1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金融金融 从普信从普信金融金融看看海外海外主动主动资管资管长期主义长期主义 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 ( (维持维持) ) 多元金融多元金融 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 1 月 26 日中国内地 专题研究专题研究 拥抱主动管理基业长青拥抱主动管理基业长青 当前我国公募基金正站在繁荣和创新的历史机遇期，主动管理型产品是新时代下各路诸侯的必争之地，制胜根本在于明鉴如何实现主动管理的基业长青。美国基金业也曾经历共同基金和养老计划蓬勃发展的

2、峥嵘岁月，以普信金融为代表的机构在主动管理领域长期领跑。普信金融携客户第一、长期视野的文化基石，构建内部培养且长久安任的投研团队、内部协同的投研体系，以坚持创新和审时度势的优秀能力实现多元资产配置，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。本篇报告是资管长青系列一，透过普信金融自上而下构建的长期竞争力看海外主动管理养老资管发展经验。 普信普信金融金融：领先的主动长期投资资管公司：领先的主动长期投资资管公司 普信金融是主动管理业绩优秀的养老资管领跑者，通过贯彻长期投资理念收获长期稳健的投资回报。长期理念、优秀业绩和一站式养老解决方案助力其在美国养老资管领域市场领跑。回顾公司发展历史脉络：1）初创期（

3、1937-1949） ：明确成长股投资理念开启资产管理；2）机遇期（1950-1960） ：首创无佣金共同基金和 DC 型养老产品；3）转型期（1960-1986） ：适应市场开拓多元创新策略产品；4）多元发展期（1986-至今） ：打造环球投研平台，发力养老多元产品。 卓越文化：长期视野陪伴客户信心投资卓越文化：长期视野陪伴客户信心投资 公司在创始人成长股投资之父普莱斯带领下，长期坚持“客户第一”经营理念，重视长期投资方法的价值。且深耕养老资管价值链，实现长钱和长投构建公司长期持续增长的良性循环。公司的优秀文化理念经得住时间考验，虽然早期产品均起步缓慢，最终凭借长期卓越业绩广受市场认可。 稳

4、健投研：共治合作以利多元资产配置稳健投研：共治合作以利多元资产配置 普信通过贯彻长期视野以及共治合作文化，构建汇集多元视野的稳健投研体系，从而收获多元资产配置的 alpha。投资架构上，设立委员会制度引领团队协同。投资团队上，注重人才内部培养和理念传承，实现公司文化代代相传、团队长任久安。投资方法上，通过“战略组合设计+战术资产配置+主动管理选择” ，重视组合的战略设计和动态调整。投资流程上，实现风格一致的可持续长期投资，建立基金平稳过渡机制，建立精细化风险管理，并通过金融科技四大战略赋能资管。 常青产品：深耕基底构建养老解决方案常青产品：深耕基底构建养老解决方案 公司坚定积极创新的态度，通过

5、审时度势发现创新机遇，逐渐实现公司运营的多元化。二战后看准共同基金和养老金计划赛道率先布局，并不拘泥于单一的成长股投资策略，先后推出新时代基金、债券基金和有限储备基金等创新产品，多元化助力公司穿越市场牛熊。公司在养老资管领域长期领跑者，2020 年末 66%的 AUM 来自养老相关账户，创新丰富多管理方式和风格的目标基金产品，并通过优秀业绩、增值服务等形成客户黏性。 风险提示：行业迭代不确定性；过往业绩不代表未来；不构成推荐覆盖。 (18)(11)(3)512Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)证券多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

6、。 2 金融金融 正文目录正文目录 全文核心全文核心 . 4 行业背景：共同基金和养老计划蓬勃发展行业背景：共同基金和养老计划蓬勃发展 . 5 共同基金：股市长牛推动共同基金发展 . 5 养老计划：二三养老支柱贡献长期资金 . 5 普信金融：领先的主动长期投资资管公司普信金融：领先的主动长期投资资管公司 . 7 机构概况：主动管理业绩优秀的养老资管领跑者 . 7 历史脉络：基于“客户第一”的多元主动管理道路 . 11 核心优势：自上而下构建起长期竞争力核心优势：自上而下构建起长期竞争力 . 16 卓越文化：坚持“客户第一”的长期视野 . 16 稳健投研：共治合作以利多元资产配置 . 18 投资

