1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 聚焦大语文赛道，线上线下双轮驱动 Table_Title2 立思辰(300010) Table_Summary 聚焦大语文赛道，窦总增持提振市场信心聚焦大语文赛道，窦总增持提振市场信心 立思辰 2018 年收购中文未来，聚焦大语文赛道，2019 年大语 文为主的 2C 业务同比增长近 100%。公司 2020 年初拟定增募 资不超 15.3 亿元，其中 5.9 亿用于大语文业务，预计发行完 成后，大语文创始人窦总首次持股超过 10%，提振市场信心。 政策利好政策利好 K12K12 语文培训市场，尚未诞生全国性龙头语文培训市场，尚未

2、诞生全国性龙头 我们测算语文培训赛道市场容量超 900 亿，目前渗透率 22%： 中高考改革等政策利于大语文渗透率提升。相较新东方/好未 来以英语/数学起家并成长为全国性龙头（市占率在 3-4%） ， 门槛更高的大语文赛道尚未诞生全国性龙头，我们分析大语文 龙头有望达到更高的市占率，在 5-10%的水平；我们估计目前 立思辰在大本营北京市占率为低双位数、海淀区在一半以上。 立思辰大语文立思辰大语文优势：优势：课程课程+ +师资师资+ +运营构筑核心竞争力运营构筑核心竞争力 （1）立思辰大语文课程体系兼顾中长期素质提升与短期应试 提分需求，学龄周期更长，高客单价以及大班规模效应使得公 司净利率达

3、 30%、高出行业 15%的一般水平； （2）师资团队以 大V 级名师窦神为核心、多来自北大和北师大等名校，公司给 予高于同行 2.5 倍以上的薪资激励，教师离职率极低；而对教 师仅考核满意度指标、聚焦服务，也使得公司普通班续班率超 过 80%、王者班超 90%； （3）运营方面尝试“线上引流+地推+ 北京骨干教师远程管理”模式，利于标准化复制。 立思辰立思辰大语文成长空间大语文成长空间：全国化推动：全国化推动 2 2025025 年看至年看至 1 10 0 亿亿+ + 净利净利，驱动来自：线下与线上并进、提价及品类和业态扩张，驱动来自：线下与线上并进、提价及品类和业态扩张 我们测算，立思辰大

4、语文若实现 7%市占率，开店空间超 2000 家。公司以“1 直营+3 加盟”模式向全国扩张，2019-25 年线 下直营店数有望年增 70 余家至 590 家，若预期单店第三年收 入超 350 万、经营利润率超 35%，则直营店收入年化增长 41% 达 25 亿、经营利润年化增长 49%达 9 亿；同时线下加盟店数 有望年增近 100 家至 849 家。基于线下与线上并进，及叠加提 价、品类扩张、衍生品销售等预期，我们预计 2019-25 年大语 文业务整体净利有望年化增长 45%至 13 亿。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 201

5、9-21 年 营 收 为 21.60/27.90/34.26 亿，增速 10.6%/29.2%/22.8%，归母净利 为 0.34/2.98/4.77 亿，增速 NA/783%/60%，对应增发后 PE 为 516/58/36 倍。看好公司卡位大语文培训赛道的先发优势和增 长前景，根据绝对及相对估值法，我们认为公司 2020 年合理 市值 220 亿，对应增发后目标价 22.10 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示风险提示 开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低 于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级

6、： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 24.11 最新收盘价： 17.49 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300010 52 周最高价/最低价： 21.98/7.49 总市值总市值( (亿亿) ) 151.87 自由流通市值(亿) 114.50 自由流通股数(百万) 654.66 Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： -24% 5% 34% 64% 93% 122% 2019/032019/062019/092019/122020/03 相对股价%

7、立思辰沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 20569 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 2,161 1,952 2,160 2,790 3,426 YoY（%） 14.7 -9.7 10.6 29.2 22.8 归母净利润(百万元) 203 -

