1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 功能性遮阳行业的美国经验功能性遮阳行业的美国经验 功能性遮阳材料行业系列报告之一2022.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 美国以百叶窗、 遮阳帘为主的功能性遮阳行业历经长期成长后已具备高渗透率、美国以百叶窗、 遮阳帘为主的功能性遮阳行业历经长期成长后已具备高渗透率、高集中度的特点，龙头企业亨特道格拉斯布局全产业链，高集中度的特点，龙头企业亨特道格拉斯布局全产业链，生产端的技术壁垒和生产端的技术壁垒和销售端的品牌壁垒是其成功的核心原因销售端的品牌壁垒是其成功的核心原因。参考美国成熟市场经验，我国功能性。参考美国成熟市场经验，

2、我国功能性遮阳行业渗透率提升空间仍巨大，且功能性遮阳材料龙头有望通过加深生产端遮阳行业渗透率提升空间仍巨大，且功能性遮阳材料龙头有望通过加深生产端技术壁垒，巩固“定价权”优势并获得份额提升。技术壁垒，巩固“定价权”优势并获得份额提升。我们我们首次覆盖功能性遮阳材首次覆盖功能性遮阳材料行业料行业，给予“强于大市”评级给予“强于大市”评级。 美国功能性遮阳行业：美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟行业行业。美国功能性遮阳产品主要为百叶窗、遮阳帘。美国现代功能性遮阳行业自1946 年亨特道格拉斯研发实现铝制百叶窗的大规模

3、生产起始，已发展至成熟阶段。随着行业发展和龙头的研发创新推动，行业产品不断推陈出新，功能性和装饰性都在不断丰富和增强， 功能性遮阳产品的调节光线的基础功能、 节能、 阻燃、防污、隔冷隔热、阻挡紫外线等衍生功能以及维护方便耐久性好、总成本相对更低等相对窗帘窗纱的优势持续得到认知，驱动行业渗透率长期提升。发展至今，美国功能性遮阳产品体系已全面覆盖了基础款和中高端款， 能满足不同层次的需求，市场规模约 150 亿元人民币（2011 年，IBISWorld），其中 75%为居民消费；且在居民消费领域的各遮阳品类中，功能性遮阳产品的渗透率达到 79%，其中 62%为百叶窗、17%为遮阳帘（2013 年，

4、D&R International）。2011 年美国市场 CR3 达到 69%（IBISWorld），集中度较高。 亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，技术壁垒和品牌壁垒是成功的核心技术壁垒和品牌壁垒是成功的核心。亨特道格拉斯是全球功能性遮阳行业龙头，以美欧业务为核心，2020 年公司实现收入 35.4 亿美元， 净利润为 1.2 亿美元。 2011 年， 公司在美国市占率达到 38%，随着 2016 年完成收购行业第三大的 Newell Rubbermaid， 如今市占率或在 50%以上。 公司布局从功能性遮阳产品的材料生产到成品销售的整个环节， 在生产端（

5、面料工厂和控制系统工厂） 具备工厂布局充分供应能力强、 研发创新实力强劲的优势，通过对面料和控制系统的研发投入，能持续稳定地进行产品革新，引领行业创新，支撑毛利率和市场地位；在销售端（组装厂和终端销售渠道）具备品牌和渠道的优势，通过每年约 20%的销售费用率投入，公司得以为经销商和终端客户提供高质量服务，并形成明显品牌溢价。类似的，欧洲遮阳龙头法拉利近年平均广告费用率高约 7%，也体现出做好成品销售所需的高销售费用投入。 对标美国成熟市场，我国功能性遮阳行业成长空间大，功能性遮阳材料龙头有对标美国成熟市场，我国功能性遮阳行业成长空间大，功能性遮阳材料龙头有望通过加深生产端技术壁垒，巩固“定价权

