1、 深化改革提速，发展势头迅猛 Table_CoverStock 贵研铂业(600459)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 01 月 11 日 娄永刚 黄礼恒 S02 S01 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 贵研铂业(600459) 贵研铂业(600459) 投资评级投资评级 买入买入 首次覆盖首次覆盖 Table_Chart Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 23.32 52 周内股价波动区间(元) 15.0

2、4-31.8 最近一月涨跌幅() -10.79% 总股本(亿股) 5.91 流通 A 股比例() 96.3% 总市值(亿元) 138 资料来源：信达证券研发中心 Table_Title 深化改革提速，发展势头迅猛深化改革提速，发展势头迅猛 Table_ReportDate 2022 年 01 月 11 日 本期内容提要本期内容提要: Table_Summary 深化改革提速深化改革提速， 全面激发活力全面激发活力。 公司为国内贵金属新材料龙头企业， 于 2000年设立并在 2003 年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块， 形成完整产业链。 2021

3、年 9 月公司控股股东由云南省贵金属集团变更为云投集团，产业综合竞争优势有望进一步加强，并于 12 月 10 日以 11.51 元/股对高管及核心员工进行较大范围股权激励。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，核心板块业务持续放量，规划布局协同并进，未来业绩增长具有充分保障。 主营产品主营产品放量，放量，业绩业绩迎来迎来高增高增。贵金属前驱体和汽车尾气催化剂是公司主营产品的重要组成部分。贵金属前驱体应用领域主要集中于电子、氯碱、煤化工、 医疗、 汽车及石油石化等行业。 公司当前拥有前驱体产能约 80 吨/年，按照正在新建的 299 吨/年前驱体项目产量释放节奏推测，2022-2023 年前

4、驱体产量或达到 200 吨和 300 吨。汽车尾气催化剂国内市场大，国产替代趋势显现。伴随“国六”及 “非道路机械 T 四”升级推进，汽油/柴油尾气催化剂的应用空间有望在 2025 年增长至 500、 400 亿元。 公司 215 万件/年国六催化剂生产线项目已建成投产， 预计未来三年将带动公司催化净化器产销量继续增长。 子公司贵研东营拟投资建设 1200 万升/年国六汽车尾气催化项目，催化剂市场空间广阔，深度绑定下游重要客户，公司汽车尾气催化剂业务有望进一步扩大。 致力打破致力打破资源桎梏，回收业务资源桎梏，回收业务倍数增长倍数增长。中国铂族金属储量匮乏但需求量大， 贵金属回收将成为打破这一

5、困境的关键， 但该行业拥有明显的技术及资金壁垒， 行业格局将逐渐向龙头集中。 贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业， 当前拥有年处理贵金属二次资源物料 5000 吨， 铂族金属产出量约 8 吨。同时，公司拟投资建设年处理贵金属二次资源物料 10000 吨，产出铂族金属 20 吨的贵金属回收项目。若该项目顺利投产，公司龙头地位将进一步强化。 深耕燃料电池研发，布局氢能赛道深耕燃料电池研发，布局氢能赛道。氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场。 因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求， 铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，在整个发电过程中担任

6、重要的催化作用。在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下， 各国先后提出扶持氢产业链发展的政策， 铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素， 也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级。 我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.8、 1.16、1.56 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 32x、22x、16x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池催化剂业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。 风险因素：风险因素：新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。 oPoQpNpRrNxPpNsRuNuMxO9P8Q9

7、PsQnNnPoMlOoOpOlOoPtRbRqQwOMYsPtMuOmMoM 3 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 21,355 28,926 31,299 41,321 49,872 同比(%) 25.1% 35.5% 8.2% 32.0% 20.7% 归属母公司净利润 232 326 470 687 921 同比(%) 47.8% 40.4% 44.2% 46.0% 34.1% 毛利率(%) 3.7% 3.4% 3.5% 3.9% 4.0% ROE(%) 7.2% 9.5% 12.0% 15.3%

8、17.5% EPS（摊薄） （元） 0.56 0.75 0.80 1.16 1.56 P/E 26.96 34.33 31.98 21.91 16.34 P/B 2.77 4.44 3.84 3.36 2.86 30 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 1月11日收盘价 4 目目 录录 与市场不同 . 5 贵金属新材料龙头，受益产业链一体化 . 6 贵金属新材料龙头企业 . 6 受益集团雄厚实力，员工持股增信心. 6 三大业务板块协同发展，贵金属新材料板块业绩贡献显著 . 8 前驱体及国六催化剂产能集中放量，公司迎来业绩释放期 . 10 贵金属新材料制造：前驱体及国六催

