1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 良品铺子良品铺子（603719）公司研究报告公司研究报告 2020 年 02 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 发行价格及数量发行价格及数量 发行价格（元） 11.90 发行数量（百万股） 41 股本结构股本结构 总股本（百万股） 401 流通 A 股（百万股） 41 B 股/H 股（百万股） 0/0 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850

2、511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)23219415 Email: 证书:S0850519080003 全渠道高端休闲食品龙头， 线下持续加密全渠道高端休闲食品龙头， 线下持续加密 Table_Summary 投资要点：投资要点： 多品类、全渠道的高端休闲食品龙头。多品类、全渠道的高端休闲食品龙头。收入收入&利润：利润：2018 年收入 63.8 亿元增 17.6%，扣非归母净利润 2.1 亿元增 84%，公司预计 2019 年仍保持快速增长， 收入同比增 13.5%-24.8

3、%， 扣非归母净利润同比增 33.5%-46%。 产品产品&区域：区域： 结构均衡，糖果糕点、肉类零食增长较快，2018 年收入增速分别为 30.6%和 20.3%； 线下“深耕华中， 辐射全国”， 华中区 2018 年收入 24.5 亿元占比 38.8%； 线上平台快速增长，2018 年收入 28.8 亿元增 26.9%。股权结构：股权结构：创始人杨 红春与杨银芬、张国强、潘继红合计间接持股 42.16%，为共同实际控制人，其 中杨红春间接持股 25.37%。今日/高瓴资本各持股 30.3%和 11.67%，另有 4 家 员工持股平台合计持股 3.92%，覆盖前中后台多部门、多层级员工，利益

4、共享。 行业：市场持续增长，线上快速发展。行业：市场持续增长，线上快速发展。规模规模&增速：增速：根据中国食品工业协会数 据， 预计我国休闲食品行业 2019年产值近 2万亿元， 2015-19年 CAGR超 17%。 渠道：渠道：根据贝恩数据，快消品电商渠道增长快，2012-17 年销售额 CAGR 为 38.9%。休闲食品行业线上渠道发展逐渐成熟，行业呈现线下连锁门店、线上电 商平台、本地生活服务平台等多元渠道融合态势。集中度：集中度：行业进入门槛低， 产品同质化严重，竞争格局分散，品类/区域龙头逐渐形成。根据 Euromonitor 数据 2019 年行业 CR5/CR10 各为 24.

5、6%/36.3%，公司市占率 3.2%居前 5 位。 全渠道全渠道+重研发，助力长期成长。重研发，助力长期成长。渠道：渠道：采用全渠道策略，1H2019 线下/线上 收入占比各 55%和 45%。线下持续加密，截至 2019.6 门店 2237 家，直营 747 家，加盟 1490 家，公司计划 3 年内在湖北、湖南、江西、四川、河南等 13 省 新开 376 家直营店 （126 家旗舰店&250 家标准店） ， 并对 652 家老店集中改造； 线上升级无线自营 APP，整合消费者需求，打通美团、饿了么、京东、支付宝 等第三方 O2O 平台，实现终端门店在线化。产品：产品：全品类战略，覆盖肉类

6、 零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等品类 1000 余种产品；成立 商品规划/产品研发/质量保障和工厂管理四大中心，组建专业研发团队，持续推 新。供应链：供应链：以供应计划为调控枢纽，物流管理为供应保障，质量管理为安 全保障，对产品的采购/仓储/物流/交付进行全流程管理。公司计划投资 1.93 亿 元在武汉新建、广州/北京/嘉兴/成都租赁新仓库，扩大覆盖面积。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司自 2020 年起直营店开店提速，带动收入增速提升， 但同时考虑肺炎疫情对线下渠道的不利影响，预计 2019-21 年收入各 75.86 亿 元、90.54 亿元、111.54 亿元，

7、同比增长 18.94%、19.35%、23.19%；归母净 利润 3.34 亿元、4 亿元、5.28 亿元，同比增长 40.21%、19.57%、32.06%。 考虑到公司作为行业多品类、 全渠道龙头， 参考同业给予 2020 年 25-30 倍 PE， 对应合理价值区间 24.93-29.92 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示：风险提示：休闲食品市场需求变化风险，新开门店培育不达预期，存货规模较 大风险，食品安全质量风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 54

