1、东华测试（300354） 证券研究报告公司研究仪器仪表 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 结构力学结构力学性能性能测试龙头，业绩进入高速增长测试龙头，业绩进入高速增长期期 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 205 306 457 676 同比（%） 15.5% 48.9% 49.4% 48.0% 归母净利润（百万元） 50 88 139 203 同比（%） 65.5% 75.2% 57.2% 46.5% 每股收益（元/股） 0.36 0.64

2、 1.00 1.47 P/E（倍） 117.56 67.11 42.68 29.13 投投资要点资要点 本土结构力学本土结构力学性能性能测试龙头，业绩测试龙头，业绩正处正处加速上升期加速上升期 公司是国内领先的数据采集和测试分析系统企业，在持续研发投入推动下，多项核心技术处在国内领先水平，公司在军工&航空航天、工程检测、科研等领域累积了一大批优质客户群体，推动业绩进入快速增长期：收入端：收入端：2018 年后公司抓住军工国产替代&自主可控机遇， 2018-2020 年营收 CAGR 达到 23.68%， 2021Q1-3 实现收入 1.65 亿元， 同比+45.31%， 收入规模加速扩张；利润

3、端：利润端：2018-2020 年公司归母净利润 CAGR 达到 69.03%，2021Q1-3 实现归母净利润 0.40 亿元，同比+351.83%，明显高于同期收入端增速，盈利能力快速提升，2020 年净利率达到 24.53%。参考股权激励考核目标，参考股权激励考核目标，2022-2025年公司营收目标分别为年公司营收目标分别为 4.50、 6.51、 8.99、 12.00 亿元，亿元， 2020-2025 年营收年营收 CAGR达达 42.37%，成长潜力成长潜力可见一斑可见一斑。 科学仪器科学仪器需求持续提升需求持续提升，政策，政策落地落地国产替代国产替代加速加速 科学仪器市场广阔，

4、 2019 年全球仅实验室分析仪器的市场规模就达到 656亿美元，其中我国市场规模全球占比为 15%，由此可见国内科学仪器是天然性大赛道。科学仪器是国防装备关键部件，我们估算 2020 年仅军工领域对科学仪器的需求就达 1637 亿元，受益武器装备战略地位提升&自主可控，我国军工行业对科学仪器需求有望持续提升。 此外， 实验科学研究投入力度提升以及“智能制造”行业趋势下，科学仪器在我国民用装备领域同样成长空间广阔。 我国高端科学仪器仍高度依赖进口， 2019 年仪器仪表贸易逆差达到 257亿美元。在持续高研发投入下，我国科学仪器在持续高研发投入下，我国科学仪器在技术端在技术端已具备部分国产替代

5、已具备部分国产替代的基础，的基础， 2021M12 我国签发主席令一我国签发主席令一 O 三号， 旨在重点推进科学仪器国产化，三号， 旨在重点推进科学仪器国产化，国产科学仪器在军工、科研机构等领域将迎来最佳发展国产科学仪器在军工、科研机构等领域将迎来最佳发展机遇机遇。 结构力学主业延续快速增长，结构力学主业延续快速增长，PHM+电化学打开成长空间电化学打开成长空间 公司在稳固结构力学性能测试系统龙头地位的同时，积极拓展 PHM 和电化学工作站领域，成长空间进一步打开。结构力学结构力学性能性能测试测试：相较海外龙头美国 NI，公司收入及利润规模明显偏小，仍具备较大成长空间，军工行业高景气度&自主

6、可控驱动下，有望保持快速增长；PHM（故障诊断和健康管理） ： 为现代化武器装备核心技术， 并在智能制造等民用市场应用前景广阔，公司是国内少数全面掌握 PHM 核心技术的民营企业，具备较大成长潜力；电化学工作站：电化学工作站：新能源行业将打开商用需求空间，公司现已形成完善的产品系列，并和多个高校达到战略合作，产业化在即。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为0.88/1.39/2.03 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 67/43/29 倍。公司作为本土结构力学性能测试行业龙头，将充分受益军工自主化大趋势，叠加新品放量，公司成长性较为