9、化剂集中放量 . 10 前驱体产能集中投产，继续受益下游需求增长 . 10 汽车催化剂：国六产能投产，下游深度绑定潍柴动力 . 12 新规落地，汽油车尾气催化剂市场空间有望超 500 亿元 . 14 柴油车尾气催化剂市场空间有望超 400 亿元 . 16 国内资源桎梏亟待打破，回收业务放量提升龙头地位 . 18 燃料电应用前景广阔，铂钯催化剂长期需求支撑强劲 . 21 盈利预测 . 25 表表 目目 录录 表 1：贵研铂业限制性股权激励解锁条件 . 8 表 2：贵研铂业三大板块产品类型. 8 表 3：贵研铂业前驱体项目 . 12 表 4：国六排放标准实施时间表 . 13 表 5：汽油车国六标准

10、与国五、欧六标准限值比较 . 14 表 6：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及催化剂成分. 14 表 7：典型轻型车为国六达标而产生的技术升级成本（元/套） . 15 表 8：公司 1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目建设进度及投资 . 17 表 9：中国贵金属回收政策 . 20 表 10：各国氢能政策 . 23 表 11：贵研铂业可比公司估值表（2022 年 1 月 11 日） . 25 图图 目目 录录 图 1：贵研铂业历史沿革 . 6 图 2：贵研铂业股权结构 . 7 图 3：贵研铂业营业收入及增速（亿元） . 9 图 4：贵研铂业归母净利及增速（亿元） . 9 图 5：贵

11、研铂业营业收入结构（万元） . 9 图 6：贵研铂业毛利结构（万元）. 9 图 7：公司业务板块 . 10 图 8：公司前驱体应用领域广泛 .11 图 9：铂金需求结构 .11 图 10：钯金需求结构 .11 图 11：全球汽车及重型卡车产量 . 12 图 12：中国汽车及重型卡车产量 . 12 图 13：铂金工业需求变动情况 . 13 图 14：钯金工业需求变动情况 . 13 图 15：汽车尾气催化剂市场空间测算 . 15 图 16：贵研铂业催化净化器产销量预测 . 16 图 17：柴油车尾气催化剂市空间测算（亿元） . 17 图 18：铂钯价格复盘 . 18 图 19： 全球铂族储量分布

12、. 19 图 20： 2016 年以来铂族金属供应量 . 19 图 21： 全球铂金需求分布 . 19 图 22： 中国铂族金属供需变动情况 . 19 图 23：贵研铂业贵金属回收市场占有率 . 21 图 24：氢能应用矩阵 . 21 图 25：铂族金属氢能运用环节 . 22 图 26：氢燃料电池带动铂金需求快速上升 . 24 5 与市场不同 市场更多强调公司在产业中的龙头地位， 并未突出公司控股股东的转变及股权激励计划对于公司的激励作用。我们认为，控股股东的转变有望进一步加强公司产业综合竞争优势；而股权激励计划的落地一方面体现公司对于未来发展的长足信心， 另一方面此次激励为公司上市以来首次股

13、权激励计划，将充分调动公司员工积极性。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，同时公司也将持续受益业务板块协同发展，公司业绩增长具有充分保障。 市场更多强调公司产业链一体化优势， 我们通过对公司业务细致拆分及跟踪发现， 公司前驱体、 汽车催化剂以及贵金属回收业务未来将伴随新产能持续投产放量以及中国尾气排放标准全面向“国六”升级推进，上述三个板块对于公司业绩增长贡献明显。215 万件/年国六催化剂项目及 299 吨/年前驱体项目分别于 2021 年下半年、2022 年上半年建成，预计伴随项目顺利投产及产能的逐步释放将会带动公司业绩逐步提升。 6 贵金属新材料龙头，受益产业链一体化 贵金属新材料

