1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 01 月 22 日 推荐推荐（维持）（维持） 航空航空行业专题行业专题报告报告 交通运输 本篇报告回顾了疫情以来航空业的复苏进程，认为随着疫情缓和和出行管制的本篇报告回顾了疫情以来航空业的复苏进程，认为随着疫情缓和和出行管制的放开，国内和国际需求将出现快速反弹，而供给增速可能将不及需求增速，需放开，国内和国际需求将出现快速反弹，而供给增速可能将不及需求增速，需求求- -供给增速差的出现叠加票价提升，航空业景气度上升。维持行业“推荐”评供给增速差的出现叠加票价提升，航空业景气度上升。维持行业“推荐”评级级。 国际线开放预期提

2、升。国际线开放预期提升。疫情以来，国内航空需求曲折复苏，历经四次探底，可观察到：1）需求底部位置较为明确；2）国内需求韧性突显，每次探底后都能迅速回升。航空业复苏的转折点在于国际线的开放，目前由于相比欧美更严格的防疫政策，中国国际线的复苏进度慢于欧美。但我们认为：1）国际线的开放根本上取决于疫情的发展，而考虑到疫苗对减少重症的积极作用、特效药上市的预期，疫情有望在 2022 年出现缓和；2）国际线开放预期正在提升，1 月 20 日国务院印发“十四五”旅游业发展规划，其中提出适时启动入境旅游促进行动，在经济稳增长、扩内需的主题下，旅游业的复苏以及相应的航空业的开放可能已被提上日程。 供需可能逆转

3、、票价弹性有望推动航空业基供需可能逆转、票价弹性有望推动航空业基本面大幅好转本面大幅好转。随着疫情缓解和出行管制的放松，航空需求将快速修复，我们预计 2022-23 年中国航空需求年均增长 30%。供给增速则有可能不及需求增速，基于：1）过去 20 年中国航空运力快速增长提升了基数；2）疫情之下航司负债率高企，连续两年需求不足也导致航司缺乏大力引进运力的动力；3）疫情冲击全球供应链和飞机需求，飞机产能减少，或影响未来两年飞机交付。我们预计 2022-23 年中国航空供给年均增长 22%。供需逆转叠加票价提升，航司基本面有望大幅好转。 建议积极布局板块整体机会建议积极布局板块整体机会。 回顾历史

4、， 我们看到航空板块股价呈现明显周期性，供需反转有望带来大的上行周期，此次基本面改善带来的是板块整体机会，建议关注中国国航中国国航（601111.SH），基于其更大的国际航线占比，将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；建议关注中国国航中国国航（601111.SH），基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间；南方航空南方航空（600029.SH），基于其受益于国内市场复苏和货运业务；吉祥航空吉祥航空（603885.SH），基于其航线品质较优、成本管控良好。机场板块短期投资逻辑

5、与航空相同，即需求复苏推动基本面和估值修复，推荐上海机场上海机场（600009.SH），基于其在长三角出境客流的垄断地位，国际客流复苏有望推动其议价能力恢复；白云机场白云机场（600004.SH），基于其中长期受益粤港澳大湾区对其成长为国际航空枢纽机场的有力支撑，而免税业务具有较大成长空间。 风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨、人民币、疫情影响再次宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨、人民币、疫情影响再次超出预期超出预期。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 白云机场 13.12 -0.1

6、1 -0.25 0.22 -52.6 59.4 1.7 审慎推荐-A 上海机场 52.89 -0.66 0.29 1.39 185.1 38.1 3.6 强烈推荐-A 春秋航空 56.46 -0.64 0.28 1.24 199.7 45.5 3.8 强烈推荐-A 中国国航 9.90 -0.99 -0.91 0.08 -10.8 128.0 2.1 强烈推荐-A 吉祥航空 17.95 -0.24 -0.11 0.31 -157.7 57.8 3.6 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 125 2.7 总市值（亿元） 28752 3.3 流通市值

7、 （亿元） 23916 3.3 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.7 13.5 15.2 相对表现 7.4 20.6 29.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、招商交运物流行业周报12 月民航客流有所恢复，快递单价持续回升2022-01-16 2、招商交运物流行业周报民航十四五规划正式提出，中长期成长潜力仍然较大2022-01-09 3、招商交运物流行业周报快递行业竞争格局较优，看好全年板块修复2022-01-03 曙光隐现，积极布局曙光隐现，积极布局 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 一、 关注需求：最大利好尚未兑现 . 4