6、”优势，获得份额提升望通过加深生产端技术壁垒，巩固“定价权”优势，获得份额提升。目前，我国功能性遮阳行业尚在产品导入阶段，需求结构以公装为主，2019 年在遮阳领域渗透率仅 3%（中国建筑遮阳材料协会），且行业极为分散，对标美国成熟市场，渗透率、民用需求、集中度的提升空间仍巨大。当前较为流行的民用领域产品如梦幻帘、香格里拉帘、蜂巢帘的设计原型源自于美国上世纪 80-90 年代的创新产品， 通过借鉴导入成熟优秀的海外产品， 我国功能性遮阳行业的渗透率提升也可享受一定“后发优势”。从亨特道格拉斯的发展历程和竞争优势来看，功能性遮阳行业在生产端和销售端具备不同的竞争要素， 两端皆重要且要做好皆不易，

7、 在产销分离的市场环境下， 做好任意一端都能够成为产业链上公司 “定价权”的来源。 我国功能性遮阳行业上市公司主业均为生产遮阳面料， 我们预计少数能够生产高质量产品的龙头面料公司有望通过不断精进研发、 提升面料性能和创新能力、加深技术壁垒，不断巩固“定价权”优势，并获得份额提升。 风险因素：风险因素： 主要功能性遮阳面料企业出口订单拓展不及预期； 产品创新和产品竞争力维持及提升不及预期； 国内市场规模提升速度不及预期； 对原材料成本波动的传导不及预期。 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次） 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一

8、2022.1.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议： 参考美国成熟市场发展经验， 我们看好我国功能性遮阳行业长期渗透率提升、 产品结构升级趋势， 且预计功能性遮阳材料龙头通过加深生产端技术壁垒，将巩固“定价权”优势，获得份额提升。首次覆盖，给予功能性遮阳材料行业“强于大市”评级，推荐玉马遮阳，建议关注西大门。玉马遮阳和西大门均为我国功能性遮阳面料龙头， 是国内少数能够生产高质量功能性遮阳面料的供应商， 近年净利率维持在 20%-30%， 具备 “定价权” 优势， 且两家公司外销占比均在 70%左右，能够满足国外成品对面料质量的较高要求，反映技术壁垒。两家公司有望

9、长期受益国内需求扩容红利并实现内外销市场份额扩大，目前在手订单均较充足，预计募投项目投运、达产后均将带来产能相对 2020 年至少 50%的增长，具备成长性。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 玉马遮阳 28.44 0.82 1.10 1.41 34.7 25.9 20.2 买入 西大门 23.13 0.81 1.04 1.39 28.6 22.2 16.6 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 20 日

10、收盘价，西大门盈利预测为 Wind 一致预测 kYxVvXtQnNrRpP8OaO9PmOmMoMpNeRqQqRiNnPmO9PqQvMwMmMmPwMsQqN 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟行业美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟行业 . 1 美国功能性遮阳产品：百叶窗、遮阳帘，调光功能筑产品优势 . 1 美国功能性遮阳行业：渗透率达到 79%，高集中度的成熟行业 . 4 亨特道格拉斯：全球功能性遮

11、阳龙头，技术壁垒和品牌壁垒是成功的核心亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，技术壁垒和品牌壁垒是成功的核心 . 6 启示：国内需求成长空间巨大，面料龙头凭技术壁垒可筑定价权启示：国内需求成长空间巨大，面料龙头凭技术壁垒可筑定价权 . 15 风险因素风险因素 . 17 投资建议投资建议 . 17 插图目录插图目录 图 1：海外常用的四类遮阳材料，其中百叶窗和遮阳帘为功能性遮阳材料 . 1 图 2：窗帘成本高于功能性遮阳的原因之一是与窗户尺寸不适配 . 2 图 3：百叶窗和遮阳帘都有较大的价格跨度可供选择 . 2 图 4：亨特道格拉斯会对产品的功能性特色做介绍 . 4 图 5：美国功能性遮阳行业发展历

12、程 . 5 图 6：美国功能性遮阳产品 75%为民用消费 . 5 图 7：功能性遮阳产品渗透率为 79%，其中 17%为遮阳帘，62%为百叶窗 . 6 图 8：美国功能性遮阳行业 2011 年市场规模 23 亿美元（约 150 亿人民币） ，CR3 为 69% . 6 图 9：亨特道格拉斯收入 92%来自功能性遮阳产品 . 7 图 10：北美和欧洲是亨特道格拉斯的主要市场 . 7 图 11：亨特道格拉斯收入情况，2020 年 35.4 亿美元 . 7 图 12：亨特道格拉斯净利润情况，2020 年 1.2 亿美元 . 7 图 13：亨特道格拉斯毛利率约 40%，但销售费用率和管理费用率分别约

