1、证券分析师：杜佐远执业资格证书编码： S01证券分析师：蔡明子执业资格证书编码： S012020年1月7日深度研究零售药店公司深度老百姓：征程未有穷期，2020年起盈利能力有望持续提升1研究框架2公司概况：并购并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟并驾齐驱；利润弹性较大，联盟并驾齐驱；利润弹性较大，20202020年年盈利能力有望提升；股权结构中西合璧，集百家之长盈利能力有望提升；股权结构中西合璧，集百家之长亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础投资建议：买入！行业趋势：回归服务本质、回归服务本质、DTPDT

2、P专业药房快速发展、中小连锁通专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房过加盟“投奔”上市药房风险提示行业现状与政策：行业增速放缓、小药店生存环境变差、集中度行业增速放缓、小药店生存环境变差、集中度加速提升；医药分开加速，上市药房共享处方外流增量加速提升；医药分开加速，上市药房共享处方外流增量亮点二：“并购“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动集中度快速提升联盟”多管齐下，推动集中度快速提升亮点三：门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性亮点四：前瞻性布局前瞻性布局DTPDTP，承接处方外流能力强，承接处方外流能力强盈利预测

3、投资建议：买入！3行业核心增长逻辑未变，政策对上市药店影响利好利空：行业核心增长逻辑未变，政策对上市药店影响利好利空：2018年零售药店终端市场规模3842亿元，同比增长4.86%，增速放缓主要受医保控费趋严、非药品核查等因素影响，往后看还将叠加带量采购下药品价格下降因素，中小药店生存环境变差，集中度的提升是零售药店行业增长的核心因素。在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下，药店适当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将使得上市药房拥有合理利润空间。零售药店正在从销售商品为重心向以客户需求为导向转变，为顾客建立健康管理方案，推动基于病种的药物关联搭配回归服

4、务本质；DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展，未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 为什么看好老百姓？为什么看好老百姓？1）股权结构上，国际资本方源资本和春华资本全方位助力公司运营，股权结构中西合璧，集百家之长；2）扩张方式上，并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱、全渠道布局，在短时间内就形成了较强的规模效应，目前布局全国22省市4808家店，布局省份数及加盟店数量在上市药房中第一；3）公司过去几年扩张较快，历史毛/净利率下降是正常运营周期现象，19年门店加密、集中度提升后规模效应显现，费用率已经出现下降，加上门店服务转型，通过慢病管理增加客户服务场景，业绩弹性大，2020年有望迎来净利率提

5、升。4）老百姓店龄结构从19年开始持续优化，老店占比进入提升期，次新店占比19年达到历史高峰，带来业绩提速与净利率提升。随着规模优势的体现，加盟店净利率也将提升预计公司净利率预计公司净利率1919- -2121年稳中有升。年稳中有升。 老百姓有什么亮点？老百姓有什么亮点？1）公司管理层敢于用人、充分授权，年轻、有拼劲的高、中、基层人员有了充分施展才能的空间，改变了传统家族企业垄断话语权、人才易流失的局面,加上股权激励充分，奠定了成功扩张的基础。2）“并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，强大整合力与精细化管理能力保证并购、加盟加速推进，2019年开始采取自建小店拆大店的方式，整体平效提升；省会-农

6、村市场同时扩张，区域市占率快速提升。3）致力打造客户服务平台，所有店往服务转型，打造专业药店，提升客户黏性；草根调研显示服务转型后老店收入增速显著提升。4）老百姓前瞻性布局DTP药店， DTP的销售金额目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），占总销售约9%，占处方药约50%；DTP药房数量在总门店中的占比不断提升，承接处方外流能力不断增强。4 盈利预测：盈利预测：公司门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，预计19-21年收入分别为117.8亿、147.6亿、182.8亿，归母净利润分别为5.34亿、6.68亿、8.29亿，对应PE35/28/22倍，估值具性

7、价比，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响。表：老百姓盈利预测20001820182019E2019E2020E2020E2021E2021E模型值模型值 合计合计总收入（百万元）总收入（百万元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%

8、25.3%23.8%23.8%净利润净利润288 288 356 356 443 443 521 521 639 639 800 800 992 992 YOYYOY- -17.5%17.5%23.8%23.8%24.4%24.4%17.5%17.5%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%实际值实际值 合计合计总收入（百万元）总收入（百万元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%2

9、3.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）241 241 297 297 371 371 435 435 534 534 668 668 829 829 YOYYOY18.8%18.8%23.5%23.5%24.9%24.9%17.3%17.3%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%净利率5.26%4.87%4.94%4.59%4.53%4.53%4.54%模型值模型值- -实际值实际值收入差异收入差异0 0 0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 净利

10、润差异净利润差异59 59 72 72 86 86 105 105 131 131 163 163 EPS1.52 1.86 2.33 2.89 PE43 35 28 22 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院；净利润差异主要是少数股东损益的原因。投资建议：买入！研究框架5行业现状、政策与趋势增速放缓、生存环境变差、集中度加速提升；医药分开增速放缓、生存环境变差、集中度加速提升；医药分开加速，上市药房共享处方外流增量；回归服务本质、专加速，上市药房共享处方外流增量；回归服务本质、专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房1.11.1行业现

11、状：增速放缓、生存环境变差、集中度加速行业现状：增速放缓、生存环境变差、集中度加速提升提升6 2018年零售药店终端市场规模3842亿元（按零售价计算），同比增长4.86%，为2010年以来最低增速。 放缓原因：放缓原因：医保控费趋严，江浙执行医保支付限价；“神药”事件后保健品、补益类产品销售遇冷；定点药店专项检查频繁，部分地区非药品下架；保健品、医疗器械等非药品销售渠道多元化，对线下有一定分流等。 往后看还将叠加带量采购下药品价格下降因素，行业增速继续承压。图：国内药品零售店均服务人次逐年下降（单位：人次/店）资料来源： CFDA、卫计委，太平洋证券研究院图：药店行业新店盈利周期和关店率逐年

12、提升资料来源： CFDA、卫计委，中国药店，太平洋证券研究院资料来源：中康CMH，太平洋证券研究院图：全国零售药店终端药品销售额增速放缓3306830933062285426002700280029003000320001811.112.513.113.713.814.413.53.57%4.40%5.00%3.34%4.18%0%1%2%3%4%5%6%0246822001620172018新店盈利周期（月）关店率 生存环境变差：生存环境变差：零售药店行业竞争白

13、热化，单店服务人次总体呈现下降趋势，2018年店均服务人口下降到2854人；行业规范性提高使得单店投资额逐年增加，新店盈利周期拉长；行业关店率18年达到4.18%。 17年关店率下降原因：1）17年连锁自建加速，行业总门店数快速增加，分母变大；2）17年连锁并购加快，部分小药店被并购，而非自然消亡,也印证龙头集中度在提升。连锁企业经营模式稳定成熟，分子减少。92577736643842401414.60%8.10%13.20%11.40%9.50%10.20%8.80%8.50%4.90%4.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500

14、0250030003500400045002000019E销售规模增长率7 未来小型单体零售药店的生存将会更加艰难。与此相反，药店行业龙头企业由于标准化运营和多年开拓新店丰富经验，其新店盈利周期普遍低于行业平均值，且差距在不断加大。近三年连锁药店龙头总的新增门店及其新并购门店呈逐年增长的模式，而其并购的门店在17，18年呈井喷式增长，连锁药店的竞争力相对于单体药店愈发强劲。 中小连锁及单体药店发展天花板明显，行业将迎来集中度的快速提升，从上市零售药店整体保持着20%以上的增长来看，集中度的提升是零售药店行业