8、24 6378 7586 9054 11154 (+/-)YoY(%) 26.5% 17.6% 18.9% 19.4% 23.2% 净利润(百万元) 38 239 334 400 528 (+/-)YoY(%) -61.2% 520.7% 40.2% 19.6% 32.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.10 0.59 0.83 1.00 1.32 毛利率(%) 29.4% 31.2% 31.6% 31.1% 31.2% 净资产收益率(%) 4.6% 22.2% 23.7% 17.9% 19.1% 资料来源：公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

9、 公司研究良品铺子（603719）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 概况：多品类、全渠道的高端休闲食品龙头概况：多品类、全渠道的高端休闲食品龙头 . 5 1.1 规模持续扩大，线上增速较高 . 5 1.2 今日/高瓴资本高比例持股，员工持股利益共享 . 6 1.3 募投项目：完善门店布局，提高市占率 . 7 2. 行业：市场持续增长，线上快速发展行业：市场持续增长，线上快速发展 . 7 2.1 休闲食品万亿市场，规模持续扩大 . 7 2.2 线上渗透率提升，全渠道满足需求 . 8 2.3 竞争格局分散，龙头逐渐形成 . 9 3. 公司：全渠道公司：全渠道+重研发，助

10、力长期成长重研发，助力长期成长 . 11 3.1 渠道：线上加速发展，线下完善布局 . 11 3.2 产品：多品类组合，持续研发创新 . 16 3.3 供应链：智慧化管理平台和信息系统 . 17 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 . 22 oPrOpPsOmRrPmOnMqPvMrO7N9R6MpNoOnPnNkPrRnPfQtRsO7NoOyRvPqQsQuOoNzQ 公司研究良品铺子（603719）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司营业总收入及增速（2015-2019 前

11、三季度） . 5 图 2 公司归母净利润及增速（2015-2019 前三季度） . 5 图 3 公司 2018 年主营业务收入分产品占比 . 5 图 4 公司 2018 年主营业务收入分地区占比 . 5 图 5 公司股权结构图（20200121） . 6 图 6 中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（2007-2017 年） . 8 图 7 各主要经济体人均坚果消费量对比（千克/人/年，2016 年） . 8 图 8 中国快消品城镇零售渠道销售额分布（2012-2017） . 9 图 9 中国休闲零食市场集中度（%，2010-2019） . 10 图 10 中国休闲零食 TOP5 市占率（%，2

12、010-2019） . 11 图 11 良品铺子主要业务流程 . 11 图 12 公司门店形象图 . 14 图 13 无线自营 APP 设计功能 . 15 图 14 公司产品研发与质量管理体系 . 17 图 15 公司主要产品的采购流程 . 17 图 16 公司的仓储物流流程 . 18 公司研究良品铺子（603719）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司本次发行前后主要股东持股情况 . 6 表 2 公司募投项目情况. 7 表 3 食品电商 2005 年以来的发展过程 . 9 表 4 主要休闲食品品牌情况对比 . 10 表 5 公司各渠道收入情况 . 11 表

13、6 公司门店结构及变动情况（家） . 12 表 7 公司未来 3 年直营店开店计划 . 13 表 8 公司加盟商的合作年限及收入规模情况 . 13 表 9 公司未来 3 年老店升级计划 . 14 表 10 公司线上平台主要交易渠道及收入情况 . 15 表 11 公司主要产品品类介绍及部分产品图示 . 16 表 12 公司仓储物流系统建设规划 . 18 表 13 收入预测的主要假设（万元，2017-2021E） . 19 表 14 可比公司估值情况（倍，20200221） . 20 公司研究良品铺子（603719）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 概况概况：多品类、全渠道的高端休

14、闲食品龙头：多品类、全渠道的高端休闲食品龙头 良品铺子是一家通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系开展高品质休闲 食品业务的品牌运营企业。目前，公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果 干果脯、素食山珍等多个品类、1000 余种的产品组合，有效地满足了不同消费者群体 在不同场景下的多元化休闲食品需求。 1.1 规模持续扩大规模持续扩大，线上增速较高线上增速较高 2015-2018 年收入年收入 CAGR 超超 25%。2018 年收入 63.78 亿元，同比增长 17.58%， 过去 3 年 CAGR 为 26.52%；2018 年扣非归母净利润 2.08 亿元，同比增长 84.0

