1、 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 本报告试图解决：从需求放量本报告试图解决：从需求放量角度评估角度评估龙蟠科技龙蟠科技的成长性的成长性 受益于国家第六阶段汽车尾气排放标准，柴油发动机尾气处理液（车用尿素）需求量猛 增。作为车用尿素的生产商之一，龙蟠科技走进投资者视线。本文将从车用尿素需求放 量的角度来评估龙蟠科技未来的成长性。 行业逻辑：行业逻辑：国六助力，车用尿素需求国六助力，车用尿素需求确定确定放量放量 标准升级带动柴油发动机尾气处理液需求。标准升级带动柴油发动机尾气处理液需求。柴油发动机尾气处理液是减少 NOX尾气排 放量的处理液，国五升国六后，以柴油车为例，NOX的排放标准从

2、2.0g/km 降到了 0.06g/km，降幅达 97%，因此柴油发动机尾气处理液需求量将受益于标准升级，未来市 场前景向好。 SCR 是国六标准下柴油机的必须技术，而车用尿素是是国六标准下柴油机的必须技术，而车用尿素是 SCR 技术必须用到的消耗品。技术必须用到的消耗品。选 择性催化还原技术（SCR 技术）能将柴油发动机尾气处理液在高温下与发动机排放的尾 气（以氮氧化物为主）在催化剂的作用下还原为氮气和水。国六标准下，轻卡、中重卡 等柴油发动机车辆都必须用到 SCR，以减少 NOX排放量，因此车用尿素市场前景明朗。 2022 年我国车用尿素需求量达年我国车用尿素需求量达 1054 万吨。万吨

3、。 根据四川美丰 2019 年年报， 国五车用尿素的 消耗量约为柴油使用量的 35%。国六标准要求更高，我们预计使用量为 6-8%，假设以 7%来测算，则未来三年我国车用尿素的市场空间分别为 1034 万吨、1044 万吨和 1054 万吨。因此，拥有大规模车用尿素产能的企业将从中获得大量红利。 车用尿素领域上市公司较少。车用尿素领域上市公司较少。车用尿素在中国的起步较晚，现国内市场约有十个车用尿 素品牌，相关上市公司有 2 个，龙蟠科技是其中之一。 公司逻辑：车用尿素领先企业，吨毛利高于竞争对手公司逻辑：车用尿素领先企业，吨毛利高于竞争对手 公司加紧公司加紧车用尿素产能车用尿素产能布局。布局

4、。公司现有车用尿素产能 15 万吨。2019 年公司柴油发动机 尾气催化液的营收为 4.57 亿元，占公司总营收的 27%，较 2018 年的 22%有所提升。由 于公司加紧布局 18 万吨催化液产能，且市场对催化液的需求即将放量，未来三年柴油 发动机尾气催化液在公司的营收占比还会进一步提高。 上市以来上市以来公司车用尿素公司车用尿素平均毛利率为平均毛利率为 37%，高于，高于竞争对手竞争对手。公司近三年的车用尿素毛 利率始终领先于竞争对手。此外，尽管龙蟠科技的吨收入低于四川美丰，但吨成本也低 于四川美丰，整体来看，龙蟠科技的吨毛利平均值为龙蟠科技的吨毛利平均值为 710 元元/吨，吨，领先竞

5、争对手 275 元/ 吨。 盈利能力盈利能力预测与投资建议预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.56、0.82 和 1.09 元， 对应 PE 分别为 25.1 倍， 17.3 倍， 13.1 倍， 考虑到公司未来三年业绩高增速， PEG85%）和 PM（90%）转化率， 还可以有效降低 PN。 国四（非道路） 国五（轻卡） DOC+DPF 具有较高的 PM 转化率（70%-90%） ，不需要额外加入介质，但 需要额外添加燃油再生，发动机燃油经济性差，不易堵塞，系统 标定复杂，对硫敏感 国四（轻卡） DOC+POC 具有较低的 PM

