1、 2018 年养殖行业研究报告 行业研究报告 1 一、一、行业概况行业概况 近年来， 我国人均可支配收入的增长改善了居民膳食结构， 畜禽产品已成为生活必需品， 并从需求端拉动了养殖业的发展。2017 年，我国养殖业总产值达到 3.24 万亿元，同比增长 2.12%。目前，我国人均肉类占有量达 64 公斤，直接从事畜禽养殖的收入占家庭农业经营现金收入的 1/6，养殖业国家级产业化龙头企业达 583 家，养殖业日益呈现规模化、标准化、集约化的发展趋势。 图 1 20132017 年我国农业和养殖业总产值及增长率 单位：亿元、% 资料来源：国家统计局 图 2 20082017 年我国肉类总产量及增长

2、率 单位：万吨、% 资料来源：国家统计局 近年来，受猪肉与鸡肉产量下降影响，我国肉类总产量小幅下降，整体仍属稳定。2017 年，我国肉类总产量 8,431.00 万吨，同比下降 1.25%。从畜禽产品的产量上来看，猪肉产量稳居各畜产品之首，为养殖业的主要产品，2017 年猪肉产量与上年基本持平，止住持续两年的下跌趋势。奶类和禽蛋产量位列二、三位，其中奶类产量近年来有所波动，发展进入瓶颈。受祖代鸡引种受限影响，鸡肉产量自 2015 年起持续下降，2017 年为 1,160.00 万吨，同比下降 5.69%。牛、羊肉产量方面，随着居民收入的逐步提高，牛、羊肉的需求量持续增长，带动产量稳步上升，由于

3、我国牛、羊现代化养殖起步较晚，产量难以大幅提高，对外依存度持续上升。 行业研究报告 2 图 3 20072017 年我国主要畜产品产量 单位：万吨 资料来源：Wind 考虑到养殖行业内发债企业以生猪、肉鸡和奶牛养殖业务为主， 故本文主要围绕生猪、肉鸡和奶牛养殖对养殖行业进行分析。 1生猪养殖 我国生猪养殖行业我国生猪养殖行业规模化程度有所提升规模化程度有所提升。供给方面，受能繁母猪存栏量供给方面，受能繁母猪存栏量持续持续下降下降、环保政策不环保政策不断加码断加码以及以及非洲猪瘟非洲猪瘟突然突然爆发爆发等因素综合等因素综合影响， 预计未来影响， 预计未来一段时间内，一段时间内， 我国我国生猪供给

4、生猪供给可能可能略有下降略有下降；需求方面，猪肉需求在经历长时间的增长后，需求方面，猪肉需求在经历长时间的增长后，近三年来持续小幅下降近三年来持续小幅下降；总体总体看看，未来一段时间内，未来一段时间内，我我国猪肉国猪肉供需呈微平衡状态供需呈微平衡状态。2017 年年，受，受养殖户补栏养殖户补栏积极性犹存、猪肉消费持续下降影响，全年猪肉积极性犹存、猪肉消费持续下降影响，全年猪肉价格呈现出供需博弈格局下的下行趋势价格呈现出供需博弈格局下的下行趋势，下降幅度为，下降幅度为 17.75%；2018 年年上半年上半年受价格下行影响，养殖受价格下行影响，养殖户加速出栏，生猪供过于求，生猪价格延续下降趋势户

5、加速出栏，生猪供过于求，生猪价格延续下降趋势，下半年初始价格有所上行，下半年初始价格有所上行，但非洲猪瘟的爆但非洲猪瘟的爆发对短期生猪价格形成扰动发对短期生猪价格形成扰动。未来一段时间内未来一段时间内，由于由于生猪严重过剩的局面已生猪严重过剩的局面已得到得到缓解缓解，猪肉价格有，猪肉价格有望望逐渐回升逐渐回升。 图 4 20132017 年我国猪肉平均批发价 单位：元/公斤 资料来源：农业部 行业研究报告 3 行业现状：行业现状：生猪养殖行业集中度持续提升，但仍以散养农户为主。生猪养殖行业集中度持续提升，但仍以散养农户为主。近年来，随着国家政策驱动及市场发展，我国生猪养殖规模化程度有所发展：2

6、0072016 年，散养户的数量从 8,220 万户减少到3,970 万户，而规模化养殖场的数量从 125 万户增加到 272 万户；年出栏 500 头以上规模化养殖场的生猪出栏量占比从 22%增加到 55%。随着环保政策的逐步收紧，我国生猪养殖结构将不断优化，行业集中度将继续提升。但需要指出的是，由于生猪养殖行业集中度低，截至 2017 年底，我国生猪养殖行业 CR10 仅为 8%左右，而同期出栏在 50 头以下的生猪养殖场数量占全国总养殖场数量的比例在 90%以上，导致目前我国肉猪养殖主体仍为散养农户。 行业供给：行业供给：从能繁母猪存栏量来看，2012 年至今，受散养户逐步退出，补栏意愿

7、不强烈等多方面因素影响，能繁母猪存栏量持续下跌；但受规模化养殖程度提升影响，PSY 指标（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）不断上升，一定程度上弥补了能繁母猪存栏量下跌带来的影响。由于 2016年猪价下跌导致养殖户有压栏观望情绪并延迟补栏，2017 年我国生猪存栏量较上年有所下降，出栏量较上年略有增加。2017 年，我国生猪存栏量 34,153 万头，较年初下降 7.02%；生猪出栏量 68,861万头，较上年上升 0.52%。2018 年 19 月，我国生猪存栏量 32,501 万头，同比下降 7.12%；生猪出栏量 49,579 万头，同比上升 2.81%，主要系养殖户对后期猪价走势预判

8、不清，加速出栏所致。补栏不及时、出栏在加速的状况将可能导致未来一段时间内生猪供给不足。 由于从能繁母猪妊娠到商品猪出栏通常需要 1 年左右的时间，当期能繁母猪的存栏量影响的是1 年后的生猪出栏量，以 20132017 年的生猪出栏量除以 20122016 年的能繁母猪存栏量可大致估算出 20122016 年我国的 PSY 指数分别为 14.12 头、14.89 头、16.51 头、18.04 头和 18.78 头，随着生猪养殖技术的提高及规模化程度的提升，PSY 指数呈现持续上升趋势。结合美国等发达国家平均PSY 指数约 25 头，且能繁母猪存栏量持续下降 30 年的历史情况，长期来看我国能繁

9、母猪的存栏量将缓慢下降。 短期来看， 由于 2017 年以来能繁母猪存栏量下降、 生猪存栏量下降和生猪出栏量增长，预计未来一段时期，我国猪肉供给量将小幅下行。 图 5 20092018 年 9 月我国生猪与能繁母猪的存栏与出栏量 单位：万头 资料来源：Wind 从政策角度看，环保禁养政策作为农业供给侧改革的重要手段，给整个养殖业带来了较大冲击。2015 年， “水十条”规定 2017 年底前关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户；2016年，国务院印发 “十三五”生态环境保护规划 ，禁养区范围进一步扩大，东北和西北地区的养殖优 行业研究报告 4 势不断凸显，生猪养殖企业开始西进北移

