1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江苏新能江苏新能（603693） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 22.44 元 目标目标价格价格 32.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 685.75 流通A 股股本(百万股) 618.00 A 股总市值(百万元) 15,388.25 流通A 股市值(百万元) 13,867.92 每股净资产(元) 8.01 资产负债率(%) 59.34 一年内最高/

2、最低(元) 34.50/9.86 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 光伏海风齐发力，区位资源铸优势光伏海风齐发力，区位资源铸优势 简介：多类型项目布局的新能源发电业者简介：多类型项目布局的新能源发电业者 公司为地方国有企业，主营新能源项目的投资开发与建设运营。截至截至 2021年年 12 月月 31 日，公司控股装机容量日，公司控股装机容量 155.6 万千瓦，权益装机容量万千瓦，权益装机容量 131.6 万万千瓦，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电三类新能源项目。千瓦，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电三类新能源项目。公司营收规模伴随装机容量扩张而不断增长，2021 年

3、前三季度营业收入 13.61 亿，同比增长 14.28%，归母净利润 3.91 亿，同比增长 11.43%。 双碳目标加速能源电力转型，双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构优质业务结构助力增长助力增长 公司背靠江苏省国信集团，同时布局三大新能源发电业务，公司背靠江苏省国信集团，同时布局三大新能源发电业务，有望深刻受益于“双碳目标”下的能源加速转型浪潮， “十四五”期间装机规模预计持续扩张；同时，同时，公司业务结构公司业务结构优秀优秀，重点突出。，重点突出。公司当前风电装机容量 134.9万千瓦， 生物质发电装机容量 11.5 万千瓦， 光伏发电装机容量 9.2 万千瓦，从毛利贡献来看，已形成

4、风电为核心，光伏其次的业务结构已形成风电为核心，光伏其次的业务结构， “业绩包袱”“业绩包袱”卸除在即，卸除在即，盈利能力持续提升，增长潜力显著。 光伏海风齐发力，公司增长空间打开光伏海风齐发力，公司增长空间打开 光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构持续优化。光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构持续优化。光伏“平价”加速推进， 公司依托优秀的成本控制能力， 2021 年重点布局省内外光伏发电项目，目前正在推进的光伏发电项目预计装机规模合计超过目前正在推进的光伏发电项目预计装机规模合计超过 47 万千瓦，达到现万千瓦，达到现有光伏发电规模的有光伏发电规模的 5 倍以上，倍以上，公司光伏业务占比有

5、望大幅增加，从而进一步改善业务结构，带动毛利率水平持续提升。 海上风电：成长性凸显，公司成为“海风先行者” 。海上风电：成长性凸显，公司成为“海风先行者” 。公司新建公司新建江苏如东江苏如东 H2#海上风电项目已投产海上风电项目已投产，海风控股装机容量达，海风控股装机容量达 35 万千瓦，万千瓦，同时收购大唐国同时收购大唐国信滨海信滨海 40%股权，股权，充分积累海上风电项目建设及运营经验。依托于先发优势，公司目前已中选大丰公司目前已中选大丰 85 万千瓦海上风电项目，万千瓦海上风电项目，叠加江苏省项目建设叠加江苏省项目建设资源优势，资源优势，公司有望成为海上风电领域“先行者” 。 陆上风电：

6、公司享受降本红利，业务规模快速扩张。陆上风电：公司享受降本红利，业务规模快速扩张。风电项目成本下降，其红利向运营商转移，公司 2020 年陆上风电控股装机容量 99.9 万千瓦，年复合增长率达 12.5%，业务规模快速扩张；另外，公司占据地理位置优公司占据地理位置优势，电力消纳能力更强，带动成本进一步降低势，电力消纳能力更强，带动成本进一步降低，公司风电业务毛利率更高，盈利能力更强。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2021-2023 年预计可实现营业收入 17.9、25.3和 27.5 亿元， 归母净利润 3.1、 8.9 和 9.8 亿元。 给予公司 2022 年目标 PE25倍

7、，目标价 32.5 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期目推进情况不及预期，公司近期曾出现股价异动公司近期曾出现股价异动。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,484.40 1,546.72 1,789.41 2,534.39 2,746.97 增长率(%) 0.7

8、9 4.20 15.69 41.63 8.39 EBITDA(百万元) 843.05 1,190.59 842.15 1,681.26 1,913.97 净利润(百万元) 253.95 153.72 310.13 891.04 984.24 增长率(%) (19.29) (39.47) 101.75 187.31 10.46 EPS(元/股) 0.37 1.03 0.45 1.30 1.44 市盈率(P/E) 60.59 21.79 49.62 17.27 15.63 市净率(P/B) 3.35 3.31 3.17 2.92 2.70 市销率(P/S) 10.37 9.95 8.60 6.07