7、突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧、盈利能力下滑、新业务开发&产业化进展不及预期、收入确认季节性较强等。 Table_PicQuote 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 42.80 一年最低/最高价 11.76/45.89 市净率(倍) 13.10 流通 A 股市值(百万元) 3363.36 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.27 资产负债率(%) 9.94 总股本(百万股) 138.32 流通A股(百万股) 78.58 2022 年年 01 月月 17 日日 -37%0%37%74%111%149%186%223%-

8、052021-09沪深300东华测试 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 结构力学性能测试系统龙头，业绩正处在高速增长期结构力学性能测试系统龙头，业绩正处在高速增长期 . 5 1.1. 立足结构力学性能测试领域，产品供货下游知名企业 . 5 1.2. 持续研发投入，核心技术行业领先 . 8 1.3. 业绩正处快速上升期，股权激励考核下有望延续高增长 . 10 1.3.1. 收入规模快速扩张，盈利水平持续提升 . 10 1.3.2. 股权激励目标驱动下，2020-2025 年营收 CA

9、GR 超过 40% . 12 2. 我国科学仪器需求持续提升，政策落地驱动国产替代加速我国科学仪器需求持续提升，政策落地驱动国产替代加速 . 13 2.1. 科学仪器应用广阔，是适合孕育全球性公司的大赛道 . 13 2.2. 军工高景气度&“智能制造”大趋势，我国科学仪器市场持续扩容 . 16 2.3. 我国科学仪器高度依赖海外，政策扶持下迎来最佳国产替代窗口 . 19 3. 结构力学主业延续快速增长，结构力学主业延续快速增长，PHM+电化学打开成长空间电化学打开成长空间 . 21 3.1. 受益行业高景气度，结构力学性能测试业务仍将快速增长 . 21 3.2. PHM 业务正处于快速放量期，

10、将打开公司成长空间 . 22 3.3. 电化学工作站产业化在即，有望成为第二成长曲线 . 24 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 5. 风险提示风险提示 . 28 jXxVvXpMpPoOmM7N9R7NnPmMmOsQfQmMmNiNoMmMbRmNmMwMsQqOMYrQoM 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司成立近三十年，深耕结构力学性能测试领域：公司成立近三十年，深耕结构力学性能测试领域 . 5 图图 2：公司主营产品覆盖包括传感器、测试仪器和控

11、制分析软件三大类：公司主营产品覆盖包括传感器、测试仪器和控制分析软件三大类 . 6 图图 3：2021H1 公司结构力学性能测试系统收入占比约公司结构力学性能测试系统收入占比约 78% . 7 图图 4：公司已成功覆盖国家重大装备、航：公司已成功覆盖国家重大装备、航空航天、土木工程等领域的核心客户群体空航天、土木工程等领域的核心客户群体 . 7 图图 5：刘士钢先生为公司实际控制人：刘士钢先生为公司实际控制人&核心技术人员（截至核心技术人员（截至 2021Q3） . 8 图图 6：公司：公司 2017-2020 年研发费用年研发费用 CAGR 达到达到 13.22% . 8 图图 7：2021

12、Q1-Q3 公司研发费用率处于行业中等偏上水平公司研发费用率处于行业中等偏上水平 . 8 图图 8：2020 年公司技术人员占比约为年公司技术人员占比约为 30% . 9 图图 9：公司在结构力学性能测试领域技术储备深厚：公司在结构力学性能测试领域技术储备深厚 . 9 图图 10：2019 年起公司营业收入进入高速增长阶段年起公司营业收入进入高速增长阶段 . 10 图图 11：2017 年以来公司归母净利润快速提升年以来公司归母净利润快速提升 . 11 图图 12：2020 年公司销售净利率上升至年公司销售净利率上升至 24.53% . 11 图图 13：2017-2021Q1-3 公司毛利率

13、持续提升公司毛利率持续提升 . 11 图图 14：公司结构力学性能测试系统毛利率保持相对稳定：公司结构力学性能测试系统毛利率保持相对稳定 . 11 图图 15：2017 年以来公司期间费用率呈现持续下降趋势年以来公司期间费用率呈现持续下降趋势 . 12 图图 16：2021 年公司再次实施限制性股票激励计划年公司再次实施限制性股票激励计划 . 12 图图 17：2021 年公司股权激励计划制定了较高的收入指标年公司股权激励计划制定了较高的收入指标 . 13 图图 18：公司：公司结构力学性能测试系统广泛应用于国防结构力学性能测试系统广泛应用于国防&航空航天、基建、科研等领域航空航天、基建、科研

