1、 1 Ta证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至 投资要点：投资要点： 周期回顾：周期回顾：猪周期依附“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键猪周期依附“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键 2006年以来共经历4轮猪周期， 每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历15-20个月的猪价上升期。价格上升刺激养殖户补栏， 随后价格下行， 以W型底结束， 亏损幅度与时长是反转关键。 2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25周；外购仔猪亏

2、损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比于2010-2015年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短。 短期看，预计短期看，预计22年生猪加速去产能，猪价反转可期年生猪加速去产能，猪价反转可期 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按照养殖周期估算，理论上22年4-5月份为猪价最低点。从资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，且企业现金流状况仍优于往轮周期底部，行业未出现大范围资金链断裂；从母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪MSY有望恢复至18头；从情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应仍历历在目，年底猪价反弹或影响去产能速度。因此预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处

3、于下行通道，猪价拐点有望于22Q2-Q3出现，猪价的反弹幅度仍需观察春节后补栏情绪。从股价与猪价关系看，往轮周期股价常在两个“猪价底”之间开启上升趋势，因此预计今年春节前的猪价短期反弹区间为最佳布局时点。 我国生猪养殖“大行业、小公司”格局，未来集中度提升是必然趋势我国生猪养殖“大行业、小公司”格局，未来集中度提升是必然趋势 我国猪肉消费占全球总消费量47%，市场规模约为1.43万亿，但当前散户出栏量仍占近50%。根据国际传播经验，非洲猪瘟往往提升行业防疫门槛，规模场市占率在疫情发生后提升。且规模场出栏计划性强，去产能更困难，即规模化加剧猪价波动。长期看，不具备管理与成本优势的中场有望出清，散

4、户占比或继续下降，大型养殖企业“强者更强”是必然趋势。 建议关注：建议关注： 1）牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。2）温氏股份：生猪、黄羽肉鸡双龙头，行业下行期现金流充裕。3）正邦科技： 出栏量年复合增速高达33.5%， 引种完成后种猪效率有望大幅提升。4）天邦股份：多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖屠宰一体化产业链。5）华统股份：由屠宰向养殖进军的后起之秀，一体化经营稳定现金流，周期底部快速布局养殖项目。 风险提示：风险提示：动物疫情突发、猪肉需求不及预期、饲料成本持续高位 简称简称 BPS（元）（元） PB（X） CAGR -2 评级评

5、级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 牧原股份 10.86 12.49 16.36 5.46 4.75 3.62 22.74% 买入 温氏股份 5.83 6.18 6.94 3.68 3.48 3.09 9.11% 买入 正邦科技 9.79 4.65 3.49 2.38 3.17 2.00 8.95% 增持 天邦股份 3.28 2.73 3.44 2.15 2.57 2.05 2.41% 增持 华统股份 4.18 5.21 6.48 4.25 3.41 2.74 24.51% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 1 月 10 日收盘价

6、2022 年 01 月 12 日 投资建议：投资建议： 强于大市强于大市 上次建议：上次建议： 强于大市强于大市 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 相关报告相关报告 1 、 2022 年 消 费 行 业 投 资 策 略 报 告 一2021.12.27 2 、 2022 年 消 费 行 业 投 资 策 略 报 告 一2021.12.27 3、 品种审定办法落地，板块扩容+集中度提升一 2021.11.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-17%-4%9%--01农林牧渔沪深300

7、 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 1 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2021 年 7 月以来，能繁母猪存栏连续 5 个月下降。根据农业农村部，截至 2021年 11 月末，我国能繁母猪存栏 4296 万头，环比下降 1.2%，相当于正常保有量的105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计 2022 年上半年猪价二次探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳布局时点， 有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最关注的问题，在本文后面几章我们将尝试为投资者一一解答。 不同于市场的观点不同于市场的观点

8、我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价仍将处于下行通道，猪周期拐点有望于 22Q2-Q3 出现。猪企股价与猪价相关性高，从往轮周期规律看，第 1 个与第 2 个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。 核心结论核心结论 当前的行业变化当前的行业变化与投资逻辑与投资逻辑 短期：短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压栏情绪等， 预计2022年Q2-Q3出现拐点， 今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。 长期

