1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 巴比食品（巴比食品（605338605338） ：开店加速，开店加速，空间可期空间可期 系列报告之一 2022 年 1 月 23 日 推荐/首次 巴比食品巴比食品 公司报告公司报告 包子包子虽小，连锁市场很大虽小，连锁市场很大。公司是中式面点制造企业，以通过连锁加盟的方式销售中式面点为主，直营和团餐为辅。中式面点速冻食品制造业行业集中度低，行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征。公司产品的销售方式早餐包子铺也主要以小作坊经营模式为主，区域性连锁和全国连锁由于生产规范，具备规模效应正逐步

2、取代小作坊经营。 公司未来几年开店空间公司未来几年开店空间 8000 家家，长期可达上万家，长期可达上万家。公司发源于上海，目前在上海大约有 1200 多家门店。根据我们推算公司在上海仍有 50%的开店空间，江苏、浙江有 2 倍左右的开店空间。我们测算公司在传统开店区域平均仍有 1.8 倍的开店空间，开店数量可达到 8000 家。如果算上华中、安徽、河北、山东等人口密集区域，未来开店空间可达上万家。 三种策略加快开店三种策略加快开店速度。速度。公司虽然开店空间大，但近几年开店速度仅 300 家左右/年，主要是受到产能限制、单店收入低、开店技术或资金障碍较大等因素的影响。针对这些原因，公司采取如

3、下措施： 1、公司在华中地区没有中央工厂，因此采取收购的策略快速拓店，计划收购武汉“好礼客”和“早宜点” ，如果收购顺利，则可能明年上半年并表，华中市场有望逐步被打开。 针对江苏和安徽等地新建智能工厂， 预计 2022 年末南京工厂建成，进一步打开苏北、安徽等市场。 2、提升单店盈利能力。除了自有的电商平台巴比商城外，公司结合第三方电商平台进行线上业务的运营，扩大了门店的销售半径，也可以使得门店承接更丰富的产品品类。再配合以加大新品研发力度，针对不同区域推出重点品类，改善短保产品，进行门店装修换代，提升产品形象，多管齐下的措施提升单店收入水平。我们测算今年公司单店收入水平大概能够达到或超过 2

4、019年同期水平，证明公司策略对单店收入有较好的提升作用。 3、降低开店门槛，解决开店障碍。提升冷冻面团技术，降低开店技术难度；提供开店优惠政策、装修补贴政策，提升品牌知名度。 在多项政策的助推下，我们推测公司今年开店速度较往年明显加快，随着品牌在地区的曝光率增加，各项政策的进一步推进，公司有望继续提升开店速度。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预测，在随后的几年，公司门店同店收入存在改善的基础，华南和华中地区有望快速突破，加盟业务的较高增速存在支撑。公司团餐业务一直是重要增长点，预计未来能够保持 40%以上的增速。预测公司2021-2023 年营业收入分别为 13.59/17.32/20

5、.16 亿元，分别同比增长39.40%/27.49%/16.32%；归母净利润分别为2.94/2.43/2.84 亿元，分别同比 公司简介：公司简介： 是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。本公司产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。 资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2022-04-09：年报预计披露 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 47.9-26.

6、9 总市值（亿元） 87.22 流通市值（亿元） 30.34 总股本/流通 A股 （万股） 24,800/24,800 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 4.04 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -37.5%12.5%62.5%1/213/215/217/219/2111/211/21巴比食品 沪深300 增长 67.52%/15.32%/17.99%；2021-2023 年对应 PE 分别为 30/36/31 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；并购不及预期；原材料波

7、动风险；公允价值变动损益波动较大。 财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,063.97 975.09 1,359.24 1,732.84 2,015.70 增长率（%） 7.45% -8.35% 39.40% 27.49% 16.32% 净归母利润（百万元） 154.72 175.47 293.91 242.98 284.12 增长率（%） 7.78% 13.72% 67.52% 15.32% 17.99% 净资产收益率（%） 21.64% 10.74% 15.24% 11.19% 11.57% 每股收益(元) 0.83 0

