1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 山石网科山石网科(688030) 防火墙龙头，销售端发力助推高增长防火墙龙头，销售端发力助推高增长 本报告导读：本报告导读： 山石网科是防火墙行业龙头，技术优势明显，随着销售能力的加强，未来发展将超预山石网科是防火墙行业龙头，技术优势明显，随着销售能力的加强，未来发展将超预期。期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价首次覆盖，给予增持评级，目标价 37.5037.50 元。元。预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.56/0.75/1.04 元。给予目标价 37.50 元，对应 2022年 50 倍

2、 PE。 山石网科是中国防火墙行业龙头，技术优势明显。山石网科是中国防火墙行业龙头，技术优势明显。山石网科的防火墙产品持续得到国内外市场认可，已经八年获得 Gartner网络安全技术成熟度曲线报告推荐；连续七年入选国际权威分析机构Gartner 的“网络防火墙类魔力象限” ，并在 2020 年的技术前瞻性维度上全球排名第六， 国内厂商排名第一。 我们认为防火墙行业将保持高 景 气 ， 预 测 2021-2023 年 公司 边 界 安 全 收入 增 速 分 别 为40%/30%/30%。 公司公司采用直销和渠道代理销售相结合采用直销和渠道代理销售相结合的的销售模式，销售模式，在销售体系内部在销售

3、体系内部形成了“区域形成了“区域+ +行业行业+ +业务群”的三维互锁机制业务群”的三维互锁机制，未来发展将超预期，未来发展将超预期。山石网科正在加强销售能力建设，逐渐发挥自身的技术和产品优势，近年来销售人员和渠道数量均快速增长，未来发展将超出市场预期。 依托自身基因和产品优势， 公司将发力海外市场。依托自身基因和产品优势， 公司将发力海外市场。公司将立足于 “一带一路”政策导向，积极拓展国际市场，未来将进一步聚焦在南美、欧洲、东南亚市场，在掌握所在地的政策法规的前提下，推出满足不同国家地域的定制化、 本地化产品。 公司计划建设更完善的全球营销网络和服务支持体系，提高客户响应速度和服务质量。

4、风险提示：风险提示：海外扩张不及预期的风险，政府 IT 预算不足 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 675 725 1,016 1,352 1,806 (+/-)% 20% 8% 40% 33% 34% 经营利润（经营利润（EBIT） 105 41 6 29 36 (+/-)% 30% -61% -84% 348% 23% 净利润（归母）净利润（归母） 91 60 101 135 187 (+/-)% 32% -34% 68% 34% 38% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.51 0.33 0.56 0.7

5、5 1.04 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.11 0.11 0.11 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 15.5% 5.7% 0.6% 2.2% 2.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.6% 4.2% 6.7% 8.3% 10.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.3% 3.5% 0.5% 2.1% 2.2% EV/EBITDA 52.32 92.85 816.36 170.84 136.72 市盈率市盈率 59.19 89.46 53.25 39.87 28.86 股

6、息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 37.50 当前价格： 29.90 2022.01.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 20.83-38.38 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,389 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 180/100 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 56% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.43 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 40.96 资产负债表摘要 股东权益

7、（百万元）股东权益（百万元） 1,404 每股净资产每股净资产 7.79 市净率市净率 3.8 净负债率净负债率 -31.67% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.39 -0.4 Q2 0.06 0.05 Q3 0.07 0.06 Q4 0.59 0.85 全年全年 0.33 0.56 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 8% 33% -22% 相对指数 14% 37% -17% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -46%-36%-26%-17%-7%3%--0152周内股价走势图周内股价走势图山石网科上证指数计算机计算机/信息科技

8、信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 模型更新时间： 2022.01.25 股票研究股票研究 信息科技 计算机 山石网科(688030) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 37.50 当前价格： 29.90 2022.01.25 公司网址 公司简介 公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全

9、产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过 17,000 家用户提供高效、稳定的安全防护。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 20.83-38.38 市值（百万元） 5,389 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 675 725 1,016 1,352 1,806 营业成本 162 224 309 409 541 税金及附加 8 6 10 12 17 销售费用 218 222 329 431

10、 577 管理费用 50 41 61 74 104 EBIT 105 41 6 29 36 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 5 17 16 27 32 财务费用 1 -3 -8 -7 -7 营业利润营业利润 95 51 93 118 167 所得税 3 -10 -8 -17 -20 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 91 60 101 135 187 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,075 821 775 719 673 其他流动资产 26 45 45 45 45 长期投资 0 10 15 22 28 固定资产合计 39 52 52 52 5

11、2 无形及其他资产 5 215 212 208 205 资产合计资产合计 1,625 1,794 1,926 2,186 2,483 流动负债 223 351 402 548 678 非流动负债 23 17 17 17 17 股东权益 1,379 1,425 1,507 1,622 1,788 投入资本投入资本(IC) 1,389 1,425 1,507 1,622 1,788 现金流量表现金流量表 NOPLAT 101 50 7 33 40 折旧与摊销 17 24 -1 -2 -1 流动资金增量 -96 -59 -124 -169 -210 资本支出 -9 -247 4 6 5 自由现金流自