9、：长期： 我国生猪养殖市场空间超万亿， 但当前行业竞争格局分散， 散户占比接近50%。 动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。 重点关注牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、华统股份重点关注牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、华统股份 1）牧原股份：公司是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。 2）温氏股份：公司是生猪、黄羽肉鸡双龙头，11月外购仔猪已出栏完毕，养殖成本已恢复正常。行业下行期公司现金流充裕，有望凭借“公司+农户”模式快速扩张。 3） 正邦科技： 生猪出栏

10、量年复合增长率高达33.5%， 具备高成长性。 公司已构建 “饲料兽药养殖”产业链，引种完成后种猪效率有望大幅提升。 4）天邦股份：公司通过多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足。大力发展屠宰和深加工业务，打通养殖和屠宰一体化产业链。 5）华统股份：公司业务涵盖饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工四大环节，一体化经营增强现金流稳定性，周期底部快速布局养殖项目。 qRoQsQrPmQxPpNoNyRxPxO7NcM6MtRpPoMmOjMqQnMiNmNnOaQqQwPxNpOsOuOrMtR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1 1

11、投资聚焦投资聚焦 . 2 2 2 2 非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮 . 6 6 2.1 猪周期遵循“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键 . 6 2.2 以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅 . 8 2.3 非瘟后行业防疫措施升级，大规模猪瘟发生概率低 . 10 3 3 2222 年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局时机年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局时机 . 1212 3.1 Q4 消费提振价格回升，行业去产能仍处于初期 . 12 3.2 上轮周期高盈利影响去产能，预计周期反转出现于 2022 下半年 . 1

12、3 3.3 股价往往领先猪价，两个“猪价底”之间通常为最佳买点 . 17 4 4 生猪市场空间超万亿，未来集中度提升是必经之路生猪市场空间超万亿，未来集中度提升是必经之路 . 2020 4.1 中国生猪养殖市场空间超万亿，未来有望诞生万亿市值巨头 . 20 4.2 竞争格局：牧原股份盈利能力强劲，温氏股份现金流充裕 . 21 4.3 国际经验：动物疫情驱动集中度提升，养殖龙头有望“强者更强” . 27 5 5 推荐公司推荐公司 . 2828 5.1 牧原股份：成本优势明显，养殖龙头穿越周期稳步发展 . 29 5.2 温氏股份：生猪与黄羽鸡双龙头，公司+农户模式创造生命力 . 31 5.3 正邦

13、科技：养殖+饲料平滑周期波动，引种后种群效率大幅提升 . 33 5.4 天邦股份：聚焦养殖与屠宰，多种方式增加现金储备 . 35 5.5 华统股份：由屠宰向养殖进军后起之秀，产业链一体化经营 . 37 图表目录图表目录 图表图表 1 1：蛛网模型示意图：蛛网模型示意图 . 6 图表图表 2 2：猪周期循环轨迹：猪周期循环轨迹 . 6 图表图表 4 4：猪周期的前瞻指标：猪周期的前瞻指标 . 6 图表图表 3 3：商品猪的养殖周期为：商品猪的养殖周期为 1010- -1414 个月个月 . 7 图表图表 5 5：20102010- -20152015 年生猪自繁自养亏损时长达年生猪自繁自养亏损时

14、长达 6060 周（元周（元/ /头）头）. 7 图表图表 6 6：20062006 年至今我国共年至今我国共出现出现 4 4 轮猪周期轮猪周期 . 8 图表图表 7 7：四轮猪周期量价特征对比：四轮猪周期量价特征对比 . 9 图表图表 8 8：非洲猪瘟病毒结构示意图：非洲猪瘟病毒结构示意图 . 10 图表图表 9 9：非洲猪瘟变异株：非洲猪瘟变异株 . 10 图表图表 1010：产能去化幅度最深达：产能去化幅度最深达 40%40% . 10 图表图表 1111：20182018- -2020.022020.02 国内非洲猪瘟疫情数国内非洲猪瘟疫情数 . 10 图表图表 1212：猪场定期消毒

