1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 17 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 色纱行业领军企业色纱行业领军企业 低能耗低能耗&强环保强环保优势助力优势助力扩产扩产升级升级 消费品/轻工时尚 当前股价：26.41 元 印染行业落后产能印染行业落后产能淘汰淘汰出清加速，出清加速，公司作为袜类色纱龙头企业，具备低能耗及公司作为袜类色纱龙头企业，具备低能耗及环保优势，环保优势，以产定销规模效应明显，以产定销规模效应明显，2021 年年-2023 年产量年产量 CAGR 达达 23%，当，当前前 PE 仅为仅为 13X，首次覆盖给予“强烈推荐，首次覆盖

2、给予“强烈推荐-A”评级。”评级。 国内色纱领军企业，业绩稳健增长，国内色纱领军企业，业绩稳健增长，各项各项财务指标优秀。财务指标优秀。富春染织作为国内袜类色纱行业龙头， 2020 年色纱销售 5.5 万吨。 自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，下游客户覆盖国内多家知名制袜企业，连续两年入选中国印染 30 强。收入规模从 2014 年 11.74 亿增长至 2020 年 15.15 亿，CAGR 达 4%，归母净利润规模从 2014 年 0.30 亿增长至 2020 年 1.13 亿，CAGR 达 25%。2021 年Q1-Q3 收入规模同

3、比增长 51%至 15.11 亿，归母净利润规模达 1.62 亿，同比增长 197%。受益于规模效应、技改升级、能耗降低等因素，2014 年至2020 年 ROE 保持在 10%+，毛利率从 2014 年 11%提升至 2021 年 Q1-Q3的 19%，净利润率从 2014 年 2.6%提升至 2021 年前三季度 10.8%。 环保治理压力大、能源环保治理压力大、能源&人力人力&运输成本提升，国内印染行业落后产能加速运输成本提升，国内印染行业落后产能加速淘汰淘汰。国内规模以上印染企业数量从 2018 年的 1650 家减少到 2021 年 10月底的1569 家， 亏损户数从2018 年的

4、292 家增加至2021 年10 月底的398家。收入从 2018 年的 2809 亿元下降至 2020 年的 2541 亿元，利润总额也从 2018 年的 149 亿元快速下降至 2020 年的 127 亿元。未来印染行业份额将逐渐向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业集中，市场整合速度加快，印染行业集中度将呈现提升趋势。 竞争优势：竞争优势： 环保治理能力强、环保治理能力强、 低能耗，低能耗， 2021 年年-2023 年产量年产量 CAGR 达达 23%。1）规模化生产规模化生产&交期短：交期短：富春色卡已成为下游袜厂使用标准，“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，根据历

5、史订单进行备货，全年满缸满产，规模优势突出。 2）环保投入力度大，三废环保投入力度大，三废治理能力强。治理能力强。公司持续进行环保改造和智能化升级，设计并建成高效节能的生产及“三废”处理装置，排污指标远超行业标准。3）能源利用）能源利用率率提升提升&长江长江取水取水占比提升，低能耗占比提升，低能耗凸凸显显成本优势。成本优势。公司采用技术领先的节水设备和锅炉设备提高能源利用率，拥有长江取水资质，吨成本更低的长江水使用占比提升，成本优势明显。 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级。预计公司 2021 年至 2023 年净利润规模分别为 2.31亿元、2.49 亿元、3.15 亿元，对应 22E13

6、X，考虑到 2023 年开始进入产能快速扩张阶段，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：棉花价格大幅波动；疫情致下游需求增速放缓，扩产不达预期 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 1398 1515 2155 2479 3168 同比增长 -3% 8% 42% 15% 28% 营业利润(百万元) 106 130 265 286 362 同比增长 -7% 23% 105% 8% 27% 归母净利润(百万元) 91 113 231 249 315 同比增长 -7% 24% 104% 8%

