1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 煤炭 2022 年 01 月 25 日 永泰能源 (600157) 债务化解轻装上阵，煤电业务运营平稳 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是 A 股民营能源上市公司，煤电业务运营平稳。公司煤炭资源禀赋优良，截至 2021年 12 月底，煤炭资源量总计 38.38 亿吨，其中包含优质焦煤资源量 9.14 亿吨，优质动力煤资源量 29.24 亿吨；核定产能达 930 万吨/年，权益产能为 921 万吨/年。公司所属的陕西亿华矿业海则滩煤矿拥有保有资源量 11.45 亿吨、发热量 6500 大卡以上的优质动力煤资源，为后续煤炭板块的

2、持续经营提供保障。公司未来产量增长可期，海则滩煤矿置换产能指标 600 万吨/年已经获得批复，获得批复标志着海则滩煤矿探转采工作已进入最后核准阶段，预计将在 2022 年上半年完成；届时新增权益产能 420 万吨/年，增幅约 46%。我们测算下来，公司 2022 年煤炭产量基本保持平稳，预计 2022 年公司原煤、洗精煤、贸易煤售价分别为 709 元/吨、1183 元/吨和 1073 元/吨， 2022 年煤炭板块实现归母净利润约为 11.16 亿元。 公司电力业务快速发展，供电煤耗持续降低凸显竞争优势。公司电厂地处苏、豫，且均为当地主力电厂， 电力需求有保障。 截至2021 年12 月底，

3、公司所属电力机组总装机容量 897 万千瓦，均为在运机组，同比增长 11%。公司供电煤耗持续降低，具有很强的成本优势。每千瓦时发电能耗煤量从 2015 年的 303.84 克/千瓦时续降低至 2020 年的 291.67 克/千瓦，与华电国际相当且远低于 6000 千瓦及以上电厂供电标准煤耗。 公司重整计划落地，化解债务问题轻装上阵。自 2015 年到 2018 年，公司借助资本融资快速扩张，先后收购石化、电力等公司以拓展新业务，流动性锁紧后导致债务危机。 2020年末，公司重整计划通过，对公司本部债权实施留债延期清偿、债转股，公司的资本结构得到大幅优化。 公司有息负债规模从 2019 年的

4、607 亿降至 2021 年三季度末的 404 亿元；债务风险进一步降低，偿债能力逐步上升。重整计划的稳步执行，促使公司迈向稳定向好的新征程。 盈利预测与评级。公司作为 A 股民营上市能源企业，已发展形成煤电双主业的互补经营格局；重整计划的稳步执行，促使公司走向稳定向好的新阶段。基于相对估值模型，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.06 元、0.07 元、0.08 元，当前市值对应 PE 分别为 28X、24X、 21X； 预计2021-2022年公司当前市值对应的PB分别为0.87和0.85。 2021年-2023年行业平均估值 PE 分别为 11X、10X、10X；202

5、1-2022 年平均估值 PB 分别为 1.15X和 1.06X，公司 2021-2022 年 PB 折价幅度在 32%、26%，静态 PB 折价幅度为 8%。给予公司 1.06X 22 年 PB 目标估值，当前股价对应 0.85X 22 年 PB，较现价 26%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格出现超预期下跌，债务化解未达预期。 市场数据： 2022 年 01 月 25 日 收盘价（元） 1.65 一年内最高/最低（元） 2.35/1.28 市净率 0.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 36659 上证指数/深证成指 3433.06/136

6、83.90 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.89 资产负债率% 56.09 总股本/流通 A 股 （百万） 22218/22218 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 22,144 18,427 24,569 26,328 26,555 同比增长率（%） 4.5 17.1 11.0 7.2 0.9 归母净利润（百万元） 4,485 716 1,339 1,626 1,751 同

7、比增长率（%） 3099.3 261.0 -70.1 21.5 7.6 每股收益（元/股） 0.20 0.03 0.06 0.07 0.08 毛利率（%） 24.2 23.8 23.7 22.4 22.2 ROE（%） 10.8 1.7 3.1 3.7 3.8 市盈率 8 28 24 21 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-26-40%-20%0%20%40%60%80