15、增长的核心因素。以上数据来源：商务部，CFDA、卫计委，公司公告，太平洋证券研究院470589355488965762620953994500300040005000益丰药店一心堂老百姓大参林总计20019H1图：近三年大型连锁药店龙头的门店净增加数图：近三年大型连锁药店龙头的并购门店数29584489590040060080010001200大参林老百姓一心堂益丰药房20019H1图：2017年销

16、售额前100位零售连锁分布图：2014年-2018年百强连锁的销售逐年增长9604164834.10%34.80%36.60%37.20%42.90%0%10%20%30%40%50%05000200172018百强连锁销售规模（亿元）市场份额1.11.1行业现状：增速放缓、生存环境变差、集中度加速行业现状：增速放缓、生存环境变差、集中度加速提升提升75608010亿元以下 10亿-20亿元 20亿-30亿元 30亿-40亿元 40亿-50亿元 50亿元以上2017年销售总额前100位药品零售连锁企业分布（

17、家）81.21.2行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流增量增量网售处网售处方药方药结论：是线下零售的补充，不具备颠覆性。线上需具备一定条件：跟医院对接，或接入处方共享平台、有冷链配送能力、有药品追溯系统、有医保接入。不能邮寄，强化了“网订店取、网订店送”的互联网售药模式。医保支医保支付限价付限价结论：加成和药店纳入政府集采后，药店将有合理利润空间。鼓励药店加入带量采购，带量品种允许加成10-15%；广东、山东、浙江、上海、陕西等药店也（将）被纳入集采平台，缓解“价格倒挂”局面。药店通过不同品种的灵活定价，吸引客流，能够维持综合毛利率的稳定。个

18、人账个人账户改进户改进改进的方向是：保存量、弱化功能（弱化个人账户医疗保障功能，增加保健预防功能）、扩大范围（个人账户可支付范围包括购买商业健康险、直系亲属共用、住院护理费用支付等）、强化监管。取消概率极小，未来个人账户的使用会更加注重医疗保健功能。带量采带量采购购价格下降，但同时采购价格也下降，不一定会影响毛利率，但客流增加，以量换价。中标与非中标厂家都更加重视零售渠道，药店议价能力提升；厂家患者教育资源注入药店，提升慢病服务能力，增加慢病用药关联销售和复购率。给药店带来增量：中标品种、未中标品种、未通过一致性评价仿制药、通过一致性但未中标、原研药等。慢病统筹试点扩大，给药店带来高黏性慢病患

19、者。远程审方远程审方目前已经有包括湖南、陕西、福建、重庆、云南、海南、山西、黑龙江等多地出台政策，支持零售药店远程审方落地。上市药店通过远程审方+鼓励员工考证有效缓解执业药师短缺，2020年起扩张速度有望加快。单体药店短期不具备大规模接入远程审方的条件，与上市药房差距进一步拉大。 从企业经营层面看，带量采购、网售处方药、药店执行医保支付价等政策对上市药店利好从企业经营层面看，带量采购、网售处方药、药店执行医保支付价等政策对上市药店利好 利空。利空。 不是所有的药店都有能力承接处方外流，不是所有的药店都有能力承接处方外流，前提是院边店位置、面积、品种数、资质（特慢病等）达到医院和患者要求，还要有

20、强大的议价能力，才能在处方药价格下降趋势中维持盈利空间。上市药店显然最受益于处方外流，因此处方外流又将促进行业集中度提升。91.21.2行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流增量增量 在带量采购全国扩围，各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下，零售药店获取合理利润空间，主要靠两个政策支持：1）允许参与带采的药店在中选价格基础上适当加价，超出支付标准的部分由患者自付，支付标准以下部分由医保按规定报销；2）允许药店加入集采平台，降低药店采购价。未来药店同药不同价以及客户流失的情况将有效好转。未来药店同药不同价以及客户流失的情况将

21、有效好转。 允许零售药店加价（允许零售药店加价（6 6省）：省）：湖北、贵州、广西、云南、甘肃、福建；鼓励零售药店参与（；鼓励零售药店参与（1010省）：省）：湖北、贵州、广西、云南、甘肃、江苏、山东、辽宁、江西、陕西；药店接入省级采购平台（药店接入省级采购平台（5 5省）省）：西安、山东、浙江、福建、广东。表：各省鼓励零售药店参与带量采购并允许适当加价序号 省份执行时间药品类别机构范围要点1甘肃2019年12月34个品种1、全省所有公立医疗机构是国家组织药品集中带 量 采 购 和 使 用 中 选 药 品 的 采 购 主 体2、鼓励部队和驻甘武警医院及其他社会办医药机构积极参与。1、中选价=医

22、保支付价，原则上对同通用名下的药品按相同支付标准结算；2、患者使用价格支付标准，超出部分患者自付，患者使用价格支付标准，超出部分自己支付；患者使用价格支付标准的药品，按实际价格支付。8山东2019年12月国家组织集中采购选定的药品，逐步扩大集中采购品种范围1、全省所有公立医疗机构全部参加试点扩围工作。2、鼓励驻鲁军队医疗机构和医疗保险协议定点民营医疗机构、零售药店积极参与。1、采购量：在全国独家中选的品种按基数的50%、两家中选的品种按60%、三家中选的品种按70%分别计算。2、以集中采购中选价格作为医保支付标准3、患者使用价格支付标准的药品，超出支付标准的部分自付，价格差异较大，渐进调整支付

23、标准；价格支付标准的药品按实际价格支付。9湖南2019年1235个品种1、全省公立医疗机构和基层医疗卫生机构2、鼓励军队及武警驻湘医疗机构、民营医保定点医疗1、向医疗机构预付医保基金30%，作为医疗机构向企业支付药品采购款的周转金，专款专用2、探索医保支付标准与采购价协同，对于集中采购药品，在医保目录范围内的以集中采购价格作为医保支付标准3、差异大的品种，通过2-3年过渡期完成调整101.21.2行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流增量增量表：各省鼓励零售药店参与带量采购并允许适当加价（续）序号省份执行时间药品类别机构范围要点10广西2019

24、年12月15日25个品种。逐步扩大集中采购品种范围1、全区各级公立医疗卫生机构、驻桂医保定点军队医疗机构；2、鼓励医保定点社会办医疗机构、医保定点零售医药自愿参加。1、按照50%-70%作为本次集中采购约定采购量进行带量采购、以量换价2、对试点扩围采购品种，在医保目录范围内的以中选价格作为医保支付标准3、医保定点零售药店参与此次采购的，可允许在中选价格基础上适当加价11河南2019年12月31日前25个品种1、全是范围内所有公立医疗机构、驻豫军队医疗机构2、鼓励医保定点社会办医疗机构自愿参与1、已中选价作为医保支付标准2、同通用名非中选药品高于中选价，再加个联动的基础上，适当增加医保个人首自付

