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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生猪产业资金链紧张,产能去化有望加速 Aoshi Table_IndNameRptType 农林牧渔农林牧渔 行业研究/行业专题 Table_IndRank 行业行业评级:评级:增增 持持 报告日期:2023-11-13 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:王莺分析师:王莺 执业证书号:S00 电话: 邮箱: 相关报告相关报告 1、生猪养殖行业系列报告二:生猪养殖行业去化趋势难改,估值先于基本面调整到位 20230828 2、生猪养殖行业系列报告三:
2、生猪产能去化有望加速,估值先于基本面调整到位 20231007 主要观点:主要观点:Table_Summary 上市猪企扩张放缓,上市猪企扩张放缓,2024 年出栏规划理性年出栏规划理性 18 家 A 股上市猪企的资本开支于 2020 年见顶,2022 年已回落至2019 年的水平,2023 年 1-9 月同比再降 7.8%;2022 年末,18 家A 股上市猪企的在建工程余额同比下降 14.4%,自 2018 年以来首次下降,2023 年 9 月底较 2022 年末再降 5.5%。今年以来,多家上市猪企陆续下修 2023 年出栏目标,2024 年出栏规划理性,我们根据2024 年出栏计划从高
3、到低排序,牧原股份超过 7000 万头、温氏股份 3000-3300 万头、新希望超过 2350 万头、华统股份 400-500 万头、唐人神 450 万头、巨星农牧 400 万头左右、天康生物 300-350万头、神农集团 250 万头、京基智农 230 万头、金新农 200 万头、东瑞股份 90-100 万头。生猪产业链资金压力日趋紧张生猪产业链资金压力日趋紧张 上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差。上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差。动物疫苗、饲料行业均处于生猪养殖产业链上游,受生猪养殖业资金链趋紧影响大。2022-2023 年,上市动物疫苗企业、饲料企业应收账款余额明显提
4、升;2018-2021 年,7 家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在 71-95 天,2022 年季度均值上升至 124-136 天,2023Q1、Q2、Q3 季度均值进一步攀升至 153-166 天;1H2023,5 家上市饲料企业应收账款周转天数 15.1 天,高于 2020 年和 2022 年水平,明显高于 2021 年水平。上市猪企资产负债率历史最高,流动、速动上市猪企资产负债率历史最高,流动、速动比率跌破历史低位。比率跌破历史低位。今年 9 月末,主要上市猪企平均资产负债率达到 69%,处于 2013 年以来最高水平;主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为 0.9、0
5、.4,处于 2013 年以来最低水平。20232023 年上市猪企融资完成额明显下降。年上市猪企融资完成额明显下降。2022 年,我国上市猪企完成融资金额 112 亿元,2023 年截至目前,上市猪企完成融资金额仅 57亿元,2023 年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资环境。生猪养殖行业有望加速去产能生猪养殖行业有望加速去产能 2022 年 12 月-2023 年 10 月,上海钢联规模养殖场、中小散户能繁母猪存栏累计降幅分别为 0.86%、16.49%,涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅 9.15%。根据统计局、农业部数据,2022 年 10-12 月全国能繁母猪存栏量环比分别增长
6、 0.4%、0.2%、0.6%,同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%,且生产效率大幅提升造成生猪出栏量同比大幅提升,2023Q4 猪价有望维持低位;2023 年 1 季末、2 季末全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、0.4%,由于 2023 年生猪养殖效率趋势上行,我们判断 1H2024 生猪养殖效率会高于 2023Q4,粗略估计 1H2024 生产效率较 1H2023 同比提升幅度有望接近 10%,1H2024 全国生猪出栏量同比有望增长 10%左右,生猪价格大概率较2023 年上半年更低迷,生猪价格持续低迷,有望加速产能去化。值得注意的是,生猪均重会影响到猪肉供应量,若 1H20
7、24 出栏生猪均重同比明显下降,会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响,我们需持续跟踪出栏生猪均重变化。上市猪企出栏量、完全成本继续分化上市猪企出栏量、完全成本继续分化-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10农林牧渔(申万)上证指数Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/21 证券研究报告 上市猪企出栏增速差异大。上市猪企出栏增速差异大。2023 年 1-10 月上市猪企出栏量(万头)从高到低依次
8、为,牧原股份 5189、温氏股份 2072、新希望1453、天邦食品 539、傲农生物 490、大北农 463、正邦科技 462、中粮家佳康 403、唐人神 302、天康生物 229、京基智农 152、神农集团 123、金新农 85、立华股份 68、东瑞股份 55、正虹科技 19;出栏量同比增速从高到低依次为,唐人神 85%、天邦食品 55%、京基智农 51%、温氏股份 47%、神农集团 41%、天康生物 39%、大北农 37%、正虹科技 37%、立华股份 32%、东瑞股份 31%、新希望28%、中粮家佳康 20%、傲农生物 16%、牧原股份 4%、金新农-22%、正邦科技-40%。上市猪企完
9、全成本继续分化。上市猪企完全成本继续分化。2023Q3 主要上市猪企完全成本处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯队,Q3成本降至 14.5 元/公斤,温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳康、华统股份、京基智农处于第二梯队,成本处于 16-17 元/公斤。产能去化有望加速,估值先于基本面调整到位产能去化有望加速,估值先于基本面调整到位 根据官方数据测算,我国历史生猪产能去化幅度均超过 8%,而本轮下行周期产能去化仅 3.4%,需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成 2023 年以来猪价疲弱,我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。受生猪疫情及猪价低迷影响,10 月能繁母
10、猪存栏量环比加速下行,上海钢联 10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.44%(9 月环比降 0.41%),其中,规模场环比下降0.35%(9 月环比降 0.41%),中小散户环比下降 3.08%(9 月环比降 0.42%);涌益咨询 10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.85%,9 月环比下降 0.27%;2023 年 1 季末、2 季末,全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、0.4%,随着养殖效率的持续改善,1H2024 全国生猪出栏量有望实现同比 10%左右增长,生猪价格大概率较 2023年上半年更低迷;9 月以来,仔猪养殖持续亏损,1H2024 行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局
11、面,较 1H2023 明显恶化;生猪产业资金链紧张。根据 2023 年生猪出栏量,估计温氏头均市值 3604 元、牧原 3052元、新五丰 3100 元、新希望 2275 元、天康生物 1900 元、中粮家佳康 1800 元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部,估值已先于基本面调整到位,继续推荐生猪养殖板块,重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。风险提示风险提示 疫情;猪价反转晚于预期。CYdUsU8ZvZBUjWoZ9PaO9PoMrRtRnOlOrQnMlOoPrM9PnMtQNZoMtRvPqRtPTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页
12、重要声明及评级说明 3/21 证券研究报告 正文目录正文目录 1 上市猪企扩张放缓,上市猪企扩张放缓,2024 出栏规划理性出栏规划理性.5 1.1 上市猪企资本开支、在建工程余额下降.5 1.2 上市猪企 2024 年出栏规划整体偏理性.6 2 生猪产业链资金压力日趋紧张生猪产业链资金压力日趋紧张.7 2.1 动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升.7 2.2 饲料企业应收账款周转天数持续上升.8 2.3 上市猪企资产负债率高,流动、速动比率跌破历史低位.10 2.4 2023 年上市猪企融资完成额明显下降.11 3 生猪养殖行业有望加速去产能生猪养殖行业有望加速去产能.12 3.1 2022
13、-2023 年生猪养殖效率显著提升.12 3.2 生产效率大幅提升造成 2023 年以来猪价低迷.14 3.3 生猪养殖行业有望加速去产能.15 3.3.1 2023 年 10 月生猪产能去化加速.15 3.3.2 生猪养殖行业有望加速去产能.16 4 上市猪企出栏量、完全成本继续分化上市猪企出栏量、完全成本继续分化.17 4.1 上市猪企出栏增速分化大.17 4.2 上市猪企完全成本继续分化.19 5 估值及投资建议估值及投资建议.19 风险提示:风险提示:.20 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/21 证券研究报告 图表目录图表
14、目录 图表图表 1 18 家家 A 股上市猪企资本开支对照表,亿元股上市猪企资本开支对照表,亿元.5 图表图表 2 18 家家 A 股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表,亿元股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表,亿元.5 图表图表 3 2023 年年 18 家上市猪企季度资本开支、固定资产、在建工程季末余额家上市猪企季度资本开支、固定资产、在建工程季末余额.6 图表图表 4 上市猪企上市猪企 2023-2024 年出栏规划年出栏规划.7 图表图表 5 上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元.8 图表图表 6 上市动物疫苗企业应收
15、账款周转天数对照表,天上市动物疫苗企业应收账款周转天数对照表,天.8 图表图表 7 上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元.9 图表图表 8 饲料企业应收账款周转天数对照图,天饲料企业应收账款周转天数对照图,天.9 图表图表 9 19 家上市猪企资产负债率对照表家上市猪企资产负债率对照表.10 图表图表 10 19 家上市猪企流动比率对照表家上市猪企流动比率对照表.10 图表图表 11 19 家上市猪企速动家上市猪企速动比率比率对照表对照表.11 图表图表 12 上市猪企完成融资和拟融资金额对照图上市猪企完成融资和拟融资金额对照图.12 图
16、表图表 13 牧原股份生猪养殖指标变化表牧原股份生猪养殖指标变化表.12 图表图表 14 温氏股份生猪养殖指标变化表温氏股份生猪养殖指标变化表.13 图表图表 15 牧原股份生猪养殖指标变化表牧原股份生猪养殖指标变化表.13 图表图表 16 新希望生猪养殖指标变化表新希望生猪养殖指标变化表.13 图表图表 17 京基智农生猪养殖指标变化表京基智农生猪养殖指标变化表.13 图表图表 18 涌益咨询涌益咨询 MSY 走势图,头走势图,头.13 图表图表 19 中国中国 PSY 对照图,头对照图,头.13 图表图表 20 全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图.