8、 1、疫情波动难改需求复苏趋势 . 4 （1）新冠疫情对全球航空业前所未有的冲击 . 4 （2）疫情以来国内需求四次探底，但韧性突显 . 5 2、国际线开放预期提升 . 5 二、 需求之外：供给与票价有望增强盈利弹性 . 9 1、长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量 . 9 2、供给增速有望迎来收缩 . 10 3、票价市场化趋势延续，盈利弹性开启 . 12 三、积极布局航空板块整体性机会 . 13 1、基本面大幅改善带来的板块整体机会 . 13 2、中国国航（601111.SH） ：困境反转，凤凰涅槃 . 15 3、春秋航空（601021.SH） ：危中寻机，困中破局 . 16 4、 油价和

9、汇率 . 17 四、机场：需求在曲折中复苏，中长期格局向好 . 18 五、风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：1945-2021 年全球航空旅客人数（单位：百万人次） . 4 图 2：中国民航旅客运输量（2008 年 1 月=100） . 4 图 3：中国主要航司疫情以来各季度盈利/亏损情况 . 4 图 4：中国国内线运输量指数（2011 年=100） . 5 图 5：计划航班量（2021 年 1 月=100） . 6 图 6：飞机利用小时数 . 6 图 7：中国国内线价格指数（2011 年=100） . 6 图 8：中国国内线客座率（单位：%） . 6 图 9：中国国际线运输量指数

10、（2011 年=100） . 6 图 10：三大航 2021 年国际线供需相对 2019 年同期占比 . 6 图 11：主要国家新增新冠确诊人数（七天平均） . 7 iWwUoYpMrRoOpP7NdNbRsQmMpNoMlOrRpOiNpNqM8OpPyRNZsRxOuOpPtM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 12：主要国家新冠疫苗接种情况 . 7 图 13：美国机场安检人数 . 8 图 14：全球各地区国际线需求恢复进度（相比 2019 年） . 8 图 15：全球各地区航班客座率（2021vs2019） . 8 图 16：全球航班计划量（相比 2019 年） . 8 图

11、17：中国民航需求预测 . 9 图 22：中国机队年均增速 . 11 图 23：波音和空客订单交付 . 11 图 24：中国民航供需预测 . 12 图 25：京沪线经济舱全票价 . 12 图 26：三大航 H 股股价历史表现 . 14 图 27：航空股价表现对比 . 15 图 28：中国国航 P/B . 17 图 29：春秋航空 P/B . 17 图 30：布伦特油价 . 17 图 31：美元-人民币汇率 . 17 图 32：枢纽机场旅客吞吐量 . 18 图 33：枢纽机场飞机起降架次 . 18 图 34：A 股机场板块估值 . 19 图 35：H 股机场板块估值 . 19 表 1：六大航司飞

12、机引进（撇除 B737MAX） . 11 表 2：中国国航盈利预测简表 . 15 表 3：春秋航空盈利预测简表 . 16 表 4：各类型免税店对比 . 19 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、关注需求：最大利好尚未兑现关注需求：最大利好尚未兑现 1、疫情波动难改需求复苏趋势疫情波动难改需求复苏趋势 （1）新冠疫情对全球航空业前所未有的冲击新冠疫情对全球航空业前所未有的冲击 航空业是受新冠疫情冲击最大的行业之一，且由于疫情传播范围的扩大和时间的延长，航空业的复苏之路道阻且长。2020 年全球航空旅客人数相比 2019 年大降 60%，2021 年有所恢复，但仍然只有疫情前约 5

13、成。这种程度的需求崩塌在历史上看是前所未有的。受此影响，2020 年全球航空业净亏损 1377 亿美元，国际航协（IATA）预计 2021 年行业将继续亏损 518 亿美元。 图图 1：1945-2021 年年全球全球航空旅客人数（单位：百万人次）航空旅客人数（单位：百万人次） 资料来源：ICAO 中国航空业亦受到同样冲击。2020 年中国民航旅客运输量相比 2019 年下降 37%，2021 年相比 2019 年下降 33%。由于疫情的反复扰动，2021 年相比 2020 年的恢复程度有限，延后了航空业全面复苏的预期时点。从航线结构分布上看，国内航线虽历经波折、大起大落，但总体在恢复之路上；

14、国际航线（以及港澳台航线）的迟迟难以放开才是中国市场恢复的最大瓶颈，目前中国国际航线需求不到疫情前的 5%。受此影响，中国航司在过去两年录得大幅亏损，而在恢复之路上出现分化：国际航线占比大的中国国航亏损最为显著，而专注国内市场的航司则恢复更快。 图图 2：中国民航旅客运输量（中国民航旅客运输量（2008 年年 1 月月=100） 图图 3：中国主要航司疫情以来各季度盈利中国主要航司疫情以来各季度盈利/亏损情况亏损情况 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 00500600国内航线国际航线港澳台航线-70-60-50-40-30-20-1001020