13、20%/10%，致使净利率不及 10% . 8 图 14：亨特道格拉斯毛利率约 40%，但费用率较高，致使净利率不及 10% . 8 图 15：亨特道格拉斯扣非 PE 估值情况 . 8 图 16：亨特道格拉斯 PS 估值情况 . 8 图 17：亨特道格拉斯全球扩张历程 . 9 图 18：亨特道格拉斯在 1985-2000 年的三个代表性创新产品，也是国内当前较流行产品的设计原型 . 10 图 19：功能性遮阳产品产业链-生产端 . 10 图 20：亨特道格拉斯工厂布局全面 . 11 图 21：亨特道格拉斯持续投入研发 . 11 图 22：功能性遮阳产品产业链-销售端 . 12 图 23：亨特道

14、格拉斯均为定制化产品，提供定制化设计咨询服务 . 13 图 24：公司销售端投入较高 . 13 图 25：同一渠道内，亨特道格拉斯产品明显高于渠道内最低价 . 13 图 26：欧洲遮阳龙头法拉利广告费用率较高 . 14 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：由于费用端的较大投入，法拉利净利率较低 . 14 图 28：2019 年我国功能性遮阳产品渗透率仅 3%左右 . 16 图 29：我国功能性遮阳产品市场规模持续增长 . 16 图 30：我国功能性遮阳行业上市公司主业均为生产遮阳面料 . 16 图 31：玉

15、马遮阳持续投入原材料配方研发 . 16 表格目录表格目录 表 1：美国各遮阳品类基础款价格：在中低端不存在哪种品类对另一种品类有碾压性价格优势 . 2 表 2：定位偏中高端的遮阳帘产品“蜂巢帘（Cellular Shade）”价格上下限差距大，好产品不比窗帘窗纱便宜 . 3 表 3：国内各类功能性遮阳产品价格 . 3 表 4：亨特道格拉斯持续稳定地推出新品，体现强大的产品创新能力（注：blind 为百叶窗产品，shade 为遮阳帘产品，其余 system 和 motorization 为配套控制系统） . 11 表 5：亨特道格拉斯收购情况 . 14 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级

16、. 17 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟行业渗透率、高集中度的成熟行业 美国功能性遮阳产品：百叶窗、遮阳帘，调光功能筑产品优势美国功能性遮阳产品：百叶窗、遮阳帘，调光功能筑产品优势 在海外，遮阳在海外，遮阳产品产品包括哪些？其中哪些是功能性遮阳包括哪些？其中哪些是功能性遮阳产品产品？在美国，遮阳产品主要包括四大类，窗帘（drape） 、窗纱（curtain） 、百叶窗（blind） 、遮阳帘（s

17、hade） 。其中，百叶窗和遮阳帘能够实现光线控制的基础功能，被称为功能性遮阳产品。 窗帘（drape） ：采用厚重、不透明的布料，装饰属性强，能够完全遮光。 窗纱（curtain） ：采用轻质、透明的布料，装饰属性强，不能完全遮光。 百叶窗（blind） ：采用塑料、金属、木竹等硬质材料，通过旋转叶片，能够调节透光角度和透光量，实现光线控制的功能，平衡光线透入和隐私保护。 遮阳帘（shade） ：采用聚酯纤维、PVC 等原料制成的纱线织成，不同产品的透光率不同，可满足居住者对光线或隐私的侧重习惯，部分产品还具备调光功能，方式如调整遮阳帘中织物叶片的角度、调整两层可调光帘至密织部分相互错位等。

18、 图 1：海外常用的四类遮阳材料，其中百叶窗和遮阳帘为功能性遮阳材料 资料来源：亨特道格拉斯官网，Wayfair，中信证券研究部 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 海外消费者认为，相较于窗帘、窗纱，功能性遮阳产品的优势主要体现在（总结自Quora 论坛） ： （1）调节光线的功能性）调节光线的功能性，带来居住体验提升，带来居住体验提升，一方面对光线的控制不局限于类似窗帘的打开或闭合，能灵活地实现光线透过、隔冷隔热和隐私保护的平衡，另一方面能将眩光过滤为柔和自然的漫射光，提升视觉舒适感。 （2） 维护方便、 耐久