7、26% 每股收益(元) 0.97 1.21 1.85 2.00 2.53 PE 27.1 21.8 14.3 13.2 10.5 PB 3.6 3.2 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 12480 已上市流通股（万股） 3120 总市值（亿元） 33 流通市值（亿元） 8 每股净资产（MRQ） 11.5 ROE（TTM） 15.5 资产负债率 30.9% 主要股东 何培富 主要股东持股比例 45.13% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 15 35 相对表现 15 22 49 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告

8、报告 -30-20-1001020May/21Sep/21Jan/22(%)富春染织沪深300富春染织富春染织（605189.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 富春染织：国内色纱领军企业 . 4 1、 收入规模稳步扩张、各项运营指标良好、盈利能力呈现明显提升趋势 . 4 2、 下游客户以袜厂为主，较为分散 . 5 3、 股权结构集中 高管持股实现利益绑定 . 6 二、 环保及能耗门槛提升，国内纺织品印染行业集中度有望明显提升 . 7 1、 纤维染色、纱线染色、织物染色为行业内最常用的三种方式 . 7 2、 环保压力大&人力成本高，倒逼行业加快淘汰落后产能

9、 . 7 3、 行业龙头财务指标优秀 . 8 三、 富春染织：低能耗、环保能力突出、仓储式生产构筑公司竞争壁垒 . 9 1、 富春色卡已成棉袜用纱行业标准，仓储式生产规模效应突出 . 9 2、 低能耗优势突出，环保治理能力强. 9 3、 长江取水&能源利用率高，成本优势突出 .10 四、 2023 年起进入产能快速扩张期 . 11 五、 盈利预测及投资建议 . 11 六、 风险提示 .13 图表图表目录目录 图 1：富春染织主要产品以及生产车间 . 4 图 2：分产品销售收入及 YOY . 4 图 3：2018 年-2020 年纱线销量 . 4 图 4：收入及净利润规模稳健增长 . 5 图 5

10、：盈利能力明显提升 . 5 图 6：运营能力突出 . 5 图 7：现金流状况良好 . 5 图 8：公司股权结构 . 6 图 9：行业最常用的三种染色方式 . 7 图 10：纱线染色的三种方式 . 7 图 11：规模以上印染企业数量及亏损面 . 8 图 12：规模以上印染企业盈利情况 . 8 图 13：公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式 . 9 图 14：公司废水废气处理能力远超行业标准 .10 图 15：长江水使用占比不断提升（按照采购金额） .11 图 16：主要能源平均采购价格均有所下降 .11 iWyWtVtQnNnNpP6M8Q6MmOmMnPoMlOqQqRkPmN

11、wO7NqQuNuOtPsPMYpPpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 表 1：2020 年公司前十大客户情况 . 5 表 2：富春染织公司管理层 . 6 表 3：环保政策趋严 . 8 表 4：行业龙头财务指标优秀 . 8 表 5：公司产能持续扩张 .11 表 6：公司收入预测 .12 表 7：公司利润预测 .12 附：财务预测表 .14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、富春染织：富春染织：国内色纱国内色纱领军企业领军企业 公司于 2002 年成立于芜湖，主营业务为色纱的研发、生产和销售。围绕自主品牌“天外天”，自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采用“仓储式

12、生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，下游客户覆盖国内多家知名制袜企业，并积极开拓家纺及服装客户，产能扩张积极，环保优势突出，为 2021 中国印染企业 30 强之一。 图图 1：富春染织主要产品以及生产车间：富春染织主要产品以及生产车间 资料来源：招股书、招商证券 1、收入规模稳步扩张收入规模稳步扩张、各项运营指标良好、各项运营指标良好、盈利能力呈现明显提升趋势盈利能力呈现明显提升趋势 从产品结构来看，公司色纱收入从 2014 年的 7.55 亿元增长至 2020 年的 13.62 亿元，年复合增速达 10%，收入占比从 2014 年的 64%提升至 2020 年的 90%，是公司整体收入增

13、长的主要推动力。贸易纱和加工收入规模逐渐下降。从产销情况来看，公司 2018 年至 2020 年满产运行，且销售势头良好，色纱销量从 2018 年的 4.3 万吨增长至 2020 年的 5.5 万吨，年复合增速达 13%，贸易纱销量则因发展重心调整而明显减少。 图图 2：分产品销售收入及分产品销售收入及 YOY 图图 3：2018 年年-2020 年纱线年纱线销量销量 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%036912152014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年色纱（亿元）贸易纱（亿元）加工