15、7%， 过去 3 年 CAGR 为 85.88%。公司预计 2019 年仍保持快速增长，收入同比增长 13.49%-24.84%，扣非归母净利润同比增长 33.45%-45.98%。 图图1 公司营业总收入及增速（公司营业总收入及增速（2015-2019 前三季度）前三季度） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 公司公司扣非扣非归母净利润及增速（归母净利润及增速（2015-2019 前三季度）前三季度） 资料来源：Wind，海通证券研究所 分产品：分产品：公司执行全品类战略，销售收入主要由肉类零食、坚果炒货、糖果糕点和 果干果脯构成，产品结构较为稳定。糖果糕点、肉类零食增长较快，201

16、8 年收入增速分 别为 30.55%和 20.28%。 分地区：分地区：随着公司电商业务的发展，线上平台收入快速增长，2018 年收入 28.78 亿元增长 26.88%，占比超 45%。同时，伴随线上平台收入逐年提升，公司通过互联网 覆盖销售区域逐步扩大。 公司在线下渠道坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，实现了线下业务的快速发 展。 其中， 华中地区作为公司业务重点区域， 2018 年收入 24.51 亿元， 占比达到 38.77%， 且伴随公司线下业务的扩张，华中以外区域销售金额逐年提升。同时，随着公司加快在 广深、江苏及陕西等新兴区域的门店布局，公司其他省份的收入占比逐年提升。 图图

17、3 公司公司 2018 年主营业务收入分产品占比年主营业务收入分产品占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 公司公司 2018 年主营业务收入分地区占比年主营业务收入分地区占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究良品铺子（603719）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 今日今日/高瓴资本高比例持股，高瓴资本高比例持股，员工持股利益共享员工持股利益共享 公司本次发行前总股本为 3.6 亿股，发行数量为 4100 万股，发行后总股本为 4.01 亿股， 其中创始人杨红春与杨银芬、 张国强、 潘继红三位联合创始人合计间接持有42.16% 的股份（其中通过宁波汉意

18、持有发行前 41.55%股份和发行后 37.3%股份） ，为公司的共 同实际控制人，其中杨红春间接持股公司杨红春间接持股公司 25.37%的股权（持有宁波汉意的股权（持有宁波汉意 59.96%股权）股权） 。 今日资本、 高瓴资本分别于 2010 年 12 月和 2017 年 9 月通过股权转让和增资方式进入， 各持发行后股份 30.3%和 11.67%。公司旗下设立 4 家员工持股平台，分别为宁波汉宁， 宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮，发行后合计持有 3.92%股权比例，覆盖门店、采购、 物流、产品、财务、人力等前中后台多部门、多层级员工，与员工实现利益共享。 表表 1 公司本次发行前后主要股

19、东持股情况公司本次发行前后主要股东持股情况 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例 宁波汉意宁波汉意 14958 41.55% 14958 37.30% 达永有限达永有限 12150 33.75% 12150 30.30% 珠海高瓴珠海高瓴 1854 5.15% 1854 4.62% 香港高瓴香港高瓴 1800 5.00% 1800 4.49% 宁波艾邦 1440 4.00% 1440 3.59% 良品投资 1197 3.33% 1197 2.99% 宁波高瓴宁波高瓴 1026 2.8

20、5% 1026 2.56% 宁波汉宁宁波汉宁 394 1.09% 394 0.98% 宁波汉良宁波汉良 394 1.09% 394 0.98% 图图5 发行前发行前公司股权结构图（公司股权结构图（20200121） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究良品铺子（603719）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宁波汉林宁波汉林 394 1.09% 394 0.98% 宁波汉亮宁波汉亮 394 1.09% 394 0.98% 社会公众股 - - 4100 10.22% 合计合计 36000 100.00% 40100 100.00% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

