1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01月 18日 联瑞新材联瑞新材（688300.SH） 硅微粉龙头，半导体及硅微粉龙头，半导体及 5G 带动下行业迎来发展良机带动下行业迎来发展良机 国内硅微粉龙头， 成功打破高端产品的垄断实现进口替代国内硅微粉龙头， 成功打破高端产品的垄断实现进口替代。公司是国内领先 的硅微粉厂商，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，目前 拥有角形硅微粉产能 6 万吨，球形硅微粉 7100 吨。公司的硅微粉产品已成 功应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域。公司成功打 破了日本等国家对球形硅微粉的垄断，实现了进口替代， 并实现了在 5

2、G 重 点领域产品的应用。目前，公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日 立化成、松下电工、KCC 集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集 团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团 等企业建立合作关系，并成为该等企业的合格材料供应商。 国内国内 5G 及半导体产能加速扩张带动上游硅微粉需求及半导体产能加速扩张带动上游硅微粉需求。5G 及半导体行业对 硅微粉的要求更高，下游对高端产品的需求增加，下游的快速发展对硅微粉 的量和质提出了更高的要求。根据公司招股书预测，行业市场空间有望从 2018 年的 68.75 亿元大幅增长至 2025 年的 208 亿元。公司作为

3、行业龙头， 掌握高端产品的核心工艺，在下游产业扩张及升级的过程中将持续受益。公 司募投新建角形硅微粉 3.65 万吨， 球形硅微粉 7200t，能够有效满足需求的 增加。分析公司客户采购额可以看出下游 CCL 采购金额增长较快，2020 年 下游 CCL 龙头公司扩产，带动硅微粉需求增加，同时随着高频高速 CCL 产 能的投放，硅微粉的价值量将持续提升。 储备产品逐步放量，下游市场空间正在打开储备产品逐步放量，下游市场空间正在打开。随着公司研发能力的进一步增 强、对市场的进一步开拓，针对汽车电池组件、大功率电子器件等应用对热 界面材料需求的上升，适时推出了新产品氧化铝粉体材料，并快速打开了新

4、的市场。公司氧化铝粉销售收入从 2016 年的 17.62 万元增长至 2018 年的 1,974.93 万元，氧化铝粉逐步成为公司收入增长的新动力。 投资建议投资建议。公司上市募投项目合计新增角形硅微粉产能 36500 吨，球形硅 微粉 7200 吨。预计投产后 3 年实现产能完全释放。我们根据公司产能投放 预期进度及下游客户扩产情况，预 计 2019-2021 年 公司收入分别为 3.18/4.84/6.87 亿元，增速分别为 14.4%、52.0%、42.0%，净利润分别为 0.74/1.22/1.92 亿元，同比增长 27.4%、63.7%、58.1%，EPS 分别为 0.86/1.4

5、2/2.24 元，对应 PE 分别为 65 X /40 X /25 X。首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示风险提示：新产能投放不及预期，人才流失风险新产能投放不及预期，人才流失风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 211 278 318 484 687 增长率 yoy（%） 37.3 31.8 14.4 52.0 42.0 归母净利润（百万元） 42 58 74 122 192 增长率 yoy（%） 29.2 38.1 27.4 63.7 58.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.49 0.68 0.86 1.42 2.24

6、 净资产收益率（%） 21.9 18.3 7.7 11.4 15.4 P/E（倍） 114.1 82.6 64.8 39.6 25.1 P/B（倍） 24.97 15.08 5.00 4.50 3.87 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 金属非金属新材料 最新收盘价 56.05 总市值(百万元) 4,818.81 总股本(百万股) 85.97 其中自由流通股(%) 22.74 30 日日均成交量(百万股) 1.99 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 肖晴肖晴

7、执业证书编号：S0680518030003 邮箱： 2020 年 01 月 18 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 196 273 890 932 1000 营业收入营业收入 211 278 318 484 687 现金 20 87 678 552 553 营业成本 124 159 158 228 309 应收票据及应收账款 126 121 161

8、267 341 营业税金及附加 3 3 4 6 8 其他应收款 0 0 0 0 1 营业费用 16 20 27 41 55 预付账款 1 1 1 3 3 管理费用 15 18 32 48 58 存货 46 59 45 106 99 研发费用 8 11 16 24 34 其他流动资产 3 4 4 4 4 财务费用 -1 2 -2 -4 -2 非流动资产非流动资产 107 141 159 262 360 资产减值损失 -0 -0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定资产 82 118 135 215 306 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1

