1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 投资概要投资概要 . 5 1. 海尔迎来全球化的黄金时期海尔迎来全球化的黄金时期 . 6 1.1. 海外市场为中国家电企业提供了第二成长曲线. 6 1.2. 海尔海外业务发展阶段：出口阶段本土化阶段多品牌阶段 . 7 1.3. 海外业务布局：全球品牌矩阵布局日趋完善 . 9 2. 美国：海尔份额持续提升，对标惠而浦盈利能力改善空间较大美国：海尔份额持续提升，对标惠而浦盈利能力改善空间较大 .11 3. 欧洲：欧洲大家电行业竞争激烈，海尔深化本土化经营提升盈利能力欧洲：欧洲大家电行业竞争激烈，海尔深化本土化经营提升盈利能力 . 18 4.

2、澳新：海尔以高端市场为主，利润率对比伊莱克斯存在提升空间澳新：海尔以高端市场为主，利润率对比伊莱克斯存在提升空间 . 22 5. 日本：海尔成功整合日本：海尔成功整合 AQUA，成为日本冰洗市场份额提升最快的公司，成为日本冰洗市场份额提升最快的公司. 24 6. 南亚：家电普及率不断提升，行业成长空间较大南亚：家电普及率不断提升，行业成长空间较大 . 28 7. 其他地区：新兴市场持续扩容，海尔有望收获行业红利其他地区：新兴市场持续扩容，海尔有望收获行业红利 . 32 8. 中期如何看海尔在海外的发展节奏？中期如何看海尔在海外的发展节奏？ . 34 附录附录 1：海尔“三道坎”：海尔“三道坎”

3、 . 41 附录附录 2：欧美耐用消费品相关标的：欧美耐用消费品相关标的 . 41 图表目录图表目录 图 1：2020 年全球各区域白电+厨电销售额占比 . 6 图 2：2020 年全球各区域人口占比 . 6 图 3：海尔智家分地区收入结构 . 8 图 4：海尔智家分地区收入结构 . 8 图 5：海尔智家分地区收入结构 . 9 图 6：海尔全球布局. 10 图 7：海尔智家海外分地区收入（亿元） .11 图 8：海尔智家海外分产品收入结构（亿元） .11 图 9：北美白电+厨电销售额 .11 图 10：北美白电+厨电销量.11 图 11：北美空冰洗均价 . 12 图 12：北美大厨电均价 .

4、12 图 13：美国地产景气度较高 . 12 图 14：2020Q3 开始美国家电卖场零售额快速提升 . 12 图 15：美国家电臵换需求有望提升. 13 图 16：惠而浦北美业务季度 EBIT 利润率 . 15 图 17：惠而浦北美业务经营情况 . 16 图 18：惠而浦北美出厂价及毛利率. 16 图 19：西欧白电+厨电市场规模. 18 图 20：东欧白电+厨电市场规模. 18 图 21：2021 年西欧大家电市场品牌销量份额 . 18 图 22：2021 年东欧大家电市场品牌销量份额 . 18 23. 22 qRpRsQpRrNzRmOsRzQvNxO9P9RaQpNmMoMoMeRqQ

5、nMkPrQrQ6MqQzQMYpNsNMYoPzQ 3 图 24：惠而浦 EMEA地区 EBIT 利润率. 22 图 25：澳洲白电+厨电销额. 23 图 26：澳洲白电+厨电销量. 23 图 27：全球各地区人口增速 . 23 图 28：澳大利亚住宅楼宇开工数 . 23 图 29：海尔澳新地区收入. 23 图 30：伊莱克斯亚太地区收入及经营利润 . 24 图 31：日本白电+厨电销额. 25 图 32：日本白电+厨电销量. 25 图 33：海尔日本地区收入及增速 . 25 图 34：海尔在日本冰箱市场的份额持续提升. 26 图 35：海尔在日本洗衣机市场的份额持续提升 . 26 图 36

6、：AQUA超薄 TZ系列冰箱 . 26 图 37：AQUA超薄 TZ系列冰箱体积优势 . 26 图 38：AQUA Delie 系列冰箱 . 27 图 39：AQUA Prette 超音波变频洗衣机 . 27 图 40：海尔 280L 立式冷柜 . 27 图 41：印度白电+厨电销额. 29 图 42：印度白电+厨电销量. 29 图 43：亚洲各国人均 GDP（美元） . 29 图 44：亚洲各国冰箱普及率 . 29 图 45：亚洲各国洗衣机普及率. 29 图 46：亚洲各国空调普及率 . 29 图 47：海尔南亚地区收入及增速 . 32 图 48：海尔智家新增在建工程结构（亿元）. 32 图

