1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 传统业务盈利能力体现行业地位传统业务盈利能力体现行业地位， 公司发力航空零部件和工装业务公司发力航空零部件和工装业务 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 机械设备 报告时间报告时间 2020/6/29 前收盘价前收盘价 4.80 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 孙灿孙灿 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦

2、 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 中国制造之先进制造：机械基础件：中国制造之先进制造：机械基础件：利君股份利君股份（002651002651） 核心观点核心观点 公司是建材和矿山辊压机及配套设备行业领先者，国内增量主要看水泥生料和公司是建材和矿山辊压机及配套设备行业领先者，国内增量主要看水泥生料和 矿山粉磨市场矿山粉磨市场辊压机辊压机渗透率提升， 公司辊压机后市场服务盈利能力强成长空间大渗透率提升， 公司辊压机后市场

3、服务盈利能力强成长空间大。 公 司主要经营产品辊压机作为水泥、 矿山行业粉磨系统的核心设备， 是目前已知的最高 效节能的粉碎设备之一，符合产业政策的发展方向，属于国家鼓励发展的产品。建材 行业能耗指标升级推动设备的更新以及产能总量控制减量置换推动利用新建产能置 换老产能是公司辊压机目前需求的主要来源， 公司产品在水泥生料和矿山石料粉磨市 场渗透率提升是公司未来重点发力的方向。 下游建材行业尤其是水泥行业近几年竞争 格局明显改善，集中度提升明显，行业景气度和盈利能力都较好。建材设备行业已经 进入相对成熟期，属于典型的存量市场，主要是更新需求主导，国内新增需求有限， 主要看国外市场拓展，但国内建材

4、设备后市场空间巨大，且盈利能力较好。公司辊压 机配件和维修服务毛利率都维持较高水平，彰显公司在粉磨设备市场的竞争地位。 公司重点布局和发展航空航天零部件公司重点布局和发展航空航天零部件以及以及工装设计和制造业务，规模和品类持工装设计和制造业务，规模和品类持 续扩张， 推动业务未来五年高速增长续扩张， 推动业务未来五年高速增长。 公司的航空零件和工装设计制造业务主要包括 结构零件，装配部件，工装和加工配套设备的设计和制造四大类产品和服务。公司现 在以五大专业厂为主，一是零件制造厂，以上机金属结构零件为主；二是钣金厂，公 司在钣金领域有核心独特优势，工厂工人一半都是钣金方向；三是装配厂，以装配部

5、件为主；四是工装制造厂，提供工装和大型模具；第五是配套设备，包括下料（如切 割铝材）等智能配套设备。2019 年，公司为进一步推动航空航天业务的发展，成立了 航空航天事业发展中心， 统筹协调产业部署和业务发展规划。 德坤航空分别在成都温 江区和成都新都区投资新设了全资子公司， 成都德坤利国智能科技有限公司和成都德 坤空天科技有限公司。公司通过两个孙公司在成都新都和温江新建基地， 扩大规模以 满足较为旺盛的需求，也同时继续加大研发投入扩张产品品类。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计 2020-2022 年，公司可实现营业收入 7.66（同比增长 11%）、8.67 和

6、10.11 亿元，以 2019 年为基数未来两年复合增长 14%；归属母公司净利润 1.99（同比增长 16%）、2.35 和 2.93 亿元，以 2019 年为基数未来两年复合增长 21%。总股本 10.18 亿 股，对应 EPS0.20、0.23 和 0.29 元。 估值要点如下：估值要点如下：2020 年 6 月 24 日，股价 4.80 元，总股本 10.18 亿股，对应市值 49 亿 元,2020-2022 年 PE 约为 25、21 和 17 倍。公司辊压机及相关设备业务竞争优势明显， 受益于建材和矿山行业产能置换和设备改造升级，设备服务后市场盈利能力强成长空 间广大，航空航天零部

7、件和工装设计和制造业务是未来增长的主要动力，我们首次覆 盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：新产品研发和量产低于预期、建材和矿山设备行业景气度超预期下行。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 688 766 867 1011 +/-% 33% 11% 13% 17% 归属母公司净利 润(百万) 178 199 235 293 +/-% 49% 16% 18% 25% EPS(元) 0.17 0.20 0.23 0.29 PE 28.38 24.52 20.79 16.67 资料来源：公司 2020 一季报，预测截止日期 2020

8、 年 6 月 24 日，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/27 正文正文目录目录 一、公司发展历程、实际控制人和股权结构 . 5 1.1.公司发展历程 . 5 1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构 . 5 1.2.1.公司最新股权结构：公司第一大股东未发生变化 . 5 1.2.2.控股股东和实际控制人：实际控制人是何亚民 . 5 二、主营业务结构和变化 . 6 2.1 主要业务和产品 . 6 2.1.1.主营业务概述 . 6 2.1.2.主营业务结构 . 6 2.1.3.收入、利润和盈利能力变化： .