7、架构：委员会制度引领团队协同 . 18 投资团队：内部培养助文化理念传承 . 19 投资方法：战略+战术配置+主动选择 . 20 投资流程：实现风格一致可持续投资 . 21 常青产品：深耕基底构建养老解决方案 . 23 积极创新：审时度势创新助力多元化 . 23 拳头产品：提供一站式养老解决方案 . 23 风险提示. 27 图表目录图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 4 图表 2： 1940-1970 道琼工业指数 . 5 图表 3： 1940-1970 年美国共同基金规模 . 5 图表 4： 美国养老市场规模 . 5 图表 5： DC 计划和 IRA 账户为共同基金市场的重要组成. 5 图

8、表 6： 美国目标日期基金规模及养老账户占比 . 6 图表 7： 401(k)计划中目标日期基金市场份额. 6 图表 8： 公司营业收入和净利润 . 7 图表 9： 公司资产管理 AUM 规模 . 7 图表 10： 2009-2020 年公司营业收入情况 . 7 图表 11： 2017-2020 年公司 AUM 结构按产品类别 . 8 图表 12： 2016-2020 年公司 AUM 结构按资产类别 . 8 图表 13： 普信产品长期业绩表现优异 . 8 图表 14： 2018-2020 年公司净收入结构 . 9 图表 15： 2018-2020 年公司基金费率与行业平均对比 . 9 图表 1

9、6： 2020 年公司组费率条款设置 . 9 图表 17： 公司成长型股票基金（Growth Stock Fund）分级别示例 . 9 图表 18： 美国共同基金业平均费率 . 10 gUNBsUpMoOoOmMaQcMbRmOmMnPnPkPmMrQjMnPsNbRnNxOMYtRoOvPsPmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金融金融 图表 19： 公司资产管理综合费率 . 10 图表 20： 2020 年末普信 AUM 资金来源结构 . 10 图表 21： 1950-1960 年美国养老金计划年均复合增速 . 12 图表 22： 私人养老金计划和政府提

10、供养老金计划规模（1950 vs 1960） . 12 图表 23： 新视野基金产品表现（1962 vs 1965） . 12 图表 24： 新时代基金产品 1970s 业绩表现优异 . 12 图表 25： 普信光谱国际股权基金大多数年份跑赢基准 . 13 图表 26： 普信股权收益基金大多数年份跑赢基准 . 13 图表 27： 公司多期限、多风险等级的主动固收产品体系 . 13 图表 28： 普信固收投资方法 . 13 图表 29： 1970 年代普信新收益基金超出参考基准收益率 . 14 图表 30： 普信优先储备基金自成立以来年化回报率显著超越参考基准 . 14 图表 31： 公司持续丰

11、富多元资产配置产品 . 14 图表 32： 公司“自下而上”寻找具备核心竞争力的优秀公司 . 16 图表 33： 2020 年普信 AUM 结构按账户类型 . 17 图表 34： 2020 年普信 AUM 结构按分销渠道 . 17 图表 35： 公司长钱长投形成永续增长的良性循环 . 17 图表 36： 普信资产配置委员会成员 . 18 图表 37： 公司构建 TRPA 和 TRPIM 两个投研平台 . 19 图表 38： 公司历任 CEO 投资管理经验丰富 . 19 图表 39： 公司建立良好内部培养机制和平稳基金过渡机制 . 20 图表 40： 公司股票战术资产配置（截至 2021 年 1

12、1 月 30 日） . 21 图表 41： 公司债券战术资产配置（截至 2021 年 11 月 30 日） . 21 图表 42： 公司寻找优秀的成长股标的关注要素 . 21 图表 43： 公司建立“数据慧眼”团队提升 alpha 收益能力 . 21 图表 44： 公司投资流程示例 . 22 图表 45： 公司基金平稳过渡机制帮助实现可持续良好业绩 . 22 图表 46： 公司目标基金系列产品体系 . 24 图表 47： 2020 年美国前十大目标日期基金管理公司市场份额 . 24 图表 48： 普信退休基金系列产品晨星排名领先 . 24 图表 49： 公司目标基金产品长期业绩稳居行业前列 .

