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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级:买入 Table_Authors 何立中 电子行业首席分析师 SAC 执证编号:S02 电话: 韩杨 电子行业研究助理 电话: Table_Chart 市场指数走势(最近 1 年)资料来源:聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价(元)130.11 一年内最高/最低价(元)160.00/70.62 市盈率(当前)104.46 市净率(当前)5.64 总股本(亿股)0.81 总市值(亿元)
2、105.04 资料来源:聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 乐鑫科技:产品矩阵逐步完善,看好新品放量拉动增长 电子公司 2021 年报点评乐鑫科技:物联网需求拉动业绩高增,期待平台型公司持续增长 核心观点 Table_Summary 公司公司以“处理以“处理+连接”深耕物联网连接”深耕物联网 Wireless SoC 市场市场。乐鑫成立于 2008年,产品以 Wi-Fi MCU 为主,出货形态包括芯片、模组及其软件,广泛应用于智能家居、电工照明、智能音箱、消费电子等领域。公司战略目标是发展成为一家物联网平台型公司,结合芯片硬件、软件方案以及云的技术,向全球所有的企业和开发者
3、们提供一站式的 AIoT 产品和服务。智能家居市场规模庞大,智能家居市场规模庞大,AI 有望促进渗透率加速。有望促进渗透率加速。根据 IDC 预测,2023年全球智能家居设备出货量预计同比+2.2%,且这一增长将持续到 2027年,2027 年的设备数量将达到 12.3 亿台。目前,市场上大多数智能终端产品仍处在智能化的初级阶段,在人机交互时仅能够对问题作出简单应答,ChatGPT 等 AI 技术有望促进智能家居渗透率加速提升。精准的产品功能剪裁筑就性价比龙头,乐鑫稳居精准的产品功能剪裁筑就性价比龙头,乐鑫稳居 Wi-Fi MCU 龙头。龙头。智能家居市场具有终端设备数量繁多,下游客户分散等特
4、点,导致客户对Wi-Fi 模块的成本要求较高。乐鑫通过精准把握下游市场需求,经过对产品功能的剪裁,适时推出具备高性价比的 ESP8266 和 ESP32 系列,将一个全新的低成本物联网应用领域带入到实际生活中。2022 年公司芯片和模组的 ASP 分别约为 4.60 元和 11.07 元。开源的开源的 B2D2B 商业模式,构筑商业模式,构筑 IoT 长尾市场独特优势长尾市场独特优势。物联网下游应用市场长尾效应明显,开发者是产业生态的关键驱动。公司通过开放软件开发工具包、技术规格书、硬件设计指南等文件,构建了开放、活跃的技术生态系统,独特的 B2D2B 方式帮助公司打开下游市场,同时增强现有客
5、户粘性,公司目前在全球物联网开发社群中拥有较高知名度。新品不断打开应用边界,公司未来增长可期新品不断打开应用边界,公司未来增长可期。随着公司发展,公司产品已从 Wi-Fi MCU 向 Wireless SoC 领域扩展,无线通信协议方面,公司现有产品已覆盖 2.4GHz Wi-Fi 4、2.4GHz&5GHz Wi-Fi 6、Bluetooth 4.2、Bluetooth 5(LE)、Thread 和 Zigbee 协议。公司产品通常于发布后的第二年开始放量,预计今年 C3/S3 以及 C2 产品有望放量,拉动营收增长。盈利预测:盈利预测:我们预计公司我们预计公司 2023/2024/2025
6、 年归母净利润分别为年归母净利润分别为1.65/2.52/3.62 亿元,对应亿元,对应 6 月月 9 日日股价股价 PE 分别为分别为 70/46/32 倍倍,维持维持“买入买入”评级。评级。风险提示:风险提示:下游需求不及预期、新品研发不及预期、客户端放量不及预期。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2022A 2023E 2024E 2025E 营收(亿元)12.71 16.69 21.46 27.30 营收增速(%)-8.31%31.27%28.62%27.18%净利润(亿元)0.97 1.65 2.52 3.62 净利润增速(%)-50.95%70.01%52.52%43.4
7、5%EPS(元/股)1.21 2.05 3.13 4.48 PE 118.26 69.77 45.74 31.89 资料来源:Wind,首创证券 -0.500.5111-Jul21-Sep2-Dec12-Feb25-Apr6-Jul乐鑫科技沪深300 Table_Title 深耕物联网 Wireless SoC,AI 有望加速智能化渗透 乐鑫科技(688018)公司深度报告|2023.07.10 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 以以“处理处理+连接连接”深耕物联网深耕物联网
8、Wireless SoC.1 1.1 公司主营 Wi-Fi MCU,深耕物联网市场.1 1.2 研发团队实力雄厚,创始人实控权稳固.3 1.3 营收稳步增长,毛利率维持较高水平.5 2 AI 加速智能家居渗透,多连接布局成为行业主流加速智能家居渗透,多连接布局成为行业主流.7 2.1 智能家居市场规模庞大,AI 有望促进渗透率加速.7 2.2 物联网无线连接方式多样,Wi-Fi 目前占据较大市场.8 2.3 厂商相互扩充连接技术边界,Wi-Fi MCU 乐鑫稳居龙头.10 3 功能剪裁筑就性价比龙头,开源生态功能剪裁筑就性价比龙头,开源生态+新品布局奠定长期增长新品布局奠定长期增长.10 3.