15、20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空亿元人民币 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 （2）疫情以来国内需求四次探底，但韧性突显疫情以来国内需求四次探底，但韧性突显 从复苏节奏上看，中国航空市场国内恢复快于国际，但疫情反复对恢复进程造成扰动。疫情发生以来，国内运输量在2020 年 2 月中旬探底， 仅为疫情前同期的 10%； 2020 年 3-10 月， 随着国内疫情迅速得到控制， 国内需求一路攀升，一度恢复至疫情前水平； 2020 年 11 月至 2021 年 2 月，冬季到来、局部地区疫情爆发、春运等一系列因素使得政府加强了出

16、行管控、呼吁“就地过年” ，航空需求再次探底；3-5 月，春节过后国内需求快速反弹，直至五一黄金周，需求表现超出疫情前同期，给市场带来强大信心；6-8 月，广深疫情、南京疫情爆发，被寄予厚望的暑运旺季不复存在，需求再探底；9-10 月，随着疫情得到控制，需求再次复苏，但恢复进程再次被 11-12 月的局部疫情打断。短期来看，国内需求受到疫情和较严格的出行管制影响，仍在相对低位。国内疫情多点爆发、重大活动和会议等原因导致冬春季更严格的出行限制。 疫情导致的出疫情导致的出行管制造成国内需求的四次探底行管制造成国内需求的四次探底，即 2020 年 2 月和 2021 年 2 月、8 月、11 月，分

17、别为疫情前同期的10%、25%、30%、26%。2021 年波动次数增加，主要是 Delta 和 Omicron 变异病毒传播导致的。通过复盘这个恢复进程，我们观察到：1）在疫情只是局部爆发的情况下，国内需求底部不太可能突破 2020 年 2 月的水平，即行业需求底部相对明确；2）每次探底后，一旦疫情缓和、出行管控放松，被抑制的需求将迅速地反弹，如今年 3-5 月和 7月前三周的情况，恢复程度已接近或超过疫情前的水平。数次需求反弹的速度和力度缓解了疫情可能会永久冲击航空需求的担忧。 国内航空需求呈现出强韧性， 短期波动难改整体趋势。国内航空需求呈现出强韧性， 短期波动难改整体趋势。 我们预计我

18、们预计 2022 年中国国内需求有望恢复至年中国国内需求有望恢复至 2019 年水平，年水平， 2023年继续小幅增长。年继续小幅增长。 图图 4：中国国内线运输量指数（：中国国内线运输量指数（2011 年年=100） 资料来源：中航信、招商证券 2、国际线国际线开放预期提升开放预期提升 航空市场恢复的关键在于国际线的开放航空市场恢复的关键在于国际线的开放。我们认为航空业的恢复将遵循供给恢复需求恢复客座率/票价恢复三个阶段，各阶段之间可能同步进行，目前行业正处在第二阶段反复受干扰的情形下。单从票价上看，2021 年票价水平接近或超过 2019 年水平，但这与中国航空 2017 年以来的票价市场

19、化提价有关；从飞机利用小时数和客座率来看，由于国际线的难以放开，国内市场整体还处于供过于求的状态。目前全国飞机利用率不到 7 小时/日，疫情以来最高点（2021 年 4 月）是 8.6 小时/日，而疫情前普遍在 9 小时/日以上；国内客座率处于历史同期低位，相较疫情前下降 17 个百分点左右。因此，国际线的放开不仅关系到国际线的收入，也间接影响了国内线的恢复质量。 05003001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 5：计划航班量（计划航班量（2021 年年 1 月月

20、=100） 图图 6：飞机利用小时数飞机利用小时数 资料来源：民航局、招商证券 资料来源：民航局、招商证券 图图 7：中国国内线价格指数（中国国内线价格指数（2011 年年=100） 图图 8：中国国内中国国内线客座率（单位：线客座率（单位：%） 资料来源：中航信、招商证券 资料来源：中航信、招商证券 短期看中国国际线短期看中国国际线难以完全开放难以完全开放。自疫情发生以来，中国实行动态清零的防疫政策，在严控疫情传播的前提下，国内的生产生活能够有序恢复。但就海外而言，各国不平衡的防疫政策和疫苗接种水平导致疫情难以被完全控制，尤其是Delta 和 Omicron 变异病毒的传播， 使得疫情一再超

21、出预期。 在中国防疫政策的指导下， 航空国际线方面一直沿用 “五个一”政策，边际上由于各国疫情状况的不同有放松或收紧，但总体一直处于严控状态。目前三大航的国际线供给仅为疫情前 5%，需求仅为疫情前 4%。考虑到短期将有春运、冬奥会、两会、二十大等一系列重大活动和会议，在海外疫情没有得到有效控制的情况下，国际线难以完全放开。 图图 9：中国国际线运输量指数（中国国际线运输量指数（2011 年年=100） 图图 10：三大航三大航 2021 年国际线供需相对年国际线供需相对 2019 年同期占比年同期占比 资料来源：中航信、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 02040608010012020