25、比案；低于中选价，按实际价格支付，报销比例不变12江西2019年12月1、从未通过质量和疗效一致性评价的仿制药对应的通用名药品中，遂选部分临床用量大、采购金额高且竞争较为充分的药品，组织实施带量采购（未公布名单） 2、国家组织集中采购选定的药品1、公立医疗机构、军队医疗机构，自己经药品监督管理部门批准2、鼓励医保定点社会办医疗机构、医保定点零售药店自愿参与。1、1家企业中选的，取年度采购用量的50%、2家企业中选的，取75%为约定采购总量，其中50%作为最低价中选企业的约定采购量，25%作为最高分中选企业的约定采购量，非中选药品竞争其余的市场份额。2、实行医保支付标准与采购价协同，1家企业中选

26、的，原则上一带量采购中选价格作为支付标准；2家企业中选的，中选药品以中选价格为支付标准，非中选药品以最低中选价格为支付标准。3、价格差异大的，2-3年调整到位13宁夏2019年12月1日25个品种全区各级公立医疗机构、行政区域内军队医疗机构。鼓励社会医疗机构参与。1、以中标价为医保支付标准，原则上对同一通用名下药品按相同的支付标准进行结算。2、患者使用价格支付标准，找出部分患者自付，差异较大的。在2-3年内调整到位，并制定出台配套政策措施。14云南25个品种医疗机构。公立医疗卫生机构（含基层医疗卫生机构）。军队医院社会办医疗机构自愿参与1、以中标价为支付标准，原则上同通用名下的药品按相同的支付

27、标准进行结算。2、患者使用价格支付标准，超出部分患者自付，差异较大的，在2-3年内调整到位。患者使用价格支付标准的药品，按实际价格支付。2、医保定点零售药店参与此次采购的，可允许其在中选价格基础上适当加价，超出支付标准的部分由患者自付，支付标准以下部分由医保按规定报销。15陕西2019年12月1日26个品种；联盟地区药品集中采购中选供应品种及药品通用名与其相同（以2017版国家医保目录中药品名称范围内的口服常释剂型、注射剂为准）已在陕西省药械集中采购网挂网的相关药品（未公布名单）。全省给你各类公立医疗机构（不含试点城市西安）。驻陕军队医疗机构和自愿参加试点扩国的医保定点社会办医疗机构。鼓励医保

28、定点零售药店自愿参与16安徽2019年12月明确只有公立医疗参与。带量采购扩围同品种相比较2018年中选药品平均降价59%17内蒙古2019年12月25个品种全区所有定点公立医疗机构全部参与试点扩围工作1、医疗机构使用价格高于支付标准的药品，超出支付标准的部分由患者承担；使用价格低于支付标准的药品，按实际价格支付。使用药品价格与中选药品集中采购价格差异较大的，可渐进调整支付标准，2-3年调整到位18四川成都2019年3月国家组织药品集中采购中选药品对应通用名下的相关药品。四川大学华西医院、四川省人民医院等成都市行政区域内公立医疗机构（不含军队医院）1、中选药品以中选价格作为医保报销基数2、同一

29、通用名下的非中选药品，其挂网采购价低于中选药品价格的，以挂网采购价为医保报销基础，其挂网采购价高于中选药品价格的，综合考虑药品价格降幅、药品适应症等因素，在不增加参保人员较大个人负担的情况下，分档提高个人自付比例，提高幅度为010%之间19福建2019年5月医保定点的所有非公立医疗机构1、国家集采通过联盟带量采购的方式，以量换价，中选药品降价效果明显。此次集采成功了25个品种，平均降幅52%，最高降幅96%；其中有22个是通过一致性评价的仿制药，3个是原研药，仿制药替代效应显现；原研药吉非替尼片降价76%，与周边国家和地区相比低25%以上，“专利悬崖”显现。2、超出医保支付标准的部分由患者按规

30、定先行自付，医保支付标准以内部分纳入医保支付范围，按医保规定支付。表：允许药店纳入政府采集平台的地区梳理地区时间内容西安2019年3月25日大兴医院（民营医院）主动按照公立医院标准，开出4+7中选药品的第一张处方山东2019年5月15日医疗保险协议管理的民营医疗机构、连锁零售药店可以通过省平台网上采购药品浙江2019年10月24日医保定点药店管理暂行办法（征求意见稿）要求医保定点医院配备省平台采购的药品福建2017年4月关于医保定点非公立医疗机构执行药品（耗材）联合限价阳光采购有关问题的通知要求医保定点的所有非公立医疗机构全面实行“零差率”销售广东2019年9月11日关于做好我省药品零售企业药

31、品交易报名工作的通知中提到开展药品零售企业药品线上交易工作111.31.3行业趋势：回归服务本质、专业药房快速发展、中行业趋势：回归服务本质、专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房小连锁通过加盟“投奔”上市药房 零售药店正在从销售商品为重心向以客户需求为导向转变，为顾客建立健康管理方案，推动基于病种的药物关联搭配回归服务本质；DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展，未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 行业整合了加速了大量中小连锁加盟上市药房，中小药店位置、客户优势+上市药房采购、管理优势强强联合，上市药房区域市占率快速提升。表：四大药房DTP布局益丰大药房量身打造了与业务紧

32、密相联的会员管理系统，于 CRM 系统，通过会员销售管理、市场营销管理、会员专业病种服务、慢病管理以及大客户中心等为会员提供个性化的综合性的健康解决方案，提高会员的满意度和忠诚度。一心堂利用CRM客户关系管理系统提供慢病管理、母婴管理等深度服务，提升顾客粘度。大参林已全面搭建“互联网+医药”等增值服务，以患者为中心的慢病管理模式，对慢病患者进行建档跟踪，定期提醒就医、用药、随访全方位健康管理服务。老百姓大药房专门成立慢病生活馆，在全国精心选拔和培养 3000余位慢病专家，为慢病患者建立个人健康档案，并提供一对一的专业用药指导与健康服务，为患者提供更齐全、更温暖、更专业的慢病管理服务。国大药房开

33、展慢性病专业服务，尤其在糖尿病会员管理建立了一系列的服务体系。南京医药开展健康指挥员项目建设，打造以居民健康档案为核心、以电子病历为应用的医药信息化服务平台，提供免费慢病检测、健康讲座与养生教育、免费中医问诊等。表：国内药店龙头增强健康服务举措图：上市药房加盟店数量（家）快速扩容益丰药房截至2018年12月31日，建成DTP专业药房20余家一心堂截止2018年，公司销售DTP品种103个商品大参林截至2019H1，建成35家DTP专业药房老百姓2016 2017 2018DTP 门店数（家）123680DTP 品种（个）106150343DTP 含税销售额（万元）13,77328,25051,

34、8732380299575906.50%3.89%4.68%6.20%7.59%3.26%12.28%14.88%19.79%21.88%0.00%0.00%0.34%0.94%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200益丰药房加盟店老百姓加盟店大参林加盟店益丰药房占比老百姓占比大参林占比121.41.4 上市药房规模比较上市药房规模比较表：上市药房规模对比公司公司指标指标2000001820182019Q12019Q1- -Q3Q

35、3老百姓直营店总数545783999432893756加盟店总数0000602995751052总门店数总门店数545545783783999999833864386448084808当期新增门店数788657919886其中新开793339506579其中并购0318413307国大药房直营店总数9250328013202加盟店总数285349953总门店数总门店数6209630803080350

36、235023834383442754275当期新增门店数2441其中新开其中并购一心堂直营店总数334964085506657586216加盟店总数00000000总门店数总门店数92389262326233496349640854085506650665758575862166216当期新增门店数517234（注2）8735891110953595其中新开383662其中并购206448益丰药房直营店总数599660897934424081加盟店总数00002380169335总门店数总门店数599599

