1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 苏博特（603916）深度报告 功能新生，以技见长 2022 年 01 月 20 日 Table_Summary 市场扩容，混凝土外加剂行业空间 550 亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分，外加剂中减水剂占比 70%以上。我们测算 2020 年外加剂行业市场空间至少达 559 亿元，其中减水剂空间432 亿元。我国预拌率提升、机制砂渗透，带动外加剂市场空间快速扩容。 高性能减水剂成为主流，成本变化与环氧乙烷关联度高。按照减水率高低，可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能

2、减水剂。高性能减水剂渗透率逐年推升，目前接近 80%，对高效减水剂起替代作用。环氧乙烷占高性能减水剂总成本 70%，因此环氧乙烷价格波动直接影响企业利润水平。 龙头优势明显，研发构筑壁垒。每年一个新基地，IPO 以来公司产能募投明显加速。随着四川大英、广东江门基地投产，2022 年底公司高性能减水剂母液产能达 57.1 万吨，高性能减水剂产量预计将达 175-190 万吨。研发优势构筑产品壁垒，产品单价与毛利率处于行业领先地位。 基建需求回暖，营销网络拓宽。除产能规模扩张外，预计公司主业还将受益于：1）2022 年基建投资有望开门红，地产需求边际改善；2）加大技术推广力度，全国化布局拓宽营销网

3、络；3）检测中心与主业协同效应明显。 功能性材料不断迭代，打开第二增长曲线，重点关注风电灌浆料、TPO 防水材料。2016-2020 年公司功能性材料营收 CAGR 达 47%，2020 年公司功能性材料营收 4.31 亿，占比 12%。1）抗裂材料、交通工程材料延续高增速：抗裂材料受益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建设，交通基建回暖背景下交通工程材料板块提速；2）风电灌浆料：海上风电未来发展前景乐观，催生风电灌浆料需求，我们预计 2025 年全球海风灌浆料市场将扩容到 18-30 亿元，具有三倍增量空间。国产替代空间广阔，公司灌浆料技术积累深厚，产品已于国内风电市场广泛应用；3）TPO

4、防水材料：募投扩建 TPO 防水卷材，打造“刚性+柔性”防水体系。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年高性能减水剂产能分别为 47.1、57.1、67.1 万吨；2022-2023 年风电灌浆料营收分别为 1.5 亿、4.5 亿元。预计2021-2023 年公司净利润分别为 5. 30、7.11 和 9.07 亿元，1 月 19 日股价对应动态 PE 分别为 22X、17X 和 13X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及可比竞争优势、龙头估值溢价，财务指标对比情况结合公司收入持续增长预期，我们认为公司较同行估值溢价在 80%是合理水平。 按照相对估值法， 给予公司 2022年 2

5、1xPE，公司 2022 年净利润 7.11 亿，合理市值约在 150 亿人民币，对应每股股价为 35.69 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建回暖不及预期；产能投放不及预期；新应用材料拓展不及预期； 原材料价格大幅波动风险； 技术人员流失风险； 营销人员管理难度加大风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3652 4543 5464 6780 增长率（%） 10.5 24.4 20.3 24.1 归属母公司股东净利润（百万元） 441 530 711 907 增长率（%） 24.4 2

6、0.3 34.1 27.6 每股收益（元） 1.39 1.26 1.69 2.16 PE 20 22 17 13 PB 2.3 2.8 2.4 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 1 月 19 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 28.31 元 目标价： 35.69 元 相关研究 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 苏博特：混凝土外加剂龙头 . 3 1.1 公司简介 . 3 1.2 股权结构 . 4 1.3 财务表现 . 5 2 外加剂行业：机制砂推动市场扩容，高性能

7、占据主流 . 7 2.1 预拌率提升、机制砂推广，行业空间扩容 . 7 2.2 高性能减水剂渗透率不断提升，成本与环氧乙烷关联度高 . 10 2.3 龙头加速扩张 . 12 3 外加剂龙头，立于技术，壁垒深厚 . 15 3.1 产能扩张加速，市占率持续提升. 15 3.2 两位院士坐镇，研发构筑壁垒 . 16 3.3 基建需求回暖，营销网络拓宽 . 19 4 功能性材料不断迭代，打开第二成长曲线 . 23 4.1 抗裂材料、交通工程材料延续高增速 . 23 4.2 风电灌浆料：海风催生 3 倍增量空间，国产替代正当时 . 25 4.3TPO 防水材料：打造“刚性+柔性”防水体系 . 27 5

