1、立思辰（300010） 证券研究报告公司研究计算机应用 1 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 聚焦聚焦语文教培语文教培带来更强确定性，带来更强确定性，政策政策红利驱红利驱 动业绩高增长动业绩高增长 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,979 2,147 3,199 4,442 同比（%） 1.4% 8.5% 49.0% 38.9% 归母净利润（百万元） 31 160 392 600 同比（%） 102.2% 423.5% 144.8% 53.0% 每股收益（元/股） 0.04 0.18 0.45 0.69 P

2、/E（倍） 502.94 96.07 39.25 25.66 投投资要点资要点 逐步剥离非教育资产，聚焦逐步剥离非教育资产，聚焦 K12 教培业务。教培业务。公司当前的主营业务产品 包括内容（安全）管理解决方案及教育产品及管理解决方案两项，其中 教育业务主要包括语文学习服务、升学服务及智慧教育三部分，大语文 学习服务已成为公司当前第二大收入来源及第一大利润来源。 公司目前 正进一步推进上市公司体内剩余信息安全资产和股权的分拆， 未来将专 注大语文培训业务。2018 年公司多项资产减值导致大额亏损，业务及 资产梳理后，2019 年公司同比实现扭亏迎来业绩拐点，其中语文培训 业务同比增长达到 11

3、4%，成为公司当前增长发动机。 语文培训迎来发展红利期语文培训迎来发展红利期。2018 年，中国 K12 课后教育服务市场规模 为 5,064 亿元，预计到 2023 年将达到 8,194 亿元，预计 2018 年至 2023 年复合年增长率为10.1%。 但语文培训赛道客观上面临两个方面的难点： 1）无统一的课程标准及体系，产品化难度高，对教师要求高；2）无相 关等级考试，使得语文培训兼具素质教育及应试教育双重特点。随着新 课改与新高考改革政策的逐步落地，语文在考试科目中的地位显著提 升，直接促进了语文培训需求的提升，近年来行业发展步入红利期。 公司具有公司具有名师及名师及产品优势。产品优势

4、。公司吸引了一批以北大、北师大文学院毕业 生为主的授课经验丰富的精英教学及管理团队， 在薪资激励上具有吸引 力。管理上，公司加强了后台的研发及中台的管理，在制度上降低名师 流失带来的风险。 产品方面， 公司拥有相比竞争对手更强的产品化能力， 产品体系丰富程度领先同行。班型包括培优班、拔尖班、王者班三种类 型，分别针对不同语文水平的学生；内容方面包括语文的基础知识、阅 读、写作等不同类型；教学形式方面，线上及线下布局完善。 维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长。1）公司当前推行直 营+加盟的扩张战略， 加盟商可以在最大程度减少拓展线下门店的成本，

5、在当前阶段快速增加市场占有率。2020 年公司将对组织架构进行调整， 着力将加盟和直营的联动做到无缝链接， 预计未来线下渠道增长仍有较 大空间。2）线上业务加速增长，2020Q1 线上实现营业收入 3,417 万元， 同比增长 537.5%，超过 2019 年全年，期末收款额达到 4,319 万元，同 比增长 877.1%。3）公司已经孵化出了包括纳约数学、大英语、理科前 线、思溢幼教在内的多个导流产品。在立思辰大语文到达全国主要城市 后， 搭载大语文运营渠道带动其他学科发展， 未来品类扩张也值得期待。 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。预计公司 2020/2021/202

6、2 年归母净利润 分别为 1.60/3.92/6.00 亿元，综合绝对估值及相对估值两种方法，给予 公司 23 元/股目标价。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期；在线拓展不及预期；政策风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 17.72 一年最低/最高价 7.34/22.80 市净率(倍) 4.79 流通 A 股市值(百 万元) 12890.44 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.70 资产负债率(%) 53.15 总股本(百万股) 868.32 流通A股(百万股) 727.45 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张

7、良卫 执业证号：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证号：S0600517110002 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 220% -102020-02 立思辰沪深300 2 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 语文培训成最大利润来源，非教育业务将逐步剥离语文培训成最大利润来源，非教育业务将逐步剥离 . 4 1.1. 语文培训为教育业务核心，领先细分赛道 . 5 1.2. 其他教育业务稳健，非教育业务将逐步分拆

