1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 休闲服务休闲服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-01-26 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2% -5% -10% 相对收益 5% -1% 4% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 40 总市值（亿） 1279 流通市值（亿） 1040 市盈率（倍） -125.93 市净率（倍） 3.01 成分股总营收（亿

2、） 157 成分股总净利润（亿） -9 成分股资产负债率（%） 215.36 Table_Report 相关报告 社服 2022 年度策略： 把握复苏节奏， 布局优质龙头 -20211209 月子中心行业深度：母婴市场空间广阔，月子中心渗透提速 -20211008 酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路，万豪酒店发展启示录 -20210331 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 免税免税专题专题：国门放开对中免影响几何？：国门放开对中免影响几何？ - 免税行业系列深度（一）免税行业系列深度（一） 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 线下

3、客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观。线下客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观。2020 年/2021 年海南客流分别恢复至 2019 年的 78%/97%， 国内疫情反复下海南客流虽相对景气， 但尚未完全恢复至疫情前。 2009-2019 年海南旅游客流 CAGR 14%，未来伴随自贸港建设，海南旅游项目及基础设施不断丰富，预计海南岛客流依然将保持双位数复合增长。 疫情导致消费被动回流，但大部分发生在国内有税渠道，疫情后仍有疫情导致消费被动回流，但大部分发生在国内有税渠道，疫情后仍有1600 亿韩国免税商品流入国内。亿韩国免税商品流入国内。 受疫情影响中国

4、消费者的奢侈品消费下降 30%-35%，但由于出境受限境内消费比例由 32%提升至 70-75%，因此 2020 年中国境内奢侈品市场逆市上扬。 国内有税商场承接了大部分消费回流，而中免的销售增长更多受益于离岛免税政策放宽、采购量提升后的价格优势、品牌/品类/SKU 增加，而非完全受益于消费被动回流。疫情后韩国代购的路径依然畅通， 估算 2020 年至 2021 年 1-11 月共有近1600 亿人民币的韩国免税商品流入中国市场， 因此未来即使国门打开预计对中免的分流影响十分有限。 疫情后消费还能持续回流吗？香化会继续回流，精品仍需时日。疫情后消费还能持续回流吗？香化会继续回流，精品仍需时日。

5、从香化看，疫情结束后韩国免税难以继续依靠高返点吸引代购。一方面离岛免税、日上直邮/CDF 会员购、直播电商等渠道已充分占据消费者心智，通过低价便捷等标签形成较强的客户粘性，导致代购的客源需求松动。另一方面规模提升后的国内免税价格优势彰显，代购的定价上限&利润空间被大幅压缩，原有的盈利机制已被打破。从精品看，消费外流的核心原因是价差，价差来自税率差异及品牌方自主调控，品牌进驻免税渠道后国内外精品价差会缩小，但部分顶奢品牌进驻国内免税渠道意愿仍较低，免税渠道品牌/品类/SKU 的进一步丰富仍需时日，目前尚无法满足消费者全部的精品购物需求。 投资建议：投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率

6、、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 96 亿/127 亿/187 亿， 对应 PE 分别为 42 倍/32 倍/22 倍， 维持 “买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 中国中免 206.63 3.14 4.91 6.48 8

7、9.82 42.06 31.89 买入 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021/12021/42021/72021/10休闲服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 消费外流和消费回流流向溯源消费外流和消费回流流向溯源 . 5 1.1. 疫情前消费外流达疫情前消费外流达 7000 亿，国人亿，国人 70%的奢侈品消费发生在境外的奢侈品消费发生在境外 . 5 1.2. 疫情后消费被动回流，有税商场成最受益渠道疫情后消费被动回流，有税商场成最受益渠道 . 7 1.3. 政策积极引

8、导消费回流，免税渠道承接具备潜力政策积极引导消费回流，免税渠道承接具备潜力 . 9 2. 香化外流重灾区：韩国免税市场疫情前后的变化带来消费回流香化外流重灾区：韩国免税市场疫情前后的变化带来消费回流契机契机 . 11 2.1. 疫情前韩免规模全球居首，疫情后中国代购仍支撑主要业绩疫情前韩免规模全球居首，疫情后中国代购仍支撑主要业绩 . 12 2.2. 韩国代购模式分析及盈利机制拆解韩国代购模式分析及盈利机制拆解 . 14 2.2.1. 疫情前后采购方式改变，部分采购回流国内 . 14 2.2.2. 高额返点下的代购盈利丰厚，利润率超 20% . 15 2.2.3. 背靠财团，资金实力+产业协同