8、%（收益率）永泰能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为 A 股民营上市能源企业， 已发展形成煤电双主业的互补经营格局。 基于相对估值模型，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.06 元、0.07 元、0.08 元，当前市值对应 PE 分别为 28X、24X、21X；预计 2021-2022 年公司当前市值对应的 PB 分别为 0.87 和 0.85。 2021 年-2023 年行业平均估值 PE 分别为 11X、 10X、 10X； 2021-2022年平均估值 PB 分

9、别为 1.15X 和 1.06X， 公司 2021-2022 年 PB 折价幅度在 32%、 26%，静态 PB 折价幅度为 8%。给予公司 1.06X 22 年 PB 目标估值，当前股价对应 0.85X 22年 PB，较现价 26%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 销量上， 我们预计 2021-2023 年公司原煤对外销量为 576.64、 578.44 和 579.09 万吨，同比增幅 0.11%、0.31%和 0.11%；洗精煤销量 299.54、298.48、301.53 万吨，同比增幅分别为 0.15%、 -0.35% 和 1.02%； 煤炭贸易销量为 11.

10、53、 11.56、 11.57 万吨，同比增幅分别为 1.00%、0.20% 和 0.10%。 煤价上：碳中和政策影响下，2021 年煤炭价格中枢较 2020 年上移，预计 2022和 2023 年煤价呈现高位震荡趋势。我们预计 2021-2023 年原煤外售价格分别为 705.45 元/吨、708.98 元/吨和 714.30 元/吨，同比涨幅分别为 31.50%、0.50%、和 0.75%。洗精煤售价分别为 1175.53 元/吨、1183.18 元/吨 和 1192.05 元/吨，同比涨幅分别为 35.54%、 0.65% 和 0.75%； 煤炭贸易价格分别为 1070.14 元/吨、

11、 1072.82 元/吨 和 1080.86 元/吨， 同比增幅分别为 21.00%、0.25% 和 0.75%。 有别于大众的认识 1、在行业层面，市场担忧煤炭行业受 2060 年碳中和政策影响，致使煤炭行业需求下滑的风险。但我们认为，在 2030 年碳达峰阶段来临之前，煤炭产品需求难以被替代能源替代，行业景气度上行空间大于下跌的风险。 2、在公司层面，市场担忧公司债务问题难以有效解决，对公司经营情况产生进一步影响。但我们认为，公司重整计划落地，化解债务问题后实现轻装上阵。 股价表现的催化剂 今冬明春保供增量政策的影响逐步减弱， 随着下游需求的复苏， 煤炭行业供不应求，刺激煤炭价格超预期上涨

12、；海则滩煤矿置换产能指标已进入最后核准阶段，提前完成对股价有较强提振效应。 核心假设风险 煤炭供给端放量，煤炭价格出现超预期下跌影响公司盈利能力；债权调整及受偿具体方案未按计划实施，债务化解不及预期。 lZMAvXnOqQmMnN6MbP9PsQrRnPoMiNrRoPkPmOtN8OmMzQNZoPpRMYqMmN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1. 煤电联营民营企业 .6 1.1 永泰集团控股，转型布局煤电联营 . 6 1.2 围绕综合能源供应商定位，推行煤电一体化融合成长 . 7 2. 煤炭资源储量丰富，盈利水平稳健 .8 2

13、.1 焦煤资源储量丰富，资源禀赋高 . 8 2.2 “碳中和”短期难以影响焦煤供应关系，预计价格平稳 . 9 2.3 低开采成本叠加高生产效率，煤炭业务维持高毛利水平 . 11 3. 公司电力业务快速扩张，打造盈利增长点 . 13 3.1 装机快速扩张，高质量机组带来发电煤耗同步降低 . 13 3.2 地处苏、豫，电力需求有保障 . 14 3.3 公司发力新能源业务，推动生物质耦合发电技术应用 . 15 4. 石化业务区位优势明显，拟处置以提升公司资产质量 . 16 5. 财务分析 . 17 5.1 重整计划执行完毕，公司债务危机得到解决 . 17 5.2 公司基本面大幅改善，上半年盈利大增

