1、禾迈股份（688032） 证券研究报告公司研究 电源设备 1 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 深耕深耕微逆潜力微逆潜力赛道，赛道，龙头禾迈大有可为龙头禾迈大有可为 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 495 765 1,318 2,521 同比（%） 7.60% 54.63% 72.20% 91.25% 归母净利润（百万元） 104 201 451 905 同比（%） 29.26% 93.25% 124.40% 100.43% 每股收益（元/股）

2、 3.47 5.03 11.29 22.62 P/E（倍） 188.63 130.15 58.00 28.94 投投资要点资要点 禾迈股份禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆微逆龙头龙头。公司成立于 2012 年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至 2020 年底公司全球市占率 7.96%，居全球第三（Enphase 市占率 77.8%、昱能科技市占率 12.2%） 。2021 年 H1 公司出货 17 万台，接近 2020 年全

3、年水平，我们预计 2021 年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。 分布式光伏方兴未艾， 微逆渗透率持续提升分布式光伏方兴未艾， 微逆渗透率持续提升。 海外高电价+电力自供刺激下， 分布式光伏方兴未艾， 国内整县推进+限电限产影响下， 户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计 2025 年全球分布式光伏新增 220GW，占比达 48.5%，2021-2025 年复合增速 35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020 年

4、微逆全球渗透率为 5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计 2025 年微逆全球渗透率将持续提升至 14%左右，新增需求达 30.8GW，2021-2025 年复合增速 58%，增长快于分布式市场。 产品力产品力+性价比性价比+市场开拓，市场开拓，公司公司出货及市占率将快速提升出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖 0.25-2.25KW

5、，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于 Enphase。 2） 在性能媲美海外的情况下， 具备性价比优势。在性能媲美海外的情况下， 具备性价比优势。 价格端， 2020年公司售价 0.75 元/W，仅 Enphase 售价的 1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020 年成本仅 0.35 元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021 年 Q1-3 微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场）深耕现有市场+持续持续开拓新市场，开拓新市场，加速加速出口替代出口替代。公司渠道商集中在拉美、 欧洲市场， 共布局 82 家安装商和 31 家经

6、销商， 其中在拉美市占率达 40%左右，充分受益微逆行业增长。2019 年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021 年在美出货同比翻 4-5 倍增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。 模块化逆变器、模块化逆变器、储能等储能等电力电子产品电力电子产品储备丰富储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023

7、 年营收为 7.65/13.18/25.21 亿元，同比 54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润 2.01/4.51/9.05 亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微逆行业渗透率提升、公司产品性能领先行业且成本优势明显、对标海外美股公司，我们给予公司 2022 年 80 倍 PE，对应目标价 903.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外市场拓展不及预期等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 654.58 一年最低/最高价 602.72/824.00 市净率(倍) 4.43 流通 A 股市

8、值(百万元) 5760.73 基础数据基础数据 每股净资产(元) 16.63 资产负债率(%) 41.42 总股本(百万股) 40.00 流通 A 股(百万股) 8.80 2022 年年 01 月月 10 日日 -17%-11%-6%0%6%11%-052021-09沪深300禾迈股份 2 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域 . 5 1.1. 持续专注耕耘微逆细分领域. 5 1.2. 营收

9、稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升. 9 1.3. 微逆保持高增，成为公司第一业务. 10 2. 光伏平价，新能源革命势不可挡光伏平价，新能源革命势不可挡 . 10 3. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升 . 13 3.1. 各国政策加码支持，分布式光伏方兴未艾. 13 3.2. 他山之石：受益于美国 NEC2017，SEDG 与 ENPH 快速增长 . 15 3.3. 国内外政策利好，多优势推动 MLPE 渗透率提升 . 17 4. 差异化设计叠加成本性能优势，国产微逆加速出口替代差异化设计叠加成本性能优势，国产微逆加速出口替代 . 21 4.1

