1、 环保工程优势巩固，开辟锂电负极新成长级 Table_CoverStock 福鞍股份(603315.SH)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 1 月 24 日 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 福鞍股份福鞍股份( (603315.SH603315.SH) ) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 23.86 52 周内股价波动区间(元) 11.18-28.74 最近一月涨跌幅() -13.36% 总股本(亿股) 3.07 流通 A 股比例() 71.64 总市值(

2、亿元) 73 资料来源：信达证券研发中心 环保工程优势巩固，开辟锂电负极新增长极环保工程优势巩固，开辟锂电负极新增长极 Table_ReportDate 2022 年 1 月 24 日 本期内容提要本期内容提要: : 固本拓源，延展产业链激发成长活力。固本拓源，延展产业链激发成长活力。福鞍股份成立于 2004 年，传统主业是大型铸钢件，2019 年收购辽宁冶金设计研究院切入环保工程领域，现阶段公司铸造业务和环保工程双主业模式。公司切入环保工程领域后，业绩明显增厚。2020 年公司总营收 8.82 亿元，同增 7.23%，其中铸造业务 3.24 亿元，环保业务营收 5.28 亿元。公司仍将拓展延

3、伸新领域，2017年成立辽宁福鞍燃气轮机有限公司， 主营燃气轮机销售， 2021 年 12 月发布公告拟参与投资设立四川瑞鞍新材料科技有限公司，拟参股 49%，切入锂电负极材料领域， 公司发挥产业链协同优势， 外延拓展激发成长活力。 切入锂电负极材料领域，打开成长空间。切入锂电负极材料领域，打开成长空间。公司拟与贝特瑞合作成立锂电负极材料子公司，拟投建 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线。全球汽车电动化大趋势，新能源车渗透率持续提升，驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。 公司和贝特瑞合资负极材料项目约定石墨化产能由集团子公司天全福鞍提供。负极材料业务核心优势体现在两个方面，一是石墨

4、化技术实力较强，管理层产业经验丰富，二是成本优势明显，协同天全福鞍具备石墨一体化生产优势， 同时负极材料和石墨化产能均分布在能源成本较低区域，设备工艺领先，生产效率、设备投入和能耗方面进一步夯实成本优势。 燃气轮机业务积极拓展，成长空间较燃气轮机业务积极拓展，成长空间较为广阔。为广阔。2017 年投资设立燃气轮机公司，切入燃机领域。公司引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队， 独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式能源领域的工业燃气轮机，能够为分布式能源市场提供低成本、高收益的核心动力设备和能源站解决方案。具有高效率、低成本、适应热负荷变化等优势，国际竞争力较强。燃机子公司股东均有较深厚

5、的技术背景。我们认为，双碳背景下，分布式能源是轻型燃气轮机的重要应用方向， 将是轻型燃气轮机需求快速增长的核心驱动力，公司通过引入海外研发团队，实施股权绑定，不断强化产品竞争力， 同时受益铸造业务协同， 成本优势进一步增强， 我们预计 “十四五”期间公司燃气轮机业务有望实现较快增长。 环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进。2019 年收购设计院，切入环保工程领域。 公司环保工程业务是为工业领域提供节能减排解决方案，展望“十四五”，工业节能减排仍将有序推进，超低排放要求带动置换投资，此外火电灵活性改造需求提升也有望打造新增长点。在国家推进能源结构调

6、整、加快产业结构调整、促进资源节约型、环境友好型社会建设的大背景下，减排、节能行业对电力、冶金、石化等基础型行业实现清洁生产、发展循环经济具有重要作用，行业受国家环保政策与产业政策的支持与鼓励。2015 年以来，我国推行钢铁行业供给侧改革，行业盈利状况持续改善。2019 年，生态环境部等多部门联合印发关于推进实施钢铁行业超低排放的意见，提振未来五年钢铁产能改造需求，同时企业盈利改善利于落实产能改造投资。公司环保工程业务在技术、项目经验、管理经验、成本和经营资质方面均有较大优势，有望充分受益双碳趋势。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.