10、；2018 年起我国施行环境保护法 ，生猪养殖业需要交纳环保税， 环保政策进一步加码。各地不断加大的环保压力不仅给养殖户带来了直接影响， 还间接影响了猪饲料的价格， 多地化工厂减产甚至停产，造成猪饲料及饲料添加剂的价格上涨， 进一步挤压了养猪企业的获利空间，在提升养殖规模化程度的同时加剧了猪价波动。 行业需求：行业需求：我国猪肉消费总量在 2014 年之前保持总体增长态势，并于 2014 年达到 5,719 万吨的历史高点。 2015 年， 我国猪肉消费总量出现负增长， 主要系人们饮食结构变化及猪肉价格提升所致。随着人均可支配收入的增加及农村人口对猪肉需求量的增长，2015 年后猪肉消费总量降

11、幅收窄；预计未来猪肉需求量将保持稳定。 图 6 19752017 年我国猪肉消费总量及增长率 单位：万吨、% 资料来源：Wind 从替代品角度看，猪肉的替代品主要由牛肉、羊肉、鸡肉。2015 年以来受成本增加、环保政策加码和规模化养殖程度提高的三重影响， 牛肉、 羊肉、 鸡肉价格均呈现先降后升的趋势， 尤其是 2017年以来，牛肉、羊肉、鸡肉价格有所上行，一定程度上有助于提升猪肉需求。 图 7 20132017 年我国牛肉、羊肉、鸡肉和猪肉的平均批发价格 单位：元/公斤 资料来源：农业部 猪肉价格：猪肉价格： 猪肉价格的高低取决于供给需求相对关系。 如前所述， 由于我国猪肉需求近年来较为稳定，

12、因此供给在猪肉价格的形成中具有重要影响。同时，由于猪的饲养周期长，从能繁母猪存栏上 行业研究报告 5 升后，11 个月才增加生猪供给，加上我国生猪供给仍有一半左右来自散养户，因此猪肉供给容易进入 “供给不足猪价上涨养殖规模扩大供给过剩猪价下跌养殖规模缩减供给不足” 的周期循环，进而影响了猪肉价格。从 2006 年以来，我国生猪养殖行业已经历 3 次猪周期，最近的一次猪周期大致从 2014 年底开始。 图 8 20062017 年我国猪周期示意图 单位：元/公斤 资料来源：中国畜牧业信息网 以中国畜牧业信息网披露的 22 省生猪平均批发价为锚定价格，20142015 年，生猪价格与生猪存栏存在约

13、 6 个月左右的时滞，整体呈反向变动，即存栏下降导致价格上升、存栏增加导致价格下降。 图 9 20142018 年 9 月我国生猪存栏与生猪平均价 单位：万头、元/公斤 资料来源：中国畜牧业信息网（22 个省市：平均价：生猪）、中国政府网（生猪存栏） 2016 年初，生猪存栏处于 2014 年以来的最低水平，加上 2016 年 1 月份全国大范围极低温度造成了仔猪存活率偏低，市场普遍预期 2 季度中后期及 3 季度生猪供应偏紧，在此看涨氛围影响下，养殖户 2016 年 36 月压栏惜售情况严重，存栏量不断增加，市面上生猪供应减少，造成猪价快速上涨，并于 2016 年年中到达 21.12 元/公

14、斤的历史高位；2016 年下半年，受上半年猪价提升影响，养殖户出栏、补栏积极性均较大，生猪价格先降后升，整体维持高位。 2017 年， 受生猪存栏量和能繁母猪存栏量的持续走低， 以及环保政策关停中小养殖场时间截止，猪肉价格理应上涨，但实际因为养殖户补栏积极性犹存、猪肉消费自 2014 年起持续下降影响，全年猪肉价格呈现出供需博弈格局下的下行趋势。截至 2017 年底，生猪价格为 14.92 元/公斤，较年初18.14 元/公斤下降 17.75%。 行业研究报告 6 2018 年上半年，受价格下行影响，养殖户加速出栏，生猪供过于求影响，生猪价格延续下降趋势，并于 2018 年 4 月底到达截至目

15、前本轮猪周期调整的最低点 10.10 元/公斤；2018 年 68 月，受养殖户补栏积极性降低， 生猪严重过剩的局面已有所缓解影响， 生猪价格有所上行； 2018 年 8 月以来，受非洲猪瘟突然爆发导致全国生猪调运基本暂停影响， 短期内，生猪主产区的生猪难以调出，造成区域内供大于求，猪价有所下降；生猪主销区的供给量不足、以及消费意愿的维持，猪价有所上涨。长期来看，疫情得到有效控制后，猪价将受供给收缩影响逐渐回升。 图 10 20162018 年 9 月我国生猪存栏与生猪平均价 单位：万头、元/公斤 资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网 2肉鸡养殖 2018 年年中中我国肉鸡我国肉鸡养殖行业养

16、殖行业规模化率已达规模化率已达 79%，规模化程度规模化程度远高于其他畜种远高于其他畜种。供给方面，。供给方面，近年近年来受国外疫情与贸易摩擦因素影响，我国祖代来受国外疫情与贸易摩擦因素影响，我国祖代鸡鸡引种量下降，导致引种量下降，导致在产父母代在产父母代的的存栏量有所下降，存栏量有所下降，所以所以商品代鸡苗商品代鸡苗的的供应量降价升供应量降价升；预计预计未来一段时间内，肉鸡供给量将继续缩减未来一段时间内，肉鸡供给量将继续缩减。需求方面需求方面，近年近年来，我国禽流感来，我国禽流感等疫病等疫病出现频繁出现频繁，鸡肉消费量鸡肉消费量有所下降。有所下降。总体来看总体来看，受过去几年主动和被动去产能

17、受过去几年主动和被动去产能叠加影响，祖代鸡的供给大幅下降，逐渐向商品代鸡传导，推升鸡价上升。叠加影响，祖代鸡的供给大幅下降，逐渐向商品代鸡传导，推升鸡价上升。预计预计未来一段时期内，鸡未来一段时期内，鸡价维持高位运行的可能性较大。价维持高位运行的可能性较大。 我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、 黄羽肉鸡和肉杂鸡， 在鸡肉产量中的占比分别为 60%、 37%和 4%。就白羽肉鸡和黄羽肉鸡两大主流品种而言，白羽肉鸡具有成长快、抗病差、规模化养殖程度高的特点，多用于快餐市场；黄羽肉鸡具有成长慢、口感好、抗病好、规模化养殖程度不高的特点，多用于鲜食市场。 近年来， 年出栏 5 万羽以下的肉鸡养殖户不断减少，

