1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 汤臣倍健(300146.SZ) 2022 年 01 月 12 日 买入买入（首次首次） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：26.82 花小伟花小伟 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.77 12.69 16.81 相对涨幅(%) 8.91 13.77 18.65 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 汤臣倍健：汤臣倍健：品牌产品渠道品牌产品渠道皆皆蓄力，蓄力， 科学营养挂云帆科学营养挂云帆 投资要点投资要点 公司率先将膳食营养补充

2、剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头。汤臣倍健 2002 年正式进军国内膳食营养补充剂市场， 在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势，在药店渠道形成壁垒。且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质，通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌，2020年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一，达到 10.3%。 中国中国 VDS 行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态，行业保持稳健增，行业保持稳健增长，市场集中度有提升空间。长，市场集中度有提升空间。 行业监管从

3、宽松粗放走向全面严格， 准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变，对“夸大宣传”等乱象进行严监管，执法力度显著提升，行业经营得到规范。对比美国、澳洲、韩国，行业监管趋严环境下我国 VDS行业集中度有进一步提升空间。中国 VDS 行业仍处发展中期，2021 年市场规模近 2200 亿元，人均消费量 23.4 美元，对标日本、韩国仍有 5-6 倍成长空间，多项需求因素拉动 VDS 行业成长，根据欧睿数据，预期 2026 年 VDS 行业市场规模将接近 3000 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.57%。 渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长渠道结构上直销份额下降

4、、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。分渠道来看，监管政策对直销渠道产生冲击最大，受权健事件影响直销份额大幅萎缩；受跨境电商和消费习惯转变影响，电商渠道高速成长；药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。2021 年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销 29.6%、药店 20.1%，预期电商未来仍为主要增长渠道，药店渠道份额长期有望保持稳定。 公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道，有望多点开花，有望多点开花。公司 2017 年提出大单品战略，通过健力多的成功范例积累经验，进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦

5、资源投放，提升费投效率。我们认为 Life-space 具有成功基因，产品功效显著，适用人群广泛，成长可期。且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道，均在逐步培育推广中，未来有望多点开花。 药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商渠道份额有待提升。渠道份额有待提升。在渠道端，公司率先进入药店渠道，终端网点广覆盖，且蓝帽子储备充足，龙头地位稳固。2020 年公司启动经销商裂变，建立主业、健力多、Life-space 三个独立的经销商体系，促进多元产品线共同发展。2021H2 公司启动销售变

6、革，规范促销力度及赠品制度， 保障渠道利润空间， 并搭建千人营养天团助力终端动销，2022 年公司药店渠道有望迎来拐点。随着电商渠道崛起，公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道， 境内主营业务收入中线上营收占比从 2018年的 20.5%提升至 2020 年的 28.8%，据第三方数据，2020 年汤臣倍健品牌在天猫VDS 类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。公司增资麦优提升电商运营能力，在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新，未来电商份额有待进一步提升。 投资建议：投资建议：我们预期 2021-2023 年公司实现营业收入 72.42/87.71/107.03 亿元，同比增长 1

7、8.8%/21.1%/22.0%； 实现归母净利润 17.98/22.12/27.01 亿元， 同比增长 17.9%/23.0%/22.1%；预期 EPS 分别为 1.06 元/1.30 元/1.59 元，对应 PE 为25.4/20.6/16.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险 -29%-14%0%14%29%43%57%71%--01汤臣倍健沪深300 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 2 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Tab

8、le_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 1,700.31 流通 A 股(百万股)： 1,012.02 52 周内股价区间(元)： 21.06-37.65 总市值(百万元)： 45,602.28 总资产(百万元)： 12,064.64 每股净资产(元)： 6.11 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,262 6,095 7,242 8,771 10,703 (+/-)YOY(%) 20.9% 15.8% 18.8% 21.1% 22.0% 净利润(百万元