14、龙头企业贵金属新材料龙头企业 贵研铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于 2000 年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为主发起人发起设立，并于 2003 年在上交所上市。公司主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生产经营，目前已建立较为完整的贵金属产业链体系，是国内目前唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司。公司贵金属新材料板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块三大板块相互支撑，一体化布局优势明显，主要产品包括贵金属特种功能材料、前驱体材料、环保及催化功能材料、信息功能材料、再生资源材料等。 图图 1：贵研铂业历史沿革：贵研铂业历史沿革 资料

15、来源: 公司公告，信达证券研发中心 受益集团雄厚实力，员工持股增信心受益集团雄厚实力，员工持股增信心 大股东转变为云投集团，受益集团雄厚实力。2021 年 8 月公司原控股股东贵金属集团将所持 39.64%股份无偿划转给云投集团，公司大股东发生转变。股权转让完成后，一方面将进一步提升云投集团综合实力， 凸显地方综合投资平台的战略地位， 另一方面公司背靠国资委，有望在云南省扩大贵金属新材料产业战略政策目标下获益支持。 本次股权转让有利于优化上市公司法人治理结构，激活体制机制，整合云南省贵金属产业的优质资源，增强产业综合竞争优势，努力打造中国贵金属新材料领军企业。 7 图图 2：贵研铂业：贵研铂业

16、股权结构股权结构 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 注：考虑股权激励后股本变动 为促进公司建立健全激励与约束相结合的分配机制， 充分调动管理人员与骨干员工的积极性，公司拟向含高管在内总计 450 位激励对象授予 2378.65 万股股票，约占公司股本总额的 4.2%（为 12 月 10 日股权激励修改后数据） 。11 月 24 日云南省国资委同意公司实施限制性股票激励，公司已于 12 月 10 日同意以 11.51 元/股的价格向 450 名激励对象授予 2378.65万股限制性股票，此次股权激励计划有效期为 5 年，限售期分为三期（2023/2024/2025 年为期限分割时间点） 。

17、公司三期解锁期分别以 2020 年净利润增长率的 48%/71%/86%作为考核指标。参考公司过往业绩，2020 年为公司业绩集中释放的一年， 公司以 2020 年净利润作为业绩考核标准， 体现公司对于未来发展的长足信心， 另一方面此次激励为公司上市以来首次股权激励计划，将充分调动公司员工积极性。 8 表表 1：贵研铂业贵研铂业限制性股权激励解锁条件限制性股权激励解锁条件 解除限售期解除限售期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个 解除限售期 （1）可解除限售日前一年度（2022 年）加权平均净资产收益率不低于 8%； （2）以 2020 年为基础，可解除限售日前一年度（2022 年）年净利润增长

18、率不低于 48%； （3）可解除限售日前一年度（2022 年）年总资产周转率不低于对标企业 75 分值且位于对标企业前五。 第二个 解除限售期 （1）可解除限售日前一年度（2023 年）加权平均净资产收益率不低于 9%； （2）以 2020 年为基础，可解除限售日前一年度（2023 年）年净利润增长率不低于 71%； （3）可解除限售日前一年度（2023 年）年总资产周转率不低于对标企业 75 分值且位于对标企业前五。 第三个 解除限售期 （1）可解除限售日前一年度（2024 年）加权平均净资产收益率不低于 10%； （2）以 2020 年为基础，可解除限售日前一年度（2024 年）年净利润增

19、长率不低于 86%； （3）可解除限售日前一年度（2024 年）年总资产周转率不低于对标企业 75 分值且位于对标企业前五。 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 三大业务板块协同发展，贵金属新材料板块业绩贡献显著三大业务板块协同发展，贵金属新材料板块业绩贡献显著 公司业务板块主要包括贵金属新材料板块、 贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块三大板块。 其中贵金属新材料领域生产产品主要包括贵金属特种功能材料、 贵金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料机动车催化净化器等。贵金属资源循环利用领域主要依靠回收客户贵金属材料废品， 进一步加工为再生资源材料。 贵金属供给服务板块

20、为公司贵金属材料提供贸易服务， 销售公司生产产品， 也能为公司生产和资源回收提供原材料。 公司三大核心业务构成了较完整的产业链， 能为客户提供从贵金属原料供给到新材料制造和资源回收的闭环式一站解决方案，在市场竞争中具有明显综合优势。 表表 2：贵研铂业三大板块产品类型贵研铂业三大板块产品类型 业务板块业务板块 产品产品/服务类型服务类型 主要产品主要产品 贵金属新材料制造板块 贵金属特种功能材料 电接触材料、钎焊材料、测温材料、复合材料、催化网材料、精密合金材料、键合材料、蒸发材料等 贵金属信息功能材料 金浆、银浆、铂浆、钌浆、银钯浆、铝浆、玻璃浆等 贵金属前驱体材料 贵金属盐类,贵金属配合物