9、支撑高额返点 . 17 2.3. 疫情结束后，韩免是否可以继续依靠高返点吸引代购？疫情结束后，韩免是否可以继续依靠高返点吸引代购？ . 20 2.3.1. 代购客源黏性松动，竞争加剧挤占市场份额 . 20 2.3.2. 代购盈利机制被打破，利润空间受限 . 20 2.3.3. 中免在竞争中保有更强的盈利能力 . 21 3. 非香化类奢侈品消费能回流吗？任重道远，路阻且长非香化类奢侈品消费能回流吗？任重道远，路阻且长 . 23 3.1. 消费外流的核心因素是价差消费外流的核心因素是价差 . 23 3.1.1. 奢侈品的主要消费人群是价格敏感型消费者年轻都市女白领 . 23 3.1.2. 价差来源

10、于中外税率差异和品牌方的主动调价行为 . 25 3.2. 未来国内外价差能缩小吗？未来国内外价差能缩小吗？ . 26 3.2.1. 进驻免税渠道后国内外精品价差会缩小 . 26 3.2.2. 顶奢进驻免税渠道仍需时日. 27 3.2.3. 免税渠道目前仍无法满足消费者精品购物需求 . 29 4. 投资建议：中国中免投资建议：中国中免 . 31 4.1. 线下客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观线下客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观 . 31 4.2. 海南渠道扩容海南渠道扩容+机场租金下行机场租金下行+线上业线上业务发力，中免成长仍极具看点务发力，中免成长

11、仍极具看点 . 32 4.3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 35 图表目录图表目录 图图 1：2010-2021 年全球奢侈品市场规模年全球奢侈品市场规模 . 5 图图 2：2010-2021 年全球奢侈品按渠道划分市场规模年全球奢侈品按渠道划分市场规模 . 5 图图 3：全球奢侈品市场按国籍购买情况：全球奢侈品市场按国籍购买情况 . 6 图图 4：全球奢侈品市场按地区购买情况：全球奢侈品市场按地区购买情况 . 6 图图 5：2015-2020 年中国游客在韩国免税购物消费年中国游客在韩国免税购物消费 . 7 图图 6：2015-2020 年中国游客在日本购物消费年中国游客在日本

12、购物消费 . 7 图图 7：2013-2019 年内地游客在中国香港购物消费年内地游客在中国香港购物消费 . 7 图图 8：2013-2019 年内地游客在中国澳门购物消费年内地游客在中国澳门购物消费 . 7 jXyWsUmPpPoOmM7NcM7NmOoOoMsQjMrRnMlOpNsNaQoOzQvPnNuMvPpNrP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 图图 9：全球奢侈品市场按本地：全球奢侈品市场按本地/游客购买情况游客购买情况 . 8 图图 10：中国消费者奢侈品消费渠道细分：中国消费者奢侈品消费渠道细分

13、. 8 图图 11：2011-2021 年海南离岛免税购物金额年海南离岛免税购物金额. 9 图图 12：2011-2021 年海南离岛免税购物人次年海南离岛免税购物人次 . 9 图图 13：2011-2021 年海南离岛免税购物件数年海南离岛免税购物件数 . 9 图图 14：2011-2021 年海南离岛免税客单价年海南离岛免税客单价 . 9 图图 15：韩国免税市场销售额（亿美元）韩国免税市场销售额（亿美元） . 12 图图 16：韩国免税市场消费人次（百万人）韩国免税市场消费人次（百万人） . 12 图图 17：韩国免税市场总体客单价（美元韩国免税市场总体客单价（美元/人）人） . 12

14、图图 18：韩国免税市场分类客单价（美元韩国免税市场分类客单价（美元/人）人） . 12 图图 19：疫情后韩国免税市场销售情况（百万美元）疫情后韩国免税市场销售情况（百万美元） . 13 图图 20：疫情后韩国免税市场消费人数情况（万人疫情后韩国免税市场消费人数情况（万人） . 13 图图 21：疫情后韩国免税市场客单价情况（美元疫情后韩国免税市场客单价情况（美元/人）人） . 13 图图 22：疫情后韩国免税市场渠道销售占比（疫情后韩国免税市场渠道销售占比（%） . 13 图图 23：疫情前免税店代购的主要模式：疫情前免税店代购的主要模式 . 14 图图 24：疫情后免税店代购的主要模式：