10、. “三高一低”优势，构筑公司核心壁垒 . 21 4.2. 全球化布局+差异化产品，具有高盈利性 . 25 4.2.1. 禾迈出货高增，规模效应开始体现. 25 4.2.2. 海外市场+差异化产品高溢价，构筑公司高盈利性 . 25 4.3. 传统+新兴市场双重布局，具有高成长性 . 27 4.3.1. 前期深耕巴西、欧洲市场，现布局进入美澳市场. 27 4.3.2. 禾迈售价+性能+品牌三重优势，海外市场国产替代性 . 28 4.4. 各业务之间相互联系，充分发挥协同优势. 30 4.5 拓宽产品矩阵，新增储能布局. 31 5. 盈利预测盈利预测 . 33 6. 风险提示风险提示 . 34 r

11、QrPnPsMnRyQmOoNuNzRuN6MdNaQmOpPsQnPjMqQmNjMnMrQ7NpPuNMYnOoPMYtRwO 3 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司各类型微型逆变器产品. 5 图 3：公司研发人员占比达 27.5%（截至 2021 年 6 月 30 日） . 6 图 4：公司研发投入稳步增长. 6 图 5：公司核心成员简介. 7 图 6：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 20 日）. 8 图 7：营业收入稳步增长. 9

12、图 8：归母净利润稳步增长. 9 图 9：期间费用率稳步降低. 9 图 10：综合毛利率、净利率持续提升. 9 图 11：禾迈股份分业务收入构成 . 10 图 12：禾迈股份分业务毛利润情况. 10 图 13：微型逆变器及监控设备业务收入增长迅速. 10 图 14：微型逆变器及监控设备业务毛利率稳定提升. 10 图 15：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式. 11 图 16：未来 30 年风电光伏成本降幅为 35%、70% . 11 图 17：2025 年中国光伏、风电发电量测算. 11 图 18：2025 年欧盟光伏、风电发电量测算. 12 图 19：2030 年温室气体排放量将较 200

13、5 年减少 50% . 12 图 20：新法案绿色能源税收激励达 3253 亿美元. 12 图 21：全球光伏新增装机未来展望. 13 图 22：全球分布式装机占比情况及预测. 13 图 23：美国分布式光伏装机量（MW） . 14 图 24：欧洲分布式光伏装机量（MW） . 14 图 25：印度分布式光伏装机量（MW） . 14 图 26：巴西分布式光伏装机量（MW） . 14 图 27：中国分布式装机占比情况. 15 图 28：中国分布式光伏装机量（GW） . 15 图 29：美国 MLPE 户用市场渗透率 . 16 图 30：SolarEdge 与 Enphase 出货量情况（MW） .

14、 16 图 31：SolarEdge 与 Enphase 单瓦售价、成本（元/W） . 16 图 32：美国居民电价上行（美分/千瓦时） . 17 图 33：美国户用光伏初始投资成本构成情况（$/W） . 17 图 34：微型逆变器与组串逆变器单瓦价格（元/W） . 18 图 35：Enphase 微型逆变器功率变化情况（W） . 18 图 36：美国商用屋顶 MLPE 渗透率 . 18 图 37：ENPH、SEDG 欧洲 MLPE 市场渗透率 . 18 图 38：中国光伏建筑用电相关政策要求. 19 图 39：MLPE 中微逆出货占比情况 . 19 图 40：微逆应用场景. 19 图 41：

15、四类逆变器性能对比. 19 图 42：三种关断形式性能对比. 20 4 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 43：三种关断形式价格对比（元/W） . 20 图 44：2020 年微型逆变器市场占比. 20 图 45：海外市场国产替代性强，看好国内微逆厂商. 20 图 46：2020 年微型逆变器行业格局. 21 图 47：微逆市场空间测算. 21 图 48：微型逆变器公司转换效率对比. 23 图 49：公司一拖四产品弱光表现好. 23 图 50：2020 年禾迈微逆成本结构. 24 图 51：原材料采购价格