14、费（亿元）色纱YOY贸易纱YOY加工费YOY000004000050000600002018年2019年2020年色纱销量（吨）贸易纱销量（吨） 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 公司收入规模从 2014 年的 11.74 亿元增长至 2020 年的 15.15 亿元，年复合增速达 4%，归母净利润规模从 2014 年的 0.30 亿元增长至 2020 年的 1.13 亿元，年复合增速达 25%。受产能扩张以及产品提价影响，2021 年前三季度公司收入规模同比增长 51%至 15.11 亿元，接近 2020 全年收入规模。归母净利润规模达 1.62 亿元，同比增长

15、 197%。受益于规模效应、技改升级、能耗降低等因素影响，2014 年至 2020 年公司 ROE 水平保持在 10%以上，毛利率从2014 年的 11%提升至 2021 年前三季度的 19%，净利润率从 2014 年的 2.6%提升至 2021 年前三季度的 10.8%。 图图 4：收入及净利润规模稳健增长收入及净利润规模稳健增长 图图 5：盈利能力明显提升盈利能力明显提升 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 从运营指标来看，公司存货周转天数从 2019 年的 94 天缩短至 2021 年前三季度的 74 天；应收账款周转天数也从此前的 15 天逐渐缩短到目前的 4 天，

16、下游客户回款速度进一步加快；付款周期保持在 30 天左右。现金流情况健康。 图图 6：运营能力突出运营能力突出 图图 7：现金流状况良好现金流状况良好 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 2、下游客户以袜厂为主，较为分散下游客户以袜厂为主，较为分散 公司下游客户主要分布在袜子加工制造行业，分布较为分散，前十大客户收入占比合计为 23.64%。同时由于公司在袜厂用色纱领域份额较高，具备较强的话语权，产品销售主要采取款到发货的结算方式。 表表 1：2020 年公司前十大客户情况年公司前十大客户情况 名称 收入（万元） 收入占比 1 尧舜袜业及其关联方 4806 3.33% 2

17、猎马人袜业及其关联方 4757 3.29% 3 宏卓袜业及其关联方 3881 2.69% 4 光大袜业及其关联方 3718 2.57% 5 诸暨市沃特袜业有限公司 3498 2.42% 6 浙江圣邦化纤针织有限公司 3186 2.20% -50%0%50%100%150%200%250%02468101214收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YOY归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%ROE(摊薄)(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)020406080100120营业周期(天)存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)0500300销售商品

18、提供劳务收到的现金/营业收入(%)经营活动产生的现金流量净额/营业利润(%) 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 7 杭州惠鸿纺织有限公司 3058 2.12% 8 亿衡针纺及其关联方 2614 1.81% 9 上海华一纺进出口有限公司 2407 1.67% 10 莹腾袜业及其关联方 2242 1.55% 合计 23.64% 资料来源：招股书、招商证券 3、股权结构集中股权结构集中 高管持股实现利益绑定高管持股实现利益绑定 公司的实际控制人是何培富、何璧颖（何培富之女）、何壁宇（何培富之女）、俞世奇（何璧颖之夫），本次 IPO 前何培富直接持有公司 60.17%的股份，何璧颖直接持有公司

19、 7.52%的股份，何壁宇直接持有公司 7.52%的股份，俞世奇通过富春投资间接控制公司 6.97%的股份。综上，何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇合计控制公司 82.18%的股份，为公司实际控制人。IPO 后，何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇仍是公司实际控制人。 图图 8：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：招股书、招商证券 为了实现对业务骨干核心员工的利益绑定，2016 年公司员工和实际控制人亲属出资设立了富春投资、勤慧投资作为员工持股平台。 截止至 2021 年 5 月， 富春投资及勤慧投资的股东人数分别为 31 人、 37 人。 截止2021 年 9 月 30 日，富春投资及勤慧投资合计持

