1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 27 利安隆利安隆（300596.SZ） 2020 年 01 月 03 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/1/2 当前股价(元) 36.70 一年最高最低(元) 41.00/25.30 总市值(亿元) 75.24 流通市值(亿元) 44.95 总股本(亿股) 2.05 流通股本(亿股) 1.22 近 3 个月换手率(%) 74.23 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 高分子高分子材料材料抗老化专家抗老化专家，积极扩张迎广阔空间积极扩张迎广阔空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 韦韦祎祎（分析师）（分析师） 金益腾（联系人

2、）金益腾（联系人） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 证书编号：S0790517080001 证书编号：S0790119110036 证书编号：S0790119120025 全球领先全球领先的的抗老抗老化化剂供应商，首次覆盖剂供应商，首次覆盖给予给予“买入”评级“买入”评级 公司是全球领先的高分子材料抗老剂供应商， 凭借品牌影响力和全球营销网络不 断地投放产能并提升市场份额， 公司下游客户包含了巴斯夫、 万华化学等国内外 知名高分子材料制造企业。 我们预测公司 2019-2021 年净利润分别为 3.26、 4.20、 5.13 亿元，EPS 分别为 1.59、2.05、2.50 元/股，当前

3、股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 23.1、17.9、14.7 倍。我们看好公司作为国内抗老剂领域唯一上市公司， 通过内生外延积极扩张，有望抢占更多市场份额。首次覆盖，给予“买入”评级。 烯烃扩产贡献巨大需求增量烯烃扩产贡献巨大需求增量，本土抗老剂企业后发扩张本土抗老剂企业后发扩张 需求端， 下游高分子材料应用广泛支撑抗老化剂广阔的市场空间， 未来抗老化剂 增长重心主要来自中国等亚洲新兴市场。 我国烯烃工业进入扩能高峰期， 未来五 年国内烯烃产能投放在5,000万吨以上， 炼化一体化和煤化工项目贡献主要增量， 我们测算烯烃扩产带来的抗氧化剂需求约 10-15 万吨、 光稳定剂需求

4、约 2.5 万吨。 供给端， 巴斯夫等海外巨头主导抗老化剂全球市场， 但随着下游产能往国内迁移， 利安隆等国内巨头有望不断扩大市场份额。 内生与外延并重，抗老化剂产品全系列覆盖与扩产将推动公司高速增长内生与外延并重，抗老化剂产品全系列覆盖与扩产将推动公司高速增长 公司收购凯亚化工补齐抗老化剂产品线最后一环，目前已经覆盖 GAO、SAO、 UVA、HALS、U-PACK 五大系列。上市以来公司通过不断的产能投放，业绩保 持高速增长， 公司现有抗老化剂设计产能 59,900 吨， 未来将在珠海建设年产 12.5 万吨抗氧化剂项目，为公司继续发展提供良好支撑。另外，U-PACK 作为公司的 定制化产

5、品有利于打造客户壁垒，随着新客户和新应用的陆续开拓，U-PACK 将 推动公司整体盈利能力提升。我们认为，公司产品线不断完善、产能有序扩充、 复配产品成功开拓，未来有望保持高速增长。 风险提示：风险提示：产能建设进度不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,142 1,488 1,964 2,514 3,270 YOY(%) 41.3 30.2 32.0 28.0 30.1 净利润(百万元) 131 193 326 420 513 YOY(%) 44.1 47.9

6、 69.0 28.6 22.3 毛利率(%) 31.1 31.1 30.8 31.0 30.9 净利率(%) 11.4 13.0 16.6 16.7 15.7 ROE(%) 13.9 17.8 23.4 23.3 22.4 EPS(摊薄/元) 0.64 0.94 1.59 2.05 2.50 P/E(倍) 57.7 39.0 23.1 17.9 14.7 P/B(倍) 8.4 7.0 5.5 4.3 3.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% -052019-09 利安隆沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报

7、 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 27 目目 录录 1、 高分子抗老化专家，连续八年高质量成长. 4 1.1、 全球领先的高分子材料抗老化助剂供应商 . 4 1.2、 公司管理团队深耕抗老化领域，高比例员工持股彰显信心 . 5 1.3、 内生外延齐发力，连续八年高质量成长 . 6 2、 抗老化剂需求持续增长，国内市场向头部集中 . 8 2.1、 抗老剂品类多、用量少，周期性较弱 . 8 2.2、 需求端：抗老剂需求持续增长，国内市场增量显著 . 10 2.2.1

8、、 下游高分子产业决定抗老化剂市场空间及消费结构 . 10 2.2.2、 我国烯烃进入扩产高峰期，贡献抗老化剂需求增量 . 12 2.3、 供给端：巴斯夫主导全球市场，国内厂商后发扩张 . 16 2.3.1、 抗氧化剂：跨国巨头主导全球市场，国内集中度较低 . 16 2.3.2、 光稳定剂：本土企业产品单一，环保趋严产能受限 . 18 3、 规模化与定制化战略并行，公司有望保持高速增长 . 19 3.1、 收购凯亚化工，补齐产品线短板 . 19 3.2、 产能有序增长，GAO 成扩产重心 . 20 3.3、 U-PACK 加速成长，提升未来毛利率 . 22 4、 盈利预测与估值 . 23 5、