8、.87 1.19 0.98 1.15 PE 42.37 40.43 29.68 35.90 30.70 PB 9.15 5.34 4.52 4.02 3.55 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 kYMAvXnOqQnNoO9PaO8OtRmMnPmOkPpPrQiNsQqM8OqQvMMYsRoOuOnNnRP2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 中国人的早餐包子第一股中国人的早餐包子第一股 . 4 2. 包子虽小，连锁市场很大包子虽小，连锁市场很大 . 6 3. 行业空间提供

9、公司门店稳定扩张的基础行业空间提供公司门店稳定扩张的基础 . 7 3.1 长期空间有待挖掘，短期仍需大本营稳定增长 . 7 3.2 门店密度提升空间：地区开店空间测算 . 8 3.2.1 上海依然有 50%的开店空间 . 8 3.2.2 江苏、浙江、北京、广东有 2 倍左右空间 . 9 3.3 对标绝味开店空间 . 11 4. 三种策略加快拓店速度三种策略加快拓店速度 .13 4.1 市场担心的问题：拓店速度缓慢 .13 4.1.1 过去几年快速扩张带来的问题：关店率上升 .13 4.1.2 增长依赖门店扩张，单店收入有所下降 .13 4.2 解决办法 1：通过收购和建厂相结合的策略拓展业务

10、.14 4.3 解决办法 2：多管齐下提升单店收入水平 .16 4.3.1 研发能力逐步加强，快速应对市场需求，帮助解决开店难题 .16 4.3.2 提升品牌形象，管理能力得到体现 .16 4.3.3 快速布局线上业务，效果显现 .16 4.3.4 培育锁鲜包装产品 .16 4.4 解决办法 3：降低开店难度，解决开店障碍 .17 4.4.1 冷冻面团技术降低开店难度，助力快速拓店。 .17 4.4.2 降低加盟门槛，快速拓张提升品牌知名度 .18 4.5 推测 2021 年单店收入及开店速度明显回升.18 5. 盈利预测与评级盈利预测与评级.18 6. 风险提示：风险提示：.20 相关报告汇

11、总相关报告汇总 .22 插图目录插图目录 图图 1： 食品类产品样图食品类产品样图. 4 图图 2： 公司营业收入构成公司营业收入构成. 5 图图 3： 营业总收入及增速营业总收入及增速. 5 图图 4： 食品类收入结构食品类收入结构. 5 图图 5： 公司分渠道销售额（万元）公司分渠道销售额（万元）. 5 图图 6： 公司门店数量（家）公司门店数量（家）. 7 图图 7： 公司开关店数据公司开关店数据. 7 图图 8： 门店数量分地区门店数量分地区. 8 图图 9： 营业收入占比分地区营业收入占比分地区. 8 图图 10： 上海地区开店空间推算上海地区开店空间推算 . 9 东兴证券东兴证券深

12、度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 11： 可比公司门店数量（可比公司门店数量（2020 年）年）.12 图图 12： 绝味食品生产基地分布绝味食品生产基地分布 .12 图图 13： 绝味食品门店分布绝味食品门店分布 .12 图图 14： 单店收入变化趋势（万元单店收入变化趋势（万元/家）家） .14 图图 15： 公司锁鲜水饺公司锁鲜水饺 .17 图图 16： 公司锁鲜包点公司锁鲜包点 .17 图图 17： 2021年加盟扶持政策年加盟扶持政策 .18 图图 18： 巴比第三代门店巴比第三代门店 .18

13、 表格目录表格目录 表表 1： 主要竞争对手介绍主要竞争对手介绍. 6 表表 2： 销售收入增速分地区销售收入增速分地区. 8 表表 3： 分地区早餐连锁店例举（分地区早餐连锁店例举（20家以上家以上，统计可能不完全且滞后，仅做参考），统计可能不完全且滞后，仅做参考）. 9 表表 4： 各地区开店空间测算各地区开店空间测算. 11 表表 5： 公司加盟店数量变动情况公司加盟店数量变动情况.13 表表 6： 加盟店关店率及开店率加盟店关店率及开店率.13 表表 7： 收购“好礼客” 、 “早宜点”的先决条件及估值方式收购“好礼客” 、 “早宜点”的先决条件及估值方式 .15 表表 8： 公司公司

