1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盛航股份盛航股份（001205） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/航运 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 28.02 元 目标目标价格价格 48.86 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.27 流通A股股本(百万股) 30.07 A 股总市值(百万元) 3,369.87 流通A股市值(百万元) 842.47 每股净资产(元) 10.65 资产负债率(%) 21.59 一年内最高/最低(元)

2、 38.32/19.51 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 盛航股份-首次覆盖报告:行业高门槛，公司高成长 2021-12-28 股价股价走势走势 成长成长空间空间：提份额、扩品类、拓区域：提份额、扩品类、拓区域 提份额：提份额：沿海化学品和油品沿海化学品和油品 盛航股份发展沿海化学品航运业务的空间大。 一是中国化学品需求较快增长，主要化学原料需求增速 10%左右；二是部分化学品进口依赖度高、进口量大，未来国产替代空间较大；三是 2020 年盛航股份在沿海化学品航运市场的运力份额 5.5%、运量份额 8.6%左右，未来提升空间大。我们估计 2020 年沿海化学品航运市场收入 40 亿元

3、、净利润 10 亿元左右。沿海油品航运市场利润与化学品接近，盛航股份通过造船和买船提高份额。 扩品类：液化气扩品类：液化气和低碳燃料和低碳燃料 盛航股份积极拓展快速增长的沿海液化气航运业务。2017-20 年沿海液化石油气航运市场年化增速 11.5%。 我们估计 2020 年市场收入 16 亿元、净利润 3 亿元。对比发达国家的人均消费量，中国的液化石油气需求增长空间大。沿海液化石油气航运的盈利能力与沿海油品、化学品航运接近，销量净利率近 20%。碳中和推动低碳燃料的发展，未来增长空间大。 拓区域：长江和拓区域：长江和陆上陆上市场市场 长江液体危险品航运市场容量为沿海的 30%左右，龙头公司

4、ROE 接近沿海危化品航运公司。盛航股份拓展长江市场，份额有望继续提升。国际危险化学品航运市场容量大，但是周期性强、盈利能力偏低。化工品陆上运输市场庞大，盛航股份向码头、仓储、公路运输等上下游供应链延伸。 上调目标价至上调目标价至 48.86 元元 上调 2024-2030 年半显性期预期增速。维持 2021-23 年盈利预测。把2024-30 年半显性期的预期增速从 10%上调至 18.7%：盛航股份积极扩张运力，提高沿海化学品船市场份额，加大沿海液化气船和油船布局，拓展长江液货危险品航运市场， 部署公路运输和仓储业务。 选择 2021-23年预期增速高、周期性弱的密尔克卫和宏川智慧作为可比

5、公司。综合可比公司 2022 年预期 PE 和超额利润贴现值，给予目标价 48.86 元。 风险风险提示提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，公司危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，业务快速多元化，测算具有主观性仅供参考。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 382.36 480.02 572.06 736.46 1,056.40 增长率(%) 29.34 25.54 19.17 28.74 43.44 EBITDA(百万元) 134.93 224.98 219.68 304.11 439.49

6、净利润(百万元) 60.35 111.82 132.60 172.33 228.57 增长率(%) 35.59 85.27 18.59 29.96 32.64 EPS(元/股) 0.50 0.93 1.10 1.43 1.90 市盈率(P/E) 55.84 30.14 25.41 19.55 14.74 市净率(P/B) 5.38 4.57 2.59 2.32 2.03 市销率(P/S) 8.81 7.02 5.89 4.58 3.19 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.46 11.07 8.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-7%3%13%23%33%43%53%

7、-052021-09盛航股份沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 沿海化学品航运空间较大沿海化学品航运空间较大 . 4 1.1. 化学品消费需求持续增长 . 4 1.2. 化学品有望国产替代进口 . 4 1.3. 盛航股份的市场份额提升 . 5 1.4. 沿海油化航运市场容量大 . 6 2. 扩大沿海液化气航运业务扩大沿海液化气航运业务 . 7 2.1. 液化石油气海运需求增长 . 7 2.2. 新型低碳燃料快速发展 . 8 3. 拓展长江和陆上危化品物流拓展长江和陆上危化品物流