9、1 精准的产品功能剪裁筑就成本优势,乐鑫市占率第一.10 3.2 开源的 B2D2B 商业模式,构筑 IoT 长尾市场独特优势.11 3.3 新品不断打开应用边界,公司未来增长可期.13 4 盈利预测盈利预测.16 4.1 收入拆分.16 4.2 估值对比.17 5 风险提示风险提示.18 插图目录 图 1 公司团队成员来自约 30 多个国家和地区.1 图 2 2017-2022 年公司芯片、模组与其他产品收入占比.2 图 3 2020-2022 年公司境内与境外收入占比.2 图 4 公司物联网战略全景图.3 图 5 公司股权结构图.5 图 6 2017-2022 年公司营业收入及同比增速.6
10、 图 7 2017-2022 年公司净利润及同比增速.6 图 8 2017-2022 年公司芯片及模组产品销量.6 图 9 2017-2022 年公司芯片及模组产品单价.6 图 10 2017-2022 年司芯片和模组毛利率与净利率.6 图 11 2017-2022 年公司期间费用率.6 图 12 2020 年-2027E 全球智能家居设备出货量.7 图 13 2022E-2026E 中国智能家居设备出货量.7 图 14 2023E 全球智能家居各细分产品占比.7 图 15 2023E-2027E 全球各智能家居细分产品复合增速.7 图 16 2022 年全球智能家居市场渗透率.8 图 17
11、全球各区域智能家居发展概述.8 图 18 不同应用下所需的连接技术.9 图 19 使用不同技术的物联网设备的实际和预测数量.9 图 20 2017 年-2022 年 Nordic 各细分产品收入.10 图 21 2017 年-2022 年 Silicon Labs 收入及同比增速.10 图 22 2022 年长尾客户占据 Silicon Labs 营收的较大比重.11 图 23 2022 年和 2023Q1 公司开发者社群内容输出统计表.13 SUfWnXiXjZdWFUeXjWbRdN9PtRnNpNpMiNrRqPkPpOtRbRrQnNMYmNqMvPsPoQ 公司深度报告公司深度报告
12、证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 24 公司产品品类拓展图.14 图 25 公司芯片产品矩阵.15 图 26 公司 HMI 智能屏方案.16 图 27 2022 年公司及可比公司营业收入.17 图 28 2022 年公司及可比公司净利润.17 图 29 2022 年公司及可比公司毛利率.18 表格目录 表 1 公司核心技术人员简介.4 表 2 盈利预测.17 表 3 可比公司估值.18 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要
13、法律声明 1 1 以以“处理处理+连接连接”深耕物联网深耕物联网 Wireless SoC 1.1 公司公司主营主营 Wi-Fi MCU,深耕物联网市场,深耕物联网市场 乐鑫科技全称乐鑫信息科技(上海)股份有限公司,公司成立于 2008 年 4 月,2018年 11 月整体变更为股份有限公司,2019 年 7 月,公司成功在上交所科创板挂牌上市。公司总部位于上海,并在全世界多个国家和地区设有办公地点和研发中心,如捷克、印度、新加坡和巴西,团队成员来自约 30 个国家和地区。公司业务面向全球市场,积极了解下游不同市场客户的需求并为其提供及时高效的技术服务。图 1 公司团队成员来自约 30 多个国
14、家和地区 资料来源:公司官网,首创证券 公司公司产品以产品以 Wi-Fi MCU 为主,并向为主,并向 Wireless SoC 领域持续拓展。领域持续拓展。2014 年公司推出了首款物联网单 Wi-Fi MCU 芯片 ESP8266,该产品以高集成、低功耗、开源的优势迅速打入市场。2016 年,公司又推出了畅销至今的旗舰款产品 ESP32 系列,是一款集成了Wi-Fi 和蓝牙的双模 MCU。时至今日,公司已从 Wi-Fi MCU 扩展至 Wireless SoC 领域,公司产品能够支持 2.4GHz Wi-Fi 4、2.4GHz&5GHz Wi-Fi 6、Bluetooth 4.2、Blue
15、tooth 5(LE)、Thread 和 Zigbee 连接方式。公司以公司以“处理处理+连接连接”方向深耕物联网市场,方向深耕物联网市场,出货形态包括出货形态包括芯片芯片、模组及其软件。、模组及其软件。公司是一家 fabless 模式运营的 Wi-Fi MCU 芯片设计公司,产品出货形态包括 Wi-Fi MCU芯片、模组及其软件。公司能够提供包括开发环境、工具软件、云服务以及丰富详细的文档支持为下游客户开发提供支持。公司的战略目标是发展成为一家物联网平台型公司,结合芯片硬件、软件方案以及云的技术,向全球所有的企业和开发者们提供一站式的AIoT 产品和服务。公司公司模组模组产品占比产品占比在在
16、 60%左右左右,海外收入占比逐年提升海外收入占比逐年提升。从产品出货形态看,2022年公司模组产品收入占比约为 67%,客户可以任选公司同一产品线采购芯片还是模组,预期模组收入占比将维持在 60%-70%。伴随公司产品影响力的在海外市场持续增强,公司境外收入占比逐年提升,从 2020 年的 23.68%提升至 2022 年的 36.86%,预期伴随公司新产品的逐步推出及影响力的持续扩大,公司海外收入将会持续增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 2017-2022 年公司芯片、
17、模组与其他产品收入占比 图 3 2020-2022 年公司境内与境外收入占比 资料来源:公司公告,首创证券 资料来源:公司公告,首创证券 公司的产品具有通用性,可以拓展应用到下游各种业务领域。公司的产品具有通用性,可以拓展应用到下游各种业务领域。通过提供性能卓越的智能硬件,和完整丰富的软件解决方案,帮助客户快速实现产品智能化,缩短开发周期。正因如此,乐鑫的芯片和模组受到越来越多客户的青睐,被广泛应用于智能家居、电工、照明、智能音箱、消费电子、移动支付等领域。公司已公司已进入众多知名终端客户供应链进入众多知名终端客户供应链,并且支持全球主流的物联网平台。,并且支持全球主流的物联网平台。凭借优良的
18、产品性能、高效的服务体系、活跃的开源生态系统,公司已进入到小米、科沃斯、蚂蚁金服等下游或终端知名客户供应链,产品应用于智能家居、智能支付终端等物联网领域。通过物联网开发操作系统 ESP-IDF,公司产品支持众多全球主流的物联网平台,包括 Google 云、亚马逊 AWS 云、微软 Azure 云、苹果 HomeKit 平台、阿里云、小米、百度云、京东 Joylink 平台、腾讯等国内外知名物联网平台,高效实现物联网感知层与平台层的智慧互联。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 公司物
