1、 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 禾望电气禾望电气(603063) 报告日期：2022 年 1 月 17 日 领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商 禾望电气深度报告 table_zw 行业公司研究所属行业 投资要点投资要点 公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。 公司主要产品包括风电变流器、光伏逆变器及电气传动类产品。2016-2020 年，公司营业收入由 8.08 亿元增长至 23.39 亿元，复合增长率为 30.44%；经历了 2018-2019

2、 年行业低谷期，2020 年公司业绩触底回升，归母净利润达到 2.67 亿元，同比增长 301.99%；2021Q1-Q3，公司实现营业总收入 12.83 亿元，同比增长-17.03%；归母净利润为 1.77亿元，同比增长-27.97%。 风电变流器：风电变流器市场份额领先，率先布局海上风电变流器。风电变流器：风电变流器市场份额领先，率先布局海上风电变流器。 根据测算，2021-2025 年国内变流器市场规模有望从 74.54 亿元提升至 138.67 亿元，4年复合增长率为 16.79%。公司风电变流器产品实现双馈机型 1.XMW-6.XMW，全功率机型 2.XMW-12.XMW 的全覆盖。

3、2017-2020 年,公司风电变流器销售量实现三年复合增速 29.44%。公司海上风电产品于 2017 年 10 月通过北京鉴衡认证中心（CGC）的认证许可。 光伏逆变器：组串式逆变器业务有望受益国内分布式市场爆发。光伏逆变器：组串式逆变器业务有望受益国内分布式市场爆发。 公司在光伏逆变器制造领域提供的产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器和中小功率组串式光伏发电系统。2020 年公司光伏逆变器出货达到 2019MW，在国内企业中排名第 9。目前分布式在国内新增光伏装机比例持续提升，整县推进政策有望进一步打开分布式光伏成长空间。公司在分布式光伏市场有着丰富案例应用与经验积累，可为户用

4、场景和工商业光伏提供多种逆变器机型及产品解决方案。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.37 亿元、4.50 亿元、6.03 亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，2021-2023 年 EPS 分别为 0.54、1.03、1.38 元，对应 PE 分别为 62、33、25 倍。2022 年可比公司平均估值为 51 倍，对标行业平均估值，给予公司 2022 年 51 倍估值，对应目标市值 230 亿元，对应目前股价尚有 55%涨幅，给予“买入”评级。 风险提示风险提

5、示 1）风电光伏装机不及预期；2）原材料成本波动；3）产品价格下跌超预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2338.52 1978.55 3727.90 4992.73 (+/-) 30.92% -15.39% 88.42% 33.93% 归母净利润 266.68 236.83 450.03 603.39 (+/-) -40.71% -11.19% 90.02% 34.08% 每股收益（元） 0.61 0.54 1.03 1.38 P/E 55.47 62.47 32.87 24.52 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级

6、当前价格 33.91 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.18 2Q/2021 0.08 1Q/2021 0.15 4Q/2020 0.01 公司简介公司简介 公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器及传动类产品。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 邓伟 证券研究报告 -37%13%63%113%01/18/2103/18/2105/18/2107/18/2109/18/2111/18/21禾望电气沪深300 禾望电气禾望电气

7、(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案例投资案例 盈盈利利预测、估值与投资建议预测、估值与投资建议 公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.37 亿元、4.50 亿元、6.03 亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，2021-2023 年 EPS 分别为 0.54、1.03、1.38 元，对应 PE 分别为 62、33、25 倍。2022 年可比公司平均估值为 51 倍，对

8、标行业平均估值，给予公司 2022 年 51 倍估值，对应目标市值 230 亿元，对应目前股价尚有 55%涨幅，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 （1）国内能源结构转型快速推进，2025 年非化石能源消费占比目标达到 20%，风电大基地+海上风电+分散式风电共同推进风电装机增长。 （2）风机大型化提升风电变流器竞争壁垒，公司具备较强的技术优势、成本优势，尤其在海上风电产品领域具备先发优势，市场份额有望持续提升。 （3） 经济性+政策驱动， 我国分布式光伏市场有望快速增长， 公司在分布式领域多年布局， 有望实现出货量快速增长。 有别于大众的认识有别于大众的认识 市场担忧风电变流器独立第三方厂