20、有上市公司 10.26%股份。 公司管理层拥有丰富的行业经验公司管理层拥有丰富的行业经验。董事长何培富为技术人员出身，是公司核心技术人员之一，能够有效对公司业务和研发提出发展策略；副总经理王腾飞作为染整工程师也拥有丰富的染色经验，其他管理层也均深耕行业 20 余年，能够避免和解决在公司在业务发展和产能扩张当中的问题，保障公司快速发展。 表表 2：富春染织公司管理层富春染织公司管理层 姓名姓名 职务职务 简介简介 何培富 董事长 历任浙江省富阳县新联公司技术员、浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长、浙江省富阳第一制线厂负责人，公司核心技术人员之一 俞世奇 董事、总经理 曾任浙江万利工具集团有限公司销

21、售经理，富春有限销售部经理，拥有丰富销售经验。现任公司董事、总经理，富春投资执行事务合伙人。 周要武 董事、副总经理 曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理，富春有限副总经理，技术经验丰富 王腾飞 副总经理 中级染整工程师。曾任富春有限技术主管、副总经理；拥有丰富的染色行业经验 章位良 副总经理 曾任多家公司设备主管和富春有限副总经理，对设备运行和管理拥有丰富经验 王金成 董事会秘书、财务总监 曾任市跃进造纸厂、跃华纸业等多家公司财务负责人，拥有较高财务水平 资料来源：富春染织年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、环保及能耗门槛提升环保及能耗门槛提升，国内纺织品印

22、染行业集中度有望明显提升，国内纺织品印染行业集中度有望明显提升 1、纤维纤维染色、纱线染色、织物染色为行业内最常用的三种方染色、纱线染色、织物染色为行业内最常用的三种方式式 受生产工艺要求、成本控制以及产品功能、风格等因素影响，纺织品通常选择在其生产过程中的某个环节进行印染，一般有原液染色、散纤维染色、丝束染色、条子染色、纱线染色、织物染色、成衣染色等印染方式。目前行业内以纤目前行业内以纤维染色、纱线染色、织物染色三种印染方式最为常用。维染色、纱线染色、织物染色三种印染方式最为常用。 纱线染色纱线染色：即为在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。纱线染色染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的

23、匀染效果，产品具有较高的重现性。与织造后再对织物进行染色、印花相比，直接使用色纱织造的织物色彩立体感强，花型图案美观大方，手感蓬松丰满，并且纱线染色起订量小，生产灵活。另外，从经济和环保角度来看，在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小。纱线染色是色织生产的关键工序，染色后的色纱主要用于袜子、毛衫、手套等针织服饰以及针织、梭织面料的加工。纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。 图图 9：行业最常用的三种染色方式行业最常用的三种染色方式 图图 10：纱线染色的三种方式纱线染色的三种方式 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 纤维染色：纤维染色：即在纺纱之

24、前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后可以制成具有独特混色效果的纱线，织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果，主要生产企业为百隆东方、华孚时尚。但是纤维染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面要求较高，有色纤维易残留在纺纱设备中，更换色相时清洁工作量大，若同一车间涉及不同混配比、不同色系的多品种色纺纱生产，稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生。 织物染色：织物染色：即将纱线织造后对织物进行染色。织物匹染的成

25、本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品（无论是机织物还是针织物）最主要的染色方式，但织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。 2、环保压力大环保压力大&人力成本高人力成本高，倒逼行业加快淘汰落后产能，倒逼行业加快淘汰落后产能 环保监管趋严，环保监管趋严，行业加速出清行业加速出清。传统印染行业传统印染行业属于属于高污染、高耗能高污染、高耗能行业，且行业，且行业内中低端产能过剩行业内中低端产能过剩。近年来。近年来国家和地国家和地方方政府对高污染高耗能行业治理趋严政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼倒逼龙头龙头印染企业进行生产设备的节能减排改造，印染企业进行生产设备的节能减排改造，

