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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 7 日 老百姓(603883.SH) 医药生物 数年厚积湘军在,今朝薄发拐点来 老百姓(603883.SH)投资价值分析报告 公司深度 20 年打磨成就年打磨成就零售连锁药店零售连锁药店龙头,龙头,平价药房开拓者实现全国最广布局平价药房开拓者实现全国最广布局 公司 2001 年成立于湖南长沙,是中国四大上市连锁药店龙头之一。以“平 价旋风” 走出长沙, 门店已拓展到 22 个省市, 是全国布局最广的药店龙头。 公司历史业绩持续稳健优异,20132019 年营收 CAGR 为 23.29%,归母 净利润 CAGR 为 21.
2、18%,股权结构稳定。近年来,在“并购+自建+加盟+ 联盟”四驾马车的带领下,深耕下沉当地市场,2019 年已在湖南、陕西、广 西、安徽、甘肃等 11 个省市市占率排名前三。 处方外流和新零售贡献增量处方外流和新零售贡献增量,存量集中度提升,龙头受益明显,存量集中度提升,龙头受益明显 医药分离推动处方外流加速,2030 年潜在新增销售额空间约 2100 亿元。 医药新零售带来的渠道和产品多元化的药品销售额增量有望达 2000 亿, 双重推动下药店端潜在市场空间可达 10000 亿。同时,医药流通行业整治 和产业升级政策加速优胜劣汰, 连锁药店龙头的资本优势加速集中度提升。 三三维度经营改善维度
3、经营改善,公司有望迎来,公司有望迎来业绩加速拐点业绩加速拐点 在布局方面,在布局方面,公司基于全国化布局,借“星火并购计划”切入二线城市, 通过高标准的加盟模式切入三四线城市及县级乡域市场,以精准发展的方 式提升不同层级的市场占有率。在门店在门店转型转型方面,方面,顺应去中心化趋势,公 司降低大店比例,分散布局,提升单店利润率;由单一的销售类门店转型 为服务型门店,积极承接处方外流,加大慢病管理服务力度,增强客户粘 性及自身议价能力。在管理方面,在管理方面,公司保持高医保门店覆盖率,拆迁费用、 股权激励费用、银行利息计提费用等逐渐缩减,利润释放期即将到来。 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值
4、与评级: 公司加盟模式将助力下沉县级乡域市场;多项前瞻性布局保障公司长期稳 定成长;财务状况改善,各项费用缩减,即将迎来业绩拐点。调高 2022 年公司归母净利润为 6.46/8.20/10.44 亿元,对应 EPS1.58/2.01/2.55 元, 现价对应 2022 年 PE 为 56/44/34 倍。 结合 PE 相对估值法、 FCFF 和 APV 绝对估值法,给予目标价 107.14 元,对应 21 年 PE 为 53 倍,维持“买入” 评级。 风险提示:风险提示:集采等政策的影响;加盟店不及预期;门店扩张不及预期 等。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 201
5、9 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,471 11,663 14,627 18,545 22,969 营业收入增长率 26.26% 23.15% 25.41% 26.79% 23.85% 净利润(百万元) 435 509 646 820 1,044 净利润增长率 17.32% 16.94% 26.97% 26.91% 27.35% EPS(元) 1.53 1.77 1.58 2.01 2.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.28% 14.59% 16.10% 17.66% 19.15% P/E 58 50 56 44 34 P/B 8.2 7.2 9.0 7.7
6、 6.6 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 9 月 4 日 买入(维持) 当前价/目标价:87.94/107.14 元 分析师 林小伟 (执业证书编号:S0930517110003) 黄卓 (执业证书编号:S0930520030002) 市场数据 总股本(亿股): 4.09 总市值(亿元):359.44 一年最低/最高(元):60.43/130.88 近 3 月换手率:64.35% 股价表现(一年) -18% 4% 26% 47% 69% 08-1912-1903-2006-20 老百姓沪深300 收益表现 %
7、 一个月 三个月 十二个月 相对 21.86 32.52 45.37 绝对 21.71 51.74 66.90 资料来源:Wind 相关研报 Q2 经营各维度改善, 业绩拐点呼之欲出 老百姓(603883.SH)2020 年半年报点 评 2020-08-21 一次性费用支出拖累业绩,2020 年有望重 回高增长老百姓(603883.SH)2019 年年报&2020 年一季报点评 2020-04-28 股权转让引入知名 PE, 有望带来积极变化 老百姓(603883.SH)股权转让完成 点评 2019-11-29 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资
