1、 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 乐鑫科技乐鑫科技(688018) 报告日期：2020 年 2 月 7 日 拓展拓展人工智能人工智能需求需求，WiWiFiFi- -MCUMCU 龙头再出发龙头再出发 乐鑫科技深度报告 table_zw 公 司 研 究 半 导 体 行 业 ： 孙芳芳 执业证书编号：S01 ： 胡硕秋 执业证书编号：S32 ： ， ： ， 报告导读报告导读 导读：乐鑫科技作为 Wifi-MCU 芯片龙头企业，通过新品研发切入 AI 领域，大

2、大拓展了市场空间。随着 AI 相关收入超出市场预期地 不断成长，乐鑫有望成为主流的 AIoT 芯片平台龙头，颠覆此前市场 对其作为“细分市场单品龙头”的认知。 投资要点投资要点 人工智能人工智能产品产品贡献贡献超预期超预期，乐鑫乐鑫市场地位市场地位提升提升 此前乐鑫被市场认为是 WiFi-MCU 单品市场龙头。但是其在 2016 年推出 WiFi-AI 集成芯片之后，在快速增长的 AI 需求推动下，相关收入贡献不断 增加，超出市场预期：2017，2018，2019E，AI 相关业务收入分别为 2700 万，1.28 亿，2.26 亿；收入占比也节节攀升（10%，27%，30%+） 。未来这 些

3、数字还将进一步上行， 使得乐鑫有望成为主流 AIoT 应用的平台级芯片龙 头，超出此前市场对其地位的认知。 生态系统建设生态系统建设进一步深化进一步深化，乐鑫客户粘性增强乐鑫客户粘性增强 在 2019 年，乐鑫进一步深化智能家居生态系统建设：不但发布 AI 人脸和 语音识别的开发包开发板，还帮助客户开启与微软，谷歌，腾讯，蓝牙技术 联合作的快速通道，加速了其产品开发流程和市场推广进度。由此乐鑫进 一步深度嵌入客户业务流程进行服务，深化了客户关系，增强了客户粘性。 智能家居市场智能家居市场持续持续性性爆发，乐鑫科技空间广阔爆发，乐鑫科技空间广阔 全球智能家居市场爆发， IDC 机构连续两年上修全

4、球智能家居出货量预测。 据 IDC 最新预测，至 2021 年，全球智能家居出货量相对于 2018 年或将翻 倍。乐鑫科技成长空间广阔。 盈利预测及估值盈利预测及估值 按照合理假设，我们预计乐鑫科技 2019 到 2021 营业总收入为 7.32 亿元， 11.5 亿元，17.88 亿元，同比增速 54%，57%，55%。对应 PS 为 28.26x， 17.98x，11.56x；净利润为 1.63 亿元，2.71 亿元，4.22 亿元，同比增速 73.96%，65.65%，56.05%。按照 PS 估值法，2020 年目标价约为 303 元。 财务摘要财务摘要 table_predictta

5、ble_predict （亿亿元）元） 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 主营收入 4.75 7.32 11.50 17.88 (+/-) 74.60% 54.03% 57.17% 55.52% 净利润 0.94 1.63 2.70 4.21 (+/-) 219.63% 73.20% 65.87% 56.22% 每股营收（元） 5.94 9.14 14.37 22.35 P/S 43.55 28.26 17.98 11.56 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥276.00 单季度业绩单季度业绩 元元/

6、 /股股 3Q/2019 0.40 2Q/2019 0.59 1Q/2019 0.47 4Q/2018 0.50 table_stktrend 公司简介公司简介 乐鑫科技物联网 Wi-Fi 解决方案专业供 应商，专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信 芯片及其模组的研发、设计及销售。公 司主要产品 Wi-Fi MCU 是智能家居、 智能照明、智能支付终端、智能可穿戴 设备、传感设备及工业控制等物联网领 域的核心通信芯片。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 孙芳芳，胡硕秋 数据支持人： 胡硕秋 证 券 研 究 报 告 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(68801