21、 1.3 募投募投项目项目：完善门店布局，提高市占率：完善门店布局，提高市占率 本次募投项目总投资额 7.73 亿元， 计划使用募集资金 4.2 亿元， 主要投入以下项目： （A）全渠道营销网络建设项目，）全渠道营销网络建设项目，包括新店开设，计划 3 年内在湖北、湖南、江 西、河南、四川、重庆、陕西、江苏、浙江、上海、安徽、广东、广西 13 个省份的省 会和重点城市开设 376 家直营店，以期填补公司优势区域（华中地区）控制力度较弱的 部分，增强公司在薄弱地区（华东、华南等地区）的营销网络辐射作用，解决其区域发 展不平衡问题，进一步提升公司产品的市场占有率和品牌知名度及影响力。 老店升级改造

22、，计划 3 年内对湖北、湖南、江西、四川、河南等省份的 652 家老 店集中进行升级改造，通过对其装修、设计的改进和部分老旧设备的更换，提高现有门 店的有效使用率，提升品牌形象，从而进一步挖掘和提升现有门店的盈利能力。 无线自营 APP 升级开发，在现有版本基础上，对无线自营 APP 进行全面升级及 推广，将基于互联网的线上渠道和平台优势与基于实体场景的线下网点和体验优势充分 结合，加强线上线下的协同销售。 （B）食品研发中心与检测中心改造升级项目，）食品研发中心与检测中心改造升级项目，主要包括对研发中心 500 平米研发 场所和各个检测室进行改造装修，优化检测环境；购臵和安装相关研发、检测设

23、备，满 足产品研发与检测实际工作中的研发及检测要求，并维持其有效运行；招聘研发和检测 中心各类工程师，从而进一步提高公司技术研发水平和检测实力，拓宽公司的产品种类 和产品质量安全检测幅度，增强公司的核心竞争力。 表表 2 公司募投项目情况公司募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元） 募集资金投资金额（万元）募集资金投资金额（万元） 建设期建设期 1 全渠道营销网络建设项目 44645 39311 3 年 2 仓储与物流体系建设项目 19309 - 3 年 3 良品信息系统数字化升级项目 10660 - 2 年 4 食品研发中心与检测中心改造升级项目 2

24、724 2724 2 年 合计合计 42035 - 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2. 行业行业：市场持续增长，线上快速发展：市场持续增长，线上快速发展 2.1 休闲食品万亿市场，规模持续扩大休闲食品万亿市场，规模持续扩大 预计预计 2019 年市场规模近年市场规模近 2 万亿，年均万亿，年均 CAGR 超超 17%。休闲食品的市场规模稳步 提升，根据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业 年产值由 2004 年的 1931.38 亿元增长至 2014 年的 9050.18 亿元，年均复合增长率达 到 16.7%，预计 2015-2019 年仍保持高速增

25、长，由 2015 年的 10589.62 亿元增长至 2019 年的 19925.28 亿元，年均复合增长率超过 17%。 细分品类增长迅速，市场潜力巨大。细分品类增长迅速，市场潜力巨大。以坚果炒货为例，根据三只松鼠招股说明书援 引中国食品工业协会数据，2007 至 2017 年间，坚果炒货行业年产值从 283.1 亿元迅 速增长至 1214.0 亿元， 年均复合增长率达 15.7%。 同时， 和其他主要经济体对比来看， 公司研究良品铺子（603719）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平，未来仍 有较大增长潜力。 图

26、图6 中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（2007-2017 年）年） 资料来源：中国食品工业协会，三只松鼠招股书，海通证券研究所 图图7 各主要经济体人均坚果消费量对比 （千克各主要经济体人均坚果消费量对比 （千克/人人/年，年， 2016 年）年） 资料来源：INC，三只松鼠招股书，海通证券研究所 健康、个性化、便利性需求高，推动产品升级。健康、个性化、便利性需求高，推动产品升级。伴随休闲食品行业的不断发展和居 民消费能力的持续提高，人们的消费观念逐渐变化，开始更加注重产品及服务的品牌、 品质、个性和即时购买等因素，这对产品与消费需求的适配度提出了更高的

