1、 联化科技联化科技(002250) 齐农医，医药齐农医，医药 CDMO 有望复制农化辉煌有望复制农化辉煌 联化科技深度报告联化科技深度报告 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 本报告导读：本报告导读： 与市场预期不同与市场预期不同， 我们认为公司我们认为公司农化领域农化领域三十余年积累的庞大技术集成平台在医药领三十余年积累的庞大技术集成平台在医药领 域同样强大，域同样强大，叠加叠加新产能逐步释放新产能逐步释放和大额资本开支，发展对标国内和大额资本开支，发展对标国内 CDMO 一梯队。一梯队。 投资要点：投资要点： 上调目标价，上调目

2、标价，维持增持评级维持增持评级。公司作为国内农药定制行业龙头，医药 CDMO 业务也蓄势待发。维持 2020-2022 年 EPS 分别为 0.46、0.77、 0.99 元，增速分别为 195%、67%、29%。综合 PE 和 PB 两种估值方 法，我们上调公司目标价至 31.8 元（原 28.34 元） ，维持增持评级。 公司公司过去三十余年积累的过去三十余年积累的精细化工精细化工合成经验合成经验在医药领域在医药领域同样强大同样强大。 由于转型多年公司医药业务体量仍较小，市场认为市场认为公司过去在农化 定制生产领域的成功虽然很大程度上是公司技术等实力的综合体 现， 但对过去技术积累在医药领

3、域是否同样可行还有所顾虑。 我们认我们认 为为过去三十余年积累的合成经验是通用的，公司从事的小分子医药 及相关中间体的合成同农药及其中间体一样，本质都属于有机化学 合成反应，CDMO 也可以看作是符合医药标准的精细化工产业。同 时，雄厚经验沉淀的庞大技术集成平台也构筑了公司强大竞争力。 复制农化辉煌，复制农化辉煌，公司医药公司医药 CDMO 业务未来发展对标国内一梯队。业务未来发展对标国内一梯队。国 内 CDMO 行业是一个好赛道，纵向看，基于前期技术和项目储备、 大客户认可度站稳、 质量合规体系逐步完善、 充足土地储备以及大额 资本开支的确定性，公司医药 CDMO 业务有望维持 40%以上增

4、速； 横向看，尤其是技术集成平台水平比肩国内 CDMO 一梯队，我们认 为未来该业务发展路线可对标凯莱英、博腾等国内行业一线龙头。 催化剂催化剂：公司医药 CDMO 前期储备项目产业化叠加新产能释放。 风险提示：风险提示：下游需求不及预期；新项目建设、投产进度不及预期；环 保及安全生产风险；响水基地复产不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4,114 4,284 4,754 5,940 7,033 (+/-)% 0% 4% 11% 25% 18% 经营利润（经营利润（EBIT） 267 564 768 97

5、1 1,196 (+/-)% -11% 111% 36% 26% 23% 净利润（归母）净利润（归母） 38 144 425 710 917 (+/-)% -82% 284% 195% 67% 29% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.04 0.16 0.46 0.77 0.99 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 6.5% 13.2% 16.2% 16.3% 17.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 0.7% 2.4% 6

6、.4% 9.2% 10.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 1.8% 4.7% 5.8% 8.0% 9.0% EV/EBITDA 13.69 16.37 20.12 17.23 14.43 市盈率市盈率 596.21 155.12 52.62 31.51 24.39 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 31.80 上次预测： 28.34 当前价格： 24.22 2020.07.17 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 10.43-25.48 总市值（百万元）总市值（百万元）

7、 22,376 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 924/918 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 7.24 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 143.22 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 5,864 每股净资产每股净资产 6.35 市净率市净率 3.8 净负债率净负债率 11.78% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.16 -0.04 Q2 0.09 0.16 Q3 0.06 0.16 Q4 -0.16 0.18 全年全年 0.16 0.