15、：猪场定期消毒 . 11 图表图表 1313：车辆消毒通道：车辆消毒通道 . 11 图表图表 1414：生猪跨省调运政策梳理：生猪跨省调运政策梳理 . 11 图表图表 1414：猪肉消费的季节性规律：猪肉消费的季节性规律 . 12 图表图表 1515：猪肉价格下行年度的典型特征：猪肉价格下行年度的典型特征 . 12 图表图表 1616：猪肉消费占比呈下降趋势：猪肉消费占比呈下降趋势 . 13 图表图表 1717：我国人口结构改变：我国人口结构改变 . 13 图表图表 1818：生猪：生猪& &母猪存栏环比变化（母猪存栏环比变化（% %） . 13 图表图表 1919：能繁母猪存栏仍为正常值的：

16、能繁母猪存栏仍为正常值的 105%105% . 13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表 2020：超级猪周期最高累计利润近：超级猪周期最高累计利润近 1.31.3 万亿（亿元）万亿（亿元） . 14 图表图表 2121：1313 家猪企经营性现金流净额家猪企经营性现金流净额/ /营收营收 . 14 图表图表 2222：1313 家猪企投资性现金流净额绝对值家猪企投资性现金流净额绝对值/ /营收营收 . 14 图表图表 2323：二元母猪与三元母猪效能对比：二元母猪与三元母猪效能对比 . 15 图表图表 2424：行业能繁母猪生产效能上升：行业能繁母猪生产效能

17、上升 . 15 图表图表 2525：广东省三元母猪产能大幅去化：广东省三元母猪产能大幅去化 . 15 图表图表 2828：生猪自繁自养单头盈利（元：生猪自繁自养单头盈利（元/ /头）头） . 15 图表图表 2929：外购仔猪单头盈利（元：外购仔猪单头盈利（元/ /头）头） . 15 图表图表 3030：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析 . 16 图表图表 3131：2008.032008.03- -2011.062011.06 猪价与主要企业利润（亿元；右轴：元猪价与主要企业利润（亿元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 17 图表图表 3232：2008.

18、032008.03- -2011.062011.06 猪价与主要企业股价（元；右轴：元猪价与主要企业股价（元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 17 图表图表 3333：2011.062011.06- -2016.092016.09 猪价与主要企业利润（亿元；右轴：元猪价与主要企业利润（亿元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 18 图表图表 3434：2011.062011.06- -202016.0916.09 猪价与主要企业股价（元；右轴：元猪价与主要企业股价（元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 18 图表图表 3535：2016.062016.06- -2021.062021.06 猪价与主

19、要企业利润（亿元；右轴：元猪价与主要企业利润（亿元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 19 图表图表 3636：2016.062016.06- -2021.062021.06 猪价与主要企业股价（元；右轴：元猪价与主要企业股价（元；右轴：元/ /公斤）公斤） . 19 图表图表 3737：我国猪肉消费量占比近：我国猪肉消费量占比近 50%50%（万吨）（万吨） . 20 图表图表 3838： 20132013- -20202020 年我国人均猪肉消费（千克）年我国人均猪肉消费（千克） . 20 图表图表 3939：全国肉猪出栏量（万头）：全国肉猪出栏量（万头） . 21 图表图表 4040：国内

20、猪肉消费量（万吨）：国内猪肉消费量（万吨） . 21 图表图表 4141：我国生猪养殖：我国生猪养殖 CR13CR13 约为约为 13%13% . 21 图表图表 4242：20172017 年美国猪企年美国猪企 CR7CR7 达达 40%40% . 21 图表图表 4242：20212021 年年 1313 家上市猪企出栏量家上市猪企出栏量 . 21 图表图表 4343：1313 家上市猪企营收及增速（亿元；家上市猪企营收及增速（亿元；% %） . 22 图表图表 4444：1313 家上市猪企扣非利润及增速（亿元；家上市猪企扣非利润及增速（亿元；% %） . 22 图表图表 4545：公司

21、：公司+ +农户农户 vsvs 自繁自养模式自繁自养模式 . 23 图表图表 4646：重要上市猪企业务：重要上市猪企业务& &养殖效率对比养殖效率对比 . 23 图表图表 4747：两种繁殖方式的技术路线：两种繁殖方式的技术路线 . 24 图表图表 4848：二元轮回杂交：二元轮回杂交 vsvs 三元杂交三元杂交 . 24 图表图表 4949：9 9 家上市猪企家上市猪企 ROEROE 对比（对比（% %） . 24 图表图表 5050：9 9 家上市猪企销售净利率对比（家上市猪企销售净利率对比（% %） . 24 图表图表 5151：9 9 家上市猪企权益乘数对比家上市猪企权益乘数对比 .