27、要求。 首先，健康营养健康营养的产品、贴心周到的服务体验逐渐成为消费者选购休闲食品时的重 要考量因素，而由于品牌是产品质量和服务的集中体现，消费者对高品质休闲食品品牌 的忠诚度和认可度也不断提高。同时，收入水平的持续上升也使得消费者的健康意识不 断提高，越发重视休闲食品的健康属性。根据良品铺子招股书援引麦肯锡的调研数据， 超过 50%的受访消费者偏爱健康和营养食品，而非健康食品的受偏好程度在下降。“吃 得安全、吃得健康、吃得营养”日益成为城乡居民食品消费的共识。 其次， 消费者更加看重休闲食品的个性化特征个性化特征， 他们不仅满足于产品的功能性价值， 也对产品附加价值提出了更高的要求。个性化消

28、费需求的特征表现为：一方面，不同个 体表现出越来越多样的消费需求，偏向于更加彰显个性、符合自身生活品味的产品；另 一方面，同一个体在不同生活场景或领域的消费需求也存在较大差异，如出行旅游、居 家看剧、节日送礼等场景下的消费需求也大相径庭。 此外，不同于主食购买的计划性，消费者在购买休闲食品的过程中有着较强的偶发 性，因此即买即得即买即得成为休闲食品消费者的天然需求。而随着电子商务的蓬勃发展、仓储 设施的持续完善、物流水平快速提高，消费者对即买即得的消费体验要求越来越高，而 可以通过便利的渠道提供休闲食品的商家，将更加受到消费者的青睐。 2.2 线上渗透率提升线上渗透率提升，全渠道满足需求，全渠

29、道满足需求 需求驱动渠道升级，电商需求驱动渠道升级，电商&便利店占比提升。便利店占比提升。休闲食品行业的销售渠道主要包括各 类超市卖场、电商平台、食品零售店（便利店） 、街边摊等。根据三只松鼠招股书援引 贝恩公司统计数据，快消品零售的电商及便利店渠道占比在持续提升，2012-17 年销售 额复合增速分别为 38.9%和 8.6%，大卖场、杂货店等渠道在 2016-17 年则出现了负增 长。 公司研究良品铺子（603719）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 中国快消品城镇零售渠道销售额分布（中国快消品城镇零售渠道销售额分布（2012-2017） 资料来源：贝恩公司，三只松鼠招股

30、书，海通证券研究所 食品线上渠道发展逐渐成熟。食品线上渠道发展逐渐成熟。线上消费由于突破了产品品类及地域的限制、便捷高 效的配送体验，以及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格优势，迎合了新一代消费 人群的诉求。从发展历程来看，根据三只松鼠招股书援引易观智库研究，我国食品电商 行业历经 2005-2009 年的探索期、2009-2012 年的启动期，目前正处于发展、成熟期。 在这个过程中，消费者对电商模式逐渐认可并培养出新的在线消费习惯。 表表 3 食品电商食品电商 2005 年以来的发展过程年以来的发展过程 发展阶段发展阶段 市场特点市场特点 探索期 （2005-2009 年） 定位小众和本地

31、市场的食品电商逐渐兴起，大型零售商也尝试进入，但受市场不成 熟、消费者接受度低等因素影响，整体处于探索阶段 启动期 （2009-2012 年） 食品电商快速发展，消费者对网购逐渐认可，一些具有代表性的平台迅速崛起，模 式逐渐成熟 发展期 （2012-2017 年） 随着一些代表性食品电商的崛起及快速发展，食品电商获得新的增长机会，大量资 本流入，线上零售平台也开始大力发展食品电商板块 成熟期 （2017 年以后） 食品电商商业模式、盈利模式逐渐成熟、品牌美誉度提高、资本得到加强 资料来源：三只松鼠招股说明书援引易观智库研究，海通证券研究所 线上线下相互融合，满足消费者即时需求。线上线下相互融合

32、，满足消费者即时需求。随着休闲食品行业的发展和消费需求的 变化，销售渠道呈现不断融合的态势，休闲食品企业通过不断完善线上线下的全渠道网 络建设，从而建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖消费群体的主要生活 场景，满足消费者即买即得的消费需求，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新 零售经营形态。目前已出现线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元化 渠道相互融合发展的品牌企业。 2.3 竞争格局分散竞争格局分散，龙头逐渐形成龙头逐渐形成 市场集中度低，产品同质化竞争。市场集中度低，产品同质化竞争。休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多， 产品同质化较为严重。 根据 Eur