9、7 2.2 主营业务基本情况及变化 . 9 2.2.1 公司主要业务和产品布局 . 9 2.2.2 辊压机及其配件制造业务 . 10 2.2.3 航空零部件、工装及配套设备设计和制造业务 . 14 三、公司近年重大资本运作 . 18 3.1 公司近年重大资本运作 . 18 3.2IPO 发行主要情况 . 19 3.32015 年德坤航空收购 . 20 3.4 股权激励： 2018 年限制性股票激励 . 20 3.4.1.股权激励实施的关键流程和节点 . 20 3.4.2.股权激励方案的主要内容 . 21 四、投资建议 . 22 4.1 投资逻辑和观点 . 22 4.1.1. 公司是建材和矿山辊

10、压机及配套设备行业领先者，国内增量主要看水泥生料和矿 山粉磨市场渗透率提升，公司辊压机后市场服务盈利能力强成长空间大 . 22 4.1.2. 公司重点布局和发展航空航天零部件以及工装设计和制造业务，规模和品类持续 扩张，推动业务未来五年高速增长 . 22 4.2 盈利预测与估值比较. 23 4.2.1. 盈利预测 . 23 4.2.2. 估值比较 . 25 pOoRsMyQnNqPrRtMoQoQmP6M8Q7NpNpPpNpPjMnNrPkPtQqQbRnNxOwMpOoNwMsPtP 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/27 风险

11、提示 . 25 盈利预测 . 26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/27 图表目录图表目录 图 1：2019 年业务分产品收入结构 . 7 图 2： 2019 年业务分产品毛利结构 . 7 图 3： 历年收入和毛利变化（单位：百万元） . 7 图 4： 历年营业利润和归母净利润（单位:百万元） . 7 图 5： 公司销售毛利率和净利率变化（%） . 8 图 6： 历年净资产和总资产收益率变化趋势（%） . 8 图 7： 公司资产负债率和资产变现能力合理（%） . 8 图 8： 公司主要业务和产品布局 . 9 图 9： 辊压机工作原

12、理 . 11 图 10：飞机钣金冲压件分类图表 . 16 表格 1. 公司 2020 年一季报前十大股东情况 . 5 表格 2. 公司的业务、产品和组织归属 . 10 表格 3. 国内外重要辊压机及配件生产企业 . 13 表格 4. 飞机钣金零件常用分类方法 . 15 表格 5. 航空航天钣金冲压件的基板工艺流程 . 16 表格 6. 公司近年重大资本运作关键时间节点和状态 . 18 表格 7. 2011 年 IPO 发行结果 . 19 表格 8. IPO 募投资金项目 . 19 表格 9. 2018 年股权激励实施的关键时间节点和内容 . 20 表格 10. 2018 年股权激励方案具体内容

13、 . 21 表格 11. 公司分业务收入和毛利率假设 . 24 表格 12. 可比公司估值 . 25 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/27 一、一、公司发展历程、实际控制人和公司发展历程、实际控制人和股权股权结构结构 1.1.1.1.公司发展历程公司发展历程 公司成立于 1999 年 11 月，主营业务主要为向水泥粉磨系统提供配套设备 选粉机。 其间， 公司凭借核心管理与技术团队多年的技术积累和行业经验， 认为作为水泥粉磨系统核心设备的辊压机具有很好的发展前景，通过总结 当时辊压机使用中存在的技术问题，并参考 1999 年颁布的辊压机国家标 准，于 20

14、03 年自主研发并成功生产出第一台辊压机。其后，公司一直专注 于高效、节能、环保的辊压机及其配套设备的研发、制造和销售，致力于 为水泥、矿山等生产领域提供粉磨系统的最佳解决方案。2009 年 7 月，公 司以经审计的净资产折股，整体变更为股份有限公司。 利君股份于 2011 年 11 月 23 日在深交所上市，股票代码 002651。 1.2.1.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构基本情况及最新股权结构 1.2.1.1.2.1.公司最新公司最新股权结构股权结构：公司：公司第一大股东未第一大股东未发生变化发生变化 2020 年一季报中，股东持股情况如下，何亚民持有