19、性好维护方便、 耐久性好， 功能性遮阳产品的维护一般仅需抹布擦洗或吸尘器清洁，部分叶片受损或污染严重时可单独拆洗或替换，而窗帘窗纱一方面较为厚重，装卸和清洗不便，另一方面布料相对“娇贵” ，清洗方式不当易破坏质感，导致褪色、缩水等问题。 （3）相对相对更低的成本更低的成本。消费者认为成本差异的来源之一在于功能性遮阳产品往往仅需吻合窗户大小，而窗帘窗纱多采用满墙落地的悬挂方式（装饰效果远好于半帘悬挂） ，导致窗帘窗纱面积可能达到窗户面积的 2-3 倍，总成本较高。但在单价方面，窗帘窗纱和功能性遮阳产品均包含基础款和中高端产品，同档次产品单位面积价差不明显，高端的遮阳帘可与高端窗帘窗纱达到相近价位

20、，并非天然相对窗帘窗纱是一种“低端产品” 。 （4）在装饰性上，对室内空间占用小，具有现代感、干净感，在装饰性上，对室内空间占用小，具有现代感、干净感，尽管窗帘和窗纱在图案和色彩上一般更为精致和丰富。因此，为了兼顾功能性和装饰性，部分美国家庭也会选择在安装功能性遮阳产品的基础上，加装窗帘或窗纱。 图 2：窗帘成本高于功能性遮阳的原因之一是与窗户尺寸不适配 资料来源：兰溪建材家居广场公众号，适思软装、窗帘设计公众号，中信证券研究部 图 3：百叶窗和遮阳帘都有较大的价格跨度可供选择 资料来源：D&R International，中信证券研究部 表 1：美国各遮阳品类基础款价格：在中低端不存在哪种品

21、类对另一种品类有碾压性价格优势窗帘窗帘 百叶窗百叶窗 遮阳卷帘遮阳卷帘 品牌品牌 单平价格（元单平价格（元/平）平） 品牌品牌 单平价格（元单平价格（元/平）平） 品牌品牌 单平价格（元单平价格（元/平）平） BGment 50-85 Redi Shade 90-160 Pasoun 200-370 AK TRADING CO. 50-100 Achim Home Furnishings 100-270 NUTRO CHILL 120 HPD 60-90 Changeshade 200 ChrisDowa 220 VICTREE 90-120 TWOPAGES 110-300 ALLBRIGH

22、T 180-220 NICETOWN 210 KYLE & BRYCE 230 资料来源：Amazon，IKEA，Home Depot，中信证券研究部 注：汇率按 6.5 人民币/美元换算。 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：定位偏中高端的遮阳帘产品“蜂巢帘（Cellular Shade） ”价格上下限差距大，好产品不比窗帘窗纱便宜 美国蜂巢帘单平价格（人民币美国蜂巢帘单平价格（人民币/平米，不含安装费用）平米，不含安装费用） 蜂巢帘品牌蜂巢帘品牌 售卖渠道售卖渠道 渠道内最渠道内最 便宜的品牌便宜的品

23、牌 Bali： “Cosmopolitan” Graber： “Crystal-Pleat Garden Retreat” Hunter Douglas： “Applause Legends” Levolor： “Accordia Designer Textures” 实体店 3 Day Blinds 830 1497 Blinds To Go 647 Budget Blinds 889 1185 Calico Corners 1104 1104 Costco 573 573 Ethan Allen 1157 1277 Home Depot 721 721 845 JC Penney 652

24、684 652 Lowes 469 578 469 线上商城 AmericanB 420 593 761 B 261 589 494 BlindS 269 650 672 398 BlindsE 284 601 BlindsG 285 457 HomeD 356 747 JCP 395 914 JustB 262 L 700 700 L 214 M 580 580 708 SelectB 198 SmithandN 805 StevesBlindsandW 211 648 666 479 表内最低价至最高价范围表内最低价至最高价范围 198-1497 资料来源：Checkbook.org，中信