8、聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 根据公司门店的已开业时间,我们将当年开业 1-12 月的门店定义为新店, 开业 13-24 月的门店为次新店, 24 月以上的为成熟门店。 我们根据公司以往 门店经营表现以及对未来扩张进度的判断,构建同店增长模型。关键假设如 下: 1) 假设 20-22 年自建门店 600/700/689 家。 公司从 2018 年起开始拆大 店工作,未来新建门店多以小店为主,平效略低于旗舰店及大店,假设新店 净利率为-7.9%; 次新店销售额较开店第一年增长 20%, 基本实现盈亏平衡, 净利率为 1.53%;开店第三年及以后的门店进入成熟门店增长阶段,第 3-5 年销售额分
9、别增长 20%/5%/5%,成熟门店净利率在 6.8%-8.6%之间。 2)假设 20-22 年并购门店 500/550/611 家。由于公司计划拆大店并在 原店周边布局小店,自建门店所占比例略高于并购门店。2016 年并入发达 地区的高收入门店,因此对应的并购新店与次新店店均收入相应升高,假设 店均收入为 300 万, 20-22 年并购门店新店净利率为-4.0%/-3.0%/-2.0%, 次 新店净利率为 2.6%/3.0%/3.6%,后续整合管理逐渐达到公司其他成熟门店 的净利率 7.5%的水平。 3)假设 20-22 年加盟门店 700/1000/1000 家。公司 2016-2019
10、 年加盟 店数量年复合增长率为 174%, 公司在 11 个省份重点布局, 预计 20-22 年加 盟店数量仍能保持较快增长。公司加盟店多下沉到县域乡镇市场,消费水平 较低,故假设成熟加盟门店店均年销售额 100 万元,当年新加盟店店均年销 售额 50 万元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1)市场对公司持续扩张速度有所担心,我们认为公司除自建外,可通市场对公司持续扩张速度有所担心,我们认为公司除自建外,可通 过并购和加盟的方式布局全国各级市场。过并购和加盟的方式布局全国各级市场。公司借 “星火并购计划”下沉聚焦, 以并购地级市龙头为跳板, 加快对下沉药店市场的扩张并购, 抢占市场
11、份额; 通过高标准的药店加盟模式低成本、快速地实现县域市场扩张,达到“省会 城市+地级市+县域”分级式布局,加盟模式预计在 2022 年为公司贡献的净 利润约占当年归母净利润 8%。 2)市场对公司处方药占比较高市场对公司处方药占比较高使得未来毛利率水平下降使得未来毛利率水平下降有所担心,我有所担心,我 们认为们认为公司公司高处方药占比对应的是强药事服务能力,通过高处方药占比对应的是强药事服务能力,通过增强增强 DTP 药房、药房、 慢病管理、慢病管理、 O2O 等服务模式, 提升用户粘性; 同时毛利额随销量增加而提升。等服务模式, 提升用户粘性; 同时毛利额随销量增加而提升。 公司通过慢病服
12、务+DTP 药房双管齐下,加强药师培养和会员管理,同时布 局 DTP 药房,积极承接慢病药和处方药外流的巨大体量,从而在集采时更 具议价优势,公司 DTP 品种数、药房数量、医师数量均领先其他上市药店。 此外,公司引进林芝腾讯作为战投,其将为公司赋能“大数据+人工智能+物 联网”,支撑 O2O 平台搭建。 3)市场担忧公司利润增速难以抬升,我们认为市场担忧公司利润增速难以抬升,我们认为公司财务状况改善,多公司财务状况改善,多 项费用缩减,业绩拐点项费用缩减,业绩拐点到来到来。各项费用率逐渐下降,应付账款周转率稳步上 升至上市药房平均水平。拆大店费用、股权激励费用、发行可转债计提的银 mNnOq
13、NqNnPqRrNrMuMwPpM8O9R7NnPqQmOoOeRmMzQkPmMwO7NpPwPxNmMpQwMpOtQ 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行利息等均在二季度后减少, 疫情期间减免税额也使公司减少 1100 万税费。 开源节流之下公司业绩加速拐点即将到来。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 短期催化剂短期催化剂:各项费用减少利润率提升;加盟业务带动利润上升; O2O 及其它互联网业务收入利润高增长;慢病管理体系成熟。 2、 长期催化剂:长期催化剂:行业集中度上升,龙头零售药店竞争力增强。 估值与目标价估值与目标价 公司加盟
14、模式将助力下沉县级乡域市场;多项前瞻性布局保障公司长期 稳定成长;财务状况改善,各项费用缩减,即将迎来业绩拐点。调高 2022 年公司归母净利润为 6.46/8.20/10.44 亿元, 对应 EPS1.58/2.01/2.55 元, 现 价对应 2022 年 PE 为 56/44/34 倍。结合 PE 相对估值法、FCFF 和 APV 绝对估值法,给予目标价 107.14 元,对应 21 年 PE 为 53 倍,维持“买入” 评级。 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 布局全国的平价药房领导者 . 7 1.1、 平价旋风打响品牌,志
15、存高远布局全国 .7 1.2、 管理团队优秀,引进中外战投助力全国扩张 .9 1.3、 “并购+自建+加盟+联盟”四驾马车并行,综合竞争力行业领先 . 10 2、 零售药店:增量源源不断,存量重新切分 . 12 2.1、 处方外流+新零售贡献增量,潜在空间 10000 亿元 . 12 2.2、 存量市场集中度有望快速上升,龙头受益明显 . 17 3、 点面结合+门店转型+管理改善,老百姓经营拐点已至 . 19 3.1、 点面结合:全国布局,借并购切入省会,借加盟下沉聚焦 . 19 3.2、 门店转型:提升社区店便利优势,强化门店慢病服务能力 . 22 3.3、 管理改善:同店增长加速,各项费用