9、) -356 1,524 1,798 2,212 2,701 (+/-)YOY(%) -135.5% 528.3% 17.9% 23.0% 22.1% 全面摊薄 EPS(元) -0.24 0.96 1.06 1.30 1.59 毛利率(%) 65.8% 62.8% 65.7% 65.5% 65.5% 净资产收益率(%) -5.9% 22.0% 17.0% 19.8% 22.8% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 mNsMnPoQmQwOtRmPwPyQzQ8OdN7NmOoOtRmOiNrRnMfQpOmP8OrRxOwMrRtRx

10、NrMtP 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 3 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑 VDS 行业政策影响趋于常态化行业政策影响趋于常态化，步入稳健规范增长阶段。步入稳健规范增长阶段。中国 VDS 行业起步期乱序发展，1998 年后监管出台行业逐步得到规范，自 2019年百日行动、医保卡政策调整后，VDS行业经历阵痛期，目前调整基本到位，外部监管已经常态化。与发达国家相比，中国 VDS 行业仍有5-6倍扩容空间，人口老龄化趋势、年轻群体渗透率提升将共同推动行业扩容。 我们认为中国 VDS行业已进入稳健增长阶段，增速有望维持高个位

11、数。且严监管下部分非规范经营的企业出清，规范经营的品牌商优势凸显，市场份额向头部集中。产品端功能性和食品化是未来的两条主线，一方面广告宣传得到规范，消费者更关注实际功效，具有强功能性的产品市场规模将继续扩大；另一方面产品将向普通食品形态发展，迎合年轻人消费趋势。渠道端直销份额在下滑，药店份额企稳，电商渠道扩容中。 短期来看，短期来看，汤臣倍健汤臣倍健渠道调整到位，品牌渠道调整到位，品牌、研发、研发均均有蓄力，有蓄力，2022年年有望有望厚积厚积薄发。薄发。公司药店渠道自2019年来经历医保卡政策调整、 百日行动、 疫情多重外部扰动，2021年 7月公司启动内部销售变革是推动终端动销和服务的变革

12、，短期药店渠道内部外部均承压， 当前政策影响常态化， 预期 2022年疫情对线下影响边际减弱， 公司内部销售变革将于 2022年上半年调整到位， 药店渠道有望迎来反转，且公司全新打造的千人营养天团有望更好促进药店终端动销， 渠道中如life-space等培育中的大单品均有望更快放量。此外，品牌上汤臣倍健已签约 2022-2025年中国国家队运动食品及营养品供应商，YEP 系列已签约谷爱凌为品牌大使，体育营销将为公司 “科学营养” 战略更好赋能； 研发端自有专利原料有待发布，强化公司差异化优势。我们认为公司当前多方面有所蓄力，2022 年经营有望拐点向上。 中长期来看中长期来看，强强品牌力为公司

13、品牌力为公司发展发展提供有力支撑提供有力支撑，渠道上药店壁垒稳固、电渠道上药店壁垒稳固、电商份额有待提升，商份额有待提升，产品上产品上大单品矩阵有待大单品矩阵有待逐步培育逐步培育成熟放量成熟放量、多点开花多点开花。我们认为行业过去乱序发展，具有优秀口碑的国产品牌是稀缺资源，汤臣倍健品牌已经历二十余年，渗透全渠道全年龄段， 新三年规划下公司提出“科学营养”战略， 聚焦提升科研实力， 助力公司长远发展。 分渠道来看，公司在药店渠道壁垒稳固， 有望带动品类向 OTC 延伸， 舒百宁、健安适等产品也可以向类药模式发展，带来渠道扩容；电商渠道公司市占率第一，但市场份额仍有待提升，公司将通过加速产品研发推

14、新、加强电商运营能力来加强建设竞争壁垒。从产品线来看，公司通过多品牌策略提高覆盖广度和密度，积累了健力多的成功经验，正在以健力多的高度打造 life-space，多款具备强产品力的大单品培育中，且公司通过“大单品+形象产品+明星产品”矩阵的方式聚焦费用投放， 提高费投效率，我们认为公司产品线丰富，未来有望多点开花。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司运用多品牌战略，多款大单品布局多个细分高潜赛道，未来有望实现多点突破。渠道端公司线下药店渠道龙头地位稳固，线上电商渠道份额有待进一步发力提升。我们认为公司短期存在渠道调整到位后的拐点机会，中长期多产品线培育成熟有望逐步放量，且有强品牌力提供