18、5 万羽以上的规模化养殖户逐渐增多，根据农业农村部披露情况，2018 年中我国肉鸡规模化率已达 79%，远高于其他畜种。规模化养殖企业凭借不断提升的生产效率及内部治理能力将规模、资金、技术和成本等优势进一步扩大， 普通散养户很难与之竞争，特别是在面对 H7N9 等突发事件时，规模化企业凭借着雄厚的资金实力与全面的疫病预防机制，能够有效化解风险。 肉鸡产业是一个由若干密切相关的以纵向血缘关系为纽带的多元代际畜禽产业，从曾祖代肉种鸡、祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡到鸡肉产品形成一个完整、系统的代次繁育流程。由于原种鸡种源垄断以及极高的技术壁垒， 造成了全球祖代鸡产能集中度极高。 我国的白羽鸡

19、祖代种鸡主 行业研究报告 7 要依赖进口， 因此受出口国禽流感等疫情影响较大； 黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近 100%，种鸡供应相对稳定。 行业供给：行业供给：从祖代鸡引种情况来看，2015 年以前，美国和法国是我国大多数祖代鸡的进口国。2015 年， 由于美国和法国先后发生禽流感， 我国对美国和法国先后实施了祖代鸡引种禁令； 2016 年，我国祖代鸡引种主要来自于波兰、西班牙和新西兰，全年祖代鸡引种规模缩减至 63.86 万套，较上年下降 11.33%； 2017 年初， 波兰、 西班牙等地连续爆发高致病性禽流感， 导致我国引种禁令再度升级，全年祖代鸡引

20、种及自繁量为 68.71 万套，与上年差别较小。受中美贸摩擦因素影响，预计 2018 年全年祖代鸡引种及自繁量大概率低于 2017 年，祖代鸡存栏量将维持历史较低水平。受此影响，2018 年以来，在产父母代存栏量有所下降，商品代鸡苗的供应量降价升。预计未来一段时间内，肉鸡供给量将继续下降。 图 11 20092017 年我国肉鸡苗主产区平均价 单位：元/羽 资料来源：Wind 行业需求：行业需求：2017 年初，我国爆发严重的禽流感，造成工厂、学校等禽肉需求量大幅下降。根据美国农业部统计数据，2017 年，我国的鸡肉消费量为 1,191 万吨，较上年下降 6.43%。近年来，我国禽流感情况出现

21、频繁，较大程度影响了鸡肉等禽肉的消费量。 图 12 20062017 年我国鸡肉产量与总消费量 单位：万吨 行业研究报告 8 资料来源：Wind 鸡肉价格：鸡肉价格： 受过去几年主动和被动去产能叠加影响， 祖代鸡的供给大幅下降， 逐渐向商品代鸡传导，推升鸡价上升。截至 2017 年底，白条鸡价格上涨至 21.32 元/公斤，随后延续上涨态势。2018 年8 月底，白条鸡价格回升至 21.86 元/公斤，成为近年来的最高点。在不发生大规模疫病的情况下，受肉鸡供应量缩减的影响，未来一段时期内，鸡价维持高位运行的可能性较大。 图 13 2004 年以来白条鸡零售价格情况 单位：元/公斤 资料来源：商

22、务部 3奶牛养殖 2017 年我国奶牛养殖规模化程度已超年我国奶牛养殖规模化程度已超 58%，并仍并仍在在不断提升不断提升。供给方面，。供给方面，我国奶产品我国奶产品对对进口进口原原奶奶依存度逐渐增加依存度逐渐增加，国内国内奶类产品总产量在奶类产品总产量在 3,6003,900 万吨之间波动，国内奶牛养殖行业进入了发万吨之间波动，国内奶牛养殖行业进入了发展瓶颈期展瓶颈期；需求方面，我国奶产品需求总量大，但受人口出生率及奶产品安全事件影响，近年来我；需求方面，我国奶产品需求总量大，但受人口出生率及奶产品安全事件影响，近年来我国奶产品需求国奶产品需求总量总量增速有所放缓。增速有所放缓。结合奶牛存栏

23、量持续下降的现状，结合奶牛存栏量持续下降的现状，预计未来一段时间预计未来一段时间国国内生鲜乳内生鲜乳价格价格或将或将温和上涨温和上涨。 奶牛养殖产业处于整个乳业产业链的上游， 生产的原奶可用于制作液态奶及干乳制品等， 并直接决定了下游乳制品的基本品质及主要成本。2008 年以来，受三鹿奶粉等重大食品安全事件影响，以及国际乳制品对我国乳制品行业的冲击， 我国奶业的发展速度有所降低， 发展质量有所提升。 2008 年以来，我国奶牛养殖规模化程度不断提高，2017 年我国奶牛养殖规模化程度已超 58%，较 2008 年 行业研究报告 9 19.5%上升了 36.5 个百分点；但与美国、加拿大、澳大利

24、亚等奶业发达国家相比，我国 100 头以下奶牛存栏比重仍偏高；农业农村部计划到 2020 年，将奶牛规模养殖比重提高到 70%以上。 行业供给：行业供给：国内供给方面，2008 年以来，受三鹿奶粉等重大食品安全事件影响，以及国际乳制品的冲击，我国奶业发展速度有所降低，发展质量有所提升。从发展进程来看，2017 年，我国奶业建设稳步推进，全国荷斯坦奶牛平均单产 7.00 吨，同比增长 0.60 吨；存栏 100 头以上奶牛规模养殖比重达到 58.30%，同比提高 6.00 个百分点；规模牧场 100%实现机械化挤奶，90%以上配备全混合日粮（TMR）搅拌车。从奶牛存栏来看，20152017 年，

25、我国奶牛存栏量持续下降，分别为 1,507.20万头、1,425.30 万头和 1,340.40 万头，年均复合下降 5.70%；其中，2015 年奶牛存栏量为我国奶牛存栏量的历史最高点。从产品产量来看，近年来，国内奶类产品总产量在 3,6003,900 万吨之间波动，国内奶牛养殖行业进入了发展瓶颈期； 2017 年， 我国奶类产品产量为3,648.40万吨， 较上年下降 1.72%，为 2015 年以来连续第二年下降。 图 14 20102017 年我国奶类产量及增长率 单位：万吨、% 资料来源：中国奶业年鉴 国外供给方面， 大量进口乳制品作为原料进入了乳品加工业的再生产， 我国乳制品的对外

26、依存度逐渐加大； 经中国奶业协会测算， 我国乳制品对外依存度 2008 年为 5.20%， 2010 年达到 13.3%， 2013年达到 23%，2017 年达到近 30%。我国乳制品进口的主要来源国为新西兰，进口量受到新西兰天然原奶价格的较大影响； 新西兰原奶价格以恒天然原奶价格为风向标。 2013 年 3 月， 受供过于求影响，恒天然原奶价格高位回落， 并带动鲜奶喷粉制成的工业奶粉 （以下简称 “大包粉” ） 价格从 2013 年 10月回落并快速跳水，导致同期进口大包粉的到岸价格比国产奶粉的成本要低 1 万元/吨，形成巨大的价差，因此部分国内乳企和食品企业放弃使用国内原奶，转而使用更便