14、等领域 . 14 图图 19：2020 年全球实验室分析仪器市场规模达年全球实验室分析仪器市场规模达 670 亿美元亿美元 . 15 图图 20：2019 年我国实验室分析仪器全球占比为年我国实验室分析仪器全球占比为 15% . 15 图图 21：2020 年赛默飞、丹纳赫等全球科学仪器龙头的收入规模超过年赛默飞、丹纳赫等全球科学仪器龙头的收入规模超过 200 亿美元亿美元 . 15 图图 22：2006-2020 年我国国防支出年我国国防支出 CAGR 达到达到 10.99% . 16 图图 23：2020 年我国军费占年我国军费占 GDP 比重仍处于较低水平比重仍处于较低水平 . 16 图

15、图 24：2010-2017 年我国国防装备费年我国国防装备费 CAGR 达到达到 13.44% . 17 图图 25：2010-2017 年我国装备费在国防费中占比明显提升年我国装备费在国防费中占比明显提升 . 17 图图 26：我们中性估算：我们中性估算 2020 年我国军工行业对科学仪器的需求可达年我国军工行业对科学仪器的需求可达 1637 亿元亿元 . 17 图图 27：2001-2020 年我国研究经费支出年我国研究经费支出 CAGR 达到达到 18% . 18 图图 28：我国实验室分析仪器市场规模全球占比明显提升：我国实验室分析仪器市场规模全球占比明显提升 . 18 图图 29：

16、2017-2022 年我国智能制造设备市场规模年我国智能制造设备市场规模 CAGR 将达到将达到 16.11% . 19 图图 30：2019 年我国仪器仪表进口金额高达年我国仪器仪表进口金额高达 987 亿美元亿美元 . 19 图图 31：我国科学仪器领先企业收入规模远低于海外龙头：我国科学仪器领先企业收入规模远低于海外龙头 . 19 图图 32：2012-2020 年我国科学仪器专利申请量明显提升年我国科学仪器专利申请量明显提升 . 20 图图 33：截至：截至 2021M11 我国科学仪器专利全球占比为我国科学仪器专利全球占比为 20% . 20 图图 34： 仪器仪表行业： 仪器仪表行

17、业“十四五十四五”发展发展规划建议明确规划建议明确 2025 年我国科学仪器总体目标年我国科学仪器总体目标 . 20 图图 35：2021Q1-3 公司收入规模明显小于美国公司收入规模明显小于美国 NI . 21 图图 36：2021Q1-3 公司净利润与美国公司净利润与美国 NI 差距较大差距较大 . 21 图图 37：PHM 技术广泛应用于海外先进武器装备技术广泛应用于海外先进武器装备 . 22 图图 38：2021 财年财年美国行动美国行动&维护费用占国防预算的维护费用占国防预算的 41% . 22 图图 39：公司：公司 PHM 系统已经用于石化行业监测项目系统已经用于石化行业监测项目

18、 . 23 图图 40：2019-2025 年我国智慧工厂市场规模年我国智慧工厂市场规模 CAGR 达达 11% . 23 图图 41：公司：公司 PHM 业务主要分为三大类业务主要分为三大类 . 24 图图 42：2018-2021H1 东昊测试业绩快速提升东昊测试业绩快速提升 . 24 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：电化学工：电化学工作站广泛应用于科学分析、腐蚀防护、新能源等领域作站广泛应用于科学分析、腐蚀防护、新能源等领域 . 24 图图 44：2020 年我国电化学储能电站累计装机