22、20年1月2020年8月2021年3月2021年10月0246810122019年7月2020年2月2020年9月2021年3月2021年10月小时/日0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200224060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002205003003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200220%5%10%2021-01

23、--092021-11ASKRPK 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 国际线的开放根本上取决于疫情的发展，而疫情有望在国际线的开放根本上取决于疫情的发展，而疫情有望在 2022 年出现缓和年出现缓和。中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局，也就是动态清零的防疫政策，而防疫政策取决于全球疫情的发展。如果全球疫情没有明显好转，国际线开放的可能性相对较低。Omicron 变异病毒阻挠了全球从疫情中恢复，全球新冠确诊人数再度大幅上升，但就目前观察来看，疫苗覆盖率的提升有效降低了重症率和死亡率，且近期美国、英国等国的新增确诊人数出现拐

24、点。截至今年 1 月 19 日，中国/美国/英国/以色列的疫苗接种率（包括全程接种和部分接种）达到 88%/75%/76%/72%。疫苗加强针的加速覆盖、 特效药上市等前景有望在接下来的一年缓和疫情， 提振全球政府和民众的信心。 世卫组织表示，2022 年必须终止全球新冠大流行。 图图 11：主要国家新增新冠确诊人数（七天平均）主要国家新增新冠确诊人数（七天平均） 图图 12：主要国家新冠疫苗接种情况主要国家新冠疫苗接种情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：OurWorldInData、招商证券 国际线开放预期在提升。国际线开放预期在提升。1 月 20 日，国务院印发 “十四五”旅游业

25、发展规划 ，其中提出及时研判国内外新冠疫情防控形势、国际环境发展变化，科学调整有关人员来华管理措施，适时启动入境旅游促进行动适时启动入境旅游促进行动。我们认为这表明在扩内需的主线下，旅游业的复苏被提上日程，而与入境旅游息息相关的航空国际线开放也可能被摆上日程。2022 年是政治大年，这意味着一方面防疫仍然是重中之重，但另一方面经济稳增长也是年度主线。一旦社会流动恢复，航空业也将迎来转折点。 欧美地区在国际线的开放进度上领先，全球航空市场恢复进度出现分化欧美地区在国际线的开放进度上领先，全球航空市场恢复进度出现分化。2021 年 2、3 季度，欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，下半年以来英国、美国、欧

26、盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。2021 年年中时，美国国际航线供给已恢复至疫情前 50%。今年 1 月至今，美国机场安检人数为 2019 年同期的 80%左右，保持在疫情以来相对高的恢复水平上，相对 Omicron 出现前没有大幅回落。相比之下，亚太地区国家如中国、澳大利亚因更严格的防疫政策，国际线恢复进度显著更慢。 根据 IATA 统计， 截至 2021 年 11 月， 全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前 75%， 而国际线需求仅为疫情前 40%，国际线恢复在 2021 年下半年提速，但仍显著落后于国内线。从 OAG 计划航班数据看，2022 年一季度，全球

27、航司国内线和国际线都在继续恢复中。 007080902021/6/12021/7/252021/9/172021/11/102022/1/3印度英国俄罗斯美国万人0%20%40%60%80%100%中国巴西英国美国以色列印度完成全程接种部分接种未接种 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 13：美国机场安检人数美国机场安检人数 图图 14：全球各地区国际线需求恢复进度（相比全球各地区国际线需求恢复进度（相比 2019 年）年） 资料来源：TSA、招商证券 资料来源：IATA、招商证券 图图 15：全球各地区航班客座率（全球各地区航班客座率（2021vs2019）

28、 图图 16：全球航班计划量全球航班计划量（相比（相比 2019 年）年） 资料来源：IATA、招商证券 资料来源：OAG、招商证券 预计预计 2022/23 年中国航空需求年均增长年中国航空需求年均增长 30%，中期来看中国民航需求将在未来两中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。年迎来重大反转。我们预计随着疫情的缓和，在中国防疫政策指导下，中国国际线的重新开放将是一个逐步的过程，国际线的恢复也将构成 2022-24年行业修复的主线。我们假设 2022-24 年，中国国内线需求分别恢复至 2019 年的 100%/110%/118%，国际线需求分别恢复至 2019 年的 30%/50%