21、,贵金属均相催化剂等 贵金属工业催化剂材料 钯氧化铝催化剂、钌氧化铝催化剂、铂氧化铝催化、钯炭催化剂及氧化铝吸附剂等 机动车催化净化器 含贵金属或不含贵金属的催化剂、净化器、捕集器等 贵金属资源循环利用板块 贵金属再生资源材料 贵金属原料、贵金属高纯材料等 贵金属供给服务板块 贵金属贸易 贵金属原材料 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 近 10 年公司营业收入均保持 10%以上增长，业绩增长势头强劲。公司 2020 年度全年营业收入达 289.26 亿元，同比增长 35%，归母净利润达 3.26 亿元，同比增长 40%。公司过往业绩表现在一定程度上受到金属材料价格波动影响， 但主要是由于

22、公司自身成长原因。 2016-2020 年度公司特种功能材料、前驱体材料、机动车催化净化器、再生资源材料产销增速明显， 公司营收增长主要系四大业务板块量价齐升。 同时公司建立的完整贵金属产业链使得业务产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格，对应客户需求广泛，因此公司盈利能力抗价格波动能力强，盈利能力始终保持稳定，进一步保证公司盈利规模的提升。 9 图图 3：贵研铂业营业收入及增速（亿元）：贵研铂业营业收入及增速（亿元） 图图 4：贵研铂业归母净利及增速（亿元）：贵研铂业归母净利及增速（亿元） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 2020 年度

23、营收和毛利主要来源于贵金属新材料板块。 2020 年公司贵金属新材料制造业务营收占比 45.60%，其次是贵金属供给服务板块，占比 43.94%，贵金属再生资源板块营收规模较小，占比 10.45%。贵金属新材料板块毛利率为 4.85%，其中贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器五大子版块毛利率分别为 4.03%、7.11%、3.72%、10.95%、6.82%，贵金属再生资源板块毛利率为 7.55%，贵金属供给服务板块毛利率较低为 0.7%。综合各板块毛利贡献，2020 年度机动车催化净化器、贵金属再生资源材料、贵金属前驱体材料、贵金属

24、特种功能材料为主要毛利贡献板块，分别贡献了 26%、24%、21%、16%的毛利。 图图 5：贵研铂业营业收入结构（万：贵研铂业营业收入结构（万元）元） 图图 6：贵研铂业毛利结构（万元）：贵研铂业毛利结构（万元） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0500300350营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.003.50归母净利润YOY01,000,0002,000,

25、0003,000,0002001820192020贸易前驱体材料特种功能材料机动车催化净化器工业催化剂材料信息功能材料再生资源材料050,000100,0002001820192020贸易前驱体材料特种功能材料机动车催化净化器工业催化剂材料信息功能材料再生资源材料 前驱体及国六催化剂产能集中放量，公司迎来业绩释放期 公司建立了较完整的贵金属产业链体系， 当前已形成贵金属新材料制造、 贵金属资源循环利用及贵金属供给服务三大业务板块，板块之间相互配合、协同发展。贵金属资源循环利用板块及贸易板块为新材料制造提供优质、 低成本原料； 而贵金属贸易板块又为回收

26、及新材料板块提供畅通的销售渠道，三者互为补充、相互支撑，为客户提供从贵金属原料、新材料产品制造到废料回收的一站式服务。 贵金属新材料制造：贵金属新材料制造：前驱体及国六催化剂集中前驱体及国六催化剂集中放量放量 前驱体产能集中投产，继续受益下游需求增长前驱体产能集中投产，继续受益下游需求增长 贵金属前驱体材料（包括贵金属的各种配合物）是贵金属工业材料中品种最多，用途最广的材料。它们既可直接使用，也可作为某些高技术产品深加工的原料。 贵金属前驱体材料主要包括贵金属无机前驱体材料和有机前驱体材料两大类。 贵金属有机前驱体材料主要用作均相催化剂广泛应用于石油化工、 化学制药等行业； 贵金属无机前驱体材

