1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金黄金珠宝指数 2477 沪深 300 指数 4727 上证指数 3521 深证成指 14151 中小板综指 13982 相关报告相关报告 1.市场风格切换，关注估值性价比品牌标的-珠宝周报 22W1 ，2022.1.11 2.从天然钻石长短周期看培育钻石-培育钻石行业深度系列报告 ，2022.1.3 3.培育钻石增长亮眼，增资扩产动能足-力量钻石深度报告 ，2021.12.31 培育钻石价格会下跌吗？培育钻石价格会下跌吗？从供需从供需角度出发角度出发 行业观点行业观点 行业发展：行业

2、发展：技术突破推动全产业链发展，下游需求打开促进行业繁荣技术突破推动全产业链发展，下游需求打开促进行业繁荣 上游生产：头部生产商 18 年实现技术突破，20 年先后量产、成本下降。CVD 1 克拉裸钻成本由 08 年的 4000 美元降至 18 年的 300-500 美元。力量钻石 HTHP毛坯单位成本 18-20 年 124.5/88.5/90.4 元/克拉。 中游贸易：裸钻零售价从 16 年天然钻 80%降至 20 年 35%，批发价从 16 年的 70%下降至 Q420 20%，较天然钻多出 15PCT 利润吸引贸易商布局。 下游品牌：欧美头部珠宝商从打压转为拥抱，培育钻生产商/天然钻石

3、开采商/新锐培育钻品牌等布局；中国珠宝龙头周大福/豫园股份入局。 终端消费：品牌教育开发空间。美国需求占 80%，主要为日常饰品需求。 产业链：产业链：18 年量产技术突破、年量产技术突破、19 年下游需求打开年下游需求打开 产业链：培育钻石产业链利润集中分布在上游生产和下游零售，产品加价倍率约 10 倍，头部生产商存技术/设备/资金/成本优势、毛利率 60%+，下游品牌商毛利率约 60%，中游加工毛利率 10%。 生产端：两大技术 HTHP+CVD 合成原理不同，产成品侧重应用不同终端领域。18 年技术突破带来产能双位数增长，20 年全球毛坯产能 700 万克拉，其中中国 300 万（占 4

4、2%） 、新加坡/美国各 100 万、印度 150 万。中国以HTHP为主（占 90%） ，其余国家 CVD 为主。 中游加工：参考天然钻石中游加工周期理论（先后经历上行成长/上行成熟/下行初期/下行末期） ，截止 21.11 培育钻中游加工进口增速高于出口，仍处上行成长期，尚未达成熟期、更未达下行周期。 展望：供需博弈决定价格短周期，展望：供需博弈决定价格短周期，长周期长周期供给充足、成本加成构筑价格底供给充足、成本加成构筑价格底 供给测算：不考虑重大技术突破情况下，经测算 25 年全球培育钻毛坯产量4604 万克拉，21-25 年 CAGR 43%。 需求测算：1）需求释放速度：美国培育钻

5、销量渗透率从 17 年的不到 1%提升至 21.4-11 的 23.5%，全球渗透率 17-20 年提升 10PCT 至 11%，美国需求释放节奏较快；2）天花板：参考人工珍珠/蓝宝石人工，培育钻石渗透率天花板或为 100%/15%；3）供需博弈：经测算，至 25 年全球培育钻供需平衡点对应的渗透率在 36%，高于/低于该水平、培育钻价格或上行/下跌。 相关公司相关公司：1）中兵红箭：军品+民品双轮驱动，培育钻 1H21 营收 13.6 亿元（+65%） ，占比 47%（+12PCT） ，HTHP 技术世界领先、CVD 达国际主流水平。2）黄河旋风：超硬材料龙头，20 年培育钻占全球产能 20

6、%，高品级占 50%+，1-3Q21 扭亏为盈。3）力量钻石：超硬材料主流供应商，培育钻业务 21 年来高增，1H21 营收 0.89 亿元、占比 41%。4）沃尔德：超硬刀具领跑者，打造培育钻自有品牌 ANNDIA；1-3Q21 营收 2.3 亿元（+36%） ，净利润 0.5 亿元（+20%） ，21 年业绩迎拐点。5）国机精工：六面顶压机头部供应商，1H21 设备销售收入超 1 亿元；MPCVD 生产培育钻1H21 收入 1000+万元。20 年来受益下游军工/芯片高景气净利润大幅提升。 风险提示风险提示 上游厂商无序竞争；印度进出口数据波动；培育钻消费者教育不及预期。 19552088