9、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司产品应用于各类高分子材料 . 4 图 2： 五大生产基地配套全系列抗老剂产品. 4 图 3： 公司销售及物流网络覆盖全球 . 4 图 4： 公司在全球范围建立大客户群 . 4 图 5： 公司实控人及管理层持股较为集中 . 5 图 6： 公司员工持股计划比例在化工行业排名第一 . 5 图 7： 公司 2011-2018 年营业收入 CAGR 为 28.2% . 6 图 8： 公司 2011-2018 年归母净利润 CAGR 为 38.5% . 6 图 9： 公司光稳定剂和抗氧化剂产能陆续投放. 6 图 10： 公司

10、毛利率和净利率稳步提升 . 7 图 11： 公司三费率稳定维持在 12%-16% . 7 图 12： 抗氧化剂和光稳定剂是公司主要收入来源 . 7 图 13： 公司光稳定剂业务毛利占比逐步提升. 7 图 14： 公司光稳定剂业务增速显著 . 8 图 15： 近两年公司光稳定剂毛利率大幅提升. 8 图 16： 2010 年以来 OPEC 原油价格起伏较大 . 10 图 17： 2010 年以来申万无机盐指数起伏较大. 10 图 18： 2013-2016H1 利安隆抗老剂单价涨跌幅均在 6%以内 . 10 图 19： 2011-2016 年全球塑料、橡胶、化纤、涂料产量稳定增长 . 11 图 2

11、0： 通用型抗氧剂是抗老化剂的主要品种. 11 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 27 图 21： 中国抗氧化剂消费占比不断提升 . 12 图 22： 中国光稳定剂消费占比不断提升 . 12 图 23： 国内 PE 来源：多元化趋势明显 . 12 图 24： 国内 PP 来源：多元化趋势明显 . 12 图 25： 国内 PE 产能持续增长 . 12 图 26： 国内 PP 产能持续增长 . 12 图 27： 巴斯夫等海外巨头占据全球抗氧化剂主要市场份额 . 16 图 28： 巴斯夫占据全球光稳定剂最大市场份额 . 18 图 29： 凯亚化工营收及扣非净利润稳健增长. 20 图 30：

12、凯亚化工营业收入以 HALS 为主 . 20 图 31： 凯亚掌握从 TAA 至中间体及成品的核心技术 . 20 图 32： 凯亚 HALS 终端产品销售占比将不断提升 . 20 图 33： 外购收入持续增长，外购毛利率显著低于自产 . 21 图 34： 抗氧化剂成为公司未来两年的扩产重心 . 22 图 35： U-PACK 产品是根据客户需求进行定制化生产 . 22 图 36： 公司 U-PACK 产品收入呈增长态势 . 23 表 1： 公司高管大多具备化工专业背景或行业经验 . 5 表 2： 抗氧化剂按机理分为主抗氧剂和辅抗氧剂 . 8 表 3： 光稳定剂按机理分为自由基捕获剂、紫外光吸收

13、剂及光屏蔽剂 . 9 表 4： 高分子材料产量规模巨大，中国约占全球的 1/3. 11 表 5： 国内新增炼化项目：千万吨级炼化一体化项目大多配套乙烯装置 . 13 表 6： 国内新增煤制烯烃项目主要集中在西北地区 . 14 表 7： 2019 年以来国内乙烷裂解规划产能近 2000 万吨 . 15 表 8： 2019 年以来国内丙烷脱氢规划产能达 888 万吨 . 15 表 9： 海外抗氧化剂生产商入行时间较早、业务规模较大 . 16 表 10： 2019 年国内抗氧化剂主要产能约 21.7 万吨 . 17 表 11： 部分国外光稳定剂生产商. 18 表 12： 2019 年国内光稳定剂主要

14、产能约 9.3 万吨 . 19 表 13： 公司采取“自产+外购”的经营模式 . 21 表 14： 2018 年后公司新增产能主要来自中卫、衡水和珠海基地 . 21 表 15： 公司业务拆分 . 23 表 16： 可比公司盈利预测与估值 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 27 1、 高分子高分子抗老化专家，抗老化专家，连续八年高质量成长连续八年高质量成长 1.1、 全球领先的高分子材料抗老化助剂供应商全球领先的高分子材料抗老化助剂供应商 公司是公司是全球领先的全球领先的全系列抗老剂供应商。全系列抗老剂供应商。公司成立以来，主营业务即为高分子 材料抗老化助剂的研发、生产和销售。