8、 . 9 3.1. 长江危化品航运市场 . 9 3.2. 国际危化品航运市场 . 10 3.3. 陆上化工品物流市场 . 11 4. 增长预期与目标价增长预期与目标价 . 11 4.1. 中长期增长预期. 11 4.2. 目标价 48.86 元 . 12 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：沿海省际化学品海运量较快增速 . 4 图 2：中国液化石油气的产量和消费量较快增长 . 4 图 3：中国主要化学品原料的消费量较快增长 . 4 图 4：中国液化石油气的人均消费量增长空间较大 . 4 图 5：中国主要化学品原料的产量较快增长 . 5 图 6：中国部分化学品原料的自给率

9、还较低 . 5 图 7：中国部分液体化学品的净进口量还较大 . 5 图 8：中国部分液体化学品的进口依赖度较高 . 5 图 9：盛航股份的沿海化学品船运力份额大幅提升 . 5 图 10：盛航股份的沿海化学品船运量市场份额提升 . 5 图 11：2021 年上半年沿海液体危险品运输船舶运力 . 6 图 12：2021 年上半年盛航股份的沿海液体危险品船舶运力份额. 6 图 13：沿海油运的毛利率略低于化学品船运输 . 6 图 14：中国成品油产量和消费量增长趋缓 . 7 图 15：中国成品油出口量快速增长 . 7 图 16：沿海液化石油气的运量呈现高增长 . 7 图 17：沿海液化石油气的运量增

10、速超过运力增速 . 7 图 18：沿海液化气航运的平均 ROE 较高 . 8 图 19：沿海液化气航运的销售净利率较高 . 8 iWyWuWsRrRoOnNaQ9RbRnPmMoMmOkPmMpOjMsQtN7NmMuNuOmPrNvPmNwP 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：中国的甲醇表观消费量快速增长 . 8 图 21：中国的天然气消费量快速增长 . 8 图 22：中国的生物燃料消费量快速增长 . 9 图 23：中国低碳燃料替代船用燃料油的空间较大 . 9 图 24：长江的液体危险品船舶运力规模较大 . 9 图 25

11、：盛航股份的长江液体危险品船舶运力份额较低 . 9 图 26：长江的液体危险品航运龙头的 ROE 较高 . 10 图 27：长江的液体危险品航运龙头的净利率较高 . 10 图 28：国际化学品航运公司的 ROE 较低且波动大 . 11 图 29：国际化学品航运公司的销售净利率较低且波动大 . 11 图 30：盛航股份的净利润增速与密尔克卫和宏川智慧接近 . 13 图 31：国际原油和内贸集装箱运价具有周期性 . 13 表 1：2020 年沿海油品和化学品船运输市场容量 . 6 表 2：2020 年沿海液化石油气航运市场容量较大 . 8 表 3：2020 年长江液体危险品航运市场容量较大 . 1

12、0 表 4：2020 年沿海和长江省际液体危险品运输市场容量 . 12 表 5：沿海和长江省际液体危险品运输市场规模有望继续增长 . 12 表 6：盛航股份市场份额提升带动收入和利润快速增长. 12 表 7：盛航股份的贴现率核心假设 . 13 表 8：盛航股份的超额利润与贴现值 . 13 表 9：盛航股份的可比公司每股收益 Wind 一致预期和估值 . 14 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 沿海化学品沿海化学品航运航运空间较大空间较大 盛航股份发展沿海化学品航运业务的空间较大。一是中国化学品消费需求较快增长，主要化学原料需求