16、变化（元/件） . 24 图 52：2020 年各厂商单瓦成本对比（元/W） . 24 图 53：禾迈出货量增长快速（单位：MW） . 25 图 54：禾迈微逆销量涨势明显（单位：万台，左轴销量，右轴产销率）. 25 图 55：微逆境内外毛利率情况. 25 图 56：微逆业务境外营收占比不断提升. 25 图 57：公司各类型逆变器毛利率情况. 26 图 58：微逆高毛利一拖四逆变器占比不断提高. 26 图 59：禾迈微型逆变器及监控设备业务毛利率明显优于同业. 26 图 60：2021 年 11 月安装商数量对比（单位：个） . 27 图 61：2021 年 11 月销售商数量对比（单位：个）

17、 . 27 图 62：截至 2021H1，前五大客户中微逆相关客户 . 28 图 63：微逆分区域市场占比. 28 图 64：各公司单瓦售价对比（元/W） . 29 图 65：禾迈、昱能分区域销售情况（万台）. 29 图 66：美国加州 MLPE 工商业渗透率 . 30 图 67：禾迈微逆产能、产销情况（万台）. 30 图 68：禾迈各业务之间相互协同（红框为公司业务分类）. 31 图 69：2020 年光伏风电占发电量比重为 9.5% . 31 图 70：2020 年电网新增风光消纳空间有限（万千瓦）. 31 图 71：全球储能累计装机量（GW） . 32 图 72：中国储能累计装机量（GW

18、） . 32 图 73：储能规划销量路径（台）. 32 图 74：公司储能研发项目. 32 表 1：中国推动分布式光伏发展相关政策. 15 表 2：微逆厂商性能对比. 22 表 3：微逆厂商功率覆盖段. 22 表 4：微逆业务盈利预测. 33 表 5：分业务盈利预测（百万元）. 33 表 6：可比估值. 34 5 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域 1.1. 持续专注耕耘微逆细分领域持续专注耕耘微逆细分领域 杭州禾迈电力电子股份

19、有限公司成立于 2012 年，现拥有多家全资子公司，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。公司从成立至今持续耕耘微型逆变器细分领域， 当前公司已经成为微型逆变器领域在技术、市场方面皆具有一定优势的企业之一，产品广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。公司 2021 年 12 月于科创板上市。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 主营产品为电气成套设备及元器件、 微型逆变器及监控设备。主营产品为电气成套设备及元器件、 微型逆变器及监控设备。 截至 2021 年 3 季度，两大产品总收

20、入占比超过 90%，其中微型逆变器所产生的利润占总利润的 76.97%，为最主要的利润来源。公司核心产品微型逆变器作为“组件级电力电子”设备的重要代表之一，是分布式发电系统建设的优选方案之一，具有广阔的市场前景，2020 年公司微逆全球市场出货量占比约为 7.96%。 图图 2：公司各类型微型逆变器产品公司各类型微型逆变器产品 6 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 名称 简介 图片 一拖一逆变器 1.每个微逆连接一个组件，最大输出功率为300W/350W/400W 2.峰值效率约为 96.7% 3.CEC 效

21、率约为 96.5% 4.动态 MPPT 效率约为 99.8% 一拖二逆变器 1.每个微逆连接两个组件，最大输出功率为600W/700W/800W2。 2.峰值效率约为 96.7%。 3.CEC 效率约为 96.5%。 4.动态 MPPT 效率约为 99.8%。 一拖四逆变器 1.每个微逆连接四个组件，最大输出功率为1,000W/1,200W/1,500W 2.峰值效率约为 96.7% 3.CEC 效率约为 96.5% 4.动态 MPPT 效率约为 99.8% 数据来源：禾迈招股说明书，东吴证券研究所 公司研发实力强劲。公司研发实力强劲。截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发与技术人员

22、157 人，占员工总数超过 27%。公司研发团队中拥有硕士研究生及以上学位的共计 14 人，其中包括博士后 3 人。公司核心技术人员为杨波、赵一、李威辰、禹红斌。公司核心研发团队成员主要来自浙江大学等高等院校的相关学院，具有较强的专业背景与研发实力。公司总经理、核心技术人员杨波在 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，该理论的衍生技术已在公司光伏逆变器产品中应用。此外，截至2021 年 6 月 30 日，公司已拥有核心技术 26 项，发明专利 17 项，实用新型专利 39 项。于此同时，公司高度重视技术升级，研发费用逐年升高。 图图 3：公司研发人员占