8、盈利预测与投资建议 . 29 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 29 5.2 估值分析 . 30 5.3 投资建议 . 32 6 风险提示 . 33 插图目录 . 35 表格目录 . 36 gUMAuWmPnNpPqQ9PbPbRpNnNmOpNfQpPpOjMpNnNbRmNqQxNqRpPMYnMmP苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 苏博特：混凝土外加剂龙头 1.1 公司简介 江苏苏博特新材料股份有限公司，是混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。公司成立于 2004 年，20

9、17 年在上海交易所主板挂牌上市。上市后，公司通过融资不断进行业务布局，先后于 2018 年、2019 年设立四川苏博特新材料有限公司、 收购江苏省建筑工程质量检测中心。随着 2020 年、 2021 年公司泰兴、大英基地相继投产，市场份额得到进一步提升。 图 1：公司成立以来业务发展历程 资料来源：wind，民生证券研究院 两位院士坐镇， 科研实力遥遥领先。 公司拥有两位中国工程院院士： 缪昌文先生、 刘加平先生，分别于 2011 年、2021 年获得中国工程院院士荣誉称号，在公司担任董事长、董事职务。公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室” 、 “江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行

10、业领先科研平台，拥有国家授权专利 600 余项，其中授权发明专利 550 项；申请国际专利 26 项，其中 7项国际专利在美国、欧洲、日本等地获得授权。 “超高性能混凝土抗爆材料成套制备技术、结构设计及其应用”项目荣获 2014 年度国家科技进步二等奖，超 500 米跨径钢管混凝土拱桥关键技术荣获 2018 年度国家科技进步二等奖， “现代混凝土开裂风险评估与收缩裂缝控制关键技术” 荣获 2019 年度国家科技进步二等奖。 图 2：公司部分荣誉一览 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2004年江苏苏博特新材料股份有限公司成立2014年公司获得科技进步二等奖2017年公司在上海证券交易所主板挂

11、牌上市2018年设立四川苏博特新材料有限公司2019年收购江苏省建筑工程质量检测中心2020年江苏泰兴外加剂生产基地投产2021年四川大英外加剂生产基地投产苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3：公司目前拥有两位工程院院士（左：缪昌文院士 右：刘加平院士） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 股权结构 公司股权结构较为集中。公司实控人为缪昌文、刘加平、张建雄，通过直接+间接控股方式合计持有上市公司31.85%股份 （截止2021年三季度末） 。 其中， 缪昌文直接+间接持股20.81%，刘加平直接+间接持股 1

12、1.04%。 图 4：苏博特股权结构图（截止 2021 年三季度末） 资料来源：wind，民生证券研究院 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 财务表现 营收保持较快增长，利润增速高于营收。2017-2020 年营收 CAGR 为 29.6%，2021 年前三季度营收实现 32.3 亿元，同增 32%。归母净利润增速总体高于营收，2017-2020 年 CAGR 达48.8%， 21 年前三季度实现归母净利润 3.7 亿元， 同增 21.4%。 上市以来主要成长指标持续优化。 外加剂业务为主要收入来源。从营收结构来看

13、，外加剂业务贡献最大，大部分时间占比超过80%。近年来减水剂收入占比有所下降，其中高性能减水剂、高效减水剂 2020 年营收占比分别为 65.7%、7.4%（2017 年占比分别为 73.8%、17.6%） 。功能性材料业务占比不断提升，包括功能性化学外加剂、 高性能水泥基材料和工程纤维等。 功能性材料2020年营收占比11.8% （2017年占比 8.3%） 。 图 5：2012 年以来公司营收情况（单位：亿元） 图 6：2012 年以来公司业绩表现（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 7：公司主营业务为外加剂 图 8：公司分产品收入占比

