1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 农林牧渔农林牧渔行行业：业：以泰森为鉴，看我国白羽以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路肉鸡企业食品端发展之路 深加工系列报告之二深加工系列报告之二 2022 年 1 月 13 日 看好/维持 农林牧渔农林牧渔 行业行业报告报告 投资摘要： 本篇报告作为我们深加工系列报告之二，主要从海外公司对标角度来思考我国白羽肉鸡养殖企业食品端转型发展之路。在泰森 87 年发展历程中，公司从初期鸡肉产业链一体化模式建立，到 60 年代开始紧抓行业整合与增长红利，快速扩张产能和完善产业链，再到 80 年代后公

2、司逐步进入食品端业务转型阶段，2000 年后公司食品端转型又进入全面升级阶段。公司食品端业务发展紧紧抓住了美国肉类消费文化变迁趋势， 由浅入深、 由 B 到 C， 逐步实现了从传统鸡肉生产企业向食品龙头企业的转型。 对标美国：对标美国：我国白鸡行业处于头部企业市占率提升与我国白鸡行业处于头部企业市占率提升与 C C 端端食品食品市场市场开拓开拓叠加期。叠加期。自上世纪 80 年代引进白羽肉鸡以来，我国白鸡行业持续高速发展。对标美国，并结合我国白羽肉鸡行业供给和消费两端来看，当前行业发展处于头部企业市占率进一步提升（对应美国 1980 年代末）+食品端深入发展与 C 端市场开拓（对应美国 200

3、0 年后）叠加期。特别是在新冠疫情冲击下，家庭烹饪简单化需求快速增长，C 端市场有望乘预制菜东风实现高速发展，头部企业有望迎来食品端跨越式发展的巨大机遇。 对标泰森：对标泰森：国内企业国内企业需以需以 C C 端重点客户画像为基础，打造产品、渠道、品牌护城河优势与供应链优势端重点客户画像为基础，打造产品、渠道、品牌护城河优势与供应链优势。我国头部白羽肉鸡养殖企业食品端最早起步于 2000 年左右，主要是为了提升鸡肉产品附加值及适应国内西式快餐消费场景的普及，在食品端发展初期主要以服务大 B 为主，奠定了良好的发展基础。而无论是从泰森的发展经验，还是从国内白羽肉鸡消费场景的变迁来看，我国白羽肉鸡

4、养殖企业食品端转型向 C 端延伸已经成为行业发展的重要趋势。但在下沉市场中，产品开发、渠道拓展以及品牌塑造都是摆在各家企业面前的重要课题。我们所界定的食品端转型成功与否最重要之处即是通过自身品牌力的塑造，从而使企业享受到全产品自主定价和品牌溢价带来的增值。 对标泰森发展的成功经验，我们维持在上篇报告农林牧渔行业：深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时中的总体判断：现阶段企业 B 端发展的重点应是在维护好大 B 合作关系的同时实现下沉市场的广覆盖，而 C 端作为企业未来发展的主要突破口，需要重点聚焦在产品创新和品牌打造上。而而在在 C C 端发展过程中，企业需要重点把握目标客群画像，端发展过

5、程中，企业需要重点把握目标客群画像，以此为以此为基础基础在产品研发、渠道拓展以及品牌营销上持续发力，打造企业雄厚的食品端护城河优势。此外，供应链优势作为肉企下游分销在产品研发、渠道拓展以及品牌营销上持续发力，打造企业雄厚的食品端护城河优势。此外，供应链优势作为肉企下游分销实力的基础保证，也将实力的基础保证，也将大大助力企业下游市场开拓力度。大大助力企业下游市场开拓力度。 投资策略：投资策略：我们持续看好正处于食品端全面转型期的我国白羽肉鸡养殖龙头企业，未来产业价值链的重心有望从养殖端向下游屠宰和加工端转移，从而提升企业盈利能力，弱化周期影响。建议关注具有清晰的食品端转型策略，在产品研发、渠道开

6、建议关注具有清晰的食品端转型策略，在产品研发、渠道开拓以及品牌营销上具备先行优势以及具有供应链相对优势的优质龙头企业。拓以及品牌营销上具备先行优势以及具有供应链相对优势的优质龙头企业。相关企业包括圣农发展（002299.SZ） 、凤翔股份（9977.HK） 、春雪食品（605567.SH）等。 风险提示：风险提示：白羽肉鸡深加工行业发展不及预期，企业食品端发展不及预期，食品安全问题等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 20202020A A 2021E2021E 20202 22 2E E 20202 23 3E E 202020