15、支撑。我们预期2021-2023年公司实 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 4 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现营业收入 72.42/87.71/107.03 亿元，同比增长18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润 17.98/22.12/27.01 亿元，同比增长17.9%/23.0%/22.1%；预期 EPS 分别为 1.06 元/1.30 元/1.59 元，对应 PE 为 25.4/20.6/16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 一方面，公司境内主营业务收入中药店渠道收入占比超六成，市场担忧药店渠道受

16、到医保卡政策影响，VDS 的销售规模或份额下滑，公司增长乏力。我们认为近年来药房渠道除医保卡政策外，还受到百日行动整顿、疫情下药房流量下滑的多重扰动， 预期 2022年这部分影响减弱， 药房边际好转。 VDS 品类中蛋白粉、维生素等品类对药房仍有引流作用，渠道高利润对药房仍有吸引力，预期未来在药房中仍将占据一定地位。且药店顾客以中老年为主，未来老龄化趋势下这部分群体数量增长，对功能性强的 VDS 产品有真实需求。从公司的角度来说，公司在药店渠道份额占比达到30%以上，壁垒深厚，且公司在药店渠道铺设的产品功效性强， 符合终端消费者的真实需求， 多年来在该渠道收获了超越行业整体的增速，2020年在

17、行业下滑的情况下公司逆势增长， 未来仍有望在该渠道进一步扩张份额。同时， 公司21H2启动的销售变革的重点之一为搭建千人营养天团赋能终端销售，有望带动 VDS 药店渠道复苏、扩容。 另一方面，除健力多外其他大单品规模尚小，市场担忧公司的新品培育放量不及预期。公司具备成功打造健力多大单品的经验，当前多款产品在培育中，我们认为 life-space 在线下渠道增速较缓与 2020年疫情期间铺货受到影响、 药店渠道承压、2021H2 销售变革等因素均有关，2022 年预期公司药店渠道迎来拐点，life-space 也有望更快放量。2021 年开始铺货的舒百宁产品力也较强，未来可能向类药方向发展，打开

18、更大市场空间。我们认为公司各个大单品的成长性与对应的市场空间有关，公司通过多品牌、多产品矩阵稳步培育，未来有望多点开花。 股价的催化因素股价的催化因素 第一， 销售变革后药店渠道动销超预期； 第二， 公司重点大单品如Life-space增速超预期； 第三， 电商渠道份额显著提升。 主要风险主要风险 电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 5 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素 . 3 核心逻辑 . 3 盈利预测与投资建议 . 3 与市场预期的差异之处 . 4 股价的催化因素 . 4

19、 主要风险 . 4 1. 公司概况：VDS 行业龙头，品牌年轻化转型 .10 1.1. 公司成长路径回顾 .10 1.2. 品牌年轻化，产品多线出击 .12 1.3. 强品牌力支撑公司长远发展，体育营销成新亮点 .14 1.4. “科学营养”战略引领，夯实科技实力 .16 1.5. 股权集中，激励常态化.17 1.6. 定增募资扩张产能，拓展新品类 .18 2. 行业于变局中成长 .19 2.1. 政策监管调整到位，利好规范化发展的龙头企业 .19 2.1.1. 政策监管逐步深化，百日行动加速行业肃清.19 2.1.2. 监管趋严利好头部企业发展，市场份额趋向集中 .21 2.2. 需求拉动

20、VDS 消费，预期行业稳健增长 .23 2.2.1. 需求拉动行业增长，渗透率有待提升 .23 2.2.2. 对标发达国家有 5-6 倍成长空间，预期仍将高个位数增长 .24 2.3. 渠道结构调整，直销占比下降、药店份额企稳、电商渠道扩容 .25 2.3.1. 直销：历史上占据重要份额，百日行动后占比迅速下降 .26 2.3.2. 药店：政策造成短期冲击，长期份额有望企稳 .27 2.3.3. 电商：后来居上，仍在高速成长 .28 3. 大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道.30 3.1. 大单品战略顺利实施，健力多成为成功范式.30 3.2. “大单品+形象产品+明星产品”矩阵资源聚焦，提

