1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 二价 HPV 疫苗销售持续显著超预期，国内 HPV疫苗市场空间十分广阔远未达峰 万泰生物(603392) 当前国内当前国内 H HPVPV 疫苗接种渗透率仅约疫苗接种渗透率仅约 7%7%，H HPVPV 疫苗市场远疫苗市场远未达峰未达峰 国内 9-45 岁女性人群数量约 3.81 亿人，目前 HPV 疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约 7%。我国女性自费接种 HPV 的意愿非常高，即使到目前为止，很多地区的四价和九价 HPV 疫苗仍然供不应求。随着国产二价 HPV 疫苗 2020 年 5 月份上市，有效补充了国内 HPV 疫苗产能供给缺口。若按照在适龄女性

2、 30%、45%、60%渗透率计算，当前国内还需 HPV 疫苗 2.8、4.5、6.2 亿支，国内HPV 疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内HPV 疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。 多地政府多地政府实施实施国产二价苗接种优惠政策国产二价苗接种优惠政策，进一步推动二进一步推动二价价 HPVHPV 疫苗放量疫苗放量 2020 年 11 月，WHO 正式启动“加速消除宫颈癌全球战略” ，全世界多达 194 个国家首次共同承诺要消除一种癌症。我国响应 WHO号召，国家卫生健康委计划在 15 个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、

3、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，预计后续还会有更多省市开展 HPV 接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV 疫苗买单，更进一步推动了 HPV 接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种 HPV 疫苗的的认知率，HPV 疫苗接种渗透率有望持续提升。 公司公司 H HPVPV 疫苗是首个国产疫苗是首个国产产品产品，具有显著价格优势和接具有显著价格优势和接种程序优势种程序优势 公司的二价 HPV 疫苗针对 9-14 岁小年龄段人群只用打“两针” ，GSK 的二价 HPV 疫苗、MSD 的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打

4、3 针，公司产品具有免疫程序接种优势。同时，公司的二价HPV 疫苗定价相比与进口 HPV 疫苗有显著价格优势，9-14 岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的 38%,15 岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的 56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们认为，公司定价充分考虑了 HPV 疫苗可及性问题，较低的定价与进口产品拉开差距，使得民众对 HPV 疫苗支付意愿更高，并且当前国内 HPV 疫苗仍处于供需不平衡的状态，多重因素推动了公司产品上市后快速放量增长。 公司研发技术平台具有核心竞争力，与公司研发技术平台具有核心竞争力，与 GSKGSK 合作研发重合作研发重磅品种形成隐性背

5、书，研发磅品种形成隐性背书，研发费用费用投入力度投入力度大大，丰厚的产，丰厚的产 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 230.48 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603392 52 周最高价/最低价： 344.7/171.89 总市值总市值( (亿亿) ) 1,399.11 自由流通市值(亿) 347.60 自由流通股数(百万) 150.81 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西医药】万泰生物(603392)点评报告：新冠试剂高增长，HPV 疫苗潜力巨大 20200821 2020.0

6、8.22 2.2 价 HPV 疫苗放量，化学发光试剂快速增长 2020.04.25 -24%-9%6%22%37%53%2021/012021/042021/072021/10相对股价%万泰生物沪深300Table_Date 2022 年 01 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199348 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 品管线打开品管线打开未来未来广阔空间广阔空间 公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力，全球疫苗四巨头之一的 GSK 与公司签订合作协议，共同进行新一代 HPV 疫苗开发

7、，并且目前公司已经收到 GSK两笔里程碑付款。我们认为，这一定程度上说明了 GSK 对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。近年公司研发费用投入持续增长，预计 2022 年有望超过 7亿元，未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以研发费用为对比维度，截至到2021 年三季度，公司研发费用支出最多。当前公司九价 HPV 疫苗处于临床 3 期，预计 2024 年年底或 2025 年初获批上市，公司布局的新一代水痘疫苗产品预计也将于 2025 年上市，丰厚的产品管线打开公司未来广阔的成长空间。 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 我