7、 49：东南亚各国白电（不含空调）+厨电销量（万台） . 32 图 50：中东及非洲白电（不含空调）+厨电销量（万台） . 32 图 51：海尔东南亚、中东及非洲地区收入 . 33 图 52：曼谷市中心商场中海尔的出样 . 33 图 53：海尔在 POWER BUY卖场门口做促销活动，产品包括空冰洗. 34 图 54：惠而浦 EBIT 历史变化. 36 图 55：海尔海外业务经营利润率 . 36 图 56：家庭装饰类上市公司欧美净利率对比. 37 图 57：家用电器类上市公司欧美净利率对比. 37 图 58：海尔智家经营利润结构预测. 39 表 1：全球白电+厨电销售额（亿美元） . 7 表

8、2：全球白电+厨电销量（万台） . 7 表 3：全球白电+厨电销量份额（%） . 7 表 4：海尔全球品牌矩阵. 10 表 5：海尔智家白电+厨电海外份额（亿美元） .11 表 6：北美白电+厨电销量份额（%） . 14 表 7：北美白电（不含空调）+厨电渠道结构 . 14 表 8：海尔收购 GEA后在美洲地区收入增速领先惠而浦 . 15 4 表 9：惠而浦 EBIT 利润率影响因素分析 . 17 表 10：GEA和惠而浦产品价格对比（美元） . 17 表 11：海尔智家新增在建工程情况（亿元） . 17 表 12：西欧白电+厨电市场销量份额（%） . 19 表 13：海尔欧洲地区业务收入.

9、20 表 14：西欧白电（不含空调）+厨电渠道结构. 21 表 15：欧洲主要大家电公司经营情况 . 21 表 16：惠而浦工厂数量 . 22 表 17：德国 otto 平台各品牌产品价格带（欧元） . 22 表 18：海尔澳洲销量份额（%） . 24 表 19：日本白电+厨电产品市场销量份额（%） . 28 表 20：亚洲各国家电品类普及率提升所花费时间（年） . 30 表 21：印度白电市场销量增速测算. 30 表 22：印度白电+厨电市场销量份额（%） . 31 表 23：海尔在东南亚各国白电（不含空调）+厨电市场的销量份额 . 32 表 24：海尔在中东和非洲白电（不含空调）+厨电市场

10、的销量份额 . 33 表 25：海尔全球协同能力的五大表现 . 34 表 26：海尔海外主要地区收入预测（亿元）. 35 表 27：海尔海外收入敏感性分析 1 . 35 表 28：海尔海外收入敏感性分析 2 . 35 表 29：海尔海外主要地区经营利润预测（亿元）. 37 表 30：2025 年海尔海外经营利润敏感性分析 . 38 表 31：2025 年海尔海外经营利润增速敏感性分析 . 38 表 32：海尔智家盈利预测表 . 39 表 33：海尔智家分部估值. 40 表 34：欧美耐用消费品相关标的 . 41 5 投资概要投资概要 核心观点核心观点 作为全球大家电行业龙头公司，海尔已经在全球

11、各大市场形成了齐全的品牌矩阵。基于现有的品牌、渠道基础，海尔可以进一步发挥其全球化经营的协同优势，提升在海外各区域的份额以及盈利能力，海外业务有望成为海尔未来 5 年公司增长的重要驱动力之一。 当前时点，我们认为海尔在海外的收入、利润均已经步入稳定增长的阶段，具体来看： 1、海尔作为全球大家电行业龙头公司，具有领先的全球区域化研发、制造、销售三位一体的业务布局与全球资源的协同优势。 2、疫情的考验下，海尔展现出领先同行的反应能力，这一能力有望持续拉动海尔份额提升。疫情对海外家电公司的供应链造成影响，但是海尔较好地采取了应对措施，不仅复工复产进度明显快于海外公司，在市场方面也加速推出迎合市场需求