21、高费投效率 .32 3.3. Life-space 发力线下铺货，重点培育，放量可期 .33 3.4. 多款大单品定位高需求赛道，逐步推广，有望多点开花 .35 3.5. 布局 OTC 和功能食品新赛道 .37 4. 药店渠道龙头地位稳固，发力扩大电商渠道份额.39 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 6 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1. 药店渠道壁垒深厚，启动销售变革助力终端动销 .39 4.2. 电商品牌化、数字化战略持续推进，助力线上业务快速发展 .41 4.3. 品牌全渠道营销策略统筹管理，线上线下形成合力.43 5. 盈利预测及投资建议.44 5.

22、1. 盈利预测.44 5.2. 估值及投资建议.44 6. 风险提示 .45 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 7 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：国内外品牌在中国布局时间轴 .10 图 2：公司销售终端数量 .10 图 3：公司连锁营养中心数量 .10 图 4：汤臣倍健营收和归母净利情况及增速（单位：亿元） . 11 图 5：汤臣倍健品牌、产品、渠道历史沿革 . 11 图 6：公司主要品牌营收及增速（单位：亿元）.13 图 7：公司品牌营收结构 .13 图 8：公司地区营收结构 .13 图 9：公司原料来源分布情况 .14 图 10：姚

23、明代言汤臣倍健（2010 年 8 月至 2016 年 7 月）.15 图 11：汤臣倍健冠名、赞助各综艺节目 .15 图 12：公司销售费用率和广告费用率.15 图 13：原料采购进口比重 .15 图 14：签约谷爱凌为 YEP 品牌大使 .15 图 15：公司中标中国国家队运动食品及营养品供应商 .15 图 16： “科学营养”战略的核心内容 .16 图 17：汤臣倍健股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日）.17 图 18：注册备案双轨制适用情况 .20 图 19：2020 年各国 VDS 行业集中度情况 .22 图 20：中国 VDS 行业主要企业市占率情况 .22 图 21：

24、中国和美国 VDS 渗透率.23 图 22：中国人口老龄化情况（单位：亿人）.23 图 23：2013-2020 年中国人均可支配收入、人均医疗保健消费支出（单位：元）及其比重 .23 图 24：主打年轻群体的 VDS 功效更具体 .24 图 25：2011-2021 年 VDS 行业复合增速.25 图 26：2021 年 VDS 人均消费量（单位：美元） .25 图 27：VDS 行业销售额（单位：亿元） .25 图 28：2007-2021 年各渠道销售占比 .25 图 29：2016-2021 年各渠道销售额 CAGR .25 图 30：直销模式与非直销模式区别 .26 图 31：商务部

25、直销牌照发放数量（单位：个） .26 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 8 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：直销销售额（单位：亿元）及直销渠道占比.26 图 33：2021 年各国 VDS 渠道份额占比情况 .27 图 34：蓝帽子标识 .28 图 35：药店销售额（单位：亿元）及药店渠道占比.28 图 36：VDS 行业电商销售额（单位：亿元）及渠道占比 .29 图 37：大单品战略目标及相应标准 .30 图 38：健力多销售策略.30 图 39：2014 年-2021Q3 健力多收入及增速（单位：亿元） .31 图 40：健力多重要事件时间线.32

26、图 41：公司“大单品+形象产品+明星产品”核心产品矩阵 .33 图 42：2014-2019 年中国 VDS 和益生菌补充剂市场年复合增速 .33 图 43：2014-2019 年全球和中国益生菌补充剂市场年复合增速 .33 图 44：2018 年-2021Q3Life-space 收入及增速（单位：亿元） .34 图 45： Life-space 境内/境外营收（单位：亿元）.34 图 46：刘涛担任 Life-space 中国爱心大使.35 图 47：Life-space.35 图 48：护肝类 VDS 产品市场规模（单位：亿元） .36 图 49：我国护肝类 VDS 产品人均消费金额（