23、比达：公司研发人员占比达 27.5%（截至（截至 2021 年年 6月月 30 日）日） 图图 4：公司研发投入稳步增长：公司研发投入稳步增长 7 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司团队实力雄厚。公司团队实力雄厚。董事会 9 人中，3 人为博士，2 人为硕士，学历水平较高。邵建雄为董事长，杨波为总经理。核心成员中，杨波、赵一、李威辰为研发部门，皆有近10 年科研、研发经验，其他人系管理部门，皆有十五年以上工作及行业经验，团队整体经验丰

24、富。 图图 5：公司核心成员简介：公司核心成员简介 27.50%45.54%18.04%8.93%研发与技术人员生产人员管理与行政人员销售人员0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0000040000500006000020021H1营业收入（万元）研发费用（万元）研发费用占比 8 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 姓名 职务 任职日期 学历 个人简历 邵建雄 董事长,董事 2017/9/1 本科 2002 年 8 月至今历

25、任杭开电气(现杭开企管)董事、董事长;2007 年 9 月至今任杭开集团执行董事兼总经理;2011 年 7 月至今任绿洁科技董事长;2017年 5 月至 2017 年 9 月任公司执行董事,2017 年 9月至今任杭州禾迈电力电子股份有限公司董事长。 杨波 董事 2017/9/1 博士 2010 年 10 月至 2012 年 9 月,浙江大学电气工程学院博士后;2012 年 10 月至 2017 年 7 月,浙江大学专职科研人员;2017 年 8 月至今,任公司总经理,2017 年 9 月至今任杭州禾迈电力电子股份有限公司董事。 叶伟巍 独立董事 2020/6/1 博士 1986 年 8 月至

26、 2000 年 9 月任中国电信宁波分公司北仑分公司工程师;2000 年 10 月至 2006 年 8月任中国网通华东大区基础网络部高级工程师、总经理;2009 年 5 月至 2014 年 10 月任浙江大学城市学院商学院副教授、教授;2014 年 10 月至 2017年 10 月任浙江欣海船舶设计研究院挂职副院长;2014 年 11 月至今任浙江财经大学公共管理学院教授;2020 年 4 月至今任浙江财经大学地方政府城乡治理研究院教授、副院长;2020 年 6 月至今任杭州禾迈电力电子股份有限公司独立董事。 数据来源：禾迈招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至

27、2021 年 12 月 20 日，公司总股本 4000 万股，公司实际控制人为邵建雄，按比例计算，邵建雄通过杭开集团、德石投资、信果投资合计控制公司30.81%股权，公司股权结构清晰稳定。 图图 6：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2021 年年 12 月月 20 日）日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升营收稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升 营业收入稳步增长。营业收入稳步增长。公司 2020 年营业收入增

28、速有所放缓，主要原因是 2019 年公司衢江项目导致模块化逆变器业务收入较高， 2020 年有所回落， 2021Q1-3 营收 5.07 亿元，同比增长 65.94%，主要系微型逆变器出货大幅增长带动营收上涨。公司 2019-2021Q1-3归母净利润分别为 0.81/1.04/1.22 亿元，2021Q1-3 归母净利润同比增长 85.99%，主要原因系微型逆变器业务销量大增导致归母净利润大幅上涨。 图图 7：营业收入稳步增长：营业收入稳步增长 图图 8：归母净利润稳步增长：归母净利润稳步增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 期间费用率稳步下降，推动净

29、利率上升。期间费用率稳步下降，推动净利率上升。2018 年公司扭亏为盈，实现正的净利润，2019-2021Q1-3 年公司毛利率分别 42.01%/42.11%/42.95%，呈稳步上升态势；2019-2021Q1-3 期间费用率持续下降，2021Q1-3 降至 18.58%，综合毛利率提升叠加期间费用率下降进而推动公司综合净利率持续提高，2021Q1-3 公司净利率达 23.99%。 图图 9：期间费用率稳步降低：期间费用率稳步降低 图图 10：综合毛利率、净利率持续提升：综合毛利率、净利率持续提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 23.10%49.9