19、规模达到年我国电化学储能电站累计装机规模达到 3269MW . 25 图图 45：公司已形成较为完善的电化学工作站产品系列：公司已形成较为完善的电化学工作站产品系列 . 26 图图 46：公司电化学工作站已和多个高校达成合作关系：公司电化学工作站已和多个高校达成合作关系 . 26 图图 47： 2021H1 东华分析实现营业收入东华分析实现营业收入 203.9 万元万元 . 26 表表 1：公司分业务营业收入预测（百万元）：公司分业务营业收入预测（百万元） . 27 表表 2：可比公司估值（：可比公司估值（PE，截至，截至 1 日日 17 日收盘股价）日收盘股价） . 28 5 / 30 东吴

20、证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 结构力学结构力学性能性能测试测试系统系统龙头，业绩龙头，业绩正处在高速正处在高速增长期增长期 1.1. 立足结构力学立足结构力学性能性能测试领域，测试领域，产品供货下游知名企业产品供货下游知名企业 东华测试成立于东华测试成立于 1993 年，是国内领先的年，是国内领先的数据采集和测试分析系统的高科技企业，数据采集和测试分析系统的高科技企业，多年来专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号多年来专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化

21、学信号采集分析系统的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。采集分析系统的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。 经过多年研发与技术积累，公司在结构力学性能测试、电化学等领域已掌握多项核心技术，且处于行业领先地位。2008 年公司被评定为“国家高新技术企业” ，2010 年被纳入省规划布局内重点软件企业，2012 年获认“江苏省博士后创新实践基地” 、2013 年获评“江苏省科技小巨人企业” 、2020 年获“江苏省工业企业质量信用 AAA 级企业”等资质称号。现已通过 IS09001 质量体系认证、国家测量管理体系（AAA 级）认证，并拥有军工行业相关资质。 图图 1：公司

22、成立公司成立近三近三十十年年，深耕结构力学性能测试领域，深耕结构力学性能测试领域 数据来源：公司官网，东昊测试官网，公司公告，东吴证券研究所 公司主营业务覆盖结构力学性能研究、公司主营业务覆盖结构力学性能研究、 结构安全在线监测和防务装备故障预测与健结构安全在线监测和防务装备故障预测与健康管理康管理（PHM） 、） 、基于基于 PHM 的设备智能维保管理平台的设备智能维保管理平台和电化学工作站。和电化学工作站。若按产品类别划分，公司现有主营产品包含传感器、测试仪器和控制分析软件三大类，具体来看： 传感器：传感器：包括振动加速度/速度/位移传感器、应变传感器、线位移传感器、转速传感器及各类缓变量

23、传感器，适用于不同特征工程物理量的测试。 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 测试仪器：测试仪器：包括应力应变测试分析系统、动态信号测试分析系统、便携式动态信号测试分析系统、在线监测分析系统和电化学分析系统等类别，广泛应用于国防航空航天、 土木工程、 汽车、 电子、 新能源、 高校科研及检测机构等行业。 控制分析软件：控制分析软件：包含结构静力学分析、结构动力学分析、结构在线监测、数据分析和自学习、结构故障诊断和分析、结构健康管理与故障诊断、电化学智能分析软件等，可完成各种功能的信号处理，实现多种测试目的。

24、 图图 2：公司：公司主营产品主营产品覆盖覆盖包括传感器、测试仪器和控制分析软件三大类包括传感器、测试仪器和控制分析软件三大类 数据来源：公司官网，东华分析官网，东昊测试官网，东吴证券研究所 从收入构成来看，结构力学性能测试从收入构成来看，结构力学性能测试仍为仍为公司主要公司主要业务板块业务板块，国防，国防&航空航天航空航天为公为公司重要业务来源司重要业务来源。公司在结构力学性能测试领域产品系列完善，按照功能可划分为静态应变&动态信号测试分析系统两大类。若按产品划分若按产品划分，2021H1 公司对动态信号&静态应变测试分析系统收入占比分别为 59.79%和 18.01%，合计占比高达 77.