29、/80%，总需求分别恢复至 2019 年的 81%/94%/109%；其中 2022/23 年需求年均增长30%。即使 2022 年国际线仍然不能放开，从 2021 年 4-5 月和 7 月前三周的情况看，国内线的恢复也有望助推航司实现大幅扭亏至盈亏平衡；对于以国内航线为主的航司，也有望实现盈利。 0.00.51.01.52.02.53.03.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022百万人次 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 17：中国民航需求预测中国民航需求预测 资料来源：Wind、招商证券 二、二、需求之外：供

30、给与票价有望增强盈利弹性需求之外：供给与票价有望增强盈利弹性 1、长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量、长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量 长期来看，疫情过后中国航空出行需求有望持续稳定增长长期来看，疫情过后中国航空出行需求有望持续稳定增长。我们认为增长动力有三： 1）GDP 和人均可支配收入的提升是航空出现需求增长的根本和人均可支配收入的提升是航空出现需求增长的根本动力动力。随着 GDP 和人均可支配收入的提升，中国航空旅客出行长期处于稳步增长态势，2020 年虽受疫情冲击大幅萎缩，但 2021 年同比有明显恢复，预计疫情后随着出行管控的放松将会继续恢复； 根据民航局 “十四五” 民用

31、航空发展规划 ， 到 2025 年中国民航客运输量达 9.3 亿人次，相比 2020 年年均复合增长 17.2%；撇除疫情影响，以 2019 年为基期，则“十四五”期间中国民航客运量预计年均“十四五”期间中国民航客运量预计年均复合复合增长增长 5.9%。 2）中国航空出行渗透率的提升空间巨大中国航空出行渗透率的提升空间巨大。相对于发达国家，中国航空出行普渗透率仍然很低，澳大利亚的人均乘机次数为 3 次， 美国为 2.6 次， 而中国人均乘机次数仅为 0.47 次， 提升空间巨大。 据 新时代民航强国建设行动纲要 ，从 2021 年到 2035 年，我国人均航空出行次数预计超过 1 次。随着各地

32、机场的投建，尤其是中西部和二三线城市的机场建设，航空渗透率有望在下沉市场获得提升； 3）航空出行大众化，低线城市贡献增量航空出行大众化，低线城市贡献增量。航空旅客日趋大众化，因私出行比例已过半，在一线城市供给端受限的情况下，我们看到低线城市机场旅客吞吐量增速远高于一线，为市场带来新增需求。票价更低的低成本航空有望受益于此。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021E2022E2023E2024E国内RPK国际RPK总RPK亿人公里 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 18：中国人均可支配收入与旅客出行人数中国人均可支配

33、收入与旅客出行人数 图图 19：各国人机乘机比：各国人机乘机比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：中国民航信息网、招商证券 图图 20：中国各级别机场吞吐量增速：中国各级别机场吞吐量增速 图图 21：航空出行需求结构：航空出行需求结构 资料来源：中国民航信息网、招商证券 资料来源：民航局、招商证券 2、供给增速有望迎来收缩供给增速有望迎来收缩 中国航空业供给受民航局高度管制，政策呈现监管放松和收紧周期交替出现中国航空业供给受民航局高度管制，政策呈现监管放松和收紧周期交替出现。 2002-07 年，国务院批准通过民航体制改革方案 ，民营资本第一次进入中国民航业，监管放松，供给扩张；2007

34、-13 年，为加强行业宏观调控、抑制民航业过快增长、保障飞行安全，民航局决定暂停受理设立新航空公司的申请，监管趋严，供给收缩；2013-16 年，为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多，期间批准筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度开启，但速度明显放缓，安全性成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司；2016-19 年，民航局严格实施控总量调结构的总方针，提升市场准入门槛，严控飞机引进。 基数提

35、升叠加疫情冲击，航司基数提升叠加疫情冲击，航司飞机飞机引进计划呈现增速放缓。引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势（ “十五” “十一五” “十二五” “十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为10.4%、13.1%、10.7%、8.1%） ；另一方面，疫情中民航业普遍负债率高增，且对需求的悲观预期使得中国航司一度停止下单购买飞机；运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来 1-2 年的战略选择。根据各航司已披露的飞机引进计划，撇除 B737MAX，2021-23 年机队年均增速为 3.4%，显著低于疫情前增速

36、；其中三大航的增速将明显低于其他航司。展望远期，根据波音公司预测，2021-40 年中国机队将年均复合增长 4.6%，大幅慢于2016-20 年的 8.1%增速；其中 2021-40 年客机年均复合增长 4.4%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%200020全国居民人均可支配收入民航客运量0.00.51.01.52.02.53.03.5中国美国加拿大澳大利亚-60%-40%-20%0%20%40%60%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020一线二线三线及其他公商务41%旅行