14、. 18 6. 盈利预测与估值 . 20 6.1 主要业务贡献拆分 . 20 6.2 盈利预测与估值 . 21 7. 风险提示 . 21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：永泰集团为公司控股股东，王广西为实际控制人（截至 2021 年 9 月 30 日） 6 图 2：公司发展历史 . 6 图 3：2011-2020 年公司营业收入复合增长率为 26.80% . 7 图 4：2021H1 煤炭营收占比为 32.46%（亿元，%） . 7 图 5：2021H1 煤炭毛利占比为 72.50%（亿元，%） . 7 图 6

15、：我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显(亿吨) . 10 图 7：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%） . 10 图 8：我国焦煤进口量同比下降（万吨，%） . 10 图 9：11-21 年 11 月底炼焦精煤进口数量（百万吨，%） . 10 图 10：2011-2021 年 11 月底，炼焦精煤产量及对外依存度（万吨，%） . 11 图 11：吨煤成本比较分析（元/吨） . 11 图 12：毛利率比较分析（%） . 11 图 13：碳中和政策叠加保供政策影响，主产地煤价波动性增强（元/吨） . 12 图 14：供电煤耗持续降低（克/千瓦时） . 14 图 15：用电量稳步增长（亿千瓦时，

16、%） . 14 图 16：公司发电量持稳运行（亿千瓦时，%） . 15 图 17：2021 年以来成本上行，毛利率下降（亿元，%） . 15 图 18：石化板块在营收中表现可观（亿元，%） . 16 图 19：石化板块毛利水平整体上升（亿元，%） . 16 图 20：公司资本开支（亿，%） . 17 图 21：公司有息债务（亿，%） . 17 图 22：财务费用明显改善（亿元，%） . 18 图 23：重整带动基本面改善，归母净利润大幅提升（亿元，%） . 19 图 24：公司偿债能力提升（%，倍）. 19 表 1：公司所属煤炭资源情况 . 8 表 2：公司矿井明细 . 9 表 3：2022

17、年煤炭板块净利润规模弹性测算（亿元） . 12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 表 4：电厂机组装机情况 . 13 表 5：2019 年以来公司对外转让股权有关事项 . 17 表 6：债权调整及受偿具体方案 . 18 表 7：公司主要业务假设及利润拆分（百万元） . 20 表 8：可比公司估值表（元/股、元、倍） . 21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 1. 煤电联营民营企业 1.1 永泰集团控股，转型布局煤电联营 永泰能源股份有限公司原名泰安鲁润股份有限公司，成立于 19

18、92 年，于 1998 年在上海证券交易所上市。2007 年 12 月，江苏永泰地产集团有限公司（现名为“永泰集团有限公司”）获得 55.18%的股权转让成为公司的控股股东，于 2010 年更名为永泰能源股份有限公司，目前为 A 股民营能源上市公司。经过债务重整后，截至 2021 年 9 月 30 日，永泰集团仍为公司控股股东。 图 1：永泰集团为公司控股股东，王广西为实际控制人（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：wind、申万宏源研究 在永泰集团的带领下， 公司分别于 2009 年通过收购在山西灵石地区收购华熙矿业有限公司等开始向煤炭业务转型，于 2015 年收购北京三吉利能

19、源有限公司（现名为“华晨电力股份公司” ） 63.13%股权， 增加了电力业务， 目前电力业务与煤炭业务成为公司主营业务。 图 2：公司发展历史 资料来源：wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 1.2 围绕综合能源供应商定位，推行煤电一体化融合成长 公司具备完整的煤炭业务和电力业务体系。永泰能源的主营业务为煤炭业务与电力业务，公司主要从事煤炭开采、煤炭销售、电力生产与开发和供热业务。自公司转型煤炭业务以来，公司营业收入自 2011 年的 20.62 亿快速上升至 2020 年的 221.44 亿，10 年复合增长率为

20、 26.80%。 图 3：2011-2020 年公司营业收入复合增长率为 26.80% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司营业收入以煤炭和发电业务为主。2018 年以来，煤炭和电力业务营业收入占比高于 75%。 2021 年上半年， 公司煤炭业务营业收入达 37.23 亿元， 占总营收比例为 32.46%；发电业务营业收入达 53.80 亿元，占总营收比例为 46.90%。 公司毛利以煤炭和发电业务为主。2014 年以来，煤炭与电力业务两者贡献总毛利的91%以上。2021 年上半年受煤价大幅上涨的影响，煤炭业务毛利占比达到 72.50%，发电业务的毛利占比约 22.88%。 图 4： 20