25、证券研究部 注：按 6.5 人民币/美元汇率换算。 我国民用领域的遮阳帘也具有类似的价格结构，基础款产品和中高端产品价格跨度较大。 表 3：国内各类功能性遮阳产品价格 单平价格（元单平价格（元/平米）平米） 梦幻帘梦幻帘 香格里拉帘香格里拉帘 柔纱帘柔纱帘 卷帘卷帘 蜂巢帘蜂巢帘 百叶窗百叶窗 基础款 100-200 100-200 100-200 50-100 100-200 50-150 中高端款 300-600 250-800 250-800 150-500 200-600 200-400 资料来源：淘宝网，中信证券研究部 好的功能性遮阳产品对面料的设计和生产技术有高要求。好的功能性遮阳

26、产品对面料的设计和生产技术有高要求。功能性遮阳产品相对于窗帘窗纱所具有的调节光线的基础功能，更多来自于其本身的设计构造，如传统百叶窗的折叠叶片设计。但好的功能性遮阳产品具有更好的装饰性和更多的衍生功能，能够满足消费者的更多痛点，在高价格上仍具备产品竞争力，从而形成对窗帘窗纱的替代，而这需要对面料的设计和生产技术提出高要求。 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 在装饰性方面，在装饰性方面，好的功能性遮阳产品会要求面料商不断研发更加丰富时尚的色彩、纹理、外观设计，会对面料的色牢度、色差、平整度、纬弓纬斜、透光率设定高

27、标准，以满足个性化的审美选择，缩小与窗帘窗纱的外观差距。 在衍生功能性方面，在衍生功能性方面， 好的功能性遮阳产品会将面料所具备的防静电 （不易吸附灰尘） 、防污、防水、防霉、防火、隔热性、阻挡紫外线能力等衍生功能以及控制系统的远程操控便捷性、灵活性、安全性（如无绳索设计）等作为卖点。参考 Quora 论坛，海外消费者对于功能性遮阳产品的痛点也一般涉及潮湿环境下是否易沾灰、 安全性、 冬天的隔热效果 （寒冷地区消费者会顾虑功能性遮阳产品在保暖效果上不如厚窗帘）等方面。 图 4：亨特道格拉斯会对产品的功能性特色做介绍 资料来源：亨特道格拉斯产品手册，中信证券研究部 美国功能性遮阳行业：渗透率达到

28、美国功能性遮阳行业：渗透率达到 79%，高集中度的成熟行业，高集中度的成熟行业 在美国市场，在美国市场，随着功能性遮阳产品的优势被认知随着功能性遮阳产品的优势被认知、产品产品创新迭代创新迭代驱动驱动行业增长行业增长，功能，功能性遮阳性遮阳行业逐渐发展成熟，成为居民消费品，行业逐渐发展成熟，成为居民消费品，渗透率逐步提升。渗透率逐步提升。 在公装领域，20 世纪初，美国的高层办公建筑就已经广泛使用百叶窗，如纽约的帝国大厦（1931 年落成）和洛克菲勒中心（1933 年落成） ，伯林顿公司为帝国大厦提供的水平百叶窗是当时世界上最大的一笔功能性遮阳产品订单。 在家装领域，1950 年代以前，美国家庭

29、主要使用窗帘作为遮阳材料。1946 年，亨特道格拉斯研发出新的铝合金加工技术，首先实现了铝制百叶窗的大规模生产，推动了百叶窗在北美地区的广泛应用。此外，二战前后美国对窗帘的设计趋向简约和朴素也提供了百叶窗凭借功能性流行的契机。1970 年，更为美观的细叶百叶窗的推出带来了百叶窗的另一轮潮流。1980 年代，塑料百叶窗开始替代铝制百叶窗。 在百叶窗流行的过程中，织物形态的遮阳帘也逐渐兴起。1985 年，亨特道格拉斯研发出第一款蜂巢状遮阳帘，这是公司生产遮阳帘的开始，也突破了遮阳帘的传统概念，随 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免

