1、 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 金沃股份金沃股份(300984) 报告日期：2022 年 01 月 10 日 国内轴承套圈龙头：国内轴承套圈龙头：产业链产业链延伸延伸、市场份额提升驱动量利齐升、市场份额提升驱动量利齐升 金沃股份深度报告 行业公司研究机械设备 投资要点投资要点 国内轴承套圈龙头，预计国内轴承套圈龙头，预计 20212025 年公年公司收入司收入 CAGR 可达可达 42% 公司专注于轴承套圈生产。套圈营收和毛利占比高达 98%。全球轴承套圈市场规模超过 1000 亿元，20212025 年 CAGR 为 5%。公司 2020 年全球市场份额约为 0.6%

2、，预计到 2025 年市场份额将提升至 2.7%，每年平均提升 0.4pct，五年市场份额 CAGR 为 35%。预计公司未来五年收入 CAGR 为 42%。 为缓解盈利压力和保证供应链安全，八大轴承厂供应链加速向中国转移为缓解盈利压力和保证供应链安全，八大轴承厂供应链加速向中国转移 SKF、Schaeffler、NSK 等八大轴承厂全球轴承市场份额 70%，其供应链正加速向中国和轻资产转变：1） 八大八大轴承厂轴承厂盈利状况不佳，盈利状况不佳，长期资本开支增长停滞长期资本开支增长停滞。平均净利率由 2017 年 5.8%下滑至 2020 年 1.8%，2020 年平均资本开支首次出现负增长，

3、同比下滑 26%；2）中国轴承钢质量已达国际一流水准、技能工人）中国轴承钢质量已达国际一流水准、技能工人充足，原材料和人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础。充足，原材料和人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础。 公司竞争优势：公司竞争优势：全球前五大轴承厂的优秀供应商，研发配套能力强全球前五大轴承厂的优秀供应商，研发配套能力强 1）公司在产品质量把控、客户需求响应方面深受客户认可，是国内唯一集齐国内唯一集齐全球前五大轴承厂优秀供应商全球前五大轴承厂优秀供应商的套圈企业；2）公司拥有两大博士团队，分别两大博士团队，分别负责热处理和生产检测设备的研发攻关负责热处理和生产检测设备的研发攻关

4、，能够配合客户进行产品研发与升级。 市占率提升路径：新客户开拓、跟随老客户跨区域扩产、提高产品覆盖面市占率提升路径：新客户开拓、跟随老客户跨区域扩产、提高产品覆盖面 1）新客户开发：）新客户开发：八大之中的铁姆肯、不二越等、国内轴承厂中洛轴、瓦轴等优秀企业都将成为目标客户；2）跟随老客户跨区域扩产：）跟随老客户跨区域扩产：成立银川金沃试水跨区域生产。目前 SKF 全球拥有 91 家工厂、Schaeffler 全球拥有 75 家工厂，公司有望跟随其全球扩产；3）加大新工艺的研发，拓展加大新工艺的研发，拓展轴承套圈的品类轴承套圈的品类。 盈利能力提升路径：向套圈生产前后端工序延伸，净利率能提升盈利

5、能力提升路径：向套圈生产前后端工序延伸，净利率能提升 6-7pct 2018-2020 年平均毛利率为 22%， 平均净利率约为 10.6%。 向前延伸至锻件加工，净利率可提升 2pct，向后延伸到热处理、精磨工序，净利率最多有 4-5pct 的提升。综合来看公司净利率最多有 6-7pct 提升，未来净利率有望达到 15%以上。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 20212023 年净利润分别为 0.7 亿、1.4 亿和 2.2 亿，同比增长 14%、109%和 61%，对应 PE 为 48 倍、23 倍和 14 倍。给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 100.5 元/股，距

6、离现价涨幅 52%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）原材料价格变动风险；2）新冠疫情持续恶化风险 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 555 935 1361 1887 (+/-) -2.9% 68.4% 45.5% 38.7% 净利润 58 66 138 221 (+/-) -14.7% 14.1% 108.9% 60.8% 每股收益（元） 1.2 1.4 2.9 4.6 P/E 41 48 23 14 ROE 22.1% 20.6% 32.2% 36.5% PB 8.5 8.9 6.4 4.4 评级评级