37、37%求学4%探亲13%其他5% 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 表表 1：六大航司飞机引进（撇除：六大航司飞机引进（撇除 B737MAX） 架架 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2021-23E 国航 519 567 601 634 664 694 702 749 761 758 2.6% 南航 602 653 688 740 826 848 851 872 889 902 2.0% 东航 485 526 572 627 680 723 725 759 799 797 3.2% 海航 169 202 238

38、 311 359 361 346 353 382 414 6.2% 春秋 46 52 66 76 83 93 102 113 122 133 9.2% 吉祥 38 55 65 81 90 96 98 108 115 122 7.6% 合计 1,859 2,055 2,230 2,469 2,702 2,815 2,824 2,954 3,068 3,126 3.4% 同比 10.5% 8.5% 10.7% 9.4% 4.2% 0.3% 4.6% 3.9% 1.9% 资料来源：公司公告，招商证券 疫情疫情冲击或将影响未来冲击或将影响未来 2-3 年的飞机交付年的飞机交付。从飞机产能和交付情况看，

39、疫情对全球供应链产生巨大冲击，航空业受重创也导致全球航司延后或取消飞机订单。2020 年空客和波音的飞机交付量相比 2019 年分别下降 34%和 59%，2021 年波音交付恢复明显，空客交付基本持平于 2020 年。截至 2021 年 12 月，空客的产能相比疫情前缩减了 40%，预计要到 2023 年才能完全恢复；波音受到 B737MAX 复飞不确定性的影响，产能和交付恢复的可预见性更低。此外，中国航司在疫情间下单购买飞机非常谨慎，考虑到飞机有 2-3 年的交付周期，即使在国际线恢复后中国航司再次大笔下单购买飞机，这部分飞机交付也将发生在 2024 年以后。 图图 22：中国机队年均增速

40、中国机队年均增速 图图 23：波音和空客订单交付波音和空客订单交付 资料来源：民航局、波音公司、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022-23 年中国民航供需可能偏紧年中国民航供需可能偏紧。航空供给主要由飞机数量、单机座位数、飞机时速、飞机利用小时数共同决定，基于： 1）根据六大航披露引进计划，假设 2022/23 年中国客机机队（除去 B737MAX）年均增速为 3%； 2）目前中国停飞的 B737MAX 有 97 架，占 2020 年末中国总机队的 2.5%；波音公司库存未交付的 B737MAX 有 370 架，其中约 1/3 是中国客户订单，即约 123 架，占 2020 年末中

41、国总机队的 3.2%；我们认为中国航司将根据实际需求恢复情况复飞和引进 B737MAX，不太可能短时间大规模复飞，因此假设 2022/23 年停飞或未交付的 B737MAX 分别有 50%/50%补充进机队。计入 B737MAX 后，预计 2022/23 年中国客机机队年均增速 6%； 3）假设飞机利用小时数在 2023 年恢复至疫情前水平，即 2022-23 年年均增长 16%； 4）假设单机座位数和飞机时速持平； 综合以上假设，我们预计 2022/23 年中国航空供给年均增长 22%。结合上文我们的假设 2022/23 年需求年均增长 30%，则在 2022-23 年，中国航空需求年，中国

42、航空需求-供给供给增速增速可能有可能有 8 个百分点的差额。个百分点的差额。 10.4%13.1%10.7%8.1%4.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-2020 06008001,000201920202021*空客波音架 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 24：中国民航供需预测中国民航供需预测 资料来源：Wind、招商证券 3、票价市场化趋势延续，盈利弹性开启票价市场化趋势延续，盈利弹性开启 在疫情后期供需关系偏紧的情况下，我们认为票价有望有超预期表现，且票价市场化趋

43、势有望进一步推动行情。近期京沪线完成自 2017 年机票价格市场化以来的第五次提价，目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240 元人民币提价至1960 元人民币，涨幅 58%。2017 年民用航空国内运输市场价格行为规则允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过 10%；同年关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 ，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 ，将可调

44、价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。疫情对航空业的冲击虽然拖累了两年来的票价市场化进程，但长期来看，中国航空市场机票价格市场化是趋势，疫情后随着需求复苏，票价弹性有望为航司带来更大盈利弹性。 图图 25：京沪线经济舱全票价京沪线经济舱全票价 资料来源：招商证券 -60%-40%-20%0%20%40%20202021E2022-23E年均需求增速供给增速需求-供给增速差05001,0001,5002,0002,5002017年12月 2018年6月 2018年12月2019年12月 2021年6月 2022年1月元人民币 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深