37、6606608659205936416当期新增门店数5035161594314其中新开-5211其中并购-633大参林直营店总数9298538804215加盟店总数0000041总门店数总门店数09298529853880388042564256当期新增门店数3483505其中新开701259其中并购266118研究框架13公司概况股权结构：中西合璧，集百家之所长股权结构：中西

38、合璧，集百家之所长历史概况：并购历史概况：并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟并驾齐驱联盟并驾齐驱核心数据：利润弹性较大，核心数据：利润弹性较大，20202020年盈利能力有望提升年盈利能力有望提升142.12.1股权结构：中西合璧，集百家之所长股权结构：中西合璧，集百家之所长 实控人合计持有公司实控人合计持有公司36.61%36.61%股份，对公司掌控力强股份，对公司掌控力强：谢子龙先生有20余年的药品经营企业管理经验，2001年在经过详细市场调研后，创办了老百姓大药房（长沙湘雅店），打出“定价比国家核定零售价平均低45%”的口号，依靠药品规模采购、缩减流通环节等措施，开创平价药店大卖

39、场模式，迅速赢得客户口碑。上市初实控人夫妇合计持有公司45%的股份，目前36.6%，股权释放空间大。 国际资本全方位助力公司运营国际资本全方位助力公司运营：老百姓是国内第一家有外国私募股权基金作为共同控股股东的上市公司，已退出的EQT曾在公司治理、运营、海外药店龙头资源等全方位助力公司发展；2019年11月Sonata Company Limited通过泽星投资间接持有公司24.78%的股份成为二股东，Sonata Company Limited的股东分别为春华资本（Primavera，50%） 和方源资本（FountainVest，50%），均为国际知名股权投资机构：方源和春华在医疗服务、消

40、费零售等板块投资经验丰富，并且投后管理能力突出，核心团队曾在淡马锡、高盛集团等任高管，在跨国企业、国有企业和民营企业均有丰富的管理和运营经验，将为公司在战略、运营、并购、新零售、数字化转型等方面形成助力。表：方源资本合伙人简介图：股权结构图表：春华资本合伙人简介资料来源：公司公告，太平洋证券研究院春华资本合伙人胡祖六曾任高盛集团合伙人及大中华主席、国际货币基金组织，目前任百胜中国董事会非执行董事长，是中国工商银行、香港交易及结算所有限公司、华夏基金、民生金融租赁有限公司中华股权投资协会及美国外交关系协会全球顾问委员会的董事会成员，拥有丰富的投行和管理经验。汪洋曾任高盛集团直接投资部董事总经理、

41、中国国际金融公司直投部门经理和投资银行部副总经理，拥有丰富的投行经验黄匡杰曾任高盛（亚洲）投资银行部董事总经理、瑞士银行投资银行部的董事，拥有丰富的投行经验翟海涛曾任高盛集团董事总经理，负责高盛与若干重要的中国政府部门及金融机构的业务关系。陈桐 曾在高盛集团投资银行部的香港和纽约办公室任职。吴心怡曾在高盛集团及摩根士丹利投资银行部任职。张晶 曾在摩根士丹利特殊资产投资部及投资银行部任职。职位 方源资本管理团队吕明方合伙人曾任上海医药集团，董事长 ，历任上海实业集团执行董事，副总裁，先后管理过5家境内外上市公司，担任董事长和CEO，管理经验丰富。唐葵董事长曾任淡马锡控股董事总经理，投委会成员，中

42、国区总裁 ；历任高盛直投部门执行董事及投资银行部董事总经理，拥有丰富投行经验胡勇敏总裁曾任淡马锡控股董事总经理，投委会成员，曾任瑞士信贷第一波士顿(香港)，执行董事，曾任贝尔斯登投资银行，副总裁，拥有丰富管理、投行经验庄建 总裁曾任淡马锡控股(香港)董事总经理；高盛投资银行部执行董事；美国苏利文克伦威尔律师事务所赵辰宁高级顾问曾任职淡马锡控股(香港)董事总经理；CCMP亚洲投资基金副总裁；尊网商通首席财务官；高盛集团投资银行部152.22.2历史概况：并购历史概况：并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟并驾齐驱联盟并驾齐驱资料来源：公司公告，太平洋证券研究院2001年10月长沙湘雅店开业，

43、首创中国平价药房模式2002年4月湖南浏阳店开业，首次实现跨区经营2002年12月西安新城店、杭州国都店相继开业，开始走出省外，实现打造全国性品牌的第一步2005年1月丰沃达医药物流（湖南）有限公司和药圣堂（湖南）制药有限公司相继成立，实现从研发、生产、配送到零售的全产业链布局2005年11月医药投资、陈秀兰、石展设立老百姓有限，注册资本为1,000万元2008年公司成功引入外资8200多万美元，成为中外合资企业2011 年 1 月老百姓有限整体变更为股份有限公司，企业类型由“外商投资有限责任公司”整体变更为“外商投资股份有限公司”2011年5月进入江苏，收购常州万仁100%股权2011年7月

44、进入安徽，收购安徽百姓缘19.99%股权，12月，收购剩余80.01%股权2013年9月集团成立独立公司启动电子商务项目2015年4月老百姓大药房连锁股份有限公司（603883）在上海证券交易所正式挂牌交易2015年继续收购收购安徽、湖南、江苏、河南、天津药房、医药超市等，转让费合计73150万元2016年进入甘肃，收购兰州惠仁堂65%股权2016年新增“健康药房”加盟业务2016年继续收购甘肃、湖北、江苏、河南、天津、湖南、广西药房、医药超市等，转让费，转让费合计118792万元2017年9月进入内蒙古，收购通辽泽强大药房51%股权2017年11月公司以44.58 元/股向湖南老百姓医药投资

45、管理有限公司定向发行179万股，募集资金8亿元2017年继续收购甘肃、江苏、内蒙古药房、单体药店等，转让费合计45779万元2018年继续收购江苏、安徽、北京、广西、广东、甘肃、湖南大药房、单体药店等，转让费合计55676万元2019年3月公司计划授予限制性股票181.8212 万股，激励公司高级管理人员及其他核心人员，占公司已发行股本总额的0.0575%。2019年上半年继续收购广西、陕西、河南、湖南大药房等，转让费合计11035万元2019年9月截止2019年9月公司加盟门店已达1052家。2019年9月进一步向40名激励对象（1名高管+39核心人员）授予12.93万股，授予价格37.88

46、元/股2019年11月Sonata Company Limited通过泽星间接持有公司24.78%的股份，春华资本与方源资本成为公司二股东，全方位助力公司发展。162.32.3核心数据：利润弹性较大，核心数据：利润弹性较大，20202020年盈利能力有望提年盈利能力有望提升升资料来源：公司公告，太平洋证券研究院表：老百姓历年营业收入（亿）及增速表：老百姓历年归母净利润（亿）及增速上市后扩张加速，尤其17-18年合计新增1576家，自建并购，短暂影响利润增速。规模效应+提升专业服务能力提升老店增速，19H1内生收入yoy11%，其中可比店yoy7-8%，高于行业不到5%的增速核心区域华东、华中保