7、 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥66.30 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-06 21-0721-0821-09 21-1021-11 21-12金沃股份创业板指 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证券研究报告 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事投资故事 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 20212023 年公司实现营业收入分别为 9.4 亿、13.6 亿和 18.9 亿元，同比增长 68%、46

8、%和 39%；实现净利润分别为 0.7 亿、1.4 亿和 2.2 亿，同比增长 14%、109%和 61%，对应 PE 为 48 倍、23 倍和 14 倍。给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 100.5 元/股，距离现价涨幅 52%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设关键假设 1）20212025年全球轴承套圈市场规模年全球轴承套圈市场规模CAGR为为5% 2）20202025公司公司年市场份额将从年市场份额将从0.6%提升至提升至2.7%，每年平均提升，每年平均提升0.4pct 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司收入规模过小，未来能否长大存疑市

9、场认为公司收入规模过小，未来能否长大存疑：我们基于三点认为公司未来成长具备确定性：我们基于三点认为公司未来成长具备确定性：1）全球轴承套圈市场规模超过 1000 亿元，市场规模够大；全球轴承市场 70%份额集中在八大轴承厂，但是轴承套圈竞争格局十分分散，公司有足够成长空间；2）八大轴承厂盈利状况不佳，长期资本开支增长停滞，目前正向轻资产模式转型；中国轴承钢质量已达国际一流水准、技能工人充足，原材料和人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础；八大轴承厂将供应链向中国转移的趋势确定；3）公司是国内唯一集齐全球前五大轴承厂优秀供应商的套圈企业；并且拥有两大博士团队，分别负责热处理和生产检测设备的研

10、发攻关，能够配合客户进行产品研发与升级，将充分受益于供应链转移红利。 市场认为公司目前盈利能力较低，市场认为公司目前盈利能力较低，我们认为公司通过向套圈生产的前后端延伸，未来净利率具备我们认为公司通过向套圈生产的前后端延伸，未来净利率具备 6-7pct 提提升空间。升空间。2018-2020 年平均毛利率为 22%，五洲新春套圈生产包括了锻造 、热处理、精磨等环节，其 20132018年平均毛利率达到 27%，高于公司最近 4 年毛利率平均值约 5pct；2018-2020 年平均净利率约为 10.6%。公司通过产业链前后延伸，毛利率提升后进而提升净利率。预计向前延伸至锻件加工，净利率可提升

11、2pct，向后延伸到热处理、精磨工序，净利率最多有 4-5pct 的提升。综合来看公司净利率最多有 6-7pct 提升，未来净利率有望达到 15%以上。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）新客户开拓；2）原有客户市场份额提升；3）新产品推出；4）毛利率、净利率提升。 投资风险投资风险 1）原材料价格变动风险；2）新冠疫情持续恶化风险。 oPpRsQrPnRzRoMoNuNyQuNaQcM9PtRmMmOmOlOmMqRlOqRoP6MmMwPMYnOnPwMmOtQ table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12、 正文目录正文目录 1. 专注轴承套圈生产，目标成为全球最大的套圈生产企业专注轴承套圈生产，目标成为全球最大的套圈生产企业 . 6 1.1. 专注轴承套圈生产，客户集中在全球前五大轴承生产商 . 6 1.2. 五位实际控制人分工明确、优势互补，合计持股 58.2% . 7 1.3. 轴承套圈收入占比高达 98%以上，前五大核心客户收入占比约 93% . 7 1.3.1. 球类轴承套圈产品收入占比 56%，轴承套圈产品加工业务占比逐年提升 . 7 1.3.2. 海外收入占比超过 51%，国内收入占比接近 49% . 8 1.3.3. 前五大客户主营收入占比 92%以上，第一大客户舍弗勒收入占比

13、57%. 9 1.4. 受制于产能瓶颈和新冠疫情影响，过去三年公司发展相对缓慢 . 9 1.4.1. 2018-2020 年公司净利润的 CAGR 为 5.6%，营业收入的 CAGR 接近 1% . 9 1.4.2. 历史盈利能力整体稳定；2021 年受原材料涨价、人员增加和子公司亏损影响较大 . 10 2. 乘八大轴承厂供应链向中国转移东风，公司市占率快速提升乘八大轴承厂供应链向中国转移东风，公司市占率快速提升 . 12 2.1. 全球轴承套圈市场规模超千亿，20212025 年行业 CAGR 为 5% . 12 2.2. 全球轴承市场份额 70%集中于 8 大厂，轴承套圈市场十分分散 .