8、们认为，20222024 年，公司主要依赖二价 HPV 疫苗快速放量驱动公司业绩保持高速增长；2025 年开始，公司的九价 HPV 疫苗和新型水痘疫苗都有望上市销售，将带来显著的收入和利润增量；更长期看，公司研发投入力度大，在研管线丰富，全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，公司在研发方面显示出强劲的潜力，保证了公司 510 年维度实现增长。上调公司 2021-2022 年盈利预测，营业收入从 34.25、47.63 亿元，上调至 51.92、86.68 亿元，归母净利润从 8.64、13.94 亿元，上调至 16.13、29.02 亿元，新增 2023 年盈利预测，2023 年营

9、业收入为 120.01 亿元，归母净利润为 45.35 亿元。2021-2023 年 EPS为 2.66、4.78、7.47 元，对应 2022 年 1 月 17 日股价 230.48 元/股，PE 为 87、48、31 倍。考虑到公司二价 HPV 疫苗快速放量增长，2021-2023 年复合增速为 68%，当前 PEG 显著低于 1，因此上调评级为“买入”评级。 风险提示风险提示 公司二价 HPV 疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产 HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗研发进展不及预期风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2019A20

10、19A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 1,184 2,354 5,192 8,668 12,001 YoY（%） 20.5% 98.9% 120.5% 67.0% 38.5% 归母净利润(百万元) 209 677 1,613 2,902 4,535 YoY（%） -28.7% 224.1% 138.2% 80.0% 56.3% 毛利率（%） 72.0% 81.2% 85.4% 87.7% 89.6% 每股收益（元） 0.54 1.62 2.66 4.78 7.47 ROE 13.4% 26.5% 37.2% 40.1

11、% 38.5% 市盈率 426.81 142.27 86.75 48.20 30.85 kYyWsUpMoOrRrR8OcM9PnPpPmOnPiNmMnMjMmOsQaQnNuMNZtPqPMYrMqN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文正文目录目录 1. 投资逻辑和有别于市场的认识.5 1.1. 目前存量人群 HPV疫苗累计接种率仅 7%远未达峰，未来销售潜力巨大 .5 1.2. 国产二价 HPV 疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，多地政府出台国产二价苗接种优惠政策进一步推动HPV 疫苗放量增长 .5 1.3. 公司二价 HPV 疫苗具有学术推

12、广优势，保护率高.6 1.4. 公司研发技术平台具有核心竞争力，与 GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度疫苗企业居于首位，丰厚的产品管线打开广阔空间.7 1.5. 三年复合增速有望达到 68%，2023 年仅对应 31倍 .8 2. 公司概况.9 2.1. 公司简介及股权结构情况 .9 2.2. 公司目前疫苗上市产品和在研管线情况 .9 2.3. 公司近年营收和归母净利润持续增长. 11 3. 公司疫苗研发平台是核心竞争力 . 13 4. 国内 HPV 疫苗市场远未达峰，公司产品快速放量增长 . 14 4.1. 宫颈癌疫苗是全球唯一预防癌症疫苗品种，市场接受认可度极高 . 14

13、 4.2. 国内 HPV疫苗市场潜在空间巨大，还远未到达峰值 . 15 4.3. 国内各地积极推广 HPV疫苗接种，HPV疫苗销售有望迎来爆发式增长. 17 4.4. 公司国产首家二价 HPV获批上市后快速放量，九价 HPV疫苗处于临床 3期. 18 4.5. 与 GSK 战略合作新一代 HPV 疫苗，有望参与分享 HPV 疫苗国际巨大市场 . 19 5. 水痘疫苗布局两款产品，未来上市有望成为业绩新增量. 21 5.1. 水痘疫苗整体接种率不高，“两针法”普及有望推动市场扩容. 21 5.2. 公司布局两款水痘疫苗，上市销售有望带来业绩新增量 . 22 6. 化学发光持续放量，新冠检测带来业

