1、 请阅读最后一页的重要声明！ 同德化工(002360) / 化学制品 / 公司深度研究报告 / 2022.1.18 山西民爆龙头，山西民爆龙头，BDOBDO 开启新篇章开启新篇章 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持( (首次首次) ) 目标价格：人民币 11.90 元 基本数据基本数据 20222022- -0101- -1818 收盘价（元） 9.22 流通股本（亿股） 3.12 每股净资产（元） 3.34 总股本（亿股） 4.02 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 相关报告相关报告 核心观点 公司是山西省民爆龙头， 也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之公司是山西省

2、民爆龙头， 也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达一。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.610.6 万吨。万吨。20212021 年公司开启年公司开启“二次创业二次创业”，公告建设，公告建设 6 6 万吨万吨 PBATPBAT 和和 2424 万万吨吨 BDOBDO 项目，已进入发展新篇章。项目，已进入发展新篇章。 山西民爆龙头，区域内竞争优势显著。山西民爆龙头，区域内竞争优势显著。由于产品易燃易爆的特殊属性，民爆行业有进入壁垒高、产品运输距离有限、国家支持并购重组的特点，这些特点决

3、定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合，其发展速度会显著快于行业平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。公司是山西省民爆龙头，公司是山西省民爆龙头，20202020 年省内市占率约年省内市占率约 20%20%。除规模优势外，公司还具有以下两个优势： （。除规模优势外，公司还具有以下两个优势： （1 1）区位优势显著。区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处，区域内既有我国主要煤产区，铝土矿、铁矿资源也非常丰富，上述资源开发对于民爆需求量较大。（2 2）产业链一体化程度高。）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆破、贸易全环节，

4、全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备， 可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。 20202020 年发改委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，年发改委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，“限塑令限塑令”范围和强度显著扩大， 可降解塑料迎来快速发展期。范围和强度显著扩大， 可降解塑料迎来快速发展期。 我们预测至 2025年可降解塑料替代空间约 374 万吨，假设国内 PBAT（含 PBS）占可降解塑料比例为 65%，则 2025 年国内 PBAT 市场空间约 243 万吨，5 年内有 18倍增长空间。但由于生产壁

5、垒不高，大幅增长的市场需求也吸引了众多企业扩产。2021 年下半年原料 BDO 价格大幅上涨，而 PBAT 价格上涨较小，利润已被大幅压缩。 相对来说，我们更看好相对来说，我们更看好 BDOBDO 行业。我们测算在氨纶、行业。我们测算在氨纶、PBATPBAT 等下游带动下等下游带动下BDOBDO 需求将从需求将从 20212021 年年 165165 万吨增长至万吨增长至 20252025 年年 328328 万吨，四年复合增长万吨，四年复合增长率率 19%19%。同时现有及在建 BDO 产能仍以电石炔醛法为主，而电石生产耗电量大且有 CO2排放， 在碳中和背景下扩产受限， 新建电石项目只能进

6、行等量替换，扩产空间小。2021 年 BDO 价格和利润创历史新高，行业开工率显著提升，我们测算 2022、2023 年 BDO 供应仍然偏紧。公司紧邻主要原材料电石、甲醇主产地，在新增产能中投产较早，有望充分受益 2023 年的行业高景气度。 我们预测公司我们预测公司 2021/22/232021/22/23 年归母净利润年归母净利润 1 1.54/1.68/4.49.54/1.68/4.49 亿元，亿元，EPS EPS 0.39/0.43/1.150.39/0.43/1.15 元，对应现价元，对应现价 PE 23.71/21.71/8.11PE 23.71/21.71/8.11 倍。给予倍

7、。给予 20232023 年年 1313倍倍 PEPE，并考虑增发摊薄，并考虑增发摊薄，目标价目标价 1 11.91.9 元元。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。 风险提示：风险提示：民爆行业需求下滑； BDO、 PBAT 项目进度不及预期； 电石、 BDO、PBAT 价格大幅波动 -14%-3%9%21%33%44%同德化工沪深300化学制品 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

8、营业总收入（百万元） 843 963 943 1011 4034 收入增长率（%） -5.99 14.19 -2.05 7.20 299.20 归母净利润（百万元） 152 153 154 168 449 净利润增长率（%） 5.95 0.64 0.25 9.20 167.58 EPS（元/股） 0.41 0.41 0.39 0.43 1.15 PE 13.15 19.02 23.71 21.71 8.11 ROE（%） 13.36 12.09 10.81 10.56 22.03 PB 1.85 2.41 2.56 2.29 1.79 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 hVxVvXsR