7、71 亿元、1.69 亿元和 3.00 亿元，相对应的 EPS 分别为 0.23 元/股、0.55 元/股和 0.98 元/股，对应当前股价 PE 分别为 104 倍、43 倍和 24 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂股价催化剂：动力电池装机量增长超预期、新业务领域拓展取得进展。 风险因素风险因素： 新业务拓展不达预期风险、 市场竞争加剧风险、 疫情反复风险、iWxVsUnOqQnNpPaQaO7NpNqQnPnPlOoOqRiNtRqO8OrRwPwMoMnPwMnMrM 3 原材料涨价风险等。 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 202

8、3E 营业总收入(百万元) 836 886 933 1,068 1,226 增长率 YoY % 24.3% 6.1% 5.3% 14.4% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 114 99 71 169 300 增长率 YoY% 26.1% -13.0% -28.8% 139.9% 77.0% 毛利率% 26.3% 23.3% 22.7% 25.2% 26.1% 净 资 产 收 益 率ROE% 8.6% 7.3% 5.1% 10.9% 16.1% EPS(摊薄)(元) 0.37 0.32 0.23 0.55 0.98 市盈率 P/E(倍) 64.24 74.12 103.71 43.23

9、24.42 市净率 P/B(倍) 5.55 5.36 5.26 4.69 3.93 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年1月20日收盘价 4 目 录 投资聚焦 . 6 固本拓源，延展产业链激发成长活力 . 7 公司现阶段大型铸钢件和环保工程双主业经营 . 7 切入环保工程领域后业绩迈上新台阶 . 8 盈利能力相对稳定，现金流情况好转 . 9 切入锂电负极材料领域，打开成长空间 . 10 携手贝特瑞切入锂电负极材料领域 . 10 人造石墨是动力电池负极主流材料，石墨化成本占比较高 . 10 新能源汽车渗透率提升驱动负极材料需求长期保持高增 . 13 负极材料技术壁垒较高，行业较

10、为集中 . 14 石墨化工序竞争力较强，有望发挥协同优势 . 17 燃气轮机业务积极拓展，成长空间较为广阔 . 21 2017 年投资设立燃气轮机公司，切入燃机领域 . 21 燃机业务引进俄罗斯专家团队，技术实力强 . 21 分布式能源是轻型燃气轮机最具前景的应用领域 . 22 轻型燃气轮机进口依赖度高，国产替代空间较大 . 25 环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进 . 27 2019 年收购设计院，切入环保工程领域 . 27 供给侧改革持续深化，超低排放要求带动置换投资 . 27 环保工程业务具有明显的技术和经验优势 . 29 铸造业务短期承压，长期有望发挥产业链协同优势 . 30

11、铸造业务出口占比大，疫情导致铸造业务短期承压 . 31 铸造是制造业基础，铸造行业进入平稳期 . 31 盈利预测、估值与投资评级 . 33 1、盈利预测与假设 . 33 2、估值与投资评级 . 33 风险因素 . 34 表 目 录 表 1：公司主营业务拓展时间表 .7 表 2：公司与贝特瑞合作成立合资公司及投产规划 . 10 表 3：不同材料锂电负极应用领域 . 13 表 4：各类负极材料对比 . 14 表 5：锂电负极材料细分领域领先企业 . 15 表 6：锂电负极材料主要企业产能情况 . 16 表 7：主要负极材料企业扩产规划 . 17 表 8：天全福鞍石墨化产能规划 . 17 表 9：天

12、全福鞍高管情况 . 19 表 10：中科电气 4.5 万吨石墨化产能设备和厂房建设成本 . 20 表 11：燃机子公司主要股东基本信息 . 22 表 12：2021 年分布式能源相关政策梳理 . 24 表 13：我国钢铁产能置换相关政策汇总 . 28 表 14：2019 年部分钢铁企业产能置换项目 . 28 表 15：超低排放标准与前国标对比 . 28 表 16：公司铸造业务主要产品类别 . 30 表 17：可比公司盈利及估值对比 . 33 图 目 录 图 1：集团公司福鞍控股发展历程（2019 年辽宁冶金设计研究院并入上市公司） .7 图 2：集团公司福鞍控股业务板块 .8 图 3：2020

13、 年公司主营业务构成 .8 图 4：公司收入及增速变化（万元） .9 图 5：公司归母净利润及同比变化情况（亿元） .9 图 6：公司毛利率变化（%） .9 图 7：公司分业务毛利率变化（%） .9 图 8：公司费用率变化（%） .9 图 9：公司经营性净现金流变化（亿元） . 10 图 10：公司销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)变化 . 10 5 图 11：锂电池材料成本占比 . 11 图 12：我国负极材料出货量占比情况 . 11 图 13：锂电负极材料分类 . 11 图 14：负极材料产业链 . 12 图 15：人造石墨负极材料成本构成 . 12 图 16：人造石墨负极材料加工费构