14、绩增量 . 23 6.1. 中国 IVD市场保持快速增长，免疫诊断占比最高. 23 6.2. 化学发光快速放量，传染病竞争能力强 . 24 6.3. 新冠试剂快速推出，为公司贡献业绩增量 . 26 7. 盈利预测及投资评级 . 27 8. 风险提示. 28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表图表目录目录 图 1 公司股权结构（截至 2022-1-13）.9 图 2 公司近年研发费用投入情况. 10 图 3 国内主要疫苗公司研发费用情况（亿元） . 11 图 4 国内主要疫苗公司研发费用占营收比例情况. 11 图 5 公司近年营业收入情况. 12 图

15、6 公司近年净利润和扣非净利润情况 . 12 图 9 近年公司产品收入结构. 12 图 10 近年公司产品毛利结构 . 12 图 7 公司费用率情况 . 13 图 8 公司毛利率和净利率情况 . 13 图 11 目前现有的分析疫苗 VLPs特征的工具手段. 14 图 12 美国 HPV疫苗在青少年中的接种率情况 . 16 图 13 国 HPV 疫苗在青少年中男性和女性接种率情况 . 16 图 14 公司二价 HPV 疫苗批签发情况（万支） . 18 图 15 近年国内 HPV 疫苗批签发占比情况（万支） . 18 图 16 2005-2015年中国水痘发病率的省份分布 . 21 图 17 20

16、05-2015年中国水痘发病率的年龄分布 . 21 图 18 中国与发达国家水痘疫苗接种率情况对比 . 22 图 19 国内水痘疫苗批签发量 . 23 图 20 2020 年水痘疫苗批签发情况市场格局. 23 图 21 2021 年 Q1水痘疫苗批签发情况市场格局 . 23 图 22 全球 IVD市场规模（亿美元） . 24 图 23 全球 IVD市场细分领域比例. 24 图 24 中国 IVD市场规模 . 24 图 25 中国 IVD市场细分领域比例. 24 图 26 公司 IVD产品收入结构（2019）. 25 图 27 公司 IVD产品毛利结构（2019）. 25 图 28 我国化学发光

17、市场规模（亿元）. 25 图 29 我国化学发光竞争格局 . 25 图 30 公司化学发光仪器装机量 . 26 图 31 公司化学发光试剂收入 . 26 表 1 国内四款 HPV疫苗接种程序和价格情况对比.6 表 2 万泰二价 HPV疫苗保护效力情况 .7 表 3 GSK二价 HPV 疫苗保护效力情况 .7 表 2 公司目前主要在研疫苗项目及进展情况. 10 表 5 国内获批上市的四款 HPV 疫苗对比 . 15 表 6 国内 HPV疫苗上市以来批签发量统计（万支） . 16 表 7 国内 HPV疫苗渗透率及对应疫苗需求测算 . 17 表 8 各地 HPV疫苗接种优惠政策梳理 . 17 表 9

18、 国内 HPV疫苗研发情况. 19 表 10 公司与 GSK合作分为四个阶段 . 20 表 11 公司与 GSK约定的里程碑付款计划 . 20 表 12 公司水痘疫苗研发项目及进展情况 . 22 表 13 公司血源筛查类诊断试剂市占率情况. 26 表 14 公司业务拆分情况 . 27 表 15 可比公司估值表. 28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.投资逻辑和有别于市场的认识投资逻辑和有别于市场的认识 1.1.1.1.目前目前存量人群存量人群 HPVHPV 疫苗累计接种率仅疫苗累计接种率仅 7 7% %远未达峰，未来销远未达峰，未来销售潜力巨大

19、售潜力巨大 根据根据中检院中检院 H HPVPV 疫苗疫苗批签发量测算，批签发量测算，20172017- -20212021 年国内累计共有年国内累计共有 20002000 万人已经万人已经完成完成 HPVHPV 疫苗全程免疫接种。国内疫苗全程免疫接种。国内 9 9- -4545 岁女性人群数量约岁女性人群数量约 3.813.81 亿人，目前国内亿人，目前国内 HPVHPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约 7%7%。 我国女性自费接种 HPV 的意愿非常高，与此同时，2020 年 11 月，WHO 正式启动“加速消除宫颈癌全球战略” ，全世界多达 194 个国家