27、料是制备贵金属均相催化剂和贵金属多相催化剂的重要基础原料， 广泛应用于汽车尾气净化催化剂、石油化工、煤化工、化学制药、有机硅、氯碱电极、涂层材料制备等行业。 图图 7：公司业务板块公司业务板块 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 由于铂族金属具有良好的导电性、耐腐蚀性及催化活性，其在催化领域有不可替代的作用。公司贵金属前驱体及贵金属催化剂以铂族贵金属为主要原材料进行配制， 通过跟踪近年来铂族贵金属需求变动情况可追踪贵金属催化剂需求。铂族金属主要需求分为工业及投资需求，其中投资需求跟随贵金属金融属性变动， 工业需求以汽车尾气催化剂、 大宗化学品生产和石油精炼催化剂以及牙科及医疗设备为主，合计

28、铂需求占比约 47%，钯需求占比约 96%。近年来，随着国内经济和社会的发展，汽车产业、石油化工、精细化工等已成为国民经济的支柱行业之一，对贵金属前驱体材料需求不断增加。 图图 9：铂金需求结构 图图 10：钯金需求结构 资料来源: 庄信万丰，WPIC，信达证券研发中心 资料来源: 庄信万丰，WPIC，信达证券研发中心 公司于 2018 年 4 月公告，拟投资 6.99 亿元建设贵金属前驱体材料产业化项目，该项目以贵金属前驱体材料为主要产业化内容，建设形成五大系列产品、五个制备单元、两个中心、图图 8：公司前驱体应用领域：公司前驱体应用领域广泛广泛 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 汽车

29、尾气催化剂31%化工9%电子3%玻璃6%投资14%首饰24%医疗和生物医学3%石油炼化4%其他6%汽车尾气催化剂82%化工6%牙科2%电子6%首饰1%其他1% 一个生产基地的示范性项目， 项目建设期 2 年， 建成投产后将形成贵金属前驱体材料系列产品 299 吨/年产能。 表表 3：贵研铂业前驱体项目贵研铂业前驱体项目 建设项目建设项目 类别类别 产品产品 产业化示范内容 五大系列产品 贵金属铂、钯、铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品 五个制备单元 贵金属溶解单元、前驱体材料合成单元、前驱体材料提纯净化单元、前驱体材料干燥单元、前驱体材料包装单元 两个中心 贵金属前驱体材料研发中心、

30、贵金属前驱体材料分析与测试中心 一个生产基地示范项目 建成贵金属前驱体材料生产基地 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 据公司投资者问答，公司前驱体项目已进入设备调试阶段，公司当前拥有前驱体产能 80 吨/年，前驱体项目投产后，公司前驱体产能将提升至约 300 吨/年，产能增长近 3 倍，预计伴随汽车石化等下游领域需求的持续驱动，公司贵金属前驱体板块将带来公司业绩显著增长。 汽车催化剂：汽车催化剂：国六产能投产，下游深度绑定潍柴动力国六产能投产，下游深度绑定潍柴动力 从近年铂钯需求变动情况来看，铂族金属工业属性很大程度上受汽车市场影响，自 2016-2019 年间，铂钯合计需求受汽车尾气催

31、化剂驱动影响增长 10%，其中钯金受中国、欧洲以及印度轻型汽车排放法规的进一步趋严增速明显，汽车催化剂需求带动用钯需求由 2016 年250 吨增长 20%至 2019 年 300 吨。尽管 2020 年受疫情影响，铂族金属的汽车尾气催化剂需求下降，但中国重卡产量的显著增长仍对铂族金属需求形成较强支撑。 图图 11：全球汽车及重型卡车产量 图图 12：中国汽车及重型卡车产量 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资资料来源: Wind，信达证券研发中心 0500300350050002500300035002001820192

32、020中国汽车产量（除新能源）（万辆）中国重卡产量（万辆）（右）050030035040045050002000400060008000001820192020全球汽车产量（除新能源）（万辆）全球重型卡车产量（万辆）（右） 图图 13：铂金工业需求变动情况（吨） 图图 14：钯金工业需求变动情况（吨） 资料来源: 庄信万丰，WPIC，信达证券研发中心 资料来源: 庄信万丰，WPIC，信达证券研发中心 近些年在国内大力倡导节能减排的整体趋势下， 中国的汽车排放法规也逐渐从跟随欧美节奏转变成超越欧美体系，环境保护部及国家质检总局于