19、联网战略全景图 资料来源:公司公告,首创证券 公司公司以开源的方式建立了开放、活跃的技术生态系统。以开源的方式建立了开放、活跃的技术生态系统。公司自主研发了一系列开源的软件开发框架,如操作系统 ESP-IDF、音频开发框架 ESP-ADF、Mesh 开发框架 ESP-MDF、设备连接平台 ESPRainMaker、人脸识别开发框架 ESP-WHO 和智能语音助手 ESP-Skainet 等,以此构建了一个完整、创新的 AIoT 应用开发平台。同时,公司也支持许多创客社区的开源项目,让开发者们自由开发项目应用、交流技术心得。1.2 研发团队实力雄厚,创始人实控权稳固研发团队实力雄厚,创始人实控权
20、稳固 公司创始人研发积累深厚,核心团队拥有数字、模拟、软件和硬件等多重背景。公司创始人研发积累深厚,核心团队拥有数字、模拟、软件和硬件等多重背景。公司 CEO 张瑞安先生 20 多年来扎根于无线通信芯片设计行业,曾任职于 Marvell 等国内外知名半导体公司。公司核心技术团队成员来自世界不同国家和地区,分管数字系统、模拟系统、平台软件、应用开发、硬件开发、系统工程、云平台等团队,具备丰富的研发经验和较强的研发实力。截至 2022 年 12 月 31 日,公司研发人员 440 人,占员工总数达 76.12%,硕士及以上学历占比达 56.14%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告
21、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 1 公司核心技术人员简介 姓名姓名 职位职位 个人简介个人简介 TEO SWEE ANN 董事长、总经理 1975 年 9 月出生,新加坡籍,本科及硕士均毕业于新加坡国立大学电子工程专业。2000 年 3 月至 2001 年 4 月任 Transilica Singapore Pte Ltd.设计工程师;2001 年 5 月至 2004 年 5 月任 Marvell Semiconductor Inc 高级设计工程师;2004 年 5 月至 2007 年 6 月任澜起科技(上海)有限公司技术总监;2
22、008 年 4 月至 2018 年 11 月任乐鑫有限首席执行官。姜江建姜江建 研发部软件组通讯固件开发总监 1987 年 2 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于浙江大学过程装备与控制工程专业。2009 年 3 月至 2010 年 3 月任杭州品茗工程造价软件有限公司软件工程师;2010 年 4 月至 2010 年 11 月任浙江奥维通科技股份有限公司软件工程师;2010 年 11 月至 2011 年 11 月任琪鑫瑞软件工程师;2011 年 12 月至 2018 年 11 月历任乐鑫有限软件工程师、研发部软件组经理、总监;2018 年 11 月至今任本公司研发部软件组通讯固件开发
23、总监。符运生符运生 研发部数字系统开发总监 1983 年 9 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于天津大学通信工程专业,硕士毕业于北京邮电大学电磁场与微波技术专业。2007 年 5 月至 2008 年 4 月任江西电信有限公司无线中心工程师;2008 年 5 月至 2010 年 4 月任晶晨半导体(上海)有限公司工程师;2010 年 5 月至 2018 年 11 月任乐鑫有限研发部数字组总监;2018 年 11 月至今任本公司研发部数字系统开发总监。王强王强 研发部模拟系统开发总监 1981 年 7 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于西安交通大学电子科学与技术专业,硕士毕
24、业于西安交通大学电子微电子学专业。2006 年 7 月至 2009 年 7 月任澜起科技(上海)有限公司模拟设计工程师;2009 年 7 月至 2010 年 7 月任艾萨华科技(上海)有限公司模拟设计工程师;2010 年 7 月至 2018 年 11 月历任乐鑫有限研发部高级模拟开发工程师、模拟设计经理;2018 年 11 月至今任本公司研发部模拟系统开发总监。巫建刚巫建刚 琪鑫瑞产品应用开发副总监 1981 年 2 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于浙江大学信息工程专业,硕士毕业于浙江大学光学工程专业。2006 年 9 月至 2009 年 5 月任无锡华润矽科微电子有限公司系统软
25、件开发工程师;2009 年 5 月至 2013 年 3 月任无锡中科龙泽信息科技有限公司嵌入式软件开发经理;2013 年 3 月至今历任琪鑫瑞嵌入式软件开发工程师、产品应用开发经理、产品应用开发副总监。王栋王栋 研发部硬件应用总监 1975 年 1 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于上海理工大学机械电子工程(办公自动化)专业。1998 年 8 月至 1999 年 3 月任苏州仪表元件厂软件工程师;1999 年 3 月至 2006 年 10 月任上海震旦办公设备有限公司研发经理;2006 年 10 月至 2011 年 9 月任创新科技(中国)有限公司研发总监;2011 年 9 月至
26、2015 年 4 月任上海琥智数码科技有限公司副总裁;2015 年 4 月至 2018 年 11 月历任乐鑫有限研发部软件应用总监、硬件应用总监;2018 年 11 月至今任本公司研发部硬件应用总监。Ivan Grokhotkov 研发部软件平台开发总监 1986 年 7 月出生,俄罗斯籍,本科及硕士均毕业于圣彼得堡州立大学物理学专业。2010 年 3 月至 2011 年 4 月任圣彼得堡州立大学航空设备实验室首席软件工程师;2011 年 4 月至 2013 年 10 月任 ZAO“Intel A/O”软件工程师;2013 年 10 月至 2016 年 3 月任 OOO Pitersoftwa
27、re 高级软件工程师;2016 年 4 月至 2018 年 11 月历任乐鑫有限研发部软件平台开发经理、软件平台开发总监;2018 年 11 月至今任本公司研发部软件平台开发总监。Amey Dattarey Inamdar 乐鑫印度市场开发技术总监 1981 年 8 月出生,印度籍,本科毕业于印度普纳计算机科技学院计算机工程专业。2002 年 6 月至 2003 年 7 月任 Calsoft India Pvt.Ltd.工程师;2003 年 8 月至 2007 年 7 月任 Kernel Solutions Pvt.Ltd.工程师;2007 年 8 月至 2017 年 6 月任Marvell