13、 24 图表 50： 假设当下退休的投资者投资回报水平 . 25 图表 51： 假设 20 年后退休的投资者投资回报水平 . 25 图表 52： 普信退休基金（Retirement Fund）增强下滑曲线 . 25 图表 53： 普信目标基金（Target Fund）增强下滑曲线 . 25 图表 54： 普信退休基金系列产品资产配置模式 . 26 图表 55： 普信退休混合基金系列产品资产配置模式 . 26 图表 56： 公司退休收入计算器演示 . 26 图表 57： 报告提及公司信息 . 26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 金融金融 全文核心全文核心 当前

14、当前我国我国公募基金公募基金正正站在站在繁荣和创新的繁荣和创新的历史机遇期，主动管理型产品是新时代下各路诸侯历史机遇期，主动管理型产品是新时代下各路诸侯的必争之地，制胜根本在于明鉴如何实现主动管理的基业长青。的必争之地，制胜根本在于明鉴如何实现主动管理的基业长青。作为全球基金产品创新源作为全球基金产品创新源泉，美国泉，美国基金业也曾经历共同基金和养老计划蓬勃发展的峥嵘岁月，以基金业也曾经历共同基金和养老计划蓬勃发展的峥嵘岁月，以普信普信金融金融（T. Rowe Price，TROW US） 、资本集团、资本集团等为代表的主动管理等为代表的主动管理资管资管机构凭借文化、机构凭借文化、机制机制、产

15、、产品等多领域的核心竞争品等多领域的核心竞争力，在主动管理领域实现力，在主动管理领域实现长期领跑长期领跑。普信普信金融金融携携客户第一客户第一、长期视、长期视野的文化基石，野的文化基石，构建内部培养且构建内部培养且长久安任长久安任的的投研投研团队、内部协同的团队、内部协同的投研体系投研体系，以坚持创新，以坚持创新和审时度势的优秀能力实现多元资产配置，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。本和审时度势的优秀能力实现多元资产配置，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。本篇报告是篇报告是资管长青系列一，资管长青系列一，透过透过普信普信金融金融自上而下自上而下构建构建的长期竞争力的长期竞争力看海外主动

16、管理养老看海外主动管理养老资管发展经验资管发展经验。 图表图表1： 全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 金融金融 行业背景：共同基金行业背景：共同基金和养老计划和养老计划蓬勃发展蓬勃发展 共同基金：股市长牛推动共同基金发展共同基金：股市长牛推动共同基金发展 1940-1970 年股市长牛年股市长牛 30 年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。1941 年至 1970 年，大公司股票年平均回报率 12.5%，小公司可达 17.1%。高收益率推动了共同基金发展。自 19

17、40 年至 1970 年，基金数量从 68 个增长至 361 个，资产也从 4.5 亿美元上涨至 480 亿美元，其中股票基金是规模上涨的主要驱动因素。且共同基金子 1944 年资产规模首次超过封闭基金后，持续保持领先优势。 图表图表2： 1940-1970 道琼工业指数道琼工业指数 图表图表3： 1940-1970 年美国共同基金规模年美国共同基金规模 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究 投资端对股票集中度仍然较高，创新产品开始出现。投资端对股票集中度仍然较高，创新产品开始出现。这一时期共同基金仍然集中投资于股票，1960 年股票占比仍超过基金资产 90%。但这一时期，