6、转化率（60%左右） ，成本较低，体积较小，有出 现间歇性黑烟的情况，对硫敏感，偶尔堵塞，故障率高 国四（中重卡） 国五（轻卡） 国五（中重卡） SCR 具有较高的 NOx 转化率（80%），需要添加尿素，对硫不敏感， 系统零部件较多，发动机燃油经济性好 国六（轻卡） 国六（中重卡） DOC+DPF+SCR+ASC 同时具有很高的 NOx 转化率（92%）和 PM（90%）转化率， NH3 逃逸少，还可以有效降低 PN。OBD 要求高，标定周期长、 难度大，零部件数量多、集成度高，需要添加尿素，对硫敏感 资料来源：民生证券研究院整理 SCR 是国六标准下柴油机的必须技术是国六标准下柴油机的必须

7、技术，而车用尿素是，而车用尿素是 SCR 技术必须用到的消耗品技术必须用到的消耗品。选择性 催化还原技术（SCR 技术）能将柴油发动机尾气处理液在高温下与发动机排放的尾气（以氮氧化 物为主）在催化剂的作用下还原为氮气和水。国六标准下，轻卡、中重卡等柴油发动机车辆都必 须用到 SCR，以减少 NOX排放量，因此车用尿素市场前景明朗。 （三（三）2022 年柴油发动机尾气处理液需求量可达年柴油发动机尾气处理液需求量可达 1054 万吨万吨 预计预计 2020-2022 年我国柴油消费量增速为年我国柴油消费量增速为 1%。2019 年我国柴油表观消费量为 14619 万吨， 较上一年同比增速为-6%

8、，我国对柴油的需求放缓。以 2009-2019 年十年的表观消费量平均增速 测算未来三年柴油的表观消费量， 则 2020-2022 年我国柴油消费量增速为 1%， 对应的表观消费量 分别为 14765 万吨、14913 万吨和 15062 万吨。 .SH 证券研究报告 7 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 图图 2：柴油表观消费量及同比柴油表观消费量及同比 资料来源：Wind，民生证券研究院 2022 年我国年我国车用尿素车用尿素需求量需求量达达 1054 万万吨。吨。根据四川美丰 2019 年年报，车用尿素的消耗量约 为柴油使用量的 35%。国六标准要求更高，我们预计使用量为 6-8

9、%，假设以 7%来测算，则未 来三年我国车用尿素的市场空间分别为 1034 万吨、1044 万吨和 1054 万吨。因此，拥有大规模车 用尿素产能的企业将从中获得大量红利。 图图 3：车用尿素市场空间预测车用尿素市场空间预测 资料来源：Wind，民生证券研究院 （四四）车用尿素上市企业较少车用尿素上市企业较少 车用尿素在中国的起步较晚，2011 年全国车用尿素年销量只有 1 万吨。但由于汽车尾气排放 标准的升级，车用尿素成了上述汽车排放达标的必备产品。2019 年我国车用尿素年销量为 197.7 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 60

10、00 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 柴油表观消费量（万吨） 同比 1020 1025 1030 1035 1040 1045 1050 1055 1060 2020E2021E2022E 车用尿素（万吨） .SH 证券研究报告 8 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 万吨，年均增速为 63%。现国内市场约有十个车用尿素品牌，相关上市公司有 2 个，为龙蟠科技 和四川美丰。 .SH 证券研究报告 9 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 三三、公司逻辑：公司逻辑：车用尿素领先企业，吨毛利高于同行车用尿素领先企业，吨毛利高于同行 （一）

11、公司是（一）公司是车用尿素车用尿素领先企业领先企业 公司是车用公司是车用尿素尿素领先企业。领先企业。公司成立于 2003 年，2017 年登陆上交所。公司一直从事车用环 保精细化学品的研发、生产和销售，已形成集润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、 车用养护品等于一体的车用环保精细化学品的产品体系，产品广泛应用于汽车整车制造、汽车后 市场、工程机械等领域。其中，公司生产的可兰素车用尿素，是国内第一个车用尿素品牌。 表表 4：公司主营产品：公司主营产品 产品产品 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游应用领域主要下游应用领域 润滑油 基础油、添加剂 汽车领域、工业机械领域 柴油发动机尾 气

12、处理液 尿素 汽车领域 发动机冷却液 乙二醇 汽车领域 车用养护品 溶剂、添加剂 汽车领域 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司股权结构清晰。公司股权结构清晰。石俊峰直接拥有公司 50.2%股权，是公司的第一股东。朱香兰通过持有 南京贝利投资中心（有限合伙）59.85%的股权间接持有公司 6.2%股份。此外，朱香兰直接持有公 司 5.58%股份。夫妇两人直接或间接持有公司股份比例为 61.98%，为公司的实际控制人，其中石 俊峰是公司的最终受益人。 图图 4：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司具有多家控股或参股子公司。公司具有多家控股或参股子公司。根据