7、8)(688018)深度报告深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 乐鑫科技是智能家居乐鑫科技是智能家居 AIoT 芯片潜在龙头芯片潜在龙头 . 4 1.1. 乐鑫科技借力行业巨头战略入股逐渐发展壮大 . 4 1.2. 乐鑫科技 AI 收入不断提升生态建设黏附客户 . 5 1.3. 乐鑫科技营收利润快速增长运营状况保持稳健 . 8 1.3.1. 乐鑫科技收入持续增长盈利逐渐改观 . 8 1.3.2. 乐鑫科技成本结构合理运营状况稳定 . 10 1.3.3. 乐鑫科技生态建设立足中国放眼全球 . 12 2. 乐鑫科技随智能乐鑫科技随智能家居家居 AIoT 市

8、场快速成长市场快速成长 . 12 2.1. 亚马逊谷歌领有全球智能家居市场半壁江山 . 12 2.2. 小米海尔美的在中国智能家居市场独占鳌头 . 14 2.3. 智能家居产业链的上下游环节之间逐渐融合 . 15 2.4. 乐鑫更加全面地掌握了 AIoT 芯片关键技术 . 16 2.5. 乐鑫科技在与本土对手的竞争中占得了先机 . 18 2.6. 乐鑫科技通过差异化竞争积极拓展海外市场 . 19 3. 三重力量助乐鑫科技抓住三重力量助乐鑫科技抓住 AIoT 增长机遇增长机遇 . 20 3.1. 三重产业政策支持助力乐鑫快速成长 . 20 3.2. 募投项目加速乐鑫研发投入提升实力 . 23 3

9、.3. 头部客户强劲增长带动乐鑫科技业绩 . 25 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1 乐鑫科技发展历程及产品演进概况 . 4 图表 2 乐鑫科技股权结构图 . 5 图表 3 乐鑫科技主要产品发展历程 . 5 图表 4 ESP32 AI-WiF-MCU 为乐鑫科技贡献的收入不断提高 . 6 图表 5 乐鑫科技历年各产品收入，占比与毛利 （单位：万元）. 6 图表 6 乐鑫科技的芯片产品（左）与模组产品（右）样例 . 7 图表 7 芯片，模组和服务互相协同构造 AIoT 生态系统价值 . 7 图表 8 乐鑫科技提供丰富的免费

10、软件开发包供用户进行二次开发. 8 图表 9 2016-2019 业绩预期快速增长，利润率稳步攀升 . 9 图表 10 2017，2018 年度乐鑫科技前五大客户 . 9 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报告 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 11 2016 至 2018 年度乐鑫科技芯片产品成本构成 （单位：万元，万颗） . 10 图表 12 2016 至 2018 年度乐鑫科技模组产品成本构成 （单位：万元，万块） . 10 图表 13 2018 年度乐鑫科技前五供应商（单位：万元） . 11 图表 14 乐鑫科技偿债能力指

11、标 . 11 图表 15 乐鑫科技的存货与应收周转能力 . 11 图表 16 近年来乐鑫科技收入来源的地理分布 . 12 图表 17 2017-2022 全球智能家居市场规模 . 13 图表 18 2018 全球智能家居按销量计算市场份额 . 13 图表 19 2016-2021 中国智能家居市场规模 . 14 图表 20 2018 年 4 季度 中国智能家居市场按销量计算的市场份额. 14 图表 21 智能家居领域产业链 . 15 图表 22 智能家居平台之间纷纷展开合作 . 16 图表 23 AIoT 芯片的技术划分 . 17 图表 24 AIoT 芯片市场主要参与者的产品 . 17 图表

12、 25 不同 AIoT 芯片的典型应用场景 . 18 图表 26 国内外 AIoT 芯片市场上的竞争格局 . 18 图表 27 乐鑫科技国内市场评价与本土竞争对手（左）以及台系竞争对手（右）的比较 . 19 图表 28 乐鑫科技国际市场评价与美系竞争对手（左）以及台系竞争（右）对手的比较 . 20 图表 29 乐鑫科技发展与科技储备资金具体用途及项目具体情况. 21 图表 30 乐鑫科技研发支出快速增长 . 24 图表 31 2019 乐鑫科技 IPO 拟募投项目 . 24 图表 32 乐鑫科技发展与科技储备资金具体用途及项目具体情况. 25 图表 33 乐鑫科技 SPS 与可比公司均值 PS