30、1%7.60%65.94%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200202021Q1-Q3营业收入（万元）yoy180.72%407.80%29.26%85.99%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000归母净利润（万元）归母净利yoy26.43%24.03%21.05%19.11%18.58%0%5%10%15%20%25%30%201720182

31、01920202021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率24.32%33.03%42.01%42.11%42.95%-7.89%5.15%17.51%21.03%23.99%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率 10 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 微逆保持高增，成为公司第一业务微逆保持高增，成为公司第一业务 微型逆变器业务成为公司第一业务。微型逆变器业务成为公司第一业务。 公司主营业务收入主要来自于微型逆变器及监控设备业务，2021Q1-3 微

32、型逆变器及监控设备业务营收占总营收比例达 59.09%，2021Q1-3 微型逆变器及监控设备业务毛利贡献占比达 74.95%，公司微型逆变器业务占比不断增长，2019 年微型逆变器超过电气成套设备及元器件成为公司第一大业务。 图图 11：禾迈股份分业务收入构成：禾迈股份分业务收入构成 图图 12：禾迈股份分业务毛利润情况：禾迈股份分业务毛利润情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 微逆营收高速增长，毛利率稳步提升。微逆营收高速增长，毛利率稳步提升。公司微型逆变器及监控设备业务持续保持高速增长，2021Q1-3 微型逆变器及监控设备业务营收 3.00 亿元

33、，主要系需求旺盛，公司微逆出货高增，毛利率方面微型逆变器及监控设备业务高毛利一拖 X 产品出货占比提升叠加海外营收占比提升，2020 年微型逆变器及监控设备业务毛利率上涨至 56.15%，2021Q1-3 受原材料价格上涨略微下滑。 图图 13：微型逆变器及监控设备业务收入增长迅速：微型逆变器及监控设备业务收入增长迅速 图图 14：微型逆变器及监控设备业务毛利率稳定提升：微型逆变器及监控设备业务毛利率稳定提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 光伏平价，新能源革命势不可挡光伏平价，新能源革命势不可挡 光伏降本路径明确，开启平价周期光伏降本路径明确，开

34、启平价周期。随各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 20208.18%14.51%26.09%41.25%59.09%51.45%61.33%30.81%45.19%32.67%6.61%14.47%40.52%10.14%3.19%0%50%100%200202021Q1-3其他业务分布式光伏发电系统模块化逆变器及其他电力变换设备电气成套设备及元器件微型逆变器及监控设备10.57%20.52%30.52%55.16%74.95%0%20%40%60%80%100%20172018

35、201920202021Q1-3其他业务分布式光伏发电系统模块化逆变器及其他电力变换设备电气成套设备及元器件微型逆变器及监控设备4341.4511868.3419578.4629954.01173.37%64.96%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021Q1-3微型逆变器及监控设备（万元）yoy31.30%44.39%48.82%56.15%54.48%0%10%20%30%40%50%60%200202021Q1-3 11 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究

36、所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 年的 0.048$/kWh，降幅高达 87%，BP 预计到 2050 年光伏的成本较 2018 年将下降 65-70。光伏资源禀赋优异、成本快速下降带来全球平价，带来行业较大增量空间，光伏有望成长为主力能源，同时国内提出 2030 年碳达峰、2060 年实现碳中和目标，国际上美国、欧盟、日、韩、南非等均以 2050 年实现碳中和为目标，且多国强调未来 30 年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 图图 15：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式：光伏是十年间降幅最大的可