14、13 2.3. 改善盈利能力和保证供应链安全，八大轴承厂将供应链向中国转移 . 15 2.3.1. 八大轴承厂供应链进入第二次专业化分工阶段：热处理和精磨等核心工序外包 . 15 2.3.2. 八大轴承厂盈利不佳向轻资产模式转移，中国具备产业链承接的基础与优势 . 16 2.4. 公司竞争优势明显，有望秉承供应链转移东风快速提升市占率 . 17 3. 套圈生产向前后端工序延伸，公司盈利能力将逐步提升套圈生产向前后端工序延伸，公司盈利能力将逐步提升 . 20 3.1. 轴承生产套圈生产有六大工序，其中热处理和精磨是核心工艺 . 20 3.2. 前端延伸：锻件由外购转为自主生产，可对净利率的提升贡

15、献 2pct . 21 3.3. 后端延伸：自投热处理、精磨产线，净利率最多可提升 4-5pct . 22 4. 投资建议投资建议 . 24 4.1. 盈利预测 . 24 4.2. 估值分析 . 26 4.3. 投资建议 . 27 5. 风险分析风险分析 . 28 5.1. 原材料价格变动风险 . 28 5.2. 新冠疫情持续恶化风险 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司为成品轴承生产企业提供轴承套圈产品 . 6 图 2：公司成立于 2007 年，专营轴承套圈产品，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系 . 6 图 3：五位实际控制人合计控制 58.2%的股份 . 7 table 金沃股份金

16、沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：2018-2020 年轴承套圈收入占比 98%以上 . 8 图 5：2018-2020 年轴承套圈收入均超过 5.2 亿元 . 8 图 6：滚针类和滚子类产品销售收入占比逐年提升 . 8 图 7：球类轴承套圈单价整体上升，销量逐年下滑 . 8 图 8： 20182020 年公司海外收入占比一直维持在 51%以上 . 9 图 9：2020 年海外收入占比最高的为欧洲，收入占比 32% . 9 图 10：20182020 年前五大客户收入占比维持在 92%以上 . 9 图 11：2020 年

17、第一大客户舍弗勒收入占比高达 57% . 9 图 12：20182020 年收入和净利润 CAGR 分别为 1%和 6% . 10 图 13：2021 年前三季度营业收入较 2020 年同期增长 68% . 10 图 14：2018 年2020 年平均毛利率和净利率为 22%和 10% . 10 图 15：2020 年公司研发费用率有所上升，期间费用率逐年下降. 10 图 16：2021 年受原材料涨价、人员增加和银川子公司亏损影响，公司毛利率和净利率有所下滑 . 11 图 17：2019 年亚太、欧洲和北美合计占轴承消费的 96% . 13 图 18：2019 年美国、欧盟、日本和中国轴承消

18、费占比 73% . 13 图 19：2019 年全球八大轴承厂市场份额占比 70%，中国厂商 20% . 14 图 20：汽车、电机和家电是轴承应用最大三个领域 . 14 图 21：2020 年人本集团国内市场份额最大，约为 10% . 14 图 22：国内轴承的高端市场仍由国际八大制造商垄断 . 14 图 23：国际八大轴承厂供应链转移的四个阶段 . 15 图 24：2017-2020 年八大轴承厂平均净利率逐年下滑 . 16 图 25：2018 年以来国际八大轴承厂平均资本开支增速放缓 . 16 图 26：中国轴承钢占全球市场份额 . 16 图 27：中国轴承钢市场 CR4 高达 71%