9、rRoOmM6McM6MoMpPnPtReRrRnMkPpNpPaQoPmMuOtRoNxNnOtN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1. 公司基本情况公司基本情况 . 5 5 2.2. 山西民爆龙头，区域内竞争优势显著山西民爆龙头，区域内竞争优势显著 . 7 7 2.1.2.1. 民爆行业基本情况民爆行业基本情况 . 7 7 2.2.2.2. 规模优势、区位优势和规模优势、区位优势和产业链一体化构筑公司竞争优势产业链一体化构筑公司竞争优势 .

10、 8 8 3.3. BDOBDO- -PBATPBAT 项目开启公司发展新篇章项目开启公司发展新篇章 . 1010 3.1.3.1. 限塑令加速限塑令加速 PBATPBAT 行业发展，但已有产能过剩的远忧行业发展，但已有产能过剩的远忧 . 1010 3.2.3.2. 更看好更看好 BDOBDO 行业行业 . 1515 3.3.3.3. 公司紧邻主要原材料产地，投产时间早抢占先机公司紧邻主要原材料产地，投产时间早抢占先机 . 1919 4.4. 盈利预测和投资结论盈利预测和投资结论 . 1919 5.5. 风险提示风险提示 . 2121 图表目录图表目录 图图 1. 1. 公司历史收入构成（单位

11、：百万元）公司历史收入构成（单位：百万元） . 5 5 图图 2. 2. 公司历史毛利构成（单位：百万元）公司历史毛利构成（单位：百万元） . 5 5 图图 3.3. 公司历史营业收入公司历史营业收入 . 6 6 图图 4. 4. 公司历史归母净利润和经营性现金流公司历史归母净利润和经营性现金流 . 6 6 图图 5. 5. 公司股权结构公司股权结构 . 6 6 图图 6. 6. 民爆行业产业链民爆行业产业链 . 7 7 图图 7. 7. 民爆行业下游占比（民爆行业下游占比（20202020 年）年） . 7 7 图图 8. 8. 工业炸药销量增速与采矿业投资强度相关性高工业炸药销量增速与采矿

12、业投资强度相关性高 . 8 8 图图 9. 9. 民爆行业生产企业数量持续减少民爆行业生产企业数量持续减少 . 8 8 图图 10. 10. 公司地理位置公司地理位置 . 9 9 图图 11. 11. 各省份工业炸药销量占比（各省份工业炸药销量占比（20202020 年）年） . 9 9 图图 12. 12. 全球可降解塑料产量及预测全球可降解塑料产量及预测 . 1111 图图 13. 202113. 2021 年全球可降解塑料产量结构年全球可降解塑料产量结构 . 1111 图图 14. 202614. 2026 年全球可降解塑料产量结构预测年全球可降解塑料产量结构预测 . 1111 图图 1

13、5. 15. 国内国内 PBATPBAT 产量产量 . 1212 图图 16. PBAT16. PBAT 合成工艺合成工艺 . 1414 图图 17. 17. 随着随着 BDOBDO 价格上涨，价格上涨，PBATPBAT 利润被压缩（单位：元利润被压缩（单位：元/ /吨）吨） . 1414 图图 18. BDO18. BDO 生产工艺生产工艺 . 1616 图图 19. 201619. 2016- -20212021 年年 BDOBDO 产能、产量和开工率产能、产量和开工率 . . 1717 图图 20. 202120. 2021 年年 BDOBDO 价格和利润创历史新高（单位：元价格和利润创

14、历史新高（单位：元/ /吨）吨） . 1717 图图 21. 21. 电石产能、有效产能、产量和开工率电石产能、有效产能、产量和开工率 . 1919 图图 22. 22. 公司历史公司历史 PEPE- -BandBand . 2121 图图 23. 23. 公司历史公司历史 PBPB- -BandBand . 2121 表表 1. 1. 上市以来公司主要事件上市以来公司主要事件 . 5 5 表表 2. 2. 可降解塑料对比可降解塑料对比 . 1010 表表 3. 3. 国内可降解塑料替代空间测算国内可降解塑料替代空间测算 . 1212 表表 4. PBAT4. PBAT 现有产能现有产能 .