7、20A A 2021E2021E 20202 22 2E E 20202 23 3E E 圣农发展 1.64 0.59 1.22 2.02 16.17 41.35 19.87 12.04 3.08 未评级 凤翔股份 0.13 0.09 0.14 - 27.71 16.73 10.72 - 0.66 未评级 春雪食品 0.99 0.49 0.71 0.95 - 42.64 29.68 22.16 3.81 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 注：预测为Wind一致预期，以2022年1月12日收盘价为基准 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业

8、食品端发展之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 海外对标：泰森的崛起之路海外对标：泰森的崛起之路 . 5 1.1 全球肉类加工巨头 . 5 1.2 泰森的发展之路 . 6 1.2.1 1930s-50s：逐步建立垂直产业链 . 6 1.2.2 1960s-90s：打造肉鸡产业一体化龙头 . 7 1.2.3 2000s-至今：剑指全球动物蛋白领域领导者. 8 1.3 泰森的经营现状 . 9 1.3.1 C 端渠道快速打开，品牌和产品多元化布局 . 9 1.3.2 盈利能力显著提升，弱化周期影响 . 11 2. 借鉴泰森发展经验，关注我国白羽肉鸡企业食品端发展之

9、路借鉴泰森发展经验，关注我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 .12 2.1 泰森经验：紧抓行业变化趋势，全面转型策略清晰 .12 2.1.1 紧抓行业变化趋势，食品端转型由浅入深 .12 2.1.2 全面转型策略清晰，并购助力公司快速发展 .14 2.2 对标美国：国内白羽肉鸡行业大有可为 .15 2.2.1 供给端：集中度仍有提升空间，种鸡国产替代逐步实现 .15 2.2.2 消费端：禽肉消费空间广阔，白羽肉鸡深加工 C 端市场快速发展 .16 2.3 国内企业：由 B 入 C，开启食品端全面转型新时代 .18 2.3.1 紧抓家庭日常消费客群，精确年轻群体客户画像 .19 2.3.2 “产品+

10、渠道+品牌”，三位一体打造企业 C 端护城河.20 2.3.3 供应链优势奠定基础分销实力 .21 3. 总结总结.21 4. 风险提示风险提示.22 相关报告汇总相关报告汇总 .23 插图目录插图目录 图图 1：泰森近年营收变化（单位：百万元）：泰森近年营收变化（单位：百万元） . 5 图图 2：泰森近年利润变化（单位：百万元）：泰森近年利润变化（单位：百万元） . 5 图图 3：2020财年公司在美财年公司在美国肉类加工行业市占率国肉类加工行业市占率. 5 图图 4：公司鸡肉、猪肉、牛肉业务模式：公司鸡肉、猪肉、牛肉业务模式 . 6 图图 5：2021财年公司在美国国内产能情况财年公司在美

11、国国内产能情况. 6 图图 6：2021财年公司财年公司预制食品营收占比近预制食品营收占比近 19%. 6 图图 7：2021财年公司品牌在美国预制食品细分市场排名财年公司品牌在美国预制食品细分市场排名 . 6 图图 8：二战期间鸡肉没有被美国纳入配额管理：二战期间鸡肉没有被美国纳入配额管理 . 7 图图 9：公司第一个肉鸡加工厂：公司第一个肉鸡加工厂. 7 图图 10：2021财年公司销售额分渠道占财年公司销售额分渠道占比比 .10 图图 11：公司多元化品牌矩阵：公司多元化品牌矩阵.10 图图 12：公司：公司 2021 财年预制食品分品类销售占比财年预制食品分品类销售占比 .10 oPt

12、NnPtNtPvNmOpMvMuMvM9PbP8OpNrRsQsQeRmMpOeRoPrN6MrRuNxNsRrMuOnRtM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 13：公司全：公司全国化生产布局国化生产布局 . 11 图图 14：公司海外生产布局：公司海外生产布局 . 11 图图 15：公司营收与利润变化（单位：百万美元）：公司营收与利润变化（单位：百万美元） . 11 图图 16：公司预制食：公司预制食品业务营收与占总营收比重品业务营收与占总营收比重 . 11 图图 17