14、成 . 12 图 17：我国负极材料出货量变化情况（万吨） . 13 图 18：我国人造石墨出货量变化情况 . 13 图 19：负极材料分类别占比变化情况 . 13 图 20：我国负极材料市场竞争格局 . 15 图 21：负极材料主要企业销量（万吨）及同比变化 . 15 图 22：2020 年全球负极材料主要企业产能占比 . 15 图 23：人造石墨出货量竞争格局 . 16 图 24：天然石墨出货量竞争格局 . 16 图 25：石墨加工工艺流程 . 18 图 26：天全福鞍股权结构 . 19 图 27：四川电价明显低于全国平均 . 20 图 28：中科电气年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5

15、 万吨石墨化加工建设项目成本构成 . 20 图 29：辽宁福鞍燃气轮机有限公司股权结构 . 21 图 30：分布式能源分类 . 22 图 31：天然气分布式能源概念图 . 23 图 32：天然气分布式能源能量梯次利用 . 23 图 33：天然气分布式能源一体化解决方案系统图 . 23 图 34：双碳背景下天然气分布式能源具有重要的发展意义 . 24 图 34：2011-2017 年我国微型燃气轮机市场规模（万元） . 25 图 35：天然气分布式能源投资规模 . 25 图 36：燃气轮机分类 . 25 图 37：2020 年全球燃气轮机按功率划分市场占比 . 26 图 38：全球燃气轮机市场规

16、模变化（亿美元） . 26 图 39：燃气轮机按应用领域市场需求占比 . 26 图 40：燃气轮机竞争格局 . 26 图 41：国内燃气轮机产量及变化情况 . 27 图 42：我国燃气轮机进出口金额（亿美元） . 27 图 43：国内大中型钢铁企业利润总额（亿元） . 29 图 44:公司铸造业务分产品营收及增速情况（万元） . 31 图 45:我国铸件产量及同比变化情况（万吨） . 32 图 46:我国铸钢件产量及同比变化情况（万吨） . 33 6 投资聚焦 1） 切入锂电负极材料领域， 打开成长空间。 公司拟与贝特瑞合作成立锂电负极材料子公司，拟投建 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生

17、产线。全球汽车电动化大趋势，新能源车渗透率持续提升， 驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。 公司和贝特瑞合资负极材料项目约定石墨化产能由集团子公司天全福鞍提供。 负极材料业务核心优势体现在两个方面， 一是石墨化技术实力较强，管理层产业经验丰富，二是成本优势明显，协同天全福鞍具备石墨一体化生产优势，同时负极材料和石墨化产能均分布在能源成本较低区域，设备工艺领先，生产效率、设备投入和能耗方面进一步夯实成本优势。 2）燃气轮机业务积极拓展，成长空间较为广阔。2017 年投资设立燃气轮机公司，切入燃机领域。 公司引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队， 独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式

18、能源领域的工业燃气轮机， 能够为分布式能源市场提供低成本、 高收益的核心动力设备和能源站解决方案。具有高效率、低成本、适应热负荷变化等优势，国际竞争力较强。燃机子公司股东均有较深厚的技术背景。我们认为，双碳背景下，分布式能源是轻型燃气轮机的重要应用方向， 将是轻型燃气轮机需求快速增长的核心驱动力， 公司通过引入海外研发团队，实施股权绑定，不断强化产品竞争力，同时受益铸造业务协同，成本优势进一步增强，我们预计“十四五”期间公司燃气轮机业务有望实现较快增长。 3）环保工程业务巩固优势，受益工业减排持续推进。2019 年收购设计院，切入环保工程领域。公司环保工程业务是为工业领域提供节能减排解决方案，

19、展望“十四五”，工业节能减排仍将有序推进， 超低排放要求带动置换投资， 此外火电灵活性改造需求提升也有望打造新增长点。在国家推进能源结构调整、加快产业结构调整、促进资源节约型、环境友好型社会建设的大背景下，减排、节能行业对电力、冶金、石化等基础型行业实现清洁生产、发展循环经济具有重要作用，行业受国家环保政策与产业政策的支持与鼓励。2015 年以来，我国推行钢铁行业供给侧改革，行业盈利状况持续改善。2019 年，生态环境部等多部门联合印发关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 ，提振未来五年钢铁产能改造需求，同时企业盈利改善利于落实产能改造投资。公司环保工程业务在技术、项目经验、管理经验、成本和经营

