1、 立思辰立思辰（300010） 语文培训乘风起，大语文潜力语文培训乘风起，大语文潜力巨大巨大 立思辰（立思辰（300010）首次覆盖）首次覆盖 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 张睿（研究助理）张睿（研究助理） 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读： 语文培训增长潜力巨大，大语文语文培训增长潜力巨大，大语文核心团队能力出众、品牌优势明显、课程体系完善、核心团队能力出众、品牌优势明显、课程体系完善、 模式可复制，业绩增长可期模式可复制，业绩增长可期。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：

2、课外培训行业空间大，但语文培训渗透率低，增长潜力巨 大。 公司通过并购和剥离资产成为国内语文培训龙头， 核心团队能力 出众、品牌优势明显、课程体系完善、模式可复制，业绩增长可期。 预计 2019-21 年公司 EPS 为 0.04、 0.38、 0.56 元， 结合两种估值方法， 给予目标价 17.4 元，首次覆盖， “增持”评级。 语文培训正值风口，增长潜力巨大语文培训正值风口，增长潜力巨大。随着公共教育资源紧缺性持续 提升，课外辅导市场持续壮大。与英语和数学 81.4%和 46.9%的培训 渗透率相比，语文只有 22%。近年来，一方面中高考语文难度加大 并且分数占比提升， 另一方面向综合素

3、质教育转变趋势明显， 语文培 训增长潜力巨大，尤其是强调素质教育的语文培训机构更受欢迎。 团队能力出众，课程体系完善，自营加盟双轮驱动，线上线下协同团队能力出众，课程体系完善，自营加盟双轮驱动，线上线下协同 互补互补。 公司通过一系列并购和剥离资产变身教育公司， 未来专注发展 大语文，其核心优势有：1）大语文创始人是语文培训领军人物，核 心团队均来自名校中文系， 人才培养体系完善易复制， 深度绑定名师， 激励好流失率低。2）课程体系完善而独特，以提升文学素养为目的， 搭建语文学习体系，学生数量持续增长。3）高线城市加码自营，低 线城市通过加盟快速扩张， 系统化加盟模式易复制， 量价齐升推动营

4、收增长。4）完善线上布局，与线下协同互补。 催化剂：催化剂：公司持续剥离资产支持大语文发展，加盟模式放量。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，政策不确定性带来的风险等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2,161 1,952 2,161 2,230 2,428 (+/-)% 15% -10% 11% 3% 9% 经营利润（经营利润（EBIT） 263 -72 228 512 691 (+/-)% -29% -127% 418% 124% 35% 净利润（归母）净利润（归母） 203 -1,393 35 329

5、490 (+/-)% -28% -787% 103% 829% 49% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.23 -1.60 0.04 0.38 0.56 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 12.2% -3.7% 10.6% 22.9% 28.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 3.7% -42.2% 1.1% 9.0% 11.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.9% -1.8% 5.1% 10.6% 14.1%

6、EV/EBITDA 1.36 1487.06 53.57 1.38 0.40 市盈率市盈率 58.24 333.91 35.94 24.11 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 17.40 当前价格： 13.60 2020.02.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.34-14.59 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,809 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 868/711 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流

7、通股比例 82% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 30.12 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 371.04 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,361 每股净资产每股净资产 3.87 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率 41.38% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.02 0.03 Q2 -0.09 0.02 Q3 0.07 0.02 Q4 -1.61 -0.03 全年全年 -1.60 0.04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% 31% 73% 相对指数 5% 29% 42% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆

8、盖 -5% 13% 31% 49% 67% 2019-22019-52019-82019-11 52周内股价走势图周内股价走势图 立思辰深证成指 商业服务与商业用品商业服务与商业用品/工业工业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 立思辰立思辰（300010） of 23 模型更新时间：2020.02.05 股票研究股票研究 工业 商业服务与商业用品 立思辰（300010） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 17.40 当前价格： 13.60 2020.02.05 公司网址 公司简介 公司主营教育与信息安全两大业务，公 司

9、计划分拆信息安全业务相关资产，就 相关事项公司已与交易对方达成初步意 向，未来公司将聚焦教育业务，致力打 造教育科技集团。 在智慧教育领域，公司业务包括区域教 育云、智慧校园顶层设计、校本课程及 核心学科应用服务等。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 7.34-14.59 市值（百万） 11,809 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2,161 1,952 2,161 2,230 2,428 营业成本 1,278 1,190 1,296 1,174 1,144 税金及附加 18 19