13、：公司历年毛利率与净利率变化：公司历年毛利率与净利率变化 . 11 图图 18：公司销售及其他费用有所提升（单位：百万美元）：公司销售及其他费用有所提升（单位：百万美元） . 11 图图 19：美国肉类价格波动：美国肉类价格波动 .12 图图 20：泰森食品股价走势（单位：美元：泰森食品股价走势（单位：美元/股）股） .12 图图 21：泰森食品市：泰森食品市盈率（盈率（TTM）走势）走势 .12 图图 22：80年代美国禽肉消费进入黄金增长时期（单位：磅）年代美国禽肉消费进入黄金增长时期（单位：磅）.13 图图 23：美国肉鸡屠宰加工行业：美国肉鸡屠宰加工行业 CR4 变化变化 .13 图图

14、 24：公司与美国肉鸡产业发展示意图：公司与美国肉鸡产业发展示意图 .13 图图 25：公司食品端发展策略：公司食品端发展策略（分渠道）（分渠道） .14 图图 26：2015-2019 年中国鸡肉消费量年中国鸡肉消费量 .15 图图 27：2020年中国鸡肉生产结构年中国鸡肉生产结构 .15 图图 28：2021年我国白羽肉鸡龙头企业市占率年我国白羽肉鸡龙头企业市占率 .16 图图 29：1988年美国肉鸡龙头企业市占率年美国肉鸡龙头企业市占率 .16 图图 30：2020年全国年全国祖代白羽肉雏鸡品种分布祖代白羽肉雏鸡品种分布 .16 图图 31：农业农村部审定通过：农业农村部审定通过 3

15、个白羽肉鸡新品种个白羽肉鸡新品种 .16 图图 32：中国人均肉类消费增长趋势：中国人均肉类消费增长趋势 单位：单位：kg/人人 .17 图图 33：中国人均禽肉消费处于较低水平：中国人均禽肉消费处于较低水平 单位：单位：kg/人人 .17 图图 34：部分高收入国家的人均动物蛋白质供应量：部分高收入国家的人均动物蛋白质供应量 .17 图图 35：OECD 预预测未来测未来 10年全球肉类产量和消费量增长率年全球肉类产量和消费量增长率 .17 图图 36：白羽肉鸡消费形式多样：白羽肉鸡消费形式多样 .18 图图 37：白羽肉鸡消费场景变迁：白羽肉鸡消费场景变迁 .18 图图 38：白羽鸡深加工

16、产品潜在客户画像：白羽鸡深加工产品潜在客户画像 .19 图图 39：泰森在中国市场推出：泰森在中国市场推出的部分产品的部分产品 .20 图图 40：凤翔：凤翔 C端部分产品端部分产品 .20 图图 41：圣农脆皮炸鸡产品广告推广：圣农脆皮炸鸡产品广告推广 .20 图图 42：凤翔优形鸡胸肉代言广告推广：凤翔优形鸡胸肉代言广告推广 .20 图图 43：“七普七普”数据显示东部地区人口分布最为集中数据显示东部地区人口分布最为集中 .21 图图 44：圣农集：圣农集团下属恒冰物流运输网络团下属恒冰物流运输网络 .21 表格目录表格目录 表表 1：60年代年代-90年代公司鸡肉产业部分并购情况（横向兼

17、并年代公司鸡肉产业部分并购情况（横向兼并+下游延伸）下游延伸）. 8 表表 2：2000年后公司跨界年后公司跨界/食品端并购布局情况（部分）食品端并购布局情况（部分） . 8 表表 3：Tyson Ventures 投资项目情况（部分）投资项目情况（部分） . 9 表表 4：公司重要并购情况：公司重要并购情况.14 表表 5：我国部分白羽肉鸡养殖企业食品端发展历程：我国部分白羽肉鸡养殖企业食品端发展历程 .18 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 东兴证券深度报告东兴证券深度报告

18、农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 我们在上篇报告（ 农林牧渔行业：深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时农林牧渔行业：深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 ）中着重提出，坚定看好我国白羽肉鸡养殖企业食品端转型发展。本篇报告作为深加工行业报告系列之二，希望能从海外对标海外对标的角度进一步探讨我国白羽肉鸡养殖企业食品端发展之路。 1. 海外对标：泰森的崛起之路海外对标：泰森的崛起之路 1.1 全球肉类加工巨头全球肉类加工巨头 泰森食品（Tyson Foods）成立于 1935 年，是全球最大的肉类加工商之一