19、. 16 图 28：公司拥有成熟切完整的研发体系 . 18 图 29：2020 年全球八大轴承厂套圈采购规模 709 亿元 . 19 图 30：2020 年中国前十大轴承厂套圈采购规模 116 亿元 . 19 图 31：SKF 在全球有 15 个研发中心和 91 个制造工厂 . 19 图 32：Schaeffler 在全球拥有 20 个研发中心和 75 个制造工厂 . 19 图 33：2020 年公司收入接近 70%来自汽车领域 . 19 图 34：新产品研发中处于送样和开发阶段产品数量增长迅速 . 19 图 35：轴承套圈制造的六个基本步骤 . 20 图 36：轴承套圈生产过程中的锻造加工过

20、程 . 20 图 37：加热温度为 835850，球化温度为 750760 . 21 图 38：热处理保护气氛连续炉工作流程 . 21 图 39：日本盘田制作所自动化轴承生产工艺流程 . 21 图 40：轴承套圈磨削表面的成型方法 . 21 图 41：2018-2020 年对外采购钢管和锻件金额 . 22 图 42： 2018-2020 年钢管平均采购金额是锻件的 1.5 倍 . 22 图 43：2020 年以锻件为原材料滚子类收入占比高达 81% . 22 图 44： 2020 年以锻件为原材料的汽车行业收入占比高达 88% . 22 图 45： 2021 年钢材综合价格指数同比上涨 28%

21、，10 月高点以来下跌 17% . 28 表 1：根据 SKF 口径测算，不考虑疫情影响，2016 年2019 年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为 5.5% . 12 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：根据 8 大轴承厂口径测算，不考虑疫情，2016 年2019 年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为 3.1%. 12 表 3：综合考虑两种口径，全球轴承套圈市场规模超过千亿，2021 年2025 年 CAGR 约为 5% . 13 表 4：国内主要轴承套圈生产企业情况概览 . 15

22、表 5：20121 年 SKF 和 SCHAEFFLER 进一步加大在中国的投资 . 17 表 6：公司 2011 年以来获得的荣誉称号 . 17 表 7：两个博士团队负责热处理及生产和检测设备的研发 . 18 表 8：20182020 年公司热处理比例分别为 9.3%、8.5%和 9.1% . 22 表 9：自投热处理产线对净利率的提升可贡献 0.22.2pct . 23 表 10：预计公司全球市场份额将从 2020 年 0.6%提升至 2025 年 2.7%，五年收入 CAGR 为 42% . 24 表 11：五洲新春套圈生产工序包括锻造、热处理等环节，毛利率平均高于公司 5pct . 2

23、5 表 12：公司主要业务拆分 . 26 表 13：可比公司估值表 . 27 表附录：三大报表预测值 . 29 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 专注轴承套圈生产，目标成为全球最大的套圈生产企业专注轴承套圈生产，目标成为全球最大的套圈生产企业 1.1. 专注轴承套圈生产，客户集中在全球前五大轴承生产商专注轴承套圈生产，客户集中在全球前五大轴承生产商 公司是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司，处于产业链中游，为国际大型轴承制造公司提供轴承套圈产品。主要产品包含球类、滚针类和滚子类等产品，最

24、终应用领域涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。 图图 1：公司为成品轴公司为成品轴承生产企业提供轴承套圈产品承生产企业提供轴承套圈产品 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司前身建沃精工成立于 2007 年，并于 2008 年成为舍弗勒（Schaeffler）合格供应商，2009 年成为斯凯孚（SKF）合格供应商，2010-2011 年又陆续成为恩斯克（NSK） 、恩梯恩（NTN） 、捷太格特（JTEKT）等全球前八大轴承企业的合格供应商。2012 年产品类型从单一深沟球轴承套圈逐步拓展到包括球类、 滚针类、 滚子类三大类 12 个产品系列。2019 年公司开拓了瓦房