8、 . 5 2. 语文培训迎来发语文培训迎来发展红利期，公司产品及管理优势突出展红利期，公司产品及管理优势突出 . 7 2.1. 语文培训渗透率低，新课改与新高考改革带来利好 . 7 2.2. 语文品类研发及管理难度高，公司初具壁垒 . 9 3. 维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长 . 11 3.1. 直营+加盟并举，积极拓展城市及门店 . 11 3.2. 线上业务在疫情期间实现高增长 . 12 3.3. 新品类试水，天花板不止于语文赛道 . 12 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 13 5. 风险提示风险提示 . 16 rQpQn

9、MtQqNqRuNoMyQnRxP7NaO8OtRnNsQqQjMoOrPjMqQnP8OoOyRxNpOpPwMmMmO 3 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：2019 年，大语文培训成为公司第二大收入来源（单位：百万元） . 4 图 2：公司总营收（单位：百万元） . 6 图 3：公司归母净利润（单位：百万元） . 6 图 4：中国课后教育服务市场规模及预计（单位：十亿元） . 7 图 5：中国 K12 参培学生人数（单位：百万人） . 7 图 6：公司产品结构 . 10 图 7：新东方历史 PE . 15 图 8：好未来历史 PE . 15

10、表 1：公司主要业务分类及子公司 . 4 表 2：中文未来主要经营数据 . 5 表 3：公司主要子公司经营情况（单位：万元） . 6 表 4：语文教改相关政策 . 8 表 5：参加新高考改革省份逐年增加 . 9 表 6：公司拥有华丽名师团队 . 9 表 7：公司定增拟募投项目（单位：万元，定增方案受新规影响后续可能会有所调整） . 11 表 8：大语文主要业务线收入构成 . 11 表 9：公司收入拆分及预测（单位：百万元） . 13 表 10：绝对估值关键指标 . 14 表 11：FCFF 估值敏感性分析 . 14 4 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 语文培训成最大

11、利润来源，非教育业务将逐步剥离语文培训成最大利润来源，非教育业务将逐步剥离 公司创立于 1999 年， 2009 年在深交所发行上市， 是首批中国创业板上市企业之一。 公司于 2013 年开始尝试进行战略转型，由专注于涉密产品解决方案，增加了教育信息 化方向，逐渐形成公司当前业务格局，主营业务产品包括内容（安全）管理解决方案及 教育产品及管理解决方案两项，其中教育业务主要包括语文学习服务、升学服务及智慧 教育三部分，其中大语文学习服务业务成为公司当前第二大收入来源。 截至 2020 年一季度末，池燕明直接持有公司 12.43%的股份，是公司的控股股东及 实际控制人，第二大股东窦昕持有公司股份的

12、比例为 8.39%，窦昕为公司总裁，也是语 文培训业务创始人。 表表 1：公司主要业务分类及子公司公司主要业务分类及子公司 业务类型业务类型 公司名称公司名称 公司类型公司类型 主要业务主要业务 智慧教育 北京康邦科技有限公司 子公司 智慧校园技术开发及服务、系统集成 北京敏特昭阳科技发展有限公司 子公司 教育系统集成及产品销售 北京跨学网教育科技有限公司 孙公司 技术开发及服务教育咨询 大语文 中文未来教育科技(北京)有限公司 子公司 大语文 升学服务 上海叁陆零教育投资有限公司 子公司 留学服务、教育咨询 百年英才(北京)教育科技有限公司 子公司 高考咨询服务 信息安全 江南信安(北京)科

13、技有限公司 子公司 信息系统全生命周期的信息安全集成与服务 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图图 1：2019 年，年，大语文培训成为公司第二大收入来源大语文培训成为公司第二大收入来源（单位：百万元）（单位：百万元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 208.23 438.08 244.64 1035.13 18.17 内容（安全）管理解决方案大语文学习服务升学服务智慧教育其他 5 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1.1. 语文培训为教育业务核心，领先细分赛道语文培训为教育业务核心，领先细分赛道 大语文培训业务经营实体中文未来于 2008 年成立，是国内最早一批做大