47、持快速平稳增长，新建店2年左右进入盈利期，总收入稳定在25%左右，归母20%以上。物流系统完善高效，自有仓储占20%以上，存货周转率提升，压缩物流成本带来净利率提升2019年转小规模纳税人后增值税进项税额计入成本，以及股权激励费用摊销，影响前三季度归母约4pct24.6728.4233.2139.4345.6860.9475.0194.7183.715%17%19%16%33%23%26%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090200019Q1-3营业收入YOY1.0 1.3

48、 1.6 2.0 2.4 3.0 3.7 4.4 3.9 26%29%26%19%23%25%17%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.5520001720182019Q1-3归母净利润YOY一次性因素暂时性因素17图：历年毛利率与净利率对比图：预收账款/收入对比图：老百姓费用率变化200182019Q1-3益丰药房毛利率 39.23% 39.62% 40.04% 39.73% 39.63%净利率 6.26%6.10%6.60%6.39%6.33%老百姓毛利率37.22%

49、36.06%35.31% 35.21% 33.89%净利率 6.08% 5.61% 5.29%5.32%5.57%一心堂毛利率 41.92% 41.28% 41.52% 40.53% 38.79%净利率 6.51%5.66%5.45%5.66%6.32%大参林毛利率 41.03% 40.22% 40.26% 41.65% 39.83%净利率 8.02%6.83%6.40%5.93%6.86%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%200182019Q1-3老百姓益丰药房一心堂大参林18-19年加盟店、自建店拓展加速，加盟店统采占比低

50、于直营店；跨区域开店前期投入较大承接处方外流过程中DTP、处方药占比提升，19H1DTP增速84%，占比8%，如果剔除毛利率将提升1%；处方药增速30%+，占比38%，毛利率28%，拉低整体；未来其他品种发力，DTP和处方药占比适当控制发出存货的计价方式上，老百姓按先进先出法核算，另三家按移动加权平均法核算。在药品采购价格下降的背景下，测算出的毛利率较低历史毛/净利率下降是正常运营周期现象长期看盈利能力提升带量采购全国扩面，工业企业重视零售渠道，龙头药店议价能力提升，老百姓预收款占比提升目前统采销售占比在整个集团50%（直营58%、加盟35%），明后两年统采占比提升提升到70%门店加密、集中度

51、提升后规模效应显现，费用率已经出现下降；2020年起并购有望加速；进军乡镇、县域市场，净利率更高通过慢病管理、增加客户服务场景、门店往服务转型，提升客户粘性18年下半年O2O发力（主要是第三方平台），对毛利率和净利率有一定影响，长期看随着线上规模增加，边际成本降低2.32.3核心数据：利润弹性较大，核心数据：利润弹性较大，20202020年盈利能力有望提年盈利能力有望提升升23.4%23.2%22.3%22.8%21.8%5.2%4.8%5.2%4.8%4.5%0.2%0.5%0.8%0.4%0.5%0%5%10%15%20%25%200182019Q1-3销售费用率管理

52、费用率财务费用率研究框架18公司四大亮点亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动集中度快速提升联盟”多管齐下，推动集中度快速提升亮点三：门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性亮点三：门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性亮点四：前瞻性布局亮点四：前瞻性布局DTPDTP，承接处方外流能力强，承接处方外流能力强193.13.1亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础 敢于用人、充分授权，为全国开疆扩土奠定基础敢于用人、充分授权

53、，为全国开疆扩土奠定基础：类似华为“大权独揽，小权分散”，公司建立起“以人为本、任人唯贤”的人才理念，充分吸取外部的专业建议，例如公司果断任命80后王黎女士为执行总裁，王总2008年加入老百姓，历任品牌推广部长、市场营销总监、战略投资中心总经理、执行董事、执行总裁，企业掌舵人向年轻化过渡；同时公司50%的一线领导是90后年轻、有拼劲的高、中、基层人员有了充分施展才能的空间，改变了传统家族企业垄断话语权、人才易流失的局面, 强化公司大胆开拓的基因，也不难理解老百姓为何能将业务版图成功扩大到全国22省市了。 股权激励充分股权激励充分：2019年4月，公司向208名激励对象（7名高管+201名核心人

54、员）授予161.11万股，占总股本0.57%，授予价格30.12元/股；9月，进一步向40名激励对象（1名高管+39核心人员）授予12.93万股，授予价格37.88元/股，员工激励充分。股权激励的考核目标为：以2018年归母净利润为基数，19-21年的增速不低于20%、45%、70%；年化增速分别为不低于20%、20.83%、17.24%。激励费用摊销：19-21年分别为3608/1388/555万元，对利润影响很小。图：历次股权激励梳理时间对象股数股本占比价格考核要求2019年3月28日7名高管+201名核心人员161万股 0.57%30.12元/股以2018年归母净利润为基数，19-21年

55、的增速不低于20%、45%、70%2019年9月30日1名高管+39名核心人员13万股0.05%37.88元/股以2018年归母净利润为基数，19-21年的增速不低于20%、45%、70%职位人数限制性股票数量（万股） 占本次授予总数的比例高级管理人员717.68779.97%其中：王黎执行总裁12.62041.48%杨芳芳副总裁12.62041.48%王琴副总裁12.62041.48%朱景炀副总裁，财务负责人12.62041.48%胡健辉副总裁，信息副总裁12.62041.48%张林安副总裁12.62041.48%张钰原董事会秘书11.96531.11%其他核心人员201143.422280

56、.81%小计208161.109990.77%预留部分16.37739.23%合计177.4872100%职位人数 限制性股票数量（万股） 占本次授予总数的比例高级管理人员12.111916.33%其中：冯诗倪董事会秘书12.111916.33%核心人员3910.820183.67%合计4012.932100%20 布局思路布局思路：公司持续推进“全国布局”和“全渠道布局”，坚持“根据地计划”发展规划：即以城市为单位，在该城市区域大量密集开店，形成该区域的市场占有率绝对领先地位，执行“近医院，进乡镇”的渗透型拓展方针，实行“目标店铺”责任到人的开店考核。 直营、并购门店主要布局一线城市、省会城

57、市及地级市等；加盟、联盟门店则主攻中小城市社区店、县域市场与新农村等。省会-农村市场同时扩张，区域市占率快速提升。资料来源：公司官网、太平洋证券研究院图：老百姓大药房产业链布局图：老百姓大药房全国布局情况3.23.2亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动联盟”多管齐下，推动集中度快速提升集中度快速提升213.23.2亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动联盟”多管齐下，推动集中度快速提升集中度快速提升并购并购并购门店数量总金额（亿）2015年4397.32 2016年50411.88 2017年4134.5

58、8 2018年270（5起并购未披露）5.57 2019年Q1-361（1起并购未披露）1.20 表：公司历年并购数量、金额(并购门店总数按并购合同口径计算，非交割数)表：并购标的业绩比较（单位：万元） 强大整合力与精细化管理能力保证并购加速推进强大整合力与精细化管理能力保证并购加速推进：老百姓严格把关，选择资质优良并与公司形成市场互补的并购标的，并通过全方位的投后管理赋能标的公司，通过卓越的并购整合能力，发展公司内生增长和外延扩张双轮驱动战略，促进公司持续释放新动能。 并购标的业绩完成率高并购标的业绩完成率高：老百姓2016年和2017年由于敬一堂46家门店因业务规模变更，管理层关闭部分门店