9、商市场空间市场担忧风电变流器独立第三方厂商市场空间和盈利能力和盈利能力受整机厂商压制。受整机厂商压制。我们认为： （1）从技术可靠性角度来看，随着风机大型化趋势和海上风电占比提升趋势，市场对风电变流器技术可靠性要求大大提升，以禾望为代表的独立第三方厂商在技术上研发投入更多，产品性能领先，第三方厂商话语权增强，同时技术壁垒提升有望进一步提升盈利能力； （2）从成本优化角度来看，整机厂商自供模式不具备规模成本效应，加大供应链管控难度，随着独立第三方龙头规模优势进一步增强，成本优势越来越明显； （3）从整机端格局来看，根据 2021 年招标数据，远景能源、运达股份、三一重能、中车等风电变流器全部外采

10、/外采占绝大部分的整机商市场份额明显提升，有望推动独立第三方风电变流器厂商市场份额和盈利能力提升。 市市场场担忧光伏逆变器赛道竞争加剧。担忧光伏逆变器赛道竞争加剧。我们认为：首先，中国光伏逆变器企业全球市场份额占全球 65%左右，对标组件环节中国企业份额占比 80%以上，仍有进一步提升空间；其次，从需求结构来看，分布式装机占比的提升催生了结构性的行业机会，组串式逆变器渗透率有望持续提升。组串式逆变器与集中式逆变器相比，单位价值量和毛利率更高，更依赖于品牌和渠道的建设，需要长期的行业经验积累。公司在分布式光伏市场有着丰富案例应用与经验积累，可为户用场景和工商业光伏提供多种逆变器机型及产品解决方案

11、，有望充分受益于组串式逆变器需求的提升。 市场普遍市场普遍认为电气认为电气传动业务下游分散，订单不确定性强。传动业务下游分散，订单不确定性强。我们认为，目前我国变频器厂商在高端主传动领域市场份额较低， 随着技术逐步突破， 市场份额提升空间大。 公司在强大的定制工程型风电变频器平台基础上， 自主研发了 HD2000系列低压工程型变频器、HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器，经过多年的技术积淀和市场推广，有望在市场端实现突破。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）风电及光伏装机超预期； （2）分布式光伏逆变器订单超预期； （3）电气传动业务拓展超预期。 风险提

12、示风险提示 （1）风电光伏装机不及预期； （2）原材料成本波动； （3）产品价格下跌超预期。 gUwUuWoNoOmMoOaQdN9PpNoOmOtReRrRrQiNqRzR8OnNzQMYsRpRNZoPrN 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目正文目 1. 国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商 . 5 2. 风电变流器：技术引领打造国内风电变流器龙头风电变流器：技术引领打造国内风电变流器龙头 . 8 2.1. 风电需求进入稳健成长通道，风机大型化

13、提速 . 8 2.2. 全功率变流器份额有望提升，竞争格局优化 . 10 2.3. 研发前瞻布局建技术护城河，市场份额领先 . 15 3. 光伏逆变器：分布式需求有望高增，加速拓展国内市场光伏逆变器：分布式需求有望高增，加速拓展国内市场 . 19 3.1. 分布式渗透率持续提升，新增+替换双需求拉动 . 19 3.2. 逆变器国产化快速推进，组串式渗透率有望提升 . 21 3.3. 全品类产品覆盖+分布式先发优势，市场认可度提升 . 22 4. 多多年专注电能变换领域，变频器业务多点开花年专注电能变换领域，变频器业务多点开花 . 24 4.1. 国内变频器市场稳步扩张，国产品牌崭露头角 . 2

14、4 4.2. 电气传动：高端化工程型工业传动产品供应商 . 26 4.3. 四大技术平台基础深厚，电能变换领域多点布局 . 27 5. 盈利预盈利预测与投资建议测与投资建议 . 30 5.1. 盈利预测 . 30 5.2. 估值与投资建议 . 32 6. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1：公司核心技术平台及主要业务示意图 . 5 图 2：2016-2021Q1-Q3 营业收入及同比增长率（单位：百万元、%） . 6 图 3：2016-2021Q1-Q3 归母净利润及同比增长率（单位：百万元、%） . 6 图 4：2016-2021Q1-Q3 销售毛利率和销售净利率（单位：%