12、的新产品（如大容量冰箱） ；在疫情的助推下，海外家电渠道线上化率加速提升，中国家电企业在线上经营方面具有较强的优势，能够迅速把握海外渠道变化的机遇。从结果上看，海尔 2017 年之后在欧美市场的份额持续提升，疫情加速了海尔份额提升的过程。未来几年，疫情仍有可能反复，其他影响市场的变化因素亦有可能出现。海尔有望在变化的环境中，通过及时响应，进一步扩大竞争优势。 3、海尔对消费者需求的把握、对品牌和渠道的管理能力不断提升，产品结构持续升级，供应链本土化布局日趋完善，海外业务利润率呈现加速上行的趋势，且当前对标同行来看，仍有较大的改善空间。 海外业务的高成长性将逐步拉动海尔利润、估值提升，助力海尔市

13、值实现戴维斯双击。海外业务的高成长性将逐步拉动海尔利润、估值提升，助力海尔市值实现戴维斯双击。我们预计海尔海外业务 20202025 年收入 CAGR 为 8%，20202025 年海外经营利润1CAGR 约为 20%25%。从利润结构来看，我们预计 2025 年海尔海外业务经营利润占比有望提升至 48%（2020 年为 41%） 。海外业务业绩成长性优于国内，且海尔均以自主品牌经营，竞争壁垒较高，可以给予高于国内非卡萨帝业务的估值，海外业务占比提升有望拉高海尔的估值中枢。 有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为海尔 2020 年下半年以来在海外市场收入、利润率提升较快，主要受益于行

14、业红利。我们认为，居家时间延长、美国地产高景气的确刺激了海外大家电的需求，惠而浦、伊莱克斯等海外家电公司 2020Q3 以来均呈现较好的财务表现。但值得留意的是，海尔在海外的增长速度明显快于竞争对手，份额在持续提升（2021H1 海尔海外收入相比2019H1 增长 22%，惠而浦全球收入增速为 7%，伊莱克斯全球收入增速为 5%） 。若后续海外大家电行业需求转弱，海尔仍有望通过份额提升实现较快的增长。 部分投资人认为海尔海外业务利润率提升的难度较大。我们认为，海尔在海外盈利能力提升的路径清晰，且对标海外家电公司存在较大的提升空间。惠而浦在北美的盈利能力也并非一直保持在现有的较高水平。持续的降本

15、提效工作，拉动了惠而浦北美地区毛利率从2006 年的 13%提升至 2020 年的 22%（2020 年数据根据 EBIT 利润率及 SG&A 费用率推算） ，从而推动了惠而浦在美国的 EBIT 利润率从 2006 年的 6%提升至 2020 年的 16%。海尔在美国市场的收入和惠而浦的差距逐步缩小，随着本土化经营的持续深化以及产品结构的不断升级，海尔在北美的利润率有望逐步向惠而浦看齐。 1 海尔经营利润不包含：财务费用、公允价值变动损益、投资收益、资产处臵收益中非搬迁处臵收益、其他收益中非即征即退增值税的部分、营业外收 6 1. 海尔迎来海尔迎来全球化全球化的黄金时期的黄金时期 1.1. 海

16、外市场为中国家电企业海外市场为中国家电企业提供了提供了第二成长曲线第二成长曲线 2020 年全球白电+厨电市场规模约为 3500 亿美元（Euromonitor） 。分地域来看，亚太、北美、西欧占比较高：中国占比约为 27%，除中国外的亚太地区占比约为 19%，北美占比约为 21%，西欧占比约为 17%。 图图 1：2020 年全球各区域白电年全球各区域白电+厨电销售额占比厨电销售额占比 图图 2：2020 年全球各区域人口占比年全球各区域人口占比 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 以海尔为代表的中国大家电企业已经具备较强的

17、全球竞争力，开始通过拓展海外市场打开第二成长曲线。近年来，随着中国的白电、厨电日渐普及，其销量增速有所放缓。竞争方面，中国白电龙头在规模效应、品牌效应的不断强化下，已经在国内市场取得领先地位，需要思考进一步拓展的空间。在这一背景下，中国大家电龙头加速海外市场布局，将海外业务作为未来的第二增长曲线。当前，我们看好中国大家电龙头未来海外业务的发展，主要因为： 1、国内大家电头部公司已经进入全球白电+厨电市场销量排名的前三位，具有领先的全球协同优势； 2、疫情的考验下，中国家电企业展现出领先同行的反应能力。1）疫情对海外家电公司的供应链造成影响，但是中国企业较好地采取了应对措施，不仅复工复产进度明显