13、 2019 年年报，公司主要有 9 家控股子公司，8 家子公 司持股比例为 100%。其中，江苏可兰素环保科技有限公司净利润最大，为 6002 万元，该公司主 要经营领域为车用尿素，尿素加注设备等生产及销售。 表表 5：公司主要子公司：公司主要子公司 子公司名称子公司名称 持股比例（持股比例（%） 净利润（万元）净利润（万元） 主营业务主营业务 南京尚易环保科技有限公司 100.00 -93.50 环保材料等生产,销售 龙蟠科技(张家港)有限公司 100.00 -0.09 润滑新材料生产,销售 龙蟠润滑新材料(天津)有限公司 100.00 1,000.34 润滑新材料生产,销售 江苏可兰素环保

14、科技有限公司 100.00 6,002.42 车用尿素,尿素加注设备等生产,销售 .SH 证券研究报告 10 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） LOPAL TECH.SINGAPORE PTE.LTD. 100.00 -828.06 润滑油等贸易 江苏瑞利丰新能源科技有限公司 70.00 6,052.52 项目投资,贸易 南京精工新材料有限公司 100.00 781.83 塑料包装材料等的研发,生产,销售 龙蟠科技(香港)有限公司 100.00 -4.72 润滑油等贸易 南京微蚁数据科技有限公司 100.00 80.96 汽车维修服务,汽车配件及用品等销售 资料来源：公司公告，民生证券

15、研究院 （二）（二）公司业绩表现稳中有升公司业绩表现稳中有升 上市以来，公司营收和归母净利润保持增长。上市以来，公司营收和归母净利润保持增长。2019 年公司营收为 17.13 亿元。2017 年上市以 来的营收增长率分别为 25.21%、15.44%和 14.37%。2019 年公司归母净利润为 1.27 亿元，较上一 年同比增长 55.69%。 2018 年归母净利润表现不佳的原因主要系公司产品的上游原材料， 基础油、 尿素及乙二醇的价格增加，如尿素相较于 2017 年价格同比增长了 19%，公司成本增加导致净利 润减少。 图图 5：2015-2019 年公司年公司营收及同比增速营收及同比

16、增速 图图 6：2015-2019 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 柴油发动机尾气柴油发动机尾气催化液占公司营收比重提升。催化液占公司营收比重提升。2019 年公司柴油发动机尾气催化液为 4.57 亿 元，占公司总营收的 27%，较 2018 年的 22%有所提升。由于公司加紧布局 18 万吨催化液产能， 且市场对催化液的需求即将放量，所以有理由认定，未来三年柴油发动机尾气催化液在公司的营 收占比还会进一步提高。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12

17、 14 16 18 200182019 营业总收入（亿元） 同比（%） -40 -20 0 20 40 60 80 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 200182019 归母净利润（亿元） 同比（%） .SH 证券研究报告 11 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 图图 7：2015-2019 年公司营收构成年公司营收构成（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 柴油发动机尾气催化液在公司的毛利占比提升。柴油发动机尾气催化液在公司的毛利占比提升。 2019 年公司柴油发动机尾气催化液的毛利为 1.88 亿元，占

18、公司毛利的 32%，较 2018 年的 1.06 亿元提高了约 9 个百分点，毛利直逼润滑油。 由于公司也注意到了柴油发动机尾气催化液市场的广阔前景，加大力度布局相关产能，所以我们 有理由推测，催化液毛利赶超润滑油只是时间问题。 图图 8：2015-2019 年公司毛利构成年公司毛利构成（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司客户端风险较小。公司客户端风险较小。公司的主要客户为国内汽车领域龙头。2019 年，公司前五大客户的销 售额为 4.08 亿元，占公司总销售额的 23.81%。由于公司主要客户占总销售额比重不大，公司客 户端因集中而带来的风险较低。 0 2 4 6 8