9、1 10 10 9 9 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 14 12 14 38 46 资产处臵收益 -0 0 0 0 0 资产资产总计总计 303 414 1048 1194 1361 营业利润营业利润 47 68 84 139 224 流动负债流动负债 65 52 44 85 79 营业外收入 2 0 4 4 3 短期借款 23 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 27 37 26 66 59 利润总额利润总额 49 68 87 143 226 其他流动负债 15 15 18 19 20 所得税 7 10 13 21 34 非流动非流动负债负债

10、 45 42 40 38 35 净利润净利润 42 58 74 122 192 长期借款 28 25 23 21 18 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 17 17 17 17 归属母公司净利润归属母公司净利润 42 58 74 122 192 负债合计负债合计 110 94 84 123 114 EBITDA 61 79 95 153 245 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.49 0.68 0.86 1.42 2.24 股本 60 64 86 86 86 资本公积 48 124 688 688 688 主要主要财务比率财务比率 留存收益 85 1

11、31 185 271 409 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 193 320 965 1071 1246 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 303 414 1048 1194 1361 营业收入（%） 37.3 31.8 14.4 52.0 42.0 营业利润（%） 63.4 43.4 23.4 66.4 60.6 归属母公司净利润（%） 29.2 38.1 27.4 63.7 58.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 41.3 42.9 50.5 52.8 55.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%）

12、20.0 21.0 23.4 25.1 28.0 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 21.9 18.3 7.7 11.4 15.4 经营活动现金流经营活动现金流 6 56 46 5 141 ROIC（%） 16.8 16.3 7.1 10.5 14.6 净利润 42 58 74 122 192 偿债偿债能力能力 折旧摊销 8 11 11 16 24 资产负债率（%） 36.3 22.8 8.0 10.3 8.4 财务费用 -1 2 -2 -4 -2 净负债比率（%） 28.0 -13.7 -65.8 -47.5 -41.1 投资损失 0

13、 0 0 0 0 流动比率 3.0 5.2 20.3 11.0 12.7 营运资金变动 -43 -17 -37 -129 -74 速动比率 2.2 4.0 19.2 9.7 11.3 其他经营现金流 -0 2 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -26 -25 -28 -119 -122 总资产周转率 0.8 0.8 0.4 0.4 0.5 资本支出 26 25 17 104 98 应收账款周转率 2.0 2.3 2.3 2.3 2.3 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.2 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 0 0 -11 -16 -24

14、每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 8 27 573 -12 -17 每股收益（最新摊薄） 0.49 0.68 0.86 1.42 2.24 短期借款 1 -23 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.08 0.65 0.54 0.06 1.64 长期借款 22 -3 -2 -2 -3 每股净资产（最新摊薄） 2.24 3.72 11.22 12.46 14.49 普通股增加 0 5 21 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 76 565 0 0 P/E 114.1 82.6 64.8 39.6 25.1 其他筹资现金流 -15 -27 -11 -10 -

15、15 P/B 25.0 15.1 5.0 4.5 3.9 现金净增加额现金净增加额 -12 58 591 -126 1 EV/EBITDA 80.4 60.3 44.1 28.2 17.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 18 日 内容目录内容目录 1、硅微粉龙头，成功打破垄断实现进口替代 .5 1.1 国内领先的硅微粉厂商 .5 1.2 公司财务情况 .7 1.3 公司股东情况 .8 2、硅微粉在下游市场的应用趋势 .8 2.1 PCB覆铜板中的应用 .9 2.2 环氧塑封料中的应用 . 11 2.3 电工绝缘材料 . 12 2.4 胶黏剂中的应用 . 13 2.

16、5 硅微粉技术发展趋势 . 13 3、行业竞争格局及主要企业. 14 4、从公司客户变化及产品储备看公司未来发展 . 15 4.1 公司客户结构变化及客户扩产情况 . 15 4.2 公司储备产品氧化铝增速迅速 . 17 5、盈利预测及风险提示 . 18 5.1 盈利预测 . 18 5.2 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品外观及显微结构 .5 图表 2：公司主要产品及对应的下游应用 .6 图表 3：公司硅微粉产品主要应用领域 .6 图表 4：公司历年来收入及增长情况.7 图表 5：公司历年来扣非归母净利润及增长情况 .7 图表 6：公司历年来毛利率和净利率.7 图表