25、80%；若按应若按应用领域划分用领域划分，国防&航空航天、高校、科研机构和装备制造业为公司主要下游，受益军工行业高景气度&自主可控，国防&航空航天已成为公司产品重要应用领域，我们预计2021 年公司在国防&航空航天领域的收入占比可达 50%以上。 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 3：2021H1 公司结构力学性能测试系统收入占比约公司结构力学性能测试系统收入占比约 78% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 客户资源方面客户资源方面，公司已成功覆盖国内多领域，公司已成功覆盖国内多领域核心核心客户。

26、客户。公司在行业内已形成良好的口碑和信誉，在国家重大装备、航空航天、土木水利工程、交通能源、船舶海洋工程兵器、汽车工业、冶金石化、电子电器、新能源电池、高校科研等行业积累了一批高端客户，并形成良好的品牌效应。 图图 4：公司已成功覆盖：公司已成功覆盖国家重大装备、航空航天、土木工程等领域的核心客户群体国家重大装备、航空航天、土木工程等领域的核心客户群体 领域领域 主要客户主要客户 国家重大装备国家重大装备 中国船舶重工集团公司下属研究所、中国核动力研究设计院下属研究所等 航空航天航空航天 中国运载火箭技术研究院北京环境强度研究所、空间电子信息技术研究所、中国商用飞机有限责任公司、中国商用航空发

27、动机有限责任公司、上海卫星工程研究所等 土木工程土木工程 中国建筑科学研究院、中冶建筑研究总院、中交公路规划设计院有限公司、交通部公路科学研究院、交通部水运科学研究院、交通工程检测中心、葛洲坝集团试验检测中心、中交路桥技术有限公司试验检测中心、苏交科集团股份有限公司、广东省建筑科学研究院等 机械制造业机械制造业 沈阳黎明航空发动机集团、中国燃气涡轮研究院、中国农业机械化科学研究院、沪东重机有限公司、国家工程机械质量监督检验中心、山河智能装备集团、三一重工、中联重科、徐工集团、中国铁建股份有限公司等 交通能源交通能源 中国铁道科学研究院、中国铁路通讯集团、南车株洲电力机车有限公司、中国中车股份有

28、限公司、中铁西南科学研究工程检测中心、北京中铁通电务技术开发中心、哈尔滨铁路局、中国电力科学研究院、中国石油天然气股份有限公司、中国石油集团钻井工程技术研究院、中国管道研究院（廊坊）、中海油惠州炼化有限公司、中海油能源发展股份有限公司等 汽车工业汽车工业 比亚迪股份有限公司、上汽通用汽车有限公司、东风汽车有限公司、中国第一汽车集团公司、安徽江淮汽车集团股份有限公司、陕西汽车控股集团有限公司、中国青年汽车集团、沈阳捷通消防车有限公司、邦迪汽车系统（长春）有限公司、山西大运汽车制造有限公司、江铃汽车集团实业有限公司、中国汽车研究院等 电子电器电子电器 中国电子科技集团公司、华为技术有限公司、联想集

29、团、上海电气集团上海电机厂有限公司、广州日立电梯有限公司、上海奥的斯电梯有限公司、珠海格力电器股份有限公司、杭州海康威视数字技术股份有限公司、青岛海尔集团、AO 史密斯（南京）热水器有限公司等 高校科研高校科研 清华大学、北京航空航天大学、南京航空航天大学、哈尔滨工业大学、西北工业大学、中国科学技术大学、浙江大学、天津大学、南京理工大学、西南交通大学、上海交通大学、同济大学、哈尔滨工程大学、大连理工大学、中南大学、东南大学、西安交通大学、河海大学、华中科技大学等 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 动态信号测试分析系统59.79%静态应变测试分析系统18.01%配件及其他22.20% 8 /

30、30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.2. 持续研发投入，核心技术行业领先持续研发投入，核心技术行业领先 公司股权集中度较高，创始人&实控人刘士钢先生持有公司 48.99%股权，曾任扬州无线电二厂工程师、江苏靖江工程技术研究所副所长，具备多年仪器仪表行业一线研发经验，为公司核心技术人员&技术领军人。我们认为，公司实控人深厚的我们认为，公司实控人深厚的技术技术背景与背景与研研发经验发经验&主要中高层管理人员专业技术出身主要中高层管理人员专业技术出身，是公司产品技术持续保持领先的重要保证是公司产品技术持续保持领先的重