14、产能产能.15 表表 9： 盈利预测（假设明年并表武汉门店）盈利预测（假设明年并表武汉门店） .19 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 中国中国人的早餐包子第一股人的早餐包子第一股 公司从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。公司主要通过加盟商开店和团餐客户购买大包产品的方式进行产品的销售，其中 2020 年连锁加盟收入占公司整体收入的83.42%，团餐占比

15、13.67%。 图图1：食品类产品样图食品类产品样图 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 以销售早餐食品为主，以销售早餐食品为主，2021 年主营业务增速企稳回升年主营业务增速企稳回升。公司营业收入以食品类收入为主，另有少量的加盟商管理收入和包装物及辅料收入。2018-2020 公司食品类收入占营业收入的比重分别为 88.99%、89.11%和 88.23%，总体保持稳定。2020 年公司门店开单速度和单店收入均受疫情影响，2020 年营业总收入 9.75 亿元， 同比下降8.35%。 2021年公司收入恢复增长， 1-9月营业总收入同比提升48.39%， 较2019年提升26.05%。202

16、1 年疫情多点小范围爆发，公司营业收入增速亮眼，体现了公司业务的韧性。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：公司营业收入构成公司营业收入构成 图图3：营业总收入及增速营业总收入及增速 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 资料来源：Wind资讯、东兴证券研究所 分渠道来看， 公司是分渠道来看， 公司是一家一家“连锁门店销售为主， 团体供餐销售为辅连锁门店销售为主， 团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业的中式面点速冻食品制造企业。2020 年，公司主营业务收入9.74亿元， 其

17、中， 连锁加盟收入8.13亿元， 占比83.42%， 团餐业务1.33亿元， 占比13.67%。本系列报告之一主要围绕公司连锁加盟业务进行分析，团餐业务增速很快，我们将在后期报告论述。 分产品来看，面点类分产品来看，面点类占比逐年上升占比逐年上升。食品类收入分为面点类、馅料类和外购类。其中，面点类包括包子、馒头、粗粮点心、饺子、烧麦，2020 年占主营业务收入比重 31.44%；馅料类包括肉馅和素馅类馅料，2020年占营业收入比重 30.07%；外购产品主要是粥、豆浆、牛奶、粽子等产品，2020 年占比 26.8%。从大类来看，2020 年以前，馅料类产品占比最高，但从 2017 年到 201

18、9 年占比呈下降趋势。得益于冷冻面团技术，客户购买公司产成品占比升高，面点类产品占比逐年上升。 在更细分的品类当中，包子占比逐年上升，2019 年达到 20.41%，其次是荤馅和豆浆饮品，分别为20.88%/20.89%，占比均略有下降。 图图4：食品类收入结构食品类收入结构 图图5：公司分渠道销售额（万元）公司分渠道销售额（万元） 资料来源：公司招股书、东兴证券研究所 资料来源：公司招股书、东兴证券研究所 0%20%40%60%80%100%200192020食品类 包装物及辅料 加盟商管理 其他业务收入 -20.000.0020.0040.0060.0080.000.

19、0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00营业总收入（万元） 同比% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20001720182019面点类 馅料类 外购品类 包子类 馒头类 饺子类 荤馅类 素馅类 豆浆饮品类 00000400005000060000700008000090000特许加盟 销售 直营门店 销售 团餐销售 其他 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的

20、免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 包子虽小，连锁市场很大包子虽小，连锁市场很大 我国的早餐种类大多以包子、馒头、各种粗粮点心等面食为主，辅之以液态食物如豆浆、粥、牛奶等。随着经济的发展，国民生活节奏越来越快，消费者早上在家制作早餐的比例越来越低，更倾向于在早餐店购买早餐。而品牌早餐快餐连锁店对口味的研发比小作坊更加专业，对食材的要求更加严格，满足了消费者安全、放心、好吃的需求，对消费者的吸引力更大，因此越来越多的作坊式门店也在逐步加盟品牌连锁企业，行业集中度逐步提升。 中式面点中式面点速冻食品制造业速冻食品制造业行业集中度低行业集中度低，大型企业成长空间大，大型企业成长空间大。我国中式面点速