20、首次共同承诺要消除一种癌症。我国响应 WHO 号召，国家卫生健康委计划在 15 个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。据我们统计，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，我们认为未来国内 HPV 疫苗接种渗透率还将持续大幅提升。即使到目前为止，很多地区的四价和九价 HPV 疫苗仍然供不应求，随着国产二价 HPV 疫苗 2020 年 5 月份上市，有效补充了国内 HPV 疫苗产能供给缺口，国内 HPV 疫苗销售量将爆发式增长。若按照在适龄女性若按照在适龄女性 30%30%、45%45%、

21、60%60%渗透率计算，当前国内渗透率计算，当前国内 HPVHPV 疫苗疫苗还需还需 2.82.8、4.54.5、6.26.2 亿支，当前国内亿支，当前国内 HPVHPV 疫苗市场规模远未到达峰值。疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内 HPV 疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。 正是由于 HPV 疫苗有非常广阔的空间，即使考虑到其他疫苗公司二价 HPV 疫苗有望于 2022 年获批、2023 年正式上市销售，从产能供给和市场需求来看，也不会形成激烈的竞争。相反，几家企业一起致力于推广和宣传，我们认为可进一步大力提升民众对接种 HPV 疫苗重要性的认知度，长期渗透率有

22、望形成向上拐点。 1.2.1.2.国产国产二价二价 H HPVPV 疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，多多地政府地政府出台出台国产二价苗国产二价苗接种优惠接种优惠政策进一步推动政策进一步推动 H HPVPV 疫苗疫苗放量放量增长增长 在公司二价 HPV 上市之初，市场对公司的二价 HPV 疫苗销售预期很低，主要原因在于市场认为相比四价和九价 HPV 疫苗，公司的二价 HPV 疫苗在预防的 HPV 病毒亚种覆盖率上缺乏优势。此外市场认为，HPV 疫苗较贵，主动接种 HPV 疫苗的人群对价格敏感度较低，支付能力强，因此更倾向于选择进口品种。 但实际上，公司二价

23、 HPV 疫苗于 2020 年 5 月份正式上市销售，上市仅半年左右就销售 210 万支左右。根据中检院 2021 年批签发数据，预计 2021 年公司二价 HPV 疫苗批签发量超过 1000 万支，考虑到 HPV 疫苗国内供不应求的情况，我们预计 2021 年签发量接近 1000 万支，远超出市场预期。我们认为，我们认为，二价二价 H HPVPV 疫苗销售疫苗销售与之前的市与之前的市场认知和预期出现较大偏差，主要来自于场认知和预期出现较大偏差，主要来自于以下几点以下几点： 价格因素：价格因素：公司的二价 HPV 疫苗定价相比与进口 HPV 疫苗有显著价格优势，9-14 岁人群“两针法”全程免

24、疫花费仅为进口二价产品的 38%，15 岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的 56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们我们认为，公司定价充分考虑了认为，公司定价充分考虑了HPVHPV 疫苗可及性问题，较低的定价策略与进口产品疫苗可及性问题，较低的定价策略与进口产品拉开差距，使得民众对拉开差距，使得民众对 HPVHPV 疫苗支付意愿更高，从而推动了公司产品上市后快疫苗支付意愿更高，从而推动了公司产品上市后快 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 速放量增长。此前市场曾担心政府采购二价速放量增长。此前市场曾担心政府采购二价 HPVHPV 疫苗，会使得产品

25、大幅降价，疫苗，会使得产品大幅降价，但并未出现该情况。我们分析认为，这是由于公司产品定价已较进口产品有较但并未出现该情况。我们分析认为，这是由于公司产品定价已较进口产品有较大价格差距，价格显著低于进口产品，因此在此基础上再次降价的可能性较低。大价格差距，价格显著低于进口产品，因此在此基础上再次降价的可能性较低。 接种程序因素：接种程序因素：针对 9-14 岁小年龄段人群，公司的二价公司的二价 HPVHPV 疫苗只用打“两疫苗只用打“两针” ，针” ，GSKGSK 的二价的二价 HPVHPV 疫苗、疫苗、MSDMSD 的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打 3