45、度报告 三、积极布局航空板块整体性机会三、积极布局航空板块整体性机会 1、基本面大幅改善带来的板块整体机会基本面大幅改善带来的板块整体机会 长期来看，航空板块股价呈现明显周期性航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航 2008 年以来 H 股表现为例，我们看到三次大的上行行情： 1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航录得绝对涨幅 463%，相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动，2008 年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从 2007 年的 18%降至 3%。随着各类经济刺激政策出台，金融危机后需求快速

46、复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10 年三大航 RPK 分别同比增长 12%/28%，ASK 分别同比增长 10%/21%，RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点，供需逆转明显；在此期间布伦特油价也大幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑； 2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航录得绝对涨幅 171%，相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动，同期布伦特油价下挫 45%； 3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航录得绝对涨幅 132%，相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业供给侧收缩的预期、机票价

47、格市场化等因素共同推动。 三大航股价在 2020 年疫情爆发之初遭遇重创，到达底部。2020 年春季至今，航空股价表现随着疫情演绎及基本面修复情况，呈现波动式上升，其中 2020 年更多的是上升，而 2021 年更加波动。回顾历史，我们看到由供需推动的大行情相对少见，而本轮疫情则与 2008 年情况一样，需求将经历一轮大反转。立足当下，我们认为行业：1）中期需求恢复确定性较强，最大利好国际线的放开仍未落地；2）供给增速有望放缓，有望再次演绎需求-供给增速差反转；3）票价市场化带来强于 2008 年的盈利弹性。 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 26：三大航三大航 H 股股价历史

48、表现股股价历史表现 资料来源：Wind、招商证券 对比三大航 A/H 股股价、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、华夏）股价表现，可以看到航空板块整体趋势是基本一致的，而波动幅度上受到不同市场投资偏好、不同航司盈利模式和运力分布有所不同。我们强烈推荐关注整个航空板块在接下来两年的行情，建议关注中国国航中国国航（601111.SH） ，基于其更大的国际航线占比将最受益于国际线的开放，以及其较好的收益品质；春秋航空春秋航空（601021.SH） ，基于其低成本航空模式在中国市场的长期拓展空间；南方航空南方航空（600029.SH） ，基于其受益于国内市场复苏和货运业务；吉祥航空吉祥航空（603885.

49、SH） ，基于其航线品质较优、成本管控良好。 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 27：航空股价表现对比航空股价表现对比 资料来源：Wind、招商证券 2、中国国航、中国国航（601111.SH） ：困境反转，凤凰涅困境反转，凤凰涅槃 中国国航中国国航 2020/21 年受疫情影响明显。年受疫情影响明显。国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势，作为航空业的龙头之一，国航在 16-19 年保持稳健增长态势。2020 年，新冠肺炎疫情全球蔓延，航空运输业遭受重创，国航 ASK同比下滑 84%，其中国内航班 ASK 同比下降 18%，而国际航线 ASK 同比下降 83%

50、。20 年虽然国内航空客运市场加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处于低位，其股权投资受海外疫情影响亏损拖累业绩，国航的归母净利润同比 2019 年大幅下降。2021 年，受零星疫情复发影响，国航前三季度业绩仍然承压，累计亏损达 103 亿元。 中国国航卡位优质干中国国航卡位优质干线时刻，收益品质较优。线时刻，收益品质较优。中国国航构筑了以北京首都机场为主的四角菱形网络，同时卡位优质航线和时刻等核心资源，从而提高自身竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。前 15 大航线中公司市占率占比最高有 9 条、占比第二位的有 6 条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。从收益品质来看，中国国航的单位

51、座公里收益较优，过去 5 年中有三年领跑上市航司，2020 年/21 年分别达到 0.485、0.505 元/座公里。 中国国航有望最受益于国际线的放开。中国国航有望最受益于国际线的放开。中期来看，随着疫苗接种比例提升以及新冠特效药陆续上市，中国国航业绩有望实现边际改善。另外中国国航国际航线占比较高，一旦国际疫情有好转趋势，乐观情绪有望催化股价表现。我们预测公司 21/22/23 年归母净利润为-133/11/ 77 亿元，EPS 为-0.91/0.08/0.53 元。维持“强烈推荐 A”评级。 （详情参考招商证券交运组中国国航深度报告困境反转，凤凰涅槃 ，2021 年 12 月 14 日）

52、表表 2：中国国航中国国航盈利预测简表盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 136181 69504 75708 100148 130377 营业成本 113246 75631 80254 85119 107795 营业税金及附加 274 217 236 312 406 营业费用 6637 4366 4770 5007 6388 管理费用 4445 4123 4467 4707 5215 研发费用 491 179 303 401 522 财务费用 6169 1309 2732 4772 3913 资产减值损失 (38)