8、1,393 34 298 477 YoY（%） -27.7 -786.9 102.5 768.4 60.1 毛利率（%） 40.9 39.1 36.8 50.4 57.6 每股收益（元） 0.23 -1.60 0.04 0.34 0.55 ROE 3.7% -42.2% 1.0% 8.2% 11.6% 市盈率 74.89 -10.90 443.04 51.02 31.87 qRtMmMrNsPoQnPmNtMxOmPbR9R9PmOpPtRnNfQmMoNlOqRrQ9PqRqRuOtRnOxNoOpR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 投资要件投资要件

9、 关键假设 立思辰大语文长期开店空间超 2000 家，预计线下直营/加盟 2020 年门店数增加 115/138 家至 280/403 家、2025 年达 590/849 家，线上业务 2020 年就读人次/客单价 同比增长均超 100%至 20 万人次/900 元+、2025 年达 66 万人次/1400 元+，受线上与 线下并进，预计大语文营收 2020 年同比增长超 100%至 10.57 亿、2025 年达 45.86 亿； 同时受提价提升毛利率、规模扩张提升产能利用率，预计大语文净利 2020 年同比增 长超 100%至 2.89 亿、2025 年达 13.15 亿，大语文业务对立思

10、辰业绩贡献超 99%。 区别于市场的观点 1、市场认为语文培训难以标准化，参培率提升空间有限。我们分析， （1）语文 培训的特点是在应试教育基础上更依赖素质教育，学生参培周期更长； （2）先发机构 已实现课程及师资标准化供给，且语文培训标准化供给和提分见效更困难的特性，将 抬高行业的竞争壁垒和集中度； （3）语文对于互动、交流、服务要求相对低，适合明 星教师开展双师大班模式； （4）语文更适合发展周边产品，如电子书、游学活动及衍 生业态等。 2、市场担心立思辰大语文定位素质教育，并非应试教育的“刚需” 。我们认为， 素质提升并不是最快实现应试提分的路径，但却可以最终根本上满足应试教育的“刚 需

11、” 。公司的定位具备前瞻性和持续性，利于学生达到实质性的学习效果，因此其筛 选的核心客户群连续复购率高，平均就读在 4 年以上；此外，公司也加入了思晨写作、 庖丁阅读等应试类课程，满足更多用户群并逐步转化至核心用户。 3、市场认为立思辰大语文目前净利率 30%已较高，担心其盈利能力的可持续性。 我们判断， （1）公司主要依托口碑营销，没有大额广告投入； （2）语文培训用户忠诚 度高，机构对客户议价能力强，立思辰实行提价及年费和会员制更顺畅； （3）语文培 训对效果背书所需时间长，机构具备自身品牌背书，对教师议价能力强； （4）语文培 训对互动服务要求不高，线下小班容量可更大、线上双师班接受度也

12、更高，机构可实 现的规模效应更强。因此，立思辰大语文 30%的净利率水平具备持续性。 股价上涨的催化因素 1、窦总继续增持的可能：因立思辰收购中文未来 51%股权有第四/五期股权转让 款共计 1.2 亿元尚待支付，以及考虑对公司长期发展信心，窦总有继续增持的可能。 2、语文相关政策如新高考改革落地，及国学类节目进一步推广大语文学习。 3、线上用户留存率或向线下转化率超预期，及线下门店拓展进度超预期。 估值和目标价格 看好公司卡位大语文培训赛道的先发优势和增长前景，根据绝对及相对估值法， 我们认为公司 2020 年合理市值 220 亿，对应增发后目标价 22.10 元，首次覆盖，给 予“买入”评

13、级。 投资风险 开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管 控风险、系统性风险。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 投资要件 . 3 关键假设 . 3 区别于市场的观点 . 3 股价上涨的催化因素 . 3 估值和目标价格 . 3 投资风险 . 3 1. 公司概况：聚焦大语文赛道，窦总增持提振市场信心 . 6 1.1 历史回顾：新一轮定增加码大语文，窦总首次持股超过 10% . 6 2. K12 语文培训：政策利好，尚未诞生全国性龙头 . 8 2.1 行业前景：政策推动，大语文培训市场规模有望超 900 亿 . 8 2