21、冻食品制造行业存在加工规模较小、产品标准和质量控制体系不完善等不足，行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征，整个行业大型企业较少， 以中小型企业为主， 全国性品牌较少， 区域性品牌较为突出， 行业集中度也比较低。产业集中度较低一方面导致面点食品制造行业的生产设备小型化、整体技术水平不高，另一方面加剧了企业间的无序竞争，大量中小企业进行低水平生产，产品结构不合理，存在食品安全的隐患，这也给像巴比这样的大型速冻食品生产、销售企业扩大市场份额的空间。 早餐包子早餐包子铺竞争对手以区域性品牌为主铺竞争对手以区域性品牌为主，行业集中度有很大提升空间行业集中度有很大提升空间。我国中式面点速冻

22、食品制造行业主要有三类模式，即小作坊经营模式、 区域性经营模式、全国连锁经营模式。作坊式生产企业及个体经营者主要用居家设备或者小型专业机器进行生产，产品生产出来之后一般就近销售给当地的超市、农贸市场或者自设门店。该种模式的加工企业销售区域受限、利润水平较低、产品品种单一、 产品品质控制能力差、品牌知名度低。目前，小作坊经营仍在本行业中占有较大比例，但因为利润水平低，抗风险能力弱，产品多样性低，容易被收购或蚕食，并不是公司的主要竞争对手。 公司绝大部分的竞争对手都是区域性品牌，公司销售网络主要覆盖了华北、华东和华南，除了上海早阳餐饮企业管理有限公司拥有门店数量与公司相当，其他竞争对手无论是门店数

23、量还是区域覆盖面均与公司有较大差距。另外，公司专注于中式面点产品，庆丰餐饮还有米饭、炒菜等非面点类产品。 表表1：主要竞争对手介绍主要竞争对手介绍 品牌 主要区域 门店数量 介绍 北京庆丰 北京 329 成立于 1980 年，公司主要经营包子、小吃、米饭、炒菜等。 三津灌汤包 广东 853 成立于 2014 年，是广东深圳的一家餐饮公司，经营模式为管理加盟，主要产品是包子和汤粥。 包客里 杭州 400+ 是杭州的品牌连锁餐饮管理有限公，现已在杭州各区拥有加盟店 400 多家，产品为包子、馒头、粽子、豆浆等早点。 南京青露 江苏、安徽 405 南京青露成立于 2009 年。目前已拥有超过 400

24、 多家连锁门店 ，为顾客提供花式包子、粗粮馒头、经典糕团等中式蒸煮类点心和各类时令饮品。 上海早阳 全国 3000+ 成立于 2010 年 3 月，公司以特色淮扬点心为主导产业，为顾客提供传统的早餐食品。截止 2018 年底，早阳已经完成了对宁波包子叔叔、 杭州包客里、 温州益味坊/三味斋 、 广东粮老师、 东莞万春汤包等多个品牌的整合，成功布局长三角、珠三角及华中、华北地区。截止 2021 年底，公司旗下门店共 3000+，其中“早阳”门店 1700+家。 甘其食 杭州 149 成立于 2009 年 3 月，主要从事生产和销售包子产品及饮品。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（60

25、5338） ：开店加速，空间可期 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 和善园 长三角 751 2011 年成立于南京，从事速冻食品、糕点的生产和销售，管理加盟店为主，产品主要为各色包子。 资料来源：各公司官网、窄门餐眼、东兴证券研究所 3. 行业空间提供公司行业空间提供公司门店门店稳定扩稳定扩张的基础张的基础 3.1 长期空间有待挖掘，短期仍需大本营稳定增长长期空间有待挖掘，短期仍需大本营稳定增长 巴比食品主要通过巴比食品主要通过加盟加盟连锁门店进行销售，门店数量稳步扩张。连锁门店进行销售，门店数量稳步扩张。2008 年门店数量仅 100 家， 2010 年巴比品牌进行第二