10、 20 21 23 销售费用 300 352 281 223 243 管理费用 228 325 259 223 243 EBIT 263 -72 228 512 691 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 66 -4 -20 5 5 财务费用 49 78 115 90 80 营业利润营业利润 235 -1,491 38 387 576 所得税 33 -115 3 58 86 少数股东损益 -1 -1 0 0 0 归母净利润归母净利润 203 -1,393 35 329 490 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 606 395 0 0 0 其他流动资产 2,735 2

11、,398 2,296 2,328 2,421 长期投资 32 218 218 218 218 固定资产合计 283 251 251 251 251 无形及其他资产 4,599 4,092 3,737 3,687 3,637 资产合计资产合计 8,254 7,354 6,502 6,484 6,527 流动负债 1,941 2,984 2,745 2,474 2,127 非流动负债 671 923 275 200 100 股东权益 5,642 3,447 3,481 3,810 4,300 投入资本投入资本(IC) 5,711 3,750 4,106 4,110 4,172 现金流量表现金流量表

12、 NOPLAT 225 -66 210 435 588 折旧与摊销 64 77 0 0 0 流动资金增量 534 -552 64 53 112 资本支出 -215 -124 45 0 0 自由现金流自由现金流 608 -666 319 488 700 经营现金流 -166 -152 37 410 502 投资现金流 -270 -314 58 5 5 融资现金流 388 237 -490 -415 -507 现金流净增加额现金流净增加额 -49 -229 -395 0 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.7% -9.7% 10.7% 3.2% 8.9% EBIT 增长率 -28

13、.6% -127.4% 418.1% 123.9% 35.1% 净利润增长率 -27.7% -786.9% 102.5% 829.0% 49.1% 利润率 毛利率 40.9% 39.1% 40.0% 47.4% 52.9% EBIT 率 12.2% -3.7% 10.6% 22.9% 28.5% 归母净利润率 9.4% -71.3% 1.6% 14.7% 20.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 3.7% -42.2% 1.1% 9.0% 11.8% 总资产收益率(ROA) 2.5% -18.9% 0.5% 5.1% 7.5% 投入资本回报率(ROIC) 3.9% -1.8% 5.1%

14、 10.6% 14.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 154 172 166 168 167 应收账款周转天数 158 166 163 164 164 总资产周转天数 1,338 1,459 1,170 1,063 978 净利润现金含量 -82.0% 10.9% 105.3% 124.9% 102.6% 资本支出/收入 10.0% 6.3% -2.1% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 31.6% 53.1% 46.5% 41.2% 34.1% 净负债率 8.1% 21.5% 30.9% 19.3% 6.7% 估值比率估值比率 PE(现价） 58.24 333.91 35

15、.94 24.11 PB 0.00 1.91 3.36 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.36 1487.06 53.57 1.38 0.40 P/S 5.49 6.05 5.47 5.30 4.86 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%15%29%44%59%73% 1m 3m 12m -15% -3% 9% 21% 33% 45% -5% 12% 30% 48% 65% 83% 2019-22019-52019-8 2019-11 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 立思辰价格涨幅 立思辰相对指数涨幅 -10% -2% 6% 13% 21% 2

16、9% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -42% -31% -20% -8% 3% 14% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 6% 12% 19% 25% 31% 0 215 430 645 861 1076 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 立思辰立思辰（300010） of 23 目录目录 1. 并购转型，深耕教育，专注语文 . 4 1.1. 并购变身教育公司，未来主打

17、大语文 . 4 1.2. 商誉减值使业绩承压，2019 年重回正轨 . 4 1.3. 教育营收占比持续提升 . 5 1.4. 大语文创始人持股比例不断提升，强化核心地位 . 7 2. 语文培训正值风口，增长潜力巨大 . 8 2.1. 教育资源紧缺，课外培训市场持续增长 . 8 2.2. 中高考语文占比提升，语文培训增长潜力巨大 . 9 3. 优质团队+完善布局助大语文腾飞 . 12 3.1. 明星教师授学能力强，品牌优势明显 . 12 3.2. 大语文课程体系完善而独特，经营持续向好 . 14 3.3. 系统化加盟模式易复制，量价齐升推动营收增长 . 16 3.4. 完善线上布局，与线下协同互