17、14 图表图表 21 全国生猪季度出栏量走势图全国生猪季度出栏量走势图.14 图表图表 22 全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-季度季度.14 图表图表 23 全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-月度月度.14 图表图表 24 全国生猪季度出栏量对照图,亿头全国生猪季度出栏量对照图,亿头.15 图表图表 25 全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图,万头全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图,万头.15 图表图表 26 全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部农业部.16 图表图表 27 能繁母猪存栏
18、量环比变化走势图能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联上海钢联.16 图表图表 28 能繁母猪存栏量环比变化走势图能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询涌益咨询.16 图表图表 29 2023 年月度生猪均价、最高价、最低价对照图年月度生猪均价、最高价、最低价对照图.17 图表图表 30 2019-2023 年生猪出栏均重对照图年生猪出栏均重对照图.17 图表图表 31 主要上市猪企生猪出栏量对照图,万头、主要上市猪企生猪出栏量对照图,万头、%.18 图表图表 32 2023 年主要上市猪企月度出栏量及增速年主要上市猪企月度出栏量及增速.18 图表图表 33 主要上市猪企成本对照表主要上市猪企
19、成本对照表.19 图表图表 34 主要上市猪企头均市值对照表主要上市猪企头均市值对照表.20 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/21 证券研究报告 1 上市猪企扩张放缓,上市猪企扩张放缓,2024 出栏规划理性出栏规划理性 1.1 上市猪企资本开支、在建工程余额下降上市猪企资本开支、在建工程余额下降 18 家 A 股上市猪企的资本开支于 2020 年见顶,高达 1437 亿元,2021-2022年分别降至 974 亿元、494 亿元,2022 年已回落至 2019 年的水平。2023 年 1-9 月,18 家 A 股上市猪企资本开支
20、 318 亿元,同比下降 7.8%。分季度看,2023Q1、Q2、Q3,分别为 111 亿元、112 亿元、95 亿元。图表图表 1 18 家家 A 股上市猪企资股上市猪企资本开支对照表,亿元本开支对照表,亿元 牧牧原原 温温氏氏 天天邦邦 正正邦邦 天天康康 金金新新农农 新新希希望望 唐唐人人神神 傲傲农农 大大北北农农 东东瑞瑞 正正虹虹 华华统统 罗罗牛牛山山 神神农农 新新五五丰丰 巨巨星星 京京基基 平均平均 2017 63 98 10 41 6 2 25 3 4 11 1 0 1 6 2 0 0 1 286 2018 50 94 17 32 6 5 37 7 6 10 1 0 3
21、 4 2 0 0 1 288 2019 131 124 12 57 14 5 93 8 7 9 1 1 6 2 2 1 0 1 483 2020 461 300 51 103 9 11 343 21 33 24 4 2 16 11 6 2 6 17 1437 2021 359 132 23 65 18 7 174 35 27 24 11 1 22 8 12 3 12 26 974 2022 157 94 11 13 14 4 69 21 15 16 13 0 11 5 8 3 11 19 494 2023.9 138 71 3 3 7 2 29 8 4 8 8 0 8 2 6 3 9 9 31
22、8 资料来源:wind,华安证券研究所 2022 年末,主要上市猪企在建工程余额同比下降 14.4%,是自 2018 年以来首次下降。2023 年 9 月底,主要上市猪企的固定资产余额 2534 亿元,较 2022 年末增长 1.8%,在建工程余额 433 亿元,较 2022 年末下降 5.5%,不排除会进一步下行。图表图表 2 18 家家 A 股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表,亿元股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表,亿元 固定资产余额固定资产余额 在建工程余额在建工程余额 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2
23、023.92023.9 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.92023.9 牧原股份牧原股份 106 135 189 585 996 1,064 1,103 15 37 86 148 111 74 35 温氏股份温氏股份 144 183 227 285 354 351 335 36 35 30 86 48 38 43 天邦食品天邦食品 14 21 31 55 60 78 79 2 8 6 9 28 13 11 正邦科技正邦科技 67 92 99 149 165 108 102 22 31 37 12 38 41
24、40 天康生物天康生物 16 17 32 37 43 50 52 4 6 6 5 9 6 8 金新农金新农 8 9 12 17 22 23 25 1 5 5 6 4 13 11 新希望新希望 82 88 138 289 337 357 359 12 26 47 110 193 202 209 唐人神唐人神 19 22 25 32 56 86 83 2 3 5 12 19 5 10 傲农生物傲农生物 7 12 17 40 57 63 63 2 3 7 15 13 12 11 大北农大北农 46 48 60 72 89 105 105 7 3 4 14 16 5 3 东瑞股份东瑞股份 3 3 3
25、6 9 29 30 0 0 1 2 11 4 9 正虹科技正虹科技 3 3 3 3 3 2 2 0 0 0 0 0 0 0 华统股份华统股份 7 8 11 16 32 37 41 1 3 4 11 16 17 18 罗牛山罗牛山 20 25 26 27 37 35 35 6 2 1 8 2 3 2 神农集团神农集团 5 6 7 9 16 20 24 0 0 1 3 3 3 3 新五丰新五丰 6 5 5 5 6 13 17 0 0 0 1 2 6 3 巨星农牧巨星农牧 1 2 4 14 18 19 21 2 2 0 3 8 11 16 京基智农京基智农 6 7 5 5 32 48 61 0 0
26、0 10 12 6 2 合计合计 560560 684684 895895 1,6441,644 2,3312,331 2,4882,488 2,5342,534 112112 163163 241241 455455 535535 458458 433433 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/21 证券研究报告 合计合计 yoyyoy 22.1%30.7%83.8%41.8%6.7%45.6%47.8%88.7%17.5%-14.4%资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 3 2023 年年 18 家上市猪企季度资本开支、固
27、定资产、在建工程季末余额家上市猪企季度资本开支、固定资产、在建工程季末余额 固定固定 资产资产 22.1222.12 23.323.3 23.623.6 23.923.9 在建在建 工程工程 22.1222.12 23.323.3 23.623.6 23.923.9 资本资本 开支开支 20222022 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 牧原牧原 1,064 1,075 1,092 1103 牧原牧原 74 64 49 35 牧原牧原 157 41 55 43 温氏温氏 351 345 340 335 温氏温氏 38 40 37 43 温氏温氏 94 21 24 26 天邦
28、天邦 78 78 79 79 天邦天邦 13 13 11 11 天邦天邦 11 2 1 1 正邦正邦 108 105 105 102 正邦正邦 41 41 40 40 正邦正邦 13 0 0 3 天康天康 50 51 51 52 天康天康 6 5 8 8 天康天康 14 1 4 3 金新农金新农 23 22 25 25 金新农金新农 13 13 11 11 金新农金新农 4 1 1 1 新希望新希望 357 359 367 359 新希望新希望 202 206 203 209 新希望新希望 69 16 8 4 唐人神唐人神 86 84 84 83 唐人神唐人神 5 8 9 10 唐人神唐人神