20、资质方面均有较大优势，有望充分受益双碳趋势。 7 固本拓源，延展产业链激发成长活力 公司现阶段大型铸钢件和环保工程双主业经营 福鞍股份成立于 2004 年，传统主业是大型铸钢件，2019 年收购辽宁冶金设计研究院切入环保工程领域，现阶段公司铸造业务和环保工程双主业模式。公司不断拓展延伸新领域，2017 年成立辽宁福鞍燃气轮机有限公司，主营燃气轮机销售，2021 年 12 月发布公告拟参与投资设立四川瑞鞍新材料科技有限公司，拟参股 49%，切入锂电负极材料领域，公司发挥产业链协同优势，外延拓展激发成长活力。 表表 1：公司：公司主营主营业务拓展时间表业务拓展时间表 主营业务主营业务 经营主体经营

21、主体 成立方式成立方式 行业领域行业领域 2004 年 大型铸钢件 公司本体 投资成立 铸造 2017 年 天然气销售 辽宁兴奥燃气经营有限公司 投资设立 天然气 2017 年 燃气轮机销售 辽宁福鞍燃气轮机有限公司 投资设立 燃气轮机 2019 年 烟气治理和能源管理工程服务 辽宁冶金设计研究院 收购 环保工程 2021 年 锂电负极材料 四川瑞鞍新材料科技有限公司 投资参股 锂电负极材料 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司是福鞍控股集团旗下唯一上市平台，集团持续拓展产业布局，公司有望发挥重要作用。2004 年公司前身福鞍铸业集团成立，2006 年成立集团公司，2010 年收购鞍钢附

22、企设计研究院，2011 年福鞍铸业集团更名为福安重工股份有限公司（于 2015 年成立） ，同年鞍钢附企设计研究院更名为辽宁冶金设计研究院，2019 年辽宁冶金设计研究院并入公司。 图图 1：集团公司福鞍控股发展历程集团公司福鞍控股发展历程（2019 年辽宁冶金设计研究院并入上市公司年辽宁冶金设计研究院并入上市公司） 资料来源：福鞍控股官网，信达证券研发中心 福鞍控股目前已完成布局装备制造、 能源环保服务和新能源新材料三大板块。 公司有望充分发挥集团协同优势，持续夯实竞争力，不断拓展新的增长点。 8 图图 2：集团公司福鞍控股业务板块集团公司福鞍控股业务板块 资料来源：福鞍控股官网，信达证券研

23、发中心 公司现阶段是铸造业务和环保工程双主业模式， 铸造和环保工程业务营收占绝大比重， 天然气业务占比较小，燃气轮机业务目前基本尚未创收，锂电负极材料业务尚未投产。 1）铸造业务：公司铸造业务主要是重大技术装备配套大型铸钢件，用途可以分为火电设备铸件、水电设备铸件以及其他铸件，主要火电产品有：高/中压内、外汽缸；阀体/缸体；超超临界主汽调节阀； 燃机排气缸、 燃机透平缸等； 水电产品：上冠、 下环、 转轮体、 推力头、叶片、增能器、导叶等；轨道交通产品：内燃机转向架、矿用卡车轮毂、架体等。 2）环保业务：公司环保业务的经营主体是子公司辽宁冶金设计研究院，主要业务为烟气治理工程服务和能源管理工程

24、服务。 烟气治理方面， 设计研究院主要面向钢铁行业冶金系统球团、 烧结、 市政供暖公司燃煤锅炉、垃圾焚烧炉、燃煤火力发电厂等提供配套的烟气治理工程设计服务、工程总承包服务、运营服务，主要涉及脱硫、脱硝、除尘等领域。 能源管理方面，设计研究院主要面向化工、钢铁等高耗能行业，提供热电联产、余热利用及环保方面的工程设计服务、工程总承包服务。同时，设计研究院面向钢铁、市政、化工、电力等行业提供设计咨询服务。 2020 年公司实现总营收 8.86 亿元，同增 6.06%，其中铸造业务营收 3.24 亿元，占总营收的 37%，环保业务营收 5.28 亿元，营收占比 60%，天然气业务收入 0.29 亿元，