18、补 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示 . 22 立思辰立思辰（300010） of 23 1.1. 并购转型，深耕教育，专注语文并购转型，深耕教育，专注语文 1.1. 并购变身教育公司，未来主打大语文并购变身教育公司，未来主打大语文 通过并购华丽变身为教育公司，逐步剥离信息安全业务。通过并购华丽变身为教育公司，逐步剥离信息安全业务。公司前身为北 京立思辰办公设备有限公司，成立于 1999 年 1 月，初期专攻中国办公 市场，于 2009 年 10 月在深交所创业版上市。2012 年以教育信息化设备 为切入点布局教育板块，通过多次外部收购对泛教育领域进行扩张，并 确立

19、教育板块作为公司发展方向。2016 年以来，公司先后完成对海外留 学申请公司留学 360、高考申请咨询公司百年英才、中小学生在线学习 平台跨学网的收购，切入 C 端教育市场，之后不断加码中文未来。信息 安全业务第一步分拆工作已于 2018 年 11 月完成， 2019 年公司将继续 推进第二步分拆的落实。安全业务剥离完成后，公司将完全转型为教育 公司，同时资产转让所得现金将用于强化教育业务，加大产品研发及市 场投入力度。 收购中文未来主打大语文教育。收购中文未来主打大语文教育。2018 年 2 月，公司收购中文未来 51%的 股权，在原有的 C 端升学服务领域之外拓展大语文板块，布局 K12

20、教育 培训板块。2018 年 7 月收购中文未来另外 10%股权，并在同年 11 月发 布公告，以自有资金 7.02 亿元收购中文未来剩余 39%的股权，中文未来 成为公司的全资子公司。同时公司不断剥离其他业务，2019 年 5 月，公 司出售教育信息化业务子公司敏特昭阳 51%股权；12 月发布公告拟出售 留学服务子公司三陆零教育，未来公司将集中优势资源发展大语文业务。 图图 1 1：公司：公司通过并购变身教育公司，主打大语文培训通过并购变身教育公司，主打大语文培训 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2. 商誉减值使业绩承压，商誉减值使业绩承压，2 2019019 年重回正轨年重回正

21、轨 2018 年公司实现营业收入 19.52 亿元、同比下滑 9.7%，归母净利润 -13.93 亿元。 营收下滑主要源于公司安全业务受外部环境与业务分拆影 13.74 立思辰立思辰（300010） of 23 亿元影响，其中超过 10.7 亿元来自商誉的减值损失。2019 年公司营收 和净利增速回升，前三季度营收增速 20.52%，归母净利 0.6 亿元。 图图 2 2：公司：公司 2 2019019 年营收增速回升年营收增速回升 图图 3 3： 资产减值导致资产减值导致 2 2018018 年亏损，年亏损，2 2019019 年重回正轨年重回正轨 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据

22、来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 4 4：公司：公司 2 2018018 年商誉减值导致资产减值损失大年商誉减值导致资产减值损失大 图图 5 5：公司商誉有所降低公司商誉有所降低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3. 教育营收占比持续提升教育营收占比持续提升 教育类营收持续增长，占比接近教育类营收持续增长，占比接近 9 9 成。成。通过不断并购教育类标的、对传 统业务进行剥离，教育类产品及服务营收占比持续增加，2019H1 达到 88%。从营收来看，教育类产品及服务 2018 年营收 14.75 亿元，同比增 长 23%，2019H1 营收

23、 7.95 亿元，同比增长 115%。 8.47 10.23 18.84 21.61 19.52 13.25 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019Q3 0 5 10 15 20 25 营业收入（亿元）同比增长 1 1.3 2.8 2.03 -13.93 0.6 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% -15 -10 -5 0 5 归母净利润（亿元）同比增长 0.13 0.37 0.560.98 13.74 -0.1 2001720182

24、019Q3 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 资产减值损失（亿元） 其中10.7710.77 亿元为商誉商誉 减值损失减值损失 4.48 7.76 36.0235.79 29.19 28.84 2001720182019Q3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 商誉（亿元） 立思辰立思辰（300010） of 23 图图 6 6：教育类产品占比持续提升：教育类产品占比持续提升 图图 7 7：教育类产品及服务营收持续增长教育类产品及服务营收持续增长 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 公司收购的 6 家教

