1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 铜行业铜行业20222022年展望：供应缺口已呈阶段性放年展望：供应缺口已呈阶段性放大，大，20232023年前全球铜供需或维持偏紧状态年前全球铜供需或维持偏紧状态 2022 年 1 月 21 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 投资摘要： 全球精铜市场的供需状态自全球精铜市场的供需状态自 2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自201

2、5 年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。当前全球铜市依然处于供应偏刚性及需求有韧性的错配阶段，铜供需矛盾的存在亦可被近两年持续偏低的全球显性库存所印证。 全球精铜的供需结构在全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2023年前难打破供需紧平衡态势。年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰自后次贷危机时期开始减弱，2020 年遭遇的疫情冲击及持续扩散化则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩及矿端投产

3、项目的滞后，从而导致 2020-2023 阶段全球铜矿年均产出增速仅为 1.21%，这已通过近近两年持续偏低的 TC 价格所反映。而全球铜需求在极端收缩冲击后再度计入持续性扩张态势。得益于以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数在极度收缩后出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自 2020 年 Q2 开始持续释放。我们认为，全球主要用铜经济体的高基数效应以及全球能源结构切换所带来的新能源全球主要用铜经济体的高基数效应以及全球能源结构切换所带来的新能源基建均对铜消费起到支撑及拉动作用，这意味着铜需求基建均对铜消费起到支

4、撑及拉动作用，这意味着铜需求将将再度进入周期性的扩张时期，同时暗示供应刚性与需求弹性的矛盾再度进入周期性的扩张时期，同时暗示供应刚性与需求弹性的矛盾或有所持续，这意味着铜市将依或有所持续，这意味着铜市将依然具有资金多头配置的吸引性。然具有资金多头配置的吸引性。 2020-2023 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 7.9%至至 10196 万吨。万吨。自 1992-2019 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期） 为4.06%， 其中96-15年间的消费整体维持于3.2%左右的良性增长水平， 但08-11年却因金融危机影响而急速回落至1.9%，而后在低基数及全

5、球量化宽松提振下消费增速升至 4%，但至 2016 年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜） ，增速均值再次回到了 1.3%。对于对于 2020-2023年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 7.9%的增长，即的增长，即 2020-2023年全球累计铜消费或增至年全球累计铜消费或增至 10195 万吨。万吨。 中国铜消费中国铜消费市场市场仍有仍有巨大的增长空间巨大的增长空间。家电、交运、建筑及电力投资四个行

6、业对铜的消费支持将依然存在，此外得益于政府的行业规划及政策支持， 铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。 2020 年四大行业的样本数据用铜量为 985 万吨， 占中国2020年铜消费总量 1400 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 70%；据我们推测，至 2025 年该四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至1271.4 万吨 （+29.1%） ， 这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 5.2%， 届时中国的年度铜消费总量或超过 1600 万吨。在绿色能源基建的支持下，中国的精铜消费增速自 2022 年起或维持 4%之上，中国的精铜消费增长或显著高于全球（21-23年中国年均铜

7、消费增速 4%，全球年均铜消费增速 2.43%） ，中国占全球铜消费的比重将持续提升。 从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，全球铜价或仍处强势阶段。从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，全球铜价或仍处强势阶段。伦敦和上海的现铜升贴水在 21Q2 出现明显的趋势性走强迹象， 而全球显性库存则出现了更为显著的下降。 全球显性铜库存已由 2020Q1 的 63.3 万吨降至当前的 18.1万吨，考虑到近 10 年内两轮铜价大底所对应的库存阶段性均值分别为 37.5 万吨及 34.8 万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入显性短缺状态。考虑到全球显性铜消费约 6.3

8、万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足 3 天，因此精炼铜的显性库存变化依然是催化铜价上涨的重要因素。我们认为我们认为 2022年伦铜及沪铜的运行均价或分比为年伦铜及沪铜的运行均价或分比为 9500及及 72000，沪伦比，沪伦比值或维持于值或维持于 7.6-8 附近。附近。 相关公司：紫金矿业，江西铜业，云南铜业，金诚信。 风险提示：风险提示：美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东