18、快于海外公司，在市场方面也加速推出迎合市场需求的新产品（如大容量冰箱） ；2）在疫情的助推下，海外家电渠道线上化率加速提升，中国家电企业在线上经营方面具有较强的优势，能够迅速把握海外渠道变化的机遇。从结果上看，海尔实现了在海外份额的提升。我们认为，疫情的考验彰显了中国家电企业在全球市场较强的竞争优势，国内家电企业在海外的份额有望持续上行。 3、长期来看，中国家电企业的海外业务已经从早期给海外代工的模式转向自主品牌经营的模式，对于品牌、渠道、消费者需求的掌控程度不断提升，在产业链利润分配环节也将从以获取上游利润为主，不断向下游延展，盈利能力有望持续提升。 中国, 26.8%亚太除中国, 18.8

19、%北美, 21.0%拉美, 6.1%西欧, 17.1%东欧, 4.3%中东及非洲, 4.5%澳洲, 1.3%中国, 18.3%亚太除中国, 36.7%北美, 4.8%拉美, 8.4%西欧, 6.6%东欧, 4.2%中东及非洲, 20.6%澳洲, 0.4% 7 表表 1：全球白电：全球白电+厨电销售额（亿美元）厨电销售额（亿美元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1621CAGR 1121CAGR 全球全球 2605 2623 2785 2842 2683 2736 3044 3267 3241 3159 3475 4

20、.9% 2.9% 中国中国 620 653 763 793 764 763 910 973 926 847 942 4.3% 4.3% 亚太除中国亚太除中国 434 450 458 456 458 500 534 569 595 593 635 4.9% 3.9% 北美北美 418 420 448 473 495 526 587 687 684 665 740 7.1% 5.9% 拉美拉美 272 277 278 264 214 191 219 214 216 193 218 2.7% -2.2% 西欧西欧 534 501 515 530 484 497 516 527 513 540 579

21、 3.1% 0.8% 东欧东欧 155 151 151 149 101 98 109 120 125 137 157 9.9% 0.2% 中东及非洲中东及非洲 128 127 129 135 129 122 127 136 141 143 156 5.0% 2.0% 澳洲澳洲 44 45 43 42 38 39 41 41 40 41 47 4.0% 0.7% 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 本文白电+厨电包括冰箱、洗衣机、空调、大厨电、洗碗机、微波炉 表表 2：全球白电全球白电+厨电厨电销量销量（万台万台） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

22、17 2018 2019 2020 2021 1621CAGR 1121CAGR 全球全球 58585 59753 62763 63799 63293 64395 69273 70099 70582 69199 70889 1.9% 1.9% 中国中国 18168 18389 20458 20999 20541 20815 23689 23794 23642 22004 22297 1.4% 2.1% 亚太除中国亚太除中国 9004 9453 10042 10264 10625 11181 11751 12248 12674 12312 12633 2.5% 3.4% 北美北美 7244 72

23、25 7455 7556 7822 8176 8502 8597 8436 8380 8688 1.2% 1.8% 拉美拉美 6574 7136 7216 7034 6544 6101 6489 6471 6490 6570 6882 2.4% 0.5% 西欧西欧 9636 9425 9443 9649 10163 10585 10999 10763 10790 11121 11180 1.1% 1.5% 东欧东欧 4149 4230 4145 4158 3316 3309 3486 3734 3913 4256 4507 6.4% 0.8% 中东及非洲中东及非洲 3136 3195 3274

24、 3394 3518 3443 3551 3661 3783 3654 3771 1.8% 1.9% 澳洲澳洲 674 702 730 746 763 784 806 831 855 902 931 3.5% 3.3% 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 表表 3：全球白电：全球白电+厨电销量份额（厨电销量份额（%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 21 年市场规模年市场规模(亿美元亿美元) 白电白电(不含空调不含空调)+厨电厨电 海尔 9.7 10.7 11.0 11.1 13.8 13.6 14.2 15.