30、责条款部分 5 后亨特道格拉斯持续推出创新产品，推动遮阳帘市场需求提升。至今，美国功能性遮阳市至今，美国功能性遮阳市场已发展得十分成熟，场已发展得十分成熟，2011 年年功能性遮阳功能性遮阳产品产品 75%为民用消费为民用消费（IBISWorld） ，成为家庭成为家庭的日常消费品，可以通过的日常消费品，可以通过建材卖场、线上商城建材卖场、线上商城便捷购得。便捷购得。 图 5：美国功能性遮阳行业发展历程 资料来源：Window Magic Blinds & Drapery，Normandeau Window Covering，Budget Blinds，九五绿建堂公众号，中信证券研究部 图 6：

31、美国功能性遮阳产品 75%为民用消费 资料来源：IBISWorld，中信证券研究部 2013 年年美国功能性遮阳产品在民用消费领域渗透率达美国功能性遮阳产品在民用消费领域渗透率达 79%， 其中， 其中 17%为遮阳帘，为遮阳帘， 62%为百叶窗。为百叶窗。 基于 D&R International在 2013年对美国 2100户家庭所使用遮阳产品的调查，百叶窗占比 62%、 遮阳帘占比 17%、 窗帘类占比 19%， 功能性遮阳产品合计占比达到 79%。 75%25%功能性遮阳行业销售结构（2011年）居民消费渠道商业建筑合同 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一20

32、22.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：功能性遮阳产品渗透率为 79%，其中 17%为遮阳帘，62%为百叶窗 资料来源：D&R International，中信证券研究部 2011 年年美国功能性遮阳行业市场规模美国功能性遮阳行业市场规模 23亿美元 （约亿美元 （约 150 亿亿元元人民币） ，人民币） ， CR3为为 69%。据 IBISWorld，2011 年，美国功能性遮阳行业总收入为 23 亿美元（约 150 亿元人民币） ，其中，亨特道格拉斯、Springs、Newell Rubbermaid 市占率分别为 38%、17%、14%，行业 CR3 达到 69%。

33、2016 年，亨特道格拉斯收购了 Newell Rubbermaid，使得其在北美市场市占率或达到 50%。 图 8：美国功能性遮阳行业 2011 年市场规模 23 亿美元（约 150 亿人民币），CR3 为 69% 资料来源：IBISWorld，中信证券研究部 亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，技术技术壁垒壁垒和品和品牌牌壁垒壁垒是是成功的核心成功的核心 亨特道格拉斯是全球亨特道格拉斯是全球功能性功能性遮阳行业的引领者遮阳行业的引领者，定位中高端领域，定位中高端领域。2020 年，亨特道格拉斯全球收入规模达到 35.4 亿美元 （约 230 亿元人民币） ，

34、 其中 92%来自于功能性遮阳产品（遮阳帘和百叶窗） 、8%来自于建筑装饰产品（幕墙、吊顶、装饰性树脂等） 。北美和欧洲是公司的主要市场，2020 年，公司在北美的遮阳产品收入规模达到 17.0 亿美元，且如前文所述，2011 年公司在美国市场市占率达到 38%，当前或达到 50%左右。 62%17%19%2%美国遮阳品类结构（2013年）百叶窗遮阳帘窗帘其他38%17%14%31%美国功能性遮阳市场（2011年，市场规模23亿美元/150亿人民币）亨特道格拉斯SpringsNewell Rubbermaid其他 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21

35、请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9：亨特道格拉斯收入 92%来自功能性遮阳产品 资料来源：亨特道格拉斯年报，中信证券研究部 图 10：北美和欧洲是亨特道格拉斯的主要市场 资料来源：亨特道格拉斯年报，中信证券研究部 财务特点：高毛利率，高费用率，低净利率。财务特点：高毛利率，高费用率，低净利率。公司 2020 年收入为 35.4 亿美元，1989-2007 年收入复合增速为 7.1%，2007-2020 年收入复合增速为 1.2%，且近年存在大额并购驱动收入增长。2020 年，公司毛利 14.4 亿美元，但净利润仅 1.2 亿美元。公司毛利率约 40%，但由于销售费用率和管理费用率分别

36、约 20%/10%，致使净利率不及 10%，净利润在较低基数下增速波动较大，毛利增速相对更为稳定。 图 11：亨特道格拉斯收入情况，2020 年 35.4 亿美元 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 图 12：亨特道格拉斯净利润情况，2020 年 1.2 亿美元 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 92%8%亨特道格拉斯收入结构-分产品（2020年，总计35.4亿美元）功能性遮阳产品建筑装饰产品（幕墙、吊顶、装饰性树脂等）51%39%4%3%3%亨特道格拉斯收入结构-分区域（2020）北美欧洲澳洲拉美亚洲-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025