13、增速 10%左右；二是部分化学品进口依赖度高、进口量大，未来国产替代空间较大； 三是 2020 年盛航股份在沿海化学品航运市场的运力份额 5.5%、 运量份额 8.6%左右，未来提升空间大。我们估计 2020 年沿海化学品航运市场收入 40 亿元、净利润 10亿元左右。沿海油品航运市场利润与化学品接近，盛航股份通过造船和买船提高份额。 1.1. 化学品化学品消费需求消费需求持续持续增长增长 消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。2014-20 年，沿海化学品海运量年化增速在8.5%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。 图图 1：沿海省际化学品海运量较快增速沿海省

14、际化学品海运量较快增速 图图 2：中国液化石油气的产量和消费量较快增长中国液化石油气的产量和消费量较快增长 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、PX 是化学品的主要生产原料。2009 年以来，主要化学原料的表观消费量较快增长。对比发达国家，中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。 图图 3：中国主要化学品原料的消费量较快增长中国主要化学品原料的消费量较快增长 图图 4：中国液化石油气的人均消费量中国液化石油气的人均消费量增长空

15、间较大增长空间较大 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：Wind，EIA，天风证券研究所 1.2. 化学品化学品有望有望国产替代进口国产替代进口 国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。 8.8%8.3%0%2%4%6%8%10%-2020运量年化增速8.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%产量表观消费量2014-20年年化增速10%16%18%5%14%10%0%5%10%15%20%乙烯丙烯PX表观消费量年化增速2009-20

16、中国世界美国欧盟日本韩国人均消费量：桶/天人 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：中国主要化学品原料的产量较快增长中国主要化学品原料的产量较快增长 图图 6：中国部分化学品原料的自给率还较低中国部分化学品原料的自给率还较低 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 沿海化学品海运量随国内产量增长。 随着大炼化项目陆续投产， 国产产品将替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实

17、现净出口。 图图 7：中国部分液体中国部分液体化学化学品的净进口量还较大品的净进口量还较大 图图 8：中国部分液体中国部分液体化学化学品的进口依赖度较高品的进口依赖度较高 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 1.3. 盛航股份盛航股份的的市场份额提升市场份额提升 盛航股份的沿海化学品航运市场份额有望继续提升。石化行业集中度提升，带动下游运输环节集中度提升。 运力调控综合评审办法， 驱动运力集中度提升。 盛航股份作为头部公司，将受益于行业集中度提升，公司市场份额有望上升。 图图 9：盛航股份的沿海化学品船运力份额大幅

18、提升盛航股份的沿海化学品船运力份额大幅提升 图图 10：盛航股份的沿海化学品船运量盛航股份的沿海化学品船运量市场份额提升市场份额提升 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 油船运输的市场份额提升潜力大。沿海液体危险品船舶运输中，油船运力远超过化学品船和液化气船。盛航股份在油船运输的市场份额还很低，未来的提升空间大；在化学品船运10%16%12%4%12%11%0%5%10%15%20%乙烯丙烯PX产量年化增速-201930%50%70%90%110%200620072008200920013201

19、42001820192020自给率乙烯丙烯PX020040060080001600PX甲醇乙二醇苯乙烯苯净进口量：万吨0%10%20%30%40%50%60%PX甲醇乙二醇苯乙烯苯进口依赖度0%1%2%3%4%5%6%运力市场份额0%2%4%6%8%10%201820192020运量市场份额 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 输的市场份额仅 5%左右（截止 2021 年 6 月 30 日） ，仍有较大提升空间。 图图 11：2021 年上半年沿海液体危险品运输船舶运力年上半年沿海液体危险品

20、运输船舶运力 图图 12：2021 年上半年年上半年盛航股份的沿海盛航股份的沿海液体危险品船舶运力份额液体危险品船舶运力份额 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 沿海油轮运输的毛利率也较高。从 2018-20 年平均毛利率看，尽管沿海油轮运输的毛利率往往比化学品船运输低，且波动性更大，但是比国际油运高，是盛航股份的潜在业务拓展方向。 图图 13：沿海油运的毛利率略低于化学品船运输沿海油运的毛利率略低于化学品船运输 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4. 沿海沿海油化航运油化航运市场容量市场容量大大 2020 年沿海化学品航运市场容量较大