19、。公司主营鸡肉、猪肉、牛肉和预制食品业务，旗下拥有包括 Tyson, Jimmy Dean, Hillshire Farm, Ball Park, Wright, Aidells, ibp等在内的多个知名肉类品牌。2021 财年公司实现营收 470.49 亿美元，归母净利润 24.02 亿美元。 图图 1：泰森近年营收变化（单位：百万元）：泰森近年营收变化（单位：百万元） 图图 2：泰森近年利润变化（单位：百万元）：泰森近年利润变化（单位：百万元） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：以上为财年 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：以上为财年 全球全球肉类加工肉类加工巨头巨头。泰森以鸡

20、肉业务起家，早在 1950 年代就实现了白羽肉鸡产业链一体化。此后公司在持续发展鸡肉业务的同时又逐步拓展了猪、牛肉业务，并于 2001 年成功收购了美国猪肉和牛肉加工巨头 IBP公司，成为全球最大的肉类加工商。2020 财年公司在美国鸡肉、猪肉和牛肉市场的占有率分别达到了 21%（1st） 、16%（3rd）和 22%（2nd） 。 图图 3：2020 财年公司在美国肉类加工行业市占率财年公司在美国肉类加工行业市占率 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0

21、0045,00050,000200202021营业总收入 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021归属普通股东净利润 yoyP6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 鸡肉全产业链经营，猪、牛肉布局加工环节。鸡肉全产业链经营，猪、牛肉布局加工环节。公司鸡肉业务已经形成了上至种鸡育种、下至肉鸡加工销售的垂直产业链。公司在养殖环节采用“公司+农户”模式，由

22、公司提供雏鸡、饲料和养殖技术咨询，合作农户则提供农场和劳动力，肉鸡育成后由公司回收加工。公司自 1940 年代开始就开始推行合作养殖，目前公司在全美的合作养鸡农户已超过 3700 户，其中部分合作关系甚至已历经三代人。2021 财年，公司加工肉鸡超过 24 亿羽。猪、牛肉业务方面，公司主要布局加工环节，向养殖户采购生猪和活牛，自身基本不涉及养殖。 图图 4：公司鸡肉、猪肉、牛肉业务模式：公司鸡肉、猪肉、牛肉业务模式 图图 5：2021 财年公司财年公司在在美国国内产能情况美国国内产能情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 预制食品预制食品业务逐步发展壮大。

23、业务逐步发展壮大。除了传统肉类业务外，泰森还将产业链向下游延伸，发展预制食品业务。公司预制食品的肉类原材料由其他分部提供，深加工后对外出售。公司在鸡肉深加工领域布局较早，1969 年，公司收购了一家专门服务餐饮客户的鸡肉深加工企业 Prospect Farms。2014 年，公司收购了全美知名的包装食品企业Hillshire Brands， 快速扩张了食品端布局。 目前公司在预制食品领域有 Jimmy Dean、 Hillshire Farm等知名品牌，产品涉及即食三明治、意大利香肠、培根、早餐肠、预制餐、肉类菜肴、面包棒和加工肉类等诸多品类。2021 财年，公司预制食品板块贡献营收 88.5

24、3 亿美元，占比 18.82%。 图图 6：2021 财年公司预制食品营收占比财年公司预制食品营收占比近近 19% 图图 7：2021 财年财年公司公司品牌在美国品牌在美国预制食品预制食品细分市场排名细分市场排名 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 注：按品牌销售额计 1.2 泰森的发展之路泰森的发展之路 作为一家历经 87 年风雨发展迄今的全球肉类加工巨头，泰森的发展之路对我国白羽肉鸡养殖行业来说极具借鉴意义。回顾泰森发展历史，我们可以比较清晰的看到公司发展的三大阶段： 1.2.1 1930s-50s：逐步逐步建立垂直产业链建立垂直产业链 逐步建立

25、垂直产业链。逐步建立垂直产业链。1931 年美国大萧条时期，公司创始人 John W. Tyson 来到阿肯色州 Springdale 寻找机会。1935 年，在当地肉鸡产业快速发展的背景下，John 成立了一家运输公司，从事肉鸡配送肉鸡配送业务。第二板块板块加工厂数量加工厂数量周产能周产能产能利用率产能利用率鸡肉186（含8个租赁）4700万羽79%猪肉746.9万头88%牛肉1415.5万头78%预制食品34730万磅79%鸡肉 29% 猪肉 11% 牛肉 37% 预制食品 19% 国际业务/其他 4% 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发