7、2222015国金行业 沪深300 2022 年年 01 月月 15 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 黄金珠宝行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、发展：技术突破推动全产业链发展，下游需求打开促进行业繁荣 .5 1.1、上游生产：18 年技术突破，珠宝级培育钻石实现“高品质、低成本、量产” .5 1.2、中游贸易商：对比天然钻石，更大的利润空间吸引贸易商布局 .6 1.3、下游品牌：行业处发展早期，品牌纷

8、纷布局、抢占先机.6 1.4、终端消费者：品牌教育、性价比优势助力终端消费者接受度提升.7 2、产业链：18 年量产技术突破、19 年下游需求打开 .10 2.1、产业链：价值集中两端，上游技术突破、下游消费需求快速打开.10 2.2、生产端：产量近年双位数增长，中国 HTHP技术领先、贡献 40% . 11 2.2.1、技术：当前培育钻石的生产方法有 HPHT 与 CVD、各有千秋 . 11 2.2.2、产量：近年双位数增长、中国 HTHP 技术全球领先、贡献 40%产能 .12 2.3、中游加工：19 年需求启动，中游加工高增长，当前仍景气上行 .13 3、展望：供需博弈决定价格短周期波动

9、，长期供给充足、价格长周期下行 .14 3.1、供给测算：25 年全球培育钻毛坯产量 4604 万克拉，年均复合增 43% .14 3.2、需求测算：消费者教育影响需求释放速度，消费者教育程度影响长期空间.15 3.3、长期供给相对充足，成本加成构筑价格底.19 4、相关公司 .19 4.1、中兵红箭：军品+民品双轮驱动，培育钻石大放异彩.20 4.2、黄河旋风：超硬材料龙头，培育钻石业务增长势能强 .22 4.3、力量钻石：培育钻石新星，业绩高速增长.23 4.4、沃尔德：超硬刀具领跑者，培育钻石取得突破.25 4.5、国机精工：六面顶压机供应商，盈利能力大幅改善.26 5、风险提示 .27

10、 图表目录图表目录 图表 1：HPHT/CVD 技术发展历程 .5 图表 2：CVD 法培育钻石裸钻成本 .6 图表 3：力量钻石培育钻石毛坯单位成本大幅下降后趋于稳定.6 图表 4：培育钻石裸钻占天然裸钻零售价格比例.6 图表 5：培育钻石裸钻占天然裸钻批发价格比例.6 图表 6：培育钻石终端零售主要参与者.7 图表 7：2016 年中美印对培育钻石的认知印象 .8 图表 8：2020 年中美印对培育钻石的认知印象 .8 qRqOtRsMrNuMmOnRmNrNnQ6McM8OpNoOnPsQeRrRpOiNnMrO9PnNyRNZqRoNNZrQqP行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一

11、页特别声明 图表 9：消费者对培育钻石的了解情况如何.8 图表 10：消费者了解哪些培育钻石品牌.8 图表 11：37%的美国消费者因为“低价”选择购买培育钻石订婚戒指 .9 图表 12：订婚钻戒主石的“理想重量” .9 图表 13：消费者花在钻石订婚戒上的预算有多少？ .9 图表 14：戴比尔斯订婚钻戒价格（天然钻石） .9 图表 15：47%的美国消费者认为培育钻石更适用现代、时尚的设计.10 图表 16：培育钻石产业链.10 图表 17：培育钻石产业链价值分布（以 1 克拉钻戒为例） . 11 图表 18：高温高压法与化学气相沉积法的对比 . 11 图表 19：HPHT 法与 CVD 法

12、在合成培育钻石方面的对比 .12 图表 20：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率.12 图表 21：2020 年全球宝石级培育钻石分国家占比 .12 图表 22：全球培育钻石产能分布 .13 图表 23：印度培育钻成品年度出口额及同比（百万美元，%） .13 图表 24：印度培育钻毛坯年度进口额及同比（百万美元，%） .13 图表 25：印度培育钻毛坯月度进口（百万美元，%） .14 图表 26：印度培育钻成品月度出口（百万美元，%） .14 图表 27：每台 HPHT 压机产量 .15 图表 28：全球培育钻石产量测算 .15 图表 29：天然蓝宝石和天然钻石在美国零售市场的单克拉价格（