29、21 4 2 2 傲农傲农 63 63 62 63 傲农傲农 12 11 11 11 傲农傲农 15 2 1 1 大北农大北农 105 104 105 105 大北农大北农 5 4 2 3 大北农大北农 16 3 3 2 东瑞东瑞 29 29 30 30 东瑞东瑞 4 7 8 9 东瑞东瑞 13 4 2 2 正虹正虹 2 2 2 2.3 正虹正虹 0 0 0 0 正虹正虹 0 0 0 0 华统华统 37 37 39 41 华统华统 17 19 18 18 华统华统 11 3 3 2 罗牛山罗牛山 35 35 36 35 罗牛山罗牛山 3 3 1 2 罗牛山罗牛山 5 1 1 1 神农神农 20
30、 22 21 24 神农神农 3 3 4 3 神农神农 8 2 3 1 新五丰新五丰 13 13 15 17 新五丰新五丰 6 6 5 3 新五丰新五丰 3 1 1 1 巨星巨星 19 19 21 21 巨星巨星 11 12 14 16 巨星巨星 11 3 3 3 京基京基 48 58 60 61 京基京基 6 4 3 2 京基京基 19 7 2 1 合计合计 2,4882,488 2,5022,502 2,5342,534 2,5342,534 合计合计 458458 458458 434434 433433 合计合计 484484 111111 112112 9595 资料来源:公司公告,
31、华安证券研究所 1.2 上市猪企上市猪企 2024 年出栏规划整体偏理性年出栏规划整体偏理性 今年以来,多家上市猪企陆续下修 2023 年出栏目标。我们根据出栏量从高到低排序,牧原股份出栏目标 6500-7100 万头,前 10 月出栏生猪 5189 万头,出栏目标完成率 73%-80%;温氏股份出栏目标 2600 万头,前 10 月出栏生猪 2072 万头,出栏目标完成率 80%;新希望出栏目标 1850-2000 万头,前 10 月出栏生猪1453 万头,出栏目标完成率 73%-79%;大北农出栏目标 500-550 万头,前 10 月出栏生猪 463 万头,出栏目标完成率 84%;中粮家
32、佳康出栏目标 450 万头,前 10月出栏生猪 403 万头,出栏目标完成率 90%;唐人神出栏目标 350 万头,前 10 月出栏生猪 302 万头,出栏目标完成率 86%;天康生物出栏目标 280-300 万头,前10 月出栏生猪 229 万头,出栏目标完成率 82%;华统股份出栏目标 220-250 万头,前 9 月出栏生猪 168 万头,出栏目标完成率 67%-76%;神农集团出栏目标 150 万头,前 10 月出栏生猪 123 万头,出栏目标完成率 82%;东瑞股份出栏目标 65 万头,前 10 月出栏生猪 55 万头,出栏目标完成率 84%。生猪养殖行业长时间亏损,资金压力不断增大
33、,上市猪企扩产进度放缓,部分上市猪企明确表示,2023-2024 年基本不会有生猪业务相关的资本开支,甚至有上市猪企表示,后期扩张只考虑并购产业现有生猪产能,不再考虑新建产能。2024 年,上市猪企的出栏规划整体偏理性。我们根据 2024 年出栏计划从高到低排序,牧原股份超过 7000 万头、温氏股份 3000-3300 万头、新希望超过 2350Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/21 证券研究报告 万头、华统股份 400-500 万头、唐人神 450 万头、巨星农牧 400 万头左右、天康生物 300-350 万头、神农集团 25
34、0 万头、京基智农 230 万头、金新农 200 万头、东瑞股份 90-100 万头。图表图表 4 上市猪企上市猪企 2023-2024 年出栏规划年出栏规划 2021 2022 2023e 23 年年 1-9月出栏量月出栏量(万头)(万头)2323 年年 1 1-9 9月出栏完月出栏完成率成率 23 年年 1-10月出栏量月出栏量(万头)(万头)23 年年 1-10月出栏完月出栏完成率成率 2024年计划年计划 当前产能当前产能 牧原牧原 4,026 6,120 6500-7100 4,701 66%-72%5,189 73%-80%7000+目前 7500+万头;若含在建和土地储备,产能超
35、过1 亿头 温氏温氏 1,322 1,791 2,600 1,833 70%2,072 80%3000-3300 现肉猪产能 3300 万头 天邦天邦 428 442 800 459 57%539 67%N.A.4 月末育肥年产能 900 万头 正邦正邦 1,493 845 N.A.414 N.A.462 N.A.N.A.天康天康 160 203 280 206 74%229 82%300-350 350 新希望新希望 998 1,461 1850-2000 1,306 65%-71%1,453 73%-79%2350+建成及在建种猪场、育肥场产能 165 万头、480 万头 傲农傲农 325
36、 519 600 444 74%490 82%N.A.收缩低效育肥产能 大北农大北农 431 443 550 416 76%463 84%N.A.38-39 万头母猪设计产能,按照 PSY25 头,产能不到 1000 万头 家佳康家佳康 344 407 450 364 81%403 90%N.A 目前 600+万头,2025 年计划产能 1000 万头 东瑞东瑞 37 52 65 50 78%55 84%90-100 目前 150 万头,24 年计划200 万头 华统华统 14 121 220-250 168 67%-76%400-500 300+巨星巨星 150 280 200 71%约 4
37、00 新五丰新五丰 77 179 400 202 51%N.A.唐人神唐人神 154 216 350 263 75%302 86%450 450-500 万头 金新农金新农 107 126 120 78 65%85 71%200 200-250 万头 京基智农京基智农 126 190 135 71%152 80%230 220-230 万头 神农集团神农集团 65 93 150 119 79%123 82%250 自养育肥场产能 70-80 万头,未来将继续发展“公司+家庭农场”的生产模式 资料来源:上市猪企公告,华安证券研究所 2 生猪产业链资金压力日趋紧张生猪产业链资金压力日趋紧张 2.1
38、 动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升 动物疫苗行业处于生猪养殖产业链上游,生猪养殖产业资金链趋紧,已开始影响疫苗企业的应收账款余额。2022-2023 年,动物疫苗企业应收账款余额明显提升,2022 年末,7 家上市动物疫苗企业应收账款余额 35 亿元,同比增长 31%,2023年 9 月末 44 亿元,同比增长 17%。应收账款周转天数直观反映出,上市动物疫苗企业的回款能力在明显变差,2018-2021 年,7 家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在 71-95 天,即使Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明
39、及评级说明 8/21 证券研究报告 在非瘟疫情最严重的 2019 年,均值也仅达到 95 天。然而,2022 年,7 家上市动物疫苗企业应收账款周转天数的季度均值上升至 124-136 天,2023Q1、Q2、Q3季度均值进一步攀升至 153 天、166 天、158 天。图表图表 5 上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元 应收账款应收账款 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 4 4 季末季末 1 1 季末季
40、末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 科前生物科前生物 1 1 2 3 3 3 3 3 3 4 4 瑞普生物瑞普生物 4 3 4 6 6 7 8 7 7 8 9 普莱柯普莱柯 1 1 2 3 3 4 4 5 5 4 4 生物股份生物股份 8 6 6 7 8 7 8 8 8 8 9 海利生物海利生物 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 中牧股份中牧股份 3 4 4 5 9 10 11 8 11 11 14 申联生物申联生物 1 1 1 2 2 2 3 2 3 3 3 合计合计 17 17 20 26 33 34 38 35 38 38 44 合计合计 yoyyoy -1%16%32%3