26、3 针，针，公司产品具有免疫程序接种优势。 产能供给因产能供给因素：素：目前国内共有四款 HPV 疫苗上市销售，其中一款国产，三款进口。进口产品主要以 MSD 的四价和九价 HPV 疫苗为主（累计批签发占进口 HPV 疫苗量的 84%） ，而 MSDMSD 需要供应全球市场，产能有限，国内供给产能并不充分。需要供应全球市场，产能有限，国内供给产能并不充分。再加上国内再加上国内 HPVHPV 疫苗市场需求较大，产能供需十分不平衡，因此公司产品上市疫苗市场需求较大，产能供需十分不平衡，因此公司产品上市一定程度上缓解了国内供需缺口，快速放量增长。一定程度上缓解了国内供需缺口，快速放量增长。 政策因素

27、：政策因素：2020 年 11 月，WHO 正式启动“加速消除宫颈癌全球战略” ，我国响应 WHO 号召，国家卫生健康委计划在 15 个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。目前，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了适龄女性 HPV 接种优惠政策，后续预计还会有更多省市开展 HPV 接种优惠政策。部分地方政府为国产部分地方政府为国产 HPVHPV 疫苗买单，疫苗买单，更进一步推动了更进一步推动了 HPVHPV 接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种 HPVHPV 疫疫苗的的认知率。苗的

28、的认知率。 表 1 国内四款 HPV 疫苗接种程序和价格情况对比 国产二国产二价价 进口二进口二价价 进口四进口四价价 进口九进口九价价 适应人群 9-45 岁女性 9-45 岁女性 9-45 岁女性 16-26 岁女性 免疫系统 9-14 岁，2 剂次 3 剂次 3 剂次 3 剂次 15 岁以上，3 剂次 全程免疫参考价格 9 9- -1414 岁岁 658658 元元 1 1740740 元元 2 2394394 元元 3 3894894 元元 1 15 5 岁以上岁以上 987987 元元 1.3.1.3.公司公司二价二价 H HPVPV 疫苗具有学术推广优势，保护率高疫苗具有学术推广优

29、势，保护率高 公司公司二价二价 H HPVPV 疫苗疫苗不仅具有价格优势不仅具有价格优势和低年龄组和低年龄组“两针法”“两针法”优势优势，同时，与进，同时，与进口的口的 G GSKSK 的的二价二价 H HPVPV 疫苗相比，疫苗相比，临床数据方面，公司临床数据方面，公司二价二价 H HPVPV 疫苗疫苗在在预防癌变和持预防癌变和持续感染方面，保护效力均高于续感染方面，保护效力均高于 G GSKSK 产品。产品。这充分说明了公司产品这充分说明了公司产品品质品质不亚于进口产不亚于进口产品，品，基于公司产品的高水平，基于公司产品的高水平，我们预计公司我们预计公司二价二价 H HPVPV 疫苗保护疫

30、苗保护效力效力将为国产将为国产二价二价 H HPVPV疫苗疫苗产品里最产品里最好好的。的。 GSK 的二价 HPV 疫苗预防 I 级和 II 级以上宫颈上皮内瘤变的保护效力分别为92.8%和 94.9%，公司产品保护效力均为 100%。同时，在预防 6 个月和 12 个月持续感染有效力方面，GSK 的二价 HPV 疫苗保护效力为 94.3%和 92.9%，公司产品保护效力为 95.3%和 97.9%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 2 万泰二价 HPV 疫苗保护效力情况 研究终点研究终点 本品本品 对照（戊肝疫苗）对照（戊肝疫苗） 保护效力保护效

31、力% % （9 95 5% %置信区间）置信区间） N N 病例数病例数 N N 病例数病例数 HPV16 和/或 18 型感染相关的高度癌前病变（CIN2/3 或 AIS） 3277 0 3261 10 100（55.7,100.0） HPV16 和/或 18 型感染相关的癌前病变（CIN1/2/3 或 AIS） 3277 0 3261 14 100.0（70.0,100） HPV16 和/或 18 型持续性感染（6 月以上） 3211 1 3212 42 97.7（86.2,99.9） HPV16 和/或 18 型持续性感染（12 月以上） 3171 1 3165 21 95.3（70.7