25、育类标的中，敏特昭阳、康邦科技面向 B 端客户提供 智慧教育服务； 百年英才、 留学 360 面向 C 端客户提供升学/留学服务； 中文未来聚焦大语文素质教育培训领域。2018 年，除康邦科技未能完 成业绩承诺外，其他教育标的皆超额完成业绩承诺。 图图 8 8：截止：截止 2 2018018 年报，年报，收购标的基本都完成了业绩承诺（净利润，单位：万元）收购标的基本都完成了业绩承诺（净利润，单位：万元） 标的标的 股份股份 业务业务 业绩业绩 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 敏特昭阳

26、敏特昭阳 100% 教育信息化 承诺 实际 3000 3004 3300 4093 4320 5003 4752 5574 康邦科技康邦科技 100% 智慧教育 承诺 实际 8000 8281 10400 14263 13520 12591 17576 1697016970 百年英才百年英才 100% 升学服务 承诺 实际 1500 1537 2100 2162 2940 33573357 3822 留学留学 360360 100% 留学服务 承诺 实际 2000 2038 3000 3063 4200 42914291 5360 跨学网跨学网 100% 在线学习 平台 承诺 实际 1600

27、2137 2080 27812781 2704 2515 中文未来中文未来 100% 大语文 承诺 实际 6000 68126812 13000 16900 21000 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 毛利率因业务结构调整持续下滑。毛利率因业务结构调整持续下滑。2019H1 公司综合毛利率 36.41%，同 比下降 6.78pct，主要系教育类产品毛利率较安全类产品毛利率稍低所 致。分业务看，2019H1 教育板块毛利率 34.64%，同比下降 8.15pct，主 要原因是教育信息化项目收入占比提升，毛利率较低。 12%13% 53% 56% 76% 88% 200

28、1720182019H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他安全类产品及服务教育类产品及服务 0.98 1.31 9.92 12.01 14.75 7.95 0% 50% 100% 150% 2001720182019H1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 教育类产品及服务营收（亿元）营收增速（%） 立思辰立思辰（300010） of 23 图图 9 9：结构调整导致公司综合毛利率近年来有所下滑：结构调整导致公司综合毛利率近年来有所下滑 图图 1010：教育和安全业务毛利率下滑教育和安全业务毛利率下滑 数

29、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 20192019 年三费总费率冲高回落， 利息支出推动财务费用持续上涨， 研发投年三费总费率冲高回落， 利息支出推动财务费用持续上涨， 研发投 入不断提速。入不断提速。2018 年公司期间费用率大幅提升，三项费用率 38.6%，同 比增长 8.53pct， 主要系收入下降和教育产品推广费用增多所致。 2019H1 三项费用率 32.23%，同比大幅下降 25.7pct，主要系收入增长以及费用 管理得当；财务费用近年来持续增长主要系融资规模扩大导致利息支出 增加所致。公司近年来在研发上持续加码，18 年研发费用高达 1.8

30、1 亿 元，同比增加 16.8%，占营收 9.29%；2019H1 研发费用 0.95 亿元，同比 增加 22.4%。公司研发方面投入包含教育信息化领域建设、搭建“清华 立思辰智能教育技术创新联合研究中心” 、大语文领域课程资料更新 与撰写等。 图图 1111：20192019 年公司费用率出现明显改善年公司费用率出现明显改善 图图 1212：公司研发费用持续投入：公司研发费用持续投入 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.4. 大语文创始人持股比例不断提升，强化核心地位大语文创始人持股比例不断提升，强化核心地位 从 2018 年底开始，大语文创始人窦

31、昕开始不断增持公司股份，从 5%增 持到 8.4%，目前是公司第二大股东，并在 2019 年 6 月开始担任公司总 裁，而公司实际控制人池燕明的持股比例在不断降低。同时，大语文的 联合创始人赵伯奇也开始担任公司副总裁，一系列的人员变动表明公司 41.93% 46.52% 45.88% 40.87% 39.06% 36.41% 2001720182019H1 35% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 49% 61.43% 65.56% 47.15% 39.26% 39.74% 34.64% 2001720182019H1 30.00% 4

32、0.00% 50.00% 60.00% 70.00% 教育产品及管理解决方案 内容(安全)管理解决方案 14.88% 14.27% 12.26% 13.88% 18.03% 14.11% 11.33% 15.25% 13.38% 13.93% 16.65% 13.21% 1.42%1.56% 0.85% 2.27% 4.00% 4.91% 2001720182019H1 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用率管理费用率财务费用率 1.52 1.55 1.81 0.95 2.0% 16.8% 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201620172