27、宜的进口大包粉还原生产， 并推高了奶粉进口量。恒天然原奶价格低迷持续到 2015 年年中，直到新西兰等主产国供给端收缩才有所缓解，导致期间大包粉的价格持续较低直到 2016 年才开始震荡上涨。需要指出的是，尽管目前大包粉价格较前期处于高位，但其折合原奶价格仍低于国产原奶。受上述大包粉价格变化影响，2014年，我国进口奶粉数量为 92.34 万吨，为历史最高点。2015 年，受前期进口量较大、库存增加以及消费低迷影响，我国进口奶粉数量大幅下降，为 54.72 万吨，同比下降 40.73%。20162017 年，我国进口奶粉数量有所上涨，分别为 60.42 万吨和 71.81 万吨。考虑到我国乳制

28、品关税约为世界平均水平的20%、国内原奶生产成本偏高的现状，未来大包粉对国内原奶供给仍具有替代作用。 图 15 20132017 年新西兰恒天然原奶价格 单位：100 公斤、新西兰元 行业研究报告 10 资料来源：Wind 图 16 20102017 年我国进口奶粉数量及增长率 单位：万吨、% 资料来源：中国奶业年鉴 行业需求：行业需求：我国是世界主要乳制品消费国和进口国，消费量占全球乳制品消费总量的 7%左右。20142015 年，受我国人口出生率出现明显下降及肉毒杆菌、沙门氏菌等问题奶粉事件影响，我国乳制品消费总量陷入增长瓶颈， 消费量增速快速下滑至-0.79%和 4.10%；2016 年

29、， 受全面开放二胎政策影响，我国奶粉消费量有所回升，在上年度的低基数作用下增速达到 8.34%。2017 年以来，受人口出生率较上年下降影响，乳制品需求增速有所放缓。2017 年，我国乳制品消费量约 3259.30 万吨，较上年增长 1.70%，增速较上年下降 6.64 个百分点。未来一段时期内，我国乳品消费仍面临着人均奶类消费量较低与消费习惯培育不足的局面，整体消费量有望缓速增长。 图 17 20122017 年我国乳制品消费量及增长率 单位：万吨、% 资料来源：中商产业研究院 行业研究报告 11 原奶价格：原奶价格：2008 年，受三鹿奶粉事件影响，国内原奶价格出现大幅下滑，我国与新西兰签

30、订双边自由贸易协定，进口乳制品量逐年增加，国内原奶价格受国际供需及价格周期影响越来越明显。2013 年受极端天气等因素影响，我国奶牛养殖业大幅减产，原奶价格快速上涨；但同期新西兰恒天然原奶价格高位回落，与国内原奶价格形成巨大价差。2014 年，以新西兰为代表的国际原奶价格持续低迷，我国进口奶粉数量大幅增加，带动国内原奶价格持续回落。2015 年以后，尽管大包粉价格有所上涨，但我国主产区生鲜乳价仍与之倒挂，并持续在 3.50 元/公斤左右低位震荡。截至 2018 年 9月底，我国主产区生鲜乳平均价位 3.52 元/公斤，较上年同期 3.48 元/公斤变化不大。预计未来一段时间，考虑到奶牛存栏量持

31、续下降，消费量有望缓速增长，我国生鲜乳价格存在温和上涨趋势。 图 18 20082017 年我国主产区生鲜乳平均价 单位：元/公斤 资料来源：Wind 二、行业上游分析二、行业上游分析 饲料成本在养殖饲料成本在养殖成本中成本中占比较高，目前饲料产量占比较高，目前饲料产量处于高位处于高位，但但主要饲料原材料玉米和豆粕价格主要饲料原材料玉米和豆粕价格预期有所上行，将不预期有所上行，将不利于养殖企业的成本控制利于养殖企业的成本控制。 饲料成本约占养殖成本的 70%，养殖行业的上游主要是饲料行业。截至 2017 年底，我国饲料全行业企业数量为 7,000 余家，较上年底有所减少但仍保持较高水平，行业集

32、中化程度不高。根据现有行业规划，结合环保政策加码与供给侧改革推进， 饲料企业的数量将进一步减少，行业集中度将有所提高。 根据国家统计局数据， 我国饲料产品产量从2000年的3,740.81 万吨增加到 2014年的 2.72 亿吨，增长了 6.28 倍，除 2011 年外各年度均保持了两位数以上的增速。经过多年跨越式发展后，自 2015年起，我国饲料产品产量增速出现明显下降，并于 2016 年达到产量最高点 2.91 亿吨。2017 年生产规模出现近年来的首次下滑，为 2.85 亿吨，同比下降 2.06%，主要系禽类饲料需求不振与上游原料价格波动影响所致； 分品种看， 猪饲料是我国最大品种的饲

33、料 （占比 34%） ， 其次分别为肉禽饲料 （占比 20%） 、蛋禽饲料（占比 10%） 、水产（占比 7%） 、反刍饲料（占比 3%）和其他特种饲料等。根据中国饲料工业协会数据， 2017 年我国猪饲料产量为 9,551 万吨， 同比增长 9.45%； 肉禽饲料产量 5,836万吨，同比下降 2.92%；蛋禽饲料产量 2,961 万吨，同比下降 1.45%；水产饲料产量 2,054 万吨，同比增长 6.45%；反刍动物饲料产量 927 万吨，同比增长 5.37%。2018 年 19 月，全国饲料产量 1.79亿吨，同比下降 19.00%，主要系下游需求不振与上游原材料价格波动影响所致。 行

34、业研究报告 12 图 19 20102018 年 9 月我国饲料产量及增长率 单位：吨、% 资料来源：国家统计局 饲料行业所需原料主要包括玉米和豆粕，二者约占饲料产品成本的 60%以上，因此饲料行业受玉米及豆粕的价格影响较大。 1玉米 我国玉米我国玉米进口依存度极低，主要依靠国内供给。进口依存度极低，主要依靠国内供给。2017 年，受年，受国家取消玉米临时收储制度以及实国家取消玉米临时收储制度以及实施种植业结构调整政策影响，我国玉米播种面积和产量持续下降；受施种植业结构调整政策影响，我国玉米播种面积和产量持续下降；受乙醇等玉米深加工行业限制放乙醇等玉米深加工行业限制放宽以及高粱等进口替代减少影