12、由现金流 13 -233 -114 -131 -166 经营现金流 16 3 -40 -62 -57 投资现金流 -4 -280 15 26 31 融资现金流 843 -27 -20 -20 -20 现金流净增加额现金流净增加额 855 -304 -45 -57 -46 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 20.0% 7.5% 40.0% 33.1% 33.6% EBIT 增长率 29.6% -60.8% -84.2% 348.0% 23.3% 净利润增长率 32.1% -33.8% 68.0% 33.6% 38.1% 利润率 毛利率 76.0% 69.1% 69.5% 69.8% 7

13、0.1% EBIT 率 15.5% 5.7% 0.6% 2.2% 2.0% 净利润率 13.5% 8.3% 10.0% 10.0% 10.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.6% 4.2% 6.7% 8.3% 10.4% 总资产收益率(ROA) 5.6% 3.4% 5.3% 6.2% 7.5% 投入资本回报率(ROIC) 7.3% 3.5% 0.5% 2.1% 2.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 110.2 157.1 133.6 145.4 139.5 应收账款周转天数 174.3 154.1 164.2 159.2 161.7 总资产周转周转天数 879.2 902.7

14、692.0 590.1 501.8 净利润现金含量 0.2 0.0 -0.4 -0.5 -0.3 资本支出/收入 1.3% 34.1% -0.4% -0.4% -0.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 15.1% 20.5% 21.8% 25.8% 28.0% 净负债率 17.8% 25.9% 27.8% 34.8% 38.9% 估值比率估值比率 PE 59.19 89.46 53.25 39.87 28.86 PB 5.40 4.78 3.58 3.32 3.01 EV/EBITDA 52.32 92.85 816.36 170.84 136.72 P/S 7.99 7.43 5.31 3.

15、99 2.98 股息率 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% -33% -22% -11%0%11%22%33%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-46%-36%-27%-17%-8%2%-062021-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅山石网科价格涨幅山石网科相对指数涨幅1%8%16%24%32%40%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%2%4%6%8%10%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)18%22%26%3

16、0%35%39%24533542551660669619A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) iWxVuWnOqQqQoO7NbP9PpNmMtRsQfQpPrQfQmOsNaQqQzQxNmOmPxNoOpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 目录目录 1. 防火墙龙头，技术优势明显 . 4 1.1. 持续产品创新，荣获多项行业荣誉 . 4 1.2. 公司产品主要聚焦于边界安全领域 . 5 1.3

17、. 股权分布均匀，股权激励效果明显 . 7 1.4. 主营业务稳定增长 . 8 1.5. 直销+渠道体系提升销售覆盖面 . 9 2. 网安政策持续加码，新技术领域催生网安新赛道 . 9 2.1. 网络安全是数字产业的重要组成部分 . 9 2.2. 网络安全市场规模稳定增长 . 10 2.3. 网络安全市场需求端强劲 . 10 2.4. 新技术领域催化网络安全技术升级优化 .11 2.5. 行业竞争格局较为分散，未来集中度有望提升 . 12 3. 逐步发力云安全，同时积极布局海外市场 . 13 3.1. 发力云安全 . 13 3.2. 树立民族品牌，布局海外市场 . 13 4. 盈利预测与估值

18、. 14 4.1. 核心假设 . 14 4.2. 收入和盈利预测 . 14 5. 风险提示 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 1. 防火墙龙头，技术优势明显防火墙龙头，技术优势明显 1.1. 持续产品创新，荣获多项行业荣誉持续产品创新，荣获多项行业荣誉 山石网科是中国网络安全龙头公司之一，在中国和海外均设有研发中心。山石网科是中国网络安全龙头公司之一，在中国和海外均设有研发中心。围绕着支撑用户“可持续安全运营”的技术理念，山石网科自成立以来研发投入多年占比超过 27

19、%，并掌握 21 项自主研发核心技术，申请百余项国内外专利。公司迄今已为金融、政府、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业，覆盖 50 多个国家和地区，累计超过 20,000 家用户提供产品服务，高效稳定支撑客户业务的可持续安全运营工作。山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，于 2013 年、2016 年和 2019 年成功申报国家高新技术企业。 图图 1：公司：公司赢得了来自国内外权威机构的广泛认可赢得了来自国内外权威机构的广泛认可 数据来源：山石网科官网 公司公司防火墙技术优势明显，在第三方排名中名列前茅防火墙技术优势明显，在第三方排名中名列前茅。山石网科的防火墙产品持续得到国内外市

20、场认可，已经八年获得 Gartner网络安全技术成熟度曲线报告推荐，成为报告中全球仅有的 8 家、国内仅有的 2家网络防火墙代表性厂商之一；连续七年入选国际权威分析机构Gartner 的“网络防火墙类魔力象限” ，并在 2020 年的技术前瞻性维度上全球排名第六，国内厂商排名第一；连续六年被 Gartner 评选为亚太区企业级防火墙全球性厂商； 连续两年成为全球仅有的5家获评Gartner Peer Insights 网络防火墙“客户之选”称号的厂商之一，客户评分高居全球前三；连续两年成为中国唯一入选NDR 全球市场指南 （ NTA全球市场指南 ）的网络安全厂商。同时，山石网科也得到了阿里云、