15、1313 表表 5. PBAT5. PBAT 在建产能在建产能 . 1313 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 表表 6. PBAT6. PBAT 单耗及单吨单耗及单吨投资整理投资整理. 1414 表表 7. BDO7. BDO 需求拆分及预测（单位：万吨）需求拆分及预测（单位：万吨） . 1515 表表 8. BDO8. BDO 现有产能现有产能 . 1616 表表 9. BDO9. BDO 在建产能在建产能 . 1818 表表 10. 10. 涉及电石涉及电石的产

16、业政策的产业政策 . 1818 表表 11. 11. 公司主营业务预测公司主营业务预测 . . 2020 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 公司基本情况公司基本情况 山西同德化工股份有限公司成立于2001年， 2006年改制为股份有限公司， 2010年 3 月在深交所中小板上市。公司自成立以来主要从事民爆及白炭黑业务， 民爆业务包括民用炸药的生产销售以及为客户提供工程爆破整体解决方案。 公司是山西省民爆龙头， 也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一

17、，产品涵盖胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、多孔粒状铵油现场混装炸药、乳化铵油炸药等。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达 10.6 万吨。2021 年公司开启“二次创业”，公告建设 6 万吨 PBAT 和 24万吨 BDO 项目，已进入发展新篇章。 表表 1.1. 上市以来公司主要事件上市以来公司主要事件 时间时间 事件事件 2011 收购大宁黄河化工相关民爆资产 2012 收购忻州同力民爆相关民爆资产 2012 收购山西广灵精华化工相关民爆资产 2014 发行股份收购山西同德爆破工程剩余 45%股权 2017 收购忻州同德民爆剩余 40%股权 2020 发行可转债扩产

18、工业炸药产能，提升信息化、智能化能力 2021 建设 6 万吨 PBAT 和 24 万吨 BDO 项目 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 民爆业务即民爆器材（主要为工业炸药）+工程爆破贡献了公司的主要收入和毛利。可以看到，在 2014 年同德爆破成为全资子公司后，公司在工程爆破领域业务规模快速扩大，目前已超过民爆器材成为主要利润来源，民爆产业链一体化程度提高。 图图 1.1. 公司历史收入构成（单位：百万元）公司历史收入构成（单位：百万元） 图图 2.2. 公司历史毛利构成（单位：百万元）公司历史毛利构成（单位：百万元） 数据来源：数据来源：windwind

19、，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 随着公司工业炸药产能和工程爆破业务量增长， 公司营收和净利润规模整体呈上020040060080010001200民爆器材工程爆破白炭黑其他-00400500民爆器材工程爆破白炭黑其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 升趋势，2015-2017 年的下滑主要受行业周期性影响。同时，民爆业务现金流情况较好， 公司经营性现金流长期大于净利润， 这为公

20、司建设 PBAT 和 BDO 提供了坚实的基础。 图图 3.3. 公司历史营业收入公司历史营业收入 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 4.4. 公司历史归母净利润和经营性现金流公司历史归母净利润和经营性现金流 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司股权较为分散，董事长张云升持有公司 20.04%股权，为公司实际控制人。剩余高管合计持有约 10%股权。 图图 5.5. 公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 020040060080010001200营业收入（百万元）

21、0500300归母净利润（百万元）经营性现金流（百万元） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 2.2. 山山西民爆龙头，西民爆龙头，区域内竞争区域内竞争优势优势显著显著 2.1.2.1. 民爆行业基本情况民爆行业基本情况 民爆即应用工业炸药、工业雷管等民用爆破器材进行爆破的工程活动，是煤炭、金属、非金属等矿山开采和公路、铁路、水利等基础设施建设的基础行业。 图图 6.6. 民爆行业产业链民爆行业产业链 数据来源：数据来源：公司招股书，前瞻产业研究院

22、，公司招股书，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 在民爆下游各行业中，煤炭、金属、非金属等矿山开采占比超过 70%，是影响民爆行业需求的主要因素。近几年随着我国经济增速下滑以及对自然资源、环境的重视，国内采矿业固定资产投资增速整体处于下滑趋势，民爆行业（工业炸药销量）也维持在中低增速上。 图图 7.7. 民爆行业下游占比（民爆行业下游占比（20202020 年）年） 数据来源：数据来源：中国爆破器材行业协会，中国爆破器材行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 金属矿山, 25.90%非金属矿山, 24.70%煤炭开采, 22%铁路, 5.20%水利水电, 2.30%其他, 19.90