26、代门店形象升级，11 月品牌门店数量突破 500 家。2011 年随着冷链配送行业发展，第二代升级门店开始走出上海，逐渐扩展至江苏、浙江。2010 年以后，公司每年净增门店数量基本维持在 250-300家左右，门店扩张速度较为平稳。 2020 年受疫情影响公司开店数量有所下降，仅净开店 175 家，截止 2020 年末，公司共有 3106 家门店。另外， 公司关店率维持在 10%左右， 但在疫情期间， 公司关店率不升反降， 2020 年关店率 11.7%， 略低于 2019年水平，体现出门店的抗风险能力。 图图6：公司门店数量（家）公司门店数量（家） 图图7：公司开关店数据公司开关店数据 资料

27、来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 门店集中在江浙沪门店集中在江浙沪。公司销售区域主要集中在华东、华南、华北三大区域，且主要以华东市场为主，2020年华东收入占其总收入的 91%。巴比食品的发源地在上海，产品口味更适合当地口味，且 2019 年前公司仅在上海和广州两地设有中央工厂，而广州产能仅为上海中央工厂产能的 13%，产量更不足上海的 1/10，因此多年来公司上海地区销售占比较高。 由于 2020 年公司没有披露具体省份的门店数量，我们用 2019 年的数据。2019 年公司共有门店 2931 家，区域布局主要集中在华东。其中，上海 1174 家，占比 40

28、%；江苏/浙江分别有 753/678 家；广东 245 家；北京 81 家，占比仅 3%。后续公司着力发展华东以外市场，有望挖掘潜能，逐步打开市场空间。 华东华东大本营稳定基本盘增长，外埠贡献增量仍不足大本营稳定基本盘增长，外埠贡献增量仍不足。2021 年 1-9 月华东收入占比依然高达 91.56%，华南和华北分别占比 6.14%/2.14%。2021 年 1-9 月华东地区收入同比增长 47.71%，华南/华北/其他地区收入分别+36.87%/146.15%/238.73%， 虽然增速不如华北和其他地区， 但华东地区贡献整体收入增量的 91%， 华南、100 500 1000 2085 2

29、346 2656 2931 3106 0040002008 2010 2012 2016 2017 2018 2019 2020门店数量 261 310 275 175 435 532 609 518 0.00%5.00%10.00%15.00%020040060080020020净开店数量 开店数量 关店率 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 华北和其他地区合计贡献收入增量的 9%。由于占比依然很低，外埠区域虽然增速较高，但对收入增长贡献不大，加上

30、公司在拓展外埠区域时会提供部分如装修、保证金等优惠政策，因此利润的增长仍主要取决于东部地区的净开店增速和单店收入变化。 2019 年年公司在上海和浙江公司在上海和浙江新增门店数量明显减少，新增门店数量明显减少，分别新增分别新增 47/36 家家，相比，相比 2018 年年，新增门店总数减少近新增门店总数减少近一半一半，预计未来渗透率将缓慢增加。推测，预计未来渗透率将缓慢增加。推测 2021 年上海门店大约年上海门店大约 1200 多家多家，我们推算公司在上海开店的潜，我们推算公司在上海开店的潜能在能在 1800 家家左右。左右。 图图8：门店数量分地区门店数量分地区 图图9：营业收入占比分地区

31、营业收入占比分地区 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表表2：销售收入增速分地区销售收入增速分地区 地区分部地区分部 销售收入同比增速销售收入同比增速 地区 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-9 月 华东 13.10% 5.75% -8.73% 47.71% 华南 24.50% 14.20% -5.51% 36.87% 华北 1666.07% 205.93% 11.89% 146.15% 其他 -5.75% 230.47% -28.16% 238.73% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 3.2 门店密度门店密度提升空间提升空间

32、：地区开店空间测算地区开店空间测算 3.2.1 上海依然有上海依然有 50%的开店空间的开店空间 公司总部设立在上海，从上海起家，但公司在上海 16 个区域的铺店情况也较不均衡。其中，嘉定区店铺密度最高，达到 0.76 家/万人，而杨浦区仅 0.28 家/万人，这其中跟地区的人口密度有关。嘉定、松江、崇明店铺密度最高的三个地区人口密度也最低，公司需要开设更多的门店以触及到更多的消费群体，而黄埔、虹口等人口密集区，公司单家门店可服务的客户数量更多，因此开店数量要求也更低。我们认为，从比较保守的角度，可以把嘉定区的开店密度设定为上海门店密度的上限，以此来推算上海门店的空间。 以嘉定区的门店密度为标