25、8 16.0 16.4 2677 惠而浦 8.7 8.6 11.8 11.4 11.4 11.2 10.9 10.9 10.3 10.0 美的 3.9 3.7 4.5 5.0 6.4 6.8 6.9 6.9 6.8 6.8 博世西门子 5.6 5.7 5.9 6.0 6.1 6.2 6.1 6.0 6.2 6.2 伊莱克斯 6.8 6.7 6.6 6.6 6.3 6.1 6.1 6.1 5.8 5.8 三星 4.4 4.6 4.9 5.0 4.9 5.0 5.1 5.3 5.4 5.5 LG 5.1 5.1 5.4 5.4 5.2 5.3 5.3 5.4 5.4 5.4 Arcelik 2.6

26、 2.7 2.7 2.8 3.0 3.2 3.2 3.2 3.4 3.4 松下 3.6 3.5 3.0 2.9 2.8 2.7 2.8 2.8 2.7 2.7 空气处理类空气处理类 美的 8.6 9.0 9.9 9.8 10.3 10.9 11.1 12 12.1 12.4 1039 (其中空调 798亿美元) 格力 8.6 8.9 8.8 8.0 7.7 8.7 8.5 7.9 7.5 7.6 海尔 2.3 2.6 2.7 2.4 2.8 3.4 3.6 3.4 3.7 3.8 Newell 3.0 2.8 2.7 2.6 2.8 2.8 松下 3.0 2.9 2.7 2.7 2.7 2.5

27、 2.5 2.4 2.4 2.4 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 注：空气处理类包括空调、风扇、空气净化器等；海尔2016年之后数据包含GEA 1.2. 海尔海尔海外业务发展阶段：海外业务发展阶段：出口阶段出口阶段本土化阶段本土化阶段多品牌阶段多品牌阶段 经过长期的深耕，海尔在全球化的过程中迈过了三道坎，海外布局已经逐步进入成熟阶段。经过长期的深耕，海尔在全球化的过程中迈过了三道坎，海外布局已经逐步进入成熟阶段。张瑞敏在 2005 年接受采访时称，在全球化品牌战略阶段，海尔至少要过三道坎（详见附录1） 。我们认为，海尔的第一道坎主要指公司从以内销业务为主逐步拓展海外业务，这

28、一阶段海外业务仍以“国内生产+海外销售”的模式为主。第二道坎主要指公司海外业务规模逐渐扩大后，需要在产业链环节中寻求更多的利润，利润获取逐步从上游生产制造向下游的海尔加强在海外的品牌建设，深化本土化经营，提升“海外生产+ 8 海外销售”的比重。第三道坎指的是随着海尔品牌在海外知名度不断提升，海尔需要通过完善的品牌矩阵满足不同地区、不同习惯消费者的需求，从过去的单一海尔品牌向多品牌跨越，扩大市场范围，成为覆盖区域广、价格带宽的全球化家电集团。 第一道坎出口阶段（19982005 年） ：海尔逐渐开始由中国走向世界，实现国际化道路上从 0 到 1 的突破，海外收入占比不断提升。截至 2005 年，

29、海尔的境外收入占比达到24%。 图图 3：海尔智家海尔智家分地区收入结构分地区收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 第二道坎本土化阶段（20062010 年） ： 随着公司海外收入占比不断提升，海尔在海外更加注重经营质量，不断加强在海外的品牌建设和本土产能的建设。海尔集团 2006 年制定的战略要求今后海尔集团销售额中有 1/3 为“国内生产、国内销售” ，1/3 为“国内生产、出口销售” ，1/3 为“海外生产、海外销售” ，要以海尔集团的自有品牌产品为主，不盲目追求销量（援引第一财经日报 ） 。在这一阶段，海尔海外收入增速有所放缓，但是海外收入的质量在不断提升。 图图 4：海尔智

30、家海尔智家分地区收入结构分地区收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 第三道坎多品牌阶段（2011 年至今） ：这一阶段，海尔通过跨国并购在海外各地区市场形成了较为完整的品牌矩阵，成为全球第一的大家电公司。海尔几乎在海外每个区域，都海尔几乎在海外每个区域，都通过通过一一个收购，打开市场。收购之后，海尔品牌与被收购品牌份额均实现了较好的提升。个收购，打开市场。收购之后，海尔品牌与被收购品牌份额均实现了较好的提升。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808000002