14、.2 竞争格局：尚未诞生全国性龙头，先发者有望加速扩张 . 10 3. 大语文业务优势：课程+师资+运营构筑核心竞争力 . 11 3.1 课程： “应试提分”满足诉求， “素质提升”意在长远 . 12 3.2 名师：个性化名师是核心壁垒，激励加管理打造稳定队伍 . 13 3.3 运营：线上引流+名师远程管理标准化复制，获客成本低 . 15 4. 大语文成长空间：全国化推动 2025 年看至 10 亿+净利 . 15 4.1. 线下：加速全国化扩张，2025 年看至 10 亿净利. 15 4.2 线上：疫情期间免费获客，与抖音合作转化率高 . 20 4.3 提价：自然增长+王者班占比提升 . 2

15、1 4.4. 品类扩张：利用大语文优势拓展数学、英语品类 . 22 4.5. 衍生品销售：线上获客增加带动电子书销售迅速增长 . 22 5. 盈利预测与投资建议 . 22 5.1. 盈利预测 . 22 5.2. 估值与投资建议 . 24 6. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：公司营收（2015-19） . 7 图 2：公司营收占比（2015-19H1） . 7 图 3：公司归母净利润（2015-19） . 7 图 4：公司毛利率及费用率（2015-19H1） . 7 图 5：上市至今股价走势（前复权） . 8 图 6：中国 K12 课外培训市场规模 . 9 图 7：中国 K12 课外培训

16、量价拆分 . 9 图 8：豆神大语文营收和净利. 12 图 9：豆神大语文分业务营收（2018 年，万） . 12 图 10：线下：直营和加盟学习中心数量 . 12 图 11：直营：学习中心数量分布. 12 图 12：豆神大语文核心内容 . 13 图 13：豆神大语文金牌课程王者班 . 13 图 14：豆神大语文线上收入（万） . 20 图 15：豆神大语文线上就读人次（万） . 20 图 16：抖音平台诸葛学堂老师 2013 年9月25日，授予235万份股票期权， 行权复权价为3.44元；授予233万股 限制性股票，授予复权价为1.79元。 2016年12月27日-2017年6月26 日，管

17、理层增持123.92万股， 复权均价为15.96元。 2016年7月27日，授予510万份 股票期权，行权复权价为21.14 元；授予1150万份新股作为激 励，授予价格为的复权价为 10.11元。 2017年，留学叁陆 零、百年英才及跨 学网原股东增持立 思辰股票。 2018年7月11-13日，实控人增持102.63万股。 2018年12月21日，回购473.61万股，回购价格区 间为9.64-10.11元。2018年，董事减持258万股， 价格区间为10.03-13.85元。 2019年7月22日-11月29日， 大股东增持2946万股，均价 为9.6元。2019年，高管减持 407.67

18、 万 股 ， 减 持 均 价 为 10.55 元 ； 实 控 人 减 持 1567.37万股，价格区间为 8.8-10.04元，并计划再减持 不超过2604.97万股，截至 2020年3月4日，控股股东已 减持1012.15万股，均价区间 为14.63-19.83元。 2011 年 3 月，增发募 集 2.95 亿元，增发的 复权价为 5.44 元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 6：中国 K12 课外培训市场规模 图 7：中国 K12 课外培训量价拆分 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 受益课外

19、培训参培率及语文学科渗透率同时提升，我国义务教育阶段语文培训受益课外培训参培率及语文学科渗透率同时提升，我国义务教育阶段语文培训 市场空间有望超市场空间有望超 90900 0 亿亿。我国有小学/初中在校生超 1 亿/近 0.5 亿，2014-18 年课外 培训参培率提升 0.5/2.6pct 至 21.6%/36.6%，因此我们预计长期小学/初中辅导参培 率分别达到 21.9%/38.1%，义务教育阶辅导参培率达 26.9%。目前语文学科渗透率只 有 22%，不及英语的 81%和数学的 47%，因此我们预计语文学科渗透率达 29%，义务教 育阶段语文学科参培率达 7.8%、语文年参培学生人数达