41、1%16%12%17%应收票据应收票据 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 4 4 季末季末 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 科前生物科前生物 0 0 0 0 0 1 1 1 1 0 0 瑞普生物瑞普生物 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 普莱柯普莱柯 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 生物股份生物股份 0 0 0 0 0 1 1 1 1 0 0 海利生物海利生物 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 中牧股份中牧股份 1
42、 1 2 1 2 3 3 3 3 3 2 申联生物申联生物 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 合计合计 2 2 2 2 2 5 5 5 5 4 2 合计合计 yoyyoy -1%48%-33%200%91%-17%-53%资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 6 上市动物疫苗企业应收账款周转天数对照表,天上市动物疫苗企业应收账款周转天数对照表,天 应收账款应收账款周转天数周转天数 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 科前生物科前生物 3
43、6 62 52 69 119 118 114 106 107 118 117 瑞普生物瑞普生物 110 89 71 91 139 127 121 114 150 138 137 普莱柯普莱柯 74 73 65 81 116 116 116 113 139 136 132 生物股份生物股份 117 215 134 135 205 206 185 176 199 204 187 海利生物海利生物 55 91 98 78 107 108 113 112 126 151 154 中牧股份中牧股份 20 29 29 32 58 54 53 42 82 69 71 申联生物申联生物 86 107 123
44、142 186 224 212 204 269 351 309 均值均值 7171 9595 8282 9090 133133 136136 130130 124124 153153 166166 158158 资料来源:Wind,华安证券研究所 2.2 饲料企业应收账款周转天数持续上升饲料企业应收账款周转天数持续上升 饲料行业也处于生猪养殖行业的上游,生猪养殖产业资金链趋紧,也充分反映到饲料企业的应收账款、应收票据余额。2022-2023 年,饲料企业应收账款、应收票据余额明显提升,2022 年末,6 家上市饲料苗企业应收账款余额 56 亿元,同比增长 35%,2023 年 9 月末 105
45、 亿元,同比增长 20%;2022 年末,6 家上市饲料Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/21 证券研究报告 苗企业应收票据余额 1 亿元,同比增长 34%,2023 年 9 月末 4 亿元,同比增长83%。由于 6 家上市饲料企业,均含有较大规模的畜禽养殖业务,我们特使用各家公司的饲料业务收入和各家公司的应收账款余额来测算应收账款周转天数,该数据可剔除畜禽养殖业务对收入的影响。从调整后的应收账款周转天数看,上市饲料企业的回款能力在变弱,但仍明显好于 2018-2019 年非瘟疫情最严重的时期。1H2023,5 家上市饲料企业(未含
46、禾丰牧业)应收账款周转天数 15.1 天,高于 2020 年和2022 年水平,明显高于 2021 年水平。图表图表 7 上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表,亿元 应收账款应收账款 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 4 4 季末季末 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 海大集团海大集团 11 10 11 13 20 29 35 20 30 35 42 新希望新希望 6 9 9 11 17 16 17
47、 13 19 19 21 大北农大北农 17 11 9 8 13 14 16 10 16 16 19 唐人神唐人神 2 2 2 3 4 3 4 3 4 3 3 金新农金新农 3 2 1 1 1 1 1 1 2 1 2 禾丰牧业禾丰牧业 4 4 5 7 11 11 14 10 14 14 18 合计合计 43 37 36 42 65 73 87 56 86 89 105 合计合计 yoyyoy -12%12%-3%3%15%15%35%35%31%31%22%22%20%20%应收票据应收票据 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 202320
48、23 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 4 4 季末季末 1 1 季末季末 2 2 季末季末 3 3 季末季末 海大集团海大集团 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 新希望新希望 1 1 0 1 1 1 1 1 2 3 3 大北农大北农 0 0 0 唐人神唐人神 0 1 0 0 0 0 0 0 金新农金新农 0 0 0 0 0 0 0 禾丰牧业禾丰牧业 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 合计合计 1 1 2 1 1 1 2 1 3 4 4 合计合计 yoyyoy -25%25%73%73%-38%38%34%34%183%183%287%287%83%83
49、%资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 8 饲料企业应收账款周转天数对照图,天饲料企业应收账款周转天数对照图,天 饲料业务收入饲料业务收入 20182018 20192019 20202020 20212021 1H20221H2022 20222022 1H20231H2023 海大集团 350 390 488 698 364 849 427 新希望 394 424 516 708 360 792 392 大北农 167 130 166 227 96 223 116 唐人神 143 136 153 175 95 204 102 金新农 22 14 16 23 10 23 13 禾丰牧
50、业 73 78 121 154 156 饲料业务应收账款周转天数饲料业务应收账款周转天数 20182018 20192019 20202020 20212021 1H20221H2022 20222022 1H20231H2023 海大集团 11.3 9.4 7.9 6.7 12.1 11.0 13.8 新希望 5.2 7.6 6.0 5.5 8.2 7.2 8.9 大北农 36.9 29.8 19.1 12.2 25.0 21.2 25.0 唐人神 4.5 4.9 5.3 5.7 6.6 6.1 6.5 金新农 52.4 51.8 33.9 12.3 17.8 15.4 21.6 禾丰牧业
51、19.6 16.7 13.4 16.0 26.7 均值(含禾丰牧业)21.6 20.0 14.3 9.7 14.6 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/21 证券研究报告 均值(不含禾丰牧业)22.1 20.7 14.4 8.5 13.9 12.1 15.1 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2.3 上市猪企资产负债率高,流动、速动比率跌破历史低位上市猪企资产负债率高,流动、速动比率跌破历史低位 今年 9 月末,主要上市猪企平均资产负债率达到 69%,处于 2013 年以来最高水平。其中,资产负债率超过 80%的企业从高到低依次为
52、,正邦科技 163%、傲农生物 89%、天邦食品 87%;资产负债率超过 70%的企业从高到低依次为,京基智农 74%、新希望 73%、华统股份 72%、金新农 71%、新五丰 70%。今年 9 月末,主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为 0.9、0.4,处于 2013 年以来最低水平。其中,资产负债率超过 80%的三家企业正邦科技、傲农生物、天邦食品,流动比率分别为 0.1、0.4、0.3,速动比率分别为 0、0.1、0.1;资产负债率超过 70%的企业京基智农、新希望、华统股份、金新农、新五丰,流动比率分别为 0.6、0.6、0.7、0.6、1.3,速动比率分别为 0.2、0.