15、疫情后免税店代购的主要模式 . 15 图图 25：疫情前韩国：疫情前韩国代购盈利机制拆解代购盈利机制拆解 . 17 图图 26：疫情前后代购面临的竞争变化疫情前后代购面临的竞争变化 . 20 图图 27：疫情后韩国代购盈利机制变化疫情后韩国代购盈利机制变化 . 21 图图 28：韩国免税运营商与中国中免营业利润率对比（亿元韩国免税运营商与中国中免营业利润率对比（亿元/%） . 23 图图 29：奢侈品消费者画像：奢侈品消费者画像 . 24 图图 30：高档手袋、手表和香水（从左至右）在中国、法国、美国和韩国的税率对比：高档手袋、手表和香水（从左至右）在中国、法国、美国和韩国的税率对比 . 26

16、 图图 31：三亚海棠湾重要品牌入驻时间线（：三亚海棠湾重要品牌入驻时间线（2020 年年 1 月至今）月至今） . 30 图图 32：2001 年至今海南省旅游人次及十四五规划目标（万人次）年至今海南省旅游人次及十四五规划目标（万人次） . 31 图图 33：2019-2021 年离岛免税购物人次与海南旅游人次月度变动（万人次）年离岛免税购物人次与海南旅游人次月度变动（万人次） . 32 图图 34： 中免线上会员数量中免线上会员数量 . 34 图图 35：中免旗下经营线上业务的子公司：中免旗下经营线上业务的子公司 . 34 图图 36：中国中免股价及估值复盘：动态：中

17、国中免股价及估值复盘：动态 PE 已回落至近年低位已回落至近年低位 . 35 表表 1：2020-2021 年全国商场年全国商场/购物中心销售业绩榜单购物中心销售业绩榜单 . 8 表表 2：引导消费回流相关政策梳理：引导消费回流相关政策梳理 . 10 表表 3：中国人境内奢侈品消费空间测算：中国人境内奢侈品消费空间测算 . 11 表表 4：免税渠道可承接的境内奢侈品消费空间测算：免税渠道可承接的境内奢侈品消费空间测算 . 11 表表 5：代购返点规则：代购返点规则 . 16 表表 6：返点公司提供的采购刷货返点率举例：返点公司提供的采购刷货返点率举例 . 16 表表 7：乐天免税门店大多位于乐

18、天集团旗下地产内部：乐天免税门店大多位于乐天集团旗下地产内部 . 18 表表 8：乐天免税门店大多位于乐天集团旗下地产内部：乐天免税门店大多位于乐天集团旗下地产内部 . 18 表表 9：新罗市内免税店均位于集团自有或合资方地产，或毗邻自有酒店：新罗市内免税店均位于集团自有或合资方地产，或毗邻自有酒店 . 18 表表 10：新罗酒店旗下三个板块及其简述：新罗酒店旗下三个板块及其简述 . 19 表表 11：新世界免税店几乎均位于新世界百货内部：新世界免税店几乎均位于新世界百货内部 . 19 表表 12：新世界集团旗下多个业务板块及其子公司：新世界集团旗下多个业务板块及其子公司 . 19 表表 13

19、：乐天：乐天&中免价格比对（中免价格比对（2022 年年 1 月）月） . 22 表表 14：海南免税平台会员级别及升降级规则：海南免税平台会员级别及升降级规则 . 26 表表 15：海南免税平台会员积分规则：海南免税平台会员积分规则 . 27 表表 16：线上可预订的包袋和腕表各渠道比价：线上可预订的包袋和腕表各渠道比价 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 表表 17：四大顶奢侈开设免税店情况：四大顶奢侈开设免税店情况 . 28 表表 18：LV 部分包袋中国大陆及中国香港官网定价比较部分包袋中国大陆及中国