32、,99.9） 表 3 GSK 二价 HPV 疫苗保护效力情况 研究终点研究终点 本品本品 对照对照（甲型肝炎疫苗甲型肝炎疫苗） % %效力效力 （9 95 5% %CICI） N N n n N N n n CIN2/3 或 AIS 7,338 5 7,305 97 94.9（87.7,98.4） CIN1/2/3 或 AIS 7,338 12 7,305 165 92.8（87.1,96.4） 12 个月持续性感染 7,082 26 7,038 354 92.9（89.4,95.4） 6 个月持续性感染 7,182 35 7,137 588 94.3（92.0,96.1） *注：CIN2/3

33、 或 AIS = II 级以上宫颈上皮内瘤变；CIN1/2/3 或 AIS = I 级以上宫颈上皮内瘤变。 1.4.1.4.公司研发技术平台具有核心竞争力，与公司研发技术平台具有核心竞争力，与 G GSKSK 合作研发重磅合作研发重磅品种形成品种形成隐性背书隐性背书，研发，研发费用费用投入投入力度疫苗企业居于首位，力度疫苗企业居于首位，丰厚的产品管线打开广阔空间丰厚的产品管线打开广阔空间 公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高

34、的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。基于该技术体系，公司已经利用该技术平台开发出了戊型肝炎疫苗，宫颈癌疫苗等产品，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗，充分证实了该技术平台的巨大优势和潜力，今后还将继续利用该技术平台进行更多创新疫苗的开发。 2019 年 9 月，万泰沧海与国际疫苗巨头之一 GSK 签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和 GSK 的佐剂技术研发新一代 HPV 疫苗，并在开发成功后在全球范围内销售该

35、疫苗。万泰沧海主要负责抗原的开发和生产，GSK 主要负责疫苗的开发和生产。双方合作共分为四个阶段，里程碑付款共分八次，GSK 将向公司支付共计 1.34 亿欧元的里程碑付款，具体见后续正文部分表格所示。待公司新一代待公司新一代 HPVHPV 疫苗研发成功上市之后，疫苗研发成功上市之后，公司还能分享国际市场销售收入分成。公司还能分享国际市场销售收入分成。 目前，公司和 GSK 的合作进展持续顺利推进中。我们认为，公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力。GSK 是全球四大疫苗公司之一，GSK 与公司共同进行新一代HPV 疫苗开发，并且目前公司已经收到 GSK 两笔

36、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 里程碑付款，我们认为，这一定程度上说明了 GSK 对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。 近年公司研发费用投入持续增长，2021 年 Q1-Q3 研发费用 4.53 亿元，已超过2020 年全年研发费用，占营收比重为 12.61%，预计 2021 年全年研发费用将达到 6 亿左右，2022 年研发费用有望超过 7 亿元，公司的净利润在持续加大研发费用的基础上，更加夯实。未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国横向对比国内其他主要疫苗公司，以内其他主要疫苗公司，以费用化部分的费

37、用化部分的研发费用为对比维度，截至到研发费用为对比维度，截至到 20212021 年三季度，年三季度，公司研发费用支出最多。公司研发费用支出最多。 1.5.1.5.三年三年复合增速有望复合增速有望达到达到 6 68 8% %，2 2023023 年仅对应年仅对应 3131 倍倍 考虑到国内 HPV 疫苗处于供需不平衡状态，我们预计公司二价 HPV 疫苗将快速放量增长，预计 2021-2023 年公司归母净利润为 16.17、30.58、49.35 亿元，三年复合增速为 72%，对应 2023 年估值仅 26 倍，PEG 显著低于 1。 目前公司二价 HPV 产能为 3000 万支，九价 HPV