19、10 12 14 16 18 200182019 润滑油 柴油发动机尾气处理液 发动机冷却液 车用养护品 其他收入 其他业务 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 润滑油 柴油发动机尾气处理液 发动机冷却液 车用养护品 其他收入 其他业务 .SH 证券研究报告 12 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 图图 9：2019 年公司客户销售额占比年公司客户销售额占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司财务费用率表现良好，销售费用率公司财务费用率表现良好，销售费用率较高较高。受 2018 年业绩不佳影响，公司 2018 年的销售

20、费用率和财务费用率有所抬高，2019 年略有下降，2019 年销售费用率、管理费用率和财务费用 率分别为 65%、30%和 5%。公司的财务费用率近年来始终不超过 7%，保持低位，但销售费用率 一直在 60%上下徘徊。 图图 10：2015-2019 年公司三项费用率年公司三项费用率占比占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （三）（三）公司车用尿素产能扩张公司车用尿素产能扩张 截止 2019 年末，公司已经具备 15 万吨柴油发动机尾气处理液年产能，此外 8.3 万吨的润滑 油产能和 10 万吨的发动机冷却液的产能预计在 2021 年 4 月投产。 7.6% 6.0% 4.1% 3.2%

21、2.9% 76.2% 上汽通用五菱汽车 江淮汽车 安徽合力股份有限公司 长城汽车 北京卡车之家 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 销售费用率 管理费用率 财务费用率 .SH 证券研究报告 13 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 表表 6：公司主要产品产能及未来规划：公司主要产品产能及未来规划 主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 产能利用率 （产能利用率 （%） 在建产能及投资情况在建产能及投资情况 在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间 润滑油 8.3 万吨 64.27 天津厂区产能在建设

22、 过程中，部分完工 2021 年 4 月 柴油发动机尾气处理液 15 万吨 129.25 全部投产 发动机冷却液 10 万吨 79.46 天津厂区产能在建设 过程中，已部分完工 2021 年 4 月 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司加快布局公司加快布局 18 万吨柴油发动机尾气处理液产能。万吨柴油发动机尾气处理液产能。公司可转债募集资金已到账，可转债募 集资金两个募投项目，为“年产 18 万吨可兰素项目”和“新能源车用冷却液生产基地建设项目”。若 “年产 18 万吨可兰素项目”项目投产， 则公司在柴油发动机尾气处理液行业的地位无疑会进一步提 升。 （四）（四）公司车用尿素毛利率高于竞争

23、对手公司车用尿素毛利率高于竞争对手 同行业公司主要有龙蟠科技和四川美丰。现对比两家公司在车用尿素产品上的盈利能力。 表表 7：上市以来龙蟠科技车用尿素上市以来龙蟠科技车用尿素单位单位吨毛利吨毛利及毛利率及毛利率 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 营业成本（亿元）营业成本（亿元） 销量（万吨）销量（万吨） 单位吨收入单位吨收入 （元（元/吨）吨） 单位吨成本单位吨成本 （元（元/吨）吨） 单位吨毛利单位吨毛利 （元（元/吨）吨） 毛利率毛利率 2017 2.4 1.52 12.12 1980 1254 726 37% 2018 3.34 2.28 16.94 1972 1346 626 32%

24、2019 4.57 2.68 24.29 1881 1103 778 41% 平均值平均值 1944 1234 710 37% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表表 8：2015-2019 年四川美丰车用尿素年四川美丰车用尿素单位单位吨毛利吨毛利及毛利率及毛利率 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 营业成本（亿元）营业成本（亿元） 销量（万吨）销量（万吨） 单位吨收入单位吨收入 （元（元/吨）吨） 单位吨成本单位吨成本 （元（元/吨）吨） 单位吨毛利单位吨毛利 （元（元/吨）吨） 毛利率毛利率 2015 0.52 0.39 4.31 1206 905 302 25% 2016 0.72 0.