14、 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司 2020 年执行新会计准则，运费调整进入营业成本，致使毛利率下降、销售费用率降低。2020 年高性能减水剂毛利率为 38.6%、功能性材料（38.4%） 、高效减水剂（20.5%） 、技术服务苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （46.2%） ，其中高性能减水剂业务同比减少 10.88 个百分点、高效减水剂业务同比减少 8.33 个百分点。销售费用方面，公司 2021 年前三季度期间费用率为 14.1%，同比减少 8.3 个百分点。其中，销售费

15、用率为 6.8%，管理费用率为 6.0%，同比减少 0.6 个百分点，财务费用率为 1.3%，同比减少 0.1 个百分点，研发费用比例为 4.5%，同比基本不变。 多点布局增加资本开支、 降低销售费用。 根据2017-2019年报， 运费在收入占比大约为7.9%，而可比上市公司垒知集团运费比例仅为 3%左右，随着公司多个基地投建、完善全国布局，运输成本有望持续下降。公司 2017-2020 年、2021 前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 0.51、0.60、2.22、3.48、2.09 亿元，逐渐显著提升。 图 9：2012-21Q3 公司期间费用率变化 图 10：

16、2012-21Q3 公司毛利率、净利率变化 资料来源：wind、民生证券研究院 资料来源：wind、民生证券研究院 图 11：2020 年各业务板块毛利率对比 图 12：2012-21Q3 公司现金流表现（单位：亿元） 资料来源：wind、民生证券研究院 资料来源：wind、民生证券研究院 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 外加剂行业：机制砂推动市场扩容，高性能占据主流 2.1 预拌率提升、机制砂推广，行业空间扩容 混凝土外加剂上游包括：工业萘、聚醚/聚酯单体、甲醛、硫酸、液碱等化工行业；下游包括商品混凝土、预制混凝

17、土构建生产行业，最终应用到道路桥梁等基础设施、建筑工程、水利及核电工程等行业。 图 13：混凝土外加剂产业链 资料来源：wind，民生证券研究院 混凝土外加剂主要分为减水剂、其他功能性外加剂，其中，我国减水剂占所有外加剂使用量70%以上。 减水剂：改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等。 其他功能性外加剂：包括调节混凝土凝结时间、硬化性能混凝土外加剂，例如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性混凝土外加剂，例如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，例如膨胀剂、减缩剂等。 图 14：混凝土外加剂按产量市场占比 图 15：各类型减水剂

18、按产量市场占比 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、民生证券研究院 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、民生证券研究院 其中，按照减水率高低可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂： 普通减水剂：主要为木质素磺酸盐类减水剂，其减水率一般为 8%-13%等。木质素磺酸盐类减水剂原料来源于造纸工业废液，社会效益显著，但由于原料来源不稳定，导致性能波动较大，应用范围受到限制。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 高效减水剂：主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和

19、密胺系减水剂等，减水率一般为 14%-24%。高效减水剂能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好适应性。当前在我国有较成熟销售市场，应用技术完善，在中低强度混凝土应用方面具有显著技术与经济优势。 高性能减水剂： 即聚羧酸系减水剂， 具有低掺量、 高减水等优点， 其减水率不低于 25%、最高可达 40%以上，具有良好流动性保持能力。相比其他类型减水剂，聚羧酸系减水剂合成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，属于环保型混凝土外加剂。聚羧酸系减水剂由于分子结构自由度大的特性， 可根据工程需要自由定制， 因此聚羧酸系减水剂已成为现代混凝土外加剂的重点研究发展方向。 表 1：减水剂主要

20、类型及属性 各类型减水剂 减水率（%） 掺量（%） 主要原材料 应用领域 普通减水剂（一代） 8-13 0.3 造纸工业废料 应用于普通混凝土的夏季施工以及配制流态混凝土或泵送混凝土。 高效减水剂（二代） 14-24 0.6 工业萘、甲醛 广泛应用于 C40 以下的民用建筑、市政工程、道路桥梁、水工码头、隧道、地铁等混凝土工程。 高性能减水剂（三代） 25 0.2 环氧乙烷、丙烯酸 广泛应用于核电、水电、高铁、高层建筑、市政民用等领域。 资料来源：公司官网，民生证券研究院 混凝土自身存在缺陷，添加减水剂可以节约水泥、改善性能。混凝土的性能是由水泥、砂、石子和水的比例而决定，通常为了改善混凝土的