8、46 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 27% 46% 111% 相对指数 13% 21% 71% 相关报告 Q2 业绩超预期，持续看好医药业务发展 2020.07.02 临海医药中间体项目驱动未来成长 2019.12.06 医药新项目陆续投产 农药转产降低风险 2019.08.31 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -9% 17% 43% 69% 96% 122% 2019--32020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 联化科技深证成指 基础化工基础化工/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究

9、报 告 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 模型更新时间： 2020.07.17 股票研究股票研究 原材料 基础化工 联化科技(002250) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 31.80 上次预测： 28.34 当前价格： 24.22 公司网址 公司简介 公司主营工业业务分为农药、医药和功 能化学品三大板块。农药板块主要从事 农药原料药及中间体的生产、销售以及 为国际农药企业提供定制生产、研发及 技术服务； 医药板块主要从事原料药、 中 间体的生产、销售以及为国际制药企业 提供定制生产、 研发及技术服务； 功能化 学

10、品板块主要从事精细化学品、功能化 学品的生产、 销售以及定制生产、 研发及 技术服务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 10.43-25.48 市值（百万） 22,376 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 4,114 4,284 4,754 5,940 7,033 营业成本 2,977 2,610 2,975 3,764 4,444 税金及附加 37 35 42 51 60 销售费用 55 66 66 85 101 管理费用 602 790 713 832 949 EBIT

11、267 564 768 971 1,196 公允价值变动收益 5 -1 0 0 0 投资收益 -75 -12 0 0 0 财务费用 -23 16 57 56 57 营业利润营业利润 133 338 711 915 1,139 所得税 45 114 249 183 194 少数股东损益 9 52 37 22 28 净利润净利润 38 144 425 710 917 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,114 970 1,434 1,496 1,968 其他流动资产 101 133 133 133 133 长期投资 51 61 61 61 61 固定资产合计 3,357 3,54

12、9 4,067 4,583 5,092 无形及其他资产 402 644 645 646 649 资产合计资产合计 8,624 9,611 10,703 12,157 13,782 流动负债 2,824 2,654 2,762 3,097 3,405 非流动负债 74 987 1,187 1,237 1,287 股东权益 5,726 5,971 6,754 7,823 9,090 投入资本投入资本(IC) 7,395 7,662 8,646 9,764 11,081 现金流量表现金流量表 NOPLAT 137 356 499 776 993 折旧与摊销 411 446 367 354 356 流

13、动资金增量 527 373 -100 490 383 资本支出 -668 -1,054 -665 -584 -497 自由现金流自由现金流 406 122 102 1,036 1,235 经营现金流 537 1,051 1,000 673 998 投资现金流 -299 -1,088 -665 -584 -497 融资现金流 -419 -60 129 -27 -29 现金流净增加额现金流净增加额 -181 -97 464 61 472 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 0.2% 4.1% 11.0% 24.9% 18.4% EBIT 增长率 -11.1% 111.5% 36.1% 26

14、.4% 23.3% 净利润增长率 -81.7% 284.4% 194.8% 67.0% 29.2% 利润率 毛利率 27.6% 39.1% 37.4% 36.6% 36.8% EBIT 率 6.5% 13.2% 16.2% 16.3% 17.0% 净利润率 0.9% 3.4% 8.9% 12.0% 13.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 0.7% 2.4% 6.4% 9.2% 10.3% 总资产收益率(ROA) 0.5% 2.0% 4.3% 6.0% 6.9% 投入资本回报率(ROIC) 1.8% 4.7% 5.8% 8.0% 9.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 146.5 2

15、27.3 183.3 191.8 194.9 应收账款周转天数 91.6 81.3 84.0 84.4 83.7 总资产周转周转天数 765.1 818.9 821.8 747.1 715.3 净利润现金含量 14.3 7.3 2.4 0.9 1.1 资本支出/收入 16.2% 24.6% 14.0% 9.8% 7.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 33.6% 37.9% 36.9% 35.7% 34.0% 净负债率 50.6% 61.0% 58.5% 55.4% 51.6% 估值比率估值比率 PE 596.21 155.12 52.62 31.51 24.39 PB 1.53 2.68 3