21、AWS、华为、中兴、微软、VMware、腾讯云等厂商的认可，成为其重要的网络安全合作伙伴。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 图图 2：公司公司成立以来获得众多业内荣誉和专业奖项成立以来获得众多业内荣誉和专业奖项 数据来源：山石网科官网，国泰君安证券研究 1.2. 公司产品主要聚焦于边界安全领域公司产品主要聚焦于边界安全领域 公司常年深耕于防火墙领域，公司常年深耕于防火墙领域，相关产品收入占比较高相关产品收入占比较高。目前，公司的整个产品线体系已经覆盖了网络安全行业的主要细分

22、赛道，产品覆盖了安全设备、安全软件以及安全服务领域。2020 年，边界安全产品在公司收入中占比为 73.81%，在 2019 年占比 86%的基础上有所减少。2021 年上半年，公司边界安全业务实现收入 2.07 亿元，同比增长 16.27%，占公司主营业务收入比重由 2020 年同期的 80.76%下降至 70.66%。 图图 3：2020 年年边界安全产品收入边界安全产品收入在营收中占比在营收中占比73.81% 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 不同不同应用应用场景的防火墙产品矩阵逐步丰富场景的防火墙产品矩阵逐步丰富。公司面向运营商 5G 应用场景规划了新一代数据中心防火墙，显著

23、提升其性价比的同时，也增强了数据中心防火墙在运营商、大型集团集采入围的竞争力；公司规划并研发多款基于国产关键元器件和国产操作系统的下一代防火墙和IPS 产品，进一步丰富了信创领域边界安全产品的布局。 公司公司防火墙解决方案防火墙解决方案覆盖初级及中高端市场覆盖初级及中高端市场。公司 2021 年发布了 A 系列桌面级硬件平台 A200 和中高端硬件平台 A5500、A5800，A200 是为中 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 小型企业设计开发的新一代的桌面型防火墙，中高端防

24、火墙 A5500、A5800 具备硬件前后通风设计、高密度网络接口、卓越的应用层防护性能、高级的威胁防护能力、大容量本地存储，可选配硬盘等优势。 持续优化产品性能，提升持续优化产品性能，提升智能化智能化防御能力防御能力。防火墙软件 StoneOS 5.5R8F版本保持持续迭代更新，演进方式包括构建山石云数据库、自研僵尸网络防御 AI 引擎以及与 360 合作导入安全能力等方式，该方式均提升了解决网络安全威胁的能力。 表表 1 公司防火墙产品系列所涉及的技术具有显著的先进性公司防火墙产品系列所涉及的技术具有显著的先进性 技术名称技术名称 技术先进性技术先进性 相关产品相关产品 专利数量专利数量

25、多处理器分布式并行安全处理技术 独创实时数据对象分布式同步技术， 解决数据对象全局复制的瓶颈问题。 下一代防火墙 3 项/申请中：1 项 高端硬件系统设计技术 电信级高端高可靠硬件系统设计，高速布线技术，大系统设计技术，多板卡冗余设计技术，复杂系统风道及散热技术。 下一代防火墙 2 项 “孪生”模式应用技术 独创“孪生”模式（TwinMode） ，通过非对称路由流量代理，满足数据中心平滑迁移及统一策略管控的需求。 下一代防火墙 1 项 流量解析和检测技术 流量解析和检测技术在公司产品中对检测率和性能起到至关重要的作用。 下一代防火墙/入侵检测和防御系统/虚拟化防火墙 1 项/申请中：6 项 流

26、量管理技术 通过多级管道技术，实现多层级的流量控制，控制粒度可以细分到单一源 IP 地址和单一目的 IP 地址， 满足各种场景下的流量管理需求。相关技术已获得多项国家专利。 下一代防火墙/虚拟化防火墙 3 项/申请中：1 项 多设备管理监控技术 同时监测管理多台设备，支持设备策略离线编辑、集群下发，支持多设备实时状态监控和分群组的状态图形呈现。 该技术已获得国家专利，其技术先进性在广泛应用中得到检验。 安全管理平台 1 项 VPN 一键部署技术 通过多设备管理平台，将对应 VPN 配置下发到相应设备，解决了 VPN 运维中的主要难题，提高运维效率。相关技术已获得国家专利，其技术先进性在广泛应用

27、中得到检验。 安全管理平台 1 项 多核处理器并行处理技术 独创多核并行调度技术，实现多核均衡负载并行处理，从而最大化多核性能。 下一代防火墙/虚拟化防火墙 网站保护规则自学习技术 通过对网站流量的学习和分析，结合系统的知识库，自动生成网站的安全保护规则。同时针对网站的特点设定对应的保护规则，有效提高检测率并降低误报率。 Web 应用防火墙 基于自定义数据结构的可扩展的高灵活性的配置对比技术 独创数据结构，可以存储任意配置并进行差异化计算，同时按特定顺序将配置调序。 该产品广泛应用于需要同时管理多台设备的场景，并可管理不同类型和不同版本的设备，其可靠性、成熟性和先进性得到检验，具有国内领先性。