9、方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 铜行业：供应缺口已呈阶段性放大，铜行业：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需维持偏紧状态年前全球铜供需维持偏紧状态 . 4 1.1 以四年为周期的全球矿山供应增速降至 2000 年最低均值水平 . 4 1.2 以四年为周期的全球铜消费增速延续稳定增长，2020-2023 年精炼铜总消费量将超 1 亿吨 . 5 2. 中国铜消费市场规模仍有巨大增长空间中国铜消费市场规模仍有巨大增长空间 . 6 2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑 . 6 2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义 . 7 2.3 中国年内铜消费情

10、况：M1-M12 用铜终端产量数据整体上涨. 8 3. 中国铜下游终端产业用铜拆分：中国铜消费至中国铜下游终端产业用铜拆分：中国铜消费至 2025年或增至年或增至 1600万吨之上万吨之上 . 9 3.1 家电行业：2021 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 5.1% . 9 3.2 交通行业：2021 至 2025 年的铜消费年均增速或为 11.6%.10 3.3 建筑行业：2021 至 2025 年的铜消费年均增速或为 3%. 11 3.4 电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均增速或为 5%.12 3.5 至 2025 年四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至12

11、71.4 万吨（CAGR 5.2%） .13 4. 全球铜价或仍处强势阶段全球铜价或仍处强势阶段 .14 5. 相关公司相关公司.15 5.1 紫金矿业 .15 5.2 江西铜业 .16 5.3 云南铜业 .16 5.4 金诚信 .16 6. 风险提示风险提示.17 插图目录插图目录 图图 1： 全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） . 4 图图 2： 全球铜消费占比按洲分类全球铜消费占比按洲分类. 5 图图 3： 全球铜消费占比按国别分类全球铜消费占比按国别分类. 5 图图 4： 全球三大工业体经济总量较金融危机前变化全球三大工业体经济总量较金融危机前变化 .

12、 6 图图 5： 全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期）全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期） . 6 图图 6： 中国人均铜消费量预测中国人均铜消费量预测. 6 图图 7： 中国铜消费及消费增速预测中国铜消费及消费增速预测. 6 图图 8： 中国铜消费主要分布领域中国铜消费主要分布领域. 7 图图 9： 中国铜材月增长率及中国铜材月增长率及 PMI 生产指标对比图生产指标对比图 . 7 图图 10： 中国铜产业中国铜产业链链 PMI显示交运、建筑及家电行业较弱显示交运、建筑及家电行业较弱 . 7 图图 11： 中国铜产业链产成品库存处于历史低位中国铜产业链产成品库存处于历史低位 . 8 图图

13、 12： 中国铜产业链原材料库存整体处中国铜产业链原材料库存整体处 2018 年至今低位年至今低位 . 8 图图 13： 铜板带箔开工率走势图（铜板带箔开工率走势图（2016-2021） . 8 图图 14： 铜杆开工率走势图（铜杆开工率走势图（2016-2021） . 8 图图 15： 铜管开工率铜管开工率走势图（走势图（2016-2021） . 9 jXNBuWoNqQmMnNaQaObRoMrRpNoMiNqQrQjMtRpN8OmMvNvPtOqNuOtPtO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 P

14、3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 16： 铜材开工率走势图（铜材开工率走势图（2016-2021） . 9 图图 17： 铜供需平衡及增速变化铜供需平衡及增速变化 .13 图图 18： 流动性因素在铜的定价中已经计入流动性因素在铜的定价中已经计入 .13 图图 19： 伦铜及沪铜升贴伦铜及沪铜升贴水走势水走势 .14 图图 20： 全球铜显性库存处于全球铜显性库存处于 10年低位年低位.14 表格目录表格目录 表表 1： 全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2023E）. 4 表表 2： 全球及中国精铜产量表（全球及中国精铜产

15、量表（2016-2023E）. 5 表表 3： 全球制造业仍处扩张周期（红色代表扩张，蓝色代表收缩）全球制造业仍处扩张周期（红色代表扩张，蓝色代表收缩） . 6 表表 4： 1-12月用铜产品产量数据（月用铜产品产量数据（2019-2021） . 8 表表 5： 铜下游终端产业用铜量总结铜下游终端产业用铜量总结. 9 表表 6： 家电行业用铜需求数据表（家电行业用铜需求数据表（2015-2025E）.10 表表 7： 交运行业用铜需求数据表（交运行业用铜需求数据表（2015-2025E）.10 表表 8： 建筑行业用铜需求数据表（建筑行业用铜需求数据表（2012-2025E）. 11 表表 9