53、3、0.3、0.4、0.6。图表图表 9 19 家上市猪企资产负债率对照表家上市猪企资产负债率对照表 牧原牧原 温温氏氏 天天邦邦 正正邦邦 天天康康 金新金新农农 新希新希望望 唐人唐人神神 傲傲农农 大北大北农农 家佳家佳康康 东东瑞瑞 正正虹虹 华华统统 罗牛罗牛山山 神神农农 新五新五丰丰 巨巨星星 京京基基 平平均均 20142014 53 40 67 67 38 17 34 46 77 40 70 62 31 44 57 46 53 65 70 51 20152015 50 30 43 64 37 32 31 32 67 33 64 60 27 47 59 38 33 49 59
54、45 20162016 56 24 43 49 40 43 32 37 65 34 47 42 29 40 43 32 32 48 58 42 20172017 47 32 31 60 48 47 38 35 62 39 45 47 33 22 41 29 29 41 82 42 20182018 54 34 62 68 61 63 43 39 69 41 53 47 27 34 35 34 27 39 76 48 20192019 40 29 62 68 54 51 49 48 74 39 62 33 18 45 36 27 25 38 63 45 20202020 46 41 43 59
55、56 50 53 43 68 46 53 31 33 55 49 21 33 37 72 47 20212021 61 64 80 93 55 66 65 58 87 53 52 16 69 70 61 13 59 45 83 60 20222022 54 56 80 148 50 69 68 60 82 58 55 34 85 62 62 14 71 49 85 65 2023.32023.3 56 59 83 157 52 69 70 61 83 59 41 90 69 60 13 75 54 72 68 2023.62023.6 60 61 86 160 52 70 72 62 87 6
56、1 45 47 94 72 62 18 70 55 73 69 2023.92023.9 60 60 87 163 47 71 73 65 89 63 48 54 72 64 22 70 57 74 69 资料来源:Wind,华安证券研究所 图表图表 10 19 家上市猪企流动比率对照表家上市猪企流动比率对照表 流动比率流动比率 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.32023.3 2023.62023.6 2023.92023.9 牧原牧原
57、0.9 0.9 0.9 0.7 1.1 0.7 1.1 0.9 0.6 0.8 0.8 0.7 0.7 温氏温氏 1.1 1.2 1.7 1.9 1.6 1.6 1.9 1.4 1.8 1.5 1.4 1.1 1.1 天邦天邦 0.8 0.7 1.1 0.9 1.2 0.7 0.5 1.1 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 正邦正邦 0.8 0.9 1.1 1.1 0.8 0.7 0.7 1.2 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 天康天康 1.4 1.5 1.6 1.5 2.0 1.7 1.6 1.5 1.5 2.0 1.8 1.7 1.6 金新农金新农 3.5 3.3 1.7 1
58、.0 0.9 0.7 0.7 1.1 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 新希望新希望 0.9 1.0 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 0.9 0.9 0.7 0.7 0.6 0.6 唐人神唐人神 1.2 1.0 1.6 1.2 1.2 1.1 0.9 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0 1.2 傲农傲农 0.8 0.8 0.9 0.8 1.0 0.6 0.4 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 大北农大北农 1.5 1.6 1.9 1.7 1.3 1.1 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 家佳康家佳康 0.5 0.8 0.8 1.3 1.2
59、0.8 1.0 1.1 0.9 0.8 0.9 东瑞东瑞 0.7 0.7 1.1 1.0 0.9 1.9 1.7 3.8 1.1 0.8 0.7 0.7 正虹正虹 1.0 1.3 1.5 1.5 1.4 1.8 2.4 1.5 0.7 0.5 0.5 0.5 1.0 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/21 证券研究报告 华统华统 1.2 1.3 1.0 1.0 1.9 1.3 0.9 1.0 0.6 0.8 0.7 0.7 0.7 罗牛山罗牛山 1.6 2.3 1.5 2.0 1.5 1.7 1.5 1.0 0.7 0.9 0.9
60、 0.9 0.9 神农神农 0.9 0.9 0.9 1.3 1.6 1.1 2.5 2.6 5.1 4.0 3.9 2.8 2.4 新五丰新五丰 1.9 1.4 3.0 2.8 3.0 2.7 2.3 1.8 1.5 1.2 1.3 1.5 1.3 巨星巨星 1.1 1.5 1.4 1.8 1.8 1.8 1.1 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 京基京基 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 1.1 1.3 1.1 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 均值均值 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 1.4 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3
61、1.3 1.3 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资料来源:Wind,华安证券研究所 图表图表 11 19 家上市猪企速动家上市猪企速动比率比率对照表对照表 速动比率速动比率 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.32023.3 2023.62023.6 2023.92023.9 牧原牧原 0.2 0.3 0.5 0.2 0.5 0.3 0.7 0.4 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2 温氏温氏 0.
62、3 0.3 0.7 0.8 0.7 0.7 1.0 0.6 1.0 0.6 0.6 0.5 0.5 天邦天邦 0.5 0.3 0.6 0.5 0.5 0.2 0.3 0.6 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 正邦正邦 0.4 0.4 0.7 0.7 0.3 0.3 0.3 0.7 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 天康天康 0.7 0.8 1.0 1.0 1.5 0.9 0.8 0.6 0.8 1.0 0.8 0.9 1.0 金新农金新农 2.5 2.4 1.5 0.7 0.6 0.5 0.5 0.7 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 新希望新希望 0.5 0.6 0.7 0
63、.6 0.4 0.4 0.3 0.4 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 唐人神唐人神 0.6 0.5 1.1 0.7 0.6 0.6 0.5 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.7 傲农傲农 0.4 0.4 0.6 0.5 0.6 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 大北农大北农 0.8 1.1 1.5 1.2 0.9 0.7 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 家佳康家佳康 0.3 0.6 0.7 1.1 1.0 0.7 0.6 0.8 0.7 0.6 0.7 东瑞东瑞 0.3 0.3 0.4 0.6 0.4 1.2 1.3 3.
64、0 0.6 0.5 0.5 0.4 正虹正虹 0.3 0.5 0.5 0.7 0.5 0.8 1.3 0.4 0.2 0.2 0.2 0.3 0.7 华统华统 0.7 0.8 0.5 0.7 1.4 1.1 0.6 0.7 0.3 0.5 0.4 0.4 0.3 罗牛山罗牛山 1.0 1.4 0.8 1.3 0.9 0.8 0.5 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 神农神农 0.4 0.5 0.5 0.7 0.7 0.3 1.5 1.6 3.6 2.2 1.7 1.1 1.2 新五丰新五丰 0.9 0.6 1.9 1.6 1.9 1.3 0.8 0.7 0.8 0.4 0.5 0
65、.9 0.6 巨星巨星 0.4 0.8 0.6 1.2 1.0 0.8 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 京基京基 0.4 0.6 0.9 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 均值均值 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源:Wind,华安证券研究所 2.4 2023 年上市猪企融资完成额明显下降年上市猪企融资完成额明显下降 2022 年,我国上市猪企完成融资金
66、额 112 亿元,拟融资金额 115 亿元;2023年截至目前,上市猪企完成融资金额仅 57 亿元,拟融资金额大幅攀升至 221 亿元。我们认为,2023 年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资环境。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/21 证券研究报告 图表图表 12 上市猪企完成融资和拟融资金额对照图上市猪企完成融资和拟融资金额对照图 图表图表 13 牧原股份生猪养殖指标变化表牧原股份生猪养殖指标变化表 公告日期公告日期 公司公司 融资方式融资方式 募资总额募资总额 2023/4/272023/4/27 牧原股份 公
67、司债券 不超过 50 亿 2023/4/252023/4/25 温氏股份 中期票据 不超过 70 亿元 2023/9/132023/9/13 天邦食品 定向增发 不超过 27.2 亿 2023/9/122023/9/12 傲农生物 定向增发 不超过 14.26 亿 2023/5/242023/5/24 大北农 定向增发 不超过 194,296 万 2023/9/82023/9/8 东瑞股份 定向增发 不超过 10.33 亿 2023/5/232023/5/23 罗牛山 定向增发 不超过 179,582.38 万 2023/6/202023/6/20 神农集团 定向增发 不超过 114,997.