28、 安全管理平台 申请中：1 项 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司持续强化从硬件到软件的全系统自主设计研发能力，进一步巩固了公司持续强化从硬件到软件的全系统自主设计研发能力，进一步巩固了市场地位。市场地位。公司技术产品能够满足硬件系统对硬件系统架构设计能力、复杂系统散热以及高速布线等领域的高要求，公司自主设计从低端到高端的全系列硬件系统的背板带宽可达 7Tbps。公司线上发布的数字世界的“疫情”防控体系防火墙软件版 StoneOS 5.5R9，实现了 300 个功能特性的全面升级，赋能企业可持续安全运营，形成了应对数字世界新挑战的方法，打造了三重安全体系首先是以身份为核心，建立基 请务

29、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 于动态最小授权策略的零信任安全防控框架；其次实现了多维检测、精准分析、联动响应、情报赋能的智能威胁治理框架；最后建立了弹性扩展、业务自适应的数据生命周期安全治理框架。 表表 2公司公司在边界安全细分产品领域持续演化创新在边界安全细分产品领域持续演化创新 业务分类业务分类 主要产品主要产品 产品简介产品简介 边界安全边界安全 下一代防火墙 E 系列/C 系列下一代防火墙 E 系列下一代防火墙采用多核硬件平台和模块化接口设计，提供丰富接口组合和不同档

30、次处理能力，可以覆盖从 1Gbps 到 80Gbps 的网络吞吐环境，在桌面接入、Wi-Fi 接入、中小企业网络出口防护、大型企业内部隔离等场景中得到广泛应用。 X 系列数据中心防护平台 X 系列数据中心安全防护平台，性能达到 1Tbps 级别，采用全分布软硬件架构，提供强大的网络安全处理能力，支持灵活接口配置，在金融、运营商、互联网数据中心、大型企业数据中心等大流量场景中广泛应用。 T系列智能下一代防火墙 T 系列智能下一代防火墙，采用全新的智能威胁检测技术，基于机器学习进行行为分析，发现网络潜在威胁，对变种的恶意软件、病毒和内网异常行为进行全方位监控，弥补了传统检测技术的弊端。 入侵检测和

31、防御系统 (IDS/IPS) S系列网络入侵防御系统 S 系列入侵防御产品不仅具有丰富的入侵检测手段，发现网络中的入侵行为，更能及时阻断非法入侵，确保网络的安全运行。S 系列入侵防御系统提供了从网络层到应用层分析、从应用识别到行为分析、从协议解析到业务语义分析的全方位检测，确保抵御各类网络攻击。 D系列网络入侵检测系统 D 系列入侵检测产品提供全面的入侵检测手段和完备的高级威胁检测方案，可针对各种已知和未知网络威胁进行深度检测，及时发现网络中入侵行为。 安全审计平台 Hillstone Security Audit （HSA） HSA 是山石网科的安全审计产品，能够配合公司其他网络安全产品，具

32、有记录网络访问、地址转换（NAT） 、网络攻击、上网行为等功能，并提供数据分析能力，协助用户进行网络安全审计，满足国家对重要网络基础设施的审计需求。 安全管理平台 Hillstone Security Management （HSM） HSM 是山石网科的网络安全管理平台，可集中管理公司各种网络安全产品，提供设备状态集中监控、统一安全策略管理与优化、全局日志管理、运行数据汇总等功能，为大型企业网络、多分支网络和数据中心网络的管理员提供有力的运维支撑。 云沙箱 “山石云影” “山石云影”是公司的云沙箱平台，可以动态检测通过网页、电子邮件等方式传播的试图进入内部网络的恶意软件，发现已知和未知的病毒

33、和恶意软件及其变种，可用于应对零日攻击和 APT 攻击。 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 1.3. 股权分布均匀，股权激励效果明显股权分布均匀，股权激励效果明显 公司无占股公司无占股 2 20%0%以上股东，股权分布较为以上股东，股权分布较为均匀均匀，无实际控制人无实际控制人，占股占股 5 5% %以上的股东总共有以上的股东总共有 6 6 位位。公司董事、监事、高级管理人员以及核心技术人员多数毕业于国内外知名高校，技术底蕴深厚、专业经验丰富，公司研发人员占比约 32%，硕士及以上人员比例为 42%，且重要人员构成稳定， 未发生重大变化。 公司股权激励对公司员工产生了较好的激励作用，

34、股权激励前后公司的整体经营状况良好，营业收入、净利润均有较大增长，且股权激励未对公司控制权产生影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 图图 4：公司股权分布较为均匀，没有占股比例超过：公司股权分布较为均匀，没有占股比例超过 20%的股东的股东 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4. 主营业务稳定增长主营业务稳定增长 公司近五年来公司近五年来收入稳定增长收入稳定增长。2021 年初至第三季度止，公司营业收入6.03 亿元，同比增长 44.97%，归母净利润为-0.2

35、亿元，归母净利润为负与收入的季节性有关。 图图 5：公司公司营业收入营业收入持续增长持续增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 6：公司公司归母净利润保持稳定增长归母净利润保持稳定增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.274.635.626.757.256.0341.82%21.43%19.97%7.53%44.97%0%10%20%30%40%50%062002021Q3营业总收入(亿元)营业总收入同比增长60.0568.9191.0560.24-20.7814.75%32.12%-33.84%55.77%-40%-20%0%2