16、： 电力行业用铜需求数据表（电力行业用铜需求数据表（2009-2025E）.12 表表 10： 国国内主要用铜行业铜消费年数据对比表内主要用铜行业铜消费年数据对比表 .13 表表 11： 全球及中国精铜需求表（全球及中国精铜需求表（2016-2023E）.13 表表 12： 中国精铜供需平衡表（中国精铜供需平衡表（2016-2023E） .13 表表 13： 伦铜隐含波动率追踪数据（伦铜隐含波动率追踪数据（2009-2021）:铜价大周期底部在铜价大周期底部在 2020 年已有所显现年已有所显现.14 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2

17、023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 铜行业铜行业：供应缺口已呈阶段性放大，供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需维持偏紧状态年前全球铜供需维持偏紧状态 全球精铜市场的供需状态自全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自 2015 年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫情冲击及全球性的

18、宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。当前全球铜市依然处于供应刚性及需求弹性的错配阶段，铜供需矛盾的持续亦可以被近两年持续性偏低的全球显性库存所印证。 表表1：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2023E） 资料来源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，SMM，安泰科，东兴证券研究所 1.1 以四年为周期的以四年为周期的全球矿山供应增速全球矿山供应增速降至降至 2000 年最低均值水平年最低均值水平 从全球精炼铜市场从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性

19、的供应短缺状态，预计至年进入确定性的供应短缺状态，预计至2023 年前难打破供需紧平衡态势。年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰从后次贷危机时期开始减弱（以四年为周期的全球铜矿山供应增速已降至 2000 年来最低均值水平） ，而 2020 年遭遇的疫情冲击及持续扩散化则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩及矿端投产项目的滞后，从而导致 2020-2023 阶段全球铜矿年均产出增速仅为1.21%，这点亦被近两年持续偏低的 TC 价格所印证。从产量角度观察，2021-2023 年中国精铜产量将延续温和增长，随着 TC 价格的触底回暖，冶炼企想业开工率有望缓慢回升（由 2020 年的 76%

20、增至 2023 年的2.71%） ，中国精铜产量占全球比例将进一步提升。 图图1：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） 资料来源：CRU，ICSG，Woodmac，GS，BOFA，东兴证券研究所 万吨2001920202021E2022E2023E全球产量2272.62311.42360.42427.02439.32493.72533.72600.0产量增长率%5.90%1.71%2.12%2.82%0.50%2.23%1.60%2.62%全球消费2250.22305.623652433.32462.32513.72553.02646.0消

21、费增长率%1.14%2.46%2.58%2.89%1.19%2.09%1.56%3.64%供需平衡22.45.8-4.6-6.3-23.0-20.0-19.3-46.0 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表2：全球及中国精铜产量表（全球及中国精铜产量表（2016-2023E） 资料来源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，东兴证券研究所 1.2 以四年为周期的全球铜消费增速延续稳定增长，以四年为周期的全球铜消费增速延续稳定增长，2020-2

22、023 年年精炼铜总消费量将超精炼铜总消费量将超 1 亿吨亿吨 从需求角度观察，从需求角度观察，全球铜需求在极端收缩冲击后再度计入持续性扩张态势。全球铜需求在极端收缩冲击后再度计入持续性扩张态势。尽管疫情初期对全球经济活动产生极大冲击收缩冲击，但伴随以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换， 从而带动以铜为主的工业品需求自 2020年 Q2 开始持续释放。此外，全球主要用铜经济体的高基数效应以及全球能源结构切换所带来的新能源基建均对铜消费起到支撑及拉动作用，这意味着铜需求再度进入周期性的扩张时期，同时暗示供应

23、刚性与需求弹性的矛盾或有所持续，这意味着铜市将依然具有资金多头配置的吸引性。 从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。高基数需求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 53.2%、14.3%及 7.1%，合计占全球铜消费 75%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自 2009 年）分别扩张了 192%、23%及45%，这意味着铜消费基数的实质性扩大。 图图2：全球铜消费占比按洲全球铜消费占比按洲分类分类 图图3：全球铜消费占比按国别分类全球铜消费占比按国别分类 资料来源：ICSG，东兴证券研究所 资料来源：wind