14、语文的机 构，在此之前，少有培训企业将“大语文”培训作为核心主营业务。公司收购中文未来 的历程： 2018 年 02 月，公司公告以自有资金 48,114.93 万元收购中文未来 51%股权,本次交 易完成后中文未来成为公司的控股子公司； 2018 年 6 月，公司公告以自有资金 10,800 万元收购中文未来 10%股权，本次交易 完成后，公司合计持有中文未来 61%股权； 2018 年 11 月，公司公告以自有资金 70,200 万元人民币收购中文未来 39%股权，交 易完成后中文未来成为公司全资子公司。 中文未来业绩承诺为 2019 年度至 2021 年度实 现净利润分别不低于 13,0

15、00 万元、16,900 万元和 21,000 万元，2019 年中文未来超额完 成业绩承诺。 截至 2019 年期末，公司大语文直营学习中心数量为 111 个，加盟学习中心数量为 325 个。2019 年报名学生人次为 311,619 人，同比增长 71.81%；当期累计在读学生人次 为 288,174 人，同比增长 99.52%。 表表 2：中文未来主要经营数据中文未来主要经营数据 项目项目 报名人次报名人次/ /人人 当期累计就读人次当期累计就读人次/ /人人 直营学习中心数量直营学习中心数量/ /个个 2019H12019H1 2019H22019H2 2019H12019H1 201

16、9H22019H2 2019H12019H1 2019H22019H2 分校业务 北京 24433 28788 17197 23636 46 43 上海 4086 3623 3766 3531 11 11 深圳 1987 1968 1783 2020 17 8 长沙 3054 3384 2504 3178 12 1 西安 1039 1103 385 1092 2 5 其他 9569 23195 4411 18083 45 43 小计 44168 62061 30046 51540 133 111 线上业务 24076 181314 21748 184840 - - 合计 68244 24337

17、5 51794 236380 133 111 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 其他教育业务稳健，非教育业务将逐步分拆其他教育业务稳健，非教育业务将逐步分拆 2019 年，公司实现营业收入 197,933.77 万元，同比增长 1.38%，其中 2C 教育业务 实现收入 68,271.66 万元，比上年同期上升 99.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 3,059.36 万元，与上年同期相比扭亏为盈。 2018 年公司对可供出售金融资产、应收款项、商誉计提减值准备，导致公司出现上 市以来首次亏损， 2019 年公司同比实现扭亏， 其中中文未来净利润同比增速达到 114%。 6

18、/ 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2：公司总营收公司总营收（单位：（单位：百万元百万元） 图图 3：公司归母净利润公司归母净利润（单位：百万元）（单位：百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 升学服务、智慧教育整体保持稳健升学服务、智慧教育整体保持稳健： 1、升学服务包括高考升学服务及留学服务，子公司百年英才截止 2019 年底分公司 数量达 46 家， 覆盖 22 个省份， 2019 年线下活动达 800 余场次， 覆盖人数达 40 万人次， 线上直播课程、升学专家公益讲座，覆盖人数达数百万人次。子公司留学 360 在全国布

19、 局下属公司达到 36 家，已经覆盖全国所有直辖市及绝大部分省会城市，2019 年全国累 计签约学生人数规模达到 7,000 人。 2、智慧教育：康邦科技是国内领先的智慧教育品牌， ，除北京总部外，公司已在上 海、天津、成都、郑州、南京等多个城市共设有 14 个分公司及 8 个办事处。 公司不同子公司 2019 年实际经营业绩如下： 表表 3：公司主要子公司经营情况公司主要子公司经营情况（单位：万元）（单位：万元） 序号序号 重要子公司情况重要子公司情况 20182018 20192019 净利润净利润 Y YoYoY 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 1 北京康

20、邦科技有限公司 108,257.83 16,803.85 79,951.02 8,152.80 -51% 2 北京立思辰新技术有限公司 42,517.02 -59,723.21 34,708.24 -9,113.78 -85% 3 北京立思辰云安信息技术有限公司 11,854.16 -18,018.15 7,613.05 -649.41 -96% 4 百年英才(北京)教育科技有限公司 11,717.30 3,704.21 16,187.95 4,153.03 12% 5 上海叁陆零教育投资有限公司 7,139.56 4,291.27 8,276.18 4,869.37 13% 6 6 中文未来