27、单位：元） .36 图 50：每日每加主要产品 .38 图 51：公司境内线上线下营收情况（单位：亿元）.39 图 52：公司境内营收渠道结构.39 图 53：2011 年-2021H1 公司注册申请情况（单位：款） .39 图 54：2020 年行业主要企业注册批文数量（单位：款） .39 图 55：全国药店数量及连锁化情况（单位：家） .40 图 56：境内经销商数量（个）.40 图 57：药店渠道子公司分品牌管理和运营 .40 图 58：汤臣倍健淘数据销售额.41 图 59：米兰达可儿和蔡徐坤代言 YEP .42 图 60：YEP 系列潮流化、高颜值包装.42 图 61：汤臣倍健和 Sw

28、isse 产品均价比较 .42 图 62：汤臣倍健和 Swisse 电商渠道份额 .42 图 63：线上线下一体化经营 .43 图 64：汤臣倍健营收拆分及预测（百万元）.44 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 9 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 65：汤臣倍健可比公司估值表 .45 表 1：汤臣倍健品牌产品推出时间一览表.12 表 2：公司历年股权激励计划情况.17 表 3：定增募资用于多个项目投资（单位：万元） .18 表 4：公司国内已有产能布局及扩建产能.18 表 5：VDS 行业主要准入政策梳理.20 表 6：主要保健食品宣传政策梳理.21 表 7：

29、主要执法行动梳理 .21 表 8：各国对 VDS 的监管政策梳理 .22 表 9：主要跨境电商政策梳理 .28 表 10：主要氨糖类产品成分及价格对比 .32 表 11：成熟市场益生菌补充剂产品人均消费额（单位：美元） .33 表 12：主要益生菌补充剂成分及价格对比 .35 表 13：护眼产品功效比较 .36 表 14：降血脂产品功效比较 .37 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 10 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概况：公司概况：VDS 行业龙头行业龙头，品牌年轻化转型品牌年轻化转型 汤臣倍健创立于 1995 年，成立初期主打“功能性”保健品，20

30、02年正式进军国内膳食营养补充剂市场，并系统地将膳食营养补充剂引入非直销领域。2010年 12月，汤臣倍健在深交所创业板上市，此后， 汤臣倍健逐步成长为中国膳食营养补充剂行业（VDS）非直销领域的领先企业。2019年“权健事件”对直销企业产生严重冲击，而以非直销模式为主的汤臣倍健受影响较小，市占率迅速提升，2020 年汤臣倍健在 VDS 行业市占率达 10.3%，位居第一。 1.1. 公司成长路径回顾公司成长路径回顾 1995-2006 年，年，公司公司探索发展探索发展，将，将 VDS 引入中国非直销领域引入中国非直销领域。90年代安利将直销模式引入中国市场，直销模式即企业雇佣直销员直接向终端

31、消费者推销产品。由于直销模式下产品宣传、渠道的费用成本较少，且业务员和消费者直接沟通的方式更便于建立信任，行业发展初期市场以直销模式为主。且行业发展初期众多企业主打传统的 “功能性保健品” ， 但由于彼时企业夸大宣传等乱象屡屡出现，且市场上存在关于直销是否合法的讨论， 汤臣倍健另辟蹊径， 于2002年将国外流行的膳食营养补充剂引入中国非直销领域，此后深耕药店空白渠道，借助“终端专柜+营养顾问” 的销售模式，汤臣倍健在非直销领域取得先发优势，迅速抢占市场份额。 图图 1：国内外品牌：国内外品牌在中国在中国布局布局时间轴时间轴 资料来源：公司官网，招股说明书，中国政府网，德邦研究所 2007-20

32、16 年，品牌渠道双发力推动公司高速成长。年，品牌渠道双发力推动公司高速成长。2007年，公司制定了为期五年的品牌提升计划， 2010年 7月公司成功签约姚明为形象代言人， 围绕姚明进行品牌塑造和推广， 以 “取自全球，健康全家” 的品牌理念推动汤臣倍健向知名大众消费品牌转变。渠道方面，公司进一步加强营销网络广度和深度建设，多管齐下完善销售管理，截至 2012 年末，公司销售终端数量超过 30000个，公司产品成功进入了 96 家全国百强连锁药店和 41 家全国百强超市。公司 2009年效仿国际领先企业 NBTY 和 GNC 实施的连锁店经营战略也取得初步成效， 2014年末公司连锁营养中心达