33、2016、2018 年分别发布国内轻型汽车及重型柴油车第六阶段污染物排放限值及测量方法（以下统称“国六” ） 。 表表 4：国六排放标准实施时间表国六排放标准实施时间表 排放标准阶段排放标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 国六 a 轻型汽车 所有车辆 2020 年 7 月 1 日 燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 重型汽车 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 轻型汽车 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 2021 年 7 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：政府官网，信达证券

34、研发中心 国六标准较国五大幅加严， 其中汽油车国六b CO、 NOx以及PM限值分别较国五下降50%、42%以及 33%降幅较此前限值更高。同时国六 b 也相较欧六更为严格，其中汽油车国六 b CO、NOx 以及 PM 限值均较欧六有较明显下滑。 020406080020021E汽车尾气催化剂化工电子玻璃医疗和生物医学石油炼化工业需求05003003504002001920202021E汽车尾气催化剂化工牙科电子工业需求 表表 5：汽油车国六：汽油车国六标准与国五、欧六标准标准与国五、

35、欧六标准限值比较限值比较 标准标准 污染物污染物 CO/(mg/km) THC(总碳氢化总碳氢化合物合物)/(mg/km) NMHC(非甲烷碳氢非甲烷碳氢化合物化合物)/(mg/km) NOx(氮氧化氮氧化合合)/(mg/km) N2O(氧化亚氧化亚氮氮)/(mg/km) PM 颗粒物质颗粒物质物物)/(mg/km) PN/(个个/km) 颗粒物数量颗粒物数量 国五(汽油) 1000 100 68 60 / 4.5 / 国六 a(汽油) 700 100 68 60 20 4.5 6x10 国六 b(汽油) 500 50 35 35 20 3 6x10 欧六 d 1000 100 60 4.5

36、6x10 国六 b/国五 50% 50% 49% 42% 33% 国六 b/欧六 50% 50% 42% 33% 资料来源：政府官网，信达证券研发中心 相较国四及国五标准， 国六对于催化剂及催化载体技术路线要求更为复杂， 由于国六对于柴油车 CO、NOX以及 PM（颗粒物）的排放要求更为严格，国六阶段柴油车需在加装 SCR（选择性催化还原催化剂）系统的同时要再加装 DOC（柴油氧化型催化剂）+DPF（柴油颗粒物捕集器）+ASC（氨逃逸催化剂）系统。汽油车在国五基础上提高了对颗粒物的要求，因此需加装 GPF（汽油颗粒物捕集器）来使尾气达标。而以上载体除 SCR，均在不同程度上需要覆涂铂族催化剂进

37、行催化， 国六标准的实施进一步提升了汽车尾气处理系统对于铂族催化剂的需求。 表表 6：柴油车和汽油车尾气处理技术路线及柴油车和汽油车尾气处理技术路线及催化剂成分催化剂成分 资料来源：奥福环保招股说明书、中自科技招股说明书、信达证券研发中心 新规新规落地，汽油车尾气催化剂市场空间有望超落地，汽油车尾气催化剂市场空间有望超 500 亿亿元元 随着国六新规逐步落地， 汽车及柴油车新增催化系统的需求将显著带动汽车催化剂需求， 并伴随技术路线的升级以及单车催化系统的增加， 尾气催化剂需求空间有望大幅提升， 贵研铂业将充分享有国六新标下催化剂市场红利。 汽油车方面， 参考 深圳市公安局交通警察局关于轻型汽

38、车执行第六阶段国家机动车大气污染物排放标准的通告 （以下简称“通告” ） ，国五升级国六过程中，除需考虑加装 GPF 的成汽车类型汽车类型 排放标准排放标准 净化措施净化措施 催化剂主要成分催化剂主要成分 主要技术路线及所用载体主要技术路线及所用载体 柴油车 国一至国三 发 动 机 内净化技术 1、稀土氧化物、过渡金属氧化物 2、改性氧化铝 3、铂、钯 4、钒/铜/铁 5、二氧化钛 6、分子筛 降低发动机燃烧室的面容比、改进点火系统、采用燃油喷射技术、引入废气再循环、改善燃料供给系统等 国四至国五 通 过 加 装尾 气 后 处理 系 统 的机 外 净 化技术 国六 汽油车 国一至国五 通 过