35、响，我国玉米消费量有所增长；预计未来一段时间内玉米价格将有所宽以及高粱等进口替代减少影响，我国玉米消费量有所增长；预计未来一段时间内玉米价格将有所提升。提升。 供给方面，我国玉米进口依存度极低， 主要依靠国内供给。 受国家取消玉米临时收储制度以及实施种植业结构调整政策影响，2017 年玉米播种面积和产量持续下降。播种面积方面，2017 年较上年下降 3.60%至 35,445.20 千公顷；随着“镰刀湾”地区玉米调减的持续进行，预计到 2020 年，玉米播种面积还将继续减少 3,333 千公顷以上，较 2017 年下降 10%左右。玉米产量方面，2017 年较上年下降 1.67%至 21,58

36、9.00 万吨；未来一段时间，我国玉米产量将继续下行。 图 20 20062017 年我国玉米播种面积、产量及单产水平 单位：千公顷、万吨、吨/公顷 行业研究报告 13 资料来源：国家统计局 需求方面，2014 年以来，受乙醇等玉米深加工行业限制放宽以及高粱等进口替代减少影响，我国玉米消费量持续增长。2017 年我国玉米消费量 2.29 亿吨，较上年增长 22.46%。从玉米库存消费比来看，2015 年，我国玉米库存消费比最高，为 156.56%，其后在供给侧改革推动下，库存消费比持续下降，2017 年库存消费比降至 103.34%；我国玉米库存对消费需求量的保障程度逐年降低。预计未来一段时间

37、，预计我国玉米需求量仍将保持稳中有增态势。 图 21 1992 年以来我国玉米库存消费比 单位：% 资料来源：Wind 图 22 1992 年以来我国玉米消费量 单位：千吨 行业研究报告 14 资料来源：Wind 价格方面，20062011 年，我国玉米价格震荡走高，自 2011 年四季度开始维持高位运行，22 个省市平均价主要在 2.30 元/公斤2.70 元/公斤之间波动。由于玉米供应量充足，新陈玉米无缝衔接、下游需求疲软，加之国家准备调整自 2007 年起实行的玉米国储政策（取消玉米主产区东北三省和内蒙古自治区的保护价格，玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴” ） ，玉米价格在

38、2015 年8 月发生断崖式下跌，并于 2015 年 10 月底基本企稳。随着东北三省和内蒙古自治区收储政策调整工作的推进，2016 年 7 月起玉米价格再次下降，并于 2017 年 3 月降至 1.71 元/公斤的近年来最低点；此后，在工业消费需求增长、补库存等因素的拉动下，玉米价格逐步回升，2018 年 9 月底 22 省市平均价格在 1.90 元/公斤左右，预计未来一段时间内玉米价格将有所提升。 图 23 我国 22 个省市玉米平均价 单位：元/公斤 资料来源：中国畜牧业信息网 2豆粕 豆粕的供需结构由豆粕的供需结构由大豆的供需大豆的供需结构结构决定决定。受进口大豆的低价冲击，国内农民种

39、植大豆积极性不受进口大豆的低价冲击，国内农民种植大豆积极性不高，大豆产量在高，大豆产量在 2004 年后波动下降，直到年后波动下降，直到 2015 年在大豆产业政策的刺激下才有所增长，但进年在大豆产业政策的刺激下才有所增长，但进口依口依存度依然在存度依然在 85%左右。左右。2018 年以来，受年以来，受中美贸易战升级中美贸易战升级等因素等因素影响，豆粕价格持续走高，影响，豆粕价格持续走高，预计未来预计未来一段时间内，大豆及相关产品价格仍将维持上涨趋势。一段时间内，大豆及相关产品价格仍将维持上涨趋势。 供需方面，豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品，蛋白质含量高，90%以上的豆粕用于饲料行业；

40、因此大豆的供需结构直接决定了豆粕的供需结构。受进口大豆的低价冲击，国内农民种植大豆积极性不高，大豆产量在 2004 年后波动下降。从 2012 年起，我国政府调整大豆产业政策，通过建立临储机制、提高种豆补贴等方式鼓励农户种植大豆。从 2015 年起，大豆产量有所增长。2017 年，我国大豆产量为 1,530 万吨，较上年增长 29.11%，但进口依存度依然在 85%左右，进口大豆价格很大 行业研究报告 15 程度上决定了我国市场豆粕价格。 图 24 1992 年以来我国大豆产量与进口量 单位：千吨 资料来源：Wind 价格方面，2008 年，受养殖业的恢复、豆粕消费的提振加之美国大豆期货价格的

41、上涨等多方面利好因素影响，豆粕价格在 2008 年 7 月创历史新高，22 个省市平均价达到 4,770 元/吨，然而随后的国际金融危机和国外大豆产量增加，把豆粕价格带入低谷。20092011 年，豆粕价格基本上维持低位震荡行情。2012 年，受美洲天气干旱影响，导致进口大豆到港量不及预期、国内油厂开机率下降以及生猪存栏量增加等因素，推动豆粕价格持续上涨。2013 年至 2016 年，进口大豆供应相对宽松以及终端养殖业畜禽存栏量未有突破，豆粕价格处于下行通道，从 2013 年初的 4,130 元/吨下降至 2016年 3 月底的 2,600 元/吨。受南美大豆产区天气原因、超限导致物流成本上涨

42、、美农报告不断下调美豆年末库存等多重因素的影响，2016 年后三个季度豆粕价格大幅增长，并于年底达到 3,670 元/吨的高点。 2017 年起， 因上游大豆供应充足， 油厂大豆压榨量保持增长， 中国豆粕价格平稳下降， 于 2017年 6 月底降至 2,900 元/吨，随后触底反弹；在经历了近一年的震荡后，因中美贸易战升级，中国豆粕价格再次上升，从 2018 年 6 月初的 3,120 元/吨上升至 9 月底的 3,360 元/吨。预计未来一段时间内，豆粕价格仍将维持上涨趋势。 图 25 20082017 年我国豆粕现货价 单位：元/吨 资料来源：Wind 三三、养殖模式养殖模式 行业研究报告

43、 16 养殖业养殖活动中最重要的两个环节为繁育和养殖。 小规模养殖户由于受资金及技术所限， 一般情况下需要外购种畜种禽，之后再进行饲养育肥， 这在一定程度上提高了养殖的成本。 而规模较大的养殖场或者企业在资金规模以及技术储备上远超小规模养殖户， 对成本的把控能力更高。 目前国内大型的养殖企业，一般采用三种主要的养殖模式。不同养殖模式，在行业周期性波动时，对信用风险的抵御能力有所分化。 1 “公司+农户” “公司公司+农户”农户”养殖模式养殖模式投资规模小，投资规模小，在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业扩张速在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业扩张速度快，规模优势凸显，信用水平