31、200320032004200420052005境外收入（亿元）境外收入（亿元）境内收入（亿元）境内收入（亿元）境外收入占比（右轴）境外收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%0050060070020062007200820092010境外收入（亿元）境内收入（亿元）境外收入占比（右轴） 9 海尔集团于 2011、2012 年先后收购日本三洋以及新西兰斐雪派克（FPA，Fisher&Paykel） 。其后，海尔将集团旗下海外家电制造、销售业务纳入 600690 主体内（2015 年） ，成功收购GE 旗下家电业务（2016 年） ，成功收购 Candy（2019

32、 年） ，最终将海尔集团旗下家电业务完全整合进入海尔智家这一上市平台，并在一次次的成功收购之后，形成了较为成熟、清晰的全球化发展路径。在多元文化融合阶段，海尔展现出较强的并购整合能力。在多元文化融合阶段，海尔展现出较强的并购整合能力。而且值得而且值得留意的是，除留意的是，除 Candy 外，海尔在海外收购的均为中高端品牌，这也反映了海尔在产品力、外，海尔在海外收购的均为中高端品牌，这也反映了海尔在产品力、高端化方面的全球领先地位。高端化方面的全球领先地位。 图图 5：海尔智家海尔智家分地区收入结构分地区收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 海外业务布局海外业务布局：全球品牌

33、矩阵：全球品牌矩阵布局布局日趋日趋完善完善 自自 1998 年海尔开启国际化战略以来，海尔在海外的布局持续完善，目前海尔在全球范围内年海尔开启国际化战略以来，海尔在海外的布局持续完善，目前海尔在全球范围内已经具有本土化的研发、生产能力，品类齐全，覆盖地区广阔。已经具有本土化的研发、生产能力，品类齐全，覆盖地区广阔。根据海尔官网信息，海尔目前在全球拥有 10 大研发中心、28 个工业园（中国 15 个） 、122 个制造中心、108 个营销中心（中国 42 个） 、全球销售网络遍布 160 多个国家和地区。值得一提的是，海尔在海外均采用自主品牌经营的模式，与渠道、用户的合作关系稳定。2020 年

34、海尔智家主营业务海外收入规模达到 1013.5 亿元，占收入的 48.3%。 0%10%20%30%40%50%60%0500025002000020境外收入（亿元）境内收入（亿元）境外收入占比（右轴） 10 图图 6：海尔全球布局海尔全球布局 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 4：海尔全球品牌矩阵：海尔全球品牌矩阵 市市场场 奢侈品市场奢侈品市场 高端市场高端市场 大众及细分市场大众及细分市场 中国中国 Fisher&Paykel 卡萨帝、GEA 海尔、Leader 北美北美 DCS、Fishe

35、r&Paykel、Monogram Caf 、GE Profile GEA、海尔、Hotpoint 欧洲欧洲 Fisher&Paykel GEA、海尔 Candy、Hoover 澳新澳新 Fisher&Paykel Fisher&Paykel 海尔 南亚南亚 Fisher&Paykel 海尔 海尔、Candy 东亚、东南亚东亚、东南亚 Fisher&Paykel Fisher&Paykel 海尔、AQUA 中东及非洲中东及非洲 Monogram 海尔、GEA 海尔 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：奢侈品市场一般指零售价比同类产品在同一地区的平均零售价至少高出300%左右的市场细分；高

36、端市场一般指零售价比同类产品在同一地区的平均零售价至少高出150%左右的细分市场；大众市场一般指零售价与同类产品在同一地区的平均零售价相近的细分市场 目前目前海尔海尔智家智家海外收入主要来自美国及欧洲海外收入主要来自美国及欧洲，业务覆盖全球大部分地区，业务覆盖全球大部分地区。2020 年美洲（主要为美国）及欧洲贡献收入占海尔智家海外收入的 80%，其中美洲占比 63%，欧洲占比16%。海尔在美国、澳新市场拥有较高的份额，在欧洲、日本、南亚等市场份额提升空间较大。产品结构方面，海尔在大家电各品类均有所布局，冰洗厨电为海外收入的主要来源，小家电收入占比较低，但也呈现出逐步放量的趋势。 11 图图