33、 657 家。2012年公司提出 “市场整理年”主题，在业务规模快速扩张的背景下，由粗放式向精细化管理过渡，加大对渠道网点的控制，在渠道端建立起独特的优势。 图图 2：公司销售终端数量公司销售终端数量 图图 3：公司连锁营养中心数量公司连锁营养中心数量 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 11 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 2017 年至今，多方位战略布局激发新增长。年至今，多方位战略布局激发新增长。在产品上，2017 年公司正式启动“大单品”战略，并将健力多氨糖软骨素确立为首

34、个大单品项目；2018年公司收购拜耳旗下儿童营养补充剂品牌 Pentavite 及澳洲益生菌企业 LSG；2020年公司提出“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略， 持续布局新赛道、推出新品以丰富产品矩阵。在渠道方面，公司自 2017 年开启电商品牌化战略后，又分别于2018 年、2019 年提出电商品牌化战略 2.0、3.0，积极开拓线上市场，打造线上壁垒； 在线下方面不断深耕药店优势渠道， 同时积极布局商超、 母婴渠道，稳步推进渠道多元化。2020 年汤臣倍健在 VDS 行业市占率提升至 10.3%。 图图 4：汤臣倍健营收和归母汤臣倍健营收和归母净利净利情况及增速（单位：亿元）情况及

35、增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，招股说明书，德邦研究所 纵观汤臣倍健历史沿革， 公司在1）品牌端品牌端：持续提升品牌形象及品牌认知，非直销的销售模式及长时间的品牌沉淀打造了品牌信赖度。2）产品端产品端：积极布局健康领域， 通过布局骨骼健康、 益生菌、 护眼、 护肝等多个细分高成长赛道实现多品种出击，同时通过大单品战略实现单品突破、带动全品牌成长。3）渠道端渠道端：率先进入药店渠道完成布局并构建壁垒，药店渠道龙头地位稳固，近年来公司积极开拓线上电商渠道， 推进电商品牌化战略， 根据生意参谋数据， 2020年天猫 VDS类目整中汤臣倍健品牌市场份额6.98%，排名第一，根据京东商智数据，2

36、020京东“医药保健行业”中汤臣倍健市场份额达到 15.5%，排名也为第一，线上渠道开拓取得显著成效。 图图 5：汤臣倍健汤臣倍健品牌、产品、渠道品牌、产品、渠道历史沿革历史沿革 35300020000000250003000035000200720082009201020112012销售终端数量（个）3747657005006007008002009200132014连锁营养中心数量（个）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-

37、10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020072008200920000192020 2021Q3营业收入归母净利营收同比增速归母净利同比增速 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 12 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 1.2. 品牌品牌年轻化年轻化，产品多线出击产品多线出击 公司公司采取采取多品牌运作模式多品牌运作模式，推进品牌推进品牌年轻化年轻化。公司以“汤臣倍健”为核心，针对市场不同人群需求打造子品牌，针

38、对关节护理、健身塑形、 缓解视觉疲劳、 护肝、降血脂等需求相继推出“健力多” 、 “健乐多” 、 “健视佳” 、 “健安适” 、 “舒百宁”等品牌。近年公司推进“汤臣倍健”品牌年轻化，2018年先后收购儿童营养补充剂品牌“Pentavite”和澳大利亚益生菌品牌“Life-Space” ，补充儿童产品线及益生菌赛道。 此外将电商渠道的YEP 系列产品进行全新升级， 正式启用代言人，吸引年轻消费群体。由此，公司已经构筑起丰富的品牌产品矩阵，多方位布局健康领域。 表表 1：汤臣倍健：汤臣倍健品牌产品推出时间一览表品牌产品推出时间一览表 品牌品牌 主要产品主要产品 推出时间推出时间 产品定位产品定位