26、展之路 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 年，John 收购了一家雏鸡孵化场雏鸡孵化场并建设了饲料加工厂饲料加工厂，开始进行产业链上游的布局。二战期间，美国政府实行了食物配给制度，而鸡肉没有在被管制之列，需求迅速增长，养鸡业获得了极大发展空间，公司业务迅速扩张。1943 年，公司投资建设了一个养鸡场养鸡场，将产业链从鸡苗孵化延伸到肉鸡养殖领域。战后随着配给制度取消， 养鸡业出现较大波动， 公司陆续吞并了几家竞争者， 并在 1947 年更名为 Tyson Feed and Hatchery, Inc.，专门为养殖户提供专门为养殖户提供鸡苗鸡苗、饲料销售饲料销售及活鸡配送服务

27、及活鸡配送服务。1958 年，在 John 的儿子 Don Tyson 的推动下，公司耗资 9 万美金建设了第一个肉类肉类加工厂加工厂，进军下游屠宰领域，自此初步自此初步完成了公司完成了公司产业链产业链的垂直整合。的垂直整合。 图图 8：二战期间鸡肉没有被美国纳入配额管理：二战期间鸡肉没有被美国纳入配额管理 图图 9：公司第一个肉鸡加工厂公司第一个肉鸡加工厂 资料来源：Tyson官网，东兴证券研究所 资料来源：Tyson官网，东兴证券研究所 1.2.2 1960s-90s：打造肉鸡产业一体化龙头打造肉鸡产业一体化龙头 60 年代后，Don Tyson 逐步主导公司的发展。1963 年，在他的带

28、领下，公司正式更名为 Tysons Foods, Inc并成功上市。此后，公司踏上了一条快速并购扩张的道路。公司发展和并购方向主要有以下三个： 开展开展肉鸡肉鸡产业产业横向兼并横向兼并，扩大业务规模，扩大业务规模。60 年代后美国肉鸡产业规模化和集中化进程开始加速，并购浪潮迭起。公司紧抓机遇，不断收购其他同类型企业，扩大业务规模。1963 年公司收购了位于阿肯色州 Rogers 的一家鸡肉一体化企业 Garrett Poultry。随后公司又陆续并购了许多鸡肉加工企业。到 1986 年，公司已经成为全美最大的鸡肉加工商。1989 年，公司成功收购了美国第三大鸡肉生产企业年，公司成功收购了美国第

29、三大鸡肉生产企业 Holly Farms，成为成为当时当时世世界上最大的界上最大的鸡肉鸡肉生产、加工和销售商生产、加工和销售商。1995 年，公司收购了嘉吉在美国的肉鸡业务。1998 年，公司又成功控股了美国第六大鸡肉加工商 Hudson Foods，进一步巩固了世界最大鸡肉生产企业的地位。 完善完善肉鸡产业链肉鸡产业链垂直整合，发展深加工业务垂直整合，发展深加工业务。在扩大业务规模的同时，公司还通过并购完善肉鸡产业链垂直整合，并购标的包括种鸡繁育、饲料加工和肉鸡屠宰、深加工等多类企业。上游育种方面，上游育种方面，1974 年，公司收购了科宝的 Vantress 育种系。1986 年，公司和

30、Upjohn（科宝公司大股东）组建了 Cobb-Vantress 公司，并于 1994 年收购了该公司的全部股权，实现了对科宝的完全收购，确立了全球肉鸡育种行业领导者地位。 下游下游深加工深加工方面，方面，随着 60 年代美国肉鸡产业规模化加速和生产效率提升，鸡肉产量快速增长，鸡价剧烈下滑，鸡企利润被显著压缩。公司开始发展深加工业务，寻找利润新增长点。1969 年，公司收购了一家专门服务餐饮客户的鸡肉深加工企业Prospect Farms。随后公司又陆续收购 Krispy Kitchens、Ocoma Foods等深加工企业。1976 年，公司推出了首款深加工产品Ozark Fry 鸡肉饼，受

31、到许多餐饮企业的欢迎。80年代后，随着速冻技术普及与快餐文化兴起，美国消费者对鸡肉分割和深加工产品需求快速增长。公司陆续收购了许多鸡肉深加工和食品企业，包括玉米卷饼生产商 Mexican Original（1983） 、冷冻食品企业 Culinary Foods（1994） 、预包装食品企业 Mallards Food（1997）等。但当时公司深加工业务主要在 B 端，根据公司 1999 年年报记载，当时公司预制食品业务主要服务餐饮企业、航空公司等大客户。在 C 端会以 Tyson、Weaver、Tyson Holly Farms、Tastybird 等品牌销售一些速冻鸡肉和预制鸡肉产品。 P