13、美元）.16 图表 30：人工养殖珍珠分类 .17 图表 31：印度出口至美国培育钻裸钻（百万美元，%） .18 图表 32：印度出口美国培育钻渗透率（百万美元，%） .18 图表 33：印度出口中国培育钻渗透率（百万美元，%） .18 图表 34：2021.4-11 月印度培育钻裸钻主要出口国（%） .19 图表 35：印度出口培育钻裸钻销售额和销量渗透率（百万美元，%） .19 图表 36：相关公司比较 .19 图表 37：中兵红箭主要业务 .21 图表 38：中兵红箭营收及同比增速（百万元） .21 图表 39：中兵红箭净利润及同比增速（百万元）.21 图表 40：中兵红箭营收结构（分业

14、务）.21 图表 41：中兵红箭各业务收入及同比增速（百万元）.21 图表 42：中兵红箭毛利率及净利率.22 图表 43：中兵红箭各项费用率.22 图表 44：黄河旋风营收及同比增速.22 图表 45：黄河旋风净利润.22 图表 46：黄河旋风毛利率及净利率.23 图表 47：黄河旋风各项费用率.23 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 48：力量钻石主要产品 .23 图表 49：力量钻石营收及同比增速.24 图表 50：力量钻石归母净利润及同比增速 .24 图表 51：力量钻石收入结构（分业务）.24 图表 52：力量钻石分业务毛利率 .24 图表 53：力量钻石毛利

15、率及净利率.24 图表 54：力量钻石各项费用率.24 图表 55：沃尔德主要业务.25 图表 56：沃尔德营收及同比增速 .25 图表 57：沃尔德净利润及同比增速.25 图表 58：沃尔德毛利率及净利率 .26 图表 59：沃尔德各项费用率 .26 图表 60：国机精工主要业务 .26 图表 61：国机精工营收及同比增速.27 图表 62：国机精工净利润及同比增速 .27 图表 63：国机精工毛利率及净利率.27 图表 64：国机精工各项费用率.27 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、发展发展：技术突破推动全产业链发展，下游需求打开促进行业繁荣技术突破推动全产业链发展

16、，下游需求打开促进行业繁荣 1.1、上游生产：、上游生产：18 年技术突破，珠宝级培育钻石实现“高品质、低成本、量年技术突破，珠宝级培育钻石实现“高品质、低成本、量产”产” 1952 年美国科学家威廉艾弗索首次使用 CVD 法成功研制出合成金刚石，但由于早期技术不够成熟，成本远高于传统开采钻石，净度、颜色也逊色于宝石级天然钻石，对宝石级天然钻石市场影响有限。因此，早期应用场景主要集中在工业领域。 2013 年 CVD 钻石逐步进入珠宝市场、2016 年 HTHP 法开始尝试小批量生产无色小颗粒培育钻石。 直到 2018 年中南钻石、黄河旋风、力量钻石突破 3-5 克拉培育钻石HPHT 生产技术

17、，2020 年进入量产阶段；同一时期，CVD 技术生成的培育钻石净度、颜色以及重量等级也在不断提升。目前，3-8 克拉高等级培育钻石毛坯进入量产阶段。 图表图表1：HPHT/CVD技术发展历程技术发展历程 来源：力量钻石招股说明书，IGI 国际宝石研究院，国金证券研究所 随着培育钻石合成技术水平的提高，高等级培育钻石进入量产阶段，单位成本大幅下降。根据贝恩咨询数据，CVD 技术培育 1 克拉裸钻的成本由 2008年的 4000 美元大幅下降至 2018 年的 300-500 美元。根据力量钻石招股说明书，随着公司 HPHT 技术成熟、稳定，良品率提高，培育钻石毛坯单位成本大幅下降后趋于稳定，2

18、018 年-2020 年，培育钻石毛坯单位成本分别为 124.50 元/克拉、88.55 元/克拉、90.43 元/克拉。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：CVD法培育钻石裸钻成本法培育钻石裸钻成本 图表图表3：力量钻石培育钻石毛坯单位成本大幅下降后趋于：力量钻石培育钻石毛坯单位成本大幅下降后趋于稳定稳定 来源：Bain & Company，国金证券研究所（注：以 1 克拉、颜色 G、切工 VS的培育钻石裸钻为例） 来源：力量钻石招股说明书，国金证券研究所 1.2、中游贸易商：对比天然钻石，更大的利润空间吸引贸易商布局、中游贸易商：对比天然钻石，更大的利润空间吸