17、7：公司历年来三费费率.7 图表 8：2019H1 公司收入构成.8 图表 9：2019H1 公司毛利构成.8 图表 10：公司主要股东 .8 图表 11：主要下游应用对应的市场空间及预期的市场空间（亿元）.9 图表 12：硅微粉在覆铜板中的应用 .9 图表 13：2013-2018 年我国覆铜板行业总产量及增长率 . 10 图表 14：2018-2023 年 PCB行业产值情况（亿美元） . 10 图表 15：全球 PCB产能持续向中国转移. 10 图表 16：全球 PCB产值（亿美元） . 10 图表 17：高频高速覆铜板构成 . 11 图表 18：应用于高频高速覆铜板的硅微粉性能要求 .

18、 11 图表 19：电子封装产业链. 12 图表 20：硅微粉绝缘应用. 12 图表 21：硅微粉应用于胶粘剂 . 13 图表 22：华飞电子 2016-2018 年扣非归母净利润（万元） . 15 图表 23：公司前五大科技采购金额（万元）变化情况. 15 图表 24：2018 年全球刚性 CCL市场格局 . 16 2020 年 01 月 18 日 图表 25：2014-2018 年中国大陆覆铜板产能及预测 . 16 图表 26：公司客户扩产新增硅微粉需求. 17 图表 27：公司 IPO 项目 . 17 图表 28：公司氧化铝粉研发进行项目 . 18 图表 29：公司球形氧化铝粉产品. 1

19、8 图表 30：公司针状粉产品. 18 图表 31：公司分项收入及预测 . 19 图表 32：公司与可比公司估值比较（其他公司盈利预测取自 wind 一致预测，股价数据截止 2020 年 1 月 17 日） . 20 2020 年 01 月 18 日 1、硅微粉龙头，硅微粉龙头，成功打破垄断实现进口替代成功打破垄断实现进口替代 1.1 国内领先的硅微粉厂商国内领先的硅微粉厂商 公司是国内领先的硅微粉厂商，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉， 目前拥有角形硅微粉产能 6 万吨，球形硅微粉 7100 吨。公司产品品质优异，受到客户 的认可， 销售市场遍布中国大陆、 中国台湾、 日本、

20、韩国和东南亚等国家和地区。 目前， 公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC 集团、华威电 子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台 燿科技、韩国斗山集团等企业建立了合作关系，并成为该等企业的合格材料供应商。 图表 1：公司主要产品外观及显微结构 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等性能，可广泛应用于电 子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领 域，终端应用包括消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。 2020 年 01

21、 月 18 日 图表 2：公司主要产品及对应的下游应用 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司的硅微粉产品已成功应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域。 公司成功掌握了利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、粒度调控等 关键工艺技术。公司产品与日本球形硅微粉企业生产的同类先进产品已处于同等水平， 成功打破了日本等国家对球形硅微粉的垄断，实现了进口替代，并实现了在 5G 重点领 域产品的应用。 图表 3：公司硅微粉产品主要应用领域 应用领域应用领域 硅微粉的作用硅微粉的作用 性能要求性能要求 覆铜板 可以改善印制电路板的线性膨胀系数和热传导率等物理特性，提高电子

22、产 品的可靠性和散热性，且具备良好的介电性能，提高电子产品中的信号传 输速度和传输质量。电子产品里的关键性材料之一 粒度 5 微米以下、介电性 能、低杂质含量 环氧塑封料 显著提高环氧树脂硬度，增大导热系数，降低环氧树脂固化物反应的放热 峰值温度，降低线性膨胀系数与固化收缩 率，减小内应力，提高环氧塑封 料的机械强度，使其无限接近于芯片的线性膨胀系数，减少环氧塑封料的 开裂现象从而有效防止外部有害气体、水分及尘埃进入电子元器件或集成 电路，减缓震动，防止外力对芯片造成损伤和稳定元器件性能 低线性膨胀、高散热性、高 机械强度、高绝缘、粉粒度 分布 电工绝缘材料 硅微粉用作电工绝缘产品环氧树脂绝缘

23、封填料，能够有效降低固化物的线 性膨胀系数和固化过程中的收缩率，减小内应力，提高绝缘材料的机械强 度，从而 有效改善和提高绝缘材料的机械性能和电学性能 低线性膨胀系数、 高绝缘性 以及高机械强度 胶粘剂 填充在胶粘剂树脂中可有效降低固化物的线性膨胀系数和固化时的收缩 率，提高胶粘剂机械强度，改善耐热性、抗渗透性 和散热性能，从而提高 粘结和密封效果 低线性膨胀系数、 高机械强 度、外观、粒度分布 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2020 年 01 月 18 日 1.2 公司财务情况公司财务情况 近年来，受益于下游 PCB 行业在我国的迅速发展，公司业绩增长迅速。2016-2018 年