36、0%40%60%80%-40-200204060802019202021Q3归母净利润(百万)归母净利润同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 1.5. 直销直销+ +渠道体系提升销售覆盖面渠道体系提升销售覆盖面 公司公司采用并延续采用并延续直销和渠道代理销售相结合并以渠道代理为主的销售直销和渠道代理销售相结合并以渠道代理为主的销售模式，模式，在销售体系内部在销售体系内部形成了“区域形成了“区域+行业行业+业务群”的三维互锁机制业务群”的三维互锁机制

37、，与行业、业务群共同建立落地区域，通过区域性、行业性项目的计划，形成了战略行业与孵化行业的全国布局。公司以省会城市为中心建立渠道产品分销支点，然后覆盖到地级市的范围，并与当地渠道合作伙伴建立互助体系，积极响应 1400 多家渠道合作商对业务场景的诉求，并持续加强渠道商技术人才的培育，提升渠道代理商自主产单能力。 2. 网安政策持续加码，新技术领域催生网安新赛道网安政策持续加码，新技术领域催生网安新赛道 2.1. 网络安全是数字产业的重要组成部分网络安全是数字产业的重要组成部分 国家高度重视网络安全产业发展。国家高度重视网络安全产业发展。 “十四五”规划明确强调“培育壮大人工智能、大数据、区块链

38、、云计算、网络安全等新兴数字产业”和“提升网络安全产业综合竞争力” 。 “十四五”规划全文中 14 次提到网络安全， 网络安全作为国家战略性新兴产业， 对国家的数字化战略至关重要。2021 年国家有关单位密集发布了多项专项政策， 显示了国家对网络安全法律法规体系的重视，这对加速网络安全产业的良性长久发展奠定了规则基调。 网络安全法律法规不断落地，推动行业稳定增长。网络安全法律法规不断落地，推动行业稳定增长。2019 年 12 月，网络安全等保 2.0 相关国家标准开始实施，此举为网络安全等级保护制度落地提供了标准依据； 2020 年， 中华人民共和国密码法 正式发布施行，规范了密码技术产业化使

39、用的行为准则； 数据安全法 、 个人信息保护法等法律的出台加强了数据要素的合理使用，数据作为新生产要素的重要组成部分，其安全法规的出台将极大催生数据安全市场的新发展态势； 关键信息基础安全保护条例也明确了网络安全在信息化建设过程中的安全支撑作用，信息化建设的安全运营需求将成为网安市场的新增长点。 表表 3 网络安全网络安全相关政策、法律法规以及相关标准不断落地相关政策、法律法规以及相关标准不断落地 时间时间 政策内容政策内容 2018 年年 1 月月 工信部发布公共互联网网络安全威胁监测与处置办法公共互联网网络安全威胁监测与处置办法 ，积极应对严峻复杂的网络安全形势，进一步健全公共互联网网络安

40、全威胁监测与处置机制，维护公民、法人和其他组织的合法权益。 2019 年年 9 月月 工信部发布关于促进网络安全产业发展的指导意见关于促进网络安全产业发展的指导意见 ，文件提出要着力突破网络安全关键技术、积极创新网络安全服务模式、合力打造网络安全产业生态、大力推广网络安全技术应用、加快构建网络安全基础设施。到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业，形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2000 亿。 2019 年年 10 月月 全国人大通过中华人民共和国密码法中华人民共和国密码法，规范密码应用和管理，促进密码事业发展，保障网络与信息安全，维护国

41、家安全和社会公共利益。 2020 年年 4 月月 为了确保关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全，依据中华人民共和国国家安全法 中华人民共和国网络安全法 ，国家互联网信息办公室、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、公安部、国家安全部、财政部、商务部、中国人民银行、国家市场监督管理总局、国家广播电视总局、国家保密局、国家密码管理局联合制定了网络安全审查办法网络安全审查办法 。 2021 年年 1 月月 工业和信息化部办公厅发布关于开展工业互联网企业网络安全分类分级管理试点工作的通知关于开展工业互联网企业网络安全分类分级管理试点工作的通知 ， 通知明确，通过试点，完善工业互联网企业网络安全分类

42、分级规则标准、定级流程以及工业互联网安全系列防护规范的科学性、有效性和可操作性，加快构建工业互联网企业网络安全分类分级管理制度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 2021 年年 6 月月 为了规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益，全国人大通过中华人民共和国数据安全法中华人民共和国数据安全法 。 2021 年年 8 月月 2021年 8月 20日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议通过中华人民共和

43、国中华人民共和国个人信息保护法个人信息保护法，国家建立健全个人信息保护制度，预防和惩治侵害个人信息权益的行为，加强个人信息保护宣传教育，推动形成政府、企业、相关社会组织、公众共同参与个人信息保护的良好环境。 2021 年年 11 月月 网络安全审查办法网络安全审查办法已经 2021 年11 月 16 日国家互联网信息办公室 2021 年第 20 次室务会议审议通过，网络安全审查坚持防范网络安全风险与促进先进技术应用相结合、过程公正透明与知识产权保护相结合、事前审查与持续监管相结合、企业承诺与社会监督相结合，从产品和服务以及数据处理活动安全性、可能带来的国家安全风险等方面进行审查。 数据来源：工