19、引贸易商布局 培育钻石裸钻零售价、批发价相对天然钻石有更高的性价比。培育钻石裸钻零售价、批发价相对天然钻石有更高的性价比。根据贝恩2020 年全球钻石行业报告 ，2016 年培育钻石成品零售价格约为天然钻石成品的 80%，2018 年培育钻石低成本量产技术突破后，培育钻石价格显著下降，至 2020 年这一比例下降至 35%；2016 年培育钻石成品批发价格约为天然钻石成品的 70%，2018 年及以后这一比例稳定在 20%。 同时，对于中游贸易商而言，截止 20Q4 数据，培育钻石裸钻零售价与批发价的差距较天然钻石多 15PCT，更大的利润空间吸引中游贸易商转型培育钻石。 图表图表4：培育钻石

20、裸钻占天然裸钻零售价格比例：培育钻石裸钻占天然裸钻零售价格比例 图表图表5：培育钻石裸钻占天然裸钻批发价格比例：培育钻石裸钻占天然裸钻批发价格比例 来源：Bain & Company，国金证券研究所（注：以 1 克拉、颜色 G、净度 VS为例） 来源：Bain & Company，国金证券研究所（注：以 1 克拉、颜色 G、净度 VS为例） 1.3、下游品牌：行业处发展早期，品牌纷纷布局、抢占先机、下游品牌：行业处发展早期，品牌纷纷布局、抢占先机 不同于天然钻石零售行业，品牌格局较为稳定，头部品牌占据全球 35%的市场份额、大量中小品牌占据 65%的市场份额。培育钻石属于新事物，尚未有强势品牌

21、，品牌发掘其中机遇、纷纷创立、进一步助推了行业的发展。 传统天然钻石品牌零售商从排斥到接纳，越来越多的商家参与其中。为维持天然钻石的地位，2015 年，戴比尔斯启动“真实是稀有的、真实是钻石”（Real is Rare，Real is Diamond）推广项目，以抑制培育钻石的发展。2018年，戴比尔斯宣布将通过其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌开展培育钻石销售业行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 务，标志着珠宝商对培育钻石从前期打压转为积极布局。自此，戴比尔斯、施华洛世奇、Signet、潘多拉等传统珠宝商及 Diamond Foundry、LightMark 等

22、新兴珠宝商纷纷推出培育钻石品牌主动进行客户教育、引导消费习惯。 据贝恩咨询，截止 21 年 2 月（不完全统计）全球主要地区共有 92 个培育钻石品牌，其中美国 39 个、中国 20 个。按照类型可以分为 4 种传统综合珠宝品牌商/零售商、培育钻石生产商、天然钻石开采商、新锐培育钻石品牌。 参考美国品牌推出时间，最早为 2015 年培育钻石生产商 Diamond Foundry 推出同名品牌，同年中国首个培育钻石品牌 Caraxy（凯丽希）问世。 16-20 年间，主要为欧美头部综合珠宝品牌/零售商推出培育钻子品牌/系列，标志着珠宝商对培育钻石从前期打压转为积极布局。如为维持天然钻石的地位，2

23、015 年，戴比尔斯启动“真实是稀有的、真实是钻石” （Real is Rare，Real is Diamond）推广项目，以抑制培育钻石的发展。2018 年，戴比尔斯宣布将通过其旗下的 Lightbox Jewelry 品牌开展培育钻石销售业务。 中国传统珠宝商对培育钻态度较为谨慎、仅豫园股份于 21 年推出“露璨(LUSANT)” 、周大福推出子品牌 CAMA，更多为培育钻石生产商（中南钻石、郑州华晶、沃尔德）和新锐品牌（如 LIGHT MARK 小白光）入局。 图表图表6：培育钻石终端零售主要参与者：培育钻石终端零售主要参与者 市场参与者 公司 时间 培育钻品牌/系列 传统综合珠宝品牌商

24、/零售商 施华洛世奇 2016 Diama（系列） Richline （Berkshire Hathaway旗下） 2017 Growth with Love（品牌） Signet 2019 James Allen、Kay、Jared（品牌） Frederick Goldman 2019 Love Earth（品牌） PRISM Group 2019 Smiling Rocks（品牌） Rosy Blue 2019 Rosy Blue（品牌） Charles&Colvard 2020 Charles&Colvard（系列） 豫园股份（本土） 2021 露璨(LUSANT)（品牌） 潘多拉 20

25、21 Pandora Brilliance（系列、预计 22 年问世） 曼卡龙（本土） 2021 曼卡龙（品牌，目前小范围试销阶段） 周大福（本土） 2021 CAMA（品牌） 培育钻石生产商 Diamond Foundry 2015 Diamond Foundry（品牌） ALTR Created Diamonds 2017 Lovemonster（品牌） 中南钻石 2021 ZHONGNAN（品牌） 沃尔德 2021 沃尔德钻石（Anndia） （品牌） 郑州华晶 2021 波琳克琳（Brisa&Relucir） （品牌） 天然钻石开采商 De beers 2018 Lightbox（品牌