68、14 万 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 3 生猪养殖行业有望加速去产能生猪养殖行业有望加速去产能 3.1 2022-2023 年生猪养殖效率显著提升年生猪养殖效率显著提升 2022-2023 年,我国生猪养殖效率显著提升。从上市公司角度看,温氏股份PSY 从 2022 年 5 月约 20 头上升至 2023 年 9 月 22 头以上,肉猪上市率从 2021年 9 月 85%上升至 2022 年 9 月 89%,并进一步上升至 2023Q3 的 91%;牧原股份 PSY 从 2022 年初 24-25 头上升至 2022 年 12 月 27 头左右,并进
69、一步上升至2023 年 8 月逾 28 头,MSY 从 2022 年 2 月 20 头左右上升至 2023 年 5 月 25 头左右;新希望 PSY 从 2021 年 10 月 17-18 头上升至 2022Q1 的 20 头,2022 年 12月达到 22 头左右,2023Q3 进一步上升至 25 头,育肥成活率从 2022 年 1 月 73%上升至 2022 年 12 月 88%,2023Q3 进一步上升至 90%;京基智农 PSY 从2022Q1 的 21.6 头上升至 2022 年 12 月 24.9 头,并进一步上升至 2023 年 9 月 25头,育肥猪上市率从 2022 年 10
70、 月 86.7%上升至 2023 年 9 月 92%。根据涌益咨询数据,2021-2022 年中国 MSY 分别为 17.39 头、18.16 头,同比分别增长 7.4%、4.4%,1H2023MSY 上升至 18.42 头,较 2022 年上升 1.4%。根据中国畜牧业协会数据,2022 年中国 PSY20.6 头,同比增长 8.4%。112 115 57 221 0500完成融资金额(亿元)拟融资金额-不超过(亿元)2022年2023年Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/21 证券研究报告 图表图表 14
71、温氏股份生猪养殖指标变化表温氏股份生猪养殖指标变化表 图表图表 15 牧原股份生猪养殖指标变化表牧原股份生猪养殖指标变化表 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 16 新希望生猪养殖指标变化表新希望生猪养殖指标变化表 图表图表 17 京基智农生猪养殖指标变化表京基智农生猪养殖指标变化表 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 18 涌益咨询涌益咨询 MSY 走势图,头走势图,头 图表图表 19 中国中国 PSY 对照图,头对照图,头 资料来源:涌益咨询,华安证券研究所 资料来源:中国畜牧业协会年鉴,华安证券研
72、究所 配种分娩率 窝均健仔数PSY肉猪上市率 全程上市率2020年12月公司高繁母猪PSY超过20头,高繁占比85%2021年7月10以上公司高繁母猪PSY超过20头,高繁占比95%2021年9月81%10.385%2021年10月87%左右2021年12月10.2-10.388%左右2022年3月88%2022年5月80%以上10.8以上20左右89%左右2022年7月82%左右20左右89%83%左右2022年9月85%10.720左右超90%2022年10月91%2022年11月92%2023年1月20以上2023年2月约80%近21约93%2023年3月10.821.5超92%2023
73、年5月约80%2292%2023年7月83%10.9近222023Q391%2023年9月0.8510.922以上窝均健仔数PSY肉猪上市率全程上市率MSY2020Q480%左右2021Q191%85%-86%2021年5月24左右90%-91%2021年11月11.5左右24左右83%左右2022年1月2580%左右2022年2月24左右20左右2022年4月24左右2022年5月24左右2022年7月超过2683%左右2022年9月超过2685%左右2022年12月27左右超过85%2023年2月超过1227左右86%左右2023年4月28左右86%左右2023年5月28左右86%左右25
74、左右2023年7月87%左右2023年8月28以上87%以上2023年1-9月86%受胎率窝均活仔数 窝均断奶数PSY育肥成活率2021年1月不到8头2021年7月10.69.42021年10月9.年1月88%73%2022Q188%10.68.9202022年4月11.59.820.81H202280%-82%2022年6月91%11.410.4-10.521.582%2022年7月91%10.42385%2022年8月91%11.310.4232022年10月10.7左右23以上2022年12月92%约2288%2023年2月23左右2023Q190%11.185%20
75、23年5月2389%2023年6月10.823.52023年8月89%2023Q392%11.510.82590%配种分娩率PSY窝均活仔数 窝均断奶仔猪数育肥猪上市率2021年2022年3月2022Q188.0%21.6 11.3 10.5 2022年5月2022年10月85.2%约2586.7%2022年11月87.0%86.0%2022年2022年12月87.5%约24.988.5%2023年1月88.4%11.3 10.7 87.7%2023年1-2月2023年2月88.5%24.3 85.7%2023年3月2023Q124.0 86.0%2023年6月约25约10.4头89.4%20
76、23年8月27.4 91.0%2023年9月约2592.0%-15%-10%-5%0%5%10%04800211h2023MSYyoy1920.60512022PSYTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/21 证券研究报告 3.2 生产效率大幅提升造成生产效率大幅提升造成 2023 年以来猪价低迷年以来猪价低迷 2021 年 7 月至 2022 年 4 月,全国能繁母猪存栏量处于下降通道,2022 年 5月开始环比上升。然而,2023Q1、Q2、Q3 全国生猪出栏量同比
77、分别增长 1.7%、3.7%、4.7%,生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长 11.7%、8.3%、26.7%;2023Q1、Q2、Q3 全国生猪出栏量、全国生猪定点屠宰企业屠宰量均处于 2018 年以来同期最高水平。由此可见,生产效率大幅提升对今年以来生猪价格持续低迷起到了关键作用。图表图表 20 全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图 图表图表 21 全国生猪季度出栏量走势图全国生猪季度出栏量走势图 资料来源:农业农村部,统计局,华安证券研究所 资料来源:统计局,华安证券研究所 图表图表 22 全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图全国生猪定点屠宰企业屠宰量走
78、势图-季度季度 图表图表 23 全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-月度月度 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000450050-------09能繁母猪存栏量(万头)yoy-50%-30%-10%10%30%50%0.0
79、0.51.01.52.02.52018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3生猪季度出栏量(亿头)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国生猪定点屠宰企业屠宰量(万头)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0002018.1-22018.62018.102019.3209.72019.11
80、2020.42020.82020.122021.52021.92022.1-22022.62022.102023.32023.7生猪定点屠宰企业屠宰量(万头)yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/21 证券研究报告 图表图表 24 全国生猪季度出栏量对照图,亿头全国生猪季度出栏量对照图,亿头 图表图表 25 全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图,万头全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图,万头 资料来源:统计局,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 3.3 生猪养殖行业有望加速去产能生猪养殖行业有望加速去产能 3.3
81、.1 2023 年年 10 月生猪产能去化加速月生猪产能去化加速 统计局、农业部数据,2018 年 4 季末-2019 年 3 季末,受非瘟疫情影响,能繁母猪存栏量累计下降 29.6%;2021 年 2 季末-2022 年 1 季末,受此前产能大幅扩张、二次育肥、压栏等多重因素影响,猪价高位崩盘,能繁母猪存栏量累计下降8.3%;2023 年 12 月以来,猪价持续低迷,同时叠加 1-2 月北方非瘟疫情影响,能繁母猪存栏量重新进入下行通道,累计降幅 3.4%。2022 年 12 月-2023 年 10 月,上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏环比变化,0.75%、-0.15%、-0.17%、-0.22
82、%、-0.16%、0%、-0.49%、0.02%、0.32%、-0.41%、-0.35%,11 个月累计降幅 0.86%;上海钢联中小散户能繁母猪存栏环比变 化,-2.52%、-1.78%、-1.21%、-1.89%、-1.81%、-0.29%、-3.01%、-0.06%、-0.42%、-0.42%、-3.08%,11 个月累计降幅 16.49%。2022 年 12 月-2023 年 10 月,涌益咨询能繁母猪存栏环比变化,-1.1%、-0.39%、-1.84%、-1.95%、0.04%、-0.93%、-1.68%、-0.22%、0.04%、-0.27%、-0.85%,11 个月累计降幅 9.