20、香港官网定价比较 . 29 表表 19：乐天、新罗、中免旗下门店品牌数量对比：乐天、新罗、中免旗下门店品牌数量对比 . 30 表表 20：奢侈品牌进驻海南情况：奢侈品牌进驻海南情况 . 30 表表 21：中国中免海南重点店铺：中国中免海南重点店铺 . 32 表表 22：中免：中免&上海机场新协议下租金扣点方式上海机场新协议下租金扣点方式 . 33 表表 23：中免主要线上销售渠道：中免主要线上销售渠道 . 34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 1. 消费外流和消费回流消费外流和消费回流流向溯源流向溯源 1.1. 疫

21、情前消费外流达疫情前消费外流达 7000 亿，国人亿，国人 70%的奢侈品消费发生在境外的奢侈品消费发生在境外 国人出境游消费居全球首位，超五成旅行支出发生在亚洲地区。国人出境游消费居全球首位，超五成旅行支出发生在亚洲地区。据联合国世界旅游组织数据，2018 年中国公民出国旅游花费排名世界第一，全年在国外花费达 2773亿美元/+5.2%，亚洲旅行支出超过五成。银联国际数据显示，2019 年银联卡支付十大热门消费国家依次是日本、韩国、泰国、法国、新加坡、意大利、澳大利亚、瑞士、美国、英国。 从两个维度看消费外流的规模：从两个维度看消费外流的规模： 1） 从国人境外旅游消费看从国人境外旅游消费看

22、，消费外流超消费外流超 7000 亿。亿。据中国旅游研究院数据，中国游客境外花费中购物占比为 40%， 交通餐饮住宿占比为 39%， 景区娱乐占比为 21%。据 2018 年约 1.8 万亿的境外旅游花费，按比例计算得到 2018 年中国出境游客海外购物花费约 7099 亿元。 2） 从国人的奢侈品消费看，奢侈品消费外流超从国人的奢侈品消费看，奢侈品消费外流超 4500 亿。亿。根据贝恩报告数据显示，全球奢侈品市场由 2010 年的 1670 亿欧元上升至 2019 年的 2810 亿欧元， CAGR达 6%，中国人的奢侈品消费额位列全球第一且该比例逐年提升，2019 年达到33%，合计约 6

23、639 亿元人民币；其中有 68%发生在境外，合计约 4515 亿元人民币。 图图 1：2010-2021 年全球奢侈品市场规模年全球奢侈品市场规模 图图 2：2010-2021 年全球奢侈品按渠道划分市场规模年全球奢侈品按渠道划分市场规模 数据来源：贝恩，东北证券 注：汇率按 100 欧元兑 716 元人民币换算 数据来源：贝恩，东北证券 注：汇率按 100 欧元兑 716 元人民币换算 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 图图 3：全球奢侈品市场按国籍购买情况：全球奢侈品市场按国籍购买情况 图图 4：全球奢侈品市场

24、按地区购买情况：全球奢侈品市场按地区购买情况 数据来源：贝恩，东北证券 数据来源：贝恩，东北证券 根根据据多方统计的中国游客多方统计的中国游客消费数据， 消费外流近半数发生在亚洲地区， 日本、 韩国消费数据， 消费外流近半数发生在亚洲地区， 日本、 韩国、中国中国香港、香港、中国中国澳门倍受中国大陆游客青睐：澳门倍受中国大陆游客青睐： 中中国人贡献韩国免税销售额半壁江山，比例逐年提升。国人贡献韩国免税销售额半壁江山，比例逐年提升。根据韩国关税厅数据，中国人在韩国免税店的消费比重逐年提升， 由 2015 年的 53.7%上升至 2019 年的 80%+，按比例计算中国人的消费金额由 2015 年

25、的 293.6 亿上升至 2019 年的 1113.7 亿元，CAGR 达 30.56%。疫情后中国代购成为韩国免税的消费主力军，2020 年中国消费者为韩国免税店贡献 93%销售额。 中国籍游客为日本旅游消费贡献三成，居全球榜首。中国籍游客为日本旅游消费贡献三成，居全球榜首。根据日本观光厅数据，中国游客人数约占日本每年总游客数量的 25%，每年为日本旅游贡献 30%以上的消费额，其中购物消费占比 50%， 2015-2019 年， 中国游客在日本购物消费额由 452.9 亿元增至达 513.5 亿元，CAGR 达 3.19%。 内地游客每年在港购物消费达千亿元。内地游客每年在港购物消费达千亿