32、8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 1：60 年代年代-90 年代公司鸡肉产业部分并购情况（横向兼并年代公司鸡肉产业部分并购情况（横向兼并+下游延伸）下游延伸） 时间时间 并购情况并购情况 1963 收购 Garrett Poultry，一家肉鸡一体化公司 1969 收购 Prospect Farms, Inc. 一家专门为餐饮提供服务的鸡肉深加工企业 1972 收购 Krispy Kitchens，一家鸡肉深加工企业 1972 收购 Consolidated Foods Co

33、rporation 的 Ocoma Foods 子品牌，专门从事鸡肉加工/深加工 1983 收购 Mexican Original, Inc. 一家墨西哥玉米饼加工企业 1984 收购 Valmac Industries, Inc. 一家鸡肉加工企业，旗下包括 Tastybird 品牌 1989 收购收购 Holly Farms Corporation，美国第三大肉鸡公司美国第三大肉鸡公司 1994 收购 Culinary Foods, Inc. 一家冷冻食品制造商 1995 收购嘉吉公司在美国的鸡肉业务，包括孵化场、饲料厂及鸡肉加工/深加工工厂 1997 收购 Mallards Food P

34、roducts, Inc. 全美第三大速冻意大利面和调味品（预包装食品）生产商 1998 控股竞争对手 Hudson Foods, Inc. 全美第六大鸡肉加工商 资料来源：Tyson Investor Fact Book. Fiscal Year 2019，东兴证券研究所 注：仅为公司部分代表性并购事件，实际并购事件更多 尝试跨界尝试跨界兼并，进军猪兼并，进军猪、牛牛肉和海鲜领域肉和海鲜领域。除了持续扩张肉鸡产业规模、完善肉鸡产业链，公司还积极开展跨界经营，尝试进入猪肉（1977 年） 、牛肉（1989 年）及海鲜（1992 年）领域。虽然最后因公司规模不足、发展战略调整等原因将这些业务分别

35、出售（1996 年牛肉、1999 年猪肉和海鲜） ，但也积累了丰富的跨界发展经验，为之后公司收购 IBP、打造全球肉类加工巨头奠定了基础。 我们认为，我们认为，1960-90 年代是公司发展历史上极为关键的时期，这一时期公司紧紧抓住美国肉鸡产业规模化、年代是公司发展历史上极为关键的时期，这一时期公司紧紧抓住美国肉鸡产业规模化、集中化、一体化加速发展的时代机遇，不断扩张鸡肉业务规模，完善垂直产业链，积累跨界发展经验，最终集中化、一体化加速发展的时代机遇，不断扩张鸡肉业务规模，完善垂直产业链，积累跨界发展经验，最终得以脱颖而出，成长为全球肉鸡加工巨头，为后续在食品端和动物蛋白领域快速扩张打下了牢固

36、的基础。得以脱颖而出，成长为全球肉鸡加工巨头，为后续在食品端和动物蛋白领域快速扩张打下了牢固的基础。 1.2.3 2000s-至今至今：剑指全球剑指全球动物动物蛋白蛋白领域领域领导者领导者 打造全球打造全球动物蛋白领域动物蛋白领域领导领导者者。90 年代末，泰森家族第三代 John H. Tyson 接任公司董事会主席。在他的带领下，公司开启了新一轮并购发展之路。2001 年，公司收购了美国猪肉和牛肉加工巨头 IBP，再次实现了跨界并购，成为全球最大的肉类加工商。2014 年，公司收购了全美知名的包装食品企业 Hillshire Brands，实现预制食品业务跨越式发展。 2016 年， 公司

37、提出了专注蛋白质核心业务战略， 剑指全球动物蛋白领域领导者。2017 年，公司收购了食品加工企业 Advance Pierre Foods 和 Original Philly。2018 年，公司将旗下非蛋白业务陆续出售， 并收购了全球知名鸡肉供应商 Keystone Foods， 进一步完善了公司在动物蛋白领域的布局。 表表 2：2000 年后公司跨界年后公司跨界/食品端并购布局情况食品端并购布局情况（部分）（部分） 时间时间 并购情况并购情况 2001 击败竞争对手史密斯菲尔德，击败竞争对手史密斯菲尔德，斥资斥资 32 亿美元现金和股票收购亿美元现金和股票收购 IBP 公司公司，将业务延伸至