37、再生能源形式 图图 16：未来：未来 30 年风电光伏成本降幅为年风电光伏成本降幅为 35%、70% 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 数据来源：BP，东吴证券研究所 中国中国：“1+N”政策体系逐步明确政策体系逐步明确， 能源革命加速进行能源革命加速进行。 我国逐步构建起以 3060 为中心的“1+N”政策体系，2021 年 10 月 24 日国务院发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作意见 ， 提出非化石能源消费比重在 2025 年、 2030 年、 2060 年将分别达 20%，25%及 80%以上。整县推进、风光大基地、能耗双控、绿电交易、碳减排金融支持工具等 N

38、项配套政策逐步落地，不断利好中长期风光发展。根据 2025 年我国非化石能源消费比例达 20%，我们预计光伏和风电发电量增量占比在 58%：42%，光伏年均可利用小时数在 1200h，风电年均可利用小时数在 2100h，测算十四五国内光伏年均装机量中值在 90GW，光伏+风电年均装机量达到 130GW。 图图 17：2025 年中国光伏、风电发电量测算年中国光伏、风电发电量测算 数据来源：BP，东吴证券研究所测算 欧盟：欧盟：2030 年碳减排年碳减排 55%，2050 年碳减排年碳减排 80-95%。欧盟将 2030 年较 1990 年碳非化石能源消费占比非化石能源消费占比风电、光伏发电量需

39、风电、光伏发电量需求（亿千瓦时）求（亿千瓦时）光伏+风电发电总增量光伏+风电发电总增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）（较2020年）（较2020年）光伏发电总增量光伏发电总增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）十四五对应年化平均十四五对应年化平均装机（GW）装机（GW）风电发电增量（亿千风电发电增量（亿千瓦时）瓦时）对应年均装机（GW）对应年均装机（GW）风+光年均风+光年均装机装机（GW）（GW）19.0%4779.5%3480.0%209039253913020.5%0071

40、0043504414421.0%5948一次能源消费总量一次能源消费总量（亿吨标准煤）（亿吨标准煤）非化石能源消耗占比非化石能源消耗占比非化石能源消费量非化石能源消费量（亿吨标准煤）（亿吨标准煤）平均发电煤耗平均发电煤耗（g/kWh）（g/kWh）可再生能源发电量需可再生能源发电量需求（亿千瓦时）求（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）核电（亿核电（亿千瓦时）千瓦时）生物质生物质（亿千瓦（亿千瓦时）时）风电、光风电、光伏发电量伏发电量需求（亿需求（亿千瓦时）千瓦时）2018201846.414.3%6.6307244906

41、54352019201948.615.3%7.43092390202049.815.9%7.930725813267276年平均增长率年平均增长率2.80%-2%3.0%5.0%10.0%19.0%10.9384421592219.5%11.20.0%11.4404651794620.5%11.74.0%12.0424892557.228336光伏发电占比光伏发电占比58% 12 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免

42、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 减排目标提高至 55%， 2050 年目标为较 1990 年碳减排 80-95%， 实现碳中和。 根据 2030年欧盟的非化石能源消费目标达到 40%计算，我们假设水电、除风光其他可再生能源发电 2020-2030 年复合增速分别为 1%、6%；光伏和风电发电量增量占比在 65%：35%，光伏年均可利用小时数在 1300h，风电年均可利用小时数在 2100h。按 40%测算 2020-2030 年欧盟光伏年均装机量 81GW，光伏+风电年均装机量达到 106GW。 图图 18：2025 年欧盟光伏、风电发电量测算年欧盟光伏、风电发电量测

43、算 数据来源：BP，东吴证券研究所测算 美国：美国：2030 年减排年减排 50%，2050 年实现碳中和。年实现碳中和。2021 年 1 月美国重返 巴黎协定 ，并计划 2035 年前达到电力产业无碳污染，2050 年前达成 100%绿色经济、零碳排放，利好新能源产业发展。 2021 年 4 月美国总统拜登承诺在 2030 年将温室气体排放量从 2005年的水平减少 50% 。2021 年 11 月 19 日，美国众议院通过建设美好未来法案 （Build Back Better Act） ，批准两万亿美元的支出举措，其中 5500 亿美元用于应对气候变化。该法案还将光伏 ITC（投资税收抵免