24、，东兴证券研究所 若以 4 年为周期来观察近 30 年的全球铜消费数据， 2020-2023 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 7.9%至10196 万吨，期间年均消费增长率约 2.47%。自 1992-2019 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为4.06%， 其中 96-15 年间的消费整体维持于 3.2%左右的良性增长水平， 但 08-11 年却因金融危机影响而急速回落至 1.9%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至 4%，但至 2016 年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行 （包括去融资铜） ， 增速均值再次回到了 1.3%。 对于 2020-2023 年

25、的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有我们认为铜阶段性的总消费或有 7.9%的增长，即的增长，即 2020-2023 年全球累计铜消费或增至年全球累计铜消费或增至 10195 万吨。万吨。 万吨2001920202021E2022E2023E中国精铜产量843890920975101010301,0561,093产量增速%5.90%5.58%3.37%5.98%3.59%1.98%2.57%3.46%icsg产能利用率83%82%86%82%76%76%82%84%中国产量全球精铜产量2272.62311.423

26、60.424032439.32493.725342600中国消费产量增速%1.14%1.71%2.12%1.80%1.51%2.23%1.60%2.62%中国精铜产量占比37.1%38.5%39.0%40.6%41.4%41.3%41.7%42.0%P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表3：全球制造业全球制造业仍处扩张周期仍处扩张周期（红色代表扩张，蓝色代表收缩）（红色代表扩张，蓝色代表收缩） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图4：全球三大工业

27、体经济总量较金融危机前变化全球三大工业体经济总量较金融危机前变化 图图5：全球阶段性铜消费及增速全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期）（以四年为周期） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：ICSG，智利国家铜业委员会，东兴证券研究所 图图6：中国人均铜消费量预测中国人均铜消费量预测 图图7：中国中国铜消费及铜消费及消费消费增速增速预测预测 资料来源：中国地质学院，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2. 中国铜消费中国铜消费市场规模市场规模仍有仍有巨大增长空间巨大增长空间 2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电

28、、运输及建筑 中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占全国铜需求的 50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部制造业PMI 17011702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 18011802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 2001 2002 20

29、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2022美国5658575555585659659575960586545553525255545655595866中国55555049550495050503652515151515

30、550504950日本 53535253535252525353545455545354535352535353525350494950504949494948494849484542384045474849495050553525355韩国 4949484949504950549484950485054950484847494848495050494442453535355555554545351525051印度 5055151505355

31、52525525354535454535253525355552273565658585556558巴西 444750505255255535353525055055865656764625758535254565754545250欧元区 55555657575757575859606555555535252548474746464746484945333

32、9475252545554555558636363636361595858英国 5655545756545557565658565555555454545453545534948484748504948505248334565854555965858法国 54525355545555565656585958565454545353545355055250552505595959595858555456德国 565758586060585961

33、6585756575654525252504844444445434442424444454845353745557663585857意大利 535556565555555656585857595755545353525050494949484847495048494948484846494940354525355576066163俄罗斯 555352555552504949494647464848

34、4848347465054847505252澳大利亚 55660545585857525759585534954544543642525449475652555559606252636153515055南非 4653524450444455454746544946494847464449444347494344854586359494855585558544356575864土耳其 49505252

35、54555455545353555656524946474946434445444446474745484748504950505575453545495JPM全球535353535353535353545455545453545353535352525254949505050505050474740424855454555656565554545454 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 P7 敬

36、请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的 15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的 10%；而建筑行业则以铜管使用为主，占铜消费总额的 9%。 图图8：中国中国铜消费主要分布领域铜消费主要分布领域 资料来源：Woodmac，CRU，东兴证券研究所 2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义 铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜箔、铜棒、铜线及铜板带等