44、信部、国泰君安证券研究 2.2. 网络安全市场规模网络安全市场规模稳定稳定增长增长 海内外网安市场均保持稳定增长。海内外网安市场均保持稳定增长。从全球范围来看，根据 IDC 预测，全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模将在 2025 年突破 2000 亿美元，在 2021-2025 的五年预测期内的年复合增长率约 9.4%。从国内来看，随着近年来各项政策、法律法规和标准的颁布，整体国内网络安全市场发展环境逐渐明朗，在政策和市场的双因素联合促动下，国内网络安全市场增速将触底回升 （疫情2020年对行业有负面影响） ， 预计到2023年网络安全市场将超过 800 亿元。 图图 7：国内网络安全

45、市场规模保持：国内网络安全市场规模保持稳定稳定增长增长 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 2.3. 网络安全市场需求端强劲网络安全市场需求端强劲 国产化和数据安全驱动行业增长。国产化和数据安全驱动行业增长。从 2020 年网络安全市场应用的行业分布可以看出，网络安全市场有着显著的行业导向属性，政府、教育和医疗三大行业的网络安全市场占比接近 70%。随着政府国产化替代以及信息化加速， 作为网络安全市场下游的主要客户将持续释放需求。 同时，随着数据安全法等法律法规的出台，考虑到不同行业对数据采集和管理的要求各异，因此将催生各行业定制化的安全产品开发需求，从而将促使部分行业的安全需求逐渐向细分方向

46、发展，形成市场的又一新增长动力点。 28034040049053061072084521.43%17.65%22.50%8.16%15.09%18.03%17.36%00.050.10.150.20.25005006007008009002001920202021E 2022E 2023E网安市场规模（亿元）市场规模同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 图图 8：国内网络安全市场应用主要分布在政府、医疗和教育领域：国内网络安

47、全市场应用主要分布在政府、医疗和教育领域 数据来源：CCIA，国泰君安证券研究 网络安全与云市场融合网络安全与云市场融合推动云安全的高速增长推动云安全的高速增长。随着云计算市场规模的持续增长，企业上云、服务上云的趋势逐渐明朗化，传统安全架构也已无法满足当前需求，IDC 统计显示，65%以上的企业将会重新部署专门面向云服务环境的安全产品，同时 28%以上的企业将会升级已有安全体系来适应云环境的新的网络安全需要。另外，云原生以及零信任的技术应用价值逐渐被市场接受，但规模化采用云原生架构所带来的安全、可靠性问题也愈加严峻，从而安全产品也需快速迭代创新。 图图 9：云计算产业规模：云计算产业规模快速提

48、升快速提升 数据来源：CAICT，国泰君安证券研究 2.4. 新技术领域催化网络安全技术升级优化新技术领域催化网络安全技术升级优化 新技术发展推动网安产品不断迭代，产生新兴安全市场新技术发展推动网安产品不断迭代，产生新兴安全市场。国内网络安全市场按功能可分为基础安全领域（端点安全、数据安全、身份安全、安全管理等） 、通用安全能力（零信任、数据安全治理威胁管理、开发安全等） 、应用场景安全（云安全、工控安全、物联网安全等）以及相应的安全服务（安全方案集成、安全运维、渗透测试、应急响应等） 。网络信息安全的目标及效果主要表现在系统的保密性、完整性、可用性和真实性，而以智能制造、云计算、物联网、区块

49、链为代表的新型产业发37%16%14%12%6%4%4%3%2%2% 1%政府教育医疗卫生公检法司能源化工企业党委部门金融交通运营商军队0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000200192020IaaS市场规模（亿元）PaaS市场规模（亿元）SaaS市场规模（亿元）IaaS增速PaaS增速SaaS增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 展会产生新的安全风险点，例如，工业控制网中会产生

50、控制协议篡改与拦截、非法远程控制、工控设备高危漏洞等风险，云计算中也会出现互联网入侵、应用攻击（云内向外、外向云内虚机） 、DDoS 攻击，物联网和大数据领域也会出现非法访问与篡改、数据窃取与破坏等问题。 图图 10：网络安全产品矩阵涵盖了基础安全、应用安全、安全服务等网络安全产品矩阵涵盖了基础安全、应用安全、安全服务等 数据来源：CCIA，国泰君安证券研究 数据要素数据要素领域将催生领域将催生新的安全技术要求新的安全技术要求。自动驾驶、区块链等新技术的商用将进一步催生隐私计算市场的兴起。随着国家对数据市场的管理收紧和立法，如何在共享利用数据的同时，保证数据隐私性、匿名性和数据价值分配将成为自