26、元。凭借地理和税率优势，中国香港一度是购买奢侈品的热门目的地。20132019 年内地游客在中国香港的购物消费维持在千亿规模，2019 年购物消费占比达 69%。近年来随着社会事件的发生，内地赴港游客大幅减少，2019 年内地游客在港购物跌破 1000 亿元。 中国中国澳门澳门 2019 年反超香港成为内地游客购物首选目的地之一。年反超香港成为内地游客购物首选目的地之一。根据澳门统计局数据，20132019 年，内地游客数量由 186.3 万增至 279.2 万，CAGR 达 6.98%，内地游客在中国澳门旅游消费维持在 1500 亿规模。澳门商户多、折扣大、库存足，购物消费是游客前往中国澳门

27、的固有行程，假设购物消费比重为 60%，内地游客在澳购物消费金额也接近千亿元规模。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 图图 5：2015-2020 年年中国游客在韩国免税购物消费中国游客在韩国免税购物消费 图图 6：2015-2020 年年中国游客在日本购物消费中国游客在日本购物消费 数据来源：韩国免税协会官网，东北证券 注：汇率按 100 韩元兑 0.54 元人民币换算；2019 年中国人购物占比未有官方披露，假设为 80%。 数据来源：日本观光厅，东北证券 注：汇率按 100 日元兑 5.6 元人民币换算；201

28、8 年后日本观光厅未按品类公布中国游客消费组成，故参照 2017 年购物消费占比 52%。 图图 7：2013-2019 年年内地内地游客在游客在中国中国香港购物消费香港购物消费 图图 8：2013-2019 年年内地内地游客在游客在中国中国澳门购物消费澳门购物消费 数据来源：Wind，东北证券 注：汇率按 100 港元兑 81.5 元人民币换算 数据来源：Wind，东北证券 注：汇率按 100 澳门元兑 79 元人民币换算 1.2. 疫情后疫情后消费被动回流，有税商场成最受益渠道消费被动回流，有税商场成最受益渠道 全球范围内中国境内奢侈品市场全球范围内中国境内奢侈品市场高速增长高速增长。根据

29、贝恩调查数据显示，2020 年受疫情影响全球奢侈品销售额回落至 2170 亿欧元/-23%，预计 2021 年全球奢侈品销售额有大幅回升，达到 2830 亿欧元/+29%，按固定汇率计算同比 2019 年增长 4%。中国消费者的总购买量受疫情影响预估下降 30-35%， 但由于出境受限更多消费回流至国内，中国人购买奢侈品的消费渠道发生改变，境内消费奢侈品的比例由 32%提升至70-75%， 导致中国境内的奢侈品消费金额有大幅提升， 2021 年发生在中国境内的奢侈品消费金额达到约 4255 亿人民币/+35%， 按区域分在全球奢侈品市场中的比例达到 21%，较 2019 年占比提高 10 pc

30、t。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 图图 9：全球奢侈品市场按本地：全球奢侈品市场按本地/游客购买情况游客购买情况 图图 10：中国消费者奢侈品消费渠道细分中国消费者奢侈品消费渠道细分 数据来源：贝恩，东北证券 数据来源：贝恩，东北证券 国内有税商场销售额全面提升，成为消费被动回流的主要渠道，北京国内有税商场销售额全面提升，成为消费被动回流的主要渠道，北京 SKP 问鼎全问鼎全球店王。球店王。由于境外消费受限，国内大型中高端商场承接了部分消费回流，高端商场消费受益更加突出，预计占境内奢侈品消费 80%+。根据联商

31、网数据， 2020 年全国商场销售额 Top50 合计达到 2970 亿元/+12.9%，同时 Top30 商场增速 16%，Top10商场增速 23%。2021 年全国商场销售额 Top50 合计达 3724.8 亿元/+29.8%，Top30商场增速 27%， Top10 商场增速 31%。 其中， 北京 SKP 销售额居于首位， 达到近 240亿元,，而上海恒隆广场涨幅最大，两年复合增长率 60.7%。 免税渠道免税渠道受益于离岛受益于离岛免税免税新政，新政，实现销售额的翻倍增长实现销售额的翻倍增长。疫情影响下出境游受限，而随着国内有效防控和海南离岛免税政策放宽，海南吸引部分中高端旅游消

