1、 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 06 月 02 日 公司研究证券研究报告 科沃斯科沃斯（603486.SH） 深度分析深度分析 综合优势突出的扫地机器人龙头综合优势突出的扫地机器人龙头 投资要点投资要点 公司是国内扫地机器人龙头。公司是国内扫地机器人龙头。根据 iRobot 年报数据，2019 年科沃斯在全球扫地机 器人市场的份额为 14%，仅次于 iRobot，排名第二。2019 年上半年，公司在国内 扫地机器人市场的占有率为 48%， 是国内扫地机器人龙头企业。 公司主营业务为服 务机器人和小家电，2019 年科沃斯品牌服务机器人、清洁类小家电代工、添可智

2、能电器的营业收入分别为 36.11 亿元，12.66 亿元、2.73 亿元，占总营业收入的比 重分别为 68%、23.9%、5.1%，是公司主要收入来源。 战略调整带来战略调整带来短期短期业绩承压业绩承压，但但有助于长期发展有助于长期发展。2019 年公司进行了一系列战略 调整：策略性退出原有服务机器人 ODM 业务，缩减小家电代工业务，退出国内低 端扫地机器人市场，加大研发投入，加强智能生活电器品牌“添可”的营销推广。 2019 年公司营业收入为 53.12 亿元，同比下降 6.7%，归母净利润为 1.21 亿元， 同比下降 75.12%。2019 年公司管理费用、销售费用和研发费用大幅上升

3、，费用的 上升使公司盈利能力下降，2019 年公司销售净利率为 2.28%，同比下降 6.24pct。 战略调整使公司业绩短期下滑，但优化了公司产品结构，有助于进一步构建壁垒， 实现长期发展。 自动打扫需求自动打扫需求广泛广泛，行业空间广阔。行业空间广阔。扫地机器人与吸尘器存在互补，扫地机器人适 合日常自动打扫，而吸尘器适合深度和定点清扫。扫地的需求与洗衣服类似，都是 家务劳动的重要组成部分，家庭日常地面清洁频率高并且比较繁琐。在消费升级的 背景下，人们变得更“懒”，并希望从这种高频且比较繁琐的家务中解脱出来，因 此自动打扫的需求十分广泛。随着技术的进步，扫地机器人性能不断提升，我们认我们认

4、为：当扫地机器人能彻底替代人们进行日常地面清洁工作，并且达到性价比临界点为：当扫地机器人能彻底替代人们进行日常地面清洁工作，并且达到性价比临界点 时，扫地机器人时，扫地机器人渗透率势必大幅提升渗透率势必大幅提升，并成为家庭常见家电产品之一。，并成为家庭常见家电产品之一。 行业技术壁垒高，头部企业优势明显。行业技术壁垒高，头部企业优势明显。扫地机器人的核心技术为自主导航，技术壁 垒高于一般的家电产品。同时扫地机器人产品具备快速迭代的特征，对企业持续研 发提出了较高要求。头部企业每年售出数百万台扫地机器人，产品运行过程中会产 生海量数据，依托于大数据分析，头部企业能够更好地了解用户需求并进行针对性

5、 研发，从而进一步拉大与中小品牌之间的差距。 公司综合实力强， 战略调整助力长期发展。公司综合实力强， 战略调整助力长期发展。 扫地机器人行业的参与者主要包括三类： 传统家电巨头（美的、海尔等）、专业扫地机器人公司（科沃斯、iRobot 等）、互 联网企业（小米/石头、360 等）。三类参与者具备各自的竞争优势，家电巨头具有 渠道和供应链上的优势；互联网企业具备研发优势；而专业扫地机器人公司则具备 综合优势，在品牌、渠道、供应链、技术上均具备较强的实力。同时公司正在做战 略调整，一方面公司战略重心向自主品牌转移，逐步缩减代工业务，另一方面退出 低端产品， 拓展全局规划类产品， 战略调整体现了公

6、司管理层在战略上的良好把控， 有助于优化产品结构，助力公司是此案长期发展。 投资建议：投资建议： 预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 58.28 亿元、 67.99 亿元、 78.63 机械 | 其他专用机械 III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2020-06-01) 29.28 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 16,527.90 流通市值（百万元） 5,260.11 总股本（百万股） 564.48 流通股本（百万股） 179.65 12 个月价格区间 17.90/43.00 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 48

7、.45 25.81 -3.98 绝对收益 50.39 27.03 -3.4 分析师 刘荆 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 科沃斯：短期业绩下滑，不改长期发展趋势 2020-04-28 -38% -31% -24% -17% -10% -3% 4% 2019!-062019!-102020!-02 科沃斯其他专用机械 上证指数 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿元，同比增速分别为 9.7%、16.7%、15.6%；归母净利润分别为 2.20 亿元、3.55 亿元、5.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.39 元、0.63 元、0.