21、某一种性能而改变配料比例，导致另一项性能降低或缺失。例如混凝土最主要特性是流动性和强度，为了增加流动性往往需要添加更多的水量，但会带来混凝土强度下降。而减水剂的存在可以在保证流动性的同时，减少用水量、增加强度，满足各类施工要求。 根据我们测算，2020 年混凝土外加剂行业市场空间至少达 559 亿元，其中减水剂空间为432 亿元。根据中国混凝土网统计，我国 2020 年商品混凝土总产量为 28.99 亿立方米，我们假设： （1）高性能减水剂占减水剂比重 70%； （2）1 立方米混凝土重量约 2500kg； （3）掺量为0.2%； （4）高性能减水剂价格为 2400 元/吨，测算可得 2020

22、 年我国高性能减水剂市场为 244亿元。 同理我们测得高效减水剂市场为 188 亿元、膨胀剂市场为 127 亿元，保守估计外加剂行业市场至少 559 亿元。 表 2：2020 年外加剂行业空间测算 各类型减水剂 掺量（%） 价格（元/吨） 空间测算（亿元） 高效减水剂（二代） 0.6 1800 188 高性能减水剂（三代） 0.2 2400 244 膨胀剂 1.5-2.0(取 1.75) 1000 127 外加剂行业 559 资料来源：wind，苏博特可转债公告，民生证券研究院 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 我国预拌

23、率以及机制砂使用持续提升，带动外加剂市场空间快速扩容。预拌混凝土（商品混凝土）通常指通过集中搅拌水泥、砂石、水及外加剂等原料，再商品化供应的混凝土。常常需要通过掺合外加剂来减少水泥用量，降低成本。而我国当前预拌混凝土渗透率较低，2020 年预拌混凝土渗透率为 49%，美国、日本、澳大利亚等发达国家平均渗透率 75%以上，与发达国家存在明显差距。我们判断未来外加剂需求随着渗透率提升而增加。 图 16：2020 年我国预拌混凝土渗透率为 49% 图 17：2017 年我国和发达国家预拌混凝土渗透率 资料来源：产业信息网、民生证券研究院 资料来源：wind、民生证券研究院 图 18：机制砂及天然砂使

24、用量占比 资料来源：产业信息网，民生证券研究院 机制砂来源广泛，材质稳定、可有效替代天然砂、符合环保要求，是未来建筑、基建行业的重要基材。随着国家对天然河砂开采规范日趋严格，天然砂石的开发日趋受限，砂石产业结构迎来调整优化。 我国每年耗用砂石约 200 亿吨， 其中用于混凝土的砂石约 150 亿吨， 根据砂石骨料网统计，2020 年我国砂石用量约为 178 亿吨，其中，机制砂 137 亿吨，天然砂 41 亿吨，机制砂占比一直持续提升。由于机制砂坚固性弱于天然砂石，在经常受摩擦冲击的混凝土结构件中，必须使用外加剂。与河砂相比，大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角、形状不规则、级配较差，石粉含量较高

25、。当机制砂在粉磨过程中产生裂隙或孔洞时，使得机制砂表面积增大，吸水量增多，粘聚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092000162018机制砂天然砂苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 性变强，导致机制砂的扩展度减小，与混凝土的易性将变差。因此，为了保障流动性和良好坍落度，需要增加减水剂用量。因此机制砂的快速发展显著拉动外加剂需求。 表 3：机制砂与天然河砂对比 机制砂 天然河砂 坚固性和耐久性 坚固性稍差，但仍