31、要保证。 图图 5：刘士钢先生为刘士钢先生为公司实际控制人公司实际控制人&核心技术人员核心技术人员（截至（截至 2021Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司持续加大持续加大研发研发端投入，端投入，并高度并高度重视研发团队建设重视研发团队建设。公司高度重视自主创新与前瞻性研发布局，2017-2020 年研发费用 CAGR 达到 13.22%，保持稳定增长态势；2021Q1-Q3 公司研发费用达到 0.18 亿元，同比+44.17%，对应研发费用率为 11.11%，高于天瑞仪器、莱伯泰科等本土科学仪器企业，处于中等偏上水平，低于聚光科技和禾信仪器，我们判断主要系质谱仪国产化率较低，

32、正处在前期较大投入阶段。 图图 6：公司公司 2017-2020 年研发费用年研发费用 CAGR 达到达到 13.22% 图图 7： 2021Q1-Q3 公司研发费用率处于行业中等偏上水平公司研发费用率处于行业中等偏上水平 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%05720021Q1-Q3研发费用（百万元）yoy0%5%10%15%20%25%东华测试天瑞仪器聚光科技莱伯泰科禾信仪器2021Q1-3研发费用率 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

33、请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 公司还高度重视研发团队建设&高层次人才储备，现已形成一支覆盖力学分析、仪表结构工艺、传感器技术、模拟数字电路、智能化仪表和电化学分析等多领域的复合型研发团队，2020 年公司技术人员达到 171 人，约占员工总数的 30%。 图图 8：2020 年公司技术人员占比约为年公司技术人员占比约为 30% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在持续性研发投入下，在持续性研发投入下，公司在结构力学性能测试公司在结构力学性能测试、PHM 和电化学和电化学领域技术储备领域技术储备深深厚厚，多项核心技术处在国内领先水平，多项核心技术处在国内领先水平。截至 202

34、1H1，公司拥有各类授权专利&软件著作权 62 项、软件产品 26 项，已掌握小信号放大抗干扰系统解决方案、桥梁及大型建筑模态实验解决方案、超高速数据实时传输技术、高性能电化学测试分析技术等多项核心技术，其中“小信号放大抗干扰系统解决方案”为公司传统优势技术，已完成多项严重“小信号放大抗干扰系统解决方案”为公司传统优势技术，已完成多项严重干扰环境下的测试任务， 为我国重大科研项目的干扰环境下的测试任务， 为我国重大科研项目的试验、 大国重器的研制试验、 大国重器的研制做出了重要贡献。做出了重要贡献。 图图 9：公司在结构力学性能测试领域技术储备深厚公司在结构力学性能测试领域技术储备深厚 核心技

35、术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类别创新类别 技术水平技术水平 成熟程度成熟程度 小信号放大抗干扰系统解决方案小信号放大抗干扰系统解决方案 自主研发 原始创新 多项性能指标达到国际先进水平 技术成熟，已运用于公司的主要产品 嵌入式系统的应用嵌入式系统的应用 自主研发 集成创新 国内先进水平 技术成熟，已成功应用于多个产品 结构的强度、动力学测试系统结构的强度、动力学测试系统 自主研发 原始创新 国内先进水平 技术成熟，成为公司主打产品 桥梁大型建筑模态实验专用测试系统桥梁大型建筑模态实验专用测试系统 自主研发 原始创新 国内先进水平 技术成熟，在高校桥梁土木结构实验室、道路交通设计部

36、门和道路交通监测机构已积累用户 高速数据实时传输技术高速数据实时传输技术 自主研发 原始创新 国内先进水平 技术成熟，多个行业批量推广应用 信号的数字化专业处理技术信号的数字化专业处理技术 自主研发 结合集成与原始创新 国内先进水平 技术成熟，运用于公司的主要动态信号测试分析系统 时频域数字信号的分析工具软件时频域数字信号的分析工具软件 自主研发 集成创新 国内先进水平 技术成熟，多个行业批量推广应用 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 生产26%销售18%技术30%财务2%行政24% 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

