1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 老板电器（002508）深度研究报告 强推强推（维持维持） 长风破浪会有时长风破浪会有时，待龙头价值回归，待龙头价值回归 目标价：目标价：37 元元 当前价：当前价：26.85 元元 复盘内外动力，析公司现有优势复盘内外动力，析公司现有优势。老板电器扎根厨电三十余年，多年来坚持高 端品牌定位，自上市以来公司业绩持续稳步增长。 复盘公司成长为厨电龙头的 历程，我们总结了三大核心驱动力：1）品牌建设：）品牌建设：深度打造高端品牌形象深度打造高端品牌形象。 经过三十余年的探索与发展，当前老板品牌已成为

2、国内知名度最高、最受消费 者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一。 老板电器品牌力的成功建设一方面依 赖于公司持续且精准的营销宣传投入， 另一方面离不开公司领先行业的产品品 质。2）渠道变革：渠道变革：积极把握渠道变革机会。积极把握渠道变革机会。公司善于抓住每一轮渠道变革红 利，不断丰富渠道结构，从上市前的单一 KA 渠道扩展到目前包括线下渠道、 线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。 老板电器在渠道变革过程中 主要采取两条路径：通过深度下沉渠道，深挖低线城市需求；把握每轮渠道变 革红利，占据电商及工程渠道先发优势。3）品类拓展：）品类拓展：多品类多品牌矩阵日多品类多品牌矩阵日 渐完善渐完善

3、。公司积极进行多品类扩张，享受新兴产品红利成效显著，嵌入式新品 市占率稳步提升； 实行多品牌发展战略， 形成覆盖全方位、 多层级的品牌矩阵， 针对不同细分市场和不同品类拓宽业务。 展望长短视角，看公司成长空间展望长短视角，看公司成长空间。1）短期角度）短期角度：地产数据回暖，品牌壁垒深地产数据回暖，品牌壁垒深 厚厚。2019 年三季度以来地产竣工回暖向好，竣工领先指标维持较快增速，有 望拉动厨电行业需求改善。 此外公司加码产品研发以及品牌建设， 构筑高端品 牌壁垒，保障公司利润空间。2）长期角度：）长期角度：需求逐步释放，工程渠道崛起。需求逐步释放，工程渠道崛起。 传统厨电品类保有量较低， 新

4、兴品类尚处成长初期， 厨电新增需求仍有释放空 间。同时在政策指引下，老旧小区改造带动更新换代需求释放，行业增长确定 性强。渠道方面当前工程渠道迅速崛起，精装渠道要求较高，龙头品牌优势在 精装渠道中被进一步放大。 横纵向对比，公司估值天花板仍远。纵向对比，横纵向对比，公司估值天花板仍远。纵向对比，上市以来老板电器营收业绩表 现出极强的稳定增长性。2010-2016 年间房地产行业曾有过 2 次大的周期性调 整，公司在上述年间均实现了营收增速 20%以上、利润增速 40%左右的业绩 表现，体现了公司极强的“穿越周期”的稳定性。老板电器过去十年平均 PE 约 27 倍，以 2020 年 3 月 26

5、 日收盘价计算，当前 PE（2020E）仅为 15 倍，远 低于历史平均水平，仍有长期提升空间。横向对比横向对比，我们选取日本厨电行业龙 头林内公司与国内厨电可比公司进行估值比较， 相比来看老板电器具有业绩复 合增速高、盈利能力领先、净资产收益高、分红稳定优厚等特点，但当前估值 水平相对更低。2019 年以来深股通持股老板电器比例持续攀升，外资流入有 望打开公司估值天花板。此外，目前地产竣工及销售数据已有明显回暖，厨电 行业景气度处于触底回升的阶段， 公司凭借在工程端的持续优化布局以及新兴 厨电品类的扩张，预计后续基本面将持续改善，估值提升空间较大。 投资建议：投资建议：我们维持预测公司 19

6、/20/21 年 EPS 分别为 1.67/1.84/2.03 元，对应 PE 分别为 16/15/13 倍。老板品牌优势明显，工程渠道增长亮眼，品类以及品 牌扩张推进顺利，规模优势有望显现。基于以上估值横纵向比较，维持目标价 37 元，对应 20 年 20 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 7,425 7,761 8,575 9,560 同比增速(%) 5.8% 4.5% 10.5% 11.5% 归母净利润(百万) 1,474 1,582