83、15%。0.91.11.31.51.71.92.1Q1Q2Q3Q420000400050006000700080009000Q1Q2Q3Q4201820192020Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/21 证券研究报告 图表图表 26 全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部农业部 资料来源:统计局、农业农村部,华安证券研究所 图表图表 27 能繁母猪存栏量环比变化走势图能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联上海钢联 图表图表 28 能繁母猪存栏量环比变化走势图能繁母猪存栏量
84、环比变化走势图-涌益咨询涌益咨询 资料来源:上海钢联,华安证券研究所 资料来源:涌益咨询,华安证券研究所 3.3.2 生猪养殖行业有望加速去产能生猪养殖行业有望加速去产能 根据统计局、农业部数据,2022 年 10-12 月全国能繁母猪存栏量环比分别增长 0.4%、0.2%、0.6%,同比分别增长 0.7%、2.1%、1.4%,且生产效率大幅提升造成生猪出栏量同比大幅提升,2023Q4 猪价有望维持低位。目前看,十一前猪价不涨反跌,节后猪价短暂回升后再次回落。根据统计局、农业部数据,2023 年 1 季末全国能繁母猪存栏量 4305 万头,同比增长 2.9%,2023 年 2 季末 4296
85、万头,同比增长 0.4%。由于 2023 年生猪养殖效率趋势上行,我们判断 1H2024 生猪养殖效率会高于 2023Q4,粗略估计-15%-10%-5%0%5%10%15%050002500300035004000450050002017年1季末2017年2季末2017年3季末2017年4季末2018年1季末2018年2季末2018年3季末2018年4季末2019年1季末2019年2季末2019年3季末2019年4季末2020年1季末2020年2季末2020年3季末2020年4季末2021年1季末2021年2季末2021年3季末2021年4季末2022年1季末2022年
86、2季末2022年3季末2022年4季末2023年1季末2023年2季末2023年3季末能繁母猪存栏(万头)环比变化-4%-2%0%2%4%6%8%2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月规模养殖场中小散户-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4
87、月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/21 证券研究报告 1H2024 生产效率较 1H2023 同比提升幅度有望接近 10%,1H2024 全国生猪出栏量同比有望增长 10%左右,生猪价格大概率较 2023 年上半年更低迷。猪易通数据,1H2023 生猪均价 14.7 元/公
88、斤,最低价 13.7 元/公斤;其中,2023Q1 生猪均价15.0 元/公斤,最低价 13.9 元/公斤,2023Q2 生猪均价 14.3 元/公斤,最低价 13.7元/公斤。生猪价格持续低迷,有望加速产能去化。值得注意的是,生猪均重会影响到猪肉供应量,若 1H2024 出栏生猪均重同比明显下降,会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响,我们需持续跟踪出栏生猪均重变化。图表图表 29 2023 年月度生猪均价、最高价、最低价对照图年月度生猪均价、最高价、最低价对照图 图表图表 30 2019-2023 年生猪出栏均重对照图年生猪出栏均重对照图 资料来源:猪易通,华安证券研究所 资料来源:
89、涌益咨询,华安证券研究所 4 上市猪企出栏量、完全成本继续分化上市猪企出栏量、完全成本继续分化 4.1 上市猪企出栏增速分化大上市猪企出栏增速分化大 2022 年,上市猪企出栏量(万头)从高到低依次为,牧原股份 6210、温氏股份 1791、新希望 1461、正邦科技 845、傲农生物 519、大北农 443、天邦食品442、中粮家佳康 407、唐人神 216、天康生物 203、京基智农 126、金新农 126、华统股份 120、神农集团 93、立华股份 56、东瑞股份 52、罗牛山 50、正虹科技17;出栏量同比增速从高到低依次为,京基智农 856%、华统股份 776%、傲农生物 60%、牧
90、原股份 52%、新希望 46%、东瑞股份 42%、唐人神 40%、神农集团40%、立华股份 37%、温氏股份 35%、罗牛山 27%、天康生物 26%、中粮家佳康18%、金新农 18%、天邦食品 3%、大北农 3%、正虹科技-32%、正邦科技-43%。2023 年 1-10 月,上市猪企出栏量(万头)从高到低依次为,牧原股份 5189、温氏股份 2072、新希望 1453、天邦食品 539、傲农生物 490、大北农 463、正邦科技 462、中粮家佳康 403、唐人神 302、天康生物 229、京基智农 152、神农集团 123、金新农 85、立华股份 68、东瑞股份 55、正虹科技 19;出
91、栏量同比增速从高到低依次为,唐人神 85%、天邦食品 55%、京基智农 51%、温氏股份 47%、神农集团 41%、天康生物 39%、大北农 37%、正虹科技 37%、立华股份 32%、东瑞股份 31%、新希望 28%、中粮家佳康 20%、傲农生物 16%、牧原股份 4%、金新农-22%、正邦科技-40%。15.0 14.8 15.2 14.4 14.4 14.2 14.3 17.2 16.4 15.2 0246800246801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月均价最高价最低价001月1日1月29日
92、2月26日3月26日4月23日5月21日6月18日7月16日8月13日9月10日10月8日11月5日12月3日12月31日2019年2020年2021年2022年2023年Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/21 证券研究报告 图表图表 31 主要上市猪企生猪出栏量对照图,万头、主要上市猪企生猪出栏量对照图,万头、%资料来源:统计局、农业农村部,华安证券研究所 图表图表 32 2023 年主要上市猪企月度出栏量及增速年主要上市猪企月度出栏量及增速 单月销量(万头)单月销量(万头)牧原牧原 温氏温氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新
93、金新农农 新希新希望望 唐人唐人神神 傲农傲农 大北大北农农 家佳家佳康康 东瑞东瑞 正虹正虹 华统华统 罗牛罗牛山山 神农神农 京基京基 立华立华 1 1 月月 884 159 38 57 16 5 129 23 42 49 39 5 3 16 4 9 13 7 2 2 月月 194 40 67 20 14 173 29 50 49 47 7 2 18 6 14 13 9 3 3 月月 500 207 54 49 21 9 169 27 47 45 41 8 2 19 7 12 14 8 4 4 月月 534 211 46 57 25 8 157 27 43 50 38 6 3 20 7 1
94、0 13 4 5 5 月月 576 209 66 42 26 11 144 30 50 45 37 5 2 20 7 11 15 3 6 6 月月 531 199 62 28 24 8 126 31 61 39 42 4 1 22 6 11 15 6 7 7 月月 570 213 51 33 26 7 138 32 45 43 44 4 2 19 6 14 16 8 8 8 月月 567 214 53 49 26 10 131 28 46 45 37 5 2 16 6 14 18 6 9 9 月月 537 226 49 33 24 6 137 38 61 50 39 5 2 17 6 16 1
95、7 8 1010 月月 488 240 79 48 23 8 147 38 46 47 38 4 2 12 16 9 单月销量单月销量 yoyyoy 牧原牧原 温氏温氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新金新农农 新希新希望望 唐人唐人神神 傲农傲农 大北大北农农 家佳家佳康康 东瑞东瑞 正虹正虹 华统华统 罗牛罗牛山山 神农神农 京基京基 立华立华 1 1 月月 13 5 0-41 25-29 0 78 10 19-2 14 72 644-9 11 47 2 2 月月 81 40 35 148 105 77 134 64 75 31 146 126 215 133 169 216 3 3 月
96、月 -16 43 61-50 25-55 19 104 29 21 3 68 24 130 102 35 379 4 4 月月 -15 48 20-38 55-6 40 62 11 44 4 44 34 118 42 37 43 5 5 月月 -2 58 72-44 36-7 38 96 18 62-14 40 7 72 90 30 -21 6 6 月月 1 62 99-63 15-40 29 91 25 37 38 13-30 89 48 74 54 7 7 月月 24 61 56-63 54-28 47 75 4 60 77 4 39 102 41 133 76 150 8 8 月月 16
97、 43 68-20 25 7 39 60-5 32 42 35 98 27 63 77 67 5 9 9 月月 20 43 32-51 17-35 18 83 31 21 57 6 7 33 28 169-8 30 1010 月月 2 45 105-25 60-42 1 84-9 25 14-20 179 57 46 80 累计销量(万头)累计销量(万头)牧原牧原 温氏温氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新金新农农 新希新希望望 唐人唐人神神 傲农傲农 大北大北农农 家佳家佳康康 东瑞东瑞 正虹正虹 华统华统 罗牛罗牛山山 神农神农 京基京基 立华立华 -50%100%250%400%550