26、达到 GB/T141684293 标准的优等品指标。在经常遭受摩擦冲击的混凝土构件中使用必须掺用外加剂。 坚固性强于机制砂 石粉含量 机制砂含粉量大。机制砂的含粉量是指小于0.075mm 的磨细的岩石粉末，它不能与水泥发生水化反响，但其与水泥结晶石能有极好的联系，在内部布局中起微集料的填充效应。实际上，若机制砂的含粉量不超越 20%，它对混凝土的凝聚时间及强度发展等都无不良影响，并且在添加混凝土拌合物的和易性、可泵性、强度等方面有较好表现。 天然砂的含泥量是指粒径小于 0.075mm，由具有黏性的黏粒构成，塑性指数较大，与水泥水化后的结晶石不具有联系效果，因而天然砂的含泥量大小直接影响混凝土强

27、度的构成。 粘合性和抗压性 机制砂的颗粒度不规则，在使用水泥等结构粘合时，有更好的粘合度，更抗压，使用寿命更长。 河砂因其表面圆润光滑的缘故,在使用水泥等物质粘合时,粘合度和抗压效果相对稍差 组成结构 一般是人为选定的原料，材质均一、稳定，矿物成分和化学成分与原料相一致。 成分复杂 细度模数 一种细度模数，可以有多种级配。机制砂的细度模数可以人为的通过生产工艺来控制，按用户要求来组织生产。 天然形成，粒径差异大，细度模数误差较大 环保性 国家强制性规划陆续出台，机制砂对环境污染的控制有严格规定。 不合理的河道采砂行为会破坏水生生物栖息地及繁衍环境、造成附近水域水质污染、破坏水面景观。即使采砂行

28、为终止后，水生态系统恢复得也非常缓慢。 图例 资料来源：中国砂石协会，民生证券研究院 2.2 高性能减水剂渗透率不断提升， 成本与环氧乙烷关联度高 以聚羧酸系为代表的高性能减水剂渗透率接近 80%，替代高效减水剂。以产量为标准，在减水剂结构中，2017 年聚羧酸系高性能减水剂占比为 77.6%；而萘系、脂肪族系代表的高效减水剂在 2007-2017 期间，市占率从 79.3%降到 21.4%，已逐渐被取代。 聚羧酸系减水剂供给侧正逐步饱和。下游需求侧没有明显变化，聚羧酸系减水剂产量进入稳健增长阶段，2015-2018 年来增速在 10-20%之间。2019-2022 年间我们以 15%复合增速

29、测算，预计 2022 年聚羧酸系减水剂产量约为 1455 万吨。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 19：聚羧酸系代表的高性能减水剂占比逐年提升 图 20：聚羧酸系减水剂产量增速逐步放缓 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、民生证券研究院 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、民生证券研究院 图 21：2017 年聚羧酸系减水剂市场占比为 77.6% 图 22：聚羧酸减水剂成本结构（以苏博特为例） 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、民生证券研究院 资

30、料来源：中国混凝土协会、民生证券研究院 在聚羧酸减水剂成本结构中，原材料成本占总成本比例 90%以上，其中环氧乙烷成本占比最高。 以苏博特为例， 环氧乙烷成本占比为 70.39%， 因此， 环氧乙烷价格波动对毛利影响较大。 从需求端看，聚羧酸减水剂单体是环氧乙烷最大下游。根据卓创资讯统计，环氧乙烷下游需求格局长期稳定，其中聚羧酸减水剂单体在下游需求中占比超 50%，因而两者价格走势相关性较强。其他需求包括：非离子表面活性剂、乙醇胺、聚醚等，2018 年占比分别为 28%、7%、5%，需求格局较为分散。2020-2022 年间聚羧酸减水剂单体和环氧乙烷平均价差保持在 1800元/吨左右。 从供给

31、端看，2019 年国内环氧乙烷总产能 440.2 万吨，同比增长 2%，2014-2019 年环氧乙烷产能 CAGR 为 7%，产量 CAGR 为 11%。伴随环氧乙烷产能扩张，环氧乙烷市场供需格局逐渐由平衡向供应偏多过渡， 甚至面临供应过剩风险， 2014-2019 年环氧乙烷开工率低于 80%。环氧乙烷供过于求，下游减水剂生产企业话语权得以提升。 0%20%40%60%80%100%苏博特聚羧酸减水剂成本结构环氧乙烷丙烯酸+其他原材料+制造及人工费用苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 23：聚羧酸单体和环氧乙烷价