37、声明部分 公司深度研究 1.3. 业绩正处业绩正处快速快速上升期上升期，股权股权激励考核下有望激励考核下有望延续延续高增长高增长 1.3.1. 收入规模快速扩张，盈利水平收入规模快速扩张，盈利水平持续提升持续提升 受益军工自主可控受益军工自主可控&民用市场拓展，民用市场拓展，公司公司收入端正处快速收入端正处快速扩张扩张期。期。从收入端来看，公司发展大致可划分为四个阶段： 2009-2012 年：年： 随着公司产品技术&质量不断提升，结构力学性能测试设备国产化进程快速推进，公司作为本土龙头深度受益，收入规模快速增长， 2012 年达到 1 亿元； 2013-2014 年年： 受宏观经济波动影响，

38、 下游装备制造业、冶金及煤炭等领域需求有所下降，叠加市场竞争加剧，公司收入端有所承压，2013 年出现明显下滑；2015-2018 年年：公司大力开拓新应用领域，并延伸整体解决方案和增值服务，收入规模稳中有升；2019 年至今：公司抓住国产替代年至今：公司抓住国产替代&自主可控机遇，加强军自主可控机遇，加强军工项目建设，并不断拓展民用市场，工项目建设，并不断拓展民用市场，收入规模进入快速扩张期收入规模进入快速扩张期，2019-2020 年营收年营收分别分别达达 1.78、 2.05 亿元，亿元， 2018-2020 营收营收 CAGR 达达 23.68%， 2021Q1-Q3 实现营收实现营收

39、 1.65 亿元，亿元，同比同比+45.31%，收入规模增速收入规模增速进一步提升进一步提升。 图图 10：2019 年起公司年起公司营业收入营业收入进入高速增长阶段进入高速增长阶段 数据来源：Wind，东吴证券研究所 低谷期已过低谷期已过，公司盈利水平进入上公司盈利水平进入上行行阶段阶段。2012-2016 年公司归母净利润出现明显下滑，2016 年仅实现归母净利润 198 万元，2017 年后公司快速恢复，2017-2020 年归母净利润 CAGR 达到 122.55%，明显高于同期收入端 CAGR（16.60%） 。2021Q1-3 公司实现归母净利润 0.40 亿元，同比+351.83

40、%，呈现加速上升态势，公司利润端已进入高速增长期。 反映到盈利能力上，2016 年公司销售净利率跌至 1.52%，2017-2020 年销售净利率持续上升，2020 年已达到 24.53%，公司盈利能力明显改善，正处于快速上升期，以下将从毛利端及费用端两方面进行详细阐述。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5营业收入（亿元）yoy 11 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11：2017 年以来公司归母净利润快速提升年以来公司归母净利润快速提升 图图 12

41、：2020 年公司年公司销售销售净利率上升至净利率上升至 24.53% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率端，受益毛利率端，受益军工项目军工项目放量放量&民用市场拓展民用市场拓展，公司整体毛利率，公司整体毛利率明显上升明显上升。2012-2016 年公司毛利率出现一定下滑，2016 年跌至 57.15%，这一方面系宏观经济影响下，下游客户采购需求下降，另一方面系市场竞争有所加剧；2017 年以来受益于军工项目收入占比提升、新应用领域拓展、整体解决方案&增值服务顺利开拓，公司毛利率持续回暖，已由 2016 年的 57.15%上升至 2021Q1-3 的

42、 67.53%。 图图 13：2017-2021Q1-3 公司毛利率持续提升公司毛利率持续提升 图图 14：公司公司结构结构力学力学性能性能测试系统毛利率保持相对稳定测试系统毛利率保持相对稳定 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 费用端，费用端，规模效应规模效应下下公司期间费用率公司期间费用率明显明显下降下降。2016 年公司期间费用率达到历史高点的 56.10%， 主要系股权激励增厚管理费用， 致使该年度员工工资大幅上涨 （同比+87.09%） 。2018 年以来随着收入规模提升，公司规模效应逐步显现，2020 年期间费用率下降至 42.41%。2021Q

43、1-3 公司期间费用率为 43.54%，同比-8.47pct，明显收窄，但相较 2020 年全年略有提升，主要系公司收入存在较强季节性，Q4 收入占比可-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.10.20.30.40.50.6归母净利润（亿元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%东华测试天瑞仪器聚光科技理工光科同行业公司平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%东华测试天瑞仪器聚光科技理工光科同行业公司平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 201