25、占比 3%，铸造和环保业务合计占比为 97%。 图图 3：2020 年公司主营业务年公司主营业务收入收入构成构成 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 切入环保工程领域后业绩迈上新台阶 公司近些年主营业务业绩有一定波动，2012 年后铸造业务进入平稳期，2016 年后甚至出现下滑，主要是由于新能源发电占比提升，传统能源面临一定压力。公司 2019 年切入环保工程领域，业绩明显增厚。2020 年公司总营收 8.82 亿元，同增 7.23%，其中铸造业务 3.24亿元，环保业务营收 5.28 亿元。公司净利润变化与营收基本吻合，2019 年公司切入环保工程领域后，业绩迈上新台阶，2020 年公司实

26、现归母净利润 0.99 亿元，同比下降 12.82%，利润下滑主要是由业务结构的变化所致。 60%37%3%环保业务铸造业务天然气业务 9 图图 4：公司公司收入及增速变化（万元）收入及增速变化（万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 5：公司公司归母净利润及同比变化情况（亿元）归母净利润及同比变化情况（亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 盈利能力相对稳定，现金流情况好转 2011-2013 年公司以铸造业务为主，毛利率稳中有升，行业景气度较高，2013-2017 年行业需求增长放缓，行业竞争加剧，公司毛利率持续下降。2018-2019 年公司毛利率有所回升，2019 年

27、至今毛利率稳中有降，主要是由于 2019 年公司环保工程业务占比提升，带动综合毛利率回升，但分业务板块来看，铸造业务毛利率尚没有改善的迹象，环保工程和其他业务基本维持稳定。 图图 6：公司毛利率变化（公司毛利率变化（%） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 7：公司分业务毛利率变化（公司分业务毛利率变化（%） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司费用管控能力增强，费用率有所下降。2020 年公司销售费用率 0.65%，同比下降 0.3个百分点，且自 2016 年以来销售费用率保持下降趋势；2020 年管理费用率 3.53%，同比下降 0.74 个百分点，自 2018 年后公司管理

28、费用率有明显的下降；2020 年公司财务费用率2.34%，较上年有所提升，但多年以来公司加强融资管理，财务费用率整体呈现下降趋势。公司研发投入保持增长，2020 年研发费用率 2.45%，较上年下降 1.05 个百分点，2021 年前三季度研发费用率 3.31%，有所回升，公司研发投入占营收比例有望保持相对稳定。 图图 8：公司费用率变化（公司费用率变化（%） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%020000400006000080000000192020环保业务铸造业务天然气业务其他

29、总营收同比-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0000.20.40.60.811.2归母净利润同比(%)05502 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020环保业务铸造业务天然气业务02468102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 10 公司现金流情况有所好转。 2013-2018 年公司经营性净现金流持续下滑， 一方面是由于经营情况转恶， 另一方面在收现比保持稳中有降的情况

30、下上游货款周期延长导致现金流情况表现比业绩变化更差。2011-2015 年，在行业上行期公司收现比接近 100%，且保持稳步提升，2016 年后竞争加剧导致下游账期拉长，收现比转头向下，但仍保持相对较高水平，2020 年公司收现比 77.23%，较上年进一步下降，2021 年前三季度收现比 103.14%，呈现明显好转迹象，结合 2018-2019 年公司经营性净现金流明显提升，表明公司现金流整体情况已有所改善。 图图 9：公司经营性净现金流变化（亿元）公司经营性净现金流变化（亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 10：公司公司销售商品和劳务收到现金销售商品和劳务收到现金/营业收

31、入营业收入(%)变化变化 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 切入锂电负极材料领域，打开成长空间 携手贝特瑞切入锂电负极材料领域 2021 年 9 月，贝特瑞新材料集团股份有限公司与福鞍控股有限公司签订年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目合作协议 并合资成立四川瑞鞍新材料科技有限公司，以合资公司为主体投资生产年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目，福鞍控股拟将其持有的合资公司全部股权转让给公司， 由于福鞍控股尚未对合资公司出资， 公司将承接福鞍控股的出资义务，公司与福鞍控股签订了股权转让协议，转让价格为 1 元。 四川瑞鞍新材料科技有限公司计划建设“年产 10