13、 倍数预测 . 26 图表 34 乐鑫科技可比公司的 P/S 倍数预测值明细 . 26 图表 35 乐鑫科技分产品收入预测 （单位：百万元） . 27 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报告 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 乐鑫科技乐鑫科技是是智能家居智能家居 AIoT 芯片潜在龙头芯片潜在龙头 乐鑫科技主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，面向的下游市场包括智能家居、智 能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。在 2018 年，依据根据半导体行业研究 机构 Tec

14、hno Systems Research 2017 年 2 月、2018 年 2 月及 2019 年 3 月发布的各年度研究报告Wireless Connectivity Market Analysis ，公司是物联网 Wi-Fi MCU 芯片领域的主要供应商之一，产品具有较强的进口替代实力和国际市场竞 争力。2016 年度乐鑫产品销量在集成 Wi-Fi MCU 细分市场份额处于 10-30%范围内；2017 年度和 2018 年度乐鑫产品 销售市场份额保持在 30%左右，均高于其他同行业公司 近年来，智能家居物联网市场发展迅速、方兴未艾，市场需求快速增长，客户需求日新月异。乐鑫科技不断加强

15、研发投入，开发新一代产品，在深耕传统集成 Wifi-MCU 细分市场的同时，也在开拓对于语音识别图像识别有 AI 需求 的边缘侧计算领域，还通过不断丰富无线通信技术，逐渐打开蓝牙 IoT 设备的应用市场。乐鑫科技在前一代 ESP8266 芯片的成功基础上通过集成更加强大的处理器内核，开发功能更加丰富的软件包，提供新一代的低功耗蓝牙功能，推 出了 ESP-32 与 ESP-32 S 系列芯片，意在以高性价比 AIoT 芯片与方案在市场中拔得头筹。 1.1. 乐鑫科技乐鑫科技借力行业巨头战略入股逐渐发展壮大借力行业巨头战略入股逐渐发展壮大 乐鑫科技的前身，乐鑫有限，由创始人张瑞安全资出资创立于 2

16、008 年 4 月 29 日。张瑞安先生为新加坡籍，毕业 于新加坡国立大学电子工程学专业，获得学士与硕士学位。在创立乐鑫有限之前，张瑞安先生先后就职于 Transilica, Marvell 与澜起科技。张瑞安先生在 IEEE 系列学术期刊有多篇文章发表并享有多项国际专利。 图表 1 展示了乐鑫科技从创业到壮大的发展历程。乐鑫在 2008 年创立之后于 2013 年推出了适用于平板电脑与机 顶盒的 ESP8089 系列单 Wi-Fi 芯片，市场反应良好。在 2014 年前后，公司对外发布了 Wi-Fi-MCU 集成芯片 ESP8266 系列及其模组产品。凭借优异的产品性能和超高性价比，该系列产

17、品迅速占领物联网市场，赢得市场及客户的一致好 评。在 2016 年末，为了满足更广大客户多样化的开发需求，公司顺势推出 ESP32 系列芯片，同时集成了蓝牙与 Wi-Fi 的通信功能以及更加强大的处理器内核，使得基于乐鑫产品的边缘侧 AI 应用开发成为可能，比如语音识别应用和图 像识别应用。在最新发布的 ESP32-S 系列产品中，乐鑫嵌入了更加强大的处理器内核，其中包含了针对 AI 应用的特 别优化模块，此外该系列产品还整合了基于 RISC-V 的自主开发的协处理器。更进一步地，乐鑫或将在其新产品中加 入最新的超低功耗蓝牙 5.1 通讯协议，定位功能及语音交互功能。 在乐鑫科技的发展过程中，

18、经过多次增资与股权转让，乐鑫科技形成了以张瑞安先生（通过乐鑫香港） ，员工持股 平台，财务投资人和多家战略投资者共同持股的股权结构。这些战略投资者，如下一页中的图表 2 中所示，既包括了 物联网行业的领导者，比如小米，海尔，美的，也包括了半导体芯片投资界的巨头比如大基金和英特尔资本； 他们除 图表图表 1 乐鑫科技发展历程及产品演进概况乐鑫科技发展历程及产品演进概况 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股书，乐鑫科技网站 乐鑫有限创立 乐鑫发布首款平板机顶 盒用 WiFi 芯片 ESP8089 2013 2014 乐鑫发布物联网用 WiFi-MCU ESP8266EX 2008 乐鑫发布旗舰级