33、omonitor 数据， 2019 年中国休闲零食市场 CR5 和 CR10 分别为 24.6%和 36.3%，市场集中度仍较低。部分优质企业开始利用自身的研发优势， 推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新的增长点，扩大自身优势，提升行业竞争力和市 场地位。 公司研究良品铺子（603719）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 中国休闲零食市场集中度（中国休闲零食市场集中度（%，2010-2019） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 经营范围地域化，品类经营范围地域化，品类/区域龙头形成。区域龙头形成。我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好 存在差异。目前，我国尚未

34、出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但已出 现在细分品类或部分区域形成较为强势的品牌。例如坚果炒货等品类，有良品铺子、三 只松鼠、来伊份、百草味等；卤制食品类有绝味食品、周黑鸭、煌上煌等；面包糕点类 有桃李面包、元祖食品等。 表表 4 主要休闲食品品牌情况对比主要休闲食品品牌情况对比 品牌品牌 主要销售渠道主要销售渠道 主要品类主要品类 良品铺子 直营、加盟、电商平台 坚果炒货、肉类零食、饼干糕点等 来伊份 直营 坚果炒货、肉类零食、蜜饯零食等 百草味 电商平台 坚果炒货、蜜饯零食等 三只松鼠 电商平台 坚果炒货等 盐津铺子 直营、经销 休闲豆制品、肉制品等 绝味食品 加盟 卤制食品

35、等 周黑鸭 直营 卤制食品等 煌上煌 直营、加盟 酱卤肉制品等 桃李面包 直营、经销 面包糕点等 元祖食品 直营 面包糕点等 资料来源：各公司官方网站、年报、招股说明书，海通证券研究所 根据 Euromonitor 数据，良品铺子位于中国休闲零食市场 TOP5，2019 年市占率为 3.2%。从品类品类看，与良品铺子产品品类相似的三只松鼠，2015 年以来市占率上升较快， 2019 年达到 4.4%；来伊份市占率则较为稳定，2019 年为 1.9%。从渠道渠道看，公司在增 速最快的线上渠道也已成为头部品牌，根据公司招股书援引生意参谋（阿里巴巴统一数 据平台）统计数据显示，2018 年、2019

36、 年 1-6 月天猫商城零食类目品牌交易指数前 三名分别为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数远高于其他品牌。 公司研究良品铺子（603719）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 中国休闲零食中国休闲零食 TOP5 市占率（市占率（%，2010-2019） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 3. 公司：全渠道公司：全渠道+重研发，助力长期成长重研发，助力长期成长 公司以消费者体验为中心，以大数据技术为基石，以全渠道销售服务为引擎，以现 代化供应链管理和全链路食品安全控制为保障，把握消费者对休闲食品的需求与趋势， 不断提高产品的品质标准和产业链的

37、协同效应，建立了集市场研究、食品研发、采购质 检、物流配送及全渠道销售的全产业链品牌运营模式。 图图11 良品铺子主要业务流程良品铺子主要业务流程 s 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.1 渠道：渠道：线上加速发展线上加速发展，线下完善布局线下完善布局 公司采用线上线下全渠道策略。公司采用线上线下全渠道策略。利用线上渠道展示不受区域和时间限制的特点，进 行全国性的品牌营销，持续扩大品牌在全国范围内的影响力；利用线下渠道进行区域内 的产品展示和消费互动，以贴心的产品和购物体验提升消费者对品牌的认同感；利用全 渠道积累的交易信息，针对不同人群的消费渠道、消费场景和消费习惯将合适的品牌营 销内容推介给潜在的消费者。通过全渠道营销，公司实现全方位品牌展示和“线上广泛 推广、线下稳步开拓”的市场开拓目的。 表表 5 公司各渠道收入情况公司各渠道收入情况 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-6 月月 收入（亿元）收入（亿元） 占比（占比（%） 收入（亿元）收入（亿元） 占比（占比（%） 收入（亿元）收入（亿元） 占比 （占比 （%） 收入（亿元）收入（亿元） 占比 （占比 （%） 线线直营模式 14.5