9、 5.60 EV/EBITDA 9.64 8.39 22.53 12.34 10.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%18%54%90%126%162%198%-062021-10江苏新能电力沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 以风电为核心，多类型布局的新能源发电业者以风电为核心，多类型布局的新能源发电业者 . 5 1.1. 简介：以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年 . 5 1.2. 业务：以风电为核心，多类型发电项目布局 . 6 1.3. 财务：2020

10、 年计提 2.88 亿减值准备拖累业绩，2021 年触底反弹 . 6 2. 双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长 . 8 2.1. 双碳目标加速能源电力结构转型，风、光装机容量有望高增 . 8 2.2. 业务结构优秀，增长潜力显著 . 9 3. 光伏海风齐发力，公司增长空间打开光伏海风齐发力，公司增长空间打开. 11 3.1. 光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构优化 . 11 3.2. 海上风电：成长性凸显，公司成为“海风先行者” . 15 3.3. 陆上风电：降本加速推进，公司陆上风电业务显著受益 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预

11、测与估值 . 20 4.1. 盈利预测 . 20 4.2. 估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司重要时间节点 . 5 图 2：实控人为江苏省人民政府，持股比例 71.86%（截至 2021 年 11 月 24 日） . 5 图 3：公司主营业务包括风能、生物质能和光伏发电 . 6 图 4：公司控股装机容量（万千瓦） . 6 图 5：公司权益装机容量（万千瓦） . 6 图 6：公司各业务控股装机容量占比 . 6 图 7：公司营业收入变化 . 7 图 8：公司净利润变化 . 7 图 9：公司业务结构变化 . 7 图 10：公司各业务毛利贡献占比变化 .

12、7 图 11：公司各业务毛利率水平 . 7 图 12：公司综合毛利率水平 . 7 图 13：公司现金流状况（亿元） . 8 图 14：公司资产负债率水平 . 8 图 15：我国历年电源结构 . 8 图 16：各国能源结构对比 . 8 图 17：我国可再生能源发电累计装机容量占比增长情况 . 8 图 18：截至 2021 年 10 月各类型累计装机容量（亿千瓦） . 8 图 19：我国风电累计装机容量及增长率 . 9 dVdYxUiXmUeVwVqRrQpP6McM7NmOpPmOoMeRoOoMkPqQzR8OpOmMMYsRpNxNsPrM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

13、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：我国光伏累计装机容量及增长率 . 9 图 21：公司毛利贡献结构（截至 2020 年 12 月 30 日） . 9 图 22：生物质发电业务营收占比 . 10 图 23：生物质发电业务毛利率水平维持低位 . 10 图 24：江苏省“十四五规划”相关内容 . 10 图 25：国内组件及系统价格下降情况（单位：元/W） . 12 图 26：我国光伏电池量产效率提升明显 . 12 图 27：2020-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（元/kWh） . 12 图 28：2020-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时

14、数 LCOE 估算（元/kWh） . 12 图 29：公司光伏业务毛利率相对稳定 . 13 图 30：公司光伏业务毛利率水平与综合毛利率水平对比 . 14 图 31：海上风电初始投资到 2025 年预计下降至 1.37 万元/千瓦 . 15 图 32：海上风电平均 LCOE 到 2025 年预计下降至 0.74 元/Kwh. 15 图 33：公司控股装机容量达到 155.6 万千瓦 . 16 图 34：江苏滨海 300MW 海上风电项目 . 16 图 35： 江苏省 2021 年度海上风电项目竞争性配置工作细则相关要求 . 17 图 36：陆上风电项目总投资结构 . 18 图 37：我国历年风

15、机价格变动趋势 . 18 图 38：2019 年我国陆上风电容量效率提升至 31% . 18 图 39：我国陆上风电平均 LCOE 下降情况（USD/kw） . 19 图 40：2025 年我国陆上风电 LCOE 有望下降至 0.240.45 元/kwh . 19 图 41：公司陆上风电控股装机规模变化（万千瓦） . 19 图 42：公司风电业务毛利率呈增长态势 . 19 图 43：2020 年全国用电量前十省份（亿千瓦时） . 20 图 44：风力发电平均利用小时较高 . 20 图 45：公司风电业务毛利率水平较高 . 20 表 1：生物质发电项目处置规划 . 10 表 2：公司 2021