38、猪肉和牛肉领域，将业务延伸至猪肉和牛肉领域 2014 击败竞争对手击败竞争对手 Pilgrims Pride，收购收购 Hillshire Brands，全美知名的预包装肉制品和预制食品公司全美知名的预包装肉制品和预制食品公司 2014 收购 Boscos Pizza Co. 2017 收购 Advance Pierre Foods，一家即食汉堡、填充鸡胸肉和三明治制造商 2017 收购 Original Philly Holdings, Inc.，美国知名的 Philly风格三明治牛排和芝士牛排开胃菜的生产商之一 2018 收购 Keystone Foods，一家服务餐饮企业的全球化肉制品供

39、应商 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 时间时间 并购情况并购情况 2018 收购 Tecumseh Poultry LLC，包括其旗下的 Smart Chicken有机鸡肉品牌 资料来源：Tyson Investor Fact Book. Fiscal Year 2019，东兴证券研究所 布局海外，获取全球蛋白质增量市场。布局海外，获取全球蛋白质增量市场。公司在持续开发美国市场的同时，还积极布局海外，以获取全球蛋白质增量市场。2001 年，公司成立了山东泰森大龙食品有限公司，正

40、式进军中国市场。随后公司先后成立了江苏和山东区域公司，扩大中国区业务规模。2018 年，公司通过收购 Keystone Foods 获得了其在美国本土和在中国、韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚的肉类加工厂，进一步完善了公司的全球化业务布局。截至目前，公司已在除美国本土外的八个国家建立了肉类加工厂，产品远销 140 多个国家和地区。 紧追紧追蛋白蛋白新概念，发展新兴蛋白食品。新概念，发展新兴蛋白食品。2016 年，公司成立了风投公司 Tyson Ventures，专门投资蛋白食品领域初创企业。截至目前，Tyson Ventures 共投资了 12 个项目。2017 年，公司紧抓人造肉趋势，投资了知

41、名植物肉企业 Beyond Meat。 经过两年对植物肉的研究， 2019 年公司推出了植物肉品牌Raised &Rooted。 表表 3：Tyson Ventures 投资项目情况投资项目情况（部分）（部分） 时间时间 公司公司/项目项目 业务情况业务情况 2017 Beyond Meat（已退出） 提供植物性产品作为动物蛋白的替代品 2018 Upside Foods /Memphis Meat 动物细胞培养肉生产商，生产基于细胞的肉制品 2019 MycoTechnology 使用蘑菇技术（利用蘑菇中的菌丝制成苦味阻滞剂）来改善食品的味道和营养 2019 New Wave Foods 专

42、注于生产植物性贝类，以植物基为核心生产各类海鲜替代品（人造虾等） 2021 Future Meat Technologies 细胞肉生产商，开发了直接从动物身上提取细胞和组织、在实验室培育肉制品的技术 - Big Idea Ventures 投资于替代蛋白公司的种子基金 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 我们认为，我们认为，2000 年至今，公司在肉鸡产业发展成熟的基础上，紧扣年至今，公司在肉鸡产业发展成熟的基础上，紧扣动物动物蛋白领域发展主题，持续在猪牛肉蛋白领域发展主题，持续在猪牛肉跨界发展、深加工预制食品完善布局、全球化发展和跨界发展、深加工预制食品完善布局、全球化发展和新兴新兴蛋

43、白食品探索等方面发力，逐步从一个美国肉鸡产蛋白食品探索等方面发力，逐步从一个美国肉鸡产业一体化龙头企业成长为全球知名的业一体化龙头企业成长为全球知名的肉类肉类加工巨头加工巨头和食品巨头和食品巨头。 1.3 泰森的经营现状泰森的经营现状 1.3.1 C 端渠道快速打开，品牌和产品多元化布局端渠道快速打开，品牌和产品多元化布局 B 端端渠道作渠道作为基础，为基础，C 端渠道快速打开。端渠道快速打开。在公司食品端发展过程中，B 端业务一直是其立足点，也是作为公司“增值战略”的基石。根据公司 2000 年年报记载，公司鸡肉 B 端业务（FoodService）为餐饮客户提供从生到熟全方位的产品服务，