26、） 新锐培育钻品牌 Caraxy凯丽希（本土） 2015 Caraxy（品牌） LIGHT MARK（本土） 2020 LIGHT MARK（品牌） Impossible Diamond 2020 Aether Diamonds（品牌） LovBe 2020 LovBe（品牌） 来源：各公司&品牌官网，国金证券研究所 1.4、终端消费者：品牌教育、性价比优势助力终端消费者接受度提升、终端消费者：品牌教育、性价比优势助力终端消费者接受度提升 随着品牌布局、官方机构对为培育钻石正名。培育钻石在消费者心中的接受度提升。以全球培育钻石三大市场为例，据贝恩咨询，2016 年美国、中国消费者对培育钻石“假

27、钻石”的印象至 2020 年已经有所淡化。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2016年中美印对培育钻石的认知印象年中美印对培育钻石的认知印象 图表图表8：2020年中美印对培育钻石的认知印象年中美印对培育钻石的认知印象 来源：贝恩咨询、国金证券研究所 来源：贝恩咨询、国金证券研究所 美国是培育钻石最大的消费市场，占据全球 80%的市场份额，美国消费者对培育钻石的态度具有一定参考性，参考美国调研数据，我们发现在美国市场：美国市场：1）市场教育已取得一定成效，培育钻石的认知度与接受度持续提升；）市场教育已取得一定成效，培育钻石的认知度与接受度持续提升；2）高性）高性

28、价比是吸引消费者购买培育钻石最主要因素；价比是吸引消费者购买培育钻石最主要因素；3）培育钻石在时尚消费与日常）培育钻石在时尚消费与日常佩戴领域更受认可。佩戴领域更受认可。 认知度与接受度强劲增长，认知度与接受度强劲增长，80%消费者听说过培育钻石。消费者听说过培育钻石。根据 MVEye 调研数据，美国消费者对培育钻石的认知度由 2010 年的不到 10%提升至 2020年的 80%，8%的消费者拥有或购买过培育钻饰首饰。同时，许多培育钻石品牌知名度有所提高，侧面反映用户教育取得一定成效。 图表图表9：消费者对培育钻石的了解情况如何：消费者对培育钻石的了解情况如何 图表图表10：消费者了解哪些培

29、育钻石品牌：消费者了解哪些培育钻石品牌 来源：MVEye，广州钻石交易中心，国金证券研究所 来源：MVEye，广州钻石交易中心，国金证券研究所 低价是美国消费者购买培育钻石最重要的原因低价是美国消费者购买培育钻石最重要的原因。根据 The Plumb Club 于2021 年 8 月发布的调研报告，如果购买订婚戒指，37%的消费者会因为“低价”而选择培育钻石，25%的消费者会因为“同样价格、培育钻石颗粒更大”而选择培育钻石。 培育钻石价格同时兼顾美国消费者的预算和理想克拉数。培育钻石价格同时兼顾美国消费者的预算和理想克拉数。根据 MVEye 调研数据显示，75%左右的受访者在订婚钻戒方面的预算

30、低于 7000 美元，65%的受访者对于订婚钻戒的理想重量是 1-3 克拉。我们统计了戴比尔斯不同克拉数订婚钻戒的价格，低于 7000 美元的订婚钻戒克拉数基本在 0.5 克拉左右，而1 克拉左右的订婚钻戒价格通常高于 1.5 万美元，这可以反映出大多数受访者在订婚钻戒方面的预期与理想克拉数并不匹配。 0%20%40%60%80% 100%听说过培育钻石 知道使用培育钻石的珠宝品牌 拥有或购买过培育钻石首饰 202020180%10%20%30%40%Brilliant EarthDiama（施华洛世奇） Pure Grown DiamondsDiamond FoundryLightbox（戴

31、比尔斯） Diamond NexusRenaissance20202018行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：37%的美国消费者因为“低价”选择购买培育的美国消费者因为“低价”选择购买培育钻石订婚戒指钻石订婚戒指 图表图表12：订婚钻戒主石的“理想重量”：订婚钻戒主石的“理想重量” 来源：The Plumb Club，国金证券研究所 来源：钻石观察，国金证券研究所 图表图表13：消费者花在钻石订婚戒上的预算有多少？：消费者花在钻石订婚戒上的预算有多少？ 图表图表14：戴比尔斯订婚钻戒价格（天然钻石）：戴比尔斯订婚钻戒价格（天然钻石） 重量（克拉） 颜色 净度 价格