32、万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目”。合资公司注册资本 3 亿元人民币，公司认缴出资 1.47 亿元，占合资公司总股本的49%。 合作项目计划分两期建设， 一期项目建设年产 5 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，计划总投资额 9 亿元；二期项目规划新增年产 5 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线，具体进度视一期投产后市场情况再定。 表表 2：公司与贝特瑞合作成立合资公司及投产规划公司与贝特瑞合作成立合资公司及投产规划 合资公司合资公司 合资方合资方 拟建项目拟建项目 分期分期 设计产能设计产能 计划投产时间计划投产时间 四川瑞鞍新材料科技有限公司 公司持股 49% 年产 10 万吨

33、锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目 一期 5 万吨 2022 年上半年 贝特瑞持股 51% 二期 5 万吨 视情况而定 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 人造石墨是动力电池负极主流材料，石墨化成本占比较高 负极材料在锂电池材料成本中占比约负极材料在锂电池材料成本中占比约 10%。锂离子电池是指以嵌锂化合物为正负极材料的二次电池，在充放电过程中，锂离子在两个电极间往返脱嵌和嵌入。相对于传统铅酸电池和镍铬电池等，锂离子电池具有能量密度高、循环寿命长、充放电性能好、使用电压高、无记忆效应、 污染较小和安全性高等优势， 同时相对于各类燃料电池、 空气电池及超级电容电池，-0.80-0.60-0.

34、40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020020406080100120 11 锂离子电池技术明显成熟。近年来随着工艺的成熟，价格逐渐下降，性价比优势突出。凭借优异的电池性能、环保优势及价格优势，锂离子电池在电池行业所占市场份额持续提升。 锂离子电池在消费类电子产品电池中广泛应用， 也是目前新能源汽车动力电池主流路线。 锂离子电池占新能源汽车成本的 40%以上，是最大的成本构成。锂离子电池的核心部件为电芯，电芯主要由正极、负极、电解液和隔膜四大关键材料组成。正极

35、材料、隔膜、电解液、负极材料、其他分别占锂离子电池材料成本的比例约为 30%、25%、17%、10%和 18%。 图图 11：锂电池材料成本占比锂电池材料成本占比 资料来源：IIT，信达证券研发中心 锂电负极材料目前主流是石墨材料。锂电负极材料目前主流是石墨材料。 锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。负极材料是锂离子电池储存锂的主体，使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出。 石墨材料由于具备电子电导率高、锂离子扩散系数大、嵌锂容量高和嵌锂电位低等优点，且石墨材料来源广泛、价格便宜，成为目前主流的锂离子电池负极材料。石

36、墨材料分为天然石墨、人造石墨和复合石墨等。从我国负极材料消费结构来看，人造石墨消费比重最大，我国人造石墨出货量达 79%。 负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，其中碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人造石墨、 天然石墨、 中间相炭微球； 非碳系负极包括钛酸锂、 锡类合金负极、硅类合金负极等。 图图 12：我国负极材料出货量占比情况我国负极材料出货量占比情况 资料来源：沥青基碳材料，信达证券研发中心 图图 13：锂电负极材料分类锂电负极材料分类 资料来源：信达证券研发中心 负极材料产业链：锂电池负极材料的上游，原材料根据产品种类不同而不同，天然石墨负极材料的上游原料为天然石墨矿

37、石，人造石墨负极材料的上游原料是针状焦、石油焦、沥青焦等；锂电池负极材料的设备主要包括流化床、回转炉等。 锂电池负极材料的中游为锂电池负极材料的生产加工商，生产含不同种类的负极材料。 30%17%25%10%18%正极材料电解液隔膜负极材料其他79%18%2%1%人造石墨天然石墨硅碳负极其他资料 12 锂电池负极材料下游为锂电池行业，下游行业的产品最终应用于动力电池、3C 消费电池及工业储能电池三大领域。 下游行业对负极材料行业的发展具有较大的影响， 其需求变化直接影响到负极材料行业未来的发展状况。 目前，天然石墨是锂电池负极主要的原材料，主要的生产企业包括中国宝安、方大碳素等，上游生产设备涉

38、及多种设备的供应厂商数量较多， 但企业规模普遍都较小， 很少有上市企业；在中游，贝特瑞、杉杉股份和璞泰来是锂电池负极材料行业的龙头企业；下游锂电池行业的企业中，宁德时代在动力电池、3C 消费电池和储能电池领域均有布局，市场份额较大。 图图 14：负极材料产业链负极材料产业链 资料来源：信达证券研发中心 天然石墨负极材料是采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面等工序处理制成，其高结晶度是天然形成的。由于天然鳞片晶质石墨表面活性点较高，不能直接作为负极材料使用，需要进行表面改性处理。 人造石墨负极材料是将石油焦、针状焦、沥青焦等在一定温度下煅烧，再经粉碎、分级、高温石墨化制成，其高