19、产 品 ESP32 并获得复 星， 海尔， 小米 B 轮 亿元融资 2016 美的入股 2017 乐鑫旗下物联网芯片累 计销量突破一亿大关 2017 乐鑫获得大基金子基 金与英特尔资本领投 C 轮，并进行股份制改革 2018 乐 鑫 新 芯 片 ESP32-S2 正式 发布 2019 2019 乐鑫在科创板 首批挂牌上市 2019 乐鑫开源 BLE MESH 获得 SIG 全功能认证 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报告 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 了带来了可供乐鑫科技发展的资金，还带来了宝贵的产业视野，能让乐鑫把握住行业的脉搏

20、，有针对性地开发出符合 未来物联网产业趋势的新产品。与此同时，乐鑫实控人张瑞安先生通过乐鑫香港持有乐鑫科技 43.56%的股份，控制权 集中，有利于乐鑫在复杂多变的市场环境中迅速决策。乐鑫科技于 2018 年 11 月整体变更为股份公司，之后于 2019 年 7 月份在上海科创板挂牌上市。 1.2. 乐鑫科技乐鑫科技 AI 收入不断提升收入不断提升生态建设黏附客户生态建设黏附客户 如前所述，乐鑫科技的芯片产品主要包括，ESP8266 系列，ESP32 系列，和 ESP32-S 系列，随着技术演进，芯片 功能越发丰富，强大。特别是 ESP32, 它是乐鑫科技从单纯的控制器芯片供应商到 AI 处理

21、器供应商的转折点。它使得 终端客户可以抓住智能家居设备智能化程度不断增强，需求逐渐从单纯的开/关控制转向到语音语义和图像/人脸识别 的行业趋势。与此同时，由于 ESP32 系列芯片性能更加强大，客户愿意支付更高的价格，每台智能设备上乐鑫科技能 够获得的收入也得到了提高，这也从另一个意义上提升了乐鑫科技的市场空间。经估算和调查，ESP32 的价格在 图表图表 2 乐鑫科技股权结构图乐鑫科技股权结构图 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股书 图表图表 3 乐鑫科技主要产品发展历程乐鑫科技主要产品发展历程 资料来源：浙商证券研究所 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(68801

22、8)深度报告深度报告 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ESP8266 的一倍左右。也就是说，切入 AI 处理领域将使得乐鑫科技的潜在市场空间扩大一倍。ESP32 自 2016 年发布 以来，逐渐得到市场认可，为了乐鑫科技贡献的收入和占比不断提高。如图表 4 中所示，ESP23 系列的芯片和模组产 品在 2017 年贡献收入占比仅为 10%，到了 2018 年这个数字就增加到了 27%。据预测，在未来，ESP32 相关产品的收 入贡献还将进一步增加。与此同时，乐鑫还在开发下一代产品 ESP32-S 系列，如上页图表 3 中所示，进一步升级 AI 处 理性能和其他指标，或将进一步提升产

23、品单价从而提高每台智能设备上乐鑫潜在的销售收入。 此外，乐鑫还有一款针对平板和机顶盒市场的单 Wifi 芯片 ESP8089 系列。由于乐鑫重点发展物联网智能家居领 域，近来该款芯片在乐鑫收入中占比已经逐年减少，至 2018 年其占比仅为约 2%，几乎可以忽略不计。 与此同时，由于 ESP8266 系列芯片和 ESP32 系列芯片应用领域广泛，场景差异大，考虑到部分客户存在直接采购 模组的实际需求，乐鑫将部分芯片产品委托模组加工商进行加工，生产制造成模组后出售给下游客户。客户会结合自 身业务需求在模组的基础上进行二次开发形成自己的终端产品。乐鑫科技的模组产品性能优异，易于二次集成且已经 通过多