37、30354039200072009200172019亨特道格拉斯：收入（亿美元）同比增速1989-2007CAGR=7.1%2007-2020CAGR=1.2%-150%-100%-50%0%50%100%-99973200520072009200172019亨特道格拉斯：净利润（亿美元）净利润同比增速毛利同比增速 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条

38、款部分 8 图 13：亨特道格拉斯毛利率约 40%，但销售费用率和管理费用率分别约 20%/10%，致使净利率不及 10% 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 高股利支付率。高股利支付率。随着公司发展进入成熟阶段，股利支付率自 2005 年起也有所提升，2007-2014 年均在 40%以上，近年在 30%左右。历史上，公司 PE 估值中枢在 12x 左右，PS 估值中枢在 0.8x 左右，当前市值在 70 亿美元左右。 图 14：亨特道格拉斯毛利率约 40%，但费用率较高，致使净利率不及 10% 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 图 15：亨特道格拉斯扣非 PE 估

39、值情况 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 图 16：亨特道格拉斯 PS 估值情况 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部 -10%0%10%20%30%40%50%亨特道格拉斯：毛利率亨特道格拉斯：净利率亨特道格拉斯：销售费用率亨特道格拉斯：管理费用率0%20%40%60%80%100%股利支付率255.5%0 x5x10 x15x20 x25x30 x35x00701992-21994-21996-21998-22000-22002-22004-22006-22008-22010-22012-22014-22016-22018-22020-2亨特道

40、格拉斯：市值（亿美元，左轴）亨特道格拉斯：扣非PE（右轴）PE中枢：12x0.0 x0.5x1.0 x1.5x2.0 x00701992-21994-21996-21998-22000-22002-22004-22006-22008-22010-22012-22014-22016-22018-22020-2亨特道格拉斯：市值（亿美元，左轴）亨特道格拉斯：PS（右轴）PS中枢：0.8x 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 全球扩张之路： 于美国崛起并走向全球。全球扩张之路： 于美国崛起并走向全

41、球。 公司的发展历史最早可追溯至 1919 年， Henry Sonnenberg 在德国成立索内贝格机床厂，其随后分别在 1933 年和 1940 年相继迁移至荷兰和美国，并更名为道格拉斯机械公司。1946 年，年，Henry Sonnenberg 和和 Joe Hunter合资成立亨特道格拉斯公司， 凭借创新的铝制百叶窗产品， 迅速引领美国合资成立亨特道格拉斯公司， 凭借创新的铝制百叶窗产品， 迅速引领美国功能性遮阳功能性遮阳市场，市场，扬帆起航。扬帆起航。1956 年，公司由于政策原因将美国业务出售（后于 1976 年购回） ，并将总部相继迁至加拿大蒙特利尔和荷兰鹿特丹，借此契机，公司开

42、启了全球化扩张之路。1960-1980 年，公司经营版图扩张至欧洲、澳洲、拉美，并于 1969 年在加拿大蒙特利尔交易所和荷兰阿姆斯特丹交易所上市。1980 年起，公司进一步扩张至亚洲市场。 图 17：亨特道格拉斯全球扩张历程 资料来源：亨特道格拉斯年报，中信证券研究部 产品革新之路：公司拥有创新基因，对遮阳行业屡次重新定义。产品革新之路：公司拥有创新基因，对遮阳行业屡次重新定义。公司历史上通过产品的创新引领了行业的发展。1946 年，机械制造出身的亨特道格拉斯公司研发出铝的连续铸造和组装的新技术，率先在业内实现了铝制百叶窗的大规模生产。铝制百叶窗较传统木制百叶窗轻质、 耐用， 迅速引领了美国