32、（$） 0.5 F VS1 6200 0.73 F VS1 9800 0.8 H VS1 9450 1 G VS1 16600 1.27 F VS1 25700 1.51 F VS1 39700 2.07 F VS1 71500 2.88 J VS1 61000 来源：MVEye，国金证券研究所 来源：De Beers，国金证券研究所 美国消费者在时尚消费及日常佩戴领域更能认可培育钻石。美国消费者在时尚消费及日常佩戴领域更能认可培育钻石。全球天然钻石行业处于成熟阶段， “钻石恒久远、一颗永流传”已深入消费者心中，天然钻石稀缺、保值、不可再生、价值高端，具有奢侈品和收藏品双重属性。培育钻石在透明

33、度、光泽感、火彩、颜色等方面可与天然钻石媲美，并且颜色、尺寸较易控制，能够满足消费者个性化定制要求，同时价格仅为天然钻石的 30%左右，主要市场定位轻奢、时尚、现代、环保，培育钻石更侧重于日常佩戴和时尚消费。根据 The Plumb Club 于 2021年 8 月发布的调研报告，47%的美国消费者认为培育钻石更适用现代、时尚的设计。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：47%的美国消费者认为培育钻石更适用现代、时尚的设计的美国消费者认为培育钻石更适用现代、时尚的设计 来源：Bain & Company，国金证券研究所 2、产业链产业链：18 年量产技术突破、年

34、量产技术突破、19 年下游需求打开年下游需求打开 2.1、产业链：价值集中两端，上游技术突破、下游消费需求快速打开、产业链：价值集中两端，上游技术突破、下游消费需求快速打开 培育钻石产业链涵盖毛坯生产、切磨加工、批发、终端零售培育钻石产业链涵盖毛坯生产、切磨加工、批发、终端零售等环节等环节，具体看：上游围绕培育钻石的毛坯生产展开，包括原材料供应，生产设备整机及核心零部件供应；中游围绕培育钻石毛坯加工、贸易展开，包括毛坯切割与抛光、毛坯贸易、成品贸易；下游包括终端零售、营销推广、设计镶嵌等。 图表图表16：培育钻石产业链：培育钻石产业链 来源：Bain & Company，广州钻石交易中心，钻石

35、观察，钻小星培育钻石供应商，国金证券研究所 培育钻石培育钻石产业链利润集中分布在上游生产端和下游零售端，产业链利润集中分布在上游生产端和下游零售端，从原材料到零从原材料到零售终端加价率近售终端加价率近 10 倍倍。上游培育钻石毛坯生产对企业的研发实力、技术水平、资金实力要求较高，进入门槛最高，同时高品质的培育钻石供不应求，因此培育钻石毛坯生产商获利能力最强，毛利率在 60%左右，净利率 20-30%，以力量钻石为例，2018-2020 年培育钻石板块平均毛利率 58.84%。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 中游培育钻石切割抛光环节（毛坯加工成裸钻）由原先天然钻石切磨工厂

36、承接，人员、技术、设备均可以通用，一般由毛坯加工成裸钻损耗率为 2/3，即 4-5 克拉毛坯可切割成裸钻 1-1.5 克拉。同时，此环节属劳动密集型产业，盈利能力较弱，进入门槛较低，毛利率在 10%左右。 下游培育钻石饰品品牌商主要为传统珠宝商、聚焦培育钻石饰品的新兴珠宝商，以及上游生产商、中游贸易商打造自有培育钻石品牌。 图表图表17：培育钻石产业链价值分布（以：培育钻石产业链价值分布（以1克拉钻戒为例）克拉钻戒为例） 来源：Bain & Company，华经产业研究院，国金证券研究所 2.2、生产端：产量近年双位数增长，中国、生产端：产量近年双位数增长，中国 HTHP技术领先、贡献技术领先

37、、贡献 40% 2.2.1、技术：、技术：当前培育钻石的生产方法有当前培育钻石的生产方法有 HPHT与与 CVD、各有千秋、各有千秋 （1）高温高压法（）高温高压法（HPHT） ：） ：以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，通过液压装臵保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。 （2）化学气相沉积法（）化学气相沉积法（CVD） ：） ：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。 图表图表18：高温高压法与化学气相沉积法的对比高温高压法与化学气相沉积