32、格走势（元/吨） 图 24：环氧乙烷产能、产量及开工率 资料来源：wind、民生证券研究院 资料来源：产业信息网、民生证券研究院 2.3 龙头加速扩张 我国混凝土外加剂行业较为分散，规模以上企业偏少。根据中国混凝土与水泥制品协会 2017 年 1 月发布的2016 年度外加剂行业发展报告数据显示，2016 年我国外加剂生产厂家约有 6000 家，但年产值超亿元的外加剂生产企业仅有约 100 家，供给格局较为分散。 2017 年国务院发布安全生产“十三五规划” ，要求危化品生产企业“退城入园“，较多中小企业不符合入园要求而加速淘汰，行业集中度出现拐点。根据中国混凝土协会统计，2018年聚羧酸减水

33、剂前十大企业市场占有率为 19.4%， 同比提升 3.1 个百分点。 其中排名第一的苏博特市占率为 5.38%，同比提升了 1.16 个百分点。 图 25：聚羧酸减水剂市占率趋势 图 26：2018 年高性能减水剂前十企业市场占有率 资料来源：中国混凝土网、民生证券研究院 资料来源：中国混凝土网、民生证券研究院 苏博特、垒知集团、广东红墙三家龙头优势稳固。据中国混凝土网统计，2020 年苏博特、科之杰、广东红墙从销售量、销售额、产能等指标角度均明显领先行业。前三家企业总计销售聚羧酸减水剂 207.31 万吨，总计销售金额约 54 亿元；前十中剩余 7 家企业总计销售 102.81 万吨，总计金

34、额 28 亿元。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 4： “奥克杯”2020 年中国聚羧酸减水剂企业十强 排名 企业名称 销售量（万吨） 销售额（万元） 单价（元/吨） 聚羧酸减水剂产能（万吨） 员工人数 1 江苏苏博特 84.70 239,802 2,831 164.70 1316 2 垒知-科之杰 81.00 192,395 2,375 112.00 842 3 广东红墙 41.61 107,464 2,583 92.00 983 4 安徽中铁 20.05 58,624 2,924 30.00 162 5 长安

35、育才 22.67 55,133 2,432 30.00 210 6 贵州石博士 14.38 41,575 2,891 40.00 192 7 山西铁力 12.70 36,724 2,892 20.00 99 8 江苏奥莱特 12.33 32,155 2,607 20.00 200 9 华伟银凯 10.88 27,858 2,560 17.50 329 10 广东瑞安 9.80 27,066 2,762 20.00 170 资料来源：中国混凝土网，民生证券研究院 龙头企业借助资本市场加速发展，强者愈强。自 2020 年起，3 家上市龙头企业纷纷选择通过发行可转债或定增的方式布局产业链上下游，扩建

36、生产基地。苏博特于 2020 年 3 月通过公开发行可转债方式收购“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”58%股权，实现在新材料领域的协同研发效应，并完善公司业务结构开拓检验检测业务。公司于 2021 年 12 月发布可转债预案，拟建设信息化系统建设项目，提高公司整体生产效率。随着龙头企业的加速发展，公司技术壁垒加厚生产能力提升将进一步挤压中小企业的市场份额。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表 5：减水剂重点企业融资情况 日期 募集方式 金额（亿元） 项目 苏博特 2020 年 3 月 公开发行可转债 7

37、.0 收购检测中心 58%股权 年产 62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目（专用聚醚及新型外加剂） 补充流动资金 2021 年 9 月 可转债预案 8.0 年产 37 万吨高性能土木工程材料产业化基地项目 苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期） 高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期） 信息化系统建设项目 补充流动资金 垒知集团 2020 年 12 月 非公开发行股票 1.0 补充流动资金 2021 年 11 月 可转债预案 4.0 重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目 高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期） 高性能混凝土添加剂工程 年产 12.9 万吨高效混凝土添加剂和 6 万吨泵