21、。根据 2020 年盛航股份的营业收入和运量份额，估算全行业的收入规模；根据盛航股份的毛利率、期间费用率和所得税率，估算全行业的净利润，发现市场容量较大，盛航股份的增长空间较大。 表表 1：2020年年沿海油品和化学品船运输市场容量沿海油品和化学品船运输市场容量 单位：亿元单位：亿元 盛航股份收入盛航股份收入 盛航股份盛航股份运量份额运量份额 行业收入行业收入 毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 所得税率所得税率 行业行业净利润净利润 沿海化学品沿海化学品 3.49 8.56% 40.78 43% 14% 15% 9.85 沿海油品沿海油品 1.06 1.01% 104.92 26% 14%

22、15% 10.26 合计合计 4.55 145.69 20.12 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 020040060080010001200油船化学品船液化气船船舶运力：万载重吨0%1%2%3%4%5%6%油船化学品船液化气船市场份额0%10%20%30%40%50%60%兴通股份盛航股份海昌华招商南油兴通股份海昌华中远海能盛航股份招商轮船中远海能沿海化学品运输沿海油运国际油运2018-20年平均毛利率 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 沿海油品航运市场容量可能逐渐萎缩。2015 年以来，中国成品油表观消费量小幅下滑，产

23、量的增长主要用于出口。随着碳中和政策推进、新能源汽车销量增长，我们预计中国未来成品油消费量逐渐下滑，沿海成品油航运市场可能随之萎缩。 图图 14：中国成品油产量和消费量增长趋缓中国成品油产量和消费量增长趋缓 图图 15：中国成品油出口量快速增长中国成品油出口量快速增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，海关总署，天风证券研究所 2. 扩大沿海液化气航运业务扩大沿海液化气航运业务 盛航股份积极拓展快速增长的沿海液化气航运业务。2017-20 年沿海液化石油气航运市场年化增速 11.5%。我们估计 2020 年市场收入 16 亿元、净利润 3 亿元。对比发达国家的人均消费量，

24、中国的液化石油气需求增长空间大。沿海液化石油气航运的盈利能力与沿海油品、化学品航运接近，销量净利率近 20%。碳中和推动低碳燃料的发展，未来增长空间大。 2.1. 液化石油气液化石油气海运需求增长海运需求增长 沿海液化石油气航运需求快速增长。2017-20 年，液化石油气的消费量和产量都较快增长，沿海运量增速更快，或与大炼化快速发展有关。对比发达国家，液化石油气的消费量还有很大增长空间，沿海运量有望持续高增长。 图图 16：沿海液化石油气的运量呈现高增长沿海液化石油气的运量呈现高增长 图图 17：沿海液化石油气的运量增速超过运力增速沿海液化石油气的运量增速超过运力增速 资料来源：Wind，国家

25、统计局，海关总署，天风证券研究所 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 沿海液化石油气航运的供需在改善。2017-20 年，沿海液化石油气的运量增速远超过运力增速，供需改善。考虑到未来需求持续高增长，供给门槛高，供需有望持续改善。 液化石油气航运公司的盈利能力较强。截止 2020 年 6 月，深圳中远龙鹏液化气运输有限公司自有 5 艘 LPG 船舶，主要从事国内沿海及东南亚液化石油气及其它石油化工产品运输业务，其运力位居国内前五。上海长石海运有限公司独家经营国内乙烯运输市场。对比国际和沿海油品、 化学品航运， 液化石油气航运的 ROE 和销售净利率较高， 盈利能力较强。 2.42.62.