23、% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图图 8.8. 工业炸药销量增速与采矿业投资强度相关性高工业炸药销量增速与采矿业投资强度相关性高 数据来源：数据来源：中国爆破器材行业协会，国家统计局，中国爆破器材行业协会，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 由于产品易燃易爆的特殊属性， 民爆行业有三个显著特点。（由于产品易燃易爆的特殊属性， 民爆行业有三个显著特点。（1 1） 行业进入壁垒高。） 行业进入壁垒高。民爆行业接受公安部和工信部双重监管，实行行政许可的行业准入制

24、度，生产许可证的核准有严格的审批程序。（2 2） 产品运输距离有限， 以区域内竞争为主。（） 产品运输距离有限， 以区域内竞争为主。（3 3）国家支持企业并购重组以削减企业数量。国家支持企业并购重组以削减企业数量。2005 到 2020 年民爆行业生产企业家数从 421 家下降至 76 家。 这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合， 其发展速度会显著快于行业平均增速， 且竞争优势有望不断保持和业并购整合， 其发展速度会显著快于行业平均增速， 且竞争优势有望不断保持和强化。强化。 图图 9.9. 民爆行业生产企业数量持续减少民爆行业

25、生产企业数量持续减少 数据来源：数据来源：民爆行业十二五、十三五、十四五发展规划，民爆行业十二五、十三五、十四五发展规划，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 规模优势、区位优势和产业链一体化构筑规模优势、区位优势和产业链一体化构筑公司公司竞争优势竞争优势 根据根据I IPOPO招股书， 自招股书， 自2 2004004市以来公司在山西省内市场份额就始终处于第一位，市以来公司在山西省内市场份额就始终处于第一位，2 2008008 年省内市占率约年省内市占率约 1 12 2%（以工业炸药产量计） 。随着公司持续并购以及众多（以工业炸药产量计） 。随着公司持续并购以及众多小产能退出，公司

26、省内市占率也稳步提升。小产能退出，公司省内市占率也稳步提升。2 2020020 年公司工业炸药销量年公司工业炸药销量 8.518.51 万万吨，山西省工业吨，山西省工业炸药炸药销量销量 4 42.62.6 万吨，按此计算公司省内市占率提升至约万吨，按此计算公司省内市占率提升至约 2 20 0%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%2000020工业炸药销量增速采矿业固定资产投资完成额同比05003003504004502005201020152020民爆行业生产企业数量 公司深度研究报告公司深度

27、研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 作为山西省民爆龙头，除规模优势外，公司还具有以下两个优势作为山西省民爆龙头，除规模优势外，公司还具有以下两个优势，这使公司龙头，这使公司龙头地位进一步强化地位进一步强化： （1 1）区位优势显著。区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处， 区域内既有我国主要煤产区 （鄂尔多斯、 榆林、 大同、 朔州、 忻州、吕梁） ，铝土矿、铁矿资源也非常丰富， 上述资源开发对于民爆需求量较大。 根据中国爆破器材行业协会数据，内蒙古、山西是

28、工业炸药需求量最大的两个省份。公司已在山西忻州市、山西大同市、内蒙古清水河县设立子公司和生产基地，形成了与区域需求同步的产业和市场布局。 图图 10.10. 公司地理位置公司地理位置 数据来源：数据来源：百度地图，百度地图，财通证券研究所财通证券研究所 图图 11.11. 各省份工业炸药销量占比（各省份工业炸药销量占比（20202020 年）年） 数据来源：数据来源：中国爆破器材行业协会，中国爆破器材行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 （2 2）产业链一体化程度高。）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆内蒙古12%山西10%四川6%辽宁6%新疆5%云南5%贵州4

29、%其他，48% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 破、贸易全环节，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备， 可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。 3.3. BDOBDO- -PBATPBAT 项目开启公司发展新篇章项目开启公司发展新篇章 上一章已提到， 在中国经济 “新常态” 下， 公司民爆业务发展空间受到一定制约。在此背景下， 公司经过慎重调研， 结合自身资源禀赋， 决定进入可降解塑料行业。公司分别于 202