21、21H1 煤炭营收占比为 32.46% （亿元， %） 图 5：2021H1 煤炭毛利占比为 72.50%（亿元，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 2. 煤炭资源储量丰富，盈利水平稳健 2.1 焦煤资源储量丰富，资源禀赋高 公司煤炭核定产能为 930 万吨/年。 目前公司拥有在产主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 930 万吨/年，权益产能为 921 万吨/年。煤炭资源量总计 38.38 亿吨，其中包含优质焦煤资源量 9.14 亿吨，优质动力煤资源量 29.24 亿吨

22、。公司所属的陕西亿华矿业海则滩煤矿拥有保有资源量 11.45 亿吨、发热量 6500 大卡以上的优质动力煤资源，为后续煤炭板块的持续经营提供保障。 表 1：公司所属煤炭资源情况 所属企业 矿区位置 煤种 资源用量（亿吨） 公司持股比例 （%） 华熙矿业有限公司 山西省灵石县、 临汾市、 陕西省榆林市、澳大利亚昆士兰州、新疆吉木萨尔县 焦煤、1/3 焦煤、贫瘦煤、动力煤 19.72 100% 灵石银源煤焦开发有限公司 山西省灵石县 焦煤、肥煤 2.51 100% 山西康伟集团有限公司 山西省沁源县 焦煤、瘦煤 1.49 100% 华晨电力股份公司 陕西省榆林市、内蒙古牙克石市 动力煤 14.66

23、 100% 合计 38.38 资料来源：公司官网、申万宏源研究 通过矿井整合，公司产能预计突破 1000 万吨。公司在山西地区拥有华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司 3 家煤炭整合主体企业，共 13 座在产煤矿。在产煤矿中，公司在山西灵石地区拥有 10 座矿井，占全石灵地区 37 座煤井的27%，主产地区域影响力强。2020 年，为提升单井规模，实现集约化、规模化生产，荡荡岭煤矿与冯家坛煤矿实施减量重组，冯家坛煤矿煤炭资源由荡荡岭煤矿统一开发，本次重组不影响公司所属煤炭资源量。后续公司将充分利用冯家坛煤矿退出的 45 万吨/年产能指标，对公司所属其他矿井进行生产系

24、统技术改造和产能规模优化提升，从而使公司所属煤矿总产能规模达到 1000 万吨以上水平。 产品资源禀赋高，抗市场波动性强。公司目前生产的煤炭均为优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种。煤炭资源主要分布在山西、陕西、内蒙境内，均位于国家主要产煤区，其中，焦煤主要位于山西省，集中于灵石、沁源地区，煤炭产量多年保持在千万吨级水平，在山西省焦煤行业中排在前列。灵石地区主产中硫主焦煤和肥煤，特产含灰分在 10%以下、含硫 1%以下的优质主焦煤，被誉为“煤海瑰宝”。沁源地区主产低硫主焦煤和瘦焦煤，低硫主焦煤具有低灰、特低硫优点。中硫瘦焦煤具有低灰、高强度的特点，均为优质炼焦配煤。与动力煤相比，焦煤价格优势明显，低

25、灰、低硫焦煤品种的市场价格较高，销售情况良好，抵抗市场波动能力更强。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 表 2：公司矿井明细 煤矿 所属子公司 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 权益占比 （%） 主要煤种 生产经营状况 荡荡岭 华熙矿业 60 60 100% 焦煤 在产 集广 华熙矿业 60 60 100% 焦煤 在产 柏沟 华熙矿业 60 60 100% 焦煤 在产 孙义 华熙矿业 60 60 100% 焦煤 在产 金泰源 华熙矿业 90 81 90% 焦煤 在产 银源安苑 银源煤焦 60 60 100% 焦煤 在产 银

26、源新生 银源煤焦 60 60 100% 焦煤 在产 银源兴庆 银源煤焦 90 90 100% 肥煤 在产 银源新安发 银源煤焦 60 60 100% 焦煤 在产 银源华强 银源煤焦 60 60 100% 焦煤 在产 康伟孟子峪 康伟集团 60 60 100% 焦煤 在产 康伟南山 康伟集团 90 90 100% 焦煤 在产 康伟森达源 康伟集团 120 120 100% 焦煤 在产 合计 930 921 资料来源：公司公告、申万宏源研究 海则滩煤矿规划产能 600 万吨/年，进一步贡献产能增量。海则滩煤矿矿区面积约200.18 平方公里，规划生产能力为 600 万吨/年，权益产能为 420 万