33、准，能够推算出浦东新区的门店数量上限约为 422 家，宝山区 155 家，全上海市开店空间为 1841 家，较目前有目前有约约 50%的空间。的空间。 1046 1127 1174 554 642 678 616 677 753 130 191 245 19 81 0040002017 年 2018年 2019年 上海 浙江 江苏 广东 北京 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%华东 华南 华北 其他 2019年 2020年 2021年1-9月 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 P9 敬请

34、参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图10：上海地区开店空间推算上海地区开店空间推算 资料来源：上海统计局、腾讯地图、东兴证券研究所 注：我们从腾讯地图统计巴比食品在上海各个区域的门店数量，地图统计的数量跟实际门店数量存在一定误差，所以我们根据上海市实际门店总数对每个区的统计数量进行了误差纠正。 3.2.2 江苏、江苏、浙江浙江、北京北京、广东有广东有 2 倍左右倍左右空间空间 公司深耕华东，重点发展华中地区，快速开拓华南市场，逐步向华北渗透。 公司在江苏和浙江也有大量门店，我们判断该区域依然有较大开店空间。公司在江苏和浙江也有大量门店，我们判断该区域依然有较大开店空间。截止 20

35、20 年末，公司在华东除上海以外的地区共有门店约 1500 家左右，为公司贡献主要收入且开店速度相较上海更快，开店空间更大。 我们统计了北京、上海、江苏、浙江、广东的部分连锁早餐铺，以非堂食的包子铺或有外卖窗口的店为主。根据我们的统计（不包括巴比馒头） ，广东连锁包子铺较多（大于 5000 家） ，而北京的包子铺明显较少。连锁包子铺的数量跟地域的饮食习惯、消费水平、生活习惯等因素相关，在测算巴比食品开店空间时，我们将这些因素考虑进入，且考虑竞争对手的开店数量。 表表3：分地区早餐连锁店例举（分地区早餐连锁店例举（20 家以上家以上，统计，统计可能不完全且滞后可能不完全且滞后，仅做参考仅做参考）

36、 分地区早餐连锁店例举（分地区早餐连锁店例举（20 家以上）家以上） 北京北京 庆丰包子 228 广东广东 三津灌汤包 1250 早阳 97 兴粮品汤包 553 阿泰包子 70 金早绿点小吃 489 总计总计 395 古老东方 439 江苏江苏 和善园 702 津品汤包 409 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分地区早餐连锁店例举（分地区早餐连锁店例举（20 家以上）家以上） 青露 475 包原味 343 早阳包子 218 蒸旺包子（蒸旺包点） 337 大拇指包子 124 早阳包子 47

37、9 众立包子 113 永兴包点 205 蒸全味包子 78 酷比爽味包 193 飞琼阁包子店 64 粤比 174 新园大包 60 爱尚理小笼包 132 蒸优味包子 51 粮品汤包 106 早点来 46 阿琴包点 92 沙士比 44 馍馍哥 71 肚子里有料 32 露滋包子 71 苏州义昌福包子 26 自洲包点 58 总计总计 2033 点心皇子 54 浙江浙江 包客里 421 早哈哈 32 早阳包子 382 卡通果蔬包 29 包子叔叔 356 粤大包 29 老台门汤包 248 早点来 21 甘其食 146 澳门麦记大包 21 御軫品包子 90 肚子里有料 20 三味斋 90 总计总计 5607

38、和善园 80 肚子里有料 54 蒸优味包子 49 鼎汁早餐 41 早点来 34 总计总计 1991 上海上海 大眼包子 218 早阳 175 独秀 133 众立 110 品皖园包子 74 一朝鲜 39 总计总计 749 资料来源：腾讯地图、中国餐饮网、连锁加盟网等、窄门餐眼、东兴证券研究所 测算公式：巴比的合理店铺密度=中大型连锁包子店合理密度-竞争对手店铺密度 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以上海连锁早餐铺集中度以上海连锁早餐铺集中度（中大型连锁包子店合理密度）（中大型连锁包子店合理