20、 1172 万。考虑 K12 人均年参 培支出接近万元，我们预计义务教育阶段语文年参培支出达 7875 元，将推动义务教 育阶段语文培训市场空间到 923 亿元，这是素质教育导向的“大语文”培训的核心市 场规模。 表 2：我国小学+初中语文培训市场规模测算 情形 1 情形 2 情形 3 情形 4 情形 5 义务教育阶段学生人数（万）义务教育阶段学生人数（万） 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 小学 10,332 10,332 10,332 10,332 10,332 初中 4,668 4,

21、668 4,668 4,668 4,668 课外培训参培率 26.5% 26.7% 26.9% 27.2% 27.4% 小学 21.7% 21.8% 21.9% 22.0% 22.1% 初中 37.1% 37.6% 38.1% 38.6% 39.1% 大语文学科渗透率 23.0% 26.0% 29.0% 32.0% 35.0% 大语文学科参培率大语文学科参培率 6.1%6.1% 6.9%6.9% 7.8%7.8% 8.7%8.7% 9 9.6%.6% 小学 5.0% 5.7% 6.3% 7.0% 7.7% 初中 8.5% 9.8% 11.1% 12.4% 13.7% 大语文参培学生人数（万）大

22、语文参培学生人数（万） 914914 10421042 11721172 13041304 1 1438438 小学 515 585 656 727 799 初中 399 457 516 577 639 人均年度参培次数 1.75 2 2.25 2.5 2.75 平均单次课程收费（元） 3000 3250 3500 3750 4000 人均年度参培支出（元）人均年度参培支出（元） 52505250 65006500 78757875 93759375 1 100000000 大语文培训市场规模（亿）大语文培训市场规模（亿） 480480 677677 923923 12221222 1 158

23、2582 小学 271 380 516 681 878 初中 209 297297 407 541 703 资料来源：教育部、弗若斯特沙利文，华西证券研究所 注：大语文以文史综合的素质教育为主，核心用户群为小学及初中义务教育阶段。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2000 4000 6000 8000 10000 1415161718 19E 20E 21E 22E 23E K12课外培训市场规模（亿）YOY 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 2000 4000 6000 8000 9E 20E 21E 22

24、E 23E K12课外培训学生人次（万人，左轴） K12课外培训人均年支出（元，右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 从政策推动来看，其利好主要体现在： （1）中高考改革使语文考试分值提升且中高考改革使语文考试分值提升且 难度加大，学语文比以往更重要。难度加大，学语文比以往更重要。就中考而言，长沙、深圳等地区提升语文科目分 值，江苏、河南、黑龙江等地区计划将文科纳入中考范围；就新高考而言，全国在降 低数学难度和英语区分度情况下加大语文考试难度和区分度。 （2）2019 年起，中小中小 学语文课程全面学语文课程全面启用统编启用统编版新教材版新教材，学

25、语文比以往更统一学语文比以往更统一，有利于大语文机构规模，有利于大语文机构规模 化扩张。化扩张。而且，新教材重视古诗文学习和课外阅读，有助于提升文史综合的素质教 育为主的“大语文”的市场地位，为具备完善课程体系的大语文机构提供突围机遇。 表 3：语文考试分值提升、难度加大 区域区域 学段学段 改革方向改革方向 推行时间推行时间 全国全国 高考 不区分文理科，数学难度降低、英语一年两考成绩区分度降低；语文考试 难度和区分度加大（部编版主编温儒敏表示未来语文高考实现让 15%的人 做不完，试卷题量及字数增加、古诗文及作文难度尤其加大） 持续推进 长沙长沙 中考 语文分值由原来 120 分增加到 1