16、.36 2.91 2.50 EV/EBITDA 13.69 16.37 20.12 17.23 14.43 P/S 5.45 5.22 4.71 3.77 3.18 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 11%27%44%61%78%94% 111% 128% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -9% 17% 43% 69% 96% 122% 2019--32020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 联化科技价格涨幅 联化科技相对指数涨幅 0% 5% 10% 15% 20% 25% 18A19A20E

17、21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 1% 3% 5% 6% 8% 10% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 51% 53% 55% 57% 59% 61% 2897 3256 3615 3973 4332 4690 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOpQmMpQtMsQzRpQmQpQmP7NaObRtRqQmOrRjMrRqPjMpNmMaQoOwPMYrMoQxNqQuN of 19 Tab

18、le_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 目目 录录 1. 投资故事 . 4 1.1. 盈利预测及估值 . 4 2. 公司高 ：核心技术+大客户认可+大额资本开支 . 6 2.1. 公司在医药领域的技术平台体系同样强大 . 6 2.2. 质量合规体系逐步完善，CDMO 业务水平再上台阶 . 8 2.3. 公司医药 CDMO 发展路径可对标国内一梯队 . 8 2.4. 土地和项目储备充足，大额资本开支提升成长确定性 . 11 3. 行业高 ：医药 CDMO 行业是一个好赛道 . 13 3.1. CDMO 产业链：一种新兴的研发生产外包模式 . 13 3.2. 全球医药 C

19、DMO 市场向国内快速转移 . 14 3.3. 国内竞争格局：格局分散，头部企业发展空间大 . 15 4. 风险提示 . 16 5. 附录 . 16 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 1. 投资故事投资故事 1）与众不同的观点与众不同的观点 市场认为：市场认为：由于转型多年公司医药业务体量仍较小，公司过去在农化定 制生产领域的成功虽然很大程度上是公司技术等实力的综合体现，但对 过去技术积累在医药领域是否同样可行还有所顾虑，从而影响该业务发 展。 我们认为：我们认为：公司过去三十余年积累的合成经验是通用的，公司从事的小 分子医药及相关中间体的合成

20、同农药及其中间体一样，本质都属于有机 化学合成反应，CDMO 也可以看作是符合医药标准的精细化工产业，而 雄厚经验沉淀的庞大技术集成平台构筑了公司的强大竞争力。同时，公 司医药业务体量虽不大但近 3 年复合增速远超行业一梯队企业。 纵向看， 基于前期技术和项目积累、 大客户认可度站稳、 质量合规体系逐步完善、 充足土地储备以及大额资本开支的确定性，公司医药 CDMO 业务有望 维持 40%以上增速，结合台州联化环评数据和临海联化远期规划，公司 远期医药收入规模有望站上 50 亿元； 横向看， 尤其是技术集成平台水平 比肩国内 CDMO 一梯队， 我们认为未来该业务发展路线可对标凯莱英、 博腾等

21、国内一线龙头。 2）催化剂：）催化剂：公司医药 CDMO 前期储备项目产业化叠加新产能释放。 1.1. 盈利预测及估值盈利预测及估值 1）关键假设：关键假设： -农药业务：农药业务：预计未来全球植保市场稳定增长， 综合考虑公司德州基地相 关资本开支计划和响水基地复产的不确定性，预计 2020-2022 年公司农 药定制生产业务收入增速分别为 0.7%，25.3%和 13.9%，毛利率维持在 36.5%。 -医药业务：医药业务： 考虑到前期储备项目逐步产业化以及台州联化和临海联化产 能逐渐释放，未来有望维持高速增长。预计 2020-2022 年公司医药业务 收入增速分别为 42.0%、40.0%

22、和 38.0%，毛利率分别为 38.0%、38.5% 和 38.8%。 -功能化学品业务：功能化学品业务：预计未来部分产品价格高位回落，但有新订单带来量 增。 预计2020-2022年公司功能化学品业务收入增速分别为20.0%、 15.0% 和 12.0%，毛利率分别为 45.0%、40.0%和 40.0%。 表表 1：公司分业务拆分：公司分业务拆分 分业务分业务 类别类别 2019A 2020E 2021E 2022E 合计合计 营收（百营收（百 万）万） 4284 4754 5940 7033 yoy 11% 25% 18% 毛利（百毛利（百 万）万） 1674 1779 2176 258