26、而而部分污染重、部分污染重、高能耗高能耗、盈、盈利差的中小企业退出市场，利差的中小企业退出市场，份份额额向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业进一步进一步集中。集中。从数据来看： 规模不断缩减：规模不断缩减：国内规模以上印染企业数量从 2018 年的 1650 家减少到 2021 年 10 月底的 1569 家；模以上印染企业实现收入从 2018 年的 2809 亿元下降至 2020 年的 2541 亿元， 2 年时间下滑了 10%； 受低基数影响， 2021年前三季度实现收入 2337 亿元，同比增长 18%。 敬请阅读末页的重要说明 8

27、 公司深度报告 盈利能力下降：盈利能力下降：规模以上印染企业实现的利润总额也从 2018 年的 149 亿元快速下降至 2020 年的 127 亿元，受低基数影响，2021 年前三季度规模以上企业实现利润规模 104 亿元，同比增长21%。其中规模以上印染企业亏损户数从 2018 年的 292 家增加至 2021 年 10 月底的 398 家，亏损金额从 2018 年的 16 亿元增长至 2020 年的19 亿元。 表表 3：环保政策趋严环保政策趋严 政策政策 发布机构发布机构 发布时间发布时间 简介简介 水污染防治行动计划 国务院 2015.04 2016 年底前，按照水污染防治法律法规要求

28、，全部取缔不符合国家产业政策的印染等严重污染水环境的生产项目；制定印染等行业专项治理方案，实施清洁化改造；印染行业实施低排水染整工艺改造。 纺织工业发展规划（2016-2020 年） 工信部 2016.06 进一步完善纺织清洁生产评价体系，推动印染、化纤等重点行业清洁生产审核。建设行业节能减排数据库，加强印染、粘胶、再生纤维行业规范管理。重点产品用水量下降 20%以上。 “十三五”节能减排综合工作方案 国务院 2017.01 对印染、造纸等行业中，环保、能耗、安全等不达标或生产、使用淘汰类产品的企业和产能，要依法依规有序退出 印染企业规范公告管理暂行办法 工信部 2017.08 推进印染企业规

29、范化运营，提高印染产品质量，减少能耗水耗以及污染物排放总量。 固定污染源排污许可分类管理名录 生态环境部 2019.12 国家根据排放污染物的企业事业单位和其他生产经营者污染物产生量、排放量、对环境的影响程度等因素，实行排污许可重点管理、简化管理和登记管理。 资料来源：工信部、国务院、生态环境部、招商证券 图图 11：规模以上印染企业规模以上印染企业数量及亏损面数量及亏损面 图图 12：规模以上印染规模以上印染企业企业盈利情况盈利情况 资料来源：国家统计局、中国印染行业协会、招商证券 资料来源：国家统计局、中国印染行业协会、招商证券 3、行业龙头财务指标优秀行业龙头财务指标优秀 龙头公司财务指

30、标优秀，航民股份作为国内印染行业龙头，产品主要为印染布，2020 年印染业务收入规模超过 30 亿元， 毛利率高达 24.58%。 百隆东方作为国内色纺纱龙头， 2020 年色纺纱收入规模达到 35.93 亿元， 毛利率接近15%。富春染织作为棉袜用色纱最大供应商， 占据了 50%以上市场规模， 2020 年收入规模超过15 亿元， 毛利率超过了15%，未来将向家纺以及服装领域开拓，有明确的扩产意向，并随着规模效应以及技改效果的逐渐显效，盈利能力有望进一步提升。 表表 4：行业龙头财务指标优秀：行业龙头财务指标优秀 业务类型业务类型 印染业务毛利率印染业务毛利率 印染业务印染业务收入收入规模规

31、模（2020 年）年） 客户情况客户情况 华纺股份 印染布 13.86% 23.64 亿元 N.A 航民股份 印染布 24.58% 30.42 亿元 公司旗下的“飞航”牌多种纤维混纺面料、高纺真面料、 印花面料、 非织造布等通过 HM、0%5%10%15%20%25%30%020040060080008年2019年2020年2021年1-10月规模以上印染企业数量规模以上印染企业亏损户数亏损企业数量占比0%1%2%3%4%5%6%05000250030002018年2019年2020年2021年1-10月规模以上印染企业实现收入