26、50 分，数学、英语保持 120 分不变 2015 年起 江苏江苏 中考 鼓励采取 4（语数外体）+6（政史地理化生）模式计分，文科纳入考试 2018 年起 深圳深圳 中考 语文分值由原来 100 分增加到 120 分，数学、英语保持 100 分不变 2019 年起 资料来源：教育部，华西证券研究所 表 4：统编教材重视古诗文和课外阅读 统编教材统编教材 核心变化核心变化 1 1 先学识字再学拼音，语言和文字是学习目的 2 2 大量增加古诗文篇目，小学/初中语文 129/132 篇古诗文 3 3 主治不读书、少读书，把课外阅读纳入到语文课程体系 4 4 强调语言表达能力，增设“口语交际”栏目

27、资料来源：教育部，华西证券研究所 2 2.2.2 竞争格局竞争格局：尚未诞生全国性龙头，：尚未诞生全国性龙头，先发者有望加速扩张先发者有望加速扩张 我们分析，语文学科的特点在于： （1）语文培训标准化程度低、提分难度大，在 政策推动提高语文分数占比之前，参培率较低； （2）语文培训更依赖素质教育，培训 周期更长； （3）语文对于互动、交流、服务要求相对低，适合明星教师开展双师大班 模式； （4）语文适合发展周边产品，如电子书、游学活动及衍生业态等。 相较于英语、数学培训赛道孕育出新东方、好未来等收入过百亿、市值超千亿的 巨头，K12 语文培训赛道尚未诞生全国性的龙头品牌，目前主要培训机构包括立

28、思辰、 卓越、思考乐、新东方、好未来等。相较数学、英语赛道龙头好未来、新东方 3-4% 的市占率来看，我们认为语文赛道更难标准化、学生提分难度更大，大语文龙头有望 凭借先发优势和内容壁垒形成更高的市场份额，达到 5-10%的市占率水平。我们估计 目前立思辰在大本营北京市占率为低双位数、海淀区在一半以上。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 相较其他大语文培训参与者来看，卓越、思考乐、好未来、新东方等以学习辅导 而非素质教育为主业，尽管总体量超过了中文未来，但其大语文业务体量小，在课程 及师资等实力上并不占优。对比同业来看，公司净利率在 30%左右，高于行

29、业一般 15% 左右的水平，我们分析这主要得益于： （1）客单价高； （2）单个班级人数较高、规模 化效应更强。 表 5：大语文主要培训机构对比 玩家玩家 中文未来中文未来 卓越教育卓越教育 思考乐教育思考乐教育 好未来好未来 新东方新东方 营业收入营业收入 （19H119H1） 全部 1.43 亿，其中 线下直营为主有 0.88 亿 全部 8.67 亿，其 中大语文为主的 素质教育 0.24 亿 全部 2.95 亿，其 中大语文在内的 素质教育 0.11 亿 全部 116.20 亿， 其中线下小班培优 占比 70%左右 全部 130.54 亿，其中 K12 占 比 60%以上 直营店数直营店

30、数 （19H119H1） 133 家，较 18 年底 净增 40 家 260 家，较 18 年 底净增 18 家 64 家，较 18 年 底净增 10 家 758 家，较 19 年初 净增 82 家 1304 家，较 19 年初净增 145 家 大语文推大语文推 出时间出时间 2008 年萌芽，2016 年公司成立 2014 年 7 月 2019 年升级 2018 年 3 月 2018 年 7 月 大语文课大语文课 程体系程体系 大语文文学史+思晨 写作+庖丁阅读 经典名著阅读 （大家、大作、 大智慧的标准） 阅读+写作+故事+ 基础（以文化 人、以写践思的 标准） 分级阅读体系（人 文游学、