38、送剂技改项目 补充外加剂流动资金 红墙股份 2021 年 12 月 可转债预案 6.6 惠州市红墙化学有限公司年产 32 万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 表 6：行业内收并购情况 公司 日期 收购标的 苏博特 2021 年 9 月 江苏省建筑工程质量上海苏科有限公司 100%股权 科之杰新材料（垒知集团） 2010 年 10 月 贵州建工建材有限责任公司 100 股权 2011 年 10 月 厦门常青树的 20%股权 2012 年 6 月 银洲砼材资产及业务 2012 年 7 月 巴斯夫化学建材部分资产 2014 年 3 月 南昌吉龙 100%股权 资料

39、来源：各公司公告，民生证券研究院 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 外加剂龙头，立于技术，壁垒深厚 3.1 产能扩张加速，市占率持续提升 减水剂生产工艺流程包括化学合成和物理复配。化学合成是减水剂生产核心生产流程，形成产品为减水剂母体，其性能好坏和稳定性决定混凝土外加剂最终质量；物理复配是在母体中掺加其他功能性外加剂，形成直接应用于混凝土的外加剂产品。 一年一个新基地，IPO 以来产能投放明显加速。公司加快投放产能，实现一年一个新基地，例如 2020 年泰兴三期、2021 年四川大英、2022 年预计广东江门、20

40、23 年预计江苏连云港。2020 年公司高性能减水剂母液产能 33.8 万吨，高性能减水剂产量 108.9 万吨，2014-2020 年高性能减水剂产量 CAGR 达 20%。随着四川大英以及广东江门基地投产，2022 年底公司高性能减水剂母液产能预计可达 57.1 万吨，高性能减水剂产量预计可达 175-190 万吨。 图 27：IPO 以来公司产能募投加速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 28：公司高性能/高效减水剂母液产能 图 29：公司高性能/高效减水剂产量 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 市占率稳步提升。产品重心

41、转向高端高性能减水剂，2012-2020 年公司高性能减水剂营收CAGR 达 39.3%。2020 年公司高性能减水剂营收为 23.98 亿元，混凝土外加剂市占率达 4.17%（金额角度） ，而 2016 年仅为 2.23%，份额提升明显。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 30：公司高性能/高效减水剂营收 图 31：我国混凝土外加剂行业规模及公司市占率 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 3.2 两位院士坐镇，研发构筑壁垒 公司产品单价与毛利率行业领先。

42、 公司产品售价明显高于同行，2015-2020 年公司高性能减水剂单价均值为 2331 元/吨，较垒知高约 22%、较红墙高约 81%；2019-2020 年由于原材料价格下降，高性能减水剂产品价格呈下调趋势，苏博特降幅最小为 6%，垒知为 9%、红墙为 16%。 计入运费影响后，公司毛利率水平仍领先行业： 公司 2015-2019 年销售费用率在 7.5-8.5%区间，是同行 2 倍以上，主因为商业模式差异。公司全国化布局销售区域，需在销售区域附近设立复配基地，而公司母液基地尚未达到全国化布局，母液基地至复配基地的长运输半径使公司销售费用率较高；而垒知在各地建分公司，各自生产母液再复配交给客

43、户。 运费计入营业成本后公司毛利率仍领先同行，主要原因为：1）公司减水剂单价高于同行；2）产业链条长于同行，降低生产成本。聚醚为高性能减水剂主要原材料，通过环氧乙烷合成。相比同行业其它厂家（如垒知）高性能减水剂外购聚醚单体为主要原材料，公司以聚醚单体上游环氧乙烷为核心原材料。公司拥有聚醚自产能力，较同行能控制环氧乙烷合成聚醚步骤的加工差价（奥克股份 2017-2020 年聚醚单体毛利率 10-14%） 。 四川大英、广东东门基地产能投放后，公司运输费用率有望进一步下降，我们预计毛利率与同行差距将拉大。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

44、券研究报告 17 图 32：上市公司高性能减水剂单价比较（元/吨） 图 33：上市公司减水剂毛利率比较 资料来源：苏博特招股说明书，各公司公告，民生证券研究院 注：垒知集团为整体减水剂毛利率 资料来源：苏博特招股说明书，各公司公告，民生证券研究院 注：2015-2019 年毛利率采用新收入准则，即将运输费计入营业成本；2021H1 苏博特为公司整体毛利率情况 图 34：减水剂上市公司运输费用率比较 图 35：公司高性能减水剂生产工艺流程 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 研发优势构筑产品壁垒。公司高度重视技术创新和产品研发，研发费用率高于同行。公司