44、销售额占公司总营收的近一半。 进入新世纪后， 随着收购 IBP、Hillshire Brands等食品巨头企业，公司食品端快速发展，C 端渠道逐步打开。特别是在大型商超渠道，根据公司 2004 年年报记载，公司第一大客户沃尔玛约占当年公司合并销售额的 12%，首次突破 10%大关。到 2021 财年，沃尔玛渠道已经占公司合并销售额的 18.3%， 占比进一步扩大。 目前公司下游销售渠道包括商品零售商、 批发商、肉类分销商、仓储超市、军队供应商、食品加工企业、连锁餐厅、生鲜市场、出口企业以及为餐厅、食品服务运营商提供服务的国内分销商等， 涵盖了几乎所有的下游肉类销售 B 端和 C 端渠道。 20

45、21 财年， 公司 470亿美元的总销售额中，C 端（Retail）占比已经达到了 47%，成为公司发展新的“基石” 。 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 10：2021 财年公司销售额分渠道占比财年公司销售额分渠道占比 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 品牌品牌和和产品产品多元化布局。多元化布局。 公司在长期发展过程中始终重视品牌打造。 早在 1960 年代， 公司的 Tysons Pride童子鸡就登上了超市的货架， 这是当时最早的鸡肉品牌之一。 1972 年，

46、 公司借更名契机， 设计引入了 Tyson椭圆形经典商标外观，沿用至今。根据公司 2001 年年报记载，当时公司制订了“聚焦 Tyson 和 Thomas E. Wilson 两个全国化品牌的打造，同时重点发展区域性品牌”的战略。经过在食品端多年的并购发展，公司逐步实现了品牌和产品多元化布局。目前公司旗下共有 34 个子品牌，分布在鸡肉、猪牛肉、预制食品以及植物肉板块。 预制食品板块中公司品牌分布密集， 形成了完善的品牌矩阵。 产品方面， 我们统计， 公司产品 SKU已经超过 1800 种，包含早餐、正餐、零食等，实现了产品系列全覆盖。2007 年，公司在总部建立了探索中心， 专门负责预制食品

47、研发。 目前公司拥有两个产品研发基地， 建设了数百人的研发团队和 25 个实验厨房，能够源源不断地为公司提供新品，助力公司在 B 端和 C 端市场持续快速扩张。 图图 11：公司公司多元化品牌矩阵多元化品牌矩阵 图图 12：公司公司 2021财年财年预制食品分预制食品分品类品类销售销售占比占比 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 注：仅列示部分预制食品食品 资料来源：Tyson官网，东兴证券研究所 注：按销售额占比为口径 生产生产+供应链供应链布局打造强大的分销实力。布局打造强大的分销实力。公司经过持续并购发展， 已经实现了全球化生产布局。 在美国国内，公司生产业务已经覆盖了美国 29 个

48、州，并重点分布在中东部等人口稠密地区。同时，公司通过自建或租赁方式建立了多个配送中心和完善的运输系统，打造了强大的供应链体系，能够为客户提供及时的销售和配送服务。并且在配送中心统筹运输的体系下，公司还可以将多个订单整合配送，一方面降低了运输成本，另一方面也可以供应小批量的产品，满足不同类型客户的需求。在国际业务方面，公司通过出口+就地生产的方式，产品远销 140 多个国家和地区，持续提升公司在全球动物蛋白市场的市占率和话语权。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 农林牧渔行业：以泰森为鉴，看我国白羽肉鸡企业食品端发展之路 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 13：公司

49、全国化公司全国化生产生产布局布局 图图 14：公司海外生产布局公司海外生产布局 资料来源：Tyson Investor Fact Book. Fiscal Year 2019，东兴证券研究所 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 1.3.2 盈利能力显著提升，弱化周期影响盈利能力显著提升，弱化周期影响 盈利能力显著提升，预制食品盈利能力显著提升，预制食品业务快速发展业务快速发展。多年来在坚持食品端发展战略的指引下，公司业绩保持较快增长趋势，总营收从 2005 年的 260.14 亿美元增长到 2021 年的 470.49 亿美元，CAGR 为 3.77%；净利润从2005 年的 3.53 亿

50、美元增长到 2021 年的 24.02 亿美元，CAGR 为 12.73%，盈利能力显著提升。同时，公司预制食品板块也越做越大， 营收占比从 2005 年的 10.77%增长至 2021 年的 18.82%， 特别是 2014 年成功收购 Hillshire Brands 后，公司预制食品板块实现了跨越式发展，成为公司业绩稳步增长的重要支撑。 图图 15：公司公司营收与利润变化（单位：百万美元）营收与利润变化（单位：百万美元） 图图 16：公司公司预制食品业务营收与占总营收比重预制食品业务营收与占总营收比重 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：泰森食品官网，东兴证券研究所 单位：亿美