39、加 装尾 气 后 处理 系 统 的机 外 净 化技术 1、稀土储氧材料 2、改性氧化铝 3、铂、铑、钯 国六 本外，三元催化器（TWC）以及其他技术的升级成本也需考虑在内，预计从国五升级至国六b，汽油车升级成本约为 1000 元/套。 表表 7：典型轻型车：典型轻型车为国为国六六达标达标而产生的技术升级成本（元而产生的技术升级成本（元/套）套） 国五到国六国五到国六 a 国五到国六国五到国六 b 乘用车 轻型商用车 乘用车 轻型商用车 汽油车 891 836 938 870 柴油车 4,406 4,610 4,753 4,957 资料来源：深圳市公安局交通警察局关于轻型汽车执行第六阶段国家机动

40、车大气污染物排放标准的通告、信达证券研发中心 参考公司机动车催化净化器业务经营情况以及艾可蓝 TWC 催化器平均销售单价及盈利水平，我们预计国六标准落地后 TWC 催化器平均销售单价将由 750 元/套上升近两倍至 2192元/套，假设未来五年燃油车产量整体平稳，预计至 2025 年国六新规下，汽油车催化剂市场空间将超 500 亿元。 为满足国六催化剂产品技术升级要求，完善产线功能，公司于 2019 年投资 6687 万元对原有 400 万升/年生产线进行升级扩建，该项目 215 万件/年国六催化剂生产线已于 2021 年 7月建成投产，根据公司投产计划，未来三年，该产线开工率分别为 60%/

41、80%/100%，预计将带动催化净化器产销量平稳增长， 公司在机动车催化剂市场的影响力和竞争力进一步增强。 图图 15：汽车尾气催化剂市场空间测算：汽车尾气催化剂市场空间测算 资料来源: 公司公告，艾可蓝招股说明书，信达证券研发中心 005006002225023002350240020021E2022E2023E2024E2025E汽车尾气催化剂市场规模（亿元）（右）汽油车产量（万辆） 柴油柴油车尾气催化剂市场空间有望超车尾气催化剂市场空间有望超 400 亿亿元元 柴油车方面， 国一至国五标准实施期间， 柴油车可根据需求安装

42、SCR 及 DOC 催化剂即可。而国六新规的落地， 进一步提高了柴油车尾气排放标准， 限值了污染物的排放柴油车需统一加装 DOC+DPF+ASC 催化剂，考虑柴油车加装催化剂增量较大，柴油车产量稳中有升，预计柴油车将显著带动尾气催化剂市场空间提升。同时考虑国家生态环境部办公厅于 2019 年 2 月发布了非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段） （GB20891-2014）修改单（征求意见稿） ，强调非道路移动机械用柴油机均需满足本标准第四阶段，否则不得生产、进口、销售，而非道路移动机械用柴油机第四阶段在NOx 以及 PM、PN 限值均价第三阶段严格，预计伴随新规

43、的推进，非道路尾移动机械用柴油机将为尾气催化剂带来新机遇。 从市场空间测算，参考凯龙高科催化剂价格（SCR+DOC+DPF） ，同时根据前述深圳市国六通告，假设轻型柴油机中重型柴油机 SCR 技术升级成本相同，我们预计国六 b 轻型柴油机催化剂价格约为 13914 元/套，中重型柴油机催化剂价格约为 17299 元/套，将带动超 400亿元柴油车尾气催化剂市场。 图图 16：贵研铂业：贵研铂业催化净化器产销量催化净化器产销量预测预测（万件）（万件） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 0554045005006007008002016201720

44、021E2022E2023E机动车催化净化器YOY 公司于 2021 年 8 月公告，公司子公司贵研催化与潍柴动力全资子公司潍柴动力空气净化科技有限公司共同出资成立的贵研东营公司（贵研催化控股 80%，潍柴动力子公司持有股权10%） 拟投资约 3 亿元建设 1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目， 项目建设期 2.5 年。项目以市场需求为导向，以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条 600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线，以满足国六柴油车 SCR 等产品生产需求， 进一步提升柴油机国六机动车催化剂产能规模和生