27、吨/年，查明资源量为11.45 亿吨，煤种主要为优质动力煤及化工用煤（长焰煤、不粘煤和弱粘煤），平均发热量6500 大卡以上， 具有资源储量大、 建矿条件好、 预期效益优、 开采寿命长等诸多优势。 2021年 6 月 30 日， 公司所属亿华矿业的海则滩煤矿项目产能置换方案获得国家能源局综合司批复，将通过使用关闭退出煤矿产能指标进行产能置换，置换产能指标为 630 万吨/年。获得批复标志着海则滩煤矿探转采工作已进入最后核准阶段， 预计将在 2022 年上半年完成。 在完成探转采核准后，海则滩煤矿项目价值将得到大幅提升。 2.2 “碳中和”短期难以影响焦煤供应关系，预计价格平稳 我国焦煤供给基本

28、平稳， 晋新两省增量明显。 我国焦煤供给主要是 “晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤供给占我国焦煤 82%，山西占比高达 47%。近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆陕西两省成为焦煤原煤增量的主要省份。 未来我国焦炭产能增量主要依靠新疆新建矿井。但新疆地区的主要焦煤资源位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，低质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，预计未来带来产能增量并不明显。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 图 6： 我国焦煤供给平稳， 晋新两省增量明显(亿吨) 图 7：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%）

29、资料来源：中国煤炭运销协会、申万宏源研究 资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究 我国进口焦煤主要依赖蒙古和澳洲。截至 2021 年 11 月底，焦煤总进口量大幅缩减，同比降幅约 31.43%。澳煤进口限制加剧焦煤供给紧缺局面，即使美国、加拿大和俄罗斯进口煤数量增加，仍无法缓解我国焦煤供给端的紧张。 图 8：我国焦煤进口量同比下降（万吨，%） 图 9：11-21 年 11 月底炼焦精煤进口数量（百万吨，%） 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2016 年以来，炼焦精煤对外依存度总体维持在 10%以上。进口放开短期可以缓解炼焦精煤的短缺问题，但中长期来看，炼焦

30、煤资源枯竭缺口问题难以解决。国内焦煤资源不断枯竭、预计进口依赖度增加，焦煤整体呈现稀缺性。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 图 10：2011-2021 年 11 月底，炼焦精煤产量及对外依存度（万吨，%） 资料来源：wind、申万宏源研究 2.3 低开采成本叠加高生产效率，煤炭业务维持高毛利水平 开采成本低，煤炭业务维持高毛利水平。公司所处山西地区煤炭易开采，一定程度上降低了公司吨煤成本，较可比公司具有成本优势。煤炭板块毛利率水平始终保持在 40%以上，较可比公司具有盈利优势。 图 11：吨煤成本比较分析（元/吨） 资料来源：公司

31、公告，申万宏源研究 图 12：毛利率比较分析（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 碳中和政策叠加保供政策影响，主产地煤价波动性增强。2021 年以来，受煤炭供给日趋紧张影响，公司所在地煤价不断上涨，尤其是进入 9 月初，当地煤价跃升至 3000 元/吨以上水平； 11月份受保供增量影响， 当地煤价逐步下降至2000元/吨左右水平并震荡盘整。 图 13：碳中和政策叠加保供政策影响，主产地煤价波动性增强（元/吨） 资料来源：wind，申万宏源研究 综上所述，公司 2022 年产量维持平稳。预计 202

32、2 年公司原煤、洗精煤、贸易煤售价分别为 709 元/吨、1183 元/吨和 1073 元/吨，预计 2022 年煤炭板块实现归母净利润为11.16 亿元。 表 3：2022 年煤炭板块净利润规模弹性测算（亿元） 原煤价格假设（元/吨） 2022 年 E 洗精煤价格假设（元/吨） 2022 年 E 贸易煤价格假设（元/吨） 2022 年 E 合计 （亿元） 权益销量（万吨） 权益销量（万吨） 权益销量（万吨） 573 296 11 649 3.71 1123 4.08 1013 0.01 4.58 669 4.44 1143 8.64 1033 0.02 6.77 689 5.17 1163