32、费。自2011 年 4 月海南离岛免税政策发布起，离岛免税购物规模实现飞速跃迁，据海口海关统计，2011-2021 年期间，离岛免税购物金额由 9.7 亿元增至 495 亿元/CAGR 达48.2%；离岛免税购物人次由 48.7 万人次上升至 672 万人次/CAGR 达 30%；购物件数由 153.3 万件上升至 7045 万件/CAGR 达 36.6%；客单价由 1993 元大幅提升至7368 元/CAGR 达 14%。中国中免的崛起更多受益于政策效应，在采购规模提升后形成自身的竞争优势，在消费被动回流中的占比份额远低于有税渠道。 表表 1：2020-2021 年全国商场年全国商场/购物中

33、心销售业绩榜单购物中心销售业绩榜单 商场商场/购物中心购物中心 2021 销售额销售额（亿元亿元） 2021 同比增减同比增减 2020 销售额（亿元）销售额（亿元） 2020 同比增减同比增减 1 北京 SKP 近 240 35.59% 177 15.69% 2 北京国贸商城 200+ 21.21% 165+ 41.03% 3 南京德基广场 200+ 33.33% 150+ 22.55% 4 上海国金中心 IFC 近 185 68.18% 近 110 25.00% 5 上海恒隆广场 155+ 55.00% 近 100 66.67% 6 深圳万象城 近 130 30.00% 100+ 11.1

34、1% 7 广州太古汇 100+ 25.00% 近 80 35.59% 8 杭州大厦 100+ 25.00% 80 -11.11% 9 武汉武商摩尔城 100+ 2% 100 6.00% 10 成都 IFS 近 100 20.48% 83 22.06% TOP 10 总额总额 1510 31.4% 1149 23.2% TOP50 总额总额 3724.8 29.8% 2970 12.9% 数据来源：联商网，凤凰网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 图图 11：2011-2021 年海南离岛免税购物金额年海南离

35、岛免税购物金额 图图 12：2011-2021 年海南离岛免税购物人次年海南离岛免税购物人次 数据来源：海口海关，东北证券 数据来源：海口海关，东北证券 图图 13：2011-2021 年海南离岛免税购物件数年海南离岛免税购物件数 图图 14：2011-2021 年海南离岛免税客单价年海南离岛免税客单价 数据来源：海口海关，东北证券 数据来源：海口海关，东北证券 1.3. 政策积极引导消费回流政策积极引导消费回流，免税渠道承接具备潜力，免税渠道承接具备潜力 国家持续出台政策引导消费回流，免税市场受益。国家持续出台政策引导消费回流，免税市场受益。近年来，国家致力于构建“以国内大循环为主体，国内国

36、际循环相互促进”的新发展格局，释放内需潜力，持续出台一系列政策积极引导消费回流，免税市场受益。梳理相关政策，我们认为，政策落点主要在扶持免税、下调税率和跨境电商三个方面。 1） 扶持免税：扶持免税：口岸、离岛、市内免税链路打通，刺激境内消费。口岸、离岛、市内免税链路打通，刺激境内消费。口岸免税方面，2015-2016 年期间，国家不断提出增设多个口岸入境免税店，扩大免税品种，提升个人免税购物额度。离岛免税方面，2011-2020 年期间，离岛免税政策前后六次放开，购物额度由每人每年 5000 元提升至 10 万元，单次购物数量、年购物次数、单品限额等限制条件逐步放开，鼓励国人境内消费。市内免税

37、方面，国家发改委在多个会议、文件提出完善我国市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，并鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 2） 下调税率：下调税率： 精准把握消费回流核心变量， 境内境外价差进一步缩小。精准把握消费回流核心变量， 境内境外价差进一步缩小。 关税方面，2015 年 6 月降低部分服装、鞋靴、护肤品等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过 50%； 2017 年 12 月下调部分消费品进口关税，

38、平均税率从 17.3%降至7.7%；2018 年 7 月，日用消费品下服装鞋帽等进口关税平均税率由 15.9%下降至 7.1%， 护肤、 美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4%降至 2.9%。消费税方面，2016 年 10 月下调化妆品进口环节消费税，由 30%下调为 15%。增值税方面，2019 年 4 月下调增值税，进口货物原适用 16%增值税税率的调整为 13%，原适用 10%增值税税率的调整为 9%。 3） 跨境电商：跨境电商：新业态释放消费潜力，严监管以促发展。新业态释放消费潜力，严监管以促发展。2019 年 1 月，财政部将跨境电商进口商品的单次交易限额由 2