8、89 元，给与增持-A 建议。 风险提示：风险提示：（1）行业增长不及预期；（2）竞争激烈导致产品价格下降；（3）海 外市场营收下滑。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,694 5,312 5,828 6,799 7,863 YoY(%) 25.1 -6.7 9.7 16.7 15.6 净利润(百万元) 485 121 220 355 502 YoY(%) 29.1 -75.1 82.7 60.9 41.7 毛利率(%) 37.8 38.3 39.4 40.5 41.4 EPS(摊薄/元) 0.8

9、6 0.21 0.39 0.63 0.89 ROE(%) 19.4 4.9 8.2 11.6 14.1 P/E(倍) 34.1 136.9 75.0 46.6 32.9 P/B(倍) 6.6 6.7 6.1 5.4 4.7 净利率(%) 8.5 2.3 3.8 5.2 6.4 数据来源：贝格数据华金证券研究所 qRrOpOsRmRoPxOtRvNsOzR7N9R6MoMoOoMoOfQqQtNkPpPpMaQmMxOuOmPnNuOnNtN 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、科沃斯：国内扫地机器人龙头一、科沃斯：国内扫地机器人龙头. 6 （一）代工

10、起家，三次转型 . 6 （二）主营服务机器人和小家电，服务机器人营收占比不断提升 . 7 （三）财务情况：业绩短期承压，期间费用提高 . 9 1、公司战略调整，业绩短期承压 . 9 2、加大销售投入，期间费用率提高 . 10 二、行业空间广阔，头部企业优势明二、行业空间广阔，头部企业优势明显显 . 11 （一）吸尘器和扫地机器人：存在不同，后者自动化程度更高 . 11 （二）自动打扫需求广泛，技术进步不断拓展行业空间 . 12 （三）扫地机器人行业技术壁垒高，头部企业优势明显 . 14 1、清洁系统是扫地机器人名曰“扫地”的本钱 . 14 2、自主导航是智能扫地机器人冠以“智能”的底气 . 1

11、5 3、技术壁垒带来头部优势，行业集中度有望提升 . 17 4、iRobot 的发展经验：研发构筑高壁垒，北美市场绝对龙头 . 17 三、公司综合实力强，战略调整助力长期发展三、公司综合实力强，战略调整助力长期发展 . 19 （一）与传统家电企业相比具备技术优势 . 19 （二）与互联网企业相比具备营销和生产优势 . 20 1、渠道体系完善，拓展海外市场 . 20 2、营销投入高，注重品牌打造 . 22 3、生产经验丰富，具备产品制造优势 . 23 （三）战略调整助力公司长期发展 . 24 （四）实施股权激励，促进公司发展 . 25 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 26 （一）盈利预

12、测 . 26 （二）估值分析 . 27 五、风险提示五、风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：科沃斯发展历程 . 6 图 2：全球扫地机器人市场份额（单价高于 200 美元的产品） . 7 图 3：2019H1 国内扫地机器人市场占有率 . 7 图 4：2019H1 国内扫地机器人线上市场占有率 . 7 图 5：科沃斯产品线 . 8 图 6：2019 年公司分产品收入占比情况 . 8 图 7：2019 年公司分产品营收及毛利率情况（百万元） . 8 图 8：科沃斯分业务营业收入及其占比情况 . 9 图 9：2013-2019 年公司营业收入及增速 . 9 图 10：2013-2019

13、年公司归母净利润及增速 . 9 图 11：2013-2019 年公司期间费用率变化情况 . 10 图 12： 2013-2019 年公司研发费用及其比率变化情况 . 10 图 13：2013-2019 年公司毛利率和净利率变化情况 . 10 图 14：2013-2019 年公司 ROA 和 ROE 变化情况 . 10 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：扫地机器人的自动化程度最高 . 11 图 16：扫地机器人可清扫床下、沙发下等较难打扫的区域 . 12 图 17：吸尘器可清扫汽车、桌子、墙壁、床铺等地方 . 12 图 18：目前一些商家将扫地机器人与吸尘器搭配

14、或组合起来进行售卖 . 12 图 19：我国城镇居民人均可支配收入及其增速 . 13 图 20：消费对 GDP 增长的贡献率 . 13 图 21：扫地机器人产品发展路径 . 13 图 22：iRobot 认为长期扫地机器人将成为家庭必需品 . 14 图 23：扫地机器人清洁系统的分类 . 15 图 24：扫地机器人自主导航技术 . 15 图 25：扫地机器人算法主要包括随机覆盖和规划式两种 . 16 图 26：iRobot Sojourner 完成人类首次火星探索 . 18 图 27：iRobot PackBot 机器人参与 9.11 反恐搜救 . 18 图 28：iRobot 发展历程 .