18、基金公司开创了多品类产品，包括债券基金、平衡基金、国际基金和专业基金等。但整体看，新产品发展、新发售方式和新投资者服务需求还待进一步拓展。 养老计划：二三养老支柱贡献长期资金养老计划：二三养老支柱贡献长期资金 第二和第三养老支柱的持续扩容第二和第三养老支柱的持续扩容进一步进一步推动推动美国共同基金的美国共同基金的普及与繁荣普及与繁荣。美国于 19 世纪六七十年代逐渐建立起成熟完善的养老体系，以以 401K 计划与计划与 IRAs 为代表的长期属性的为代表的长期属性的养老金养老金通过计划管理员投资于股票、债券、共同基金和货币市场工具，成为推动共同基金行业以及资本市场壮大的重要支撑。包括 DC 计

19、划在内的第二养老支柱和 IRA 账户在内的第三养老支柱是共同基金的重要参与渠道，2020 年两者合计占非货币型共同基金市场的54%，规模达 10.5 万亿美元。 图表图表4： 美国养老市场规模美国养老市场规模 图表图表5： DC 计划和计划和 IRA账户为共同基金市场的重要组成账户为共同基金市场的重要组成 资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究 02004006008001,0001,2001940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970（点）道琼斯工业指数005006005

20、1970（亿美元）美国共同基金规模1.3 3.4 7.5 8.0 9.4 9.1 10.9 12.2 0.9 2.4 4.4 4.7 5.5 5.2 6.2 6.7 0.8 1.3 2.1 2.2 2.4 2.3 2.7 2.9 1.5 2.3 2.9 2.9 3.2 2.9 3.4 3.4 1.4 2.8 3.7 3.8 4.3 4.1 4.7 5.1 0.5 0.9 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 0.6 1.3 2.0 2.1 2.2 2.1 2.3 2.5 0520052001820192020（万亿美元）年金联邦政府DB计划

21、州和地方政府DB计划私人DB计划其他DC计划401(k)IRA0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200020（十亿美元）DC计划共同基金资产规模IRA共同基金资产规模DC计划共同基金占比IRA共同基金占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 金融金融 养老养老体系体系开放金融生态开放金融生态催化催化投顾机构的客户需求服务模式投顾机构的客户需求服务模式，提升投资者提升投资者的的依赖依赖与信任与信任。美国二三养老支柱间的结存机制提升了投资者对专业投顾机

22、构的依赖性，根据 ICI 在 2017年对 IRA 持有人的调查，77%的家庭会通过专业投顾机构持有传统 IRA，且 60%的家庭投资者会针对滚存问题咨询专业投顾。此外，投资者往往会就管理退休收入与资产策略咨询投顾机构，有退休策略的传统 IRA 持有人有 75%在设立资产策略时会咨询专业投顾，以满足其包括审查资产配置、计划退休费用、建立退休收入计划、单独管理应急资金等丰富的财富管理需求。因而投顾机构可以通过服务客户需求的“买方代理”模式，进一步推动财富管理的业务发展和资产管理的规模增长。 目标日期基金提供一站式解决方案，重要性日益提升目标日期基金提供一站式解决方案，重要性日益提升。目标日期基金

23、因其资产配置分散、自动再平衡、风险随年龄下降等产品设计机制，解决了投资者的选择困难问题，日益发展成为美国最受家庭投资者和退休计划发起人欢迎的产品。巴克莱全球投资（Barclays Global Investors）于 1993 年在美国市场推出第一只目标日期基金 BGI 2000 Fund，定位于以 401(k)计划参与者为代表的养老金市场；普信随后于 2002 年发行第一个目标日期基金产品退休基金系列（Retirement Fund）并进一步丰富目标日期基金产品线。2006 年美国国会推出的养老金保护法案鼓励雇主发起 401(k)计划时将目标日期基金作为默认的投资选择，进一步促进对目标日期基

24、金的投资。美国目标日期基金市场规模从 2010 年的3,400 亿美元增长至 2020 年的 1.6 万亿美元，CAGR 高达 17%，并且其中 85%均是通过包括 DC 计划和 IRA 的养老相关账户购买，第二养老支柱中 401(k)计划的目标日期基金资产占比也从 2008 年的 7%提升至 2018 年的 27%，预计目标日期基金产品在养老体系中的重要性还会进一步提升。 图表图表6： 美国目标日期基金规模及养老账户占比美国目标日期基金规模及养老账户占比 图表图表7： 401(k)计划中目标日期基金市场份额计划中目标日期基金市场份额 资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：EBRI/ICI 研