22、 25 图表图表 5252：9 9 家上市猪企总资产周转率对比家上市猪企总资产周转率对比 . 25 图表图表 5353：9 9 家上市猪企杜邦分析（截至家上市猪企杜邦分析（截至 2021Q32021Q3） . 25 图表图表 5454：经营性现金净流量：经营性现金净流量/ /净利润（净利润（% %） . 26 图表图表 5555：投资活动现金流量绝对值：投资活动现金流量绝对值/ /营业收入（营业收入（% %） . 26 图表图表 5656：重要上市猪企打分表：重要上市猪企打分表 . 26 图表图表 5757：非洲猪瘟的传播路径：非洲猪瘟的传播路径 . 27 图表图表 5858：疫情前后大型养殖

23、户占比：疫情前后大型养殖户占比 . 27 图表图表 5959：19941994- -20212021 年美国猪价走势（美元年美国猪价走势（美元/ /美担）美担） . 28 图表图表 6060：美国生猪养殖规模化进程：美国生猪养殖规模化进程 . 28 图表图表 6161：20092009- -20192019 年间散养户数量下降年间散养户数量下降 66%66% . 28 图表图表 6262：20192019 年散养户占比仍接近年散养户占比仍接近 50%50% . 28 图表图表 6363：可比公司估值：可比公司估值 . 30 图表图表 6464：公司：公司 PBPB- -BandBand . 3

24、0 图表图表 6565：牧原股份盈利预测：牧原股份盈利预测 . 30 图表图表 6666：可比公司估值：可比公司估值 . 32 图表图表 6767：公司：公司 PBPB- -BandBand . 32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表 6868：温氏股份盈利预测：温氏股份盈利预测 . 32 图表图表 6969：可比公：可比公司估值对比司估值对比 . 33 图表图表 7070：公司：公司 PBPB- -BandBand . 34 图表图表 7171：正邦科技盈利预测：正邦科技盈利预测 . 34 图表图表 7272：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . 35

25、图表图表 7373：公司：公司 PBPB- -BandBand . 36 图表图表 7474：天邦股份盈利预测：天邦股份盈利预测 . 36 图表图表 7575：可比公司估值：可比公司估值 . 38 图表图表 7676：华统股份盈利预测：华统股份盈利预测 . 38 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 2 非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮 2.1 猪周期遵循“蛛网模型” ，亏损幅度与时长是反转关键猪周期遵循“蛛网模型” ，亏损幅度与时长是反转关键 猪周期是农业中最重要的周期规律， 遵循蛛网模型。猪周期是农业中最重要的周期规

26、律， 遵循蛛网模型。 猪肉是我国消费占比最大的肉类，年需求量较为稳定。2017 年之前，我国每年人均猪肉消费量约 20 公斤。受2018 年出现的非洲猪瘟影响，人均需求量有所扰动，2020 年为 18.2 公斤。而我国生猪的供给格局分散，目前市场中散养户占比约 50%，散养户进入与退出市场带来供给变化与价格波动。一个典型的猪周期遵循“蛛网模型” ，包括“猪肉价格上升-母猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上涨”的过程。 图表图表 1 1：蛛网模型示意图蛛网模型示意图 图表图表 2 2：猪周期循环轨迹猪周期循环轨迹 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究