15、公司股份 34.60%， 仍是 公司第一大股东及公司实际控制人。 表格表格 1.公司公司 20202020 年年一一季报季报前十大股东情况前十大股东情况 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量 ( (股股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 1 何亚民 不变 352,039,997 34.60 2 何佳 不变 289,775,148 28.48 3 魏勇 不变 135,262,575 13.29 4 成都利君实业股份 有限公司-第一期员 工持股计划 不变 12,000,000 1.18 5 徐航 减少 7,110,000 0.70 6 林晓枫 不变 6,000,000

16、0.59 7 张乔龙 不变 5,464,802 0.54 8 张正浩 不变 2,400,000 0.24 9 沈传友 新进 1,040,200 0.10 10 领航投资澳洲有限 公司-领航新兴市场 股指基金(交易所) 不变 1,022,161 0.10 合 计 - 812,114,883 79.82 资料来源：公司公告，Wind, 川财证券研究所 1.2.2.1.2.2.控股股东和实际控制人控股股东和实际控制人：实际控制人是：实际控制人是何亚民何亚民 截至 2020 年一季报，公司第一大股东何亚民及其一致行动人何佳共计持 有公司股份 63.08%，何亚民是公司控股股东，实际控制人。此外何亚民还

17、 担任公司董事长，其一致行动人何佳担任副董事长。 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/27 二、二、主营业务结构和变化主营业务结构和变化 2.12.1主要业务和产品主要业务和产品 2.1.1.2.1.1.主营业务概述主营业务概述 公司主要从事的经营业务包括辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务和 航空零件及工装设计制造业务。 辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务。公司主要从事研发、制造和销 售高效、节能、环保的辊压机（高压辊磨机）及其配套设备，为下游领域 提供高效节能的粉磨工艺系统为发展战略，致力于为水泥、矿山等行业领 域提供粉磨系统的最佳解决方案。该板块业务

18、主要产品用于水泥建材行业 及矿山、冶金、化工等行业脆性物料的粉磨。 航空零件及工装设计制造业务。公司全资子公司成都德坤航空设备制造有 限公司主营航空零件及工装设计制造业务，主要从事航空钣金零件的开发 制造、航空精密零件数控加工、航空飞行器零部件的工装模具设计制造及 装配、航空试验件及非标产品制造等，产品主要应用于军用、民用航空飞 行器制造。 2.1.2.2.1.2.主营业务结构主营业务结构 2019 年利君股份的主营业务结构：公司主营业务主要有辊压机（高压辊磨 机）及其配套设备业务和航空零件及工装设计制造业务两个板块，其中， 辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务主要包括水泥建材辊压机、矿山 高

19、压辊磨机、辊系（子）三类产品。 公司 2019 年实现总营业收入 6.88 亿元,其中辊压机、辊系（子）和航空 零件及工装设计制造分别为 2.97、1.88、和 1.22 亿元，分别贡献了营业 总收入的 43%、27%和 18%。 公司 2019 年实现总营业毛利 3.05 亿元, 其中辊压机、辊系（子）和航空 零件及工装设计制造分别为 0.91、1.09 和 0.67 亿元，分别贡献了营业总 收入的 30%、36%和 22%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/27 图图 1： 20201 19 9 年业务分产品收入结构年业务分产品收入结构 图图 2：

20、20201 19 9 年业务分产品毛利结构年业务分产品毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 2.1.3.2.1.3.收入、收入、利润利润和盈利能力变化：和盈利能力变化： 从收入和毛利结构来看，辊压机、辊系（子）和航空零件及工装设计制造 三块业务收入在公司总营业收入中占据绝大部分，其中航空航天零部件和 工装设计和制造业务 2019 年收入大幅增长，辊压机及辊子业务收入占比 有所下行，但 2019 年受辊压机下游建材和矿山行业回暖，辊压机及辊子 产品和服务收入有所恢复。 图图 3： 历年历年收入收入和毛利和毛利变化变化（单位（单位：百

21、万元）百万元） 图图 4： 历年营业利润和归母净利润（单位历年营业利润和归母净利润（单位: :百万元）百万元） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 2019 年公司综合毛利率和净利率分别为 44.28%和 25.92%， 相比 2018 年的 42.77%和 23.06%，毛利率和净利率都有明显上行，主要受辊压机及辊子业 务行业景气恢复所致。 辊压机 43% 辊系(子) 27% 航空零件及工 装设计制造 18% 其他业务 12% 辊压机 30% 辊系(子) 36% 航空零件及工 装设计制造 22% 其他业务 12% -40% -30% -