23、8 yoy 6% 22% 19% 毛利率毛利率 39.1% 37.4% 36.6% 36.8% 农药业务农药业务 营收（百营收（百2559 2576 3228 3678 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 万）万） yoy 1% 25% 14% 毛利（百毛利（百 万）万） 907 940 1178 1343 yoy 4% 25% 14% 毛利率毛利率 35.4% 36.5% 36.5% 36.5% 医药业务医药业务 营收（百营收（百 万）万） 629 893 1251 1726 yoy 42% 40% 38% 毛利（百毛利（百 万）万） 235

24、339 481 670 yoy 45% 42% 39% 毛利率毛利率 37.3% 38.0% 38.5% 38.8% 功能化学品功能化学品 营收（百营收（百 万）万） 797 956 1099 1231 yoy 20% 15% 12% 毛利（百毛利（百 万）万） 469 430 440 492 yoy -8% 2% 12% 毛利率毛利率 58.9% 45.0% 40.0% 40.0% 贸易贸易 营收（百营收（百 万）万） 103 114 125 138 yoy 10% 10% 10% 毛利（百毛利（百 万）万） 3 3 4 4 yoy 10% 10% 10% 毛利率毛利率 3.0% 3.0%

25、3.0% 3.0% 其他其他 营收（百营收（百 万）万） 195 215 236 260 yoy 10% 10% 10% 毛利（百毛利（百 万）万） 60 66 72 80 yoy 10% 10% 10% 毛利率毛利率 30.6% 30.6% 30.6% 30.6% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）盈利）盈利预测预测及估值及估值： 我们维持公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.46/0.77/0.99 元， 分别同比增长 195%/67%/29%。 我们选取扬农化工等 4 家代表性农药生产企业， 以及凯 莱英等 4 家代表性医药 CDMO 企业作为可比公司， 使用 PE、

26、 PB 两种估 值方法： 1、PE 估值法：可比公司 2021 年平均 PE 为 36 倍，因公司医药业务未 来有望实现高增长，给予一定估值溢价，给予公司 2021 年 PE 40 倍，对 应合理估值 30.74 元。 2、PB 估值法：可比公司 PB（MRQ）中位数为 5.2 倍，对应合理估值 32.82 元。 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 综合两种估值方法， 取两者平均， 上调目标价至 31.8 元， 维持增持评级。 表表 2: 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （7.16 ） 总市值总市值 （

27、亿元）（亿元） EPS PE PB （MRQ ） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600486.SH 扬农化工 80.02 248 3.78 4.24 5.07 21.2 18.9 15.8 4.5 300575.SZ 中旗股份 44.55 62 1.13 1.91 2.50 39.4 23.4 17.8 4.6 300261.SZ 雅本化学 7.61 73 0.08 0.23 0.30 89.7 32.6 25.7 3.6 002734.SZ 利民股份 16.24 60 1.18 1.19 1.45 13.8 13.6 11.2 2.7 300363.SZ 博腾股份 33.0

28、0 179 0.35 0.45 0.60 94.3 73.2 54.7 5.7 002821.SZ 凯莱英 220.00 509 2.42 3.16 4.13 90.9 69.7 53.3 16.1 603456.SH 九洲药业 30.09 242 0.30 0.45 0.72 100.3 66.6 42.0 8.4 603259.SH 药明康德 100.58 2325 1.14 1.12 1.50 88.2 89.6 67.1 13.1 均值均值 67.2 48.4 36.0 中位数中位数 5.2 002250.SZ 联化科技联化科技 24.22 224 0.16 0.46 0.77 155