25、店轴承集团等国内客户，开始进入国内市场。 图图 2：公司成立公司成立于于 2007 年年，专营轴承套圈产品，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系，专营轴承套圈产品，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司 IPO 上市后坚守轴承套圈生产主业，并围绕其进行供应链的前延伸和后延伸。其中公司向后延伸的热处理和精磨工艺今年已经投产，并开始小批量供货。2022 年公司会向前延伸至生产轴承套圈的钢管和锻坯原材料，将进一步提高公司的综合竞争能力。 公司正在逐步布局跨区域发展战略。2020 年 10 月公司成立了银川金沃精工子公司，专门为舍弗勒的银川工厂配套供应轴承套圈。

26、随着成品轴承厂商的全球化发展，公司将逐步进行跨区域发展，由国内跨区域发展逐步拓展至全球跨区域供货。 2007 年年 2008年年 2009 年年 2010 年年-2011 年年 2020 年年 2021 年年 公 司 前 身 建沃精工成立 公司成为舍弗勒合格供应商 公司成为斯凯孚合格供应商 公司陆续成为恩斯克、恩梯恩， 捷太格特等轴承企业的供应商 2020 年 10 月银川金沃精工科技子公司成立 2021年6月18日，公司 IPO 上市 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 五位实际控制人五位实际控制

27、人分工明确、优势互补，分工明确、优势互补，合计合计持股持股 58.2% 公司五大自然人股东公司五大自然人股东郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳合计持有郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳合计持有 58.2%的公司股份的公司股份。杨伟、郑立成、赵国权、郑小军和叶建阳为公司的共同实际控制人，并签有一致行动协议。 同沃投资和衢州成伟均为公司高管和核心员工的持股平台， 分别持股5.93%与1.96%。其中郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳分别持有同沃投资 14.04%，11.03%，9.59%，8.67%，4.57%的投资份额，衢州成伟企业管理有限公司为杨伟、郑立成控制的企业。涌耀投资和涌原投资的

28、基金管理人均为上海涌铧投资管理有限公司，各自持股金沃股份4.89%。 图图 3：五位实际控制人合计控制五位实际控制人合计控制 58.2%的股份的股份 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 五位实际控制人分工明确，优势互补。杨伟担任董事长，郑立成担任总经理，赵国权负责采购与行政后勤，叶建阳负责研发精切设备以及人力资源，郑小军负责子公司建沃精工的管理。五位实控人在各自领域经验丰富，秉持共同目标创立公司，并且合作分工明确。五位实际控制人的高效管理对公司未来发展具有积极的促进作用，共同谋求股东价值最大化，有利于公司长远发展。 1.3. 轴承套圈收入占比高达轴承套圈收入占比高达 98%以上，前五大核心客户

29、收入占比约以上，前五大核心客户收入占比约 93% 1.3.1. 球类轴承套圈产品球类轴承套圈产品收入占比收入占比 56%，轴承套圈产品加工业务轴承套圈产品加工业务占比逐年提升占比逐年提升 公司主营轴承套圈产品销售和轴承套圈产品加工。轴承套圈产品销售包括球类、滚针类和滚子类产品。2020 年轴承套圈产品销售收入占比达 98.6%。 公司球类轴承产品销售收入比重最大，2020 年为 56.1%，较 2018 年的 64.3%有所下降。2020 年滚针类和滚子类轴承产品销售收入占比分别为 21.3%和 21.1%，较 2018 年的20.2%和 15%均有所提升。此外，轴承套圈产品加工业务的营收占比

30、也逐年提升，从 2018年的 0.5%增长为 2020 年的 1.4%。 郑立成 杨伟 赵国权 郑小军 涌耀 投资 涌原 投资 张统道 程安靖 衢州成伟 同沃投资 金沃股份 建沃精工 银川金沃精工科技有限公司 叶建阳 56% 44% 14.04% 11.03% 9.59% 8.67% 4.57% 14.95% 1.96% 11.75% 11.22% 5.93% 10.15% 5.34% 4.89% 4.89% 1.96% 100% 100% 五位实际控制人合计控制五位实际控制人合计控制 53.4%的股份的股份 1.96% table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度