22、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20001720182019 营业总收入毛利同比增速：收入同比增速：毛利 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 20001720182019 营业利润归属于母公司所有者的净利润 营业利润同比增速净利润同比增速 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/27 图图 5： 公

23、司销售毛利率公司销售毛利率和净利率变化和净利率变化（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 公司 2019 年资产负债率为 17.37%， 基本上没有有息负债， 账面现金充裕， 可以充分支持公司未来 5 年内在航空航天零部件和工装设计和制造业务上 可能的内外并举发力和扩张。 图图 6： 历年净资产和总资产收益率变化趋势历年净资产和总资产收益率变化趋势（% %） 图图 7： 公司资产负债率和资产变现能力合理公司资产负债率和资产变现能力合理（% %） 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，川财证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 3

24、5 40 38 40 42 44 46 48 50 52 20001720182019 销售毛利率（左）销售净利率（右） 0 5 10 15 20 25 30 2000172018 2019三季度 净资产收益率(摊薄)总资产报酬率(年化) 1 1 1 1 1 1 0 5 10 15 20 25 30 2000172018 2019三季度 资产负债率（左）总资产/流动资产（右） 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/27 2.22.

25、2主营业务基本情况及变化主营业务基本情况及变化 2.2.12.2.1公司主要业务和产品布局公司主要业务和产品布局 公司主要从事的经营业务包括辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务和 航空零件及工装设计制造业务。 1.1. 辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务辊压机（高压辊磨机）及其配套设备业务 公司主要从事研发、制造和销售高效、节能、环保的辊压机（高压辊磨 机）及其配套设备，为下游领域提供高效节能的粉磨工艺系统为发展战 略，致力于为水泥、矿山等行业领域提供粉磨系统的最佳解决方案。该 板块业务主要产品用于水泥建材行业及矿山、冶金、化工等行业脆性物 料的粉磨，辊压机（高压辊磨机）是目前已知的最高效、

26、最节能的粉碎 设备之一，具有处理量大、运转率高、稳定性好、有效提高金属回收率 等特点。在水泥建材行业，辊压机粉磨系统设备作为一种高效节能的粉 磨设备，已广泛应用于水泥生料、水泥熟料的粉磨中；在矿山行业，高 压辊磨机可以起到细碎、超细碎和粗磨的作用，不但降低钢耗和电耗， 而且能提高有效分选粒度范围的矿物解离度，从而提高金属回收率和精 矿品位。 2.2. 航空零件及工装设计制造业务航空零件及工装设计制造业务 公司全资子公司成都德坤航空设备制造有限公司主营航空零件及工装设 计制造业务， 主要从事航空钣金零件的开发制造、 航空精密零件数控加工、 航空飞行器零部件的工装模具设计制造及装配、航空试验件及非

27、标产品制 造等，产品主要应用于军用、民用航空飞行器制造。 图图 8： 公司主要公司主要业务和产品布局业务和产品布局 资料来源：公司公告，公司网站，Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/27 表格表格 2.公司的业务、产品公司的业务、产品和组织归属和组织归属 组织组织 关系关系 持股持股（% %） 业务性质业务性质 主要产品主要产品 四川利君科技实业有限公司 子公司 100 其他 辊压机相关 成都利君科技有限责任公司 子公司 100 制造业 辊压机相关 利君控股(新加坡)私人有限公司 子公司 100 贸易,投资 成都德坤航空设备制造有

28、限公司 子公司 100 制造业 航空制造 成都德坤利国智能科技有限公司 孙公司 100 制造业 航空制造 成都德坤空天科技有限公司 孙公司 100 制造业 航空制造 资料来源：公司公告，Wind, 川财证券研究所 2.2.22.2.2 辊压机及其配件制造业务辊压机及其配件制造业务 1.1. 辊压机行业基本情况辊压机行业基本情况 1)1) 粉磨技术粉磨技术基础基础 粉磨技术的应用起源于人类的食物粉碎装置，如以兽力、风力及水力带动 运转的轮碾机设备。随着蒸汽引擎的广泛应用，1790 年出现了第一套辊式 磨，1858 年后又陆续出现了用于硬质原料破碎的鄂式破碎机、锤式破碎机 及球磨机。1977 年，