26、83.03.23.43.63.820000192020数量：亿吨表观消费量产量200040006000800020000192020出口量：亿吨5.4%6.5%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%表观消费量产量沿海运量2017-20年年化增速0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020同比增速运力运量 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 18：沿海液化气航运的沿海液化气

27、航运的平均平均 ROE 较高较高 图图 19：沿海液化气航运的销售净利率较高沿海液化气航运的销售净利率较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据 沿海液化石油气航运市场容量为化学品的 1/3 左右，且还在快速增长。2021 年，盛航股份获批一艘沿海液化石油气船，将进入沿海液化气运输领域。我们估计沿海液化气船运输市场的容量为沿海化学品船运输的 1/3 左右，未来有望快速增长。 表表 2：2020 年年沿海液化石油气航运市场容量较大沿海液化石油气航运市场容量较大 总运力

28、：万载重吨总运力：万载重吨 收入收入：亿元：亿元 净净利润利润：亿元：亿元 市场容量市场容量 25.37 16.44 3.31 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 新型低碳燃料快速发展新型低碳燃料快速发展 碳中和推动低碳燃料的发展。 传统的成品油、 燃料油等， 有望被替换为液化天然气 （LNG） 、甲醇、生物燃料、氢、氨等新型燃料。LNG 和甲醇技术成熟、成本有竞争力，可减少 20%左右碳排放，可作为中短期过渡性燃料。生物燃料技术成熟，是可再生的零碳排放燃料，但是成本较高，中长期看，有规模化和商业化应用前景。氨和氢处于技术探索阶段、暂时不具有经济性，但可能是未来零排放解决方案的重点发

29、展方向。 图图 20：中国的甲醇表观消费量快速增长中国的甲醇表观消费量快速增长 图图 21：中国的天然气消费量快速增长中国的天然气消费量快速增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 低碳燃料替代传统燃料的空间较大。船用燃料有望从燃料油转向 LNG、生物燃料，最终转向氨和氢。2020 年中国的燃料油消耗量在 3000 吨左右，未来有望逐渐替换为低碳燃料。随着新能源产业的发展，中国的低碳燃料可能出口，增加海运需求。 0%5%10%15%20%25%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运国际油化沿海油化液化气2018-20年平均ROE0%5

30、%10%15%20%25%30%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运国际油化沿海油化液化气2018-20年平均净利率00400050006000700020002002200420062008200162018甲醇表观消费量：万吨05000250030003500200020022004200620082001620182020天然气表观消费量：亿m3 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 22：中国的生物燃料消费量快

31、速增长中国的生物燃料消费量快速增长 图图 23：中国中国低碳燃料替代船用燃料油的空间较大低碳燃料替代船用燃料油的空间较大 资料来源：Wind，BP，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 沿海低碳燃料航运潜在市场容量接近成品油。低碳燃料是对成品油的替代，两者是此消彼长的关系。随着经济发展，燃料消耗总量还有一定增长。所以未来沿海低碳燃料航运的市场容量较大。 3. 拓展长江拓展长江和陆上和陆上危化品危化品物流物流 长江液体危险品航运市场容量为沿海的 30%左右，龙头公司 ROE 接近沿海油品、化学品航运公司。 盛航股份拓展长江市场， 份额有望继续提升。 国际危险化学品航运市场容量大，但

32、是周期性强、盈利能力偏低。化工品陆上运输市场庞大，盛航股份向码头、仓储、公路运输等上下游供应链延伸。 3.1. 长江危化品航运市场长江危化品航运市场 长江液货危险品航运市场较大，盛航股份市场份额提升空间大。对比沿海液货危险品航运市场，长江的油船和液化气船运力较小，而化学品船的运力较大。盛航股份在长江液货危险品航运市场的运力份额还很低，未来有较大提升空间。 图图 24：长江的液体危险品船舶运力规模较大长江的液体危险品船舶运力规模较大 图图 25：盛航股份的长江液体危险品船舶运力份额较低盛航股份的长江液体危险品船舶运力份额较低 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，交通部