21、教育科技中文未来教育科技( (北京北京) )有限公司有限公司 18,034.78 18,034.78 6,493.52 6,493.52 43,807.53 43,807.53 13,911.78 13,911.78 114%114% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司未来将专注于教育业务， 目前正进一步推进上市公司体内剩余信息安全资产和 股权的分拆， 信息安全业务第一步分拆工作已于 2018 年 11 月完成， 2019 年公司持续推 进安全业务板块江南信安等子公司的分拆工作， 2019 年安全业务占公司收入比例已经降 至 10.52%。 -20 0 20 40 60 80 100 0

22、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入(左轴）同比(%) -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 -1,500 -1,000 -500 0 500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（左轴）同比(%) 7 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 语文培训迎来发展红利期，公司产品及管理优势突出语文培训迎来发展红利期，公司产品及管

23、理优势突出 2.1. 语文培训渗透率低，语文培训渗透率低，新课改与新高考改革带来新课改与新高考改革带来利好利好 2018 年，中国 K12 课后教育服务市场规模为 5,064 亿元，预计到 2023 年将达到人 民币 8,194 亿元，2018 年至 2023 年复合年增长率为 10.1%。行业受到包括： 1、 居民人均可支配收入的增长； 2、 中国激烈的升学竞争； 3、 二孩政策带来的长期增量； 等方面的刺激，预计未来仍将保持长期景气的态势。 图图 4：中国课后教育服务市场规模及预计中国课后教育服务市场规模及预计（单位：十亿元）（单位：十亿元） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 从渗

24、透率的角度来看，2018 年, 中国参加 K12 课后教育服务学生人次达到 5,900 万，相对所有 K12 在校生人数的整体参培率为 25.0%，其中小学、初中、高中的参培率 分别为 21.6%、36.8%、34.8%。 图图 5：中国中国 K12 参培学生人数参培学生人数（单位：百万人）（单位：百万人） 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 331.8 373.3 414.7 465.3 506.4 570.2 635.0 701.4 756.8 819.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

25、 2001720182019E2020E2021E2022E2023E 课后教育服务市场规模yoy 5.15.35.55.85.96.06.2 6.36.56.7 19.820.5 21.1 21.822.3 24.0 25.6 26.9 28.1 29.4 15.1 15.5 15.8 16.3 17.1 17.6 18.2 18.7 19.2 19.812.8 13 13.2 13.4 13.7 14.4 14.9 15.8 16.1 16.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019E2020E2021E2

26、022E2023E 幼儿园小学初中高中 8 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 从不同学科区分来看，语文学科此前渗透率偏低，包括新东方、好未来等传统 K12 教培龙头企业中国语文培训业务占比均不高。据艾瑞咨询 2017 年对各大教育培训机构 的品类渗透率调查研究报告， 在已接受 K12 培训的用户中， 参与语文培训比例仅为 22%， Sullivan 的数据显示，2018 年的 K12 领域培训市场中语文培训约占比不足 3%。 语文培训赛道客观上面临两个方面的难点： 1、无统一的课程标准及体系，产品化难度高，教师要求高； 2、无相关等级考试，使得语文培训兼具素质教育及应试教育

27、双重特点； 行业的主要变化来自行业的主要变化来自新课改与新高考改革带来新课改与新高考改革带来的的机遇机遇： 语文课改：强化阅读和能力素养。语文课改：强化阅读和能力素养。2017 年秋季部编版语文教材开始在全国小学、 初中起始年级统一使用，并在 2019 年秋季学期实现所有年级“全覆盖” 。2019 年秋季 学期部编版高中语文教材率先在北京、上海、天津、辽宁、山东、海南六个省市投入使 用。 据 2019 年6月国务院发布的 关于新时代推进普通高中育人方式改革的指导意见 ， 2022 年前全国普通高中将全面使用新教材。为实现新课标的要求，部编版语文教材在 选文、单元结构等方面都有很大变化，处处落脚

28、在提升语文能力和素养上。 表表 4：语文教改相关政策语文教改相关政策 部门部门 时间时间 名称名称 内容内容 2011.8 国务院 中国儿童发展纲要（2011-2020 年） 推广面向儿童的图书分级制， 为不同年龄儿童提供 适合其年龄特点的图书， 为儿童家长选择图书提供 建议和指导 2014.9 国务院 国务院关于深化考试招生制度改 革的实施意见 沪、浙启动高考综合改革试点，计划 2020 年全面 建立新高考制度 2016.12 国家新闻出版广电总局 全民阅读“十三五”时期发展规 划 借鉴国外阅读能力测试、分级阅读等科学方法，探 索建立中国儿童阶梯阅读体系 2017.12 教育部 普通高中课程