7、1,743 1,931 同比增速(%) 0.8% 7.4% 10.2% 10.8% 每股盈利(元) 1.55 1.67 1.84 2.03 市盈率(倍) 17 16 15 13 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年03月26日收盘价 证券分析师：龚源月证券分析师：龚源月 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 94,902 已上市流通股(万股) 93,490 总市值(亿元) 254.81 流通市值(亿元) 251.02 资产负债率(%) 35.7 每股净资产(元) 6.7 12 个月内最高/

8、最低价 36.5/21.67 老板电器（002508）2019 年半年报点评：品牌 领先地位稳固，业绩筑底有待回升 2019-08-27 老板电器（002508）2019 年三季报点评：Q3 经营改善明显，业绩表现超市场预期 2019-10-29 老板电器（002508）2019 年业绩快报点评：龙 头优势明显，营收增长稳健 2020-02-29 -27% -12% 3% 18% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-282020-03-26 沪深300老板电器 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公

9、司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 小家电小家电 2020 年年 03 月月 27 日日 老板电器老板电器（002508）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、复盘内外动力，析公司现有优势一、复盘内外动力，析公司现有优势 . 5 （一）品牌建设：深度打造高端品牌形象 . 6 1、精准深度营销，高端品牌形象深入人心 . 6 2、产品品质领先，构筑品牌竞争力护城河 . 8 （二）渠道变革：积极把握渠道变革机会 . 9 1、渠道下沉，深挖释放低线市场需求 . 10 2、渠道拓展，把握每轮渠道变革红利 . 11 （三）品类拓展：多品类多品牌矩阵日

10、渐完善 . 12 1、多品类扩张，享受新兴产品红利 . 12 2、多品牌布局，覆盖多层级细分市场 . 13 二、展望长短视角，看公司成长空间二、展望长短视角，看公司成长空间 . 15 （一）短期角度：地产数据回暖，品牌壁垒深厚 . 15 1、地产数据回暖拉动行业需求改善 . 15 2、高端品牌定位保障公司利润空间 . 16 （二）长期角度：需求逐步释放，工程渠道崛起 . 17 1、新增更新需求齐发力，行业增长确定性强 . 17 2、工程渠道迅速崛起，龙头优势地位加强 . 19 三、横纵向对比，公司估值天花板仍远三、横纵向对比，公司估值天花板仍远 . 23 （一）纵向对比：当前估值处于历史低位

11、. 23 （二）横向对比：财务指标优于可比公司 . 25 四、风险提示四、风险提示 . 27 mNtMmMnRqNoQoMrQtMxOtQ9PdN9PsQqQtRqQeRpPtQfQpMpPaQnNvMwMsQrQxNnQqM 老板电器老板电器（002508）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 老板电器营业收入及同比增速 . 5 图表 2 老板电器归母净利润及同比增速 . 5 图表 3 老板电器营业收入拆分 . 5 图表 4 油烟机分品牌零售额市场份额 . 6 图表 5 油烟机分品牌零售量市场份额 . 6 图表 6 老板电器自成立以来所获部分奖项与荣誉梳理 . 7

12、 图表 7 老板大吸力油烟机广告营销 . 7 图表 8 老板电器独家冠名央视美食节目中国味道 . 7 图表 9 老板电器及同行业竞争对手销售费用率对比 . 8 图表 10 消费者在选购厨电时最看重的因素 . 8 图表 11 老板电器及同行业竞争对手研发费用率对比 . 9 图表 12 老板电器油烟机、燃气灶零售额市场份额占比 . 9 图表 13 老板电器销售渠道结构 . 10 图表 14 老板电器渠道扩张及渠道下沉相关举措 . 10 图表 15 2018 年厨电工程渠道品牌市场份额 . 11 图表 16 2019 年烟灶消套装阿里线上渠道市场份额 . 11 图表 17 老板电器嵌入式产品零售额市