25、究报告（2018 年），华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002005200020（十亿美元）DC计划IRA其他养老账户占比76%75%31%7%79%78%56%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%提供目标日期基金的计划比例计划参与者持有目标日期基金的比例2008年2018年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 金融金融 普信普信金融金融：领先的主动长期投资资管公司领先的主动长期

26、投资资管公司 机构概况：机构概况：主动管理业绩优秀的养老资管领跑者主动管理业绩优秀的养老资管领跑者 坚守坚守“客户第一客户第一”买方投顾理念的资产管理公司。买方投顾理念的资产管理公司。普信金融（T. Rowe Price）成立于 1937年美国历史大萧条时期，于 1986 年上市。在经纪公司的普遍盈利模式为收取股票交易佣金时，创始人普莱斯即开创性地提出为客户提供投资咨询服务（Investment Counseling）的理念，并以此为初衷设立公司，客户第一（Clients First）的买方思维一以贯之，面对市场转变始终投放客户的资产在正确的位置，遵循长期有纪律的投资路径，引领投研体系、策略产

27、品的投顾模式演进成熟，形成长钱和长投的良性循环和长期可靠投资回报。 资产管理资产管理和和财富管理财富管理为核心业务。为核心业务。公司的核心业务为资产管理和财富管理，目前为全球投资者提供包括共同基金、委外和专户、集合计划信托等资产管理产品，同时提供包括资产配置、养老账户管理等在内的财富管理服务，业务宗旨为“协助客户充满信心地实现长远资产管理计划” （Invest with Confidence） ，坚持以切合所需的服务，满足不同客户需求，截至 2021 年 3 月 21 日管理资产规模 1.52 万亿美元。公司主动管理业绩出色，其大角羊的 logo 意在作为敏捷而稳健的攀山者，能够驾驭变幻莫测的

28、投资市场。 图表图表8： 公司营业收入和净利润公司营业收入和净利润 图表图表9： 公司资产管理公司资产管理 AUM 规模规模 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 公司收入主要来自公司收入主要来自基于基于 AUM 的的资产资产管理费管理费，主动管理的共同基金为核心资产，主动管理的共同基金为核心资产。普信收入主要来自于基于资产管理 AUM 的管理费（investment advisory fees） ，2020 年贡献收入总额的 92%，规模达 56.93 亿美元。从产品类别来看，公司管理的产品以共同基金为主，2020 年末 AUM 规模为 7,946 亿美元，占

29、比 54%；从资产类别来看，公司管理的资产主要投向权益，其次是多资产，2020 年末投向权益/固收/多资产的比重分别为 61%/11%/28%，且资产管理策略以主动为主。 图表图表10： 2009-2020 年年公司公司营业营业收入收入情况情况 资料来源：公司年报，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020042005200620072008200920000192020（百万美元）营业收入净利润营收YoY净利润Y

30、oY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019（百万美元）期末AUM增长率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200920000192020（百万美元）资产管理费管理费分销和服务费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 金融金融 图表图表11： 2017-2020 年公司年公司 A

31、UM 结构按产品类别结构按产品类别 图表图表12： 2016-2020 年公司年公司 AUM 结构按资产类别结构按资产类别 注 1：委外为 Subadvised funds，专户为 Separately Managed Accounts； 注 2：集合投资信托为 Collective Investment Trusts(CIT)，其他投资产品包括稳定值基金（Stable Value）、变额年金（Variable Annuity）产品、ETF、可变资本投资公司（SICAVs）和其他美国境外基金 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 业绩表现长期稳定优秀业绩表现长期稳定优秀。