37、） ，其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（平均领先近一个月） 。这一方面显示铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消费的实际影响。 此外， 考虑到铜产业链原材料及产成品库存的双低状态以及交运等行业的后疫情产出修复，我们认为铜材月增长率有望呈现正向化增长， 这意味着2022年的铜消费将对制造业的产出予以支撑及拉动。 图图9：中国铜材月增长率及中国铜材月增长率及 PMI 生产指标生产指标对比图对比图 图图10：中国铜产业链中国铜产业链 PMI 显示交运、建筑及家电行业较弱显示交运、建筑及家电行业较弱 资料来源：中国地质学院，东兴证券研究所

38、 资料来源：wind，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图11：中国铜中国铜产业链产成品库存处于历史低位产业链产成品库存处于历史低位 图图12：中国中国铜铜产业链原材料库存产业链原材料库存整体整体处处 2018年至今低位年至今低位 资料来源：中国地质学院，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.3 中国年内铜消费情况：中国年内铜消费情况：M1-M12 用铜终端产量数据整体上涨用铜终端产量数据整体上涨 中国涉铜行业的产

39、量数据显示，2021 年铜的终端消费出现系统性回暖。其中发电设备、光缆及交流电动机年产量增幅超过十个点，发动机、汽车及空调年产量增幅由负转正，铜材产量增速则继续放大。除冷柜因库存压力过高而产量受压外，其余主要用铜产品产量增速出现一致性增长。相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中铜板带箔企业开工率连续六个月创六年最高水平，电线电缆企业开工率自四月开始稳定维持 80%以上，而铜材开工率亦摆脱供电扰动而维持在近年的偏高位置。整体观察，2021 年用铜终端的产量出现系统性的增长，显示经济以及铜需求端具备的强韧性特点。 表表4：1-12 月用铜产品产量数据（月用铜产品产量数据（2019-20

40、21） 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 图图13：铜板带箔开工率走势铜板带箔开工率走势图（图（2016-2021） 图图14：铜杆开工率走势图（铜杆开工率走势图（2016-2021） 单位M1-M12%M1-M12%M1-M12%发电设备亿千瓦0.93-13%1.4253%1.6013%光缆芯亿米2651.6-16%2887.89%3218.211%交流电动机亿千瓦2.879%3.1710%4.0528%发动机亿千瓦26.72-1%26.27-2%26.822%汽车百万辆25.53-9%24.63-4%26.538%空调百万台218.667%210.65-4%218.364%冷柜百万台2

41、1.7227%30.4240%29.06-4%家用洗衣机百万台74.334%80.428%86.197%铜材百万吨20.1718%20.461%21.244%201920202021 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：SMM，东兴证券研究所 资料来源：SMM，东兴证券研究所 图图15：铜管开工率走势铜管开工率走势图（图（2016-2021） 图图16：铜材铜材开工率走势开工率走势图（图（2016-2021） 资料来源：SMM，东兴证券研究所

42、 资料来源：SMM，东兴证券研究所 3. 中国铜下游终端产业用铜中国铜下游终端产业用铜拆分拆分：中国铜消费：中国铜消费至至 2025 年或增至年或增至 1600 万吨之上万吨之上 我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量， 并依此对中国的铜消费行业进行梳理。 我们发现家电、 交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。 表表5：铜下游终端产业用铜量总结铜下游终端产业用铜量总结 资料来源：ICA，Antaike，CRU，JPM，国土资源部信息中心，东兴证券研究所 3.1 家电行业：家电行业：2021 至至 202

43、5 年的铜消费年均复合增速或为年的铜消费年均复合增速或为 5.1% 千克(KG)千克(KG)空调空调冰箱冰箱热水器热水器冷柜冷柜建筑建筑电网投资电网投资电源投资电源投资台台台台每平米每亿元每亿元耗铜量耗铜量8 83 33 33 30.280.28900900200200传统汽车传统汽车 混动汽车混动汽车 纯电汽车纯电汽车 混动巴士混动巴士电动巴士电动巴士DC充电桩DC充电桩AC充电桩AC充电桩辆辆辆辆辆台台耗铜量耗铜量282860608080898930030060608 8P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维

44、持偏紧状态 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 家电行业占铜消费总比重约 20%，其中空调行业占总家电用铜总消费约 80%。空调行业的产销规模受能效新政实施及全面完成蒙特利尔议定书规定的目标而有望进入新的扩张期。自 2020 年 7 月 1 日，GB21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级强制性国家标准开始实施，这意味着空调市场至少有 40%以上的产品面临强制性的更新换代。此外，根据蒙特利尔议定书规定的氢氟碳化物(HCFCs)淘汰时间表，在 2025 年中国需要淘汰消费量极限水平的 67.5%，并且需要在 2024 年冻结氢氟烃的生产消费，这意味着到十四五期间绿色智