44、7 2018 2019 2020 2021H1动态信号测试分析系统静态应变测试分析系统 12 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 达 40%以上。我们认为，随着我们认为，随着公司公司 2021Q4 收入陆续确认，收入陆续确认，2021 年公司期间费用率年公司期间费用率有望实现较大幅度下降，将驱动净利率有望实现较大幅度下降，将驱动净利率再次再次明显提升。明显提升。 图图 15：2017 年以年以来来公司期间费用率呈现持续下降趋势公司期间费用率呈现持续下降趋势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.2. 股权

45、激励股权激励目标目标驱动下，驱动下，2020-2025 年营收年营收 CAGR 超过超过 40% 2021 年公司年公司披露披露股权激励计划，为达到行权条件，公司有诉求提升业绩，完成股权激励计划，为达到行权条件，公司有诉求提升业绩，完成股股权激励权激励业绩考核业绩考核目标目标，将驱动公司将驱动公司业绩业绩保持保持高高速速增长增长的的发展发展态势态势。 为建立健全公司长效激励机制，充分调动员工工作积极性和团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现，2021 年 9 月公司公告股权激励计划，拟向激励对象授予300 万股限制性股票，占公司股本总额 13,832.0201 万股的 2.1689%。

46、图图 16：2021 年公司再次实施限制性股票激励计划年公司再次实施限制性股票激励计划 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2000021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率激励对象激励对象职务职务获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股票总占授予限制性股票总数的比例数的比例占当前公司股本总占当前公司股本总额的比例额的比例熊卫华董事、总经理165.33%0.12%陈立董事、副总经理82.67%0.06%范一木副总经理82.67%0

47、.06%顾剑锋副总经理103.33%0.07%徐晓林副总经理103.33%0.07%何玲副总经理、董事会秘书103.33%0.07%许冬梅副总经理103.33%0.07%焦亮副总经理103.33%0.07%何欣财务总监103.33%0.07%14849.33%1.07%6020.00%0.43%300100.00%2.17%核心骨干人员（共43人）预留部分合计合计 13 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 本次股权激励计划分四期行权，2022-2025 年的 4 个会计年度中，分年度对公司业绩指标和个人绩效指标

48、进行考核，其中 2022-2025 年营业收入目标分别为 2020 年营业收入的 119%、217%、338%和 485%。参考股权激励考核目标，参考股权激励考核目标，2022-2025 年营收目标年营收目标分别为分别为 4.50、6.51、8.99、12.00 亿元亿元，2020-2025 年年营收营收 CAGR 高达高达 42.37%，我们认我们认为，本次股权激励业绩考核目标彰显了公司对其发展前景的信心，也有助于自上而下调为，本次股权激励业绩考核目标彰显了公司对其发展前景的信心，也有助于自上而下调度员工积极性，完成股权激励行权。度员工积极性，完成股权激励行权。 图图 17：2021 年公司

49、股权激励计划制定了较高的收入指标年公司股权激励计划制定了较高的收入指标 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 我国我国科学仪器科学仪器需求持续提升需求持续提升，政策落地驱动国产替代加速政策落地驱动国产替代加速 2.1. 科学仪器科学仪器应用广阔，是适合孕育全球性公司的应用广阔，是适合孕育全球性公司的大赛道大赛道 科学仪器种类繁多科学仪器种类繁多、应用广泛，、应用广泛，是各行业前沿技术是各行业前沿技术应用应用的必备装备。的必备装备。若按照运行机理划分，科学仪器可分为力学类、声学类、光学类、分析化学类等类型，广泛应用于国防&航空航天、工程建设、生物医疗、科学研究等行业。以公司从事的结构力学性能

50、测试为例，可实现结构强度试验、疲劳试验、动态特性分析等功能，是国防&航空航天、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等领域不可或缺的基础性设备。 目标值（Am）目标值（Am）触发值（An）触发值（An）第一个归属期2022119%97%第二个归属期2023217%185%第三个归属期2024338%295%第四个归属期2025485%426%归属安排归属安排考核年度考核年度营业收入增长率（A）营业收入增长率（A） 14 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 18：公司公司结构结构力学力学性能性能测试测试系统