33、，天风证券研究所 长江最大的液货危险品航运公司是泽胜船务。2001 年泽胜船务经交通部长江航务管理局批准成立，2008 年与中国航油集团物流有限公司合资，市场开拓和运力建设取得明显成效。泽胜船务主营长江干线及支流省际油品、化学品等液货危险品运输，拥有各类油品、化学品运输船舶 64 艘，总运力约 28 万吨。泽胜船务与卡贝乐化工、川维、中石化、中石油、中海油、中化等国有大型企业和其他民营企业建立了长期友好的合作关系。 泽胜船务的盈利能力较强。2019-20 年， 泽胜船务的平均 ROE 高于多数沿海油品和化学品航运公司，也高于液化气运输公司；销售净利润率略低于沿海液货危险品航运公司，但01020

34、3040506070200020022004200620082001620182020生物燃料消费量：千桶/天004000500060002005200620072008200920000192020燃料油表观消费量：万吨020040060080010001200油船化学品船液化气船运力：万载重吨长江沿海0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%油船化学品船液化气船市场份额 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

35、0 高于国际油品航运公司。 图图 26：长江的液体危险品航运龙头的长江的液体危险品航运龙头的 ROE 较高较高 图图 27：长江的液体危险品航运龙头的净利率较高长江的液体危险品航运龙头的净利率较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据，泽胜船务为 2019 和 2020 年数据 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据，泽胜船务为 2019 和 2020 年数据 长江液体危险品航运市场容量为沿海的 30%左右。 尽管长江市场容量偏小， 但还是具有一定规模。盛航股份在长江市场的份额还很低，未来增长空间较大。

36、表表 3：2020 年长江液体危险品航运市场容量较大年长江液体危险品航运市场容量较大 市场容量市场容量 总运力总运力：万载重吨：万载重吨 收入收入：亿元：亿元 净净利润利润：亿元：亿元 沿海沿海 1234 162.1 23.4 长江长江 386 55.4 6.5 长江长江/沿海沿海 31.3% 34.2% 27.8% 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：长江省际液货危险品船舶运力数据截止 2021 年 7 月 31 日 3.2. 国际危化品航运市场国际危化品航运市场 全球化学品航运公司众多。截止 2019 年末，挪威两家巨头 Stolt Nielsen 和 Odfjell，分别以 108

37、艘、269 万载重吨和 82 艘船、260 万载重吨，位居全球第一、第二的位置；MOL Chemical Tankers 以 83 艘船、 203 万载重吨位列全球第三。 君正物流全资子公司君正船务位于第 8 位。此外，中国公司上海轩润海运、东莞丰海海运和上海伟马位列行业前三十。 君正船务以外贸运输为主。君正船务主要从事甲醇、对二甲苯、乙二醇、植物油、基础油等液体化工产品的运输。截至 2019 年 3 月末，君正船务拥有和控制运营的专业化学品船共 79 艘，总载重吨约为 135 万吨，其中内贸船运力 12.3 万载重吨。君正船务主要收入来源为外贸业务，上海船务航线遍及全球多个国家和地区的超过

38、380 个港口。 国际化学品航运公司盈利能力较低，波动较大。全球最大的两家化学品航运公司，2011-2020 年 ROE 和销售净利率都大幅波动，平均水平较低。2017-18 年，君正船务处于盈亏平衡边缘。 0%5%10%15%20%25%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运泽胜船务国际油化沿海油化液化气长江油化2018-20年平均ROE0%5%10%15%20%25%30%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运泽胜船务国际油化沿海油化液化气长江油化2018-20年平均净利率 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之