44、）提升至 30%并延长十年，将风电光伏 PTC（度电税收抵免）提升至 2.5 美分/度并延续至 2026 年。 图图 19：2030 年温室气体排放量将较年温室气体排放量将较 2005 年减少年减少 50% 图图 20：新法案绿色能源税收激励达：新法案绿色能源税收激励达 3253 亿美元亿美元 数据来源：美国政府，东吴证券研究所 数据来源：美国政府，东吴证券研究所 全球光伏装机需求高增，全球光伏装机需求高增， 2025年新增装机需求达年新增装机需求达 454GW。 由于光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本非化石能源消费占比非化石能源消费

45、占比风电、光伏发电量需求风电、光伏发电量需求（亿千瓦时）（亿千瓦时）光伏发电总增量光伏发电总增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）对应年化平均装机对应年化平均装机（GW）（GW）风电发电增量风电发电增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）对应年均装机对应年均装机（GW）（GW）风+光年均装机风+光年均装机（GW）（GW）光伏占比光伏占比32.0%2960135434.0%3660166736.0%4360198038.0%2060229340.0%2262025106一次能源消费总量一次能源消费总量（EJ）

46、（EJ）非化石能源非化石能源占比占比非化石能源非化石能源消费量消费量（EJ）（EJ）平均发电消耗平均发电消耗（kJ/千瓦时）（kJ/千瓦时）可再生能源发电量需可再生能源发电量需求（亿千瓦时）求（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）核电（亿千瓦时）核电（亿千瓦时）除风光其他可除风光其他可再生能源（亿再生能源（亿千瓦时）千瓦时）风电、光伏发风电、光伏发电量需求（亿电量需求（亿千瓦时）千瓦时）2018年2018年84.825.6%21.7926523374645393582年2019年83.826.4%22.325928522036163年平均增长率

47、年平均增长率0.41%-0.46%-0.36%-1.33%3.72%32.0%28.34.0%29.8340061661936.0%31.6360061861938.0%33.3380072061940.0%35.645732942030(E)2030(E)87.787696079801465%光伏+风电发电总增量光伏+风电发电总增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）8456104560%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052030E温室气体排放 13 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正

48、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 高效率的光伏的来实现， 发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展， 全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 454GW，2030 年光伏新增装机超 1308GW。 图图 21：全球光伏新增装机未来展望：全球光伏新增装机未来展望 数据来源：BP，东吴证券研究所测算 3. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升 3.1. 各国政策加码支持，分布式光伏方兴未艾各国政策加码支持，分布式光伏方兴未艾 2025 年我们预计全球分布式光伏占比达年我们预计全球分布式光伏占比达 48.5%。20

49、16 年之前，中国等发展中国家集中式光伏的快速发展，其发展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏占比有所下降；2016 年之后，欧美等清洁能源意识增强加，加上政府政策支持的推动，分布式占比有所回升， 2020 年全球分布式光伏占比约为 38%， 随着分布式光伏发电的优势逐渐发挥加之各国政策不断加码支持分布式光伏，分布式光伏方兴未艾，我们预计 2025 年全球分布式光伏占比达48.5%， 按2025年全球光伏装机454GW测算， 分布式装机量将达220GW。 图图 22：全球分布式装机占比情况及预测：全球分布式装机占比情况及预测 数据来源：IHS、CPIA，东吴证券研究所 美国：加州强制安装光伏系统

50、，分布式占比有望提升美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019 年美国分布式光伏装机增长有所放缓， 但美国加州于 2019 年出台政策要求从 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2020 年美国分布式光伏装机达 5.02GW，同比增长 47.9%，我电力能源结电力能源结构构发电量发电量:世世界（界（TWh）YOY光伏发电量光伏发电量（TWh）光伏累计装光伏累计装机量机量（MW）光伏利用小光伏利用小时数时数光伏占发电光伏占发电总量的比例总量的比例光伏新增光伏新增（GW）光伏新增发光伏新增发电量占比电量占比（GW）201826614.83.7%584.6504