32、(亿元）规模以上印染企业实现利润总额（亿元）利润率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 ZARA、MS、Wal-Mart、VF 等品牌验厂认证，产品畅销中国，并出口到东南亚、中东、北美、欧盟。 迎丰股份 印染布 23.34% 7.8 亿元 位于绍兴柯桥，下游客户较为分散，CR5 为10% 联发股份 印染布 23.97% 7 亿元 N.A 百隆东方 色纺纱 14.88% 35.93 亿元 直接客户申洲国际占公司收入的 26%，若穿透到品牌端则优衣库为公司最大合作品牌 富春染织 色纱 15.24% 15.15 亿元 国内棉袜用色纱市场最大供应商，占据了 50%以上份额，并向家纺及服装领域积极

33、开拓 资料来源：wind、招商证券 三、三、富春染织：富春染织：低能耗、环保能力突出、仓储式生产构筑公司竞争壁垒低能耗、环保能力突出、仓储式生产构筑公司竞争壁垒 1、富春色卡已成富春色卡已成棉袜用纱行业标准棉袜用纱行业标准，仓储式生产规模效应突出，仓储式生产规模效应突出 以产定销，规模效应和交货速度具备以产定销，规模效应和交货速度具备竞争竞争优势。优势。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，通过自研的“富春色卡”进行标准化生产，再由客户从色卡中选纱，保证主要客户的随时采购和即时发货，加上公司所在地拥有便捷的水陆交通，公司交货速度持续加快。并能够根据历史订单进行备货，全年满缸满产

34、和批量标准化生产，节约要素资源，降低生产成本，规模效应明显。 仓储式生产：仓储式生产：自主开发涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，基本取代了日本的“三山色卡”成为袜业用纱的行业标准，采用“合理库存+订单驱动”的原则，由生产部门根据各种色纱的历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类色纱的合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡状况。客户通过富春标准色卡选色下单并支付预付款，公司在收到货款后组织排单，在库存充裕情况下即时发货；实现标准化生产的同时有效缩短交货时间。 订单式生产：订单式生产：主要为满足客户的个性化定制需求，由销售部门与客户对接好具体需求，

35、打造样品交于客户确认后再由生产部门制定生产计划安排生产。标准化程度低，生产成本高，交货周期长。 图图 13：公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式：公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式 资料来源：富春染织招股书、招商证券 2、低能耗优势突出低能耗优势突出，环保治理能力强，环保治理能力强 纺织品染色过程中水资源消耗和污水排放已成为制约行业可持续发展的难题纺织品染色过程中水资源消耗和污水排放已成为制约行业可持续发展的难题。以棉纺织品活性染料染色为例， 染料都需要在水浴中完成对纤维的上染和固着，需要消耗大量的盐来促染，而且染料上染率/固着率不高，染色后需要大量 敬请阅读

36、末页的重要说明 10 公司深度报告 水洗去浮色，因此污水处理难度较大。 公司公司环保设施完善，治理能力环保设施完善，治理能力强。强。公司始终重视环保工作，设立专业环保部门和团队，负责污染物治理，并制定相应的环保制度，设计并建成高效节能的生产及“三废”处理装置。目前，公司三废排放量远低于国家标准，在环保治理设施和治理方案等方面已形成明显的竞争优势，在环保监管趋严的大环境下脱颖而出。 废水处理：废水处理：通过“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，排放到园区污水处理厂集中处；污水处理过程自动化程度高、运行成本低。 废气处理：废气处理：锅炉

37、烟气经 SNCR 脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放；烧毛废气经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。 环保监测：环保监测：建立废水和废气在线监测系统，并与环保部门联网，实现污染物排放的信息化管理。并聘请具备资质的环保监测机构定期对公司污染物排放进行第三方监测。 图图 14：公司废水废气公司废水废气处理能力处理能力远超行业标准远超行业标准 资料来源：富春染织公告、招商证券 注：总量指标取自主管部门颁发或批准的排污许可证建设项目主要污染物新增排放容量核定表，公司排放量为 2020 年数据。 3、长江取水长江取水&能源利用率高，成本优势突出能源利用率高，成本优势突出 能源