27、所 生猪行业的前瞻指标可分为短期生猪行业的前瞻指标可分为短期、中期、长期指标、中期、长期指标。当前的猪肉供给=上年母猪存栏MSY平均出栏体重， 规模场往往出栏特定日龄的生猪， 不同年份生猪平均出栏体重变化不大。因此从长期看，生猪供给变化主要由前一年能繁母猪存栏与行业MSY 决定，长期指标如母猪存栏、MSY 等与生猪价格呈现反向关系。中期指标包括母猪价格、仔猪价格等指标，代表当前市场的补栏情绪，与 6-10 个月后生猪价格呈反向关系。超短期指标包括生猪出栏体重、出栏量等，可用于监测短期内养殖户出栏情绪，若出栏体重快速下降，未来 2-3 个月生猪供应减少，价格有望上升。 图表图表 3 3：猪周期的

28、前瞻指标猪周期的前瞻指标 预测周期预测周期 指标指标 指标含义指标含义 短期短期 生猪出栏体重 若预计未来猪价下行或者生猪疫情发生，养猪户往往快速出栏，导致出栏体重下降 生猪出栏量 猪肉价格上升期间养猪户往往快速出栏，导致出栏量增加 中期中期 生猪存栏量 存栏生猪包括各个月龄的仔猪和待出栏商品猪，相当于行业库存 仔猪价格/能繁母猪价格 仔猪或母猪价格反应养殖户补栏情绪，若价格上涨至成本线以上，表明养殖户对后市猪价看好，补栏情绪高涨。 长期长期 母猪存栏量 二元母猪补栏至生猪出栏需要经历 10-14 个月，指标与 10 个月后的猪价呈负相关关系。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行

29、业深度研究 PSY* 一头母猪一年生产的断奶仔猪数，PSY 变化缓慢，随着 PSY 水平提升，能繁母猪数量持续下降 MSY* 一头母猪一年出栏肥猪头数。 MSY=PSY育肥猪成活率， 我国 MSY 与发达国家比有 30-40%差距，未来随着 MSY 提升，母猪需求下降。 来源：国联证券研究所 能繁母猪存栏是市场供给的“总开关”能繁母猪存栏是市场供给的“总开关” 。当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到仔猪分娩断奶约需 4 个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需 6 个月，即商品肉猪的养殖周期约为 10 个月。 若能繁母猪数量紧缺， 养殖户需要先补栏 4 个月大的后备母猪，后备母猪到能繁母猪受孕， 还需要

30、增加至少 4 个月， 该情况下商品肉猪的养殖周期约为 14 个月。因此，商品猪的养殖周期为 10-14 个月。 图表图表 4 4：商品猪的养殖周期为商品猪的养殖周期为 1 10 0- -1414 个月个月 来源：国联证券研究所 亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。 生猪养殖属于资金密集型行业， 生产过程需要资金、种群、土地、环保指标等多要素投入，产能过剩时养殖户不会轻易去产能。 只有当行业内大部分企业处于亏损状态， 且抗风险能力较低的企业现金流断裂才会出现产能普遍去化， 亏损深度与时间跨度是去产能的关键。 非洲猪瘟已出现两年有余，当前规模养殖场普遍装配完

31、备的消杀设备，非洲猪瘟不易大范围发生，因此本轮周期很可能依靠周期内生效应自发去产能，可参照 2010-2015 年猪周期。2021 年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为 319 元/头，亏损时长 25 周；外购仔猪亏损区间的头均亏损 845 元/头，亏损时长 36 周。相比于相比于 2010-2015 年猪周期，本轮年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅 25 周。周。 图表图表 5 5：2 2010010- -20152015 年生猪自繁自养亏损时长达年生猪自繁自养亏损时长达 6 60 0 周（元周（元/ /

32、头）头） 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：Wind；国联证券研究所 2.2 以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅 2006 年以来， 我国共出现过年以来， 我国共出现过 4 次猪周期， 分别为次猪周期， 分别为 2006-2010 年、年、 2010-2015 年、年、2015-2019 年、年、2019 年至今的猪周期。年至今的猪周期。每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场， 并经历 15-20 个月的猪肉价格上升周期。 价格上升刺激养殖户补栏，随后进入价格恢复阶段，以