28、India Pvt.Ltd.工程师经理;2017 年 8 月至 2018 年 3 月任本公司子公司 ESPInc 市场开发技术总监;2018 年 4 月至今任乐鑫印度市场开发技术总监。Kedar Suresh Sovani 乐鑫印度应用平台总监 1981 年 4 月出生,印度籍,本科毕业于印度普纳计算机科技学院计算机科学专业,硕士毕业于比尔拉科技学院软件系统专业。2002 年 6 月至 2003 年 8 月任 Calsoft India Pvt.Ltd.工程师;2003 年 10 月至 2007 年 6 月任 Kernel Solutions Pvt.Ltd.高级工程师;2007 年 8 月至
29、 2017 年 6 月任 Marvell India Pvt.Ltd.工程师经理;2017 年 8 月至 2018 年 3 月任本公司子公司 ESPInc 应用平台总监;2018 年 4 月至今任乐鑫印度应用平台总监。资料来源:公司招股书,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 公司创始人实控权稳固,股权结构较为集中。公司创始人实控权稳固,股权结构较为集中。截至 2023 年 3 月 31 日,Teo Swee Ann 通过 Impromptu、ESPTech、ESPInvestme
30、nt 及乐鑫香港的架构间接持有公司 42.19%的股份,为公司实际控制人;乐鲀投资是公司的员工持股平台,持有公司 1.30%的股权。此外,截至 2022 年 12 月 31 日,公司通过限制性股票激励计划累计授予员工的有效股份数量和公司部分员工通过乐鲀投资间接持有公司股份数量合计占公司总股本的 4.37%,公司通过多样化的激励手段,吸引和绑定优秀人才。图 5 公司股权结构图 资料来源:Wind,首创证券 注:股东持股比例取2023年3月31日数据,对子公司持股比例取2022年年报数据。1.3 营收稳步增长,毛利率维持较高水平营收稳步增长,毛利率维持较高水平 公司营收稳健增长,公司营收稳健增长,
31、2017-2022 年收入复合增速达年收入复合增速达 36.12%。公司自推出物联网 Wi-Fi MCU 芯片以来营收规模呈现稳步增长,收入体量从 2017 年的 2.72 亿元,一路增长至 2022 年的 12.71 亿元,年均复合增速高速 36.12%,其中,2021 年受全球半导体缺货等因素导致,公司实现了营收 13.86 亿元。受公司持续不断投入研发等因素影响,公司净利润有所波动,2022 年公司实现净利润 0.97 亿元。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 6 2017-20
32、22 年公司营业收入及同比增速 图 7 2017-2022 年公司净利润及同比增速 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 图 8 2017-2022 年公司芯片及模组产品销量 图 9 2017-2022 年公司芯片及模组产品单价 资料来源:公司公告,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 产品产品 ASP 稳中有升,公司毛利率稳中有升,公司毛利率始终维持较高水平始终维持较高水平。公司模组产品 ASP 在 10 元左右,近年来芯片产品 ASP 低于 5 元。伴随高单价产品的出货占比提升,近年来公司产品 ASP 稳中有升。盈利能力方面,2022 年公司综合毛利率为 39.9
33、8%,净利率为 7.66%,其中,芯片产品毛利率为 47.28%,模组产品毛利率为 36.34%。2020 年以来,公司芯片产品毛利率始终保持在 45%以上,较高的毛利率并非由于缺货涨价带来,而是得益于公司产品的高性价比和在产业链中的重要地位。图 10 2017-2022 年公司芯片和模组毛利率与净利率 图 11 2017-2022 年公司期间费用率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 2 AI 加速智能家居渗透,加速智能家居渗透
34、,多多连接连接布局成为行业主流布局成为行业主流 2.1 智能家居智能家居市场市场规模规模庞大庞大,AI 有望促进渗透率加速有望促进渗透率加速 随着科技发展和消费者对生活品质要求的提升,智能家居市场随着科技发展和消费者对生活品质要求的提升,智能家居市场潜在规模庞大。潜在规模庞大。根据IDC 数据,2022 年全球智能家居设备出货量约为 8.718 亿台,受宏观经济等因素影响出货量有所下滑,同比-2.6%。展望未来,IDC 预测,随着全球经济复苏,智能家居设备出货量将在 2023 年小幅增长 2.2%。预计这一增长将持续到 2027 年,2027 年的设备数量将达到 12.3 亿台。图 12 20
35、20 年-2027E 全球智能家居设备出货量 图 13 2022E-2026E 中国智能家居设备出货量 资料来源:IDC,首创证券 资料来源:IDC,首创证券 视频娱乐设备是智能家居市场最大细分品类,智能照明是未来增速最快细分视频娱乐设备是智能家居市场最大细分品类,智能照明是未来增速最快细分。根据IDC 的预测,2023 年全球视频娱乐设备出货量约为 2.84 亿台,占智能家居市场总规模的 31.92%,是智能家居市场占比最大的细分品类。智能照明作为智能家居的重要组成部分,将伴随全屋智能渗透率的提升快速成长,根据 IDC 预测,2023-2027 年智能照明的年复合增速将达 21.52%,是智
36、能家居领域未来几年增速最快的细分品类。图 14 2023E 全球智能家居各细分产品占比 图 15 2023E-2027E 全球各智能家居细分产品复合增速 资料来源:IDC,首创证券 资料来源:IDC,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 智能家居智能家居市场以欧美为主,中国、东南亚、印度和非洲等市场潜藏市场以欧美为主,中国、东南亚、印度和非洲等市场潜藏重重大大机遇机遇。在海外市场,不同区域智能家居市场处于不同发展阶段,且渗透率差异较大。欧美市场发展较快,渗透率相对较高;东南亚发展迅
37、速,2022 年,只有马来西亚、泰国和印度尼西亚渗透率超 10%;非洲处于起步阶段,非洲各国渗透率均未超过 10%。市场的低渗透率和较大的用户基数,预示着未来较大的市场潜能和空间。图 16 2022 年全球智能家居市场渗透率 图 17 全球各区域智能家居发展概述 资料来源:艺恩市场调研,首创证券 资料来源:艺恩市场调研,首创证券 ChatGPT 等等 AI 技术有望促进智能家居渗透率加速提升技术有望促进智能家居渗透率加速提升。ChatGPT 是一种人工智能(AI)语言模型,经过大量数据训练,使其能够理解和响应自然语言查询。当与智能家居集成时,ChatGPT 可以理解语音命令并自动响应。目前,市