38、利用率能源利用率高高。公司实行雨污分流、清污分流、冷热分流，生产车间普遍实行热能交换，并采用清水处理系统进行分质回用处理，将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用，每吨色纱的综合用水量低于行业标准值；同时公司 2019年开始使用 50t/h 循环硫化床锅炉，燃烧效率提升，实现了对水、煤炭等能源的充分利用。 长江长江取水获批量取水获批量增加增加， 成本降低， 成本降低。 公司生产用水以长江水为主， 城市市政供水为辅。 近几年公司长江取水获批量提升，长江水使用占比不断提升，水资源成本下降；同时源于锅炉设备更新，煤炭质量的要求降低，其采购平均单价下降；公司能耗降低，凸显成本优势。注：2008 年 3

39、月 6 日，芜湖市水务局出具水政200858 号关于批准富春染织项目 取水申请的通知，同意公司长江水净化项目从长江东梁山处用趸站取用长江水用于工业取水。随后公司长江取水规模持续增加，2019 年取得了芜湖市水务局发放的取水许可证（取水（皖芜湖）字2019第 00004 号），期限为 2019.06.04-2024.06.03。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：长江水使用占比不断提升（按照采购金额）长江水使用占比不断提升（按照采购金额） 图图 16：主要能源主要能源平均平均采购价格均有所下降采购价格均有所下降 资料来源：富春染织招股书、招商证券 资料来源：富春染织招股书、

40、招商证券 四、四、2023 年年起起进入产能快速扩张期进入产能快速扩张期 在手订单充足，产能在手订单充足，产能积极积极扩张。扩张。公司近三年产能利用率和产销率均超过 100%，在手订单充足。为满足生产需求，公司募集资金进行产能扩张。 截至 2021 年底， 募投项目中 “年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目” 已经达产 80%，预计将于 2022 年上半年完全达产。同时考虑到荆州年产 6 万吨筒子纱染色项目的实施，2023 年底公司色纱产量有望达到 10 万吨，2025 年底色纱产量有望达到 14 万吨。另外芜湖年产 3 万吨纤维染色项目有望于 2023 年底达产。智能化精密纺纱生产项目作

41、为公司向上游产业链的延伸有望于 2024 年达产，满足公司部分纱线自用需求。 表表 5：公司产能持续扩张公司产能持续扩张 项目项目 投资金额投资金额 建设期建设期 全部达产全部达产时间时间 时间节点时间节点 芜湖年产 3 万吨高品质筒子纱生产线项目 4.2 亿元 （IPO 募集资金） 3 年 2022.06 2021 年底已达产 80%，预计 2022 年上半年全部达产 荆州经济技术开发区年产 6 万吨高品质筒子纱染色（一期）项目 3.75 亿元 （银行贷款+自有资金） 1.5 年 2023.06 2013年达产， 2024年实现年销售收入预计7.5亿元 荆州经济技术开发区年产 6 万吨高品质

42、筒子纱染色（二期）项目 3.75 亿元 （银行贷款+自有资金） 1.5 年 2025.06 2025 年中大达产， 预计 2025 年实现销售收入8.5 亿元。预计 2026 年一期及二期项目合计产生收入 16 亿元。 芜湖年产 3 万吨纤维染色项目 5 亿元 （银行贷款+自有资金） 2 年 2023 年 2022 年底厂房建设完毕，2023 年底达产 芜湖 50 万锭智能化精密纺纱生产项目 （一期） 10 亿元 （可转债募集5.7亿元，剩余为自有资金） 3 年 2024 年 预计 2024 年达产，以满足公司自用纱需要 芜湖 50 万锭智能化精密纺纱生产项目 （二期） 预计 10 亿元 3