39、 汤臣倍健 蛋白粉、维生素等 2002 年 全系列膳食营养补充剂 健力多 氨糖软骨素钙片 2012 年 关节营养，补钙、补充软骨营养 健视佳 越橘叶黄素酯， -胡萝卜素软胶囊 2017 年 眼部营养，缓解视觉疲劳 健安适 水飞蓟葛根丹参片 2020 年 肝草本营养，修补受损肝细胞 舒百宁 纳豆红曲胶囊 2021 年 心脑血管健康 Life-space 益生菌 2018 年收购 益生菌补充剂， 调节肠胃，促进肠道健康 健乐多 乳清蛋白粉 2015 年 运动营养，健身健美，增肌塑形 无限能 灵芝孢子粉 2015 年 养生保健，提高免疫力 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 13 / 47

40、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 每日每加 蛋白纤维营养奶昔等 功能食品 2015 年 新生代每日营养食品 天然博士 益生菌、鱼油等 2017 年 孕婴童膳食营养补充剂 Pentavite 儿童营养补充剂 2018 年收购 婴童营养补充剂 资料来源：公司官网，德邦研究所 多款多款大单品大单品储备储备多元增长极。多元增长极。分品牌来看，公司“汤臣倍健”主品牌贡献最大收入，2020 年主品牌营收达 35.78 亿元，占公司总营收 58.70%；其次是健力多品牌，营收达 13.13 亿元，占比为 21.54%；Life-space 实现境内营收 1.32亿元，境外LSG 营收 5.67 亿元

41、，合计占比为 11.47%。从增长趋势来看，汤臣倍健主品牌维持稳定增长； 健力多在 2020年因疫情影响线下渠道销售增长放缓， 但氨糖软骨素细分市场空间广阔，健力多距离药店渠道60%的细分品类市占率目标仍有较大提升空间， 预期未来仍能为公司带来可观增量。 Life-space海外营收自2018年起受代购政策影响增长失速，2020年叠加疫情影响增长较缓；国内线下渠道在2020 年受疫情影响铺货速度低于预期，但铺货完成后 2021Q1-Q3国内产品收入增速提高到 26.00%，未来随着公司在益生菌大单品上持续投入，life-space有望迎来更大放量。 境外境外市场市场布局，初具规模。布局，初具规

42、模。公司2018 年收购LSG后新增境外销售渠道，主要销售终端市场为澳新地区。此外，公司已布局“Life-space” 、 “Pentavite”在东南亚、美国等境外市场的销售，目前体量较小。2020年公司营收中中国大陆、港澳台地区及海外地区占比分别为90.39%、9.61%。 图图 6：公司主要品牌营收公司主要品牌营收及增速及增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 7：公司品牌营收结构公司品牌营收结构 图图 8：公司：公司地区地区营收结构营收结构 0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.

43、0035.0040.00200202021Q3汤臣主品牌健力多Life-space汤臣主品牌同比增速健力多同比增速Life-space同比增速 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 14 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3. 强强品牌品牌力力支撑公司长远发展支撑公司长远发展，体育营销成新亮点，体育营销成新亮点 差异化全球品质战略提升品牌美誉度。差异化全球品质战略提升品牌美誉度。公司 20余年以来一直注重产品质量，实施差异化全球品质战略。2004年公司确立“取自全球，健康全家”的品

44、牌核心理念，2018年公司启用全新品牌主张“23国营养，为一个更好的你” 。公司在全球范围内甄选高品质原料，在巴西、澳大利亚等地建立多个原料专供基地，未来将进一步建立全球自由有机农场，实现产品品质差异化优势。据年报披露，2012年原料采购进口比例已经达到76.41%。 图图 9：公司原料来源分布情况公司原料来源分布情况 资料来源：公司官网，德邦研究所 姚姚明代言、线上线下推广活动塑造品牌知名度。明代言、线上线下推广活动塑造品牌知名度。2010年 8 月至 2016年 7月公司签约姚明为形象代言人，姚明国际化的健康形象迅速打响了汤臣倍健的品牌名号。 围绕姚明为核心，公司以冠名、赞助、线下广告投放