15、）元、%） . 6 图 5：2021Q1-Q3 各项业务营收占比（单位：%） . 6 图 6：公司股权结构图（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 图 7：2011-2025E 全球风电新增装机量及增速（单位：GW，%）元、%） . 8 图 8：2011-2025E 中国风电新增装机量及增速（单位：GW，%） . 8 图 9：2011-2020 年中国风电新增装机容量占全球比重（单位：%） . 8 图 10：2020 年全球风电新增地区装机量占比（单位：%） . 8 图 11：2011-2025E 全球海上风电新增装机量及增速（单位：GW、%） . 9 图 12：2011-2025E

16、 中国海上风电新增装机量及增速（单位：GW、%） . 9 图 13：2010-2020 年全国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（单位：MW） . 10 图 14：2020 年中国不同功率风电机组新增装机容量比例（单位：%） . 10 图 15：2020 年三一重能风机原材料采购占比（单位：%） . 10 图 16：2020 年上海电气风机原材料采购占比（单位：%） . 10 图 17：双馈式风力发电系统典型拓扑结构 . 11 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：直驱式风力发电系统典型拓扑结构 .

17、 11 图 19：2010-2020 年不同技术路线的陆上风电机组新增装机占比（单位：%） . 11 图 20：2020 年全球整机厂商风电变流器采购策略 . 13 图 21：2013-2020 中国风电整机制造企业国内新增装机份额集中度变化情况（单位：%） . 15 图 22：公司风电变流器生产量及增长率（单位：台、%） . 17 图 23：公司风电变流器销售量及增长率（单位：台、%） . 17 图 24：公司研发支出总额和占营业收入比例（单位：百万元、%） . 17 图 25：2016-2021Q1-Q3 禾望电气、阳光电源和海得控制研发费用占营业收入比对比（单位：%） . 17 图 26

18、：2010-2019 年全球及中国光伏 LCOE 下降趋势（单位：美元/kW） . 19 图 27：全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%） . 19 图 28：2014-2020 年全国光伏装机结构（单位：GW，%） . 20 图 29：2020 年全球逆变器供应商出货占比排名（单位：%） . 21 图 30：2016-2020 年不同类型逆变器渗透率（单位：%） . 22 图 31：公司光伏逆变器生产量及增长率（单位：台，%） . 22 图 32：公司光伏逆变器销售量及增长率（单位：台，%） . 22 图 33：公司品牌影响力和行业认可度持续提升 . 24 图 34：高压变频器应用领域分布

19、（单位：%） . 25 图 35：中低压变频器应用领域分布（单位：%） . 25 图 36： 2012-2025E 中国变频器市场规模及同比增速（单位：亿元、%）. 25 图 37： 2012-2025E 中国中低压及高压变频器市场份额占比（单位：%）. 25 图 38： 2017-2020 中国变频器市场各类厂商市占率（单位：%） . 26 图 39： 2017-2020 中国变频器市场各类厂商市占率（单位：%） . 26 图 40： 公司产品在冶金领域应用案例 . 27 图 41： 唐山某大型冶金轧钢企业变频器现场性能测试参数 . 27 图 42：公司“风光储充一体化”充电站综合解决方案

20、. 30 表 1：截至 2021Q3 前十大股东明细（单位：万股、%） . 7 表 2：公司细分业务盈利预测 . 9 表 3：2020-2025E 中国风电变流器市场空间测算（单位：亿元，GW，元/kW） . 12 表 4：风电变流器行业的主要参与企业 . 13 表 5：风电变流器相关标准修订计划 . 14 表 6：公司风电变流器产品介绍 . 16 表 7：公司海上风电关键案例 . 18 表 8：2020-2025E 年全球光伏逆变器市场规模及预测（单位：GW，元/W，亿元） . 20 表 9：2020 年中国光伏逆变器企业 20 强排行榜 . 23 表 10：光伏逆变器技术方案 . 23 表

21、 11：公司电气传动产品介绍 . 26 表 12：公司储能产品介绍 . 27 表 13：公司 SVG 静止无功发生装置产品介绍 . 28 表 14：公司提供满足所有应用场景的电动汽车充电解决方案 . 29 表 15：禾望电气业务拆分表（单位：百万元、%） . 31 表 16：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元） . 33 表附录：三大报表预测值 . 34 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商 公司是国内领先的新

22、能源电力电子及电气传动设备供应商，主要产品包括风电变流公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器及电气传动类产品。器、光伏逆变器及电气传动类产品。公司目前形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台。以技术平台为基础，公司根据产品类别的不同，建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台，并通过不同产品平台间的交叉与扩展，在多个应用工艺领域不断丰富产品系列，目前主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品等。 图图 1：公司核心技术平台及主要业