16、缩减,进入利润加速释放期 . 27 4、 盈利预测 . 32 5、 估值水平与投资评级. 34 5.1、 相对估值 . 34 5.2、 绝对估值 . 35 5.3、 估值结论与投资评级 . 36 5.4、 股价驱动因素 . 36 6、 风险分析 . 36 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1:2015-2020H1 年老百姓直营门店数(单位:家) . 7 图 2:老百姓门店全国布局(截至 20H1 期末) . 7 图 3:20132020H1 年营收 . 8 图 4:20132020H1 年归母净利润 . 8 图 5:公司各产品
17、营业收入结构(单位:亿元) . 8 图 6:2015-2020H1 公司毛利率 . 8 图 7:老百姓股权结构图(截至 2020H1) . 9 图 8:老百姓发展历程梳理 . 11 图 9:老百姓业务架构示意图(截至 2020 年 9 月 4 日) . 12 图 10:2013-2019 年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售情况 . 12 图 11:2016 年全球主要医药市场药品销售渠道分布 . 13 图 12:中国药品销售渠道分布 . 13 图 13:政策利好处方外流 . 14 图 14:2014-2018 年中国公立医院门诊药品收入(单位:亿元) . 15 图 15:日本医药分
18、业率 . 15 图 16:2013-2019 年中国网上药店(含药品和非药品)销售情况 . 17 图 17:春节期间医药电商平台日活平均增长率 . 17 图 18:中国药店连锁门店数量和连锁率 . 17 图 19:2018 年中美日药店连锁率 . 17 图 20:中美日药店集中度(单位:%) . 18 图 21:中国药店呈现头部连锁增长更快的特点 . 18 图 22:药店监管规范化,中小连锁及单店成本承压 . 18 图 23:集中度提升是药店行业的主旋律,由监管、成本和资本共同驱动 . 19 图 24:2015-2020H1 老百姓分区域营收及占比变化情况(单位:百万元) . 20 图 25:
19、2015-2020H1 区域门店情况(单位:家) . 20 图 26:以甘肃江苏为例,借“星火计划”下沉聚焦 . 20 图 27:2016-2020Q1 各龙头连锁加盟店数量(单位:家) . 21 图 28:老百姓加盟店占比不断提升(单位:家) . 21 图 29:老百姓标准化加盟模式 . 21 图 30:2020 年 8 月上海城区热力图 . 23 图 31:2015-2020H1 老百姓旗舰店与大店、中小成店数量(单位:家) . 23 图 32:2015-2020H1 老百姓门店日均平效(单位:元/平方米,含税) . 24 图 33:老百姓 12 项会员服务 . 25 图 34:老百姓慢病
20、 351 工程 . 25 图 35:DTP 药房运营模式 . 25 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 36:四大药房 O2O 门店数(单位:家) . 27 图 37:2019 年四大药房单店人工、租赁费用(单位:万元) . 28 图 38:老百姓独特的现代化物流配送体系(截至 2020H1). 28 图 39:2017-2019 年会员数量及销售情况 . 29 图 40:2017-2019 年四大药房医保门店数量(单位:家)及增长率. 29 图 41:四大药房医保门店覆盖率 . 29 图 42:2017-2020H1 公司费用率 . 30 图 4
21、3:2015-2019 年四大上市药房应付账款周转率 . 30 图 44:2015-2020H1 公司资产负债率(%) . 30 图 45:2015-2020H1 公司应付员工薪酬(单位:亿元) . 30 表 1:2019 年中国前十强药店竞争格局梳理(数据截至 2019 年底) . 9 表 2:处方外流 2030 年空间 2100 亿元 . 14 表 3:中性估算下 2020 年流出处方药规模约 400 亿元 . 15 表 4:四大上市药房 DTP 布局情况(截至 2019 年末) . 15 表 5:各试点地区特慢病处方外流政策 . 16 表 6:2018-2022 年加盟店利润贡献情况 .
22、 22 表 7:各试点地区纳税政策 . 23 表 8:医保账户改革情况 . 24 表 9:2019 年度十大 DTP 药房 . 26 表 10:2019 年四大上市药房 DTP 药房数量、品种数量、医师数量 . 26 表 11: 老百姓单店爬坡模型 . 27 表 12:疫情减免增值税税额(单位:万元) . 31 表 13:老百姓收入拆分预测表 . 33 表 14:可比公司的 PE 比较 . 34 2020-09-07 老百姓 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1、布局全国的平价药房领导者布局全国的平价药房领导者 1.1、平价旋风打响品牌,志存高远布局全国平价旋风打响品牌,志存高远布局全国 平价药房模式领导者。平价药房模式