15、经过十多年的行业深耕与积累，公司已发展 成为全球抗老化行业产品配套最齐全的公司之一。公司现有 5 个生产基地：天津汉 沽基地、宁夏中卫基地、浙江常山基地、广东珠海基地、河北衡水基地，产品线覆 盖了通用型抗氧化剂（GAO） 、专用型抗氧化剂（SAO） 、紫外线吸收剂（UVA） 、受 阻胺类光稳定剂（HALS） 、复配定制（U-PACK）五大系列、近百个品种，广泛运用 于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料。 图图1：公司公司产品应用于各类高分子材料产品应用于各类高分子材料 图图2：五大生产基地配套全系列抗老剂产品五大生产基地配套全系列抗老剂产品 资料来源：公司公告 资料来源：

16、公司公告、开源证券研究所 （注: 公开资料未指明 U-PACK 的生厂基地） 建设建设全球全球营销营销网络，辐射海内外网络，辐射海内外优质优质客户。客户。公司总部位于天津，通过设立于香 港、美国、德国、日本的子孙公司，和设立在广州的华南办事处、苏州的华东办事 处，以及在全球多个地区设立的旨在覆盖本土中小客户的品牌分销商，共同构建覆 盖全球的营销网络。公司在接近客户集中的地区设立仓库，确保满足客户 72 小时供 应、快速反应和本土服务的诉求。公司的全球客户群体不断扩大，客户囊括了巴斯 夫、艾仕得、朗盛、科思创、汉高、DSM、PPG、杜邦、LG 化学、三星集团、三菱 工程塑料、富士集团、旭化成、中

17、石化、中石油、金发科技、万华化学等众多全球 知名高分子材料制造企业。 图图3：公司销售及物流网络覆盖全球公司销售及物流网络覆盖全球 图图4：公司在全球范围建立大客户群公司在全球范围建立大客户群 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告 抗氧化剂U-PACK 通用型抗氧化剂专用型抗氧化剂 （GAO)(SAO) 天津汉沽基地宁夏中卫基地 抗老化助剂 河北衡水基地 五大生产基地 浙江常山基地广东珠海基地 光稳定剂 紫外线吸收剂受阻胺类光稳定剂 (HALS)(UVA) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 27 1.2、 公司管理团队深耕抗老化领域，高比例员工持股公司管理团队深耕抗老化领域，高比例员

18、工持股彰显信心彰显信心 管理层管理层具备资深具备资深化工背景，长期专注于抗老化领域。化工背景，长期专注于抗老化领域。利安隆是国内高分子抗老 化剂领域唯一上市公司，创始团队中大多是天津大学化工学院的教职人员。公司管 理层长期保持稳定，核心成员李海平、孙春光、毕作鹏、孙艾田、叶强等人是我国 较早从事化工技术创新和产业化的专业团队之一，对高分子材料的抗老化技术具备 长期的行业应用经验和深度的行业理解，均拥有 20 年以上的抗老化技术研发、应用 和客户服务经验。 表表1：公司高管公司高管大多大多具备化工专业背景或行业经验具备化工专业背景或行业经验 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历背景及工作履历学历背

19、景及工作履历 李海平 董事长 56 硕士，化工专业背景。曾任天津大学化工学院教师。 孙春光 董事、总经理 57 硕士，化工专业背景。曾任唐山市前进化工厂技术工程师，天津大学化工学院教师。 毕作鹏 董事、副总经理 56 硕士，化工专业背景。曾任天津大学化工学院教师。 孙艾田 董事、副总经理 54 硕士，化工专业背景。曾任天津大学化工学院教师，中国新兴天津进出口公司进口科副科 长，长城国际经济技术合作公司经理部副经理。 谢金桃 董事、财务总监 44 学士，会计专业背景。 毕红艳 董事 43 学士，管理专业背景。曾任天大凯泰化工采购经理。 庞慧敏 监事 55 学士，化工专业背景。 丁欢 监事 35

20、学士，外语专业背景。 范小鹏 监事 37 博士，化工专业背景。 张春平 副总经理、董秘 39 学士，法律专业背景。 叶强 副总经理 50 化工机械专业背景。曾任中石油抚顺石化工程师，上海雅宝精细化工装备部经理、总经理 助理，圣莱科特精细化工装备部经理。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权相对集中， 高比例员工持股彰显信心。公司股权相对集中， 高比例员工持股彰显信心。 公司实控人为李海平， 截至 2019 年 9 月 30 日，其完全控股的利安隆集团、利安隆国际合计持有公司 28.05%的股份。 公司核心高管及骨干员工通过聚鑫隆投资和山南圣金隆两个持股平台，分别持有上 市公司 9.54

21、%和 3.95%的股份。同时公司 2018 年 6 月完成第一期员工持股计划，该 计划持股比例高达 7%（2019 年发行股份购买资产后降至 6.15%） ，高居沪深股票化 工行业第一名。 其中高管认购比例为 45.7%， 这不仅彰显了公司内部员工对公司未来 业绩增长的信心，也实现了股东利益与管理层利益的有效绑定。 图图5：公司实控人及管理层持股较为集中公司实控人及管理层持股较为集中 图图6：公司员工持股公司员工持股计划比例在计划比例在化工行业排名第一化工行业排名第一 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 李海平李海平 利安隆集团利安隆国际聚鑫隆投资 第一期员工 持股计划 其他 天津利安隆新材料股份有限公司 利安隆中卫常山