44、将明显上升；度快，规模优势凸显，信用水平将明显上升；但由于养殖分散，产品质量难以把控但由于养殖分散，产品质量难以把控，养殖成本高，在，养殖成本高，在畜禽产品价格下行周期中，该类规模化养殖企业的综合成本较高，盈利能力明显削弱，抗风险能力畜禽产品价格下行周期中，该类规模化养殖企业的综合成本较高，盈利能力明显削弱，抗风险能力将有所下降将有所下降。 与一体化集中饲养和个体化散养模式均不同， “公司+农户”的养殖模式创新之处在于公司仅保留种猪繁育和育仔阶段， 而将商品代的育肥阶段以委托饲养的方式交由农户负责。 公司不需要提供仔猪育肥舍， 由合作农户按照公司的标准自己出资新建或改造现有的养殖场， 并通过与

45、公司签订委托协议，缴纳一定的预付金， “代替”公司进行养殖。生产周期结束，公司按照合同约定价格回购成熟的商品猪，并支付一定的托管费；保证金可以退还给农户，也可以抵用下一产期的保证金。这种模式的优势在于可以突破养殖场地的限制，尤其在东南沿海地区， 适合规模养殖的场地较少且成本高，将育肥环节交给农户，省去了公司购地、租地的成本，扩张能力较强。但缺点也由此产生，由于养殖较分散，不便于对出栏质量进行监控，食品安全保障的能力较差，养殖成本较高，管理费用略高。 2 “公司+合作社+农户” “公司“公司+合作社合作社+农户”农户”是是在“公司在“公司+农户”养殖模式的基础上，引入第三方合作农户”养殖模式的基

46、础上，引入第三方合作，逐步回归轻资逐步回归轻资产模式运营产模式运营，在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业的的扩张速度和扩张速度和养殖效率养殖效率有所提高，有所提高，信用水平进一步提升；信用水平进一步提升；但但合作方数量众多，管理费用较大，合作方数量众多，管理费用较大，在畜禽产品价格在畜禽产品价格下下行周期中，该类规模行周期中，该类规模化养殖企业化养殖企业的期间费用增长较快，抗风险能力将明显下降的期间费用增长较快，抗风险能力将明显下降。 在“公司+农户”养殖模式的基础上，引入第三方合作，由合作社负责养殖场建设、设备投资、外部协调及日常维护、维修

47、、粪污处理等，公司负责养殖场的土地租赁、合规性手续办理，农户主要负责单个猪舍的精细化管理，养殖过程中仍采用“六统一”的方式由公司统一管理。这种模式的优势在于能够减少固定资产投入，降低养殖管理费用，利于公司逐步回归轻资产模式运营，提高养殖效率，降低养殖综合成本。但合作方数量众多，管理费用较大，养殖管理难度较大。 3 “自繁自养” “自繁自养”“自繁自养”养殖模式养殖模式资金投入较大，资金投入较大，在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业在畜禽产品价格上行周期中，该类规模化养殖企业扩张扩张能力相对较弱，能力相对较弱，信用水平上升有限；信用水平上升有限；但一体但一体化产业链对食品安全、养殖成本的

48、控制能力较强化产业链对食品安全、养殖成本的控制能力较强，在畜，在畜禽产品价格下行周期中，该类规模化养殖企业的成本优势凸显，抗风险能力较强，信用水平将得到禽产品价格下行周期中，该类规模化养殖企业的成本优势凸显，抗风险能力较强，信用水平将得到较大支撑较大支撑。 自繁自养模式中， 公司自建养殖场， 统一采购饲料、 疫苗， 雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者。从上游的育种和饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，公司通过一体化的产业链，做到生产全环节可控。一体化产业链 行业研究报告 17 使得公司将生猪养殖各个生产环节置于可控状态，在食品

49、安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面具备明显的竞争优势。但是这种模式下公司资金投入规模较大，扩张能力相对于“公司+农户”的模式较弱。 四四、养殖行业养殖行业信用分析信用分析 受受行业景气度行业景气度分化影响分化影响，2017年年养殖行业整体信用状况有所养殖行业整体信用状况有所分化分化。生猪养殖类企业和奶牛养殖生猪养殖类企业和奶牛养殖类企业的盈利能力、收现质量及信用情况有所下降，禽养殖类企业盈利能力有所提升，类企业的盈利能力、收现质量及信用情况有所下降，禽养殖类企业盈利能力有所提升，信用情况有信用情况有所改善所改善。 截至2018年10月底，拥有存续债券的养殖行业企业共6家，债

50、券类型包括中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）和公司债，其中主体级别AAA企业1家、AA+企业1家、AA企业2家1，B企业1家。 表 1 6 家样本企业近三年财务数据 单位：亿元 发行人发行人 最新最新主体主体 级别级别 2015年年 2015年年 2017年年 资产资产 规模规模 营业营业 收入收入 净利润净利润 资产资产 规模规模 营业营业 收入收入 净利润净利润 资产资产 规模规模 营业营业 收入收入 净利润净利润 广东温氏食品集团有限公司 AAA 327.35 482.37 66.36 414.38 593.55 122.38 490.40 556.57 69

51、.99 牧原食品股份有限公司 AA+ 70.68 30.03 5.96 129.31 56.06 23.22 240.45 100.42 23.66 现代牧业(集团)有限公司 AA 146.95 47.51 3.70 150.38 46.48 -9.53 163.15 48.06 -9.88 雏鹰农牧集团股份有限公司 C 101.81 36.19 2.30 170.36 60.90 8.34 228.60 56.98 1.08 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 AA 93.33 31.75 10.66 103.68 35.03 9.61 102.18 28.61 -7.87 河南华英农业发展股份有限

52、公司 - 49.64 18.57 0.17 62.04 25.15 1.03 80.63 41.22 1.04 平均值平均值 - 126.77 115.8 13.22 164.68 129.48 23.63 210.22 148.29 11.94 资料来源：Wind，联合评级整理 1经营范围 从经营范围看，6家样本企业营业范围较广，主要涉及畜禽养殖、屠宰及销售、良种繁育、水产养殖、农副产品生产及肉类加工等；同时，部分样本企业还涉及其他领域，包括农产品进出口贸易、农产品贸易资讯、饲料加工、畜牧机械、建筑材料、粮油制品等。 2资产规模和资本结构 截至2017年底，6家样本企业的总资产分布差异较大，

53、资产规模分布在80亿500亿之间，其中，温氏股份的资产规模最大，为490.40亿元，华英农业的资产规模最小为80.63亿元， 其他企业间的差距不大。 从资本结构看，截至2017年底，6家样本企业的资产负债率有3家超过60%，2017年平均资产负债率为54.23%，平均资产负债率较上年提升2.18个百分点，仍属适中，但企业间的差异较大。截至2017年底，雏鹰农牧的资产负债率最高，为71.81%；资产负债率在60%70%之间的企业有2家，为华英农业和现代牧业；资产负债率在40%60%之间的企业有2家，为圣牧高科和牧原股份；温氏股份资产负债率最低为31.95%。 1 河南华英农业发展股份有限公司为私