31、报告 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：2018-2020 年轴承套圈年轴承套圈收入收入占比占比 98%以上以上 图图 5：2018-2020 年轴承套圈收入年轴承套圈收入均超过均超过 5.2 亿元亿元 99.5%98.8%98.6%0.5%1.2%1.4%98%98%99%99%100%100%101%201820192020轴承套圈产品销售轴承套圈产品加工 5263754639526862805500530005350054000545005500055500201820192020轴承套圈产品销售（万元）轴承套圈产品加工（万

32、元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书, 浙商证券研究所 球类轴承套圈产品销售收入下降主要是由销量下降导致的，球类产品单价 2019 年较2018 年有所上升， 但由于销量下降幅度较大， 2019 年球类产品销售收入整体呈下降趋势。2020 年受疫情影响，球类产品的单价及销量均有所下降，使得球类产品整体销售收入进一步下降。 图图 6：滚针类和滚子类产品销售收入占比滚针类和滚子类产品销售收入占比逐年提升逐年提升 图图 7：球类轴承套圈球类轴承套圈单价整体上升，销量逐年下滑单价整体上升，销量逐年下滑 34039366493492

33、382000030000400005000060000201820192020球类滚针类滚子类 2939225636248991.121.141.161.181.201.221.241.26220002300024000250002600027000280002900030000销量（万件）单价（元/件） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书, 浙商证券研究所 1.3.2. 海外收入占比海外收入占比超过超过 51%，国内收入占比，国内收入占比接近接近 49% 公司目前已经进入舍弗勒（Schaeffler） 、斯凯孚（SKF） 、恩斯克（NSK） 、捷

34、太格特（JTEKT） 、恩梯恩（NTN）等跨国轴承企业的全球供应链体系，并与这些轴承企业建立了稳定的合作关系。2018 年公司海外收入占比 56.5%，超过其国内收入占比，2020 年公司海外收入受疫情影响下降到 51.4%。 公司国内收入也主要来自海外公司在国内的工厂。海外收入占比超过国内收入也反映了公司由最初的为全球前五大轴承厂的在华工厂供货逐步转变为为其在全球各地的工厂供货的变化趋势。 2020 年境外销售收入中欧洲占比 32%、北美洲占比 7.8%、亚洲占比 7.3%、南美洲占比 4.3%。 ，新冠疫情在欧洲、南美洲、北美洲、东南亚等全球各地区持续蔓延，受新冠疫情及客户需求变动等因素影

35、响，2020 年公司营业收入同比下降 2.9%。 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8： 20182020 年公司海外年公司海外收入收入占比占比一直维持在一直维持在 51%以上以上 图图 9：2020 年海外收入占比最高的为欧洲，收入占比年海外收入占比最高的为欧洲，收入占比 32% 56.5%55.6%51.4%43.5%44.4%48.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020境外收入境内收入 欧洲, 32.0%北美洲, 7.8%亚洲, 7.3%南

36、美洲, 4.3%国内, 48.6%欧洲北美洲亚洲南美洲国内 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书浙商证券研究所 1.3.3. 前五大客户前五大客户主营收入主营收入占比占比 92%以上以上，第一大客户舍弗勒收入占比，第一大客户舍弗勒收入占比 57% 目前公司的前五大客户中包含舍弗勒、恩斯克、斯凯孚、捷太格特、瓦房店轴承集团。2018 年，前五大客户销售额达到 52518 万元，收入占比达 96.5%。2019 年前五大客户销售额上升至 54340 万元，然而 2019 年公司总收入提升幅度较大，故前五大客户销售占比略有下降，降为 95%。 2020 年受疫情影响，前五大客户

37、多有减产计划，公司的前五大客户销售额和占比明显下降。然而自 2020 年第三季度起，公司主要客户的订单需求有所恢复，营业收入相较于上半年呈现增长趋势。 图图 10：20182020 年前五大客户收入占比维持在年前五大客户收入占比维持在 92%以上以上 图图 11：2020 年第一大客户舍弗勒收入占比高达年第一大客户舍弗勒收入占比高达 57% 525396.5%95.0%92.7%5000050500500052500530005350054000545005500090%91%92%93%94%95%96%97%前五大客户销售收入（万元）前五大客户销