29、方案和语文等学科 课程标准（2017 版） 要求课外阅读总量不少 200 万字，2018 年高考语 文必背古诗文增至 74 篇；将原标准“诵读篇目的 建议”改为“古诗文背诵推荐篇目” ，推荐篇目数 量增加到 72 首；要求课内阅读篇目中，中国古代 优秀作品应占 1/2 2018.2 教育部等四部门 关于切实减轻中小学生课外负担 开展校外培训机构专项治理行动的 通知 坚决纠正校外培训机构开展学科类培训 （主要指语 文、数学等）出现的“超纲教学” “提前教学” “强 化应试”等不良行为 2018.4 教育部 关于 2018 年中小学教学用书有 关事项的通知 全国所有学生的语文、历史、道德与法治都使

30、用统 一部编版教材 2018.8 国务院 关于规范校外培训机构发展的意 见 鼓励发展以培养中小学生兴趣爱好、 创新精神和实 践能力为目标的培训，重点规范语文、数学、英语 及物理、化学、生物等学科知识培训，坚决禁止应 试、超标、超前培训及与招生入学挂钩的行为 2018.12 教育部等九部门 中小学生减负措施的通知 严禁将培训结果与中小学招生入学挂钩， 严禁作出 9 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 与升学、考试相关的保证性承诺，严禁组织举办中 小学生学科类等级考试、竞赛及排名 2019.6 国务院 关于新时代推进普通高中育人方 式改革的指导意见 2022 年前高中将全面实施新

31、课程、使用新教材 数据来源：中国产业网、东吴证券研究所 新高考改革：语文核心地位显现，考试难度提升。新高考改革：语文核心地位显现，考试难度提升。新高考的特点是取消文理分科， 实行“3+3”模式。三大主科中数学命题难度下降，英语一年两考，而语文的广度和难 度提升，更加突出语文的基础性地位。2019 年高考全国卷数学、理化等理科考题为了创 设真实情境中的现实问题，大幅增加了题目篇幅，对学生阅读理解能力和阅读速度提出 了很高要求，即考理科的同时也在考语文，充分体现出语文统领全科的基础性地位。 表表 5：参加新高考改革省份逐年增加参加新高考改革省份逐年增加 批次批次 省份省份 2014 年 浙江、上海

32、 2017 年 北京、天津、海南、山东 2018 年 湖北、湖南、重庆、辽宁、河北、江苏、广东、福建 数据来源：教育部、东吴证券研究所 这些改革，无论在宏观导向还是细节要求上，都体现出语文在考试科目中的地位显 著提升，直接促进了语文学习需求的提升。语文教学未来将更加侧重语文学科核心素养 的培养，大语文的理念被越来越多的人所接受，国家层面的政策引导将进一步推进大语 文市场需求端的扩张。 2.2. 语文品类研发及管理难度高，公司初具壁垒语文品类研发及管理难度高，公司初具壁垒 公司大语文业务创始人窦昕是国内大语文课程体系开创者， 曾获得新浪教育五星金 牌教师，是国内大语文研发及教学领域的领军人物。

33、为适应语文培训在产品及管理上的特点，公司吸引了一批以北大、北师大文学院毕 业生为主的授课经验丰富的精英教学及管理团队，在薪资激励上具有吸引力，公司头部 教师年薪资高达 200 万，远高于其他同类型培训机构。为了加强管理，公司加强了后台 的研发及中台的管理，在制度上降低名师流失带来的风险。 表表 6：公司拥有华丽名师团队公司拥有华丽名师团队 名师名师 毕业院校毕业院校 教学经历教学经历 窦昕 北京师范大学文学院 大语文课程体系开创者 赵伯奇 北京大学汉语言文学学士 大语文课程体系主要搭建人；新浪全国十大金牌教师（第二届） 邵鑫 北京大学中文系本科、硕士 豆神大语文副总裁、全国豆神中考事业部 CE