31、素质活 动、素养微课等） 文学+写作+国学 （博文精讲、博 文读写、新东方 大语文） 师资力量师资力量 名师化程度高且具 备健全的选培机制 2018 年底 3242 位教师；有教师 资格证比例为 70%+ 2018 年底 1118 位教师，有教师 资格证比例为 50%+ 2019 年 2 月 21387 全职+4616 合同制 教师，具备标准化 规模化的教师选培 体系 2019 年 5 月 33900 位教师， 具备标准化规模 化的教师选培体 系 招生人次招生人次 （1 19H19H1） 线下 3.0 万/+34%, 主要为大语文培训 全部 3.4 万 /+19%，其中素质 教育 0.7 万/

32、-1% 全部 1.2 万 /+25%，其中素质 教育 0.3 万/-16% 累计 513.3 万 /+50% 累计 552.5 万 /+43% 师生比师生比 普通老师 1：100 顶级老师 1:150 1：180-1：200 1：200 1：530（在线大班 产能利用率高） 1：250（不包括 在线大班业务） 人均单价人均单价 （1 19H19H1） 线下 2900 元/人 次，北京地区 3400 元/人次 全部 2500 元/人 次，其中素质教 育 3500 元/人次 全部 2500 元/人 次，其中素质教 育 4100 元/人次 全部 2300 元/人次 全部 2400 元/人 次 资料来

33、源：公司公告，华西证券研究所 大语文业务优势大语文业务优势：课程：课程+师资师资+运营构筑核心竞争力运营构筑核心竞争力 中文未来于 2016 年在北京成立，成立以来公司快速发展、每年维持翻倍以上的 增长，2018 年从北京拓展至上海等 24 个城市，2019 年从线下拓展至线上，推出诸葛 学堂。2017/2018 年中文未来收入为 0.83/1.80 亿、同比增长 524%/116%，净利润 0.23/0.65 亿、同比扭亏为盈/增长 180%。截至 2019H，直营门店数净增 40 家至 133 家、线下招生人次增长 34%达 3.0 万，人均支出 2900 元/人次。 分渠道来看：2018

34、 年公司线下直营收入/线上收入/线下加盟收入/B2B 收入占比 分别为 68%/17%/12%/3%。目前学生覆盖 2-7 年级，学龄周期较长。公司招生集中期 在两个时段： （1）4 月底至 6 月，收取暑秋两期学费+王者班一年学费； （2）11 月下 旬至 12 月，收取寒春学期的学费。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 8：豆神大语文营收和净利 图 9：豆神大语文分业务营收（2018 年，万） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 10：线下：直营和加盟学习中心数量 图 11：直营：学习中心数量分布 资料来

35、源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.3.1 1 课程： “应试提分”满足诉求， “素质提升”意在长远课程： “应试提分”满足诉求， “素质提升”意在长远 我们分析，立思辰大语文体系的特点在于： （1）相较学而思的语文课程来看，学 而思将基础知识、写作、阅读等综合在一起授课，而立思辰大语文则将各个板块拆分 开来教学； （2）大语文课程最初定位于中高端、不仅仅追求应试提分，但此后也加入 了思晨写作、庖丁阅读等应试类课程； （3）强调“文学内涵”多于语言属性，让学生 从最经典的文学入手，从文学背景、作者生平、国内外对比等多种角度发散思维，短 期有利于提升学生的文学体

36、验，中期有利于语文素养、语文思维、语文文化的提升， 长期有助于学生领悟中文语言的魅力、东方哲学思维的内涵，即：学生报读课程将更 注重于长期性，不简单为了应试提分而将课程短期化。 目前公司线下课堂定位中高端，课程分为： （1）普通班：每班两名教师，价格 1 万元/年； （2）王者班：全部为名师授课，每班 4 名教师，价格 2.56 万元/年，采取 一次性收费、不退费模式。王者班自 2017 年开始开设，目前仅在北京、上海设立， 未来将在高线城市主打王者班、低线城市推出双师课。 1337 8348 18035 14349 -596 2321 6494 3997 -5000 0 5000 10000 15000 20000 20019H1 营业收入(万）净利润（万） 12273, 68% 3155, 17% 498, 3% 2109, 12% 线下业务线上业务B2B业务加盟业务 47 93 109 133 144 79 117 13