38、法的对比 项目 高温高压法（HPHT） 化学气相沉积法（CVD） 主要原料 石墨粉、金属触媒粉 含碳气体（CH4） 、氢气 生产设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境 高温高压环境 高温低压环境 主要产品 金刚石单晶、培育钻石 金刚石膜、培育钻石 产品特点 颗粒状 片状 应用领域 金刚石单晶主要作为加工工具核心耗材； 培育钻石用于钻石饰品 主要作为光、电、声等功能性材料，少量用于工具和钻石饰品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蚀等力学性能 光、电、磁、声、热等性能 应用程度 技术成熟，国内应用广泛且在全球具备明显优势 国外技术相对成熟，国内尚处研究阶段，应用成果较少 代表公司 国内：中南钻石、

39、黄河旋风、豫金刚石、力量钻石 国内：上海征世、宁波晶钻； 国外：Lusix、Element six、Diamond foundry、SCIO Diamond 来源：力量钻石招股说明书，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 HPHT 法与法与 CVD 法合成原理和合成技术完全不同，并非替代关系，生产法合成原理和合成技术完全不同，并非替代关系，生产出的产品侧重应用在不同终端领域。出的产品侧重应用在不同终端领域。 工业领域，CVD 法不适宜合成小颗粒单晶，合成的金刚石主要为片网状金刚石膜，主要作为光、电、声等功能性材料；CVD 法合成的金刚石主要为颗粒状单晶体，主要作

40、为加工工具核心耗材。 培育钻石领域，HPHT 法成本低、生长速度快，可培育出 D/E/F 等级的无色钻石，但纯净度稍差（VS-SI） ，在 1-5 克拉培育钻石合成方面具有明显优势，培育钻石成品主规格 0.5-2 克拉；CVD 法成本较高、培育周期较长、不易控制颜色，可培育出 F/G/H 等级的无色/近无色钻石，但纯净度较高（VVS-SI） ，适合合成 5 克拉以上培育钻石，成品主规格 2.5-5 克拉。 图表图表19：HPHT法与法与CVD法在合成培育钻石方面的对比法在合成培育钻石方面的对比 项目 高温高压法（HPHT） 化学气相沉积法（CVD） 优势 生长速度快、成本低、颜色控制较好 纯净

41、度高 劣势 纯净度稍差 颜色不易控制、培育周期长、成本较高 机器单价 180 万元/套 100-300 万元/套 毛坯主规格 2-6 克拉 10-20 克拉 成品主规格 0.5-2 克拉 2.5-5 克拉 主产品颜色 D、E、F F、G、H 主产品净度 VS-SI VVS-SI 生长中停机 不可 可 成品主要缺点 黑色点状触煤金属 褐、灰副色 生产成本/月台 2.5 万元 4 万元 来源：力量钻石招股说明书，钻石观察，国金证券研究所 2.2.2、产量：、产量：近年双位数增长、中国近年双位数增长、中国 HTHP技术全球领先、技术全球领先、贡献贡献 40%产能产能 18 年技术实现突破以来，全球宝

42、石级培育钻石毛坯产量保持双位数增长至20 年产量达 600700 万 ，占同期全球天然钻石毛坯产量约 5.7%、占宝石级天然钻石毛坯产量约 9.66%、占全球人造金刚石（宝石级+工业级）比重为0.03%。 图表图表20：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率：全球宝石级培育钻石年产量、增速、渗透率 图表图表21：2020年全球宝石级培育钻石分国家占比年全球宝石级培育钻石分国家占比 来源：贝恩咨询、国金证券研究所 来源：贝恩咨询、国金证券研究所 分产地看，20 年中国产 300 万克拉（占比 42%） 、印度 150 万克拉（21%） 、新加坡 100 万克拉（14%） 、美国 100 万克拉（

43、14%） ，为前四大生产国。全球 HTHP 产能主要集中在中国，海外技术主要为 CVD。我国 HTHP技术全球领先，关键的压机设备实现自产。 0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.0201820192020E宝石级培育钻石毛坯年产量（万克拉）yoy（右轴）渗透率（相对天然钻石毛坯产量）渗透率（相对宝石级天然钻石毛坯产量）中国41%印度21%新加坡14%美国14%欧洲和中东7%俄罗斯3%行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：全球培育钻石产能分布全球培育钻石产能分布 来源：贝恩咨询、国金证券研究所 2.3、中游加工：、中游加工：19 年