32、公司通过贯彻长期投资理念收获长期稳健的投资回报，截至2021 年 6 月 30 日有 76%的共同基金的 10 年总回报率超过 Lipper 平均水平，截至 2021年 11 月 30 日有超过 65 只基金获得晨星四星或五星评价。公司追求产品的质量而非数量，开发长期稳定的产品并且注重风格稳定性管理。在风格跟踪和管理上，通过专业的投资指导委员会（investment steering committees）进行监督，加强对基金风格的跟踪和管理，以在风格漂移（style drift）时给予预警并建立良好的基金经理过渡机制。在业绩基准和归因上，匹配投资策略确定比较基准，分析评估持仓风格、交易风格和

33、业绩风格等因素，从而考核基金相对于市场创造风险调整后收益的能力，保持基金投资风格的稳定性。 图表图表13： 普信产品长期业绩表现优异普信产品长期业绩表现优异 资产类别资产类别 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 超出晨星中位数的美国共同基金比例1 权益类 65% 68% 67% 87% 固收类 71% 60% 55% 57% 多资产 94% 94% 91% 90% 超出晨星被动中位数的美国共同基金比例2 权益类 57% 58% 62% 72% 固收类 91% 59% 57% 60% 多资产 94% 91% 87% 86% 类别超基准比例3 权益类 55% 60% 73%

34、78% 固收类 87% 69% 80% 72% 注 1：仅包括主要基金级别（primary share class） ，除去未被晨星纳入排名的被动基金和基金类别； 注 2：仅包括主要基金级别（primary share class） ，除去与零售基金相同的被动基金和机构基金； 注 3：组合类别净回报根据专户最高适用费用结构计算，与 GIPS（Global Investment Performance）类别基准进行比较；不包括货币市场组合。 资料来源：晨星，华泰研究 基金费率基金费率略低于略低于行业行业平均平均水平水平，权益产品费率凭借主动管理优势相对较高，权益产品费率凭借主动管理优势相对较高。

35、公司 2020 年资产管理综合费率为 0.456%，较行业平均水平略低，较以被动产品为主的贝莱德 0.16%的综合管理费率相对较高。从从资产类别来看，资产类别来看，测算公司 2020 年权益类/固收类/多资产的基金管理费率分别为 0.585%/0.347%/0.481%，对比 ICI 统计的美国基金业平均值0.50%/0.42%/0.59%，固收类和多资产基金费率位于行业较低水平，权益类产品由于多为主动管理模式、费率相对较高。公司主要聚焦养老相关利基产品，客户账户存在一定粘性，并提供一站式养老解决方案等增值服务。 02004006008001,0001,2001,4001,6002017201

36、820192020（十亿美元）美国共同基金委外和专户普信集合投资信托和其他投资产品02004006008001,0001,2001,4001,60020020（十亿美元）权益类固收类多资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 金融金融 图表图表14： 2018-2020 年公司净收入结构年公司净收入结构 （百万美元）（百万美元） 2018 2019 2020 共同基金 权益类 2125.4 2219.1 2440.4 费率 0.596% 0.590% 0.585% 固收类 288.2 280.1 266.5 费率 0.410% 0.389%

37、0.347% 多资产 961.4 953.3 933.0 费率 0.494% 0.496% 0.481% 其他产品 权益类 892.0 1033.4 1326.3 费率 0.409% 0.402% 0.413% 固收类 227.4 153.7 149.3 费率 0.246% 0.193% 0.182% 多资产 356.2 472.9 577.6 费率 0.343% 0.358% 0.368% 资产管理费合计资产管理费合计 4850.6 5112.5 5693.1 管理费 384.0 385.4 402.3 分销和服务费 138.0 120.0 111.3 净收入合计净收入合计 5372.6 5

38、617.9 6206.7 注：其他产品包括委外和专户、集合投资信托和除共同基金外的其他投资产品 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表15： 2018-2020 年公司基金费率与行业平均对比年公司基金费率与行业平均对比 图表图表16： 2020 年公司组费率条款设置年公司组费率条款设置 注：公司分产品费率根据资产管理费收入和期间平均 AUM 测算，行业平均费率数据来自 ICI US Fund Expense Ratios 资料来源：公司年报，ICI，华泰研究 注：净资产规模达 8450 亿美元以上的部分收取 0.260%的组费率 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 费率区分产品级别匹配客层，设