38、售收入占比 舍弗勒, 57.4%恩斯克, 14.2%斯凯孚, 13.2%捷太格特, 4.6%瓦房店轴承集团, 3.3%其他, 7.3%舍弗勒恩斯克斯凯孚捷太格特瓦房店轴承集团其他 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书, 浙商证券研究所 1.4. 受制于产能瓶颈和新冠疫情影响，过去三年公司发展相对受制于产能瓶颈和新冠疫情影响，过去三年公司发展相对缓慢缓慢 1.4.1. 2018-2020 年公司年公司净利润净利润的的 CAGR 为为 5.6%，营业收入的，营业收入的 CAGR 接近接近 1% 营业收入从 2018 年的 54437 万元增至 2020 年的 55509 万元

39、，年均复合增长率为 1%归属于母公司股东的净利润从 2018 年的 5178 万元增至 2020 年的 5776 万元，年均复合增长率为 5.6%。 受疫情影响，公司 2020 年营业收入较 2019 年下降 2.9%，归属于母公司股东的净利润较 2019 年下降 10.1%。但随着公司境内外客户的陆续复工，公司业务所受影响逐渐减 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小。自 2020 年第三季度开始，公司主要客户的订单需求有所恢复，营业收入相较于上半年呈现增长趋势。 2021 年前三季度，随着海外疫情部分缓

40、解和公司 IPO 产能逐步释放，共实现营业收入 64100 万元，同比增长 68.2%；公司归属于母公司股东的净利润 4722 万元，同比增长30.2%。 图图 12：20182020 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR 分别为分别为 1%和和 6% 图图 13：2021 年前三季度营业收入较年前三季度营业收入较 2020 年同期年同期增长增长 68% 54437579635957760000040000500006000070000201820192020营业收入（万元）归属于母公司所有者的净利润（万元） 81001760

41、040500640003000040000500006000070000第一季度第二季度第三季度2020年营业收入（万元）2021年营业收入（万元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书, 浙商证券研究所 1.4.2. 历史盈利能力整体稳定；历史盈利能力整体稳定；2021 年受原材料涨价、人员增加和子公司亏损影响较大年受原材料涨价、人员增加和子公司亏损影响较大 2018 年年2020 年公司盈利能力整体稳定，三年平均毛利率和净利率分别为年公司盈利能力整体稳定，三年平均毛利率和净利率分别为 22%和和10%，并且每年波动不大。，并且每年波动不大。期间费

42、用率（不含研发费用）从 2018 年的 6.8%降至 2020 年的 6.5%，整体呈下降趋势。公司 2020 年投资建设研发中心及综合配套建设项目，购置研发设备和中试生产线， 提升公司产品开发、 工艺改进及装备创新能力。 研发费用率由 2019年的 2.8%增长到 3.2%。 图图 14：2018 年年2020 年平均毛利率和净利率年平均毛利率和净利率为为 22%和和 10% 图图 15：2020 年公司研发费用率有所上升，期间费用率逐年下降年公司研发费用率有所上升，期间费用率逐年下降 21.3%22.8%21.4%9.5%11.1%10.4%0%5%10%15%20%25%20182019

43、2020毛利率净利率 6.8%6.6%6.5%3.2%2.8%3.2%2%3%4%5%6%7%8%201820192020期间费用率研发费用率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书, 浙商证券研究所 受原材料（轴承钢）价格上涨、为产能扩张提前储备人员以及银川子公司产能爬坡阶段导致的亏损，2021 年前三季度公司毛利率同比下滑 2.7pct，净利率同比下滑 2.2pct。其中单三季度毛利率同比下降 3.5pct，净利率同比下降 2.8pct，环比毛利率下滑 0.4pct，净利率提升 0.4pct。 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度报告深度报告

44、 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：2021 年受原材料涨价、人员增年受原材料涨价、人员增加和银川子公司亏损影响，公司毛利率和净利率有所下滑加和银川子公司亏损影响，公司毛利率和净利率有所下滑 20.7%21.3%21.1%22.2%19.8%18.0%17.7%9.9%8.4%10.1%12.3%8.0%6.9%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020年Q1 2020年Q2 2020年Q3 2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3毛利率净利率 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 table 金沃股份金沃股