38、场上大多数智能终端产品仍处在智能化的初级阶段,在人机交互时仅能够对问题作出简单应答,而以 ChatGPT 为代表的 AIGC 模型能够提升对用户意图的理解,对用户的反馈更加准确丰富,有望促进智能家居渗透率的加速提升。2.2 物联网无线连接方式多样,物联网无线连接方式多样,Wi-Fi 目前占据较大目前占据较大市场市场 物联网领域包含多种无线通信协议物联网领域包含多种无线通信协议,各协议根据自身优缺点适用不同应用场景。,各协议根据自身优缺点适用不同应用场景。物联网泛指万物相连的网络,其基础是通过标准通讯协议使得各种物体可以互相通讯和连接,实现数据和控制命令的传输,并根据应用场景将数据传输到云端进行
39、处理和控制。由于使用便利性和安装成本等原因,无线连接是物联网主要的实现方式,常见的物联网无线通信协议包括 Wi-Fi、蓝牙、Zigbee 和 Thread 等。(1)Wi-Fi:Wi-Fi 传输速度快、覆盖范围相对较广,但功耗较高,主要应用于智能家居中的家用电器设备、家庭物联网配件(例如灯、插座等)、工业控制及其他各种品类,适用于带电源类的设备。(2)蓝牙:)蓝牙:蓝牙的传输速度相对较快、覆盖范围没有 Wi-Fi 广,但功耗较低,设备之间是点对点的通讯传输,支持 mesh 组网,更多的应用在电池供电的控制类移动设备中、可穿戴设备以及照明领域。(3)Zigbee:Zigbee 具有超低功耗和较高
40、的安全性等独特优势,广泛应用于家庭自动化、无线传感器网络、工业控制系统、环境监控、医疗数据收集、楼宇自动化等特定领域的场景应用。主要用于距离短、功耗低且传输速率不高的各种电子设备之间进行数据传输以及典型的有周期性数据、间歇性数据和低反应时间数据传输的应用,并支持自组网。(4)Thread:Thread 和 Zigbee 都是基于 IEEE 802.15.4,拥有 mesh 网络的拓扑 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 优势,Thread 增加了对 IPv6 的支持。Thread 是以 G
41、oogle 主力推广的技术,在新的智能家居连接标准 Matter 中也是重要的基础技术之一。Thread 支持电池供电设备,如日常使用的温控器,照明设备,安防产品等。图 18 不同应用下所需的连接技术 资料来源:Transforma Insights,首创证券 Wi-Fi 凭借凭借诞生时诞生时间间早早且且综合优势较为突出综合优势较为突出,预计未来仍将占据较大市场份额。,预计未来仍将占据较大市场份额。物联网强调万物互联,重视无线通信技术的短距离、高速率、高容量及便捷性。Wi-Fi 技术凭借通信距离远、传输速率快、连接快速等优势。Wi-Fi 的技术特点和应用广度与物联网对无线通信技术的需求相契合,
42、未来将成为物联网领域应用较广的主流无线通信技术。根据 IoT Analytics 预测,预计到 2025 年 Wi-Fi 仍将占据物联网连接技术中较大份额。图 19 使用不同技术的物联网设备的实际和预测数量 资料来源:IoT Analytics,首创证券 此外,此外,多模无线连接芯片在智能家居领域中的应用多模无线连接芯片在智能家居领域中的应用也也较为广泛。较为广泛。随着用户对家居设备智能化的需求不断提高,各厂商逐步开始在产品中嵌入支持多协议的物联网芯片,从 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
43、10 智能照明、音箱到智能家电,越来越多的家居设备具备了远程操控、语音识别等功能。目前智能家居从最初的单品智能开始转向全场景智能,多模物联网芯片市场会迎来新一轮增长。2.3 厂商相互扩充连接技术边界,厂商相互扩充连接技术边界,Wi-Fi MCU 乐鑫稳居龙头乐鑫稳居龙头 物联网无线连接尚未形成大一统格局,各主流玩家均在竞相扩充连接技术边界。物联网无线连接尚未形成大一统格局,各主流玩家均在竞相扩充连接技术边界。物联网无线连接芯片是万物互联的核心环节,利用丰富的连接技术可以实现多种不同场景的连接需求。由于物联网无线连接方式尚未形成大一统格局,因此以各种连接协议为主的厂商均在竞相向其他连接协议技术领
44、域扩宽边界,争取成为未来智能家居领域的“连接+处理”的主控厂商。目前目前物联网物联网 Wireless SoC 以以 Nordic、Silicon labs 和乐鑫科技为主要玩家和乐鑫科技为主要玩家。由于物联网的终端连接设备和下游客户非常分散,不同于智能手机等市场,物联网 Wireless SoC厂商以深耕 IoT 领域的连接芯片厂为主,如蓝牙 SoC 龙头的 Nordic、以 Zigbee 等 mesh组网连接为主的龙头 Silicon Labs 和 Wi-Fi MCU 领域龙头乐鑫科技。其中 Nordic 和Silicon Labs 均在向 Wi-Fi 领域扩展,乐鑫科技在向低功耗蓝牙、Z
45、igbee/Thread 等领域延伸。图 20 2017 年-2022 年 Nordic 各细分产品收入 图 21 2017 年-2022 年 Silicon Labs 收入及同比增速 资料来源:Nordic,首创证券 资料来源:Silicon Labs,首创证券 Wi-Fi MCU 领域,领域,乐鑫科技市占率乐鑫科技市占率全球全球第一第一。公司在物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片领域具有领先的市场地位。根据半导体行业调查机构 TSR 于 2022 年 6 月发布的2022 wireless Connectivity Market Analysis,公司是物联网 Wi-Fi MCU 芯片领域
46、的主要供应商之一,2021 年度全球出货量市占率第一,产品具有较强的国际市场竞争力。3 功能剪裁筑就性价比龙头,功能剪裁筑就性价比龙头,开源生态开源生态+新品新品布局布局奠定奠定长期增长长期增长 3.1 精准的精准的产品功能剪裁筑就产品功能剪裁筑就成本优势,成本优势,乐鑫乐鑫市占率第一市占率第一 通过精准的产品功能剪裁匹配通过精准的产品功能剪裁匹配 IoT 市场需求,市场需求,高性价高性价比比稳居稳居 Wi-Fi MCU 龙头。龙头。智能家居市场具有终端设备数量繁多,下游客户分散等特点,导致下游客户对 Wi-Fi 模块的成本要求较高。在物联网兴起之初,较高的 Wi-Fi 模块价格曾制约了下游智
47、能终端设备的快速渗透,乐鑫通过精准把握下游市场需求,经过对产品功能的剪裁,适时推出具备高性价比的 Wi-Fi MCU 芯片及模组。2022 年公司芯片和模组的 ASP 分别约为 4.60 元和 11.07 元。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 ESP8266:2014 年,伴随物联网的兴起,公司适时推出 ESP8266 系列芯片,该芯片集成了 32 位处理器、标准数字外设接口、天线开关等多个电子元器件,且拥有业内领先的低功耗管理技术,深度睡眠模式下,功耗仅为 20 微安,并能够支持众多