39、000 元提升至 5000 元，年度交易额度由 2万元提升至 2.6 万元；并加大对代购的打击力度，积极引导正规渠道消费。 表表 2：引导消费回流相关政策梳理引导消费回流相关政策梳理 政策政策落点落点 时间时间 相关部门相关部门 主要内容主要内容 扶持免税 2015 年 4 月 国务院常务会议 指出部署完善消费品进出口相关政策，丰富国内消费者购物选择；增设和恢复口岸进境免税店，扩大免税品种 2016 年 2 月 国务院 在 13 个机场口岸、6 个水陆口岸增设 19 个进境免税店，包括入境机场在内的免税购物额度提升至 8000 元 2019 年 7 月 财政部 对原拥有免税品经营资质且近 5

40、年有连续经营口岸或市内进出口免税店业绩的企业，放开经营免税的地域和类别限制 2020 年 3 月 国家发改委等 23个部门 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。 2020 年 7 月 财政部、海关总署 海南自由贸易港建设总体方案中提出放宽离岛免税购物额度至每人每年10 万元，扩大免税商品品类，取消单品 8000 元的免税额度限制 2022 年 1 月 国家发改委 发展外贸新业态，完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店 下调税率 2015 年 6 月 国务院 降低部分服装、鞋靴、护肤品等日用消费品的进口关税，平均降幅

41、超过 50% 2017 年 12 月 国务院 对部分消费品进口关税进行调整，平均税率从 17.3%降至 7.7%，其中，香化关税由 10%降至 5%，箱包由 20%降至 10% 2018 年 7 月 国务院 日用消费品下服装鞋帽等进口关税平均税率由 15.9%下降至 7.1%，护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4%降至 2.9% 2016 年 10 月 财政部、税务总局 下调化妆品进口环节消费税，由 30%下调为 15% 2019 年 4 月 财政部、税务总局、海关总署 下调增值税，进口货物原适用 16%增值税税率的调整为 13%，原适用 10%增值税税率的调整为

42、9% 跨境电商 2016 年 4 月 中国海关 实施关税新政，对跨境消费限制、跨境电子商务等实行最严征税，跨境电子商务零售进口商品的单次交易额限制为 2000 元，年度为 20000 元 2019 年 1 月 财政部 将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限制由 2000 元提高至 5000 元，年度交易额由 20000 元提高至 26000 元 2019 年 1 月 国务院 电子商务法规定代购组织或个人必须同时拥有采购国和中国的营业执照，并同时缴纳采购国与中国两方的税费，违反规定的卖家或平台最高将分别罚款 50 和 200 万元 数据来源：国务院，财政部，国家发改委，中国海关，税务总局，东北证

43、券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 中性测算下国人奢侈品消费回流规模有望超中性测算下国人奢侈品消费回流规模有望超 3000 亿元。亿元。根据贝恩报告数据测算，2019 年中国人奢侈品消费发生在境内的仅为 2213 亿元（占比 32%），而至 2025 年国人奢侈品消费预计将达到 1.2 万亿/19-25 年 CAGR10%，超 55%的奢侈品消费将留在境内，合计超 6000 亿人民币。我们对 2025 年国人境内奢侈品消费规模做如下敏感性测算，核心假设包括：1）国人奢侈品消费金额 19-25 年 CAGR 为 7

44、13%，2）国人奢侈品消费发生在境内的比例为 4070%。则中性测算下 2025 年国人在境内的奢侈品消费的规模将达到 55687451 亿元人民币。 假设免税渠道可承接的奢侈品消费规模占比在假设免税渠道可承接的奢侈品消费规模占比在 2025 年提升至年提升至 20%/30%/40%， 则中性测算下，2025 年将产生约 1294 亿元/1941 亿元/2588 亿元的奢侈品消费发生在中国境内的免税渠道。 表表 3：中国人境内奢侈品消费空间测算中国人境内奢侈品消费空间测算 单位：亿元单位：亿元 国人奢侈品消费发生在境内的比例国人奢侈品消费发生在境内的比例 40% 45% 50% 55% 60%