23、务示意图公司核心技术平台及主要业务示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受益新能源领域需求快受益新能源领域需求快速增长，公司业绩企稳速增长，公司业绩企稳回升。回升。公司 2018-2020 年分别实现营业收入 11.81 亿元、17.86 亿元、23.39 亿元，同比分别增长 34.53%、51.20%、30.92%；分别实现归母净利润0.54亿元、 0.66亿元、 2.67亿元， 同比分别增长-76.91%、 23.%、 301.9%。2018 年业绩下滑主要由于风电行业竞争加剧，公司部分中小客户退出行业，计提 7,111万元信用减值损失对业绩造成较大影响。 2020 年， 受益于风电

24、和光伏行业需求快速增长，公司业绩实现大幅增长。 2021Q1-Q3， 公司实现营业总收入 12.83 亿元， 同比增长-17.03%，实现归母净利润 1.77 亿元，同比增长-27.97%。 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：2016-2021Q1-Q3 营业收入及同比增长率（单营业收入及同比增长率（单位：百万位：百万元、元、%） 图图 3：2016-2021Q1-Q3 归母净利润及同比增长率（单位：百归母净利润及同比增长率（单位：百万元、万元、%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源

25、：Wind，浙商证券研究所 新能源电控业务是公司第一大营收来源，毛利率、净利率有所下滑。新能源电控业务是公司第一大营收来源，毛利率、净利率有所下滑。2021Q1-Q3，新能源电控业务营收占比为 88.87%，为公司主要营收来源，传动系统营收占比为 5.56%。2018-2020 年公司毛利率分别为 44.95%、36.40%、35.85%，2018-2019 年毛利率下降主要由于公司 2018 年对主营业务分类进行了调整后，两大板块中电站系统集成业务处于发展初期，毛利率相对较低，导致公司整体毛利率、净利率有所下滑；另一大板块新能源电控业务（主要为风电变流器与光伏逆变器两类产品）利润率基本维持稳

26、定。公司一直注重研发，风电变流器产品技术、成本和规模优势明显，毛利率在未来具有提升空间。2021Q1-Q3，公司毛利率为 38.23%，净利率为 13.80%。 图图 4：2016-2021Q1-Q3 销售毛利率和销售净利率（单位：销售毛利率和销售净利率（单位：%）元、元、%） 图图 5：2021Q1-Q3 各项业务营收占比（单位：各项业务营收占比（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 深圳平启科技为公司控股股东，韩玉为公司实际控制人。深圳平启科技为公司控股股东，韩玉为公司实际控制人。截止 2021 年第三季度，韩玉通过平启科技（系一人有限责任公司

27、）间接持有 8701.94 万股，占总股本的 19.94%，平启科技为公司控股股东， 韩玉为公司实际控制人。 公司核心高管出身 “华为-艾默生系” ，兼具研发和管理经验，董事长韩玉曾任艾默生网络能源有限公司预研部经理和产品线副总监，公司现任 8 名高管中共有 5 人曾在华为或艾默生网络能源任职，专业技术背景强-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,500营业总收入（百万元）同比增长率(%)-100%0%100%200%300%400%0500300归母净利润（百万元）同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%销售

28、毛利率(%)销售净利率(%)89%5%4%2%新能源电控业务传动系统其他主营业务其他业务 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大。子公司业务范围覆盖广泛，包括新能源科技、储能科技、风电变流器研发、太阳能逆变器、电子元器件及组件、新能源电站及水电站运维等相关子行业，与公司产生有效协同。 图图 6：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 1：截至截至 2021Q3 前十大股东明细（单位：万股、前十大股东明细（单位：万股、%）

29、排排名名 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量持股数量( (万股万股) ) 占总股本占总股本比例比例(%)(%) 股本性质股本性质 1 深圳市平启科技有限公司 其它 8702 19.94% A 股流通股 2 盛小军 个人 3184 7.30% A 股流通股 3 柳国英 个人 1361 3.12% A 股流通股 4 吕一航 个人 1275 2.92% A 股流通股 5 朱雀恒心一年持有期混合型证券投资基金 投资公司 1214 2.78% A 股流通股 6 陕煤朱雀新能源产业单一资产管理计划 投资公司 1183 2.71% A 股流通股 7 夏泉波 个人 1087 2.49% A 股流通股