33、4.84 1053 0.03 8.97 709 5.90 1183 5.21 1073 0.05 11.16 729 6.63 1203 5.59 1093 0.06 13.35 749 7.36 1223 5.97 1113 0.08 15.54 769 8.09 1243 6.34 1133 0.09 17.73 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 注：1、税后净利润按（税后吨售价-吨成本）*权益产量*（1-所得税率）*（1-期间费率）进行推算。 2、2021Q1-3 行业平均期间费用率和公司期间费用率分别约为 11%和 15%，考虑公司期间费用率高于行业平均，预计约为 15%。 公司深度

34、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 3. 公司电力业务快速扩张，打造盈利增长点 3.1 装机快速扩张，高质量机组带来发电煤耗同步降低 公司装机快速扩张，目前无在建并表火电机组。截至 2021 年 12 月底，公司所属电力机组总装机容量 897 万千瓦，均为在运机组，较上年末增长 11%。公司所属张家港华兴电力二期 244 万千瓦燃机热电联产清洁能源项目投产。短期内，合并报表口径下，公司新增装机有限。 表 4：电厂机组装机情况 发电企业 装机容量（万千瓦） 机组编号 权益比例 机组类型 郑州裕中能源有限责任公司 32 1# 100% 燃煤机组 3

35、2 2# 103 3# 103 4# 张家港沙洲电力有限公司 63 1# 80% 63 2# 100 3# 100 4# 周口隆达发电有限公司 66 1# 80% 66 2# 张家港华兴电力有限公司 39 1# 100% 燃气机组 39 2# 43.92 3# 49% 43.92 4# 汝阳三吉利新能源有限公司 3.19 100% 太阳能机组 江苏华晨电力销售有限公司 0.09 100% 合 计 897 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司供电煤耗持续降低，具有很强的竞争优势。公司所属电厂装机容量大、技术参数高，所属燃煤机组发电煤耗低，所有在运火电机组均实现了超低排放，符合国家节能环保的产业

36、政策，属火电行业的清洁能源，竞争优势明显。随着公司低排放改造、先进机组投产的不断推进，公司每千瓦时发电能耗煤量从 2015 年的 303.84 克/千瓦时续降低至 2020年的 291.67 克/千瓦，与华电国际相当且远低于 6000 千瓦及以上电厂供电标准煤耗。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 图 14：供电煤耗持续降低（克/千瓦时） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 地处苏、豫，电力需求有保障 公司电厂所在区域内用电量大，且均为当地主力电厂。公司分布在江苏省与河南省境内，地处经济发达的长三角地区和人口稠密的中原经济区，区

37、域内用电量大，且均为当地主力电厂：截止 2021 年 6 月，苏州市全社会用电量为 791.30 亿千瓦时，公司子公司张家港沙洲电力与张家港华兴电力合计发电量为 82.35 亿千瓦时， 占比 10.41%； 郑州市全社会用电量为 297.62 亿千瓦时， 公司子公司裕中能源发电量为 42.77 亿千瓦时， 占比 14.37%。 图 15：用电量稳步增长（亿千瓦时，%） 资料来源：wind、申万宏源研究 江苏省与河南省用电量稳步增长， 公司电力销售有保障。 自 2015 年公司收购北京三吉利进入电力行业以来，通过收购和新建的方式，公司发电总量持稳运行。2021 年上半年，由于动力煤价格大幅上升带

38、动公司电力业务成本上行，毛利率大幅下降。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 图 16：公司发电量持稳运行（亿千瓦时，%） 图 17： 2021 年以来成本上行， 毛利率下降 （亿元， %） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 公司发力新能源业务，推动生物质耦合发电技术应用 有序推进新能源转型规划与布局，推动公司高质量发展： 1）与行业头部企业合作，加快公司向新能源领域转型与布局。目前公司所属华元新能源已与三峡电能有限公司签署战略合作协议，合作开发光伏、风电、 智慧综合能源、储能等新能源项目，并积