45、 65% 70% 国人奢侈品消费国人奢侈品消费 2019-2025 年年 复合增速复合增速 CAGR 7% 3985.6 4483.8 4982.0 5480.2 5978.4 6476.6 6974.8 8% 4214.4 4741.2 5268.0 5794.8 6321.6 6848.4 7375.2 9% 4454.0 5010.8 5567.5 6124.3 6681.0 7237.8 7794.5 10% 4704.9 5293.0 5881.1 6469.2 7057.3 7645.4 8233.6 11% 4967.4 5588.4 6209.3 6830.2 7451.1 8

46、072.1 8693.0 12% 5242.1 5897.3 6552.6 7207.8 7863.1 8518.3 9173.6 13% 5529.2 6220.4 6911.5 7602.7 8293.8 8985.0 9676.1 数据来源：贝恩，麦肯锡，东北证券 注：汇率按 100 欧元兑 716 元人民币换算 表表 4：免税渠道可承接的境内奢侈品消费空间测算免税渠道可承接的境内奢侈品消费空间测算 单位：亿元单位：亿元 国人奢侈品消费发生在境内的比例国人奢侈品消费发生在境内的比例 50% 55% 60% 50% 55% 60% 50% 55% 60% 假设假设 2025 年免税渠道占年

47、免税渠道占 20% 假设假设 2025 年免税渠道占年免税渠道占 30% 假设假设 2025 年免税渠道占年免税渠道占 40% 国人奢侈品消国人奢侈品消费费 2019-2025年年 CAGR 9% 1113.5 1224.9 1336.2 1670.3 1837.3 2004.3 2227.0 2449.7 2672.4 10% 1176.2 1293.8 1411.5 1764.3 1940.8 2117.2 2352.4 2587.7 2822.9 11% 1241.9 1366.0 1490.2 1862.8 2049.1 2235.3 2483.7 2732.1 2980.5 数据来源

48、：贝恩，麦肯锡，东北证券 注：汇率按 100 欧元兑 716 元人民币换算 2. 香化外流重灾区：韩国免税市场疫情前后的变化带来消费香化外流重灾区：韩国免税市场疫情前后的变化带来消费回流契机回流契机 疫情结束后韩国免税难以继续依靠高返点吸引代购。一方面离岛免税、日上直邮疫情结束后韩国免税难以继续依靠高返点吸引代购。一方面离岛免税、日上直邮/CDF 会员购、直播等渠道已经充分占据消费者心智，通过低价便捷等标签形成较会员购、直播等渠道已经充分占据消费者心智，通过低价便捷等标签形成较强的客户粘性，导致代购的客源需求松动。另一方面规模提升后的国内免税价格优强的客户粘性，导致代购的客源需求松动。另一方面

49、规模提升后的国内免税价格优势彰显，代购的定价上限势彰显，代购的定价上限&利润空间被大幅压缩，原有的盈利机制已被打破。未来利润空间被大幅压缩，原有的盈利机制已被打破。未来 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 37 休闲服务休闲服务/ /行业深度行业深度 韩国免税依靠中国代购支撑的局面将难以为继韩国免税依靠中国代购支撑的局面将难以为继，预计未来香化品消费通过国内免税，预计未来香化品消费通过国内免税渠道回流具备较强的确定性和持续性。渠道回流具备较强的确定性和持续性。 2.1. 疫情前韩免规模全球居首，疫情后中国代购仍支撑主要业绩疫情前韩免规模全球居首，疫情后中国代购仍

50、支撑主要业绩 市场规模方面市场规模方面，韩国位居全球免税市场规模第一。韩国位居全球免税市场规模第一。2009-2019 年，韩国免税市场销售总额（按人民币折算）由 194 亿元攀升至 1364 亿元/CAGR+21.5%；年均消费人次由 2130 万增长至 4840 万/CAGR+8.6%，客单价由 913 元增长至 2816 元/CAGR+11.9%。2020 年，受新冠疫情影响，销售额下降至 845 亿元/-38%，消费人次为 1067 万/-78%，客单价大幅提升至 7917 元/+181%。 外籍游客为韩国免税市场消费主体。外籍游客为韩国免税市场消费主体。从消费人群来看，疫情前韩国本地