30、 8 朱雀产业臻选混合型证券投资基金 投资公司 935 2.14% A 股流通股 9 朱雀企业优选股票型证券投资基金 投资公司 806 1.85% A 股流通股 10 周党生 个人 725 1.66% A 股流通股 合计合计 20472 20472 46.91%46.91% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 风电变流器：技术引领打造国内风电变流器：技术引领打造国内风电变流器龙头风电变流器龙头 2.1. 风电需求进入稳健成长通道，风机大型化提速风电需求进入稳健成长通

31、道，风机大型化提速 “碳中和”为全球愿景，海内外风电装机量有望稳健增长。“碳中和”为全球愿景，海内外风电装机量有望稳健增长。2018-2020 年全球风电新增装机容量分别为 51.3GW、60.4GW、93.0GW，同比增速分别为-4.1%、17.7%、54.0%；同期中国风电新增装机容量分别为 21.1GW、25.7GW、71.7GW，同比增速分别为 7.5%、21.8%、 178.4%。 预计 2021-2025 年全球风电新增装机量分别为 95GW、 105GW、 115GW、125GW、 135GW， 我国风电新增装机量预计分别为 50GW、 60GW、 70GW、 80GW、 90G

32、W。 图图 7： 2011-2025E 全球风电新增装机量及增速 （单位：全球风电新增装机量及增速 （单位： GW， %） 图图 8： 2011-2025E 中国中国风电新增装机量及增速 （单位：风电新增装机量及增速 （单位： GW， %） 资料来源：GWEC，浙商证券研究所 资料来源：中电联，浙商证券研究所 中国风电新增装机保持领先，亚太地区成全球最大市场。中国风电新增装机保持领先，亚太地区成全球最大市场。2018-2020 年，中国风电新增装机占全球比重逐渐提升，分别为 41.21%、44.35%和 58.53%。2020 年全球风电新增装机地区占比分别为亚洲 56.45%、北美洲 18.

33、39%、欧洲 12.69%、大洋洲 6.56%、拉丁美洲 5.05%、中东和非洲 0.86%。未来，亚太新兴市场仍将是风电行业最大市场。 图图 9：2011-2020 年中国风电新增装机容量占全球比重（单年中国风电新增装机容量占全球比重（单位：位：%） 图图 10：2020 年全球风电新增地区装机量占比（单位：年全球风电新增地区装机量占比（单位：%） 资料来源：GWEC，中电联，浙商证券研究所 资料来源：GWEC，浙商证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%050000021E2022E2023E

34、2024E2025E全球风电新增装机量（GW）YOY（%）-50%0%50%100%150%0204060802000021E2022E2023E2024E2025E中国风电新增装机量(GW)YOY(%)20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202013%18%56%5%7%1%欧洲北美洲亚洲拉丁美洲大洋洲中东和非洲 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/

35、9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海上风电平价拐点来临，长期成长空间广阔。海上风电平价拐点来临，长期成长空间广阔。全球海上风电新增装机从 2012 年的1.30GW 增长至 2020 年的 6.07GW，8 年 CAGR 为 21.3%。中国海上风电新增装机量从2012 年的 0.13GW 提升至 2020 年的 3.85GW，2020 年我国海上风电新增装机量全球占比提升至 60.0%，成为累计装机规模仅次于英国和德国的海上风电第三大国。 “十四五”期间， 根据各省规划， 我国海上风电新增装机合计有望达到 50GW， 长期增速高于陆上风电。 图图 11：2011-2025E 全球海

36、上风电新增装机量及增速（单位：全球海上风电新增装机量及增速（单位：GW、%） 图图 12：2011-2025E 中国海上风电新增装机量及增速（单位：中国海上风电新增装机量及增速（单位：GW、%） 资料来源：GWEC，浙商证券研究所 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 大容量风电机组降低整体建设成本，风机大型化趋势明显。大容量风电机组降低整体建设成本，风机大型化趋势明显。从 2010-2020 年我国陆上风电机组平均单机容量从 1.5MW 提升至 2.6MW，我国海上风电机组平均单机容量从2.6MW 提升至 4.9MW，大型化趋势明显。大容量机组虽然在单机基础施工及吊装上的投资较高， 但由于数量