30、1 年 3 月 25 日和 4 月 13 日公告由全资子公司同德科创建设 6万吨 PBAT 和 24 万吨 BDO 项目，项目总投资 18 亿元（其中不超过 8 亿元通过非公开发行募资解决） ，预计 2022 年底投产。公司已进入发展新篇章。 3.1.3.1. 限塑令加速限塑令加速 P PBATBAT 行业发展，但已有产能过剩的远忧行业发展，但已有产能过剩的远忧 随着环境保护力度加大，全球大多数国家已开始限制传统塑料使用。可降解塑料是替代传统塑料的重要选择。可降解塑料一般指生物降解塑料，在废弃后可被环可降解塑料一般指生物降解塑料，在废弃后可被环境微生物完全分解成无机物，主要包括境微生物完全分解

31、成无机物，主要包括 P PBATBAT、P PBSBS、P PLALA、PHAPHA 等。等。根据原料来源不同，可将可降解塑料分为生物基可降解塑料和石化基可降解塑料。需要注意，部分生物基塑料并不可降解（如生物基 PE、PET、PTT、PA） 。 在各种可降解塑料中，在各种可降解塑料中，P PBATBAT 性价性价比比较为优秀。较为优秀。PBAT 全称聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯，是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物。 PBAT 兼具聚已二酸丁二醇酯（PBA）和聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率， 也有较好的耐热性和抗冲击性能。 与其他可降解塑料相比，除硬

32、度和生物相容性外， PBAT 其他性能和性价比均较好， 主要应用于塑料薄膜和食品包装领域，是用量最大的可降解塑料。 表表 2.2. 可降解塑料对比可降解塑料对比 PBATPBAT PBSPBS PLAPLA PHAPHA 淀粉基材料淀粉基材料 耐热性能 较高 高 较高 高 较低 成膜性能 良好 较好 差 较好 较好 硬度 低 较低 高 低 较低 力学强度 高 高 较高 高 适中 耐水解性 高 高 低 高 适中 透明性 低 低 高 低 低 生物相容性 低 较高 高 高 适中 价格（万元/吨） 较低-2.5 较高-3 较低-2.5 高-3.2 低-1.2 数据来源：数据来源：知网，知网，财通证券研

33、究所财通证券研究所 根据欧洲生物塑料协会数据，2021 年全球可降解塑料产量 155.3 万吨，预计到 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2026 年增长至 529.7 万吨，复合增长率 28%。其中，PBAT /PBS（两者可以共用同一柔性产线进行生产，以下计算中统一归为 PBAT）2021 年占比 35%，预计 2026 年提升至 66%，即 PBAT 产量预计从 2021 年 54.91 万吨增长至2026 年 350.09 万吨，复合增长率 45%。 图图

34、12.12. 全球可降解塑料产量及预测全球可降解塑料产量及预测 数据来源：数据来源：欧洲生物塑料协会，欧洲生物塑料协会，财通证券研究所财通证券研究所 图图 13.13. 20212021 年全球可降解塑料产量结构年全球可降解塑料产量结构 图图 14.14. 20262026 年全球可降解塑料产量结构预测年全球可降解塑料产量结构预测 数据来源：数据来源：欧洲生物塑料协会，欧洲生物塑料协会，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：欧洲生物塑料协会，欧洲生物塑料协会，财通证券研究所财通证券研究所 我国“限塑令”始于 2007 年国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知 ：禁止生产、

35、销售、使用超薄塑料购物袋，实行塑料购物袋有偿使用制度。2020 年发改委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见 ：禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜、一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签、含塑料微珠的日化产品；限制使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆酒店一次性塑料用品、快递塑料包装。 “限塑令”范围和强度显著扩大，可降解塑料迎来快速发展期。 政策限制使用即可降解塑料可以形成替代的主要为难以回收利用的一次性塑料政策限制使用即可降解塑料可以形成替代的主要为难以回收利用的一次性塑料制品，我们测算这类产品国内消费量约制品，我们

36、测算这类产品国内消费量约 7 73333 万吨。考虑到政策要求以及纸等其万吨。考虑到政策要求以及纸等其他材料的替代，我们预测至他材料的替代，我们预测至 2 2025025 年可降解塑料替代空年可降解塑料替代空间约间约 3 37474 万吨。假设国万吨。假设国00500600200212022E2023E2024E2025E2026E可降解塑料产量（万吨）PBAT, 29.91%PBS, 5.45%PLA, 29.44%PHA, 2.80%淀粉基材料, 25.55%再生纤维素, 4.98%其他, 1.87%PBAT, 43.10%PBS, 22.99%