45、产能力。 潍柴动力为国内综合实力领先的汽车及装备制造产业集团， 是国内重卡发动机龙头企业， 孙公司的建立使公司与下游重要客户合作关系进一步绑定， 伴随新产能的持续释放， 公司在柴油车尾气催化剂市场占有率将进一步提升，上升空间有望持续扩大。 表表 8：公司：公司 1200 万升万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目建设进度及投资年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目建设进度及投资 建设期建设期 投资投资 建设进度建设进度 一期 15100 万元 600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线 1 条，并完成 1200 万升/年催化剂生产线的公辅配套建设 二期 6075 万元 600 万升/年

46、柴油机（含 CNG）催化剂生产线 1 条，实现贵研东营公司 1200 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂产能 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图图 17：柴油车尾气催化剂市空间测算（亿元）：柴油车尾气催化剂市空间测算（亿元） 资料来源: 凯龙高科招股说明书，信达证券研发中心 0500300轻型柴油中重型柴油轻型柴油中重型柴油国六前柴油车尾气催化剂市场国六后柴油车尾气催化剂市场 国内资源桎梏亟待打破，回收业务放量提升龙头地位 复盘 2000 年以来铂钯价格变动情况，我们发现，铂钯价格在跟随总体宏观经济波动的前提下，主要受供需端变动的影响。铂钯价格的变动主要分为五个阶

47、段：2001-2002 年，钯价格受到供需不同程度下降的影响，造成总体供应过剩，钯价格出现明显下跌；2002-2008 年，全球经济放缓，汽车产销量下降使得钯价格持续低位振荡，而铂金逐渐代替钯金，需求量上升，供应紧缺；2008-2009 年，全球金融危机导致贵金属价格跳水，铂钯价格也出现明显波动，2009-2011 年经济逐步恢复，中国汽车产量创下新高，同时随着低碳时代的到来，全球单车催化剂平均装载量增加，造就铂钯价格的回升；2012-2018 年，全球柴油发动机汽车需求下降， 伴随铂金珠宝需求下降导致铂价格出现长期波动向下， 钯价格保持低位运行； 2018-2019 年， 全球汽车钯金平均含

48、量增加 14%， 铂价格出现明显上涨， 2020 年疫情冲击使得铂钯供应下降，伴随全球排放要求提升提振需求叠加贵金属价格阶段性上行，铂钯价格上涨。 图图 18：铂钯价格复盘铂钯价格复盘 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 据 USGS 数据，2020 年全球探明铂族金属储量为 6.9 万吨，其中南非、俄罗斯、津巴布韦和美国金属储量占比最大，占比分别为 90.9%、5.6%、1.7%以及 1.3%，四者合计占比超99%，矿产资源集中。从近年来铂族供应量来看，2016 年以来，全球铂族（铂钯为主）供应量（含回收供应）整体围绕 500-600 吨区间波动，其中矿产供应占比最大，平均占比为70%。

49、 图图 19： 全球铂族储量分布全球铂族储量分布 图图 20： 2016 年以来铂族金属供应量年以来铂族金属供应量（吨吨） 资料来源: USGS，信达证券研发中心 资料来源: 庄信万丰，信达证券研发中心 铂族金属以尾气催化剂、 石油炼化等需求为主， 中国、 欧美等主要汽车生产国需求占比最高，三者合计占比超 70%，虽然 2020 年新冠疫情导致全球部分汽车厂临时停产，汽车产量下降拖累铂族金属需求，但在中国相关激励政策的帮助下 (如车辆置换补贴、报废车补贴和放宽车牌配额等)，中国汽车在年末出现了强劲反弹，同时带动铂族需求有所回升。接下来，伴随国六排放法规的持续推进，中国对铂系金属的需求有望进一步提升。 图图 21： 全球铂金需求全球铂金需求分布分布（吨吨） 图图 22： 中国中国铂族铂族金属供需变动情况金属供需变动情况 资料来源: 庄信万丰，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 虽然中国在全球铂系金属需求占比较高， 且有望伴随国六的推进有望进一步提高， 但中国铂族金属储量相对匮乏， 导致进口依赖度高。 据国土资源部， 中国铂族金属探明储量为 401 吨，占全球资源储量不足 1%，而铂族金属矿品位仅为 0.796g/t，远低于南非（平均品位约3.117.1g/t）及俄罗斯（平均品位约 6350g/t）等国家大型矿床的平均品位。资源储量小及矿床品位低使得国内对铂族