38、 疫苗预计有望 2024 年底或 2025年初上市，九价 HPV 疫苗规划产能 1600 万支，远期产能有望达到 6000 万支。我们认为，充足的产能保证公司后续营收和利润的持续高增长。 公司未来业绩增长情况展望：公司未来业绩增长情况展望： 2022202420222024 年：年：公司主要依赖二价 HPV 疫苗高速放量驱动公司业绩保持高速增长； 20252025 年开始：年开始：公司的九价 HPV 疫苗和新型水痘疫苗都有望上市销售，带来显著的收入和利润增量，其中，九价 HPV 疫苗届时有望与公司现有二价 HPV疫苗形成梯队化产品，去抢占进口高端市场，对现有二价 HPV 疫苗而言不是替代，而是

39、补足了公司高端市场的 HPV 疫苗产品线；而新型水痘疫苗有望对现有水痘疫苗形成全面替代，对应潜在市场有望超过 2000 万支，类似于人二倍体细胞狂犬疫苗对 Vero 细胞狂犬疫苗的替代。 更长期看：更长期看：由于公司近几年研发费用投入迅速提升，未来 23 年公司研发费用更有望达到每年 10 亿元级别。因此我们认为，公司未来几年在产品管线方面也将全面发力，例如，公司目前在研的 20 价肺炎球菌结合疫苗等潜力品种，特别是我们此前提到的公司基于全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，公司在研发方面显示出强劲的潜力，保证公司从510 年维度实现增长。 因此，上调公司 2021-2022 年盈

40、利预测，营业收入从 34.25、47.63 亿元，上调至 51.92、86.68 亿元，归母净利润从 8.64、13.94 亿元，上调至 16.13、29.02 亿元，新增 2023 年盈利预测，2023 年营业收入为 120.01 亿元，归母净利润为 45.35 亿元。2021-2023 年 EPS 为 2.66、4.78、7.47 元，对应 2022 年 1 月 17 日股价 230.48 元/股，PE 为 87、48、31 倍。考虑到公司二价 HPV 疫苗快速放量增长，2021-2023 年复合增速为 68%，当前 PEG 显著低于 1，因此上调评级为“买入”评级。 证券研究报告|公司深

41、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.公司概况公司概况 2.1.2.1.公司简介及股权结构情况公司简介及股权结构情况 北京万泰生物药业股份有限公司成立于 1991 年，于 2020 年 4 年顺利在 A 股上市。万泰生物是主要从事体外诊断（IVD）和疫苗业务的高新技术企业。钟睒睒先生为公司董事长、实际控制人，也是养生堂和农夫山泉董事长，对公司直接持股 18.17%，并通过养生堂间接持股 56.06%，合计持股比例为 74.23%。 图 1 公司股权结构（截至 2022-1-13） 2.2.2.2.公司目前公司目前疫苗疫苗上市产品和在研管线情况上市产品和在研管线情况 公司

42、在创新疫苗研发领域具有深厚的科技积淀，已形成完整的上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链条体系。公司已有 2 个疫苗获批上市销售，一个戊型肝炎疫苗，另一个是二价 HPV 疫苗。公司研发上市的戊型肝炎疫苗是全球首个戊肝疫苗，二价 HPV 疫苗是全球第三个、中国唯一（截至目前）获批上市的国产 HPV 疫苗。二价 HPV 疫苗获批上市是国内疫苗发展里程碑式事件，国产 HPV 疫苗上市打破了进口疫苗在国内的垄断地位，使我国成为继美国和英国之后第三个具备宫颈癌疫苗自主供应能力的国家，一定程度上有效的缓解了该疫苗产品国内供给紧张的问题，造福了国内群众，为全球消灭宫颈癌贡献了力量。 除了已

43、上市的除了已上市的 2 2 款疫苗之外，公司目前款疫苗之外，公司目前还有多款在研产品还有多款在研产品。其中九价宫颈癌疫苗正在进行 III 期临床试验，基于减毒活病毒疫苗技术平台的水痘疫苗已完成 III 期临床试验、原创的新型水痘疫苗（VZV-7D）进入 II 期临床试验，独创的鼻喷新冠疫苗处于 III 期临床试验中。与此同时，公司为扩展产品线，引进了多糖结合疫苗技术路线-PCV20 肺炎疫苗已申报临床试验等。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 4 公司目前主要在研疫苗项目及进展情况 序号序号 药品名称药品名称 注册分类注册分类 主要功能主要功能 进