39、密度）为基础为基础，我们跟据当地的饮食习惯我们跟据当地的饮食习惯、生活水平进行生活水平进行调整调整，可以大致推算出各地区的连锁早餐铺的集中度提升空间，可以大致推算出各地区的连锁早餐铺的集中度提升空间。 1、 由于上海市场较为成熟，在测算巴比食品未来在各地的渗透空间时，我们以上海巴比食品的集中度即店铺密度 0.76 家/万人为基准， 根据竞争对手连锁门店的密度推算出上海市场中大型连锁店的合适的店铺密度为 1.05 家/万人，即上海每 1.05 万人拥有一家中大型连锁早餐品牌铺。 2、 依据各地的消费水平、饮食、生活习惯对市场容量密度进行调整。北京虽然经济较发达，但口味和长三角口味差距较大， 包子

40、消费量较低， 我们给与最低的连锁店铺集中度 0.7； 广东人早餐经常吃肠粉、 粥类，跟长三角也有些差异，我们给与 0.8 的合理开店密度；浙江和江苏饮食习惯跟上海类似的，分别给与江苏和浙江 0.85/0.9 的集中度。 根据公式：巴比的合理店铺密度=中大型连锁包子店合理密度-竞争对手密度（静态） ，以及我们预估的渗透空间及目前各地的城镇常驻人口数量，我们测算公司在北京我们测算公司在北京有有 10 倍渗透空间倍渗透空间，广东有广东有 3 倍的空间，江苏倍的空间，江苏 2.7倍、浙江倍、浙江 1.5 倍空间，上海有倍空间，上海有 53%的空间，总体来说，公司在以上几个地区仍有的空间，总体来说，公司

41、在以上几个地区仍有 1.8 倍的开店空间，开店数倍的开店空间，开店数量可达到量可达到 8000 家（不包括华中区域） 。家（不包括华中区域） 。 表表4：各地区开店空间测算各地区开店空间测算 城市 城镇常住人口数 （万人） 20 家门店以上连锁 包 子 店 总 数（统计数据） 主要竞争对手合计密度（家/万人） 中大型连锁店市场容量密度(家/万人） 预估未来巴比密度 开店空间 巴比门店数量 2019 年 增长空间 北京 1,865 395 0.21 0.7 0.49 911 81 1024% 上海(包括乡镇） 2,423 749 0.31 1.05 0.74 1795 1174 53% 江苏 5

42、,698 2033 0.36 0.85 0.49 2810 753 273% 浙江 4,095 1991 0.49 0.9 0.41 1695 678 150% 广东 8,226 5607 0.68 0.8 0.12 974 245 297% 总计 22,307 10,775 0.48 8184 2,931 179% 资料来源：国家统计局、腾讯地图、中国餐饮网、连锁加盟网等、窄门餐眼、东兴证券研究所 其他区域的开店空间：其他区域的开店空间：根据公司的开店条件，以上海、广州、天津、南京工厂向周边城市辐射，距离公司配送中心半径 350 公里范围以内可申请开店，因此苏北、安徽、天津、河北部分地区均存

43、在开店的基础。如果未来公司能够在中部地区建厂，便可以进一步覆盖山东、河南、湖北、湖南、安徽部分地区等人口密集省市区，空间进一步扩大。长期来看，假设公司未来在山东、河南、河北、湖南、湖北、安徽、天津开店，这七个地区共计常住人口 2.81 亿人，以 0.3 家/万人的店铺密度计算，可以开店 8430 家，加上前述区域的 8184家开店空间，开店空间共计约 1.7 万家，为目前的 6 倍，可以类比绝味食品。但开到这个体量需要大量的中央工厂作为支撑（或者并购） ，建设时间较长，此开店空间仅作为长期趋势的参考。 3.3 对标绝味开店空间对标绝味开店空间 对标绝味食品对标绝味食品，仍有仍有 4 倍空间倍空