39、结晶度是通过高温石墨化形成的。人造石墨负极材料成本构成中，直接材料占比 30%，加工费占比最高，达到 64%，加工费中石墨化占比最高，达到 66%，其次是粉碎加工占比 21%，造粒占比 9%。 图图 15：人造石墨负极材料成本构成人造石墨负极材料成本构成 资料来源：璞泰来公告，信达证券研发中心 图图 16：人造石墨负极材料加工费构成人造石墨负极材料加工费构成 资料来源：璞泰来公告，信达证券研发中心 目前主流负极产品有天然石墨与人造石墨两大类， 人造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池， 天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。 人造石墨未

40、来几年仍将是动力电池负极材料主流原材料人造石墨未来几年仍将是动力电池负极材料主流原材料。石墨类材料未来几年内仍具备技术、价格和成熟配套优势。石墨作为负极材料未来几年内仍将是主流，对锂离子电池性能及30%64%1%5%直接材料加工费直接人工制造费用66%21%9%4%石墨化粉碎造粒炭化 13 安全性起着非常重要的作用。目前锂离子电池的发展方向是高容量、高倍率、高安全，实现高容量高倍率的主要途径是开发以人造石墨为主要原材料的高性能锂离子电池负极材料。 表表 3：不同材料锂电负极应用领域不同材料锂电负极应用领域 产品产品 应用领域应用领域 人造石墨 主要应用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码、电

41、动汽车用动力电池和储能领域 天然石墨 主要应用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码、电动汽车用动力电池，以圆柱电池为主 硅基负极 主要应用于高能量密度电动汽车用动力电池 复合石墨 应客户的特定需求，主要应用于 3C 数码、电动汽车用动力电池和储能领域，以 3C 为主 资料来源：信达证券研发中心 新能源汽车渗透率提升驱动负极材料需求长期保持高增 全球汽车电动化大趋势， 新能源车渗透率持续提升， 驱动动力电池和负极材料需求保持高速增长。 从我国近几年我国负极材料出货量来看， 2016-2020 年我国负极材料出货量逐年增长，截至 2020 年负极材料出货 36.5 万吨，同比增长 37.74%。

42、其中，2020 年我国人造石墨出货量为 30.7 万吨，同比增长 47.6%。 图图 17：我国负极材料出货量我国负极材料出货量变化情况（万吨）变化情况（万吨） 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 图图 18：我国人造石墨出货量变化情况我国人造石墨出货量变化情况（万吨）（万吨） 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 由于石墨具备电子电导率高、高比容量、结构稳定、成本低等优势，成为目前应用最广泛、技术最成熟的负极材料，其中人造石墨占比持续提升，未来几年仍将是负极材料主流路线。截至 2020 年人造石墨出货量占比负极材料出货量比重为 84%，同比 2019 年提升 5 个百分点。 图

43、图 19：负极材料分类别占比变化情况：负极材料分类别占比变化情况 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%0620020负极材料出货量同比0%10%20%30%40%50%60%055200192020人造石墨出货量同比0%20%40%60%80%100%120%20192020人造石墨天然石墨其他 14 负极材料技术壁垒较高，行业较为集中 锂离子电池负极材料属于资金密集、技术密集型产业。锂离子电池负极材料属于资金密集、技术密集型产业。虽然生产负极材料的基本化学原理已经确定，

44、 但各大锂电池厂商往往与合作的负极厂家形成自己独特的技术路线， 从原材料的选择、 各类材料的比例、 辅助材料的应用以及生产工艺的设置均需要行业内多年的技术与经验积累。 产品生产工艺技术复杂， 过程控制严格， 研发难度大、 周期长， 有较高的技术壁垒。随着终端电子产品更新换代、 新能源汽车的进一步普及， 下游锂离子电池厂商对负极材料的技术参数、性能指标、一致性等要求更高，对负极材料生产企业的技术创新能力和研发效率提出了更高的要求，负极材料将会朝着高比容量、高充放电效率、高循环性能和较低的成本方向发展， 这就需要负极材料供应商加大技术投入、 加快技术创新， 不断开发高性能的产品，技术门槛将持续提升