59、，因此计提商誉减值准备金额共942.97万元；18年兰州惠仁堂、镇江华康、隆泰源未完成业绩承诺原因在于，为提升当地的占有率，分别新开店30/6/9家，新店前期投入较大，毛利率较低，影响2018年承诺利润的达成。其他并购标的业绩完成率高，商誉减值风险较低。表：四大药房商誉/净资产比较200019H12019H1益丰药房17.79%21.83%65.53%65.22%老百姓62.79%49.05%58.99%55.60%一心堂31.87%28.63%26.60%24.93%大参林9.37%5.77%17.30%21.63%实际业绩实际业绩业绩承诺业绩承诺

60、子公司年份净利润年含税销售净利润年含税销售完成率兰州惠仁堂20164937 78700 3600 65000 137%20175471 102833 4320 74800 127%20185021 100557 5180 86000 96.93%扬州百信缘20161131 29573 1000 25000 113%20171266 34322 1200 26500 106%20181761 39782 1400 28000 126%江苏百佳惠20184002 93975 3,626 84,549110%镇江华康2018529 10422 55210,33596%隆泰源2018806 13537

61、 77913,109103%南通普泽20181556 21559 1,357 18,597115%安徽邻加医2018545 13169 58814,40093%22资料来源：一心堂年报、太平洋证券研究院 行业集中度快速提升，抓住机遇，行业集中度快速提升，抓住机遇，20202020年起并购（星火计划）有望加速：年起并购（星火计划）有望加速：目前在布局的22省市中，湖南、江苏规模已达到20亿以上，甘肃10亿以上，约5个省达到8-10亿水平，在行业集中度快速提升的时期，老百姓将抓住发展机遇，首先计划将规模在8亿水平的省份提升到10-20亿，未来有很大提升空间。 提升方式：（1）主要靠并购，目前政策环

62、境下，小连锁难生存，寻求并购更有优势。（2）靠加盟和联盟，先做好前11个省。（3）发展县域、乡镇市场，受政策、互联网的影响小，并且县市级、乡镇级城市药店毛利率、净利率高于省会级和地级市（参考一心堂披露数据）。年份毛利率 净利率日均平效（元/平方米）租金效率（年销售额/租金）省会级2017年 33.52% 10.62%51.312.132018年 31.57% 10.78%49.1611.83地市级2017年 36.57% 14.72%49.7714.692018年 34.61% 14.33%48.9115.15县市级2017年 37.65% 17.04%45.3815.712018年 35.8

63、6% 16.29%46.0715.55乡镇级2017年 37.60% 14.48%37.6322.822018年 36.19% 15.39%39.6623.37表：一心堂不同区域门店毛利率、净利率、平效、租效对比3.23.2亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动联盟”多管齐下，推动集中度快速提升集中度快速提升并购并购2.80%4.68%92.51%2019H123 20192019年开始采取自建小店拆大店的方式年开始采取自建小店拆大店的方式，整体平效提，整体平效提升升：即关闭一家大店（500平米以上、周边无医院等），在原址周边开2-3家中小店，承接原

64、有大店的客流同时通过降租、搬迁等方式降低成本，提升净利率。例如甘肃一家1000平米的门店拆成3家中小店后，能承接80%左右的收入，净利润增加200%。（数据来源：公司调研） 2018年增值税改革，年应征增值税销售额500万元及以下的的商业企业视为小规模纳税人，税率降为3%；2019年对月销售额10万元以下(含本数)的增值税小规模纳税人，免征增值税。中小店可以获得更多的税收优惠，预计19年整体增厚利润4000多万。 中小门店中小门店坪效提升：坪效提升：大店和旗舰店的数量自2017年起在总店数占比逐年下降，自2019年起数量开始减少，中小店数量与在总店数占比逐年上升，19前三季度中小门店日均平效同

65、比提升1元/平米。5.19%7.96%86.85%2015年5.39%9.19%85.42%2016年4.35%7.35%88.29%2017年3.44%6.26%90.30%2018年旗舰店大店中小门店2.94%5.11%91.95%2019Q12.58%4.39%93.02%2019Q1-Q33.23.2亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动联盟”多管齐下，推动集中度快速提升集中度快速提升自建自建图：老百姓历年门店比例变化：中小门店占比提升图：2015-2019Q1-3旗舰店和大店数量变化图：2015-2019Q1-3旗舰店和大店日均平效（元/平

66、米）变化7799397600200182019Q12019H12019Q1-Q3旗舰店大店121.374.344.163.69774359473354956939500204060800旗舰店大店中小成店总和200182019Q12019H12019Q1-Q324 老百姓对加盟店赋能：老百姓对加盟店赋能：老百姓对加盟企业的品牌、商品、营销、物流、系统、培训、会员、新零售、服务、

67、政策研究方面赋能，统一加盟管理模式，并在市场评估、选址、装修改造、办证换证、开业策划、商品规划、运营、厂商支持、专业培训、融资服务等方面提供加盟扶持。 统采占比提升：统采占比提升：加盟店药品由集团统一采购，议价能力更强，采购价格更低。 管理赋能净利润提升：管理赋能净利润提升：行业平均水平的门店净利率在5%左右，毛利率35%左右，而老百姓加盟门店的盈利水平高于行业（见下表）。草根调研西安某加盟店，门店总投资40万+，在没有医保因素的情况下，开店3.5月即可盈利。 区域市占率不断提高：区域市占率不断提高：以陕西为例：直营店围绕“大西安”战略，专注发展西安、咸阳，加盟店以西安三环外和西安市以外未开发

68、区域为重点，进军陕南、陕北市场，与直营公司优势互补，提升门店数量，加速市占率。表：老百姓大药房加盟优势3.23.2亮点二：“并购亮点二：“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动联盟”多管齐下，推动集中度快速提升集中度快速提升加盟加盟表：老百姓大药房加盟费用分析（单位：万元）加盟城市一线城市二线城市三线城市店铺面积150120100加盟基础费用装修费964设备费654进货费/原料费765广告宣传及开业费0.30.30.3小计22.317.313.3加盟成本费用店面租金10.87.85.4人员工资25.21812水电杂费1.91.681.44销售费用25.219.814.4流动

69、资金964小计72.153.2837.24加盟费用一次性加盟费444品牌费/年0.10.10.1管理费/年0.60.60.6小计4.74.74.7加盟总费用投资合计99.175.2855.24盈利分析年营业额16813296毛利率43.00%43.00%43.00%毛利润72.2456.7641.28成本费用63.80 47.98 33.94 净利润8.44 8.78 7.34 净利率5.02%6.65%7.65%253.33.3亮点三：门店服务转型，亮点三：门店服务转型，打造专业药房，打造专业药房，提升客户提升客户黏性黏性 致力打造客户服务平台，所有店往服务转型：稳定的客源、品牌效应带来的厂

70、家资源支持、致力打造客户服务平台，所有店往服务转型：稳定的客源、品牌效应带来的厂家资源支持、POCTPOCT设备的广泛应用为服务转型提供基设备的广泛应用为服务转型提供基础。础。 2019年，在各门店每周特别设立固定专项的“护肝关爱日、高血压/脂关爱日、糖尿病关爱日、痛风关爱日、胃肠关爱日”外，专门成立慢病生活馆，为慢病患者建立个人健康档案，并提供一对一的专业用药指导与健康服务，同时门店扩张体验度高的品种，会员数、会员销售比与来客数占比皆有提升。 专业人才培养能力强：专业人才培养能力强：目前，老百姓全国门店有3000多个慢病专家，大多由自己的店员培养而来，加上厂家给予的资源支持，无需增加额外人工