44、间。2020 年末，绝味食品门店数量达到 12399 家（不含港澳台） ，而巴比食品仅3106 家。比较两个公司的开店空间，我们认为，卤味店对口味、卫生情况要求较高，且卤味店的可替代产品P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 较少，而包子店的替代产品有混沌、饺子店、煎饼果子、油条小摊等众多小摊或者店铺，因此卤味店的行业集中度明显高于早餐店。 但是由于早餐的复购率数倍于休闲食品，因此早餐店或早餐摊的密度明显高于卤味店，开店空间理论上显著高于卤味店。因此公司是否能达到绝味食品的密度跟其是否能够取代其

45、他竞品有关。我们认为，随着物价、房租的额提高，具备规模效应的厂商相对个体户更具备优势。另外，由于年轻人生活节奏越来越快，早上在家就餐或者在门店堂食的时间成本较高， 随手路边买个包子到公司或者在路上吃是最便捷的方式， 因此混沌、饺子等需要在店内就餐的数量将会减少。而随着健康意识的增强，以煎炸为主的煎饼、油条、油饼、麻团对需求也会降低，购买频次有限，因此，我们认为包子铺取代部分传统早餐铺和街边摊的潜力较大。 图图11：可比公司门店数量（可比公司门店数量（2020年年） 资料来源：各公司公告及官网、东兴证券研究所 图图12：绝味食品生产基地分布绝味食品生产基地分布 图图13：绝味食品门店分布绝味食品

46、门店分布 资料来源：绝味食品公告、东兴证券研究所 资料来源：窄门餐眼、东兴证券研究所 020004000600080004000绝味 来伊份 良品铺子 煌上煌 早阳 巴比 周黑鸭 门店数量 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4. 三三种种策略加快拓店速度策略加快拓店速度 4.1 市场担心的问题市场担心的问题：拓店速度缓慢拓店速度缓慢 4.1.1 过去几年快速扩张带来过去几年快速扩张带来的的问题问题：关店率上升关店率上升 2020 年疫情期间特殊，公司净开店率较低，因此

47、我们用 2017-2019 年数据分析。2017-2019 年三年来，随着加盟店开店数量的上升，公司加盟店关店数量也逐年上升。其中，2019 年广东和北京加盟店开店率分别为61.26%/489.47%。与此同时，2019 年公司在广东的加盟店关店率达到 32.98%，在北京的加盟店关店率达到 163.16%。公司在华东地区面临同样的问题。 表表5：公司加盟店数量公司加盟店数量变动变动情况情况 分部区域分部区域 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 新增家数 减少家数 期 末 加 盟门店数量 新增家数 减少家数 期 末 加 盟门店数量 新增家数 减少家数 期末加盟门店数量

48、上海 132 85 1,163 141 60 1,116 118 61 1,035 浙江 126 91 674 137 51 639 135 48 553 江苏 139 63 752 118 56 676 111 30 614 广东 117 63 245 103 41 191 66 34 129 北京 93 31 81 28 9 19 0 0 0 合计 607 333 2,915 527 217 2,641 430 173 2,331 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表表6：加盟店关店率及开店率加盟店关店率及开店率 2018 年年 2019 年年 关店率关店率 开店率开店率 关店率关店率

49、开店率开店率 上海 5.80% 13.62% 7.62% 11.83% 浙江 9.22% 24.77% 14.24% 19.72% 江苏 9.12% 19.22% 9.32% 20.56% 广东 31.78% 79.84% 32.98% 61.26% 北京 163.16% 489.47% 合计 9.31% 22.61% 12.61% 22.98% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 注：开/关店率为期间变化/期初门店数。2019 年北京关店率超过 100%是因为 2019 年有部分当年新增加盟店关店。 4.1.2 增长依赖门店扩张增长依赖门店扩张，单店收入有所下降单店收入有所下降 2019 年

50、，直营店单店收入 104.83 万元，同比降 8%，加盟店单店收入 31.49 万元，同比降 5%。2019 年单店收入较高的店铺， 即单店营收50 万元的店铺和 40-50 万元的店铺均有所减少 （合计减少 39 家） ， 10 万-40P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 巴比食品（605338） ：开店加速，空间可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 万元（含）的店铺明显增多（增加 429 家，主要贡献自30 万元的店铺） 。新开店是单店营收降低的原因之一，但也可以看到的是营业额高的店铺的单店份额有所降低。 2020 受疫情扰动较大，公司单店收入也加快下滑，其中，直营