43、年- 2026 年 预计 2026 年达产，以满足公司自用纱需要 资料来源：富春染织招股书、招商证券 五、五、盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 预计公司 2021 年-2023 年纱线整体销售量分别为 6.6 万吨、7.6 万吨、9.5 万吨，其中色纱销量分别为 6 万吨、7 万吨、8.8 万吨，销售量同比增速分别为 17%、17%、25%，贸易纱销售量分别为 5610 吨、6170 吨、6788 吨，增速分别为 5%、10%、10%。收入来看，公司 2021 年-2023 年色纱收入规模预计分别为 19.89 亿元、23 亿元、29.73亿元，同比增速分别为 46%、15.6%、29.3

44、%，贸易纱收入规模分别为 1.26 亿、1.38 亿、1.52 亿。公司 2021 年-2023年收入规模合计分别为 21.48 亿元、24.72 亿元、31.58 亿元，年复合增速达 21%。 0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年自来水长江取水02004006008002018年2019年2020年水（元/千吨）煤（元/吨）电（元/千度） 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 6：公司收入预测：公司收入预测 2019 年年 2020 年年 2021E 2022E 2023E 主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元） 13.95 15.10 21.48

45、 24.72 31.58 YOY（%） -2.5% 8.3% 42.2% 15.1% 27.8% 产能（吨） 47000 54000 66000 78000 110000 产量（吨） 47499 54854 66000 76000 100000 销量（吨） 47733 56866 65914 76469 94822 产能利用率（%） 101% 102% 100% 97% 91% 产销率（%） 100% 104% 100% 101% 95% 一、色纱一、色纱 销售收入（亿元）销售收入（亿元） 12.74 13.62 19.89 23.00 29.73 销售收入销售收入 YOY（%） 6.1% 7

46、.0% 46.0% 15.6% 29.3% 收入占比（%） 91% 90% 93% 93% 94% 色纱销售量（吨） 43887 51524 60304 70299 88034 销售量 YOY（%） 9.9% 17.4% 17.04% 16.57% 25.23% 二、贸易纱二、贸易纱 销售收入（万元）销售收入（万元） 0.86 1.14 1.26 1.38 1.52 销售收入销售收入 YOY（%） -57.4% 32.9% 10.0% 10.0% 10.0% 收入占比（%） 6% 8% 6% 6% 5% 贸易纱销售量（吨） 3846 5342 5610 6170 6788 销售量 YOY（%）

47、 -61.4% 38.9% 5.0% 10.0% 10.0% 受托加工费受托加工费 销售收入（万元）销售收入（万元） 0.35 0.34 0.34 0.34 0.34 销售收入销售收入 YOY（%） 23.4% -4.7% 0.0% 0.0% 0.0% 收入占比（%） 3% 2% 2% 1% 1% 资料来源：富春染织公告、招商证券 预计公司 2021 年-2023 年毛利率分别为 19.2%、18.2%、18.6%（2021 年纱线价格处于相对高位，2022 年纱线价格预计同比有小幅回落），销售费用率、管理费用率、研发费用率受规模效应影响有所下降，2021 年-2023 年净利润率预计为 10

48、.72%、10.05%、9.95%。净利润规模分别为 2.31 亿元、2.49 亿元、3.15 亿元，同比增幅分别为 104%、8%、26%。 表表 7：公司利润预测：公司利润预测 2019 年年 2020 年年 2021E 2022E 2023E 毛利率 15.55% 15.25% 19.20% 18.20% 18.60% 销售费用率 1.44% 0.58% 1.00% 0.70% 0.70% 管理费用率 2.43% 2.22% 2.00% 2.00% 2.00% 研发费用率 3.41% 3.40% 3.40% 3.30% 3.30% 净利润率 6.51% 7.48% 10.72% 10.05% 9.95% 净利润 0.91 1.13 2.31 2.49 3.15 YOY 24% 104% 8% 26% 资料来源：富春染织公告、招商证券 估值及投资建议：估值及投资建议：当前公司市值 33 亿元，对应 22PE13X、23PE10X，考虑到 2023 年开始公司进入产能快速扩张阶段，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 1、 棉花价格大幅波动风险 2、 疫情导致下游需求增速放缓，公司扩产不达预期