37、PLA, 14.94%PHA, 9.20%淀粉基材料, 7.47%再生纤维素, 1.72%其他, 0.57% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 内内 P PBATBAT（含（含 P PBSBS）占可降解塑料比例为）占可降解塑料比例为 6565%，则，则 2 2025025 年国内年国内 P PBATBAT 市场市场空间约空间约 243243 万吨。万吨。 表表 3.3. 国内国内可降解塑料替代空间测算可降解塑料替代空间测算 20192019 年消耗年消耗量（万吨）量

38、（万吨） 20252025 年可降解塑料替代空间预年可降解塑料替代空间预测（参考政策指引） （万吨）测（参考政策指引） （万吨） 数据来源数据来源 塑料袋 400 70% 中国塑协塑料再生利用专业委员会 快递塑料包装 180 30% 中国塑协塑料再生利用专业委员会 农用地膜 85.2 30% 国家统计局 一次性塑料快餐盒 64.7 20% 易和国际控股招股书 （弗若斯特沙利文） 一次性塑料吸管 3 50% 央视新闻 合计合计 732.9732.9 374374 数据来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，中国塑协塑料再生利用专业委员会，国家统计局，弗若斯特沙利文，央视新闻，财通证券研究所数

39、据来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，中国塑协塑料再生利用专业委员会，国家统计局，弗若斯特沙利文，央视新闻，财通证券研究所 2019 年前国内 PBAT 发展较慢。随着 2020 年新“限塑令”的发布，行业发展明显提速，2020 年 PBAT 产量激增至 13 万吨。按照我们测算的 2025 年 243万吨市场空间计算，5 年内 PBAT 有 18 倍的增长空间。 图图 15.15. 国内国内 PBATPBAT 产量产量 数据来源：数据来源：华经产业研究院，华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 但需求快速增长并不意味着行业景气度快速提升。一方面，但需求快速增长并不意味着行业景气

40、度快速提升。一方面，P PBATBAT 生产壁垒不生产壁垒不高，高，大幅增长的大幅增长的市场市场需求需求也吸引了众多企业扩产。也吸引了众多企业扩产。截至 2021 年底，国内 PBAT已投产产能 52.3 万吨，在建产能 152 万吨（有望于 2022、2023 年投产） ，尚有千万吨的规划拟建产能。若在建和规划产能全部投产，无疑会出现产能过剩。 0522000192020PBAT产量（万吨） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证

41、券股票和行业评级标准 13 表表 4.4. PBATPBAT 现有产能现有产能 企业企业 现有产能（万吨）现有产能（万吨） 投产时间投产时间 新疆蓝山屯河 12 2008/2019 长鸿高科 12 2021 金发科技 12 2011/2021 康辉石化 3.3 2020 仪征化纤 3 2020 华峰集团 3 2021 金晖兆隆 2 2015 莫高股份 2 2020 亿帆鑫富 1 2020 江苏和时利 1 2018 龙达生物 1 2018 合计合计 5 52 2.3.3 数据来源：和塑美，百川盈孚，财通证券研究所数据来源：和塑美，百川盈孚，财通证券研究所 表表 5.5. PBATPBAT 在建产

42、能在建产能 企业企业 在建产能（万吨）在建产能（万吨） 投产时间投产时间 康辉石化 30 2022 长鸿高科 18 2022 金晖兆隆 12 2023 瑞丰高材 12 2022 蓝山屯河 12 2023 河南联创 12 2022 中科启程 10 2022 东华天业 10 2022 彤程新材 6 2022 万华化学 6 2022 宇新股份 6 2022 同德化工 6 2022 华阳新材 6 2023 山东睿安 6 2022 合计合计 152152 数据来源：和塑美，百川盈孚，各公司官网数据来源：和塑美，百川盈孚，各公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 另一方面，由于上游原材料特别是另一方面，由

43、于上游原材料特别是 B BDODO 的制约，的制约，P PBATBAT 价格出现倒挂，产业链价格出现倒挂，产业链利润主要集中于上游环节。利润主要集中于上游环节。 PBAT 通过 1,4-丁二醇 （BDO） 、 对苯二甲酸 （PTA）和己二酸 （AA） 的酯化反应合成， 根据酯化方式的不同可分为共酯化和分酯化。根据已有项目的环评报告，我们整理了 PBAT 的原材料单耗和折旧费用，并以 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 此计算 PBAT 利润。可以看到，2021 年下半