54、募债发行主体，无对应级别。 行业研究报告 18 表 2 6 家样本企业资产规模、资产负债率 单位：亿元、% 发行人发行人 截至截至2017年底年底 截至截至 2018 年年 6 月底月底 资产规模资产规模 资产负债率资产负债率 资产规模资产规模 资产负债率资产负债率 资产规模资产规模 较年初变化较年初变化 广东温氏食品集团有限公司 490.40 31.95 475.23 32.15 -3.09 牧原食品股份有限公司 240.45 47.03 256.12 53.70 6.52 现代牧业(集团)有限公司 163.15 60.94 152.76 58.97 -6.37 雏鹰农牧集团股份有限公司 2

55、28.60 71.81 249.44 73.51 9.12 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 102.18 49.28 88.09 55.01 -13.79 河南华英农业发展股份有限公司 80.63 64.34 80.18 64.06 -0.56 平均值平均值 217.57 54.23 216.97 56.23 -0.28 资料来源：Wind，联合评级整理 截至2018年6月底，6家样本企业的资产规模较年初有4家下降，2家增长。在资产规模下降的4家企业中，温氏股份和华英农业的资产规模较年初分别下降了3.09%和0.56%，下降幅度较小；现代牧业的资产规模较年初下降了6.37%，主要系青贮饲料、品牌奶

56、库存和固定资产减少所致；圣牧高科的资产规模较年初下降13.79%，主要系加大奶牛淘汰率以及单头牛的评估值下降所致。在资产规模增长的3家企业中， 牧原股份较年初增长6.52%， 主要系固定资产增加所致； 雏鹰农牧较年初增长9.12%，主要系短期债券类投资增加所致。 3盈利能力 从收入和净利润规模来看，2017 年，6 家样本企业除温氏股份收入为 556.57 亿元、牧原股份收入为 100.42 亿元外，其余 4 家企业的营业收入均低于 100 亿元。受 2017 年养殖子行业景气度有所分化影响，2017 年 6 家样本企业的盈利能力有所分化。从营业收入来看，主业为生猪养殖的温氏股份和雏鹰农牧营业

57、收入下降；尽管牧原股份主业也是生猪养殖，但由于其 2017 年快速扩大生猪产能和出栏数，营业收入大幅增长 79.13%。2017 年，圣牧高科由于液态奶销售不畅与营运效率下降，营业收入下降 18.33%；华英农业由于鸭价格与鸭绒价上涨，营业收入增长 63.90%。 表 3 6 家样本企业营业收入、净利润 单位：亿元、% 发行人发行人 截至截至2016年底年底 截至截至2017年底年底 截至截至 2018 年年 6 月底月底 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 较上年变化较上年变化 营业收入营业收入 净利润净利润 广东温氏食品集团有限公司 593.5

58、5 122.38 556.57 69.99 -6.23 253.17 10.10 牧原食品股份有限公司 56.06 23.22 100.42 23.66 79.13 55.13 -0.79 现代牧业(集团)有限公司 46.48 -9.53 48.06 -0.96 3.40 24.71 -9.88 雏鹰农牧集团股份有限公司 60.90 8.34 56.98 1.08 -6.44 24.50 -4.41 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 35.03 9.61 28.61 -11.91 -18.33 15.70 -7.87 河南华英农业发展股份有限公司 25.15 1.03 41.22 1.04 63.9

59、0 25.53 0.85 平均值平均值 136.20 25.84 138.64 13.82 1.79 66.46 -2.00 资料来源：Wind，联合评级整理 根据2017年年度财务数据，6家样本企业中有4家企业销售毛利率超过20%，其余的2家企业销售毛利率超过10%。其中，主业为奶产品的圣牧高科与现代牧业销售毛利率较高，主要系奶产品毛利率较高所致；主业为生猪养殖的企业中， 牧原股份的销售毛利率最高， 主要系自繁自养模式导致成本较 行业研究报告 19 低所致； 华英农业毛利率最低，主要系生产经营效率偏低以及鸭行业整体毛利率较低所致。净资产收益率方面，2017年，有2家企业超过20%，2家企业在

60、0%5%之间，2家企业为负。温氏股份与牧原股份的净资产收益率均超过20%；雏鹰农牧与华英农业的总资产收益率分别为0.90%和2.5%；现代牧业与圣牧高科由于亏损导致净资产收益率为负。在6家样本企业中，温氏股份和牧原股份的盈利能力明显强于其他企业，主要由于其具有先进的生产技术、合理的经营方式、对产品质量控制严格、细分市场优势突出等特点。 图 4 2017 年 6 家样本企业销售毛利率、净资产收益率 单位：% 发行人发行人 销售毛利率销售毛利率 净资产收益率净资产收益率 广东温氏食品集团有限公司 20.06 21.41 牧原食品股份有限公司 29.81 25.72 现代牧业(集团)有限公司 29.

61、61 -17.38 雏鹰农牧集团股份有限公司 19.49 0.9 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 36.55 -20.94 河南华英农业发展股份有限公司 11.21 2.5 资料来源：Wind，联合评级整理 4收现质量 2017 年，经营活动产生的现金流量方面，除牧原股份的经营性净现金流增长 39.39%外，其他 5家样本企业的经营性净现金流均有所下降。受猪价下行影响，2017 年，生猪养殖行业中，牧原股份由于自繁自养模式下成本控制能力较强，导致在猪价下行、 生猪出栏量大幅增加时， 其经营性净现金流有所增长；温氏股份经营性净现金流下降 45.44%；雏鹰农牧经营性净现金流下降 95.78%。奶牛养

62、殖行业中，2017 年，现代牧业经营性净现金流下降 48.16%，主要系当年公司支付 2016 年需支付的青贮款 3.00 亿元所致；圣牧高科经营性净现金流由 2016 年净流入 9.46 亿元转为净流出 1.08 亿元，主要系 2017 年营业收入下降所致。2017 年，禽类养殖行业中的华英农业经营性净现金流由 2016 年净流入 2.78 亿元转为净流出 3.29 亿元，主要系营业成本、存货和预付账款增加所致。 2017 年，收现质量方面，6 家样本企业现金收入比的简单平均值为 96.85%，处于较高水平，只有 1 家企业分布在 90%以下，为圣牧高科，主要系其为扶持经销商给予较长账期，现

63、金回笼能力有所弱化所致。与 2016 年的收现质量相比，6 家样本企业的变化趋势有所不同：其中温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧、圣牧高科收现质量较上年有所降低；现代牧业与华英农业收现质量较上年有所提升。 图 5 6 家样本企业经营性净现金流、现金收入比 单位：亿元、%、百分点 发行人发行人 2016 年年 经营性净现金流经营性净现金流 2017 年年 经营性净现金流经营性净现金流 2017 年年 经营性净现金流经营性净现金流 同比变化同比变化 2016 年年 现金收入比现金收入比 2017 年年 现金收入比现金收入比 2017 年年 现金收入比现金收入比 同比变化同比变化 广东温氏食品集团有限公司