15、18 图 29：全球扫地机器人市场份额情况（单价高于$200） . 19 图 30：iRobot 占北美扫地机器人 82%市场份额（单价高于$200） . 19 图 31：iRobot 研发费用及占营业收入的比重（百万美元） . 19 图 32：iRobot 研发费用率处于较高水平 . 19 图 33：2013-2019 年公司研发费用情况 . 20 图 34：2018 年科沃斯南京人工智能研究院成立 . 20 图 35：科沃斯销售渠道体系 . 20 图 36：2015-2017 年科沃斯服务机器人业务分渠道营收情况 . 21 图 37：2015-2017 年公司服务机器人业务营收线上占比较高

16、 . 21 图 38：科沃斯在线购买平台 . 21 图 39：科沃斯线下体验店 . 21 图 40：科沃斯在韩国市场获得了“消费者忠诚度大奖” . 22 图 41：2015-2019 公司销售费用不断提升（百万元） . 22 图 42：2015-2019 公司市场营销推广及广告费情况（百万元） . 22 图 43：2015 年科沃斯邀请钟汉良作为品牌代言人 . 23 图 44：2018 年科沃斯邀请 95 后演员吴磊作为品牌代言人. 23 图 45：扫地机器人关注群体以年轻人为主 . 23 图 46：科沃斯在亚太地区推出与 LINE FRIENDS 联名款新品 . 23 图 47：科沃斯服务机

17、器人自产产品更为高端 . 24 图 48：2015-2019 年科沃斯服务机器人业务成本构成 . 24 图 49：科沃斯分业务营业收入及其占比情况 . 25 图 50：科沃斯扫地机器人分类别价格情况 . 25 图 51：2016-2019 年公司全局规划类产品收入占比不断提升 . 25 图 52：自主品牌服务机器人营业收入考核标准 . 26 图 53：净利润考核标准 . 26 图 54：科沃斯与主要小家电上市企业的 PS 情况 . 28 表 1：吸尘器的吸力明显高于扫地机器人 . 11 表 2：扫地机器人定位技术分类 . 16 表 3：扫地机器人常用传感器汇总 . 17 表 4：公司营业收入拆

18、分（百万元） . 24 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：公司股权激励中限制性股票分配情况 . 26 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、科沃斯：国内扫地机器人龙头 （一）代工起家，三次转型 科沃斯的前身是成立于 1998 年 3 月的泰怡凯苏州，在公司创始人钱东奇的带领下，公司经 历了三次转型：从传统吸尘器制造到扫地机器人；从扫地机器人到家用机器人完整产品线；从家 用机器人到机器人化，互联网化，国际化战略发展。 从传统吸尘器制造到扫地机器人：从传统吸尘器制造到扫地机器人：公司成立之初为国际吸尘器厂商做代工，2000 年成立 家庭服务机

19、器人研发小组，2001 年推出第一台自动行走的扫地机器人，2008 年地宝七系研发成 功，2009 年在背景发布了全球第一台会说话、会跳舞的地宝 730。至此，实现了从传统吸尘器 制造到扫地机器人的转型。 从扫地机器人到家用机器人完整产品线从扫地机器人到家用机器人完整产品线：2009 年公司董事长钱东奇提出家庭服务机器人 蓝海战略，并开始构建更全面的产品品类，2010 年公司推出空气净化机器人沁宝 A330，2011 年公司推出家用擦窗机器人窗宝 5 系，2012 年公司推出单面擦窗机器人窗宝 7 系和“管家”机 器人概念产品亲宝，随着一系列产品的推出，公司实现了从扫地机器人到家庭机器人完整产

20、品线 的转型。 从家用机器人到机器人化，互联网化，国际化战略发展从家用机器人到机器人化，互联网化，国际化战略发展：公司产品逐渐机器人化，互联网 化，2013 年公司发布全球首款具有全局规划、远程操控等功能的地宝 9 系，2015 年发布全局规 划类产品 DR95， 2016 年发布管家机器人 “UNIBOT” ， 并阐述家庭服务机器人的发展路径是 “工 具-管家-伴侣” 。 同时公司也逐步朝国际化的方向发展， 2012 年公司在德国成立欧洲销售子公司， 之后在美国成立北美销售子公司，开启了公司国际化战略发展。 图 1：科沃斯发展历程 资料来源：科沃斯官网，华金证券研究所 公司在全球扫地机器人市

21、场上的份额排名第二。公司在全球扫地机器人市场上的份额排名第二。根据 iRobot 年报数据，2019 年科沃斯在全 球扫地机器人市场的份额为 14%，仅次于 iRobot，排名第二。由于该数据仅统计了单价为 200 美元以上产品的市场份额，14%的市场份额存在一定程度的低估。 深度分析/其他专用机械 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：全球扫地机器人市场份额（单价高于 200 美元的产品） 资料来源：iRobot年报，华金证券研究所 公司是国内扫地机器人公司是国内扫地机器人行业行业龙头。龙头。2019 年上半年公司在国内扫地机器人市场的占有率为 48%，之后分别是小米（12%）和石头科技（11%） 。2019 年 H1 公司在国内扫地机器人线上市 场的占有率为 43.4%，小米和石头分别为 13.3%、12.7%。 图 3：2019H1 国内扫地机器人市场占有率 图 4：2019H1 国内扫地机器人线上市场占有率 资料来源：石头科技招股说明书，华金证券研究所 资料来源：石头科技招股说明书，华金证券研究所 （二）主营服务机器人和小家电，服务机器人营收占比不断提升 公司公司产品包括产品包括各类家庭服务机器人各类家庭服务机器人、 商用服务机器人和小家电、 商用服务机器人和小家电。 公司主营业务为各类家庭服 务机器人、清洁类小家电等智能家用设备及相关零部