45、等多种形式进行品牌推广，推动汤臣倍健从渠道性品牌转变为大众知名品牌。2015 年新修订广告法禁止保健食品行业内广告利用代言人作推荐、证明，利用代言人快速推广品牌的模式也变得不可复制。公司以诚信作为核心理念， “诚信比聪明更重要”是公司多年以来秉承和坚持的核心价值观之一。 公司于2012年打造行业首个透明工厂， 公开原料和生产过程，树立行业诚信标杆。2018年公司提出八大质量控制理念，并0%20%40%60%80%100%200202021Q3汤臣主品牌健力多Life-space其他0%20%40%60%80%100%200202021H1中国大陆营收

46、港澳台地区及海外地区营收 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 15 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 将其视为企业生存和发展的压舱石。 图图 10：姚明代言汤臣倍健姚明代言汤臣倍健（2010 年年 8月至月至 2016年年 7 月月） 图图 11：汤臣倍健冠名、赞助各综艺节目汤臣倍健冠名、赞助各综艺节目 资料来源：公司官网、德邦研究所 资料来源：公司官网、德邦研究所 后姚明时代公司重视推广和后姚明时代公司重视推广和投放投放，塑造品牌，塑造品牌。公司通过健康快车、营养学院等活动为消费者提供线下服务，以健康知识宣传和营养培训进一步拓宽品牌影响力，健康快车服务截至2020

47、年末已惠及 170余万人次。2019年公司以蛋白质粉作为主品牌形象产品和品牌接触点进一步加大品牌构建和市场培育。 2020年公司销售费用率达到 29.83%，广告费用率达到 15.85%，均维持在较高水平。 图图 12：公司销售费用率和广告费用率公司销售费用率和广告费用率 图图 13：原料采购进口比重：原料采购进口比重 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 注：2013 年后未披露 未来体育营销成新亮点，未来体育营销成新亮点，构建强有力的品牌背书构建强有力的品牌背书。2021 年 11月，汤臣倍健YEP 宣布签约自由式滑雪世界冠军谷爱凌为科学营养品牌大使。

48、2021 年 12 月，汤臣倍健中标成为 TEAM CHINA 中国国家队 2022 年至 2025年的运动食品及营养品独家供应商。在体育运动影响力日益提升，全民健康意识崛起的背景下，汤臣倍健发力体育营销，倡导科学营养、健康生活的价值追求。体育营销将赋能品牌，为公司提供强有力的品牌背书，公司品牌力有望进一步加强。 图图 14：签约谷爱凌为签约谷爱凌为 YEP 品牌大使品牌大使 图图 15：公司中标中国国家队运动食品及营养品供应商公司中标中国国家队运动食品及营养品供应商 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2013 2014 2015 20

49、16 2017 2018 2019 2020销售费用率广告费用率0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012原材料进口采购比重 公司首次覆盖 汤臣倍健（300146.SZ） 16 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华夏时报，德邦研究所 资料来源：新浪，德邦研究所 1.4. “科学营养”“科学营养”战略引领，战略引领，夯实夯实科技实力科技实力 “科学营养”战略“科学营养”战略聚焦提升科研实力，聚焦提升科研实力，赋能品牌赋能品牌长远发展长远发展，引领行业健康成，引领行业健康成长长。2021年是公司新三年规划的开局之年，公司以“科学营

50、养”战略为统领，聚焦于新功能重功能、新原料、 新技术三方面，培育创新点， 提升研发实力，加强公司在产品、技术上的差异化优势。 （1）新功能重功能：新功能方面，公司在现有27项保健食品功能的基础上，开展了多项新功能技术与产品研发，进一步布局未来新功能赛道。 若未来新功能获批则能迅速推出新品抢占新赛道， 扩大公司份额，同时带动行业扩容； 重功能方面， 公司历经多年沉淀， 研发出多款高科技含量、 强功能性的产品，如舒百宁等，将科研实力落实到产品力。 （2）新原料：向上游延伸，研发自有专利原料，如益生菌新菌株等。过去公司采取“全球营养，优中选优”的策略，通过采购更高品质的原材料形成差异化，但这一外采模