44、需求启动，中游加工高增长，当前仍景气上行年需求启动，中游加工高增长，当前仍景气上行 培育钻石一方面获益渗透率提升，另一方面 21 年获益下游全球钻石珠宝零售复苏（与天然钻石具有一定的联动性） 。 培育钻石下游需求直到培育钻石下游需求直到 2019 年才打开。年才打开。2018 年印度培育毛坯进口同降50%，18 年裸钻出口同增 4%，2019 年出口、进口额均有显著增长，分别同增153%/增 87%，20 年延续高增、分别同增 79%/增 51%。 图表图表23：印度培育钻成品年度出口额及同比（百万美：印度培育钻成品年度出口额及同比（百万美元，元，%） 图表图表24：印度培育钻毛坯年度进口额及

45、同比（百万美：印度培育钻毛坯年度进口额及同比（百万美元，元，%） 来源：GJEPC、国金证券研究所 来源：GJEPC、国金证券研究所 进入 21 年，印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下游终端复苏，呈现提速增长态势。21Q13、1011 月印度培育钻石毛坯进口额分别同增 168%/589%/93%/64%，出口额分别同增 100%/570%/96%/54%，10、11 月增速有所放缓，主要为受 11 月排灯节假期停工影响。21 年 111 月印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口较 19 年同期分别复合增 170%、81%。 参考天然钻石上行周期（进口、出口额均增资）先后经历成长期（进

46、口增速高于出口） 、成熟期（进口增速低于出口） ，自 2019 年以来、截止截止 2021 年年11 月印度培育钻石进口额增速月印度培育钻石进口额增速总体高于总体高于出口额增速，仍处于上行周期的成长期，出口额增速，仍处于上行周期的成长期，尚未达到成熟期、更未达到下行周期。尚未达到成熟期、更未达到下行周期。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700印度培育钻石出口 YoY（右轴） -100%-50%0%50%100%150%200%00500600700印度培育钻石进口 YoY（右轴） 行业深度研究 -

47、14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：印度培育钻毛坯月度进口（百万美元，：印度培育钻毛坯月度进口（百万美元，%） 图表图表26：印度培育钻成品月度出口（百万美元，：印度培育钻成品月度出口（百万美元，%） 来源：GJEPC、国金证券研究所 来源：GJEPC、国金证券研究所 3、展望：供需博弈决定价格短周期波动，长期供给充足、价格长周、展望：供需博弈决定价格短周期波动，长期供给充足、价格长周期下行期下行 3.1、供给测算：、供给测算：25 年全球培育钻毛坯产量年全球培育钻毛坯产量 4604 万克拉，万克拉，年均复合增年均复合增 43% 不考虑重大技术突破情况下，预计 2025 年全球培

48、育钻石毛坯产量 4604 万克拉，2021-2025E培育钻石毛坯产量 CAGR 为 43%。核心假设如下： HPHT技术技术 1）根据产量及收入测算，目前黄河旋风用于生产培育钻石的六面顶压机数量 1100 台，力量钻石 200 台，豫金刚石 800 台，中南钻石 900 台，其他公司200 台左右，预计 2021 年我国用于生产培育钻石的压机数为 3200 台左右，2020 年为 2200 台左右。 2）2020 年中国 HPHT 法培育钻石毛坯产量 270 万克拉，用于生产培育钻石压机数量为 2200 台左右，计算出 2020 年每台压机年产量 1227克拉。 2020 年国外 HPHT

49、法培育钻石毛坯产量 30 万克拉，按每台压机年产量1200 克拉计算，2020 年国外用于生产培育钻石压机数量为 250 台左右。 3）650 压机每月可进行三次合成，每次合成 10-12 粒钻石毛坯，每粒平均4 克拉，月平均生产克拉数 120-144 克拉，850 压机较 650 压机产能增加 20%。考虑到新增压机多为 650 压机和 850 压机，参考每台 650 压机/850 压机年产量在 1400-2000 克拉，假设 2021E-2025E 每台压机年产量以 3%-5%速度增长。 4）我国是六面顶压机主要生产国，全国压机生产能力 1200-1400 台/年，且每年供应稳定，同时上游

50、生产商处于扩产能阶段，预计 2021E-2025E 我国每年新增用于生产培育钻石的压机数为 1000-1200 台，国外为 100 台。 CVD 技术技术 1）2020 年中国 CVD 法培育钻石设备约 800 台，产能 30 万克拉，平均一台设备年产能 375 克拉。国外 20 年 CVD 法培育钻石毛坯产量 370 万克拉，设备数量约 4500 台，平均一台设备年产能 820 克拉，国外 CVD 合成培育钻技术更加先进。预计中国单台设备产能逐步增长至趋紧海外水平。 2）CVD 设备增速预计快于六面顶压机，主要为中国本土企业逐步掌握设备组装技术（之前头部企业主要向日本 SEKI 采购，价格昂