53、 (383) 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 3643 4076 4891 5381 5919 投资收益 654 (5872) (5000) (2900) (1100) 0204060800180A股三大航股价（2008年1月=100）H股三大航股价（2008年1月=100）其他上市航司股价（2018年3月=100） 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 营业利润营业利润 9178 (18500) (17162) 2310 10956 营业外收入 237 166 166 166 166 营业外支出 310 140 140 140 140

54、利润总额利润总额 9105 (18475) (17137) 2336 10982 所得税 1853 (2652) (2554) 1102 2543 少数股东损益 843 (1413) (1302) 110 754 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6409 (14409) (13280) 1124 7686 EPS（元）（元） 0.44 -0.99 -0.91 0.08 0.53 资料来源：公司数据、招商证券 3、春秋航空春秋航空（601021.SH） ：危中寻机，困中破局危中寻机，困中破局 疫情中，春秋航空优势突显疫情中，春秋航空优势突显。自疫情爆发以来，低成本航司龙头春秋航空恢复相对较

55、快。2021 年 Q1/Q2，公司整体ASK 与 19 年同期相比分别为-2%/10%，而三大航 ASK 降幅普遍为 40%+/20%+。春秋航空的率先复苏主要取决以下三点：1）坚持单一窄体机队，疫情时期有利于把国际运力转回国内，实现灵活调度；2）较低的单位运营成本有利于航班恢复；3）资产负债率较低，现金流健康，抗风险能力更强。 内循环战略下旅游需求爆发，公司有望受益于下沉市场渗透率的提升。内循环战略下旅游需求爆发，公司有望受益于下沉市场渗透率的提升。在新冠疫情全球蔓延、中美战略博弈加剧的背景下，我国明确提出内循环发展战略。航空需求出现了结构性变化，一方面，我国城镇化进程加快，中西部地区发展加

56、速，支撑二三四线航空需求。另一方面，因私出行成航空需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。2020 年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为 11.1%，基于全球低成本航空的发展趋势，预计 2030 年我国低成本航空市场份额有望达到 20%-30%。 春秋航空坚守低成本经营攻略，公司单位成本在上市航司中保持最低，抵抗风险能力强。在疫情下，春秋航空充分显示出自身的竞争优势，航班恢复在上市航司中最快。展望十四五期间，伴随国内大循环战略以及机场产能释放，二、三、 四线城市航空出行潜力有待提升， 公司有望抓住机遇扩大下沉市场布局， 未来 5 年成长空间广阔。 预计公司 21-23年归母净利润分别为 2

57、.6、 11.4、 15.1 亿元。 中长期来看，春秋航空运营优势明显，盈利稳定性强且兼具高成长预期，维持“强烈推荐-A”评级。 （详情参考招商证券交运组春秋航空深度报告危中寻机，困中破局 ，2021 年 09 月 26 日） 表表 3：春秋航空春秋航空盈利预测简表盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 14804 9373 12466 15832 19315 营业成本 13115 9976 12440 15146 18285 营业税金及附加 17 14 19 24 29 营业费用 261 206 274 325 396

58、 管理费用 182 159 237 269 328 研发费用 125 107 162 174 212 财务费用 110 80 249 201 257 资产减值损失 (36) (349) 0 0 0 公允价值变动收益 (16) (1) (1) (1) (1) 其他收益 1354 1269 1200 1783 2154 投资收益 16 (376) 0 0 0 营业利润营业利润 2311 (626) 285 1475 1960 营业外收入 97 24 24 24 24 营业外支出 3 3 3 3 3 利润总额利润总额 2404 (605) 306 1497 1981 所得税 566 (13) 46

59、355 470 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 少数股东损益 (3) (3) 1 5 7 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1841 (588) 259 1136 1505 EPS（元）（元） 2.01 -0.64 0.28 1.24 1.64 资料来源：公司数据、招商证券 图图 28：中国国航：中国国航 P/B 图图 29：春秋航空：春秋航空 P/B 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 4、 油价和汇率油价和汇率 油价在经历了 2021 年的大幅攀升后，2022 年初随着全球对 Omicron 的担忧缓解，油价再次上涨，刷新疫情以来高点。截至目前布伦特

60、油价已升至 90 美元/桶。考虑到目前全球原油供需情况，预计短期全球原油价格中枢将维持在相对高位；更长期来说供给端仍存在不确定性。 汇率方面，疫情以来美元汇率不断走低，人民币升值趋势延续。目前美元仍然相对疲软，短期人民币大幅贬值可能性不大。 图图 30：布伦特油价布伦特油价 图图 31：美元美元-人民币汇率人民币汇率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 1.01.21.41.61.82.02.22.4200202021X+1标准差-1标准差平均1.52.02.53.03.54.04.520002020212021X+1标准差-1标准差平均0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月美元2002120226.26.46.66.87.07.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200212022