39、极探索创新发展模式。公司所属华瀛山东与国家能源（山东）新能源有限公司共同出资设立合资公司，开发建设光伏等新能源项目，加快推动新能源业务的区域性布局和项目落地。 2）利用公司现有优势，开展屋顶分布式光伏试点。按照国家相关政策在河南、江苏等电力负荷中心，充分利用公司现有电源点优势，积极推进整县屋顶分布式光伏试点工作。 3）利用自身优势开展发电侧储能相关业务。公司所属电厂利用自身优势开展发电侧储能相关业务，推进向储能领域布局，培育新的利润增长点。目前张家港沙洲电力与上海电力正在有序推进相关项目合作。 4）积极实施生物质耦合发电，推动公司能源体系绿色低碳转型发展。污泥干化协同发电是一种成熟的可再生能源

40、发电技术，借助燃煤电厂系统进行发电，加强污泥资源与燃煤电厂优势互补，既可以规模化协同处理污泥，又可以实现燃料灵活性，降低存量煤电耗煤量、提升可再生能源发电量。张家港沙洲电力污泥耦合发电项目已列为国 84 个燃煤耦合生物质发电技改试点项目之一，技术方案在国内处于领先水平。该项目日处理脱水污泥可达900 吨，预计每年可新增净利润约 1900 万元，预计 2022 上半年竣工投产，项目建成后将成为电厂新的利润增长点，并且成功经验可移植对公司其它电厂改造打造新的利润增长点。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 4. 石化业务区位优势明显，拟处置

41、以提升公司资产质量 公司于 2015 年收购华瀛石化， 正式开启石化与物流业务， 以实现能源领域的多元化发展战略。 地处大亚湾石化工业区，区位优势明显。华瀛石化从事调和、仓储、进出口及原油及其制品销售，位于国家规划的七大石化基地之一的大亚湾石化工业区，是华南地区最大的公用油品码头，地处主航道枢纽，拥有海域使用面积 108 公顷，岸线资源稀缺，有多个国际化工及相关工业的大型企业再次落户。区位优势显著，具备物流基础设施网络优势。 拥有大型燃料油调配中心和仓储保税油库，竞争优势显著。公司石化项目拥有 1 座 30万吨级和 3 座 2 万吨级油品码头，油品总仓储能力 115 万立方米，其中 112 万

42、立方米为保税仓，3 万立方米为出口监管仓，并获得“两仓合一”运营试点，具有 2150 万吨/年的吞吐能力、1000 万吨/年的油品动态仓储能力和 1000 万吨/年的燃料油调和加工能力，是国内最大的船用燃料油调配中心和全国最大规模的民营油品仓储及保税油库之一，具有较强的竞争优势。 板块毛利率低，拟处置以提升资产质量。石化贸易业务在总营收中占比维持在 15%左右，2017 年接近 25%。但板块毛利率低，毛利贡献始终维持在不到 1%的低位。今年上半年突破 1%，达到 1.54%。2020 年 12 月，公司发布重整计划，为夯实资产质量，改善现有资产结构和状况，提高公司盈利能力，并为重整完成后进一

43、步结构调整和市场化改革创造有利条件，公司拟对持有的华瀛石化 100%股权（不含华瀛石化持有的华晨电力 49%股权）进行处置。 图 18：石化板块在营收中表现可观（亿元，%） 图 19：石化板块毛利水平整体上升（亿元，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 5. 财务分析 5.1 重整计划执行完毕，公司债务危机得到解决 公司借助资本融资快速扩张，流动性锁紧后导致债务危机。自 2015 年到 2018 年，公司通过市场融资方式进行能源主业扩张，相继收购了华瀛石化、华晨电力

44、以拓展综合能源业务，有息债务在 2017 年扩大到 716 亿。随着公司债务规模不断扩大，重要资产质押比例过高，公司再融资受限，致使依靠短期债务来维持公司流动性，最终导致公司出现债务问题。 图 20：公司资本开支（亿，%） 图 21：公司有息债务（亿，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020 年 8 月 6 日， 豫煤矿机以不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由向晋中中院申请对永泰能源进行重整。为尽快清偿债务，减少财务费用，在债委会的指导下，公司成立了专项领导小组和专业工作组，计划通过债转股降低公司负债率，留债债权合理调整利率水平降低公司融资成本，结