24、个国家和地区的技术认证与多项国际环保认证，为客户的使用奠定了良好的基础。在 2018 年，ESP8266 系列模 组和 ESP32 系列模组销售收入分别占到了年度总收入的 15.1%和 17.3%。据了解，在 2019 年，模组收入占比或将进一 步增加。近年各类芯片和模组为乐鑫贡献的收入总览如图表 5 中所示。 图表图表 5 5 乐鑫科技乐鑫科技历年各产品收入历年各产品收入，占比，占比与毛利与毛利 （单位：万元）（单位：万元） 项目 2018 年度 2017 年度 2016 年度 营业收入 收入占比 毛利率 营业收入 收入占比 毛利率 营业收入 收入占比 毛利率 ESP8089 系 列芯片 8

25、66 1.8% 33.4% 1,713 6.3% 38.9% 4,518 36.8% 41.1% ESP8266 系 列芯片 26,433 55.7% 56.4% 15,755 57.9% 60.8% 6,436 52.4% 62.2% ESP32 系列 芯片 4,581 9.7% 55.2% 941 3.5% 58.4% 75 0.6% 59.1% 图表图表 4 ESP32 AI-WiF-MCU 为乐鑫科技贡献的收入不断提高为乐鑫科技贡献的收入不断提高 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股说明书 145 2767 12800 22564 1.20% 10.20% 27.00% 30.70%

26、 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20019e ESP32销售收入不断提高（芯片和模组） ESP32芯片与模组销售收入（万元）收入占比 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报告 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯片小计 31,879 67.1% 55.6% 18,408 67.7% 58.6% 11,029 89.7% 53.6% ESP8266 系 列模组 7,171 15.1

27、% 37.1% 6,887 25.3% 31.8% 1,167 9.5% 31.4% ESP32 系列 模组 8,215 17.3% 43% 1,826 6.7% 44.1% 70 0.6% 46.7% 模组小计 15,386 32.4% 40.2% 8,713 32% 34.4% 1,237 10% 32.3% 其他 227 0.5% - 79.68 0.3% - 28 0.2% - 营 业 收 入 合计 47,492 100% 50.7% 27,201 100% 50.8% 12,294 100% 51.5% 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股说明书 除此之外，乐鑫科技还提供了完善的软

28、件开发包，如图表 8 中所示，辅助客户在乐鑫提供的硬件基础上进行二次 开发， 满足个性化的射频通信需求和图像/语音识别的 AI 应用需求。 而这些软件服务都是开源和免费的。 更进一步的， 乐鑫公司还针对客户产品设计，测试，认证，订制化生产 等环节发生的问题和困难提供有偿的咨询和服务， 帮助产 品顺利走向市场。 AIoT 开发最终是为了让硬件设备接上云服务，让设 备和人，设备和设备之间可以高效沟通。芯片，模组，软 件，生产测试认证都是 AIoT 开发的不同环节，其背后是 这个产业的生态链。乐鑫围绕自己的芯片产品，在 AIoT 应用客户的全业务流程上都在提供价值， 满足其个性化的 需求。在 201

29、9 年，乐鑫进一步加强智能家居生态系统建 设，不但发布了 AI 人脸和语音识别的开发包与开发板， 还通过参与微软，谷歌，腾讯，蓝牙技术联盟等等组织的 合作与认证而为客户开启了与这些重要组织配合的快速 通道，加速了其产品开发流程和市场推广进度。由此乐鑫进一步深度嵌入客户业务流程进行服务，深化了与客户的关 系，增强了对客户的粘性。对于他们来说乐鑫科技不再只是简单的芯片供货商，而是他们产品开发的合作伙伴。这是 其他类似芯片的供应商做不到的 图表图表 6 乐鑫科技的芯片产品（左）与模组产品（右）乐鑫科技的芯片产品（左）与模组产品（右）样例样例 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股说明书 图表图表 7

30、 芯片芯片，模组和服务互相协同，模组和服务互相协同构造构造 AIoTAIoT 生态系统价值生态系统价值 资料来源：浙商证券研究所 软件，培训， 测试，认证 等增值服务 模组 芯片 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报告 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 乐鑫科技乐鑫科技营收利润快速增长营收利润快速增长运营状况运营状况保持保持稳健稳健 得益于 ESP8266 产品业务在智能家居蓬勃发展背景下的快速扩张，乐鑫过去数年营收利润持续快速增长，如图表 9 所示。相对于日本和西方，我国智能家居行业方兴未艾，市场空间巨大。智研咨询发布的报告