45、研发优势体现在： （1）研发人才优势。公司两位实控人缪昌文先生与刘加平先生均为中国工程院院士，在混凝土外加剂耐久性、抗裂性等领域起学术带头人作用。两位院士带领下公司拥有专业配置齐全、年龄结构合理、 创新能力强、 技术推广与管理经验丰富的人才团队， 其中博士+硕士学位人员 300余人，研发团队稳定、人才流动性低，在江苏人才发展战略研究院发布的江苏工业企业人才竞争力 100 强榜单中排名前 10。 苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 36：公司研发人员数量稳定 图 37：减水剂上市公司高学历员工人数比较 资料来源：公司公

46、告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 （2）研发平台优势。公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室” ，系行业内唯一国家级重点实验室。设有 8 个专业研究所和分析测试中心，科研实验楼仪器设备、研究条件居全球同行业领先水平，给有志于从事该行业研发人才提供更优质成果转化平台。 图 38：公司研究院下设八大专业研究所 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （3）研发技术优势。人才与平台给公司研发带来正反馈，截止 2021 年末，公司拥有国家授权专利 615 件，国际发明专利 25 件，主编、参编国家标准 12 项，专利数量明显高于同行。 （4）研发费用优势。2012-2020 年

47、公司研发费用率稳定在 5-6%区间，2020 年研发费用1.76 亿，占营业收入比重为 4.82%，垒知为 3.93%、红墙为 3.20%。 014 2015 2016 2017 2018 2019 2020研发人员人数苏博特(603916)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 39：减水剂上市公司研发费用率 图 40：减水剂上市公司累计专利数量 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 3.3 基建需求回暖，营销网络拓宽 （1）2022 年基建投资有望开门红。应对 2022 年稳增长

48、压力，基建投资在当前时点有望发挥“抓手”作用（基建投资自 2017 年 11 月以来已低迷多年，当前面临地产筑底、疫情反复制约消费、能耗/冬季限产抑制部分工业品表现，我们判断基建调节更为合适） 。专项债项目准备时间充分、 项目落地快， 可有效对冲下行压力。 提示重视政策表态 “适度超前开展基础设施投资” 。 表 7：关于 2022 年基建投入相关政策表述 日期 会议 相关表述 2021 年 12 月 6 日 中央政治局会议 强调明年经济工作稳字当头、稳中求进。 2021 年 12 月 12 日 中央工作经济会议 会议提及“适度超前开展基础设施建设” 、 “跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”

49、 。 2021 年 12 月 16 日 国务院例行吹风会 专项债项目落地“早” “准” “快” ；2022 年专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等 9 个大方向。 2022 年 1 月 10 日 国务院常务会议 国常会提出，加快推进围绕粮食能源安全、先进制造业、交通通信等基础设施、保障性住房等领域建设，对列入规划、条件具备的项目尤其是重大水利项目简化手续抓紧实施。 资料来源：相关政府部门网站，民生证券研究院 大型基建项目对混凝土外加剂产品的质量性能、技术服务等方面要求更高，价格敏感度

50、低。公司混凝土外加剂产品重点工程项目占比高，反映在数据上为单价明显高于同行、前五大客户为大型建筑央企，且承接重点工程体量规模大于同行、数量多于同行。具体而言，公司产品不仅广泛应用于全国多个省市自治区的核电、 水利、 高铁、 能源、 交通、 市政、 港口等建筑混凝土工程，而且成功应用于三峡水电站、江苏田湾核电站、京沪高铁、安江高速、港珠澳大桥、南京青奥双子塔、南水北调等一大批国家和地方重点工程、特大型工程。 非房业务占比高，基建回暖催化公司工程&市政业务。我们预计公司各类工程业务收入占比在 40%以上，市政业务占比约 20%，房地产业务占比不到四成。公司非房业务占比高，有望受益于本轮基建回暖。