45、能生产线占比的提升及低能效产品的加速淘汰。鉴于空调行业产销规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计我们预计 2021-2025 年的空调产量或有年均年的空调产量或有年均 6%左右的增速，即空调行左右的增速，即空调行业的用铜需求至业的用铜需求至 2025 年或会达到年或会达到 223 万吨。万吨。我们将空调及其他家电产品(热水器、冰箱及冷柜)的耗铜数据罗列如下，发现家电行业至家电行业至 2025 年的铜消费平均增速或为年的铜消费平均增速或为 5.1%，累计耗铜量或达到，累计耗铜量或达到 278.8 万吨。万吨。 表表6：家电行业用铜需求数据表（家电行业用铜需求数据表（2015-2025E）

46、 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3.2 交通行业：交通行业：2021 至至 2025 年的铜消费年均增速或为年的铜消费年均增速或为 11.6% 交通运输行业占中国铜总需求的 10%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设（以充电桩为代表） 。其中传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗 28kg 铜） ，但源于高基数影响是用铜需求的主力（占交运行业耗铜总量约 85%） ，而新能源汽车得益于政策扶持及技术升级是铜需求的绝对增量（至 2025 年耗铜占比增至近 50%） 。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作用。 从新能源汽车市场观察， 根据 ICA

47、 及安泰科等机构的数据显示， 平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG及 80KG， 较传统汽车耗铜的 28KG 出现大幅增长； 而对于混动巴士及电动巴士， 单车耗铜量则分别升至89KG及300KG。 自十三五期间， 得益于政府对新能源汽车项目的大力扶持， 至2020年新能源汽车年产量达到145.6万台，销量达到 136.7 万台，较 2014 年末的 7.85 万台的产销规模增长超过 37 倍。分项最新数据观察，纯电动汽车自 2017 年起维持 94%以上的增速， 产量于 2021 年 11 月达到 250.44 万台 （较 15 年增长 8.8 倍） ；混动汽车产量同期维持平均 84%

48、的增速，至 2021 年 11 月达到 51.75 万台（较 15 年增长 5 倍） 。此外，纯电动汽车占新能源车总产量比例当前已经增长至 82.8%的水平。 中国汽车行业的发展对铜的消费增量有进一步的提振作用。根据工业部、发改委及科技部联合印发的汽车产业中长期发展规划 ，至 2025 年，中国的汽车生产规模计划到 3500 万辆左右，其中新能源汽车产销占比达到 20%以上，动力电池系统比能量达到 350 瓦时/kg；此外，根据国务院新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） ，预计到 2025 年新能源汽车市场销量占当前汽车总销量的 25%，到 2030 年该销量规模增长至 40%。考

49、虑到新能源汽车的高增长性及传统汽车的较为稳定的产销量，我们认为汽车行业整体耗铜量2025 年将达到 130.37 万吨，五年平均增速 11.6%，2025 年较 2020 年的新能车行业铜消费或增长 75%。 表表7：交运行业交运行业用铜需求数据表（用铜需求数据表（2015-2025E） 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 铜行业 2022 年展望：供应缺口已呈阶段性放大，2023 年前全球铜供需或维持偏紧状态 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：ICA，Wind，中国汽车业协会，东兴证券研究所 充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。充电桩耗铜量依据直流

50、/交流属性不同而有所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩的最大使用区别表现为充电速度不同） 。根据新能源汽车产业发展规划（2021-2035） （征求意见稿） ，以新能源汽车的目标保有量以及 2025 年实现车桩比 1:1 的目标推算，到 2025 年充电桩保有量接近 2000 万个，2025 年充电桩用铜量 18.07 万吨（DC:AC 按 3:7 计算） ，五年复合增速 87%。 3.3 建筑行业：建筑行业：2021 至至 2025 年的铜消费年均增速或为年的铜消费年均增速或为 3% 建筑业占总用铜消费比重 9%，铜