31、2017 年中国智能家 居市场规模及渗透率走势分析 显示， 2016 年我国智能家居渗透率只有 0.1%， 远远落后于美国的 5.8%、 日本的 1.3%， 随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模正在快速提升。根据艾 瑞咨询发布的中国智能家居行业研究报告 ，2018 年我国的智能家居市场达到千亿规模，预计到 2020 年我国智能家 居渗透率将上升至 0.5%，市场规模达到 5,819.3 亿元。 在这个市场中，乐鑫科技的 ESP8266 以其极致的性价比打破传统芯片巨头对这 Wi-Fi 通信领域的垄断，获得市场 参与者的一致好评。随着智能家居产业的深

32、入发展，用户对于人脸识别，语音识别的需求不断增强，乐鑫则不失时机 地推出了加强了无线通信性能的和边缘测 AI 处理功能的 ESP32 和 ESP32-S 系列芯片，再一次以极致性价比的定位打 入 AIoT 市场，全面赋能新一代智能家居应用，并探索 AIoT 技术在工业应用和商业应用中的新可能。 1.3.1. 乐鑫科技乐鑫科技收入持续增收入持续增长长盈利逐渐改观盈利逐渐改观 乐鑫科技的营收自 2016 年开始一直保持高速增长（如图表 9 左侧所示） 。期间毛利率基本稳定在 50%左右，随着 收入规模的扩大，净利率逐渐提高，然后保持在 20%左右（如图表 9 右侧所示） 。其主要原因在于三费+研发

33、支出大体 上以每年 35%40%的速度增长，当营收以更快的速度增长时，就起到了摊薄了固定支出的作用，提振了净利率；之后 图表图表 8 8 乐鑫科技乐鑫科技提供丰富的免费软件开发包供用户进行二次开发提供丰富的免费软件开发包供用户进行二次开发 软件服务模块软件服务模块 功能描述功能描述 对象芯片对象芯片 ESP-IDF ESP-32 开发框架 ESP-32 ESP-SDK 包含了 ESP-8266 和 ESP-32 的开发套件 ESP-8266/ ESP-32 ESP-ADF 音频应用开发框架 ESP-32 ESP-Skainet 语音识别解决方案 ESP-32 ESP-WHO 人脸识别开发框架

34、ESP-32 ESP-WIFI-MESH WIFI 自组网软件解决方案 ESP-32 ESP-BLE-MESH 蓝牙自组网解决方案 ESP-32 ESP-NOW 点对点通信协议 ESP-8266 ESP-Touch Wifi 智能配置 ESP-8266 ESP-HomeKit_SDK 智能家居控制套件 ESP-32 ESP-IOT-Solution 物联网方案组件库 ESP-32 乐鑫物联网 APP 开源手机端智能家居控制 app ESP-8266/ ESP-32 资料来源：浙商证券研究所，乐鑫科技招股说明书 table_page 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)深度报告深度报

35、告 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 当营收增速从 70%以上放缓到 50%左右以后，逐渐靠近三费+研发支出增长率时，净利率也趋于稳定。尽管如此，未 来数年我们预期乐鑫营收仍会继续保持高增长，因此其利润的绝对数仍然有望保持一个高增长的势头。与此同时，由 于智能家居物联网市场仍然处于爆发的早期阶段，乐鑫科技认为需要持续投入研发，积极卡位关键节点，迅速做大做 强，因此对于乐鑫来说，营收和市场份额与营业收入的增长比净利润的提升更加重要，所以乐鑫科技的股权激励方案 的考核指标也不是净利润型的（股权激励考核指标为营收三年年化增长大于 30%或者毛利三年年化增长大于 30%） 。 乐鑫科技在 2017 年度的收入主要来自于大客户的开拓和成长; 2018 年涂鸦和小米在智能家居市场的突出表现更 是直接大幅度推动了乐鑫的收入增加，如图表 10 中所示。在 2018 年，涂鸦和小米在乐鑫