37、7：海尔智家海外分地区收入（亿元）海尔智家海外分地区收入（亿元） 图图 8：海尔智家海外分产品收入结构（亿元）海尔智家海外分产品收入结构（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 5：海尔智家：海尔智家白电白电+厨电厨电海外份额（亿美元）海外份额（亿美元） 海尔智家海外收入海尔智家海外收入 海尔零售额海尔零售额* 2020 白电白电+厨电厨电市场规模市场规模2020 海尔海尔白电白电+厨电厨电销额销额份额份额2020 2017 2018 2019 2020 美洲美洲 72 77 83 98 146 858 17% 欧洲欧洲 5 6 22 25 3

38、8 676 6% 日本日本 4 4 5 6 8 226 4% 除中国、日本外亚洲其他地区除中国、日本外亚洲其他地区 13 13 14 15 22 367 6% 澳大利亚及新西兰澳大利亚及新西兰 8 7 8 9 14 41 33% 中东及非洲中东及非洲 2 1 2 2 3 143 2% 海外海外整体整体 104 109 133 154 231 2312 10% 资料来源：Euromonitor，公司公告，安信证券研究中心 *：假设渠道加价率为50%计算海尔零售额 2. 美国美国：海尔海尔份额持续提升，份额持续提升，对标惠而浦对标惠而浦盈利能力改善空间较大盈利能力改善空间较大 北美北美大家电大家电

39、销量呈周期性波动销量呈周期性波动，产品均价持续上行产品均价持续上行。北美大家电普及率较高，行业销量基本维持稳定，随着地产景气的波动呈现一定的周期性。长期来看，受限于人口的缓慢增长以及较高的大家电普及率，北美大家电销量难以有较大的提升空间。但是随着居民收入水平的提升，北美大家电均价持续上行，价格成为大家电市场持续扩容的重要推动力。 图图 9：北美北美白电白电+厨电厨电销售额销售额 图图 10：北美北美白电白电+厨电厨电销量销量 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 0200400600800720182019

40、2020美洲欧洲南亚澳大利亚及新西兰东南亚日本中东及非洲02004006008007201820192020冰箱洗衣机空调厨电其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800200720092001720192021北美白电+厨电销额（亿美元）YoY（右轴）20162021CAGR=7.1%20112016CAGR=4.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%00400050006000700080009000092011201320

41、021北美白电+厨电销量（万台）YoY（右轴）20162021CAGR=1.2%20112016CAGR=2.4% 12 图图 11：北美空冰洗均价北美空冰洗均价 图图 12：北美大厨电均价北美大厨电均价 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 2020 年下半年以来，年下半年以来，美国家电市场受益于地产高景气，需求增长较快。美国家电市场受益于地产高景气，需求增长较快。截至 2021 年 10 月，美国地产销售、开工数据仍然维持高景气，成屋销售折年数维持在 600700 万套，新房开工数折年数维持在 1501

42、60 万套。美国经济复苏的态势良好，我们对未来几年美国家电市场抱有信心。 图图 13：美国地产景气度较高美国地产景气度较高 图图 14：2020Q3 开始美国家电卖场零售额快速提升开始美国家电卖场零售额快速提升 资料来源：美国商务部，全美地产经纪商协会，安信证券研究中心 资料来源：美国商务部，安信证券研究中心 中期来看，中期来看，美国家电市场美国家电市场有望有望迎来新一轮臵换周期。迎来新一轮臵换周期。20112015 年美国家电市场增速较快，因为家电周期通常为 10 年，惠而浦预计因为臵换需求的提升，20212025 年美国家电市场销量 CAGR 有望提升至 4%+。我们认为，在臵换需求以及产

43、品升级的双重拉动下，未来五年美国家电市场增速有望较 20162020 年有所提升。 -5%0%5%10%15%20%25%0200400600800720092001720192021北美空冰洗均价（美元）YoY20162021CAGR=6.8%20112016CAGR=2.2%-4%-2%0%2%4%6%8%0200400600800720092001720192021北美大厨电均价（美元）YoY20162021CAGR=3.3%20112016CAGR=2.7%0050060070

44、08002015/012016/032017/052018/072019/092020/11美国成屋销售折年数（万套）美国已开工的新建私人住宅折年数（万套）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1美国家电卖场零售额（亿美元）YoY（右轴） 13 图图 15：美国家电臵换需求有望提升美国家电臵换需求有望提升 资料来源： 惠而浦2021Q3 Earnings Presentation ，安信证券研究中心 海尔海尔 1999 年进入美国市场，因年进