43、市场， 推动了现代功能性遮阳行业的兴起。 1946-1984年间，公司不断革新百叶窗产品，在传统铝制百叶窗市场成为领军者，如公司研发的外型更为灵巧的薄叶片铝制百叶窗在 1970 年代成为潮流。 1985 年起， 公司导入织物遮阳产品， 创新的设计为功能性遮阳行业创造了新的需求，且公司织物遮阳产品定位偏高端，单价远高于铝制百叶窗，驱动公司收入在 1990 年代快速增长。 公司的三款开创先河的代表性产品是 1985 年推出的 Duette 蜂巢状遮阳帘、 1991年推出的 Silhouette 遮阳帘、1996 年推出的 Luminette 垂直遮阳帘，三类设计也是目前国内遮阳帘民用市场较为流行的

44、蜂巢帘、香格里拉帘、梦幻帘的原型。 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：亨特道格拉斯在 1985-2000 年的三个代表性创新产品，也是国内当前较流行产品的设计原型 资料来源：亨特道格拉斯官网，中信证券研究部 公司能够在几十年来不断创新产品公司能够在几十年来不断创新产品，并实现全球领先地位，背后是，并实现全球领先地位，背后是其其在整条产业链上在整条产业链上从产到销都具备强大从产到销都具备强大的的竞争优势竞争优势，核心是在生产端的核心是在生产端的技术壁垒技术壁垒和销售端的和销售端的品牌壁垒。品牌壁垒。

45、生产端：面料和生产端：面料和控制系统控制系统工厂布局完善工厂布局完善，研发研发创新创新实力强劲。实力强劲。 生产端由遮阳面料工厂和控制系统工厂组成，供应能力和产品研发创新能力是衡量企业生产端竞争实力的核心。 图 19：功能性遮阳产品产业链-生产端 资料来源：中信证券研究部绘制 2020 年，公司在全球布局 47 家工厂，布局密度保证了及时供货能力。公司生产端研发实力强劲，年研发支出在 4000-5000 万美元，长期的研发投入使得公司产品能持续推陈出新，或是提升控制系统的便捷性和安全性、或是对面料的衍生功能进行创新、或是对面料的装饰设计进行创新。持续打造新品是公司能够长期维持市场地位和毛利率的

46、基础，也推动了行业渗透率的提升，这也体现出国际龙头在遮阳面料设计理念上的领先性生产一项居民消费品，不单单是要去实现功能性的叠加，而是要去取得功能性和装饰性的最优平衡（Our top priorities are achieving the right balance of form and function.） 。 功能性遮阳材料功能性遮阳材料行业行业系列报告之一系列报告之一2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 20：亨特道格拉斯工厂布局全面 资料来源：亨特道格拉斯年报，中信证券研究部 图 21：亨特道格拉斯持续投入研发 资料来源：Capital IQ，中信证券研究部

47、 表 4： 亨特道格拉斯持续稳定地推出新品， 体现强大的产品创新能力 （注： blind 为百叶窗产品， shade 为遮阳帘产品， 其余 system 和 motorization为配套控制系统） 1946-1990 1991-2000 2001-2010 2011-2020 1946 50mm Venetian Blinds 1991 Silhouette Window Shadings 2001 UltraGlide operating system 2012 Solera Soft Shades 1963 35mm Venetian Blinds 1993 Lightlines Bli

48、nds 2003 Alouette LightLouvers 2015 Silhouette Duolite Shadings；PowerView Motorization 1970 Roller Blinds 1994 Vignette Modern Roman Shades 2004 Facette Shades 2016 Redesigned Duette system 1971 Vertical Blinds 1995 Ondulette Blinds 2005 Duette TruRise lifting system 2017 Sonnette Cellular Roller Sh

49、ades 1979 25mm Venetian Blinds 1996 Luminette Privacy Sheers； PowerRise battery-powered remote-control system 2006 Duette Architella Shades ； MagnaView Blinds 2018 Silhouette ClearView Shadings 1984 Pliss Blinds 1999 UltraGlide retractable cord system 2007 Pirouette Window Shadings ； Platinum Techno

50、logy Motorization 2019 PowerView Automation Smart Home compatibility 1985 Duette Honeycomb Shades 2000 Serenette Softfold Shadings；LiteRise cordless system 2008 Nano Roller Blinds 2020 Roller Duolite Shades 1986 16mm Venetian Blinds 2009 Nantucket Sunscreen Privacy Shadings； Design Studio Roman Shad