37、少， 在降低风电场总投资上具有明显优势。 以 100MW 的风电场为例，采用 5MW 机组相比 4MW 机组， 可减少 5 个机位点， 降低整体建设成本,减少可能的故障输入点数量，避免对整个风电场的影响，同时减少了机组间的尾流等影响，有利于提高发电效益，降低运营、维护成本，从而提高项目收益率。 表表 2：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测 规划时间规划时间 机型发展趋势机型发展趋势 应用领域应用领域 年产量年产量 2010-2015 3MW 以下是主流 用于陆上风电基础建设 市场主流机型，已具备大批量生产能力，能满足年均 1500-2000 万千瓦的新增装机风电需求 3-5MW 海上风

38、电及部分陆上风电基础建设 需达到年产 800 万千瓦 2015-2020 5MW 以上 海上风电项目 保证年均 100-130 万千瓦 2020-2030 5MW 以上 海上风电大规模开发阶段 需达到年产 2200 万千瓦 2030-2050 （1） 3MW 以下机组批量退役； （2） 3-5MW逐渐成为主流机组； （3）5-10MW 大力发展；（4）10MW 以上应用于深海开发 风电机组需求高峰，海上风电尤其是深海风电大力发展 （1）3-5MW 年产 3000-5000 万千瓦；（2）5-10MW 年产 500-1000 万千瓦；（3）10MW 以上年产 100-200 万千瓦 资料来源：

39、中国风电发展路线 2050 ，浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%0220001920202021E2022E2023E2024E2025E全球海上风电新增装机容量（GW）YOY（%）-100%0%100%200%300%400%020000202021E2022E2023E2024E2025E中国海上风电新增装机（GW）YOY（%） 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 10/35 请

40、务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：2010-2020 年全国新增陆上和海上风电机组平均单机容年全国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（单位：量（单位：MW） 图图 14：2020 年中国不同功率风电机组新增装机容量比例（单年中国不同功率风电机组新增装机容量比例（单位：位：%） 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 2.2. 全功率变流全功率变流器份额有望器份额有望提升，竞争格局优化提升，竞争格局优化 变流器是风电机组的重要组成部分，成本占比约变流器是风电机组的重要组成部分，成本占比约 4%-5%。变流器的主要作用为在叶轮转速变化的情况下，控制风电机组

41、输出端电压与电网电压保持幅值和频率一致，达到变速恒频的目的，并且配合主控完成对风电机组功率的控制，且保证并网电能满足电能质量的要求。当电网电压发生故障时，在主控和变桨的配合下，在一定的时间内保持风电机组与电网连接，并根据电网故障的类型提供无功功率，支撑电网电压恢复。 图图 15：2020 年三一重能风机原材料采购占比（单位：年三一重能风机原材料采购占比（单位：%） 图图 16：2020 年上海电气风机原材料采购占比（单位：年上海电气风机原材料采购占比（单位：%） 资料来源：三一重能公告，浙商证券研究所 注：叶片和发电机自产 资料来源：上海电气公告，浙商证券研究所 风电变流器分为全功率式和双馈式

42、两种类型，分别使用在双馈型风机和直驱（包括风电变流器分为全功率式和双馈式两种类型，分别使用在双馈型风机和直驱（包括半直驱） 风机上。半直驱） 风机上。双馈型变流器应用在双馈型风电机组， 采用电压源型交直交拓扑结构。电网侧变流器主要控制目标为维持直流侧电压稳定，并实现能量双向流动。电机侧变流器根据转子转速的变化动态调节双馈发电机转子侧励磁电流的频率，以保证定子输出的1.5 1.51.61.71.8 1.81.92.1 2.12.42.62.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.90123456陆上海上0% 1%61%28%6%2%2%=6MW齿轮箱24.5%树脂6.0%芯材

43、4.6%玻纤5.0%回转支承6.0%变流器4.0%主轴3.0%减速机3.4%变桨系统2.9%轮毅2.8%机舱罩1.9%主控系统1.0%叶片0.4%其他34.5%叶片18.6%齿轮箱9.6%发电机7.7%轴承7.3%铸件5.1%变流器4.3%钢件3.7%机舱罩/导流罩1.7%主轴2.0%主控2.4%液压2.3%开关柜/控制柜1.5%其他原材料24.6%其他非原材料采购9.3% 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 频率不变。与双馈变流器通过控制发电机转子间接控制定子相比，全功率变流器直接将发电机定子输出的电能