29、.1 52.6 31.5 3.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（除公司外，其余 EPS 均采用 wind 一致预期） 2. 公司高公司高：核心技术：核心技术+大客户认可大客户认可+大额大额资本开支资本开支 2.1. 公司在医药领域的技术平台体系同样强大公司在医药领域的技术平台体系同样强大 从公司自身纵向来看，受益于农化领域的成功，过去三十余年积累的合从公司自身纵向来看，受益于农化领域的成功，过去三十余年积累的合 成和工程生产经验是通用的。成和工程生产经验是通用的。技术实力是切入医药 CDMO 定制服务的 核心要素，工艺路线和成本优化、产品质量、供货稳定以及快速的服务 响应能力都需要定制

30、生产企业拥有强大的技术实力作为保障。市场担忧 公司过去在农化定制生产领域的成功虽然很大程度上是公司技术实力 的体现，但对过去技术在医药领域是否同样行得通还有所顾虑。我们认 为过去三十余年积累的合成经验是通用的，公司从事的小分子医药及相 关中间体的合成同农药及中间体一样，本质都属于有机化学合成反应， CDMO 也可以看作是符合医药标准的精细化工产业。 我们可以把有机化 学合成反应看作是一种需要工匠精神的实践性学科，那么经验积累对于 know-how 来说就显得格外重要，往往一个细分合成反应的提升都需要 几百上千次、乃至上万次的实验优化，过程中积累的反应底物选取、反 应温度、压力、加料顺序/方法、

31、催化剂的选择和使用、溶剂的选取等不 同条件就像一个庞大的底层数据库。其实对于公司来说，每一个细分反 应技术都可以说是一个持续不断在自我优化的系统工程。公司目前在精 细化工定制生产领域已经拥有三十余年的深厚积淀，目前也已经掌握了 包括氨氧化反应等在内的完备反应单元，相当于多个系统工程形成的庞 大技术集成平台，在应用到具体产品和项目中时可通过不同的技术组合 去实现目标，这也是公司的绝对核心竞争力所在。 图图 1 核心竞争力在于多个细分技术（系统工程）形成庞大技术集成平台核心竞争力在于多个细分技术（系统工程）形成庞大技术集成平台 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(0

32、02250) 数据来源：公司公告，公司招股说明书，公司投资者关系记录，国泰君安证券研究 横向来看，横向来看，公司能够掌握多个国内医药公司能够掌握多个国内医药 CDMO 一梯队企业引以为傲的一梯队企业引以为傲的 核心技术核心技术。 其中， 公司与凯莱英相重合的核心技术包括连续性反应技术、 不对称合成反应技术、偶联技术、生物酶催化、超低温反应等；公司与 博腾股份相重合的有不对称手性合成技术、生物酶催化技术、连续反应 技术、偶联体制备技术、氟化技术等。有机化学反应包罗万象，每一个 细分技术的精通背后都是庞大的系统工程，这也导致一家企业很难掌握 并精通所有的反应和工艺技术，因此横向看公司能够掌握多个国

33、内医药 CDMO 一梯队企业引以为傲的核心技术， 我们认为这显示其技术集成水 平已迈入国内该领域的一流水平。 表表 3: 公司能够掌握多个国内医药公司能够掌握多个国内医药 CDMO 一梯队企业引以为傲的核心技术一梯队企业引以为傲的核心技术 国内国内代表性代表性医药医药 CDMO 企业企业 代表性核心技术代表性核心技术 公司公司掌握掌握 凯莱英凯莱英 连续性反应技术连续性反应技术 不对称合成反应技术不对称合成反应技术 生物转化技术（生物酶催化）生物转化技术（生物酶催化） 偶联反应偶联反应 极端温度极端温度/压力反应压力反应 （超低温）（超低温） 过渡金属催化反应 杂环反应 电化学反应 晶型筛选技

34、术 非贵金属催化反应 有机金属反应 博腾股份博腾股份 不对称手性合成技术不对称手性合成技术 生物酶催化技术生物酶催化技术 连续反应技术连续反应技术 偶联体制备技术偶联体制备技术 氟化技术氟化技术 化学拆分技术 结晶技术 高能量化学技术 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 密闭生产工程技术 数据来源：公司公告，公司年报，公司招股书，公司投资者关系记录，国泰君安证券研究 2.2. 质量合规体系逐步完善，质量合规体系逐步完善，CDMO 业务水平再上台阶业务水平再上台阶 硬软件相结合推动硬软件相结合推动质量质量合规合规体系体系逐步完善逐步完善。公司过去几