51、动驾驶以及区块链等领域深度商用的前提基础，因此，网络安全产品如何结合可信计算、零知识证明、国密算法等密码学以及隐私计算技术来赋能自动驾驶、区块链等新业态，将成为接下来网安产品的新课题，例如，可将安全计算等算法嵌入芯片级产品，打造原生安全属性。同时，随着国家数字货币的普及，如何保证数字货币在多种环境下的网络支付安全，也将是网安行业发展的重要考虑点。 2.5. 行业竞争格局较为行业竞争格局较为分散分散，未来集中度有望提升未来集中度有望提升 不管是海外还是国内，网络安全行业竞争格局都比较分散，未来集中度不管是海外还是国内，网络安全行业竞争格局都比较分散，未来集中度有望小幅提升。有望小幅提升。奇安信、

52、启明星辰、深信服三家公司国内市场占有率均在 6%左右。 山石网科虽然在营收等指标上离行业头部公司有着一定的差距，但收入依然在高速增长。同时，公司在细分产品领域的壁垒较高，增长空间仍十分巨大。 表表 4 网络安全行业网络安全行业参与者还包括参与者还包括奇安信、启明星辰、深信服奇安信、启明星辰、深信服等等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 奇安信 奇安信重点涵盖了网络安全行业多个前沿领域，包括建设云和大数据安全防护与管理运营中心、物联网安全防护与管理系统、工业互联网安全服务中心、安全服务化项目、基于“零信任”的动态可信访问控制平台，以及网络空间测绘与安全态势感知平台。其中，工业互联网安全服务中心

53、将构建全国性的三级工业互联网安全服务中心体系，为 4000 家以上工业互联网企业及工业关键基础设施建立安全管理中心，提供工业安全防护、监测、安全托管服务；针对目前市场上云安全和大数据安全的有效防护产品和方案稀缺的现状，奇安信的云和大数据安全防护与管理运营中心项目将通过构建能力平台、产品体系和服务中心三部分，全面提升奇安信全方位安全防护的服务能力。 启明星辰 面临“数字中国”的新安全挑战，启明星辰集团基于场景化安全思维，依托核心技术优势与丰富经验积累，绘制“五横八纵”战略树。根植网络安全技术沃土，战略树横向划分土壤、基础、能力、交付、场景五个层面，纵向贯穿集团未来五年重点战略布局的大数据 AI

54、安全分析、数据要素化安全、云安全管控、工业数字化安全、零信任等八大维度，横纵联动构建围绕全业务流程和数据全生命周期的风险控制机制，打造自主可控的安全生态体系，赋能更加高效、智慧、安全的数字化应用场景，实现“护航数字中国，领航信息安全”的美好愿景。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 深信服 深信服科技股份有限公司是一家专注于企业级网络安全、云计算、IT 基础设施与物联网的产品和服务供应商，拥有深信服智安全、信服云和深信服新 IT 三大业务品牌，先后承接了多次国家级网络安全保障

55、任务。从初显锋芒的“九三大阅兵”活动网络安全重点保障单位、G20 峰会网络安全保障单位、厦门“金砖会议”网络安全保障支持单位、青岛“上合峰会”网络安全保障及应急响应支持单位、广东“护城河”项目网络安全重点支撑单位，到日趋成熟的“港珠澳大桥开通仪式”网络安全重点保障单位、上海“进博会”网络安全重点保障单位、 “新中国成立 70 周年庆祝活动” 网络安全保卫优秀技术支持单位等，深信服不断优化产品和解决方案，成为国家重大活动背后的网络安全中坚力量。 绿盟科技 基于多年的安全研究，绿盟科技为政企用户提供安全检查与评估类、安全检测与防护类、认证与访问控制类、安全审计类、安全运营及管理类等 60 余款高品

56、质安全产品。其中，抗拒绝服务攻击系统（ADS） 、安全和漏洞管理（AIRO） 、网络入侵防护系统（IDPS） 、Web 应用防火墙（WAF）等多款产品获国际权威咨询机构推崇。依托人工智能、大数据分析和态势感知等专业技术，绿盟科技为用户提供安全态势感知、云安全资源池、下一代威胁防护、威胁和漏洞管理、网站安全监测和防护、智能安全运营等解决方案，帮助用户在领先的研究成果中受益。 数据来源：各企业官网，国泰君安证券研究 3. 逐步发力云安全，同时积极布局海外市场逐步发力云安全，同时积极布局海外市场 3.1. 发力云安全发力云安全 公司投入大量精力， 布局云安全公司投入大量精力， 布局云安全。 公司逐步

57、开始致力于发展云原生安全、云安全平台，公司全新发布了云安全管理平台山石云池一体机、山石云铠容器安全防护系统等新品， 打造多层次的且可覆盖私有云、 公有云、FWaaS、多租户运营专有云、混合云等场景的云安全产品系列。公司的云安全产品收入占比有所增加，云安全产品占比从 2019 年的 5.2%上升到 2020 年的 6.4%。 公司微隔离产品解决行业痛点公司微隔离产品解决行业痛点。随着传统业务上云趋势加速，原有的物理边界的消失给云管理平台的安全维护提出了新的挑战。公司的云安全微隔离可视化产品“山石云格”解决了在云上部署点引流、安全处理性能弹性扩展和虚拟动态迁移支持等难点，既满足了云计算市场的新兴需