45、合出售公司非主业资产，将公司资产负债率和负债结构调整到合理水平。 公司于 9 月 25 日进入实质性重整阶段， 12 月 30 日经法院裁定重整计划执行完毕，债务问题得到有效化解。 表 5：2019 年以来公司对外转让股权有关事项 时间 转让标的 交易对方 价款 （万元） 2019 年 珠海东方金桥一期股权投资基金份额 山西诚志创新投资产业基金 30000 2019 年 珠海东方金桥二期股权投资基金份额 山西诚志创新投资产业基金 5000 2019 年 华能延安发电有限公司 49%股权 华能陕西发电有限公司 4526 2019 年 三峡金石（武汉）股权投资基金合伙企业基金份额 渤海创富证券投资

46、有限公司 26000 2019 年 新投华瀛石油化工（深圳）股份有限公司 3%股权 给四川合创天汇环保科技有限公司 185 2019 年 张家港青草巷吉君能源有限公司 65%股权 苏州市鸿人良策营销策划有限公司 450 2019 年 江苏永泰华兴新能源有限公司 100%股权 苏州市鸿人良策营销策划有限公司 820 2019 年 江苏吉意新能源有限公司 100%股权 苏州市鸿人良策营销策划有限公司 200 2019 年 山东泰达能源有限公司 100%股权 山东长尼石化有限公司 4985 2019 年 西藏凯迪新能源开发有限公司 100%股权 西藏优普瑞实业有限公司 6860 2019 年 江苏吉

47、新电力有限公司 60%股权 万步新能源投资（中国）有限公司 2880 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 2019 年 西藏华铭实业有限公司 100%股权 西藏优普瑞实业有限公司 4945 2019 年 贵州新晋泰能源有限公司 100%股权 西藏优普瑞实业有限公司 5005 2020 年 徐州垞城电力有限责任公司 44.75%股权 江苏省能源投资有限公司 45848 2020 年 江苏永泰发电 100%股权 江苏省能源投资有限公司 46376 2021 年 丹阳华海 60%股权 苏州工业园区中鑫能源发展有限公司 8091 资料来源：公司

48、公告、申万宏源研究 表 6：债权调整及受偿具体方案 分类 债权调整及受偿具体方案 有财产担保债权 留债延期清偿 留债期限：12 年； 清偿：前四年每年清偿 5%，中间四年每年清偿 7%，后四年每年清偿 13%。以 2021 年为第一年，类推； 还款时间：2021-2032 年，每年度 5 月、11 月的 20 日为结息日，结息日的次日为付息还本日； 普通债权 50 万元以下：以现金方式全额清偿； 超过 50 万元的部分： 将超出部分按照 20.78%的比例留债延期清偿， 清偿安排和有财产担保债权的安排一致，在扣除留债延期清偿部分后剩余的债权将按照 1.94 元/股的抵债价格进行以股抵债； 资料

49、来源：公司公告、申万宏源研究 重整完成后， 公司有息负债和财务指标逐渐向好。 公司有息负债规模从 2017 年的 716亿高点降至 2021 年三季度末的 404 亿元；财务费用率有所改善，并于 2021 年三季度末降至 13%，并有望进一步下降。 图 22：财务费用明显改善（亿元，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 5.2 公司基本面大幅改善，上半年盈利大增 重整带动公司基本面改善，2021 年前三季度公司归母净利润大幅提升。相较于行业内可比公司，公司的毛利率变化幅度较小。此外，除 2020 年因债务重组收益使公司归母净利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页

50、共24页 简单金融 成就梦想 润大幅增长外，2021 年前三季度公司归母净利润同比大幅增长 261%，公司经营业绩在重整后大幅增长。 图 23：重整带动基本面改善，归母净利润大幅提升（亿元，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资产负债率降至正常水平，公司偿债能力提升。重整完成后，公司通过债转股等方式使公司的资产负债率由 2018 年的 73.29%降至 2021 年上半年的 55.74%，债务风险进一步降低。同时，由于公司重整后有息债务大幅较少，公司经营业绩持续增长。EBITDA/利息费用由 2018 年的 1.56 上涨至 2021 年上半年的 2.51, 同时现金流量利息保障倍数由20