35、年成功接受并通 过了国内外知名药企和跨国化学公司在内的上百次质量体系审计，优秀 的质量和合规管理也是提升 CDMO 客户粘性的核心能力。 硬件上，硬件上，公司工厂已通过公司工厂已通过 FDA 和和 EMA 审计。审计。公司江口工厂 2017 年以 零缺陷顺利通过 FDA 审计，2019 年通过了欧盟 EMA 的 GMP 审计；英 国子公司通过了 FDA 审计。台州联化 2020 年 5 月底也顺利通过中国 GMP 检查。同时公司按照新版 GMP 要求改建的多功能中试车间、公斤 级实验室，洁净区域现已建成并投入使用，为后续符合新版 GMP 要求 的新产品开发奠定了良好的基础。 表表 4：公司质量

36、合规体系已逐步完善：公司质量合规体系已逐步完善 基地基地 美国美国 FDA 欧盟欧盟 EMA 中国中国 GMP 英国子公司（英国子公司（Lianhetech Hodco） 公司本部（江口工厂）公司本部（江口工厂） 台州联化川南厂区台州联化川南厂区 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 软件上，公司软件上，公司 2019 年购买并实施了年购买并实施了 TrackWise 这一全球领先的质量管这一全球领先的质量管 理系统，公司未来质量管理部门可与先进跨国制药公司同步理系统，公司未来质量管理部门可与先进跨国制药公司同步，是公司在，是公司在 质量合规管理上的里程碑质量合规管理上的里程碑。Sparta

37、System 的 TrackWise 软件作为企业级 的质量管理解决方案 (EQMS)，是医药行业质量管理方案标杆，其中全 球超过 260 家药企，包括排名前 50 中的 43 家跨国医药巨头都已选择 TrackWise 实现质量管理信息化，为客户优化质量管理、 确保合规性、 减 少风险及降低成本。 2.3. 公司医药公司医药 CDMO 发展路径可对标国内一梯队发展路径可对标国内一梯队 公司自身发展公司自身发展纵向看纵向看，随着台州工厂项目陆续投产和客户认可度的站稳，随着台州工厂项目陆续投产和客户认可度的站稳， 公司医药业务公司医药业务有望维持高增长有望维持高增长。尽管公司上市前已从事医药相关

38、业务， 但当时很大一部分收入来自于自产自销的精细化工中间体（通用型，不 仅用在医药但归入医药统计） 。公司真正开始前瞻性的战略性做大做强 医药定制生产业务是在 2010 年，2010 年 3 月发起设立了上海联化生物 医药技术公司，后增资并更名为联化科技（上海）有限公司，主攻前期 的技术研发，同年 4 月设立联化科技（台州）有限公司，主攻工程放大 和定制生产，也是后面医药定制业绩增量的主要贡献力量。而公司在医 药定制生产领域前期布局开始真正体现是在 2015 年以后，主要是台州 联化多个项目的陆续投产， 公司产能大幅提升。 由于 17 年公司调整了医 药业务的统计口径，剔除了原先非医药专用中间

39、体部分，前期数据的参 考意义不大， 同时我们根据 17 年报也修正了 16 年的数据， 2016-2019 医 药业务年均复合增速达 49%，高增速的原因主要是商业化阶段项目的贡 献，从 17 年的 4 个增加至 19 年的 14 个，即本部江口工厂和台州联化 of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 车间产能持续释放的结果。同时，公司项目储备也较为充足，临床阶段 项目总数从 17 年的 72 个增加到了 19 年的 84 个。 图图 2 公司公司 2016 年起医药业务收入快速增长年起医药业务收入快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1