48、主流物联网平台,凭借高集成度、低功耗、高性价比等优势广泛应用于智能家居和智能支付等终端领域。ESP32 系列:系列:2016 年,为满足下游物联网领域客户多样化的开发需求,公司应势推出旗舰款芯片 ESP32 系列,该产品采用双核结构、功能更为丰富,开发更便捷。ESP32将天线开关、RF balun、功率放大器、接收低噪声放大器、滤波器、电源管理模块等功能集于一体。ESP32 只需极少的外围器件,即可实现强大的处理性能、可靠的安全性能,和 Wi-Fi&蓝牙功能。凭借超高的性价比凭借超高的性价比,公司连续三年被,公司连续三年被 Gartner 物联网酷供应商榜单引用。物联网酷供应商榜单引用。201
49、6 年乐鑫入选 Gartner 酷供应商榜单,理由是“在一小块如邮票大小的板子(ESP8266)上提供了完整的 Wi-Fi 解决方案,然而成本只需不到 2 美金。它将一个全新的低成本物联网应用领域带入到实际生活中”。2017 年,Gartner 评价:“基于乐鑫芯片平台开发的设备是许多低成本 Wi-Fi 项目的核心”。2018 年,Gartner 又一次提到了乐鑫:“目前,许多物联网平台和服务提供商都对其 Wi-Fi 芯片进行了兼容和推荐,由于其独特的成本结构,但不妥协的质量,它吸引了物联网开发者,并成为他们的首选。在超过 100 个国家中,通过易用的工具链,乐鑫可以为广大中小企业(SMBs)
50、提供快速原型和快速物联网连接。”3.2 开源的开源的 B2D2B 商业模式,构筑商业模式,构筑 IoT 长尾市场独特长尾市场独特优势优势 物联网物联网下游应用市场下游应用市场长尾效应明显,长尾效应明显,开发者开发者是是产业生态中的关键驱动。产业生态中的关键驱动。与 PC、移动互联网时代不同,物联网设备是虚拟网络与物理世界的融合。差异化的应用场景与种类繁复的硬件设备,决定了物联网设备开发不再是少数科技公司能完全承担的项目,更需要数千万物联网开发者投身其中,从而实现“千人千面”的个性化产品开发。根据 IDC预测,到 2023 年,中国兼职开发者的数量将从 2019 年的 180 万增加到 360
51、万。图 22 2022 年长尾客户占据 Silicon Labs 营收的较大比重 资料来源:Silicon Labs,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 伴随物联网领域的飞速发展,开发者数量伴随物联网领域的飞速发展,开发者数量快速快速提升。提升。根据埃文斯数据公司的统计,2018 年全球共有 2,300 万开发者,其中专注于物联网领域的开发者超过 200 万,预计2023 年开发者整体规模将达到 2,770 万,而物联网开发者比例还将随着产业规模扩大进一步上升。规模迅速扩大的物
52、联网开发者,不只是全新技术的参与者和推动者,更是珍贵且有限的资源。开发者对开发者对公司公司/生态的选择或决定该生态的选择或决定该公司公司/生态的竞争生态的竞争壁垒。壁垒。开发者会关注哪家企业平台用户覆盖用户数量最多,支持通讯协议最多,商业回报最可观,开发工具和基础设施最便利,技术是否能领潮流。开发者数量有限,他们决定加入哪个公司或技术的生态,就决定了这个开发者生态的竞争壁垒有多强。一个生态吸引了越多的开发者,就会产出越多的应用,越多应用就可以更好的服务消费者引来更多消费,又吸引更多开发者进入,进而推高相关领域的无线物联网芯片销量。公司采取开源的方式,公司采取开源的方式,支持中小规模客户支持中小
53、规模客户和和初创企业快速切入应用市场初创企业快速切入应用市场。公司通过开放软件开发工具包、技术规格书、硬件设计指南等文件,构建了开放、活跃的技术生态系统,以开放、共享、透明的态度分享公司产品知识,积极鼓励线上用户参与产品软件层面的优化设计,形成良好的开源文化和开发共享的技术生态系统,在全球物联网产品开发者社群中知名度高,具有独特性,支持中小规模客户/初创企业快速切入应用市场。独特的独特的 B2D2B 方式帮助公司打开下游方式帮助公司打开下游市场市场,同时同时增强客户粘性。增强客户粘性。B2D2B(Business-to-Developer-to-Business)即打造开发者生态来获取企业商业
54、机会的。公司以开源方式,创新地建立了开放、活跃的技术生态系统,在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度,形成了围绕乐鑫物联网产品特有的开源社区文化。开源生态系统是公司展示自身产品、完善技术开发、与客户互动的优质平台,对拓展公司产品应用领域、提高公司产品市场覆盖率具有积极作用。公司开源社区生态在全球物联网开发社群中拥有公司开源社区生态在全球物联网开发社群中拥有较高较高知名度知名度。截至 2022 年末,公司在国际知名的开源代码托管平台 GitHub 上,开发者围绕公司产品的开源项目数量已超过 8 万个,排名行业领先。用户自发编写的关于公司产品的书籍逾 100 本,涵盖中文、英语、德语、法语、日语
55、等 10 国语言;各大门户视频网站中,每日都有关于公司产品使用的视频发布;在社交平台上,每日都有关于公司产品的讨论话题,形成了产品独特的技术生态系统。根据 Youtube 上公司 ESP32 和 ESP8266 最受欢迎视频累计观看量,公司活跃开发者粉丝数量或在百万级别。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 23 2022 年和 2023Q1 公司开发者社群内容输出统计表 资料来源:公司公告,首创证券 3.3 新品不断打开应用新品不断打开应用边界边界,公司,公司未来未来增长可期增长可期
56、 公司以公司以“处理处理+连接连接”为方向,由为方向,由 Wi-Fi MCU 向向 Wireless SoC 持续拓展。持续拓展。随着公司发展,公司芯片产品已从 Wi-Fi MCU 这一细分领域扩展 Wireless SoC 领域,方向为“处理+连接”,“处理”涵盖 AI 和 RISC-V MCU,“连接”涵盖以 Wi-Fi、蓝牙以及 Thread/Zigbee 为主的无线通信技术。研发范围包括相关技术的芯片设计以及底层的软件技术。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 24 公司产品品
57、类拓展图 资料来源:公司公告,首创证券 Wi-Fi 方面,公司产品已覆盖方面,公司产品已覆盖 2.4GHz Wi-Fi 4 和和 2.4GHz&5GHz Wi-Fi 6。2021 年公司发布了首款支持 2.4GHz Wi-Fi 6 的产品 ESP32-C6 系列,并已成功实现量产。2022年公司发布了ESP32-C5产品线,是全球首款集成2.4&5 GHz 双频 Wi-Fi 6 和 Bluetooth 5(LE)的 RISC-V SoC,专为需要高效无线传输的物联网应用设计。ESP32-C5 是公司继 ESP32-C6 之后,在 Wi-Fi 6 研发上的新突破,进一步扩展了公司 AIoT 产品