64、 146.53 79.94 -45.44 98.23 97.52 -0.71 牧原食品股份有限公司 12.82 17.87 39.39 100.14 100.09 -0.05 现代牧业(集团)有限公司 10.30 5.34 -48.16 88.07 94.57 6.50 雏鹰农牧集团股份有限公司 18.01 0.76 -95.78 108.08 102.33 -5.75 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 9.46 -1.08 由正转负 101.70 81.32 -20.38 河南华英农业发展股份有限公司 2.78 -3.29 由正转负 104.46 105.26 0.80 资料来源：Wind，联合评

65、级整理 行业研究报告 20 5偿债能力 从短期偿债能力指标来看，截至 2017 年底，6 家样本企业流动比率、速动比率和现金短期债务比的简单平均值分别为 1.05 倍、0.64 倍和 0.52 倍，整体处于一般水平。流动比率与速动比率方面，截至 2017 年底，温氏股份的流动比率最高，为 1.63 倍，雏鹰农牧的速动比率最高，为 1.07 倍，主要系流动资产较充足所致；现代牧业与圣牧高科流动比率较低，分别为 0.43 倍和 0.77 倍，主要由于公司短期债务规模较大所致。现金短期债务比方面，截至 2017 年底，牧原股份最高为 1.07 倍，主要系现金类资产充足所致；圣牧高科最低为 0.17

66、倍。 图 6 截至 2017 年底 6 家样本企业长、短期偿债能力 单位：倍 发行人发行人 流动比率流动比率 速动比率速动比率 现金短期现金短期 债务比债务比 EBITDA 全部债务比全部债务比 广东温氏食品集团有限公司 1.63 0.69 0.48 1.53 牧原食品股份有限公司 1.05 0.55 1.07 0.49 现代牧业(集团)有限公司 0.43 0.29 0.18 0.07 雏鹰农牧集团股份有限公司 1.24 1.07 0.48 0.10 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 0.77 0.56 0.17 -0.13 河南华英农业发展股份有限公司 1.18 0.69 0.76 0.11 平均

67、值平均值 1.05 0.64 0.52 0.36 资料来源：Wind，联合评级整理 从长期偿债能力看，2017年，6件样本企业EBITDA全部债务比的简单平均值为0.36倍，其中温氏股份的EBITDA全部债务比最高，为1.53倍；其余企业该指标均小于1倍；圣牧高科由于2017年净利润为负，导致其2017年的EBITDA全部债务比为-0.13倍。 总体看， 2017年受子行业景气度分化影响， 养殖行业整体信用情况有所分化。 受猪价下行影响，生猪养殖类企业盈利能力、收现质量及信用情况有所下降； 受原奶价格持续低迷影响，奶牛养殖类企业盈利能力和信用情况有所下降； 受肉用禽类养殖产能不足、价格回升影响

68、， 禽养殖类企业盈利能力有所提升，信用情况有所改善。 六六、行业展望行业展望 养殖业是我国农业的支柱产业之一，主要分为生猪养殖、家禽养殖和其他畜牧水产养殖， 属于资本密集型产业，具有规模效益明显和行业周期性显著等特点。2017 年，随着供给侧改革、环保政策的不断推进， 我国养殖行业整体规模化程度与集中度有所提升。 目前饲料产量处于高位， 主要饲料原材料玉米和豆粕价格预期有所上行，将不利于养殖企业的成本控制。 随着环保政策的趋严， 养殖业经济将向增长与环保并重型转变。 未来， 我国养殖业将以分散经营为主转变为以集约化、 规模化经营为主，行业内信用水平也将出现进一步分化， 小规模养殖企业成本控制能

69、力较弱、更新生产设备压力较大，无法达到环保要求的企业面临关闭风险；大型生产企业具有规模效益，在行业集中度提升时能够抢占市场份额，信用水平将呈上升趋势。此外，相较于“公司+农户”以及“公司+合作社+农户”模式， “自繁自养”养殖模式在畜禽产品价格下行周期中，成本优势凸显，抗风险能力较强，信用水平将得到较大支撑。 分行业看，生猪养殖行业经历了高速发展的时期，目前增速明显放缓，规模化程度有所提升。受能繁母猪存栏量持续下降、PSY 指数不断上升和非洲猪瘟爆发等因素综合影响，预计未来一段时间内，我国猪肉市场总需呈微平衡状态。由于生猪严重过剩的局面已得到缓解，预计 2019 年猪肉价格 行业研究报告 21

70、 有望逐渐回升， 中大型生猪养殖企业信用水平将得到改善； 我国肉鸡养殖行业规模化程度远高于其他畜种，受近年来受国外疫情与贸易摩擦因素影响， 我国祖代鸡引种量下降， 肉鸡供给量将继续缩减，对肉鸡价格提供了良好支撑，预计 2019 年中大型肉鸡养殖企业信用水平将保持稳定；我国奶牛养殖行业进入了发展瓶颈期， 奶牛存栏量持续下降， 但受人口出生率下降及奶产品安全事件影响， 近年来我国奶产品需求总量增速有所放缓，预计 2019 年国内生鲜乳价格温和上涨，中大型奶牛养殖企业信用水平将保持稳定。 行业研究报告 22 附件 1 截至 2018 年 10 月底养殖业存续发债企业概况 发行人发行人 主体主体级别级

71、别 注注册册地地址址 企企业业性性质质 主要产品范围主要产品范围 评级机构评级机构 广东温氏食品集团股份有限公司 AAA 广东 民营 以肉鸡和肉猪养殖为主， 以奶牛、 肉鸭养殖为辅， 同时配套经营食品加工、 动物保健品 制造、农牧设备制造等产业。 联合信用评级有限公司 现代牧业(集团) 有限公司 AA 安徽 中外合资 原料奶,产品奶,犊牛及其它。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 雏鹰农牧集团股份有限公司 B 河南 民营 畜禽养殖销售.主要产品分为两类:一类是生猪产品,包括商品仔猪,二元种猪,商品肉猪;另一类是家禽产品,包括种蛋,鸡苗,肉鸡。 联合信用评级有限公司 内蒙古圣牧高科牧业有限公司

72、 AA 内蒙古 外商独资 动物养殖。原料奶的生产、销售。奶牛品种的改良和优质奶牛品种的推广， 农作物的种植和经营。 联合信用评级有限公司 牧原食品股份 有限公司 AA+ 河南 民营 生猪的养殖与销售,主要产品为仔猪,种猪,商品猪。 中诚信国际信用评级有限责任公司 河南华英农业发展股份有限公司 - 河南 地方国有 种鸭/鸡养殖、孵化、禽苗销售、饲料生产、商品鸭/鸡屠宰加工、 冻品销售、 熟食、 羽绒及羽绒制品生产和销售。 - 行业研究报告 23 研究报告声明研究报告声明 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。 联合评级在自身所知情范

73、围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险，联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本研究报告版权为联合评级所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合信用评级有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合评级将保留向其追究法律责任的权利。