58、求，又保持了竞争先发优势。 公司云原生的多维度容器安全防护系统技术、云计算环境公司云原生的多维度容器安全防护系统技术、云计算环境 FWaaSFWaaS 技术等技术等具有显著的领先性具有显著的领先性。Gartner 研究报告指出容器云面临比传统环境更复杂的威胁，而云原生的多维度容器安全防护系统技术有助于构建多维度防御引擎， 全面防护针对容器基础平台、 镜像、 运行负载等的多种攻击；云计算环境 FWaaS 技术实现了 NGFW 虚拟系统与云管理平台的无缝对接，可以全自动按需部署高性能租户边界防火墙，解决了传统云计算环境租户边界网关性能差、延迟大、安全功能弱的问题。 3.2. 树立民族品牌，布局海外

59、市场树立民族品牌，布局海外市场 依托自身基因和产品优势，公司将发力海外市场。依托自身基因和产品优势，公司将发力海外市场。公司将立足于“一带一路” 政策导向， 积极拓展国际市场， 未来将进一步聚焦在南美、 欧洲、东南亚市场，在掌握所在地的政策法规的前提下，推出满足不同国家地域的定制化、本地化产品。公司计划建设更完善的全球营销网络和服务支持体系，提高客户响应速度和服务质量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 核心假设核心假设 1.

60、防火墙行业高景气，2021-2023 年公司边界安全收入增速分别为40%/30%/30%。 2云安全收入基数较低，持续高增长，2021-2023 年公司云安全收入增速分别为 60%/60%/60%。 3. 安全集成业务保持较高增长， 2021-2023 年公司其他安全收入增速分别为 40%/35%/35%。 4.2. 收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2021-2023 年山石网科的收入分别为 10.16/13.52/18.06 亿元，归母净利润分别为 1.01/1.35/1.87 亿元， EPS 分别为 0.56/0.75/1.04 元。 表表 5：未未来三年收入和盈利预测（亿元）来三年收

61、入和盈利预测（亿元） 2021E 2022E 2023E 边界安全 7.50 9.74 12.67 云安全 0.74 1.18 1.89 其他安全 1.92 2.60 3.50 归母净利润 1.01 1.35 1.87 数据来源：国泰君安证券研究 我们采用 PE 估值法和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。 1 1）PEPE 估值法估值法 公司所处行业为网络安全行业， 我们选取深信服、 安恒信息、 启明星辰、天融信作为可比公司。预计 2021-2023 年山石网科的归母净利润分别为1.01/1.35/1.87 亿元，EPS 分别为 0.56/0.75/1.04 元，可比公司 2022年平均

62、42.04 倍 PE，考虑山石网科增速较快，给予一定估值溢价，按照50 倍 PE 计算， 山石网科合理市值为 67.5 亿元人民币， 对应股价为 37.50元。 表表 6：可比公司可比公司 PE估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2022/01/24 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E * *安恒信息安恒信息 228.99 1.70 3.09 4.82 134.87 74.13 47.50 深信服深信服 173.84 2.34 3.18 4.34 74.41 54.72 40.02 启明星辰启明星辰 25.70 1.09 1.40 1

63、.76 23.57 18.39 14.63 *天融信天融信 17.03 0.59 0.81 1.09 28.69 20.92 15.66 平均值平均值 65.39 42.04 29.45 数据来源：WIND，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期） 2 2）PSPS 估值法估值法 公司所处行业为网络安全行业， 我们选取深信服、 安恒信息、 启明星辰、天融信作为可比公司。预计 2021-2023 年山石网科的收入分别为10.16/13.52/18.06 亿元，可比公司 2022 年平均 PS 为 5.47 倍，按照5.47 倍 PS 计算，山石网科合理市值为 73.95 亿

64、元人民币，对应股价为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 山石网科山石网科(688030)(688030) 41.09 元。 综合以上估值方法， 按照谨慎取低原则， 我们认为公司合理市值为综合以上估值方法， 按照谨慎取低原则， 我们认为公司合理市值为 67.567.5亿元人民币，对应目标价亿元人民币，对应目标价 37.537.50 0 元，给予增持评级。元，给予增持评级。 表表 7：可比公司可比公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 股本股本 （百万股）（百万股） 营收（百万元）营收（百万元） PS 202

65、2/01/24 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E * *安恒信息安恒信息 228.99 78.50 1,877.99 2,656.36 3,699.77 9.57 6.77 4.86 深信服深信服 173.84 415.71 7,556.64 10,235.90 13,597.34 9.56 7.06 5.31 启明星辰启明星辰 25.70 933.58 4,659.92 5,850.35 7,206.49 5.15 4.10 3.33 *天融信天融信 17.03 1,185.81 3,919.98 5,122.32 6,522.09 5.15 3.94 3.10 平均值平均值 7.36 5.47 4.15 数据来源：WIND，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期） 5. 风险提示风险提示 公司海外扩张不及预期公司海外扩张不及预期的风险。的风险。目前新冠疫情仍处于反复状态，海外防疫措施存在不确定性，可能会影响到公司海外网络安全产品的销售，带来不确定性。 政府政府 ITIT 支出预算不足的风险支出预算不足的风险 随着新冠疫情的反复，大量政府资金用于抗疫，IT 投入有缩减的风险。即使订单方面情况较好，现金流也可能受到负面影响。