71、成本，助力慢病服务管理。通过优化考核激励体系，以及推行“一店两师”（店长同时是执业药师与健康管理师），充分调动专业人才的积极性。 申办中医诊所资质，提升中药饮片销售占比申办中医诊所资质，提升中药饮片销售占比：除积极探索中医馆连锁（百杏堂）外，老百姓门店也在积极申请中医诊所资质，在门店设中医坐诊区域，通过优化引进中医大夫、营造中医诊室、养生中药、饮片真假鉴别等。此举有效提升了门店中药饮片销售及占比，以一家旗舰店（10年以上）为例，门店开设中医诊所后，中药饮片单月销售增速从0-5%提升至15%-20%以上。90086010290%20%40%60%80%7508008509009501000105

72、0201620172018会员数会员销售比来客数占比图：老百姓十二项免费服务图：2016-2018年会员销售比与来客数占比变化图：老百姓大药房中医诊所263.43.4亮点亮点四四：前瞻性布局前瞻性布局DTPDTP，承接处方外流能力强，承接处方外流能力强 承接处方外流能力不断增强：承接处方外流能力不断增强：老百姓是最早布局DTP药房的零售药房龙头企业，DTP的销售金额目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），占总销售约9%，占处方药约50%；DTP药房数量在总门店中的占比不断提升，承接处方外流能力不断增强。 布局特慢病是行业趋势，虽然毛利率低（行业10%以内），但销售额很高，客单价普遍在3

73、000元以上（主要是抗癌药、移植用药、罕见病用药等），并且DTPDTP的库存周率转远高于处方药的库存周转的库存周率转远高于处方药的库存周转。所以只要DTP只要做到营业额足够大，盈利能力就会很强，净利率基本上高于传统药店，因为占用人员、面积少。老百姓2016 年2017 年2018年DTP 门店数（家）123680在总门店中占比0.65%1.56%2.07%DTP 品种（个）106150343DTP 含税销售额（万元）13,77328,25051,873DTP销售额增速100%105.11%83.62%益丰药房益丰药房截至2018年，建成DTP专业药房20余家一心堂一心堂截止2018年，公司销售

74、DTP品种103个商品大参林大参林截至2019H1，建成35家DTP专业药房图：老百姓DTP门店占比与销售额变化图：老百姓DTP药店分布地图资料来源：2019西普会，新康界产业资本研究中心，万得风，太平洋证券研究院资料来源：公司公告，太平洋证券研究院研究框架27详细模型、盈利预测、风险提示284.1 4.1 模型假设依据模型假设依据表：招股书披露的公司自建和并购店经营数据列列1 1列列2 2200013yoy2013yoy2014yoy2014yoy2011年新开店开业时长12-24个月24个月以上24个月以上收入9,201 10,133 10,66

75、9 10.12%5.29%利润总额403 872 1,247 116.26%43.10%净利润302 654 936 净利率3.29%6.45%8.77%2011年并购店开业时长12-24个月24个月以上24个月以上收入20,999 21,914 4.36%单店收入利润总额1,695 2,091 2,314 23.31%10.68%净利润1,272 1,568 1,735 单店净利润净利率7.47%7.92%2011年底已开业门店收入271,410 283,842 290,760 4.58%2.44%单店收入599 613 利润总额37,961 41,203 44,298 8.54%7.51%

76、净利润28,471 30,902 33,223 单店净利润65.1970.09净利率10.49%10.89%11.43%2012年新开店开业时长1-12个月12-24个月24个月以上收入7,809 14,049 16,116 单店收入110 198 227 79.92%14.71%利润总额(628)922 1,595 -246.67%73.09%净利润(628)691 1,197 -210.00%73.09%单店净利润(9)10 17 -210.00%73.09%净利率-8.05%4.92%7.42%2012年并购店开业时长1-12个月12-24个月24个月以上收入利润总额2012年底已开业门

77、店收入279,219 297,891 306,876 6.69%3.02%单店收入531 566 583 利润总额37,333 42,124 45,893 12.84%8.95%净利润27,999 31,593 34,420 单店净利润53.2360.0665.44净利率10.03%10.61%11.22%列列1 1列列2 2200013yoy2013yoy2014yoy2014yoy2013年新开店开业时长1-12个月12-24个月收入7,227 15,182 110.07%单店收入68 142 利润总额(760)502 -166.12%净利润0

78、(760)377 单店净利润-7.103.52净利率-10.51%2.48%2013年并购店开业时长1-12个月12-24个月收入15,712 38,038 142.09%单店收入105 254 利润总额1,634 2,993 83.12%净利润0 1,226 2,245 83.12%单店净利润8.1714.96净利率7.80%5.90%2013年底已开业门店收入279,219 320,831 360,096 14.90%12.24%利润总额37,333 42,999 49,388 15.18%14.86%净利润27,999 32,249 37,041 净利率10.03%10.05%10.29

79、%2014年新开店开业时长1-12个月收入11,747 单店收入66 利润总额(1,322)净利润0 0 (1,322)单店净利润-7.39净利率-11.26%2014年并购店开业时长1-12个月收入12,665 单店收入156 利润总额53 净利润0 0 40 单店净利润0.49净利率0.32%2014年底已开业门店收入279,219 320,831 384,508 14.90%19.85%利润总额37,333 42,999 48,119 15.18%11.91%净利润27,999 32,249 36,089 净利率10.03%10.05%9.39%注：1）根据招股书披露值计算单店收入、净利

80、润，以及单店增速。2）净利润为推算值，净利润=利润总额*（1-25%）294.2 4.2 详细模型拆分详细模型拆分 收入模型：收入模型：按业务分为医药零售、医药制造、医药批发、其他四个板块，逐一拆分。利润模型：利润模型：由于医药制造、其他两板块体量较小，利润模型中只考虑零售和批发两板块。一、医药零售板块20000019E2019E2020E2020E2021E2021E门店总数门店总数783999338645,369 67498229直营店直营店783999432

81、89426952496229关闭店关闭店6470 70 70 70 70 70 1.1.自建直营店自建直营店63376896662（1 1）当年新店）当年新店3339506500500500当年新店店均收入（万元）68 66 64 64 60 60 58 58 58 当年新店收入（百万元）72 117 164 123 203 304 290 290 290 净利率-10.51%-11%-14%-14%-14%-14%-15%-15%-14%净利润（百万元）-7.60 -13.23 -22.90 -17.57

82、 -29.09 -43.41 -43.50 -43.50 -40.60 （2 2）1 1- -2 2年店年店7936506500500500500次新店数量占比次新店数量占比11%14%19%25%15%19%23%19%16%店均收入（万元）198 142 118 115 100 108 100 100 100 收入（百万元）140.49 152 211 294 193 366 506 500 500 净利率4.92%2.48%1%1%1%1%1%1%1%净利润（百万元）7 4 2 2.94 1.93 3.66 5.06 5.