40、7 年医药口径调整只含医药专用中间体 表表 5：公司医药业务主要增量来自商业化阶段项目：公司医药业务主要增量来自商业化阶段项目 产品数量（个）产品数量（个） 2017 2018 2019 商业化阶段 4 7 14 临床 3 期 31 31 28 其他临床阶段 41 45 56 产品总收入（亿元）产品总收入（亿元） 2017 2018 2019 商业化阶段 1.25 2.84 4.43 临床 3 期 1.13 0.86 0.83 其他临床阶段 0.87 1.24 1.03 测算测算产品单位创收（万产品单位创收（万/个）个） 2017 2018 2019 商业化阶段 3118 4062 3166

41、临床 3 期 364 279 297 其他临床阶段 211 275 183 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 已成为已成为诺华为首的三家国际医药巨头战略供应商诺华为首的三家国际医药巨头战略供应商，参照公司农化发展路，参照公司农化发展路 径，预计未来医药大客户开拓难度边际减弱径，预计未来医药大客户开拓难度边际减弱。在客户认可度方面，根据 19 年报披露，公司目前已经和国际几大医药巨头建立了战略合作关系， 且成功成为了三家国际医药巨头的战略供应商和一系列中大型医药公 司的合作伙伴。 我们再回溯历史， 根据2013年报叙述， 当年公司 “2+2+1” 的医药合作战略才刚刚初见成效，而如今大客户认

42、可度已经站稳，公司 在医药定制业务领域的客户开拓速度也展现出其较强的客户拓展能力。 要知道在定制生产领域跨国公司选取供应商的条件极为苛刻，就拿要求 比医药低的农药来说， 公司和 FMC 公司 1998 年开始洽谈， FMC 花了足 足 4 年从产品质量、环保措施、职业健康等方面对公司进行了全面及分 阶段的考察和评估，最后才在 2001 年 12 月敲定与公司开展定制生产业 务，由于医药要求更高，这一考察时间可能要在 5 年以上。反过来说， 正因为跨国巨头花费了巨大的精力和时间成本，转换成本极高，因此一 旦确定合作供应商后，不会轻易改变，且随着时间的推移和双方合作信 -80% -60% -40%

43、 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 200820092000019 医药业务收入/百万yoy of 19 Table_Page 联化科技联化科技(002250)(002250) 例如农化业务方面，农药前 5 大公司皆为公司重要战略供应商，这也得 益于公司前期和个别大客户成功合作后带来的品牌效应。因此，公司在 医药定制领域已获得诺华等若干国际巨头的认可，预计未来该领域的客 户拓展难度将边际减弱。 表表 6：诺华等核心客户的签署合作协议情况（截至诺华等核心客户

44、的签署合作协议情况（截至 2017 年底）年底） 序号序号 客户客户 项目项目 到期时间到期时间 1 APIC 医药中间体 2021.08.10 2 Midas 医药原药 2027.03.01 3 Novartis 医药原药 2018.06.08 4 Novartis 医药原药 2018.11.16 5 Novartis 医药原药 2018.12.31 6 Novartis 医药原药 2019.01.25 7 Novartis 医药原药 2019.01.25 数据来源：公司债券评级报告，国泰君安证券研究 横向看，公司横向看，公司 CDMO 业务未来发展可对标国内一梯队。业务未来发展可对标国内一

45、梯队。对比凯莱英等 国内一梯队企业二十余年在医药定制领域的耕耘，公司真正发力医药定 制业务也才 10 年（以设立上海医药研发中心、台州联化为基准） ；同时 原先的江口工厂体量相对较小，如果以台州联化第一批车间建成计算其 实才只有 5 年，但由于公司在精细化工定制研发生产技术领域的雄厚积 淀和新项目陆续投产放量，该业务发展大有后来居上的态势。从医药定 制业务收入来看，公司该业务收入体量接近九州药业，离博腾和凯莱英 仍有一定差距， 但从增速上看， 凯莱英、 博腾股份、 九州药业、 公司 2016- 2019 年复合增速分别为 28.7%/4.6%/18.6%/49.0%，公司近几年收入增速 已远超同行一梯队，且随着客户认