34、O 朱雅特 北京大学教育管理硕士 国家级教育改革项目组成员；豆神大语文全国分校总校长 陈思 北大博士，哈佛大学访问学者 豆神大语文思晨创意写作创始人 黄晨 北京大学中文系硕士 思晨创意写作联合创始人 10 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 刘纯 北大中文系本硕 11 年教育行业经验，深度参与业内重要课程产品设计与体系搭建 数据来源：公司网站，东吴证券研究所 产品方面，产品方面， 公司拥有相比竞争对手更强的产品化能力， 产品体系丰富程度领先同行。 公司产品内容体系以语文为核心，班型包括培优班、拔尖班、王者班三种类型，分别针 对不同语文水平的学生；教学内容方面，教学内容方面，包

35、括语文的基础知识、阅读、写作等方面，满 足不同的需求； 教学形式方面，教学形式方面， 包括线上及线下课程均已形成完善布局， 线上增长迅猛。 图图 6：公司产品结构公司产品结构 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 11 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 按照此前公司发布的定增方案，公司未来将进一步加码大语文内容及产品的研发， 包括多样化教学项目、教学内容升级项目等，定增落地后将进一步提升公司的市场竞争 力。 表表 7：公司定增拟募投项目（公司定增拟募投项目（单位：万元，单位：万元，定增方案受新规定增方案受新规影响后续可能会有所调整）影响后续可能会有所调整） 序号 项目 投资总

36、额 拟使用募集资金金额 1 大语文多样化教学项目 36,251.97 32,000.00 2 大语文教学内容升级项目 31,951.09 27,000.00 3 偿还银行贷款 70,000.00 70,000.00 4 补充流动资金 24,000.00 24,000.00 合计 162,203.06 153,000.00 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长维持较快的城市及门店拓展，线上业务加速增长 3.1. 直营直营+加盟加盟并举，积极拓展城市及门店并举，积极拓展城市及门店 发展初期，公司线下门店拓展最先从北京出发，其他省份采取“校中校”模式，

37、即 与地方培训机构合作，公司提供师资和内容，合作方提供场地，双方收入分成。2018 年，公司布局将地方校区转化为直营分校，并采取加盟的方式，快速拓展线下中心。 公司当前推行直营+加盟的扩张战略，加盟商的模式可以在保证一定教学质量的情 况下，使公司以最快的速度扩张门店数量，增加市场占有率。 2019 年公司继续实行“1+3”扩展模式，即 1 个直营校加 3 个加盟校的模式，快速 开展业务，借助当地加盟商的资源进入当地城市。截至 2019 年底，公司在全国已建立 111 个直营学习中心和 325 个加盟学习中心，已在北京、上海、深圳、长沙、成都、西 安、武汉、郑州、广州、合肥、南昌、南京、石家庄、

38、天津、三河燕郊、青岛、洛阳、 宁波、太原、唐山、哈尔滨、嘉兴、莆田、重庆、上饶、兰州、厦门、珠海、廊坊、保 定、江阴、常熟、张家港、南阳、济宁、沈阳、杭州等城市设立直营分校。2019 年，公 司加盟速度也超出此前预期。 表表 8：大语文主要业务线收入构成大语文主要业务线收入构成 收款金额（万元）收款金额（万元） 确认收入（万元）确认收入（万元） 20182018 年底年底 20192019 年底年底 2019Q12019Q1 末末 2020Q12020Q1 末末 20182018 年年 20192019 年年 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 分校业务 17,406 30,3

39、17 2,293 -1,009 12,273 26,216 4,296 3,986 线上业务 2,777 7,211 442 4,319 3,155 6,508 536 3,417 B2B 业务 996 2,471 523 498 1,916 102 388 加盟业务 2,955 14,559 914 2,109 8,567 994 1,206 其他 432 60 601 4 合计 24,134 54,990 2,735 4,807 18,035 43,808 5,928 9,001 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 12 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2020 年，公司将对组织架构进行调整，着力将加盟和直营的联动做到无缝链接。直 营店开放共享的心态，全方位赋能加盟业务，加盟项目 “反哺”直营业务，公司大语文 项目有望在全国范围内得到有效的传播和下沉。 3.2. 线上业务在疫情期间实现高增长线上业务在疫情期间实现高增长 2019 年，公司线上实现营业收入 6,508 万元，同比增长 106.3%。2020 年寒假课程 分两期实施，春节前，第 1 期课程已正常结课；春节后受疫情影响，虽然第 2 期学员由 线下同价转