83、00 5.00 （3 3）老店）老店45545548248253053057657677277290062036老店数量占比老店数量占比72%63%55%56%59%52%54%62%67%店均收入（万元）599 613 580 610 515 515 475 440 440 收入（百万元）2725 2957 3074 3514 3976 4640 5558 7066 8958 净利率10.89%11%8%8%8%7%7%7%7%净利润（百万元）297 332 246 265 298 336 392 481 591 2.2.并购直营店并购直营店150

84、2333193（1 1）当年新店）当年新店318413550 550 550 当年新店店均收入（万元）104.75156.36 156 156 150 150 140 135 135 当年新店收入（百万元）157 127 447 461 477 620 770 743 743 净利率7.80%0.32%4%3%3%3%3%3%3%净利润（百万元）12.26 0.41 15.65 15.22 15.26 19.20 23.10 21.53 20.79 （2 2）1 1- -2 2年店年店03184135505

85、50店均收入（万元）0253.59 203 235 235 210 210 200 190 收入（百万元）0380 165 671 692 668 867 1100 1045 净利率05.90%6%5%5%5%5%5%4%净利润（百万元）022.44 9.06 35.55 35.98 33.39 41.63 50.60 45.98 （3 3）老店）老店00 150 231 517 812 1,130 1,543 2,093 店均收入（万元）0-256 256 256 230 210 200 190 收入（百万元）0-384 592 1324 1868 2373 3086 3977 净利率00%

86、8%7%7%7%7%6%6%净利润（百万元）0-30.74 42.89 95.34 127.93 157.80 197.50 246.56 3.3.关闭直营店关闭直营店64707070店均收入（万元）20 20 70 10 10 20 60 60 50 收入（百万元）4 9 41 13 6 13 42 42 35 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-2019年起老店占比持续提升19年次新店占比达到历史峰值304.2 4.2 详细模型拆分详细模型拆分 收入模型：收入模型：按业务分为医药零售、医药制造、医药批发、其他四个板块，逐一拆分。一、

87、医药零售板块20000182019E2019E2020E2020E2021E2021E医药零售模型值医药零售模型值=1.=1.自建自建+2.+2.并购并购- -3.3.关店关店医药零售收入3,724 4,404 5,641 6,859 8,452 10,322 12,743 15,478 yoy20.5%18.2%28.1%21.6%23.2%22.1%23.5%21.5%医药零售净利润345 281 344 418 477 576 712 869 yoy12.0%-18.7%22.7%21.3%14.3%20.7%23.6%2

88、2.1%医药零售净利率9.3%6.4%6.1%6.1%5.6%5.6%5.6%5.6%医药零售实际值医药零售实际值医药零售收入3,792 4,323 5,704 6,817 8,405 10,265 12,673 15,392 yoy19.12%14.01%31.96%19.50%23.30%22.1%23.5%21.5%模型值-实际值-67.4 81.0 -63.1 42.3 46.6 56.9 70.3 85.4 二、医药制造+批发+其他板块医药制造医药制造20000182019E2019E2020E2020E2021E20

89、21E收入27 34 55 65 35 40 47 53 yoy1.80%28.41%61.38%18.63%-46.21%15.00%15.00%15.00%医药批发医药批发收入93 177 292 563 965 1,400 1,960 2,744 yoy9.07%90.63%64.76%93.13%71.37%45%40%40%净利润3.71 7.08 11.67 25.35 43.44 62.99 88.19 123.46 yoy9.07%90.63%64.76%117.27%71.37%45%40%40%净利率4.0%4.0%4.0%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%其他其他收

90、入32 35 43 56 65 72 79 87 yoy17.38%8.65%25.46%28.79%16.94%10.00%10.00%10.00%314.2 4.2 模型汇总、盈利预测、风险提示模型汇总、盈利预测、风险提示表：老百姓盈利预测 老百姓店龄结构从19年开始持续优化，老店占比进入提升期，次新店占比19年达到历史高峰，带来业绩提速与净利率提升。随着规模优势的体现，加盟店净利率也将提升预计公司净利率预计公司净利率1919- -2121年稳中有升。年稳中有升。 盈利预测：盈利预测：公司门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，预计19-21年收入分别为117.8

91、亿、147.6亿、182.8亿，归母净利润分别为5.34亿、6.68亿、8.29亿，对应PE35/28/22倍，估值具性价比，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响。资料来源：公司公告，太平洋证券研究院；净利润差异主要是少数股东损益的原因。20001820182019E2019E2020E2020E2021E2021E模型值模型值 合计合计总收入（百万元）总收入（百万元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 1

92、4,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%净利润净利润288 288 356 356 443 443 521 521 639 639 800 800 992 992 YOYYOY- -17.5%17.5%23.8%23.8%24.4%24.4%17.5%17.5%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%实际值实际值 合计合计总收入（百万元）总收入（百万元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501

93、 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）241 241 297 297 371 371 435 435 534 534 668 668 829 829 YOYYOY18.8%18.8%23.5%23.5%24.9%24.9%17.3%17.3%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%净利率5.26%4.8

94、7%4.94%4.59%4.53%4.53%4.54%模型值模型值- -实际值实际值收入差异收入差异0 0 0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 净利润差异净利润差异59 59 72 72 86 86 105 105 131 131 163 163 EPS1.52 1.86 2.33 2.89 PE43 35 28 22 太平洋医药团队介绍32杜佐远：太平洋研究院院长助理，医药行业首席分析师，近10年医药卖方、买方研究和投资经验。浙江大学制药工程学士，上海财经大学金融学硕士。曾任职国信证券医药分析师4-5年、诺安基金医药研究&投资3年，2017年10月加入太平洋证券。

95、前瞻、深入、靠谱，善于底部挖掘成长大牛股和拐点型公司&细分板块投资机会，伴随公司中长期成长。新财富医药生物行业最佳分析师核心成员，其中2011、2012年连续2年第一名。2019年水晶球公募榜单第四名。蔡明子：太平洋医药行业分析师，4年医药行业研究经验。澳门科技大学金融硕士，曾任职民生证券医药分析师，2018年4月加入太平洋证券，重点覆盖医疗服务、零售药店、商业批发等板块，深入产业链调研，研究深入扎实。2019年水晶球公募榜单第四名。苑建：太平洋医药行业分析师，2-3年医药行业研究经验。香港理工大学药学博士，曾任职渤海证券医药分析师，2017年11月加入太平洋证券，重点覆盖创新药、新型疫苗、血

96、制品等板块，深入产业链调研，研究深入扎实。2019年水晶球公募榜单第四名。王斌：太平洋医药行业分析师，3年医药行业研究经验。北京大学药物化学博士，曾任职渤海证券医药行业分析师，2018年4月加入太平洋证券，重点覆盖创新药、仿制药、政策等板块，研究深入扎实。2019年水晶球公募榜单第四名。李蕾：太平洋医药行业分析师，1-2年医药行业研究经验。浙江大学管理学硕士，曾在私募基金任职1年，2019年10月加入太平洋证券，重点覆盖医疗器械、眼科、医美等板块，深入产业链调研，研究深入扎实。2019年水晶球公募榜单第四名。云天洋：太平洋医药行业助理分析师，英国拉夫堡大学金融硕士，2018年6月加入太平洋证券

97、，重点覆盖医疗服务等板块，具备较为丰富的医疗产业资源，同时协同组内成员开展工作。2019年水晶球公募榜单第四名。销售团队33投资评级说明行业评级行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。公司评级公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大

98、盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。投资评级说明投资评级说明34研究院/机构业务部中国北京 100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座电话： (8610)88321761/88321717传真： (8610) 88321566重要声明重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。重要声明35