33、0182019H1 0 0.5 1 1.5 2 研发费用（亿元）研发费用增长率 研发费用率 立思辰立思辰（300010） of 23 不断强化大语文的核心地位。 图图 1313：大语文创始人窦昕持股比例不断提升（单位：大语文创始人窦昕持股比例不断提升（单位：% %） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.2. 语文培训正值风口，增长潜力巨大语文培训正值风口，增长潜力巨大 2.1. 教育资源紧缺，课外培训市场持续增长教育资源紧缺，课外培训市场持续增长 全民教育意识不断增强，公共教育资源紧缺性持续提升，课外辅导及备全民教育意识不断增强，公共教育资源紧缺性持续提升，课外辅导及备 考市场持续壮大。

34、考市场持续壮大。以中小学为首的教育资源紧缺问题在我国非常严峻， 国内公共教育资源的紧缺和家长望子成龙望女成凤的愿景以及家长之 间的攀比心态具有巨大的鸿沟，催生了 K12 课外辅导市场及备考市场。 近年来，K12 课外辅导机构市场及备考市场规模占中国课外辅导市场比 重保持 70%以上。 学生总人数和人均教育开支双增。学生总人数和人均教育开支双增。 中国教育市场规模从 2013 年 7865 亿 元增加至2017年11496亿元， 预期2022年将进一步增加至 17943亿元， 2017 年至 2022 年复合年增长率为 9.3%。中国的总学生人次从 2013 年 的 2.28 亿人增加至 201

35、7 年的 2.43 亿人，预期 2022 年将进一步增加至 2.70 亿人，2017 年至 2022 年复合年增长率为 2.1%。相较于学生入学总 人次的增长比率，教育市场规模的增长比率更高，这表现出人均教育开 支不断在增加，中国的教育方面的人均开支从 2013 年 578 元增至 2017 年 827 元，并将会进一步增至 2022 年 1255 元，2017 至 2022 年复合年 增长率 8.7%。 课外辅导及备考领域总支出高速增长。课外辅导及备考领域总支出高速增长。在课外辅导及备考方面的总开支 由 2011 年 4123 亿元增加至 2017 年 6325 亿元，复合年增长率 11.3

36、%。 由于学生及家长越来越重视学校表现，随着可支配收入的增加，他们更 愿意在课外辅导及备考教育上消费。根据弗若斯特沙利文测算，预期到 2022 年， 中国在课外辅导及备考方面的总开支将进一步增加至 10537 亿 元，自 2017 年起的复合年增长率将为 10.7%，领先 GDP 增速和教育总市 5.0 5.0 6.0 7.0 7.9 8.4 17.2 16.1 15.8 15.8 15.3 15.3 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2018-12-282019-04-292019-09-262019-11-112019-11

37、-282019-11-29 窦昕池燕明 立思辰立思辰（300010） of 23 图图 1414：20132013 年之后，中小学在校人数持续走高年之后，中小学在校人数持续走高 图图 1515：课外辅导及备考市场规模增长保持稳定：课外辅导及备考市场规模增长保持稳定 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：新东方在线招股书、国泰君安证券研究 随着升学压力的不断增加，在我国课外辅导及备考市场不断扩大的同时， K12 整体市场规模也呈现逐年上升的趋势，并在整个课外辅导及备考规 模中占比较高。据弗若斯特沙利文的数据显示，2017 年基础教育的市场 份额达到 4653 亿，2013 年-201

38、7 年的年均复合增长率为 12.2%，未来五 年预计年均复合增长率为10.6%， 到2022年市场规模有望达到7689亿。 2013 年-2022 年（估计）K12 市场规模占课外辅导市场比重保持 70%以 上。 图图 1616：预计：预计 K12K12 课外辅导市场规模在课外辅导市场规模在 20202020 年可达年可达 60006000 亿亿 数据来源：新东方在线招股书、国泰君安证券研究 2.2. 中高考语文占比提升，中高考语文占比提升，语文培训语文培训增长潜力巨大增长潜力巨大 K12K12 培训语数英占比高。培训语数英占比高。根据前瞻产业研究院的数据，用户使用 K12 在 线教育产品的主