24、， 公司分别实现营业收入 1.54、 2.11、 2.78 亿元， 营收复合增速 31.48%； 归母净利润 0.33、 0.42、0.58 亿元，归母净利润复合增速 47.43%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 2.26 亿元，归母净利润 5341 万元，同比增长 25.61%。 图表 4：公司历年来收入及增长情况 图表 5：公司历年来扣非归母净利润及增长情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司盈利能力强劲，近年来毛利率维持在 40%以上，净利润维持在 20%以上，且近年 来呈现上升趋势。2019 年前三季度，公司毛利率上升至 46.22%，

25、同比增长 4.96 个百 分点，净利率上升至 23.55%，同比增长 3.52 个百分点，比 2013 年提升 11.73 个百分 点。 图表 6：公司历年来毛利率和净利率 图表 7：公司历年来三费费率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 熔融硅晶粉是公司收入、 毛利最大的构成部分， 2019年 H1 占公司营收 47%， 毛利 49%。 熔融硅晶粉、结晶硅晶粉在公司营收占比中呈下降趋势，而球形硅微粉是公司营收增长 最快的产品，2017、2018 年分别增长 112.77%、65.82%。球形硅晶粉能够显著降低 PCB 板和环氧塑封料的线性膨胀系数，且应力集

26、中小、强度高，因此适用于集成电路的 芯片封装，并可减少生产制造时对模具的磨损，5G 通信用高频高速覆铜板需使用大量 高价值的球形硅微粉进行功能性的高填充。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 200182019Q3 营业总收入（百万元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 200182019Q3 扣非归母净利润（百万元）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40

27、% 45% 50% 200182019Q3 销售毛利率销售净利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200182019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 2020 年 01 月 18 日 图表 8：2019H1公司收入构成 图表 9：2019H1公司毛利构成 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.3 公司股东情况公司股东情况 公司董事长李晓冬先生直接及通过硅微粉厂间接合计控制公司 50.17%股份，为公司控 股股东。李长之先生直接持有公司股份 25 万股，占公司股份总数的 0

28、.39%，同时担任 公司董事，李晓冬和李长之为公司的共同实际控制人。李长之先生与李晓冬先生为父子 关系。广东生益科技持有公司 23.26%股份，生益科技股份有限公司为我国最大、全球 第二的覆铜板企业，同时也是公司目前最大的下游客户。 图表 10：公司主要股东 资料来源：wind，国盛证券研究所 2、硅微粉在下游市场的应用趋势硅微粉在下游市场的应用趋势 硅微粉产品作为功能性填料，广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材、胶黏剂、 陶瓷、涂料、精细化工、高级建材等领域，其市场空间与下游应用行业紧密相关，下游 应用行业良好的发展前景能够为硅微粉行业的市场增长空间提供良好的保障。根据公司 招股书内容预

29、测，2018 年硅微粉市场空间合计 68.75 亿元，预计到 2025 年，硅微粉市 场空间将增加至 208 亿元。具体行业市场空间如下图： 熔融硅微粉 47% 球形硅微粉 29% 结晶硅微粉 16% 其他硅微粉 7% 其他业务 1% 熔融硅微粉 49% 球形硅微粉 27% 结晶硅 微粉 14% 其他硅微粉 9% 其他业务 1% 2020 年 01 月 18 日 图表 11：主要下游应用对应的市场空间及预期的市场空间（亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.1 PCB 覆铜板覆铜板中的应用中的应用 根据公司招股说明书中预测，在行业实践中硅微粉在覆铜板中的填充比例大约为 15%。 未来覆铜板用硅微粉将进一步朝超细化、球形化方向发展，如 5G 通信用高频高速覆铜 板需使用大量高价值的球形硅微粉进行功能性的高填充。预测未来国内覆铜板用硅微粉 以中高端产品为主。预计到 2025 年，硅微粉用量中球形硅微粉将占 60%，角形硅微粉 将占 40%。球形硅微粉所占比重将进一步提升。 图表 12：硅微粉在覆铜板中的应用 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2018 年我国覆