33、W 型底结束。 图表图表 6 6：2 2006006 年至今我国共出现年至今我国共出现 4 4 轮猪周期轮猪周期 来源：中国养猪网；国联证券研究所 第一轮猪周期从第一轮猪周期从 2006 年年 7 月月-2010 年年 6 月，持续时间约月，持续时间约 4 年年，上行上行 21 个月，个月，下行下行 27 个月个月。 2005-2006 年国内猪肉价格跌至多年低位， 养殖户难以承受深度亏损，产能的退出开始加快，大量母猪被迫淘汰。2006 年全国能繁母猪存栏下降 3.6%，生猪存栏量同比下降 2.6%， 猪价在 2006 年 7 月触底上涨。 而 2007 年发生高致病性的猪蓝耳病，大幅延缓了补

34、栏速度，价格加速上涨。至 2008 年 4 月，猪价站上本轮高峰的 17.4 元/公斤，较 2006 年 7 月 6.76 元/公斤的低点上涨幅度达 157%。此后，供应恢复，猪价见顶回落，2009 年发生甲型 H1N1（猪流感）疫情，需求低迷，价格加速下行，至 2009 年 5 月达到本轮周期的低点。随后 2010 年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，生猪加速去产能，猪价至 2010 年 6 月才开启新一轮的上涨。 第二轮猪周期从第二轮猪周期从 2010 年年 6 月月-2015 年年 3 月，持续时间约月，持续时间约 5 年，上行年，上行 15 个月，个月， 9 请务必阅读报告末页的重要

35、声明 行业深度研究行业深度研究 下行达下行达 43 个月。个月。 这轮周期受到外生性干扰较少， 价格主要受猪周期的内部因素推动。受低猪价影响，能繁母猪的存栏量在 2010 年加速下行，生猪价格在 2010 年 6 月触底后一路攀升，至 2011 年 8 月的周期高点 19.92 元/公斤，上涨幅度达 105%。随着价格的恢复性上涨，能繁母猪存栏在 2010 年 8 月触底，此后缓慢恢复，并在 2012年 10 月达到 5078 万头的历史新高。猪价随之波动下行，至 2014 年 4 月下跌至低点 10.45 元/公斤，跌幅达 48%。期间，2013 年 5 月商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工

36、作，提振了市场信心，短期价格有所恢复，但生猪价格下行趋势不变。去产能过程一直持续到 2015 年 3 月， 整轮周期能繁母猪约去化 8.5%， 生猪价格反弹 80%。 第三轮猪周期从第三轮猪周期从 2015 年年 3 月月-2019 年年 2 月，持续时间约月，持续时间约 4 年，上行年，上行 25 个月，个月，下行下行 23 个月。个月。从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，大量散养户退出市场，生猪和母猪存栏持续下降。且 2015 年上半年发生的猪丹毒疫情推波助澜，因此至 2016 年 6 月，价格达 21.2 元/公斤的历史高点，从最低点上涨

37、的幅度达 103%。规模化养殖带来效率提升，能繁母猪存栏的预测效果下降。一方面，生猪平均出栏体重大幅增加，在存栏未变甚至下行时，猪肉产出反而增加；另一方面，母猪效率提升，能繁母猪存栏下降，但生猪存栏下降不明显，甚至部分时段上涨，生猪总屠宰量未受明显影响。至 2018 年 5 月，价格下跌至周期低点 10.01 元/公斤，总跌幅达 53%，并于 2018 年非瘟影响下完成筑底。 第四轮猪周期从第四轮猪周期从 19 年年 2 月至今，被称为“超级猪周期” 。月至今，被称为“超级猪周期” 。其特点是影响因素复杂、波动剧烈，受到非洲猪瘟、环保限产、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等多重因素的影响。

38、至 2019 年 2 月， 猪价在非洲猪瘟去产能下开始快速上涨， 2019 年11 月达到周期的最高点的 40.98 元/公斤，涨幅达约 260%。此后在 2019 年 11 月-2021 年 1 月，价格高位宽幅震荡。2021 年 1 月，受存栏恢复、出栏量增长、二次育肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，生猪价格快速下跌，半年内由最高的36.34 元/公斤下跌至 10 月 8 日 10.78 元/公斤，跌幅 70.34%。截至 2021 年 12 月，受南方腌制腊肉等需求提前的提振作用，猪肉价格有所反弹。截至 12 月 24 日，22省平均生猪价格为 15.99 元/公斤。 图表图表