39、后的信息披露和免责申明 11 图图 28：国际化学品航运公司的国际化学品航运公司的 ROE 较低且波动大较低且波动大 图图 29：国际化学品航运公司的销售净利率较低且波动大国际化学品航运公司的销售净利率较低且波动大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3. 陆上陆上化工品化工品物流市场物流市场 化工品物流市场庞大，且较快增长。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计，2018-2020 年化工物流行业整体市场规模分别约 1.69 万亿、1.87 万亿和 2.05 万亿元，复合增速达 10.14%。2020 年第三方物流占比约 30%，对应市场规模约 6

40、200 亿元。化工品物流以公路运输和仓储为主，水路运输占比较低。 化工品物流行业分散，集中度在提升。从市场竞争格局看，2020 年第三方物流市场集中度较低，业务规模前五名的公司所占的市场份额小于 5%。随着监管从严提高准入门槛，合规成本提升，领先的专业第三方服务商将受益于市场集中度提升。 盛航股份向码头、仓储、公路运输等上下游供应链延伸。盛航股份在不断夯实危化品水路运输业务的基础上，进行危化品公路运输业务扩张，逐步部署危化品仓储业务，打通整个危化品运输服务链条，提升一体化服务能力。根据客户的实际需求提供定制化的公路运输服务。盛航股份将通过在国内市场上寻找管理规范、安全稳定的企业，以合作或者并购

41、的方式逐步部署危化品公路运输业务。 4. 增长预期增长预期与目标价与目标价 维持 2021-23 年盈利预测，上调 2024-2030 年半显性期预期增速。2021-23 年盛航股份运力扩张计划已经考虑在首次覆盖盈利预测中，因此不作调整。考虑到盛航股份积极扩张运力，提高沿海化学品船市场份额，加大沿海液化气船和油船布局，拓展长江液货危险品航运市场，部署公路运输和仓储业务，未来盛航股份的市场空间明显扩大，因此把2024-30 年半显性期的预期增速从 10%上调至 18.7%。选择 2021-23 年预期增速高、周期性弱的密尔克卫和宏川智慧作为可比公司。综合可比公司 2022 年预期 PE 和超额利

42、润贴现，给予目标价 48.86 元。 4.1. 中中长期增长预期长期增长预期 盛航股份未来增长空间较大。盛航股份所在的沿海和长江省际液体危险品运输市场容量较大，而且还在增长。新型低碳燃料替代传统成品油，油船市场可能萎缩，但两个市场整体有望增长。盛航股份的市场份额还很低，未来的提升空间较大。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%202020001320122011ROEStolt NielsenOdfjell-30%-20%-10%0%10%20%30%202020001320122011销

43、售净利率Stolt NielsenOdfjell 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 4：2020 年年沿海和长江省际液体危险品运输市场容量沿海和长江省际液体危险品运输市场容量 区域区域 船型船型 运力运力： 万载重吨万载重吨 收入收入：亿元：亿元 净利润净利润：亿元：亿元 2017-20 年年需求需求年化年化增速增速 盛航股份盛航股份 运力运力份额份额 沿海沿海 油船油船 1087 104.92 10.26 -2.11% 0.27% 化学品船化学品船 122 40.78 9.85 8.27% 5.30% 液化气船液化气船 2

44、5 16.44 3.31 11.50% 0.00% 长江长江 危险危险品船品船 386 55.42 6.50 0.15% 合计合计 1621 217.55 29.93 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 注：盛航股份运力份额为 2021 年中数据 假设 2020-30 年化学品船市场保持 8%左右增速， 液化气船市场保持 10%左右增速， 油船和新型低碳燃料运输船市场规模保持 2%左右增速，长江液货危险品航运市场规模保持稳定。 那么沿海和长江液货危险品航运市场容量， 到 2025 年和 2030 年收入将分别较 2020年增长 18%和 44%左右。 表表 5：沿海和长江省际液体危险品