44、年 BDO 价格大幅上涨，而 PBAT价格上涨较小，利润已被大幅压缩。 图图 16.16. PBATPBAT 合成工艺合成工艺 数据来源：数据来源：环评报告，环评报告，财通证券研究所财通证券研究所 表表 6.6. PBATPBAT 单耗及单吨投资整理单耗及单吨投资整理 公司公司 工艺工艺 单耗单耗 单吨投资（元单吨投资（元/ /吨）吨） BDOBDO AAAA PTAPTA 瑞丰高材 共酯化 0.54 0.40 0.37 5054 惠州博科 共酯化 0.56 0.40 0.37 8681 珠海万通 分酯化 0.40 0.40 0.40 3885 山东斯源 分酯化 0.59 0.39 0.36

45、6300 江阴兴佳 分酯化 0.44 0.40 0.35 3500 重庆鸿庆达 分酯化 0.55 0.38 0.40 6500 平均平均 0.510.51 0.390.39 0.370.37 56535653 数据来源：数据来源：各公司环评，各公司环评，财通证券研究所财通证券研究所 图图 17.17. 随着随着 BDOBDO 价格上涨，价格上涨，PBATPBAT 利润被压缩利润被压缩（单位：元（单位：元/ /吨）吨） 数据来源：数据来源：百川盈孚，财通证券研究所百川盈孚，财通证券研究所 注：注：PBATPBAT 利润利润=PBAT=PBAT- -0.51*BDO0.51*BDO- -0.39*

46、AA0.39*AA- -0.37*PTA0.37*PTA- -15001500，不含增值税，含所得税，不含增值税，含所得税 -0006000800050000000250003000035000400002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10 2021/11 2021/122022/1PBAT利润（右轴）PBATBDOAAPTA 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨

47、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 3.2.3.2. 更看好更看好 B BDODO 行业行业 基于上文分析，产业链一体化是基于上文分析，产业链一体化是 P PBATBAT 企业应对行业竞争和上游原材料波动的企业应对行业竞争和上游原材料波动的主要路径。在主要路径。在 P PBATBAT 产业链各环节中，我们最看好产业链各环节中，我们最看好 BDOBDO 行业，原因如下：行业，原因如下： （1 1）从）从 P PBATBAT 新增需求对各产品需求的边际拉动来看：新增需求对各产品需求的边际拉动来看：按照 PBAT 新增需求200 万吨计算，PBAT 带来的 BDO、AA、PTA 新

48、增需求量分别为 102、78、74 万吨，而三种产品 2021 年产量分别为 176、193、5288 万吨，可见 PBAT需求拉动主要影响 BDO 和 AA，对 PTA 影响极小。 （2 2）从供给弹性来看：）从供给弹性来看：2021 年 BDO 和 AA 行业开工率均为 70%左右。由于BDO 主流路线为电石炔醛法，在碳中和下电石产能扩张较为受限，后续规划产能难以完全投产。 B BDODO 下游主要包括四氢呋喃（下游主要包括四氢呋喃（THFTHF） 、） 、P PBTBT、- -羟基丁酸内酯羟基丁酸内酯（GGBLBL） 、聚氨） 、聚氨酯和酯和 P PBATBAT/P/PBSBS。其中，T

49、HF 聚合得到聚四氢呋喃(PTMEG)，进一步生产氨纶； GBL 主要用于生产 N-甲基吡喏烷酮(NMP)和聚乙烯基吡咯烷酮(PVP)。 我们根据各下游 2020/21 年产量和 BDO 单耗拆分其对 BDO 的需求并进行预测。我们预测到我们预测到 2 2025025 年年 B BDODO 需求将增长至需求将增长至 3 32828 万吨， 四年复合增长率万吨， 四年复合增长率 1 19 9%。 【假设 PBAT（含 PBS）2025 年需求 243 万吨，除 PBAT 外其他下游需求增速假设：氨纶-10%、PBT-4%、GBL-15%、PU/TPU-8%】 表表 7.7. BDOBDO 需求拆

50、分及预测（单位：万吨）需求拆分及预测（单位：万吨） 氨纶氨纶 PBTPBT GBLGBL PU/TPUPU/TPU PBATPBAT BDOBDO 需求合计需求合计 增速增速 2020 71 35 15 11 7 138 2021 79 36 17 12 20 165 19.26% 2022E 86 38 20 13 51 208 26.41% 2023E 95 39 23 14 77 248 19.07% 2024E 105 41 26 15 102 289 16.60% 2025E 115 43 30 16 124 328 13.56% 数据来源：数据来源：百川盈孚，百川盈孚，C CCFC