39、置差异化起购门槛和费率费率区分产品级别匹配客层，设置差异化起购门槛和费率。普信的基金产品均区分客群设置不同级别，以公司第一只共同基金成长型股票基金（Growth Stock Fund）为例，下设 5种基金级别，并渐进开发发行以满足不同投资者的需求，级别包括投资级别（Investor Class） 、I 类、顾问类（Advisor Class） 、R 类和 Z 类。每种级别面向不同类型、不同渠道来源的投资者而设计，通过差异化费用结构和投资门槛，便于投资者根据自己的情况选择适合自己且性价比高的基金份额。费率水平上，针对机构投资者的 I 类费率最低，而从IRA 等养老计划渠道购买的费率相对较高，可能

40、因其提供退休计划等相关养老增值服务。 图表图表17： 公司公司成长型股票基金（成长型股票基金（Growth Stock Fund）分级别示例分级别示例 类别类别 成立日期成立日期 投资者类别投资者类别 起购门槛起购门槛 基金年管理运营费基金年管理运营费 Investor Class 1950/4/11 普通个人投资者，也面向机构投资者发售 $2,500 0.64% I Class 2015/8/28 针对机构投资者、捐赠和基金会、银行和信托项目等，投资门槛要求高，通过公司直销或金融中介发售 $1 0.52% Advisor Class 2001/12/31 针对通过各种金融中介购买基金的投资者

41、，包括经纪自营商、银行、保险公司和金融顾问等渠道 $2,500 0.92% R Class 2002/9/30 针对雇主发起式养老计划及特定账户类别 $2,500 1.17% Z Class 2020/3/16 针对公司其他母基金 $0 0%* 注：2020 年公司非永久性免除成长型股票基金 Z 类 0.51%的管理费 资料来源：基金招募说明书，华泰研究 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201820192020普信-权益类普信-固收类普信-多资产行业平均-权益类行业平均-固收类行业平均-多资产0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0

42、.30%0.35%0.40%02004006008001000（十亿美元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 金融金融 图表图表18： 美国共同基金业平均费率美国共同基金业平均费率 图表图表19： 公司资产管理综合费率公司资产管理综合费率 资料来源：ICI 年鉴，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 在美国养老资管领域市场领先在美国养老资管领域市场领先，提供一站式养老解决方案，提供一站式养老解决方案。普信 66%管理资产来自养老相关账户，一方面通过不断创新丰富目标日期基金等为客户提供“应其所需” （Meet your match）的资产配置产品，另一方面通过

43、退休规划、个人养老账户咨询等增值服务提供一站式的养老解决方案。丰富的养老产品满足投资者的差异化风险策略偏好和需求，以为其管理长寿风险、通胀风险和市场风险；定制化的增值服务为客户提供养老相关的投资选择建议，并且通过“一键结转” （One-Call Rollover）功能方便客户在换工作后后者退休时点养老账户的结转。 图表图表20： 2020 年末普信年末普信 AUM 资金来源结构资金来源结构 资料来源：公司年报，华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020权益类固收类

44、混合类0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020DC计划-仅投资（养老金相关）42%DC计划-全服务（养老金相关）9%其他退休和递延年金资产（养老金相关）15%其他账户类型34% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 金融金融 历史历史脉络脉络：基于“客户第一”的多元主动管理道路基于“客户第一”的多元主动管理道路 1）初创期（初创期（1937-1949） ：明确成长股投资理念明确成长股投资理念开启资产管理开启资产管理 基于投资咨询和长期投资理念

45、创立公司基于投资咨询和长期投资理念创立公司，坚定“成长股投资理念”，坚定“成长股投资理念” 。公司创始人普莱斯（Thomas Rowe Price）为成长股投资之父，因其开创性的提供投资咨询服务和长期投资理念与当时所在的 Mackubin, Legg & Co.（今美盛集团）鼓励投资者频繁交易以创造佣金的商业模式相冲突，于 1937 年离开原公司创立普信。1938 年 1 月，公司另外两位重要的合伙人查理谢弗（Charlie Shaeffer）和沃尔特基德（Walter Kidd）同样因基于研究的长期投资信念先后加入公司。公司初期主要为巴尔的摩的家庭提供财富管理相关服务并代其管理部分私人投资账