45、入美国市场，因美国市场美国市场品牌格局相对固化，海尔品牌难以占据北美市场头品牌格局相对固化，海尔品牌难以占据北美市场头部位臵。部位臵。1999 年 4 月 30 日，海尔在南卡州建立了在美国本土的首家工厂，自此开启在美国市场的发展历程。经过超过 15 年本土化的经营，海尔 2015 年在北美大家电市场的销量份额达 2.8%，处于行业第 10 位的水平。海尔凭借着中国制造较高的产品性价比优势，在北美的份额持续提升，但是提升的速度仍然较为缓慢。以冰洗厨电为代表的大家电行业在北美市场已经较为成熟，消费者对于传统品牌的认知度较高，且渠道较为集中，新品牌进入并实现份额快速提升的难度较大。因此，并购成为海

46、尔打破北美市场僵局的重要方式。 14 表表 6：北美白电北美白电+厨电销量份额（厨电销量份额（%） 家电集团（旗下品牌）家电集团（旗下品牌） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 21 年行业规模年行业规模(亿美元亿美元) 大家电大家电 海尔（海尔（GEA、海尔、海尔等等) 2.3 2.7 2.8 2.8 18.2 17.7 18.9 21.3 22.9 24.5 710.8 惠而浦（惠而浦、Maytag） 26.0 26.4 26.5 25.9 26.3 26.5 26.2 27.0 25.5 23.8 LG（LG） 6.1 6.

47、2 6.6 7.0 7.3 7.6 7.5 8.0 8.1 8.3 三星（三星） 5.6 6.1 6.1 6.5 6.9 7.1 6.9 7.1 7.4 7.8 伊莱克斯(Frigidaire、伊莱克斯） 9.0 8.9 8.8 8.6 8.5 7.9 7.6 7.3 7.0 6.7 鸿海精密（夏普） 3.5 3.3 3.2 3.4 3.2 3.3 3.3 3.6 3.6 3.4 冰箱冰箱 海尔（海尔（GEA、海尔、海尔) 7.4 8.6 9.0 8.9 18.3 18.3 19.7 22.4 23.3 25.0 274.4 惠而浦（惠而浦、Maytag） 20.7 20.7 21.0 20.

48、8 21.0 21.6 21.6 22.8 21.2 20.0 伊莱克斯(Frigidaire、伊莱克斯) 14.6 13.9 13.8 13.4 13.1 12.6 12.1 11.6 11.4 10.5 三星（三星） 3.9 4.2 4.3 4.6 5.2 5.7 5.7 6.0 6.4 7.1 LG（LG） 4.6 4.7 4.9 5.1 5.6 6.0 6.1 6.5 6.6 6.8 洗衣机洗衣机 惠而浦（惠而浦、Maytag） 44.3 44.5 44.4 43.3 43.5 43.9 44.5 45.2 42.8 39.8 166.6 海尔（海尔（GEA、FPA) 0.7 0.8

49、0.8 0.4 13.1 13.1 15.9 18.1 19.8 22.1 三星（三星） 9.0 10.0 9.9 10.7 11.3 11.6 11.4 11.6 12.1 12.7 LG（LG） 9.6 9.7 10.3 10.9 11.2 11.6 11.6 12.1 12.4 12.7 伊莱克斯(Frigidaire、伊莱克斯） 7.3 7.2 7.0 6.9 6.7 6.4 6.4 6.1 5.8 5.7 大厨电大厨电 海尔（海尔（GEA、FPA、Moffat) 0.1 22.2 23 24 26.5 29.6 31.1 133.8 惠而浦（惠而浦、Maytag） 20.9 21.1

50、 21.4 21.3 21.6 22.2 21.9 22.2 21.2 20.1 Melrose（Broan、Nutone） 17.5 17 16.2 16.1 16.1 15.7 伊莱克斯(Frigidaire、伊莱克斯） 9.5 9.6 9.6 9.3 9.2 8.8 8.4 8.1 7.7 7.3 三星（三星） 4.8 5.2 5.2 5.4 5.9 6.3 6 6.2 6.6 6.6 洗碗机洗碗机 惠而浦（Maytag、惠而浦） 36.3 35.4 34.1 33.3 33.6 33.7 33.3 33.5 32.5 30.1 73.7 海尔海尔(GEA、Hotpoint、海尔、海尔、