44、经过变流器馈入电网，且仅有定子回路一条功率通道。 图图 17：双馈式风力发电系统典型拓扑结构双馈式风力发电系统典型拓扑结构 图图 18：直驱式风力发电系统典型拓扑结构直驱式风力发电系统典型拓扑结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 双馈式风机占据主要市场份额，直驱和半直驱风机份额占比有望提升。双馈式风机占据主要市场份额，直驱和半直驱风机份额占比有望提升。双馈式风力发电机是一种绕线式感应发电机，其主要优势是能控制无功功率，从转子电路中励磁，同时还能产生无功功率。直驱式风力发电机是一种采用多极电机与叶轮直接连接，由风力直接驱动的发电机，其主要优势是高效率、低噪

45、音、高寿命、机组体积小、运行维护成本低和电网接入性能好。双馈式风机和直驱式风机一直占据了绝大部分装机市场，双馈式风机 2018-2020 年新增装机占比分别为 55.50%、51.50%及 60.90%，直驱式风机2018-2020 年新增装机占比分别为 37.20%、36.80%及 30.50%。 图图 19：2010-2020 年不同技术路线的陆上风电机组新增装机占比（单位：年不同技术路线的陆上风电机组新增装机占比（单位：%） 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 75.60%74.40%72.10%65.80%68.00%65.50%61.80%61.20%55.50%51.50%60.9

46、0%21.50%24.60%25.70%31.30%27.80%31.80%35.30%35.20%37.20%36.80%30.50%0%50%100%20000192020变速变桨双馈异步型变速变桨永磁低速同步（直驱）型变速变桨永磁低速同步（半直驱）型其他 禾望电气禾望电气(603063)(603063)深度报告深度报告 http:/ 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风电变流器市场需求稳中有升，风电变流器市场需求稳中有升，2025 年市场规模有望接近年市场规模有望接近 140 亿元。亿元。碳中和成为全球变局下的

47、确定性趋势，能源结构将不断优化。风电装机高景气度将带动变流器需求稳步提升。根据测算，预计 2021-2025 年国内风电全功率变流器市场规模将从 50.90 亿元增长至 105.34 亿元，4 年复合增长率为 19.94%；双馈变流器市场规模将从 23.64 亿元增长至33.33 亿元， 4年复合增长率为8.97%。 预计至2025年变流器整体市场空间将达到 138.97亿元。 表表 3：2020-2025E 中国风电变流器市场空间测算（单位：亿元，中国风电变流器市场空间测算（单位：亿元，GW，元，元/kW） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 陆上风电陆上风

48、电 国内陆上风电新增装机（GW） 50.6 32 44 50 58 66 全功率变流器渗透率（%） 52% 55% 58% 63% 62% 63% 双馈变流器渗透率（%） 48% 45% 42% 37% 38% 37% 全功率变流器价格（元/W） 0.22 0.21 0.20 0.19 0.19 0.19 双馈变流器价格（元/W） 0.16 0.15 0.14 0.14 0.14 0.14 全功率变流器国内市场规模（亿元） 57.87 36.96 51.04 59.85 68.32 79.00 双馈变流器国内市场规模（亿元） 38.16 21.60 26.40 25.11 29.91 33.1

49、4 海上风电海上风电 国内海上风电新增装机（GW） 3.8 8 6 10 12 14 全功率变流器渗透率（%） 92% 83% 96% 90% 98% 99% 双馈变流器渗透率（%） 8% 17% 4% 10% 2% 1% 全功率变流器国内市场规模（亿元） 7.78 13.94 11.52 17.10 22.34 26.33 双馈变流器国内市场规模（亿元） 0.48 2.04 0.34 1.36 0.33 0.19 合计合计 全功率变流器国内市场规模（亿元） 65.65 50.90 62.56 76.95 90.67 105.34 双馈变流器国内市场规模（亿元） 38.64 23.64 26.

50、74 26.46 30.24 33.33 变流器国内市场空间（亿元）变流器国内市场空间（亿元） 104.29 74.54 89.30 103.41 120.91 138.67 资料来源：GWEC，CWEA，Wood Mackenzie，公司公告，浙商证券研究所 风电变流器市场参与者分为厂商系和独立系。风电变流器市场参与者分为厂商系和独立系。当前风电变流器市场主要有以下两种类型的参与者：一是能够生产风电变流器的风电整机企业或者风电整机厂商设立的以制造变流器为主业的子公司，供给自身或母公司风电整机生产所需；二是以禾望电气为代表的广泛参与市场竞争的独立变流器生产厂商，按年度或项目参与整机厂商招标，拥