39、7 7：四轮四轮猪周期猪周期量价特征对比量价特征对比 来源：农业农村部、Wind；国联证券研究所 动物疫情是去产能动物疫情是去产能的催化的催化，在不受动物疫情扰动下，猪周期呈，在不受动物疫情扰动下，猪周期呈超过超过 4 年、接近年、接近 5 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 年年趋势。趋势。对前 4 次猪周期归纳可见，传统上猪周期大约持续 4 年，下跌时段长于上涨时段。但在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据 2010 年 6 月-2015 年 3 月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现 3 个“猪价底” ，总时长接近 5 年。2015 年

40、3 月-2019 年 2 月猪周期中， 2018 年刚进入去产能阶段，假设没有非洲猪瘟去产能，猪周期很难于 2019 年初结束。猪周期去产能的过程中，动物疫情扮演着重要角色。 2.3 非非瘟后行业防疫措施升瘟后行业防疫措施升级，大规模猪瘟级，大规模猪瘟发生发生概率低概率低 非洲猪瘟被称为猪的“艾滋病” ，几乎非洲猪瘟被称为猪的“艾滋病” ，几乎 100%死亡率、无可用死亡率、无可用疫苗。疫苗。非洲猪瘟是猪的一种急性、热性、高接触性传染病，致死率高达 100%，病猪具有高热、内脏器官严重出血和高死亡率的特征，因此非洲猪瘟也被称为猪的“艾滋病” 。百年来均没有发现有效防控的商业化疫苗，扑杀成为防治

41、疫情的唯一手段。根据 P72 基因序列特点， 可以将非洲猪瘟病毒分为 23 个基因型， 根据毒力的不同可以分为高致病性、中等毒力、低毒力以及感染无临床症状的毒株，临床以高致病性病毒感染最为常见。 图表图表 8 8：非洲猪瘟病毒结构示意图非洲猪瘟病毒结构示意图 图表图表 9 9：非洲猪瘟变异株非洲猪瘟变异株 来源：OIE；国联证券研究所 来源：猪智汇；国联证券研究所 非洲猪瘟影响下，非洲猪瘟影响下，本轮周期本轮周期母猪存栏母猪存栏去化幅度去化幅度近近 40%，达历史之最。达历史之最。2018 年 8月我国辽宁沈阳发生首例非洲猪瘟疫情，2020 年 3 月哈尔滨兽医研究所研制出非洲猪瘟弱毒活疫苗，

42、当前该疫苗仍处于临床阶段，国内外暂无其他商业化疫苗可用。各地政府一旦发现确诊病例，需按规定对猪群采取封锁、扑杀、消毒、无害化处理等各项扑疫措施。养殖户在疫情发生之初也均持恐慌抛售心态，因此这轮“超级猪周期”产能去化幅度远超往轮。截至 2019 年 9 月，能繁母猪存栏同比下降 38.9%，生猪存栏同比下降 41.1%。整轮周期上行 16 个月，价格累计涨幅超 260%，创历史新高。 图表图表 1010：产能去化幅度最深达产能去化幅度最深达 4 40 0% % 图表图表 1111：20201818- -2020.022020.02 国内非洲猪瘟疫情数国内非洲猪瘟疫情数 11 请务必阅读报告末页的

43、重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：农业农村部；国联证券研究所 来源：农业农村部；国联证券研究所 规模场消杀措施升级、 “禁调令”限制生猪调运，猪病大规模规模场消杀措施升级、 “禁调令”限制生猪调运，猪病大规模发生发生概率低概率低。当前规模场普遍升级消杀防疫体系，且多省均出台生猪禁运政策。如 2021 年 12 月 1 日起，除种猪、仔猪及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，上海、江苏等东部六省市不再接收区外 30 公斤以上生猪进入东部区育肥，不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入。消杀措施升级和限制调运切断了动物疫情传播渠道，因此预计未来非洲猪瘟大规模发生概率低。