39、要目的为学习语数英课程和其他应试科目，占比分别为 48.6%和 22.9%，其余非应试相关的学习科目占比合计仅约 28.5%。据统 计，当前我国有 12.7%的幼儿园儿童，21.9%的小学生、36.8%的初中生 和 57.8%的高中生参加过 K12 的课后补习课程。越往“高考”靠近的学 生，参加课后培训的比例越高，应试教育导向作用十分显著。 2008200920001620172018 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 小学在校人数（万人）初中在校人数（万人） 高中在校人数（万人） 41234486 4990 555

40、8 6325 7059 7844 8652 9568 10537 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 中国课外辅导及备考市场规（亿元）增长率 2933 3318 3733 4147 4653 5205 5786 6402 7034 7689 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 K12课外辅导市

41、场规模（亿元）增长率 立思辰立思辰（300010） of 23 图图 1717：K12K12 在线教育语数英主课占比接近一半在线教育语数英主课占比接近一半 图图 1818：K12K12 教教育用户参培率随临近高考而增大育用户参培率随临近高考而增大 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 中高考改革加速，语文分数占比加大，难度提升。中高考改革加速，语文分数占比加大，难度提升。在中小学语文教材改 革中， 古诗文篇幅大幅增加， 内容上更加注重传统文化的渗透。 近年来， 教育部出台了新的高考改革方案，包括外语可以多次参考、取消奥数等 竞赛类加分，新方案突

42、出了语文学科的基础地位及考试分数的“大科” 地位。其中，小学的新版语文教材大增文言篇目。自 2017 年 9 月起， 全国小学统一语文教材， 整个小学 6 年级 12 册共选优秀古诗文 124 篇， 比原人教版教材增加 55 篇，增幅高达 80%。初中年级的古诗文比例也大 幅提升。新编教材中，古诗文选篇 124 篇，占所有选篇的 51.7%，高 于人教版，平均每个年级 40 篇，未来的语文教育将更加注重培养学生 的传统文化素养。高中方面，语文分值增加，作为高考改革风向标的北 京，自 2016 年起，北京高考英语分值由 150 分降至 100 分，语文由 150 分增加至 180 分，其他各省的

43、语文分数占比也有上升的趋势。 数学和英语培训相对成熟，语文培训有望成为新蓝海。数学和英语培训相对成熟，语文培训有望成为新蓝海。当前 K12 课外培 训市场中，英语和数学是学生参加课外辅导最常见最高频的品类，由于 其提分快， 教材标准化程度高， 发展最为成熟。 根据艾瑞咨询数据， 2017 年英语、 数学培训渗透率分别高达81.4%和46.9%， 语文渗透率仅为22%。 相比于已被充分开发的数学和英语培训，语文培训市场是一片待开发的 “新大陆” 。受政策和市场的双重利好，语文培训赛道热度不断攀升， 2018 年来，多个教育巨头通过扩张产品线、并购和融资的方式加码布局 语文培训领域，提升语文培训业

44、务所占比重。学而思发布大语文产品同 时与喜马拉雅进行战略合作打造大语文 IP 音频产品，新东方语文项目 暑假落地部分校区，沪江网校大语文产品进行升级，打造更丰富的课程 内容和授课形式，龙之门教育发布大语文产品并完成亿元融资，立思辰 通过三轮投资完成对中文未来 100%股权收购，入局大语文培训领域。相 比已被充分开发的英语培训与以数学为代表的理科培训，语文培训的市 场潜力较大，目前英语、数学培训领域均有比较知名的品牌机构，但是 语文培训业务领域至今还没有较强的有全国品牌影响力的机构出现，包 括学而思、新东方等机构在全国语文培训领域的影响力目前仍远比不上 理科或者英语培训的实力。已经有完善的教研体系、标准化教学流程、 线上线下结合的教学模式的头部机构，将占领语文培训赛道先发优势。 语数英主 课, 48.6% 其他应试 科目, 22.9% 美术音乐 体育, 8.9% 留学培训, 8.3% 益智训练, 5.7% 技能培训, 4.2% 其他, 1.4% 12.7% 21.9% 36.8% 57.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 幼儿园小学初中高中 参加课外培训比例 立思辰立思辰（300010） of 23 图图 1919：K12K12 教培数学、英文渗透率较高，语文潜力巨大教培数学、英文渗透率较高，