58、矩阵的 5 GHz Wi-Fi 6 产品线。蓝牙方面,公司产品已覆盖蓝牙方面,公司产品已覆盖 Bluetooth 4.2 和和 Bluetooth 5(LE)。蓝牙技术联盟于 2020年发布了蓝牙核心规范 5.2 版本,于 2021 年发布了蓝牙核心规范 5.3 版本。公司已储备蓝牙 5.2 相关技术,已发布支持蓝牙 4.2 和 5.0 的产品。目前蓝牙 4.2 和 5.0 版本是物联网市场的主流需求。公司现有产品中,ESP32 系列支持 Bluetooth 4.2 连接;ESP32-C3 系列、ESP32-S3 系列、ESP32-C6 系列、ESP32-H2 系列、ESP32-C2 系列和
59、ESP32-C5 系列均支持 Bluetooth 5(LE)。公司目前已有公司目前已有 2 款产品系列支持款产品系列支持 Thread 和和 Zigbee 协议。协议。Thread 和 Zigbee 都是基于 IEEE802.15.4,拥有 mesh 网络的拓扑优势,Thread 增加了对 IPv6 的支持。Thread 是以 Google 主力推广的技术,在新的智能家居连接标准 Matter 中也是重要的基础技术之一。Thread 设备的发展趋势预计将是同时拥有低功耗蓝牙和 Thread 技术,成为“双无线电”设备,双无线电设备可以与蓝牙设备或者 Wi-Fi+蓝牙 Combo 设备对话,成为
60、网络中的一部分。公司于 2021 年发布的两款产品 ESP32-C6 和 ESP32-H2 均能够支持Thread 和 Zigbee 协议。CPU 架构方面,公司架构方面,公司 2020 年后的新品全部年后的新品全部使用使用 RISC-V 的内核的内核。RISC-V 架构具有低功耗、低成本、开源开放、可模块化、简洁、面积小和速度快等优点,目前 MCU 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 行业中已兴起采用 RISC-V 架构的趋势,尤其在 IoT 领域已经逐渐形成主流。公司自 2020 年
61、之后的新产品皆已使用自主研发的基于 RISC-V 指令集的 IP,已量产的产品主频最高达 240Mhz。图 25 公司芯片产品矩阵 资料来源:公司公告,首创证券 产品产品算力算力持续提升持续提升,把握把握 AI 带来的边缘带来的边缘侧侧机会机会。作为 IoT 边缘或终端设备的心脏,SoC 不仅要有更好的性能,功耗和占用面积还要尽可能低。不同应用场景对软件和 AI 算法的要求各异,虽然在边缘侧增加 AI 推理功能已经技术可行,但还需要定制化的芯片才能实现具有AI增强性能的处理器。公司在2023年初的CES展会上宣布推出ESP32-P4 产品线,这款新 SoC 采用双核 RISC-V CPU,搭载
62、 AI 扩展指令,集成 H264 编码器,拥有先进的高吞吐量内存子系统,以及高速外设。ESP32-P4 专为需要强大安全性的高性能 HMI 应用设计。高算力带屏应用有望打开公司下游应用场景高算力带屏应用有望打开公司下游应用场景,C3/S3 系列系列有望于今年开启放量。有望于今年开启放量。乐鑫面向 RGB 接口和 SPI 接口,分别推出了基于 ESP32-S3 和 ESP32-C3 SoC 的 HMI 智能屏方案,能够实现数据可视化、触摸和旋钮控制、语音唤醒和识别、多模网关等功能。其中,ESP32-C3 系列搭载 RISC-V 32 位单核处理器 CPU 主频达 160MHz,能够支持旋钮屏和小
63、型显示屏应用;ESP32-S3 系列搭载 32 位 Xtensa LX7 双核处理器,主频高达 240 MHz,能够支持智能家居中控屏、语音中控面板和家庭网关等应用。伴随带屏应用产品的逐步渗透,有望拉动公司营收增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 26 公司 HMI 智能屏方案 资料来源:公司官网,首创证券 ESP32-C2 主打性价比主打性价比应用应用,市场份额扩充有望带来营收增长市场份额扩充有望带来营收增长。ESP32-C2 是一款小尺寸、低成本、低功耗的物联网芯片,比 ES
64、P8266 尺寸更小,性能更强。它搭载 RISC-V 32 位单核处理器,内置 272 KB SRAM(16 KB 专用于 cache)和 576 KB ROM,支持 2.4 GHz Wi-Fi 和 Bluetooth 5(LE)。ESP32-C2 针对高容量、低数据速率的简单物联网应用设计,能够为插座、照明、传感器和简单的家电设备添加稳定的无线连接功能,为用户提供极具性价比的开发平台。4 盈利预测盈利预测 4.1 收入拆分收入拆分 营业收入:营业收入:根据公司产品出货形态,公司收入可分为芯片、模组。芯片芯片:公司于 2020-2021 年分别推出了 ESP32-C3、ESP32-S3 和 E
65、SP32-C2 产品,经过一年多的市场导入时间,预计将于 2023 年开始放量。此外,公司 2021-2022 年推出量产的 ESP32-C6、ESP32-H2 和 ESP32-C5 等产品线亦将有望支撑公司 2024-2025 年的营收增长,我们预计公司 2023-2025 年芯片产品营收增速分别为 30%/27%/25%。模组模组:公司模组产品是在公司各个芯片系列基础上,集成了闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件的产品,公司在推广产品时对芯片或模组并没有倾向性,由客户自行进行选择,海外客户倾向于采购模组,随着公司在国际市场的影响力扩大,预计模组产品收入增速预计将略高于芯片产品,我们
66、预计公司 2023-2025 年模组产品营收增速分别为 31%/28%/26%。毛毛利率:利率:公司维持稳定的价格策略,预计 2023-2025 年公司毛利率分别为40.56%/40.80%/41.10%。费用率:费用率:作为一家科技型公司,人员是公司重要的核心竞争力,未来几年公司仍将保持较大的人员投入,研发、销售和管理人员将持续增长。我们预计公司 2023-2025 年,公 司 销 售 费用 率、管理 费 用 率 和研 发 费 用率 将 分 别为 3.31%/2.88%/2.54%、3.86%/3.24%/2.75%和 24.24%/22.62%/21.34%。综上所述,我们预计公司 202
67、3/2024/2025 年归母净利润分别为 1.65/2.52/3.62 亿元,对应 6 月 9 日股价 PE 分别为 70/46/32 倍,维持“买入”评级。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 表 2 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)12.71 16.69 21.46 27.30 yoy-8.31%31.27%28.62%27.18%芯片 4.06 5.28 6.70 8.38 yoy-26.55%30.00%27.00%25.