25、62 4.31 1671 1439 232 14% 2017 1.33 1.02 5.78 2301 1765 536 23% 2018 1.96 1.47 8.19 2393 1795 598 25% 2019 2.54 1.97 11.2 2268 1759 509 22% 平均值平均值 1968 1532 435 22% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 .SH 证券研究报告 14 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 图图 11：2017-2019 年可比公司单位吨收入（元年可比公司单位吨收入（元/吨）吨） 图图 12：2017-2019 年可比公司单位吨成本（元年可比公司单位吨

26、成本（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司车用尿素平均毛利率为公司车用尿素平均毛利率为 37%，高于竞争对手。，高于竞争对手。通过比较可以发现，公司每年的车用尿素 的毛利率均高于四川美丰。 以 2019 年为例， 公司的毛利率为 41%， 而四川美丰只有 22%。 2017-2019 年， 公司的车用尿素平均毛利率为 37%， 高于四川美丰的平均值 22%， 盈利能力领先于竞争对手。 此外，尽管龙蟠科技的吨收入低于四川美丰，但其吨成本也低于四川美丰。整体来看，龙蟠龙蟠 科技的吨毛利平均值为科技的吨毛利平均值为 710 元元/吨吨，四川美丰的

27、吨毛利平均值为 435 元/吨，龙蟠科技的盈利能力 领先同行 275 元/吨。 图图 13：2017-2019 年可比公司单位吨毛利（元年可比公司单位吨毛利（元/吨）吨） 图图 14：2017-2019 年可比公司单位年可比公司单位毛利率毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019 龙蟠科技 四川美丰 0 500 1000 1500 2000 201720182019 龙蟠科技 四川美丰 0 200 400 600 800 1000 201720182019 龙蟠科技 四川美丰 0% 10% 20% 30%

28、40% 50% 201720182019 龙蟠科技 四川美丰 .SH 证券研究报告 15 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 结合市场行情，我们做出如下假设： （1）由于国六政策助力，车用尿素需求飙升，且公司 18 万吨可兰素产能已经投建，因此假 设 2020-2022 年公司柴油发动机尾气处理液的销售数量相较上一年的增长率分别为 95%、80%和 60%。 （2）假设 2020-2022 年公司柴油发动机尾气处理液的毛利率会稍有下滑，分别为 42%、40% 和 38%。 （3）假设未来三年润滑油销售数量增长率分别为 1%、1%和 1%。 则

29、公司主要指标的预测值如下。 表表 9：2020-2022 年公司产品销售主要指标预测年公司产品销售主要指标预测 2019A 2020E 2021E 2022E 产品产品 I 润滑油润滑油 平均售价（元/吨） 14,315.95 13,600.15 13,872.16 14,149.60 销售数量（吨） 53,251.09 53,783.60 54,321.44 54,864.65 销售收入（百万元） 762.34 731.47 753.56 776.31 毛利率 34.43% 32.00% 32.00% 32.00% 产品产品 II 柴油发动机尾气处理液柴油发动机尾气处理液 平均售价（元/吨）

30、 1,880.14 1,786.13 1,821.85 1,858.29 销售数量（吨） 242,929.14 473,711.82 900,052.46 1,440,083.94 销售收入（百万元） 456.74 846.11 1,639.76 2,676.09 毛利率 41.22% 42.00% 40.00% 38.00% 产品产品 III 其他其他 销售收入（百万元） 493.88 508.70 523.96 539.68 毛利率 28.65% 28.00% 28.00% 28.00% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 基于公司核心业务板块的分析，我们预计 2020-2022 年 EP

31、S 分别为 0.56、0.82 和 1.09 元，对 应 PE 分别为 25.1 倍，17.3 倍，13.1 倍，考虑到公司未来三年业绩高增速，PEG1，给予“推荐” 评级。 .SH 证券研究报告 16 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 五五、风险提示、风险提示 产品价格下跌风险、产能投放进度拖后。 .SH 证券研究报告 17 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 公司财务报表数据预测汇总公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收

32、入 1,713 2,086 2,917 3,992 成长能力成长能力 营业成本 1,121 1,354 1,874 2,576 营业收入增长率 14.4% 21.8% 39.8% 36.8% 营业税金及附加 24 29 41 56 EBIT 增长率 71.0% 27.2% 48.0% 33.6% 销售费用 209 255 356 487 净利润增长率 55.7% 34.1% 45.1% 32.6% 管理费用 96 116 163 223 盈利能力盈利能力 研发费用 67 82 114 156 毛利率 34.6% 35.1% 35.8% 35.5% EBIT 197 250 370 494 净利

33、润率 7.4% 8.2% 8.5% 8.2% 财务费用 15 0 0 0 总资产收益率 ROA 5.9% 7.3% 8.7% 9.5% 资产减值损失 (2) 0 0 0 净资产收益率 ROE 9.4% 10.6% 13.4% 15.1% 投资收益 3 3 3 3 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 185 261 380 504 流动比率 2.4 3.7 3.4 3.5 营业外收支 3 0 0 0 速动比率 1.9 2.8 2.5 2.5 利润总额利润总额 188 264 383 507 现金比率 1.0 1.6 0.8 1.3 所得税 25 36 52 68 资产负债率 0.3 0.2 0.