13、占率 . 12 图表 18 老板电器“厨源”体验店 . 12 图表 19 洗碗机市场规模及同比增长情况 . 13 图表 20 国内外洗碗机市场渗透率对比 . 13 图表 21 洗碗机线上市场产品结构变化 . 13 图表 22 洗碗机线下市场产品结构变化 . 13 图表 23 老板品牌油烟机均价位于行业第一梯队 . 14 图表 24 2019H1 老板电器主要产品零售额份额 . 14 图表 25 名气子公司营业收入及同比情况 . 14 图表 26 名气子公司净利润及同比情况 . 14 图表 27 地产竣工和销售数据回暖向好 . 15 图表 28 油烟机内销量增速降幅明显收窄 . 16 图表 29

14、 Q4 厨电零售端表现有所回暖 . 16 图表 30 老板电器销售费用率处于较高水平 . 16 图表 31 老板电器研发费用率持续攀升 . 16 图表 32 老板电器盈利能力稳健 . 17 老板电器老板电器（002508）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 2019 年主要家电品类销量情况（单位：万台） . 17 图表 34 主要家电城镇百户保有量情况 . 18 图表 35 主要家电农村百户保有量情况 . 18 图表 36 近年油烟机市场需求拆分 . 19 图表 37 2025 年油烟机销量规模测算 . 19 图表 38 厨电市场渠道形式多样 . 20 图表 39 我国厨

15、电市场渠道结构变化 . 20 图表 40 2018 年各国厨房大电渠道占比结构对比（按销量） . 21 图表 41 促进精装修房相关政策梳理 . 21 图表 42 全国有关精装修/全装修政策颁布数量及变化（单位：个） . 22 图表 43 2018 年精装渠道与整体线下市场渠道龙头企业市占率对比 . 22 图表 44 老板电器营收/净利增速穿越周期表现稳健 . 23 图表 45 老板电器涨跌幅表现 . 23 图表 46 当前老板电器处于历史估值低位 . 24 图表 47 2011-2016 年间油烟机零售额规模稳健增长 . 24 图表 48 2011-2016 年间油烟机均价持续提升 . 24

16、 图表 49 2011 年油烟机零售额市场份额 . 25 图表 50 2016 年油烟机零售额市场份额 . 25 图表 51 厨电行业毛利率对比 . 25 图表 52 厨电行业净利率对比 . 25 图表 53 老板电器与林内公司毛利率对比 . 26 图表 54 老板电器与林内公司净利率对比 . 26 图表 55 老板电器与林内公司股份支付率对比 . 26 图表 56 老板电器当前市盈率与林内公司仍有差距 . 26 图表 57 厨电行业可比公司财务指标与估值比较 . 26 图表 58 老板电器深股通持股比例持续攀升 . 27 图表 59 老板电器深股通持股比例高于竞争对手 . 27 老板电器老板

17、电器（002508）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一一、复盘复盘内外内外动力动力，析公司现有优势，析公司现有优势 老板老板电器电器品牌优势突显，龙头地位稳固。品牌优势突显，龙头地位稳固。老板电器扎根厨电三十余年，多年来坚持高端品牌定位，同时稳步推进多 品类、多品牌以及技术升级三大战略，作为高端厨电行业龙头，老板品牌优势明显。自上市以来公司业绩持续稳步 增长， 2017 年以前营收增速始终保持在 20%以上的高位。 2017 年起各地房产政策陆续出台， 受房地产行业调控影响， 2018 年厨电行业整体低迷，在此背景下公司营业收入和归母净利润增速有所下滑，但仍保持正增长。近期公司披露 了 2019 年业绩快报，2019 年公司预计实现营业总收入 77.61 亿元，同比增长 4.52%；实现归母净利润 15.82 亿元， 同比增长 7.37%，利润增速优于收入。总体来看，公司品牌力、产品力及渠道布局均领先行业，龙头优势地位稳固， 其中工程渠道表现最为亮眼。根据公司披露，2019 年工程渠道销售额同比增长 90%，未来工程渠道预计仍将是公司 增长最快的渠道之一。 图表图表 1 老板电器营业收入及同比增速老板电器营业收入及同比增速 图表图表 2 老板电器归母净利润及同比增速老板电器归母净利润及同比增速 资料来源