29、德国人 Schonert 发明了辊压机，开启了高效节能粉 磨技术的新时代。 2)2) 辊压机产品简介辊压机产品简介 辊压机的工作原理辊压机的工作原理 公司主要产品为辊压机粉磨系统设备，其适用于水泥建材行业及矿山、冶 金、化工等行业脆性物料的粉磨，是目前已知的最高效、最节能的粉碎设 备之一，具有处理量大、运转率高、稳定性好、有效提高金属回收率等特 点。 辊压机作为目前能效比较高的粉磨设备，其工作原理为高压料层粉碎。与 传统的破碎机相比，辊压机由液压系统提供的挤压力使固定辊与活动辊之 间的压力达到几百吨甚至上千吨，物料在该封闭的空间内相互挤压形成高 压料层粉碎，从而达到高效节能。辊压机工作原理如下

30、图所示，主要依靠 两个水平安装且同步相向旋转的挤压辊进行高压料层粉碎，使被封闭的物 料层在被迫向下移动的过程中受到的挤压力逐渐变大，直至被粉碎和挤压 成密实料饼从机下排出。料饼的机械强度很低，含有大量的细粉，其中小 于 90 微米的成品细小颗粒约占 20%-30%，而剩余 60%-70%的粗颗粒内部结 构已被破坏，产生许多微裂纹，具备很高的易磨性。 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/27 图图 9： 辊压机工作原理辊压机工作原理 资料来源：公司公告，公司网站，Wind，川财证券研究所 辊压机的应用领域辊压机的应用领域 辊压机为目前最高效、最节能的粉碎设备

31、之一，不仅适用于水泥行业，而 且适用于矿山、冶金、化工等行业脆性物料的粉磨，在这些行业均可达到 节能降耗的效果。在矿山行业，辊压机可以代替圆锥破碎机或球磨机，应 用于金属矿石的细破、粗磨流程中，不但能够降低电耗和金属消耗，而且 能够提高金属矿石的破碎效率，提高极贫金属矿的回收率和精粉的质量。 在水泥建材领域，辊压机作为一种新型粉磨设备，技术含量较高，过去一 直为国外企业所垄断。随着技术的不断突破和发展，目前我国辊压机生产 企业技术水平已接近甚至超过了国外同类产品技术水平，具备完全独立的 研发和生产能力，水泥辊压机的国产化比例也在不断提高；国产化水平不 断提高，国内企业打破国外企业的垄断并取代其

32、成为行业主流。 在冶金矿山领域，高压辊磨机主要取代圆锥破碎机应用于细碎，或者取代 球磨机应用于粗磨。我国辊压机在矿山领域的应用要晚于国外，在技术实 力方面，国外粉磨设备生产企业从事研发的时间较久，所积累的技术水平 远远高于国内企业；同时，国外企业的规模较大、产品系列丰富，具有较 高的品牌影响力，是客户选用其设备的最重要因素；但在市场定位方面， 由于辊压机属于技术含量较高的产品，有别于其他传统制造业，国外企业 并未将辊压机的生产制造转移到劳动力成本较低的国家，导致其生产成本 较高， 因此， 在价格竞争方面， 国内企业在国际市场上具有较强的竞争力。 2.2. 行业竞争格局行业竞争格局 辊压机行业的

33、主要企业在国内，辊压机系统设备生产企业主要有十多家，市场集 中度较高，其中合肥肥西和中信重工竞争实力较强，其余企业的辊压机研发、生 产实力相对较弱。在国外，辊压机粉磨系统设备生产企业主要集中在欧洲地区， 川财证券川财证券研究报告研究报告 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/27 但基于成本高、服务难等因素，在与国内企业竞争中处于劣势。 1)1) 水泥辊压机市场的竞争分析水泥辊压机市场的竞争分析 国产化水平不断提高，国内企业打破国外企业的垄断并取代其成为行业主流国产化水平不断提高，国内企业打破国外企业的垄断并取代其成为行业主流。 辊压机作为一种新型粉磨设备，技术含量较高，过去一直为国外企业如洪堡、魁 伯恩、伯利休斯等所垄断。随着技术的不断突破和发展，目前我国辊压机生产企 业技术水平已接近甚至超过了国外同类产品技术水平， 具备完全独立的研发和生 产能力， 水泥辊压机的国产化比例也在不断提高。 据中国水泥协会统计数据显示， 截止 2009 年底，已有近 1,000 套国产辊压机应用在全国水泥生产线上，辊压机 国产化比例达到 90%以上。随着我国辊压机技术的