98、%700%850%1000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000牧原温氏新希望正邦傲农大北农天邦家佳康唐人神天康京基金新农华统神农立华东瑞罗牛山正虹2022年出栏量2023年1-10月出栏量2022年出栏量yoy2023年1-10月出栏量yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/21 证券研究报告 1 1 月月 884 159 38 57 16 5 129 23 42 49 39 5 3 16 4 9 13 7 1 1-2 2 月月 352 79 124 36 19 302 52 92 98 86
99、 13 4 35 10 23 27 15 1 1-3 3 月月 1385 560 133 173 57 28 472 78 139 144 127 21 6 53 17 35 41 24 1 1-4 4 月月 1919 770 178 229 81 36 629 105 181 193 165 27 9 74 24 45 55 28 1 1-5 5 月月 2495 980 245 271 107 47 773 135 231 239 203 33 11 93 31 56 70 30 1 1-6 6 月月 3027 1179 306 299 131 54 899 166 292 278 245
100、37 12 115 38 67 84 37 1 1-7 7 月月 3596 1392 357 331 157 62 1037 198 337 321 289 41 13 134 44 81 100 45 1 1-8 8 月月 4164 1606 411 380 182 72 1169 225 383 366 326 46 15 151 50 95 118 51 1 1-9 9 月月 4701 1833 459 414 206 78 1306 263 444 416 364 50 18 168 56 111 135 58 1 1-1010 月月 5189 2072 539 462 229 85
101、1453 302 490 463 403 55 19 123 152 68 累计销量累计销量 yoyyoy 牧原牧原 温氏温氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新金新农农 新希新希望望 唐人唐人神神 傲农傲农 大北大北农农 家佳家佳康康 东瑞东瑞 正虹正虹 华统华统 罗牛罗牛山山 神农神农 京基京基 立华立华 1 1 月月 13 5 0-41 25-29 0 78 10 19-2 14 72 644 9 23 95 1 1-2 2 月月 37 18-15 73 37 33 105 34 41 13 66 89 331 41 99 161 1 1-3 3 月月 0 39 32-29 51-17
102、28 105 32 34 9 67 64 229 61 88 215 1 1-4 4 月月 -5 41 29-31 52-15 30 92 27 36 8 61 53 189 55 79 167 1 1-5 5 月月 -4 45 38-34 48-13 32 93 25 41 3 57 41 153 62 63 107 1 1-6 6 月月 -3 47 47-38 41-19 31 92 25 40 8 51 29 137 60 59 66 87 1 1-7 7 月月 0 49 49-42 43-20 33 89 22 43 15 44 22 131 57 57 67 83 1 1-8 8 月
103、月 2 48 51-40 40-17 34 85 18 41 17 43 35 112 57 52 67 56 1 1-9 9 月月 4 48 49-41 37-19 32 85 19 38 20 38 31 100 54 54 51 39 1 1-1010 月月 4 47 55-40 39-2%28 85 16 37 20 31 37 41 51 32 资料来源:公司公告,华安证券研究所 4.2 上市猪企完全成本继续分化上市猪企完全成本继续分化 2023Q3,主要上市猪企的完全成本仍处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯队,Q3 成本降至 14.5 元/公斤,温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家
104、佳康、华统股份、京基智农处于第二梯队,成本处于 16-17 元/公斤。图表图表 33 主要上市猪企主要上市猪企成本对照表成本对照表 类别类别 具体公司具体公司 2023Q32023Q3 完全成本(元完全成本(元/公斤)公斤)第一梯队 牧原股份 14.5 第二梯队 温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳康、华统股份、京基智农 16-17 第三梯队 天康生物、唐人神 17-18 其他 新希望、东瑞股份 正常运营场线,新希望 16.3、东瑞股份 17.8 资料来源:公司公告,华安证券研究所 5 估值及投资建议估值及投资建议 根据官方数据测算,我国历史生猪产能去化幅度均超过 8%,而本轮下行周期产能去
105、化仅 3.4%,需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成 2023 年以来猪价疲弱,我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。受生猪疫情及猪价低迷影响,10 月能繁母猪存栏量环比加速下行,上海钢Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/21 证券研究报告 联 10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.44%(9 月环比降 0.41%),其中,规模场环比下降 0.35%(9 月环比降 0.41%),中小散户环比下降 3.08%(9 月环比降0.42%);涌益咨询:10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.85%,9 月环比下降 0
106、.27%;2023 年 1 季末、2 季末,全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、0.4%,随着养殖效率的持续改善,1H2024 全国生猪出栏量有望实现同比 10%左右增长,生猪价格大概率较 2023 年上半年更低迷;9 月以来,仔猪养殖持续亏损,1H2024 行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局面,较 1H2023 明显恶化;生猪产业资金链紧张。根据 2023 年生猪出栏量,估计温氏头均市值 3604 元、牧原 3052 元、新五丰3100 元、新希望 2275 元、天康生物 1900 元、中粮家佳康 1800 元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部,估值已先于基本面调整到位,继续
107、推荐生猪养殖板块,重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。图表图表 34 主要上市猪企头均市值对照表主要上市猪企头均市值对照表 牧原牧原 温氏温氏 天邦天邦 天康天康 新希望新希望 傲农傲农 大北农大北农 家佳康家佳康 东瑞东瑞 华统华统 巨星巨星 新五丰新五丰 出栏量出栏量(万头)(万头)2022年年 6,120 1,791 442 203 1,461 519 443 407 52 121 150 179 2023E 6500-7100 2,600 575 280-300 1850-2000 600 600 450 100 250 300 400 头均市值(头均市值(2023
108、2023 年出栏)年出栏)3,0523,052 3,6043,604 1,2361,236 1,9001,900 2,2752,275 1,1501,150 2,2832,283 1,8001,800 4,7004,700 4,0004,000 5,3675,367 3,1003,100 总市值(亿元)总市值(亿元)2,045 1,237 71 97 455 69 287 81 47 100 161 124 资料来源:wind,华安证券研究所(收盘价:2023 年 11 月 13 日)风险提示:风险提示:疫情;猪价反转晚于预期。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参
109、阅末页重要声明及评级说明 21/21 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:王莺,华安证券农业首席分析师,2012 年水晶球卖方分析师第五名,2013 年金牛奖评选农业行业入围,2018 年天眼农业最佳分析师,2019 年上半年东方财富最佳分析师第二名,农林牧渔行业 2019 年金牛奖最佳行业分析团队奖,2021 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名,2022 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的
110、证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源
111、于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何
112、形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A 股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指
113、数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。