45、运输市场沿海和长江省际液体危险品运输市场规模有望继续增长规模有望继续增长 市场容量市场容量：亿元：亿元 2020 年年 预期预期 年化年化增速增速 2025 年年 2030 年年 收入收入 净利润净利润 收入收入 净利润净利润 收入收入 净利润净利润 沿海沿海 油船油船/低碳燃料船低碳燃料船 105 10 2% 116 11 128 13 化学品船化学品船 41 10 8% 60 14 88 21 液化气船液化气船 16 3 10% 26 5 43 9 长江长江 危化品船危化品船 55 7 0% 55 7 55 7 合计合计 218 30 258 38 314 49 比比 2020 年增幅年增

46、幅 18% 26% 44% 63% 资料来源：Wind，天风证券研究所 假设盛航股份在沿海和长江省际液货危险品航运市场的份额持续提升，那么收入和利润将快速增长。根据收入和利润增幅，并假设 2%的通胀率，我们预计到 2025 年盛航股份拥有船舶 50 艘，与公司发展规划基本一致；到 2030 年拥有的船舶数量有望达到 115 艘。 表表 6：盛航股份市场份额提升带动收入和利润快速增长盛航股份市场份额提升带动收入和利润快速增长 盛航股份盛航股份规模：亿元规模：亿元 2020 年年 2025 年预测年预测 市场份额市场份额 收入收入 净利润净利润 市场份额假设市场份额假设 收入收入 净利润净利润 沿

47、海沿海 油船油船/低碳燃料船低碳燃料船 1.01% 1.06 3% 3.48 0.34 化学品船化学品船 8.56% 3.49 15% 8.99 2.17 液化气船液化气船 0.00% 0.00 5% 1.32 0.27 长江长江 危化品船危化品船 0.15% 0.23 3% 1.66 0.20 合计合计 4.80 1.12 15.45 2.97 比比 2020 年年年化增速年化增速 26% 22% 资料来源：Wind，天风证券研究所 维持 2021-23 年盈利预测不变。2021-23 年的市场规模增长、份额提升已经考虑在首次覆盖的盈利预测中，因此维持短期的盈利预测不变。 4.2. 目标价目

48、标价 48.86 元元 综合超额利润贴现估值法和可比公司 2022 年预期平均 PE，给予盛航股份的目标价为48.86 元。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 根据超额利润贴现估值，盛航股份的每股合理价值为 52.46 元。沿用首次覆盖报告的超额利润贴现估值法。考虑到盛航股份加大沿海液化气船、低碳燃料运输船等市场布局，以及扩张危化品公路运输业务，逐步部署危化品仓储业务，把 2024-2030 年的半显性期增速从 10%上调至 18.7%。其他假设维持不变。 表表 7：盛航股份的贴现率核心假设：盛航股份的贴现率核心假设 指标指标 假

49、设假设 依据依据 无风险利率无风险利率 3% 2010 年以来十年期国债收益率平均 3.49% 风险溢价风险溢价 5% 近5年沪深300指数平均收益9.7%， 沪深指数平均收益率为4.3% 贝塔贝塔 1 盛航股份作为新股贝塔偏高，同行业上市较早的中远海能和招商轮船贝塔在 1 左右。因此预期盛航股份未来趋向 1 半显性期增长率半显性期增长率 18.7% 加大沿海液化气船、低碳燃料运输船等市场布局，拓展危化品公路运输和仓储业务 永续增长率永续增长率 2% 经济增速放缓，运输需求增长放缓 资料来源：Wind，天风证券研究所 根据估值模型，盛航股份的超额利润预测及贴现值如表 8。 表表 8：盛航股份盛

50、航股份的的超额利润超额利润与贴现值与贴现值 单位：亿元单位：亿元 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 终值终值 FCFEFCFE 0.29 0.56 0.96 1.10 1.31 1.55 1.84 2.19 2.60 3.08 3.66 4.35 73.88 贴现贴现 0.29 0.52 0.82 0.88 0.97 1.06 1.17 1.28 1.41 1.55