68、00%模组 8.54 11.19 14.32 18.05 yoy 5.01%31.00%28.00%26.00%净利润(亿元)净利润(亿元)0.97 1.65 2.52 3.62 yoy-50.95%70.01%52.52%43.45%毛利率毛利率 39.98%40.56%40.80%41.10%净利率净利率 7.66%9.92%11.76%13.26%EPS(元元/股股)1.21 2.05 3.13 4.48 PE 118.26 69.77 45.74 31.89 资料来源:Wind,首创证券预测 4.2 估值对比估值对比 从收入规模、净利润、毛利率和下游应用领域的角度,我们选取了同为 IC
69、 设计公司的恒玄科技和全志科技作为可比公司。图 27 2022 年公司及可比公司营业收入 图 28 2022 年公司及可比公司净利润 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 29 2022 年公司及可比公司毛利率 资料来源:Wind,首创证券 从下游应用领域来看,乐鑫科技的产品主要用于智能家居等物联网领域,恒玄科技产品主要用于智能蓝牙耳机、Wi-Fi 智能音箱、智能手表等低功耗智能音视频终端产品,全志科技产品主要用于智能硬件、智
70、能家电、智能物联网等下游领域。综上我们选取了恒玄科技和全志科技作为公司的可比公司,根据 wind 一致预期,2023-2025 年两家公司平均的 PE 为 66/44/37 倍,对比可比公司 PE 均值,公司估值处于合理水平。表 3 可比公司估值 公司简称公司简称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恒玄科技恒玄科技 154.79 1.22 2.20 3.41 4.18 1.02 1.83 2.84 3.48
71、126.44 70.50 45.37 37.05 全志科技全志科技 185.26 2.11 2.99 4.26 4.99 0.34 0.47 0.67 0.79 87.78 61.88 43.47 37.11 平均值平均值 170.02 1.67 2.59 3.84 4.59 0.68 1.15 1.76 2.14 107.11 66.19 44.42 37.08 乐鑫科技乐鑫科技 115.45 0.97 1.65 2.52 3.62 1.21 2.05 3.13 4.48 118.26 69.77 45.74 31.89 资料来源:Wind,首创证券预测 注:恒玄科技、全志科技预测数据取Wi
72、nd一致预期,数据对应日期为2023年6月9日。5 风险提示风险提示 1)产品研发不及预期:公司持续向多连接协议领域推出产品,若公司产品研发不及预期将会影响公司收入快速增长。2)客户拓展不及预期:公司目前规模仍旧尚小,仍需持续扩大客户数量及在客户采购份额中的占比,若公司客户拓展不及预期,将影响公司收入增长。3)下游需求不及预期:公司目前收入结构仍以智能家居等物联网领域为主,若该领域需求持续低迷,将影响公司产品出货量,从而影响收入增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 财务报表和主要财务
73、比率 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1708.9 2002.4 2267.8 2629.4 经营活动现金流 71.3 361.5 -93.6 412.9 现金 350.7 691.2 550.0 882.8 净利润 97.3 165.5 252.4 362.0 应收账款 198.4 479.5 392.9 717.1 折旧摊销 16.8 18.6 19.0 19.3 其它应收款 9.6 9.6 9.6 9.6 财
74、务费用 5.0 -3.5 -2.7 -4.4 预付账款 9.7 9.7 9.7 9.7 投资损失-24.2 -25.0 -23.3 -18.0 存货 449.0 117.8 608.2 310.5 营运资金变动-44.3 208.9 -336.0 56.3 其他流动资产 228.1 228.1 228.1 228.1 其它 20.7 -3.0 -2.9 -2.4 非流动资产 373.9 358.3 342.3 324.0 投资活动现金流 52.3 22.0 20.3 17.0 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出-27.8 -3.0 -3.0 -1.0 固定资产 60.2 4
75、5.5 30.2 12.7 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 2.4 1.6 0.9 0.1 其他 80.0 25.0 23.3 18.0 其他非流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动现金流-151.4 -42.9 -68.0 -97.1 资产总计 2082.8 2360.7 2610.1 2953.4 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债 190.5 349.4 417.1 499.9 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他-151.4 -42.9 -68.0 -97.1 应付账款 77.9 236
76、.8 304.5 387.3 现金净增加额-16.5 340.6 -141.3 332.8 其他流动负债 0.8 0.8 0.8 0.8 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 65.6 65.6 65.6 65.6 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入-8.3%31.3%28.6%27.2%其他非流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额-58.7%118.4%52.5%43.5%负债合计 256.1 415.0 482.7 565.5 归属母公司净利润-51.0%70.0%52.5%43.5%少数股东权益 0.0
77、 0.0 0.0 0.0 获利能力 归属母公司股东权益 1826.7 1945.8 2127.4 2387.9 毛利率 40.0%40.6%40.8%41.1%负债和股东权益 2082.8 2360.7 2610.1 2953.4 净利率 7.7%9.9%11.8%13.3%利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 5.3%8.8%12.4%16.0%营业收入 1271.1 1668.6 2146.2 2729.6 ROIC 5.3%8.8%12.4%16.0%营业成本 762.9 991.9 1270.5 1607.7 偿债能力 税金及附加 5.
78、3 6.9 8.9 11.3 资产负债率 12.3%17.6%18.5%19.1%销售费用 49.3 55.2 61.9 69.3 净负债比率-19.2%-35.5%-25.9%-37.0%研发费用 337.1 404.5 485.5 582.5 流动比率 8.97 5.73 5.44 5.26 管理费用 59.6 64.4 69.6 75.1 速动比率 6.61 5.39 3.98 4.64 财务费用 1.4 -3.5 -2.7 -4.4 营运能力 资产减值损失-5.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.60 0.75 0.86 0.98 公允价值变动收益 1.2 3.0 2.9 2
79、.4 应收账款周转率 5.03 4.92 4.92 4.92 投资净收益 24.2 25.0 23.3 18.0 应付账款周转率 7.05 7.05 7.05 7.05 营业利润 65.5 188.0 286.8 411.4 每股指标(元)营业外收入 0.1 0.1 0.1 0.1 每股收益 1.21 2.05 3.13 4.48 营业外支出 0.1 0.1 0.1 0.1 每股经营现金 0.89 4.48-1.16 5.11 利润总额 86.1 188.0 286.8 411.4 每股净资产 22.70 24.10 26.35 29.58 所得税-11.2 22.6 34.4 49.4 估值
80、比率 净利润 97.3 165.5 252.4 362.0 P/E 118.3 69.8 45.7 31.9 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B 6.3 5.9 5.4 4.8 归属母公司净利润 97.3 165.5 252.4 362.0 EBITDA 118.5 206.6 305.8 430.7 EPS(元)1.2 2.0 3.1 4.5 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 何立中,电子行业首席分析师,北京大学硕士,曾在比亚迪半导体、国信证券研究所、中国计算机报工作。韩杨,电子行业研究助理,厦门大学会计学
81、硕士,2021 年 8 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠,但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询
82、专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用,不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书
83、面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下,首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资
84、建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现