44、图表图表 1212：猪场定期消毒猪场定期消毒 图表图表 1313：车辆消毒通道车辆消毒通道 来源：猪好多网；国联证券研究所 来源：农芯数科；国联证券研究所 图表图表 1414：生猪跨省调运政策梳理生猪跨省调运政策梳理 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2018.12.27 农业农村部关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知 1、疫区所在的县(含县级市、区，下同)暂停生猪及生猪产品调出本县，疫区所在的省(含自治区、直辖市，下同)暂停生猪调出本省。符合规定的生猪、生猪产品除外。2、疫区所在县内的生猪养殖企业符合条件的，可在本省范围内与屠宰企业实施出栏肥猪“点对点”调运。 2019.7.3 国务院办

45、公室加强非洲猪瘟防控工作的意见 加强生猪及生猪产品调运管理、加强生猪屠宰监管 2019.11.28 关于中南区试点实施活猪调运有关措施的通知 自 2019 年 11 月 30 日起，中南六省（区）开始试点禁止非中南区的活猪调入中南区，调种猪、仔猪以及在 2020 年 11 月 30 日前，符合中南区跨大区“点对点”调运备案条件的生猪除外；自 2020 年 11 月 30 日起，中南区内省（区）与省（区）之间禁止活猪跨省（区）调运，种猪、仔猪除外。 (60)(40)(20)02040----1

46、-----102021-04能繁母猪存栏同比（%）生猪存栏同比（%） 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 2019.12.4 农业农村部加快生猪生产恢复发展三年行动方案 东北、黄淮海、中南地区(辽宁、吉林、黑龙江、河北、安徽、河南、山东、江西、湖南、湖北、广西)为生猪及产品调出区；东南沿海地区(天津、江苏、浙江、广东、福建)为主销区，自给率要达到并保持在 70左右；北京、上海等特大城市要保证掌控猪源达到消费需求的 70；西南、西北等地区(内蒙

47、古、山西、海南、四川、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新)为产销平衡区，要确保做到基本自给。 2020.5.21 农业农村部非洲猪瘟防控强化措施指引 继续推进分区防控，总结中南区试点经验，进一步扩大试点范围，2020 年在北部区和东部区推进分区防控，建立区城内防控信息共享、突发疫情协同处置、疫情监测排查等制度。从 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活猪调运。除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区，出大区的活猪必须按规定抽检合格后，经指定路“点对点”调运。 2020.6.10 农业农村部加强生猪收购贩运管理的通知 自 7 月 1 日起，指导从事生猪收购贩运的单位和个人通过微信

48、小程序“牧运通”登记单位名称或个人姓名、业执照或身份证、单位地址或家庭住址、联系方式等基础信息，实行全国统一编码。 2021.11.25 关于协助东部区实施生猪调运有关措施的函 2021 年 12 月 1 日起，除种猪、仔猪及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，六省市不再接收东部区外 30 公斤以上生猪进入东部区育肥，不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入。 来源：农业农村部；国联证券研究所 3 22 年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局时机时机 3.1 Q4 消费提振价格回升，行业去产能仍处于初期消费提振价格回升，行业去产能仍处

49、于初期 需求端需求端看：看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后 2-5 月消费低迷，为传统消费淡季。预计四季度猪价反弹，春节后继续下行态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉消费量预计将呈现逐年下滑态势。 短期看，短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回落。回落。按照历年猪肉消费和价格走势规律，8-9 月猪肉价格一般维持高位，10-11 月或将小幅度回调，12 月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。20

50、06 年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。因因此此， 预计今年春节前， 猪价仍预计今年春节前， 猪价仍将呈现小幅反弹趋势；将呈现小幅反弹趋势； 春节后的消费淡季猪价继续下行。春节后的消费淡季猪价继续下行。 图表图表 1515：猪肉消费的季节性规律猪肉消费的季节性规律 图表图表 1616：猪肉价格下行年度的典型特征猪肉价格下行年度的典型特征 92010-2020年月度平均值801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20082009200172018平均 13 请务必阅读报告末页的重要声