45、。 从技术角度来看，未来锂离子电池负极材料将会呈现出多样性的特点。随着技术的进步，目前的锂离子电池负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、 中间相碳微球、 人造石墨为主，软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。 天然石墨负极材料技术有了较大的进步， 其可逆容量已达 360mAh/g 以上， 并在消费型锂离子电池中获得了广泛的应用。未来的小型电池中，高容量电池仍有望以天然石墨为主。 人造石墨负极材料当前的应用非常广泛，其优点是长寿命，较低的极片反弹，而缺点是容量相对较低。 目前在人造石墨方面的技术改进使得人造石墨也可以发挥 350mAh/g 的可逆容量。将人造石墨与

46、天然石墨复合作为锂离子电池负极材料应用已较为广泛。 软/硬碳、无定形碳、钛酸锂、金属合金、硅碳合金等新型负极材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化。 表表 4：各类负极材料对比各类负极材料对比 产品类别产品类别 应用现状应用现状 技术指标技术指标 发展方向发展方向 优点优点 缺点缺点 天然石墨 已批量应用于小型锂离子电池 容量可达360mAh/g 低成本化，改善循环性能 技术及配套工艺成熟，成本低 比能量已到极限，循环性能及倍率性能较差，安全性能差 人造石墨 已批量应用于小型锂离子电池，并在动力电池上批量应用 容量可达350mAh/g 提高容量、低成本化 技术及配套工艺成熟，循

47、环性能好 比能量低，倍率性能较差，安全性能差 中间相碳微球 已批量应用于功率型锂离子电池和动力电池 容量可达340mAh/g 提高容量、低成本化 技术及配套工艺成熟，倍率性能好，循环性能好 比能量低，安全性能较差，成本高 硬碳 已产业化，小批量在动力电池中试用 商业化材料容量达到 430mAh/g，首次效率80% 提高首次效率，降低成本 可逆容量高，容量提升空间大，倍率性能好，安全性能好 技术及配套工艺不成熟，首次效率低，成本高，加工性能差 硅碳合金 开发阶段，用于超高容量圆柱锂离子电池 容量 450mAh/g 以上，首次效率90%，300次循环80% 提高首次效率，抑制膨胀，改善循环性 可逆

48、容量高，容量提升空间大，安全性能比石墨类材料好 技术及配套工艺不成熟，首次效率不高，成本高，加工性能差，极片膨胀大，循环性能及倍率性能较差 钛酸锂 已产业化，小批量在高功率动力电池中试用 容量达 160mAh/g 解决钛酸锂与正极、电解液的匹配问题，提高电池能量密度 倍率性能优异，高低温性能优异，循环性能优异，安全性能优异 技术及配套工艺不成熟，成本高，比能量低 资料来源：贝特瑞公告，信达证券研发中心 负极材料集中度较高，目前负极材料已形成四大三小格局，贝特瑞、杉杉、璞泰来（紫宸） 、凯金能源为头部一线企业，贝特瑞为天然石墨绝对龙头，人造石墨份额稳步提升。2020 年国内负极材料 CR5 占比

49、 78%，其中贝特瑞占比 22%，江西紫宸占比 18%，杉杉股份占比17%，东莞凯金占比 14%，中科星城占比 7%。贝特瑞、杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极材料行业的头部企业；东莞凯金近年来出货量快速提升，主要受益于宁德 15 时代动力电池装机量的增长，已开始跻身一线负极厂商的行列。中科星城、翔丰华、江西正拓等企业处于二线梯队， 近年来也开始逐步向全球一线电池厂供货。 日本三菱化学等国际厂商也在国内设厂，其余多为规模小、技术水平低的企业。2020 年贝特瑞、江西紫宸、杉杉、中科星城与翔丰华的负极材料销量分别达 7.5、6.3、5.9、2.4 与 1.5 万吨，同比分别增长28%

50、、38%、24%、35%与-11%，呈现出强者恒强，行业集中度提升的局面。 图图 20：我国负极材料市场竞争格局我国负极材料市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 图图 21：负极材料主要企业销量（万吨）及同比变化：负极材料主要企业销量（万吨）及同比变化 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 在全球的锂电池负极材料细分产品结构中，天然石墨仍占据主导地位，2020 年，天然石墨需求占比达到了 47.8，人造石墨为 44.8；然而，早在 2016 年，中国的人造石墨就开始被大规模应用，市场占比超过了天然石墨，2020 年人造石墨占比达到了 77.7。 从企业竞争格局来看，2