46、户。并且，前雇主通过对技术形态分析买卖股票带来的错误经验，让普莱斯坚定了对买入并持有股票的信念，领先市场定义出成长型股票理念，即“指收益和股息增长速度超过经济和通货膨胀的公司” ，并逐渐形成了成长型股票投资理念和投资模型组合。普莱斯坚信基于研究的长期投资方式，在成立公司之前就设立三个模型账户（Model Accounts）以测试其成长股策略的有效性，其组合中持有一些公司股票长达几十年，如 3M、默克、IBM 分别于 1939 年、1941 年和 1949 年买入，至 1968 年平均年化回报高达 117%、119%、123%，模型账户的长期优秀业绩记录成为公司最佳的营销工具，并为后来的共同基金

47、产品奠定了基础。 二战二战期间成长股表现一般，公司期间成长股表现一般，公司业务发展缓慢。业务发展缓慢。然而受二战期间美国国会通过的超额利润法案的影响，成长型公司的业绩受到超额税率（1940 年法案 25%-50%，1943 年 95%）的严重拖累，普莱斯的成长型投资短期表现比较一般，公司业务发展较为缓慢。二战后普莱斯与查理、沃尔特三个创始合伙人分别以 80/20/20 的比例于 1947 年重新建立公司，且赋予初始员工公司股份以更好地实现公司与员工利益一致。 2）机遇期（机遇期（1950-1960） ：首创无佣金共同基金和首创无佣金共同基金和 DC 型养老产品型养老产品 二战后成长股卓越市场表

48、现吸引资金持续流入。二战后成长股卓越市场表现吸引资金持续流入。二战后经济快速恢复，成长型股票也获得了卓越股票市场表现，普信的成长型股票投资组合也获得了优秀的业绩表现，并进一步形成品牌效应，吸引大量资金持续流入普信。 看准共同基金赛道，并看准共同基金赛道，并率先推出率先推出无佣金共同基金产品，非凡业绩和品质服务吸引无佣金共同基金产品，非凡业绩和品质服务吸引客户客户。二战后，美国股市迎来长牛 30 年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展，根据ICI 统计，从 1950 年引入成长型股票基金到 1970 年，共同基金行业总资产规模从 25 亿美元增长到 475 亿美元，增长近 20 倍。普莱

49、斯事先看准共同基金发展大趋势，引导公司进入共同基金赛道。1950 年，公司成立第一只共同基金产品成长型股票基金（Growth Stock Fund） ，并且成立之初就通过投资委员会进行管理，普莱斯为其第一任主席。普莱斯还在巴伦周刊刊发了五篇成长型投资的系列文章，详细介绍其成长性股票投资理论并阐述相应投资策略，随后作为投资咨询报告重印分发给潜在客户，初步打响公司的投研品牌。此外，在市场普遍提前收取 5%的基金销售费时，普信选择免收销售费推出无佣金基金（no loads） ，并且通过在报纸刊登基金的出色表现宣传产品业绩，从而获得指数级增长的新客和大量资金涌入。 受益于养老金计划扩容开拓机构资管，创

50、新养老产品持续拓展养老资受益于养老金计划扩容开拓机构资管，创新养老产品持续拓展养老资金来源。金来源。1950 年通用电气总裁 Charles E. Wilson 革命性地推出公司养老金计划（pension plan）并将资金投资于股市，随后许多公司纷纷效仿，养老金资产在之后的 10 年增长了 5 倍多。普信于 1951年获得第一个机构投资者客户美国氰氨公司（American Cyanamid）并为其管理养老金资产，其账户管理的出色业绩表现，从而吸引包括杜克大学捐赠基金、杜克电力公司等在内的机构客户，进而将资产管理业务拓展到巴尔的摩以外的全国范围。1974 年，公司在市场上首创 DC 型养老产品