44、展情况进展情况 1 九价宫颈癌疫苗 预防用生物制品 1 类 预防宫颈癌 期临床中 2 冻干水痘减毒活疫苗 预防用生物制品 15 类 预防水痘 已完成期临床 3 冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D） 预防用生物制品 5 类 预防水痘 期临床中 4 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 预防用生物制品 1 类 预防新型冠状病毒引起的疾病 期临床中 5 20 价肺炎球菌多糖结合疫苗 预防用生物制品 1 类 预防肺炎球菌引起的相关疾病 临床前研究 近年公司研发费用投入持续增长，2021 年 Q1-Q3 研发费用 4.53 亿元，已超过2020 年全年研发费用，占营收比重为 12.61%，预计 2021 年全年研

45、发费用将突破 6 亿元，2022 年有望超过 7 亿元。未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以研发费用为对比维度，截至到 2021 年三季度，公司研发费用支出最多。 图 2 公司近年研发费用投入情况 158.82138.34165.98314.33453.3916.73%14.08%14.02%13.35%12.61%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350400450500200202021Q1-Q3研发费用（百万元）研发费用占营收比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

46、读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 3 国内主要疫苗公司研发费用情况（亿元） 图 4 国内主要疫苗公司研发费用占营收比例情况 2.3.2.3.公司近年公司近年营收和归母净利润持续增长营收和归母净利润持续增长 近年来公司营收和净利润稳步增长，在 2020 年之前公司主要营收和利润来源于体外诊断业务，随着 2019 年年底二价 HPV 疫苗获批，2022 年 2 季度正式上市销售，HPV 疫苗快速放量带动公司营收和净利润开始大幅增长。我们认为国内 HPV 疫苗市场未满足需求仍然较大，考虑到国内 HPV 疫苗目前供不应求，公司 HPV 疫苗业务仍将快速增长。 得益于公司二价宫颈癌疫苗产品上市之后

47、的快速放量增长，疫苗产品营收占比大幅提升。在二价 HPV 疫苗上市之前，疫苗产品营收占比仅约 1%，2020 年公司二价HPV 疫苗正式上市销售，疫苗产品营收占比上升至 37%，截至 2021 年半年报，疫苗产品营收占比约 45%，预计 2021 年全年疫苗产品营收占比将达到 60%。公司疫苗业务毛利率水平较高，公司整体毛利率水平和净利率水平近年稳步上升。未来随着 HPV 疫苗继续保持高速增长及其他疫苗管线品种上市，公司疫苗板块的收入和净利润贡献比例还将持续显著提升。 2.01.70.61.72.73.01.83.12.22.43.44.5012345康泰生物智飞生物沃森生物万泰生物20192

48、0202021Q1-38.82%10.20%11.81%2.73%1.60%1.97%14.28%5.78%6.01%14.08%14.02%13.35%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020康泰生物智飞生物沃森生物万泰生物 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 5 公司近年营业收入情况 图 6 公司近年净利润和扣非净利润情况 图 7 近年公司产品收入结构 图 8 近年公司产品毛利结构 公司管理费用率自 2019 年起大幅下滑主要是因为 2020 年之前公司二价宫颈癌疫苗未正式生产，相关调试费用及运行费用全部计入当期管理费

49、用，因此造成管理费用较高，目前二价宫颈癌疫苗已经顺利上市，公司管理费用率趋于正常水平。 949.52982.691183.752354.263595.990%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000营业收入（百万元）YOY150.41293.07208.866771188.2111.48118.82165.11617.031154.76-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008000200202021Q1-Q3归母净利润（百万元）扣非归母净利润（百万

50、元）归母净利润同比增速扣非yoy99.65%99.13%98.70%62.96%40.00%0.35%0.87%1.30%37.04%60.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021E体外诊断疫苗99.65%99.12%98.59%59.15%34.00%0.35%0.88%1.41%40.85%66.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021E体外诊断疫苗 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 9 公司费用率情况