45、份(300984)(300984)深度报告深度报告 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 乘八大轴承厂供应链向中国转移东风，公司市占率快速提升乘八大轴承厂供应链向中国转移东风，公司市占率快速提升 2.1. 全球轴承套圈市场规模超千亿，全球轴承套圈市场规模超千亿，20212025 年行业年行业 CAGR 为为 5% SKF 口径测算：口径测算：根据 SKF（斯凯孚）年报数据，2015 年全球滚动轴承市场规模中枢为 2523 亿元（为消除汇率变动影响，已按 2020 年末汇率转换成人民币，后续相关数据类似） ，2019 年全球滚动轴承市场规模中枢为 3125 亿元，2020 年受新冠

46、疫情影响，全球滚动轴承市场规模中枢下降至 2862 亿元，同比下降 8.4%。 由于轴承套圈价值量占成品轴承成本的 35%，轴承厂的平均毛利率约为 20%，由此可推算 2019 年全球滚动轴承套圈市场规模为 875 亿元， 2020 年全球滚动轴承套圈市场规模为 801 亿元。因此因此 2016 年年2020 年全球滚动轴承套圈市场规模的年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为约为 2.6%。如果不考虑疫情影响，如果不考虑疫情影响，2016 年年2019 年全球滚动轴承套圈市场规模的年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为约为 5.5%。 表表 1：根据根据 SKF 口径测算，口径测算

47、，不考虑疫情影响，不考虑疫情影响，2016 年年2019 年全球滚动轴承套圈市场规模的年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为约为 5.5% 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球滚动轴承市场规模（亿瑞典克朗） 3350 3500 3750 3950 4150 3800 全球滚动轴承市场规模（亿人民币） 2523 2636 2824 2974 3125 2861 yoy 4.5% 7.1% 5.3% 5.1% -8.4% 套圈占轴承品成本的比例 35% 35% 35% 35% 35% 35% 全球滚动轴承套圈市场规模（亿人民币） 706 738 791

48、833 875 801 资料来源：Bloomberg、SKF 年报、浙商证券研究所（为剔除汇率波动影响，瑞典克朗标价的市场规模统一按照2020 年末人民币兑瑞典克朗 1.3280 换算人民币） 全球前 8 大轴承厂轴承收入口径测算：2015 年全球前 8 大轴承厂轴承收入约为 2678亿元，2019 年增长至 3021 亿元，2020 年受疫情影响下降至 2565 亿元，同比下降 15%。 表表 2：根据根据 8 大轴承厂大轴承厂口径测算，口径测算，不不考虑疫情考虑疫情，2016 年年2019 年全球滚动轴承套圈市场规模的年全球滚动轴承套圈市场规模的 CAGR 约为约为 3.1% 年份年份 2

49、015 2016 2017 2018 2019 2020 斯凯孚（SKF） 590 555 617 659 632 567 舍弗勒（Schaeffler） 442 446 501 521 532 480 恩斯克(NSK) 561 586 603 603 545 445 恩梯恩(NTN) 412 422 440 447 427 335 捷太格特（JTEKT） 354 358 375 407 409 327 铁姆肯（Timken） 187 185 196 246 264 229 美蓓亚（NMB） 63 71 93 97 115 106 不二越（NACHI） 68 78 84 94 96 76 全球

50、前八大轴承厂收入合计（亿元） 2678 2702 2909 3075 3021 2565 全球前八大轴承厂收入合计占比 70% 70% 70% 70% 70% 70% 全球轴承市场规模（亿元） 3825 3860 4155 4393 4315 3664 套圈占轴承品成本的比例 35% 35% 35% 35% 35% 35% 全球轴承套圈市场规模（亿元） 1071 1081 1163 1230 1208 1026 yoy 0.9% 7.7% 5.7% -1.8% -15.1% 资料来源：Bloomberg、各公司年报、浙商证券研究所（全球 8 大轴承收入中均剔除了轴承业务收入，标价货币均已换算为