34、2 0.3 净利润 163 228 331 439 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 127 171 248 329 应收账款周转天数 45.2 44.6 45.0 44.9 EBITDA 252 298 421 547 存货周转天数 86.6 86.1 86.8 86.5 总资产周转率 0.8 0.9 1.1 1.3 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 530 625 461 951 每股收益 0.4 0.6 0.8 1.1 应收账款及票据 255 451 609 764 每股净

35、资产 4.5 5.3 6.1 7.2 预付款项 30 43 67 81 每股经营现金流 0.8 0.8 (0.3) 1.7 存货 277 371 532 706 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 4 4 4 4 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 1265 1438 1910 2567 PE 33.8 25.1 17.3 13.1 长期股权投资 0 3 6 9 PB 3.2 2.7 2.3 2.0 固定资产 402 416 429 436 EV/EBITDA 12.7 9.9 7.4 4.9 无形资产 146 158 159 161 股息收益率 0.9% 0.0%

36、 0.0% 0.0% 非流动资产合计非流动资产合计 904 904 934 902 资产合计资产合计 2170 2342 2844 3469 短期借款 188 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 108 151 190 266 净利润 163 228 331 439 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 57 48 51 52 流动负债合计流动负债合计 522 385 557 743 营运资金变动 10 (26) (465) 18 长期借款 97 97 97 97 经营活动现金流经营活动现金流 243 244

37、(89) 504 其他长期负债 30 30 30 30 资本开支 78 (38) 75 14 非流动负债合计非流动负债合计 127 127 127 127 投资 (87) 0 0 0 负债合计负债合计 649 513 684 870 投资活动现金流投资活动现金流 60 38 (75) (14) 股本 303 303 303 303 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 166 224 307 417 债务募资 3 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 1521 1829 2160 2599 筹资活动现金流筹资活动现金流 (80) (188) 0 0 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 21

38、70 2342 2844 3469 现金净流量现金净流量 222 94 (163) 489 资料来源：公司公告、民生证券研究院 .SH 证券研究报告 18 龙蟠科技（龙蟠科技（603906.SH） 插图目录插图目录 图图 1：我国汽车尾气排放标准实施时间表：我国汽车尾气排放标准实施时间表 . 5 图图 2：柴油表观消费量及同比：柴油表观消费量及同比 . 7 图图 3：车用尿素市场空间预测：车用尿素市场空间预测 . 7 图图 4：公司股权结构图：公司股权结构图 . 9 图图 5：2015-2019 年公司营收及同比增速年公司营收及同比增速 .10 图图 6：2015-2019 年公司归母净利润及

39、同比增速年公司归母净利润及同比增速 .10 图图 7：2015-2019 年公司营收构成（亿元）年公司营收构成（亿元） . 11 图图 8：2015-2019 年公司毛利构成（亿元）年公司毛利构成（亿元） . 11 图图 9：2019 年公司客户销售额占比年公司客户销售额占比 .12 图图 10：2015-2019 年公司三项费用率占比年公司三项费用率占比 .12 图图 11：2017-2019 年可比公司单位吨收入（元年可比公司单位吨收入（元/吨）吨） .14 图图 12：2017-2019 年可比公司单位吨成本（元年可比公司单位吨成本（元/吨）吨） .14 图图 13：2017-2019 年可比公司单位吨毛利（元年可比公司单位吨毛利（元/吨）吨） .14 图图 14：2017-2019 年可比公司单位毛利率年可比公司单位毛利率 .14 表格目录表格目录 表表 1：柴油车国四到国六标准对比：柴油车国四到国六标准对比 . 5 表表 2：汽油车国四到国六标准对比：汽油车国四到国六标准对比 . 5 表表 3：国四到国六柴油机尾气处理技术路线：国四到国六柴油机尾气处理技术路线 .