16、年新增新能源项目投资情况 . 11 表 3：光伏“平价”进程加快 . 12 表 4：公司 2021 年新增光伏项目 . 13 表 5：2021 年全国各地区光伏利用率情况 . 14 表 6：相关特高压线路 . 14 表 7：我国主要沿海省份海风发展规划 . 15 表 8：项目预计营收规模 . 16 表 9：公司海风业务规模有望持续加速扩张 . 17 表 10：各地区施工资源对比 . 17 表 11：江苏地区项目成本相对较低 . 17 表 12：陆上风电“平价”进程不断推进 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 13：公司核

17、心经营数据展示 . 21 表 14：公司经营业绩展示 . 21 表 15：可比公司估值表 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 以风电为核心，多类型布局的新能源发电业者以风电为核心，多类型布局的新能源发电业者 1.1. 简介：以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年简介：以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年 以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年。以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年。公司成立于 2002 年 10 月，原名江苏国信高科技创业投资有限公司。 2005 年 7 月更名为江苏省新能源开发有限

18、公司， 并变更经营范围为风能、太阳能、生物质能等新能源的开发及相关投资、工程、贸易业务。2015 年 5月，新能源有限整体改制为股份公司，并于同年 8 月在全国中小企业股份转让系统挂牌。2018 年 7 月， 公司股票在上海证券交易所主板上市。 公司是国内早期投资新能源发电项目企业之一，坚持以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十六年，业务布局涵盖风电、生物质发电、光伏三类新能源业务，积累了丰富的经验，旗下风电项目曾连续五年蝉联江苏省第一名。 图图 1：公司重要时间节点：公司重要时间节点 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 实控人为江苏省人民政府，持股比例实控人为江苏省人民政府，持股比例 71

19、.86%。股权结构方面，截至 2021 年 11 月 24 日，公司第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例 57.27%。江苏省人民政府通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏省农垦集团有限公司合计间接持有公司 71.86%股份，为公司实际控制人。 图图 2：实控人为江苏省人民政府，持股比例：实控人为江苏省人民政府，持股比例 71.86%（截至（截至 2021 年年 11 月月 24 日）日） 资料来源： Wind，公司公告，天风证券研究所 公司为地方国有企业，主要通过参控股公司来开展风能、生物质能、光伏等新能源发电项公司为地方国有企业，主要通过参控股公司来开展风能、

20、生物质能、光伏等新能源发电项目。目。截止 2021 年 12 月 31 日，公司控股装机规模控股装机规模 155.6 万千瓦，权益装机规模万千瓦，权益装机规模 131.6 万万千瓦，千瓦，业务涵盖风能、生物质能、光伏等新能源发电项目。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 业务：以风电为核心，多类型发电项目布局业务：以风电为核心，多类型发电项目布局 公司的主营新能源项目的投资开发及建设运营，目前业务集中于江苏省内，主要包括风能公司的主营新能源项目的投资开发及建设运营，目前业务集中于江苏省内，主要包括风能发电、生物质能发电和光伏

21、发电三个板块。发电、生物质能发电和光伏发电三个板块。 图图 3：公司主营业务包括风能、生物质能和光伏发电公司主营业务包括风能、生物质能和光伏发电 资料来源： 公司官网，天风证券研究所 公司核心业务为风力发电项目，装机容量占比达公司核心业务为风力发电项目，装机容量占比达 81.46%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股装机容量 155.6 万千瓦， 其中风电项目装机容量 134.9 万千瓦， 包含海上风电项目 35 万千瓦； 生物质发电项目装机容量 11.5 万千瓦； 光伏发电项目装机容量 9.2 万千瓦。权益装机容量 131.6 万千瓦，其中风电项目权益装机容量 114.8 万千

22、瓦，包含海上风电项目权益装机容量 29.9 万千瓦；生物质发电项目权益装机容量 9.9 万千瓦；光伏发电项目装机容量 7.0 万千瓦。 图图 4：公司控股装机容量（万千瓦）：公司控股装机容量（万千瓦） 图图 5：公司权益装机容量（万千瓦）公司权益装机容量（万千瓦） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图6：公司：公司各业务控股装机容量占比各业务控股装机容量占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 财务：财务：2020 年计提年计提 2.88 亿减值准备拖累业绩，亿减值准备拖累业绩，2021 年触底反弹年触底反弹 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

23、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2020 年计提年计提 2.88 亿减值准备拖累业绩，亿减值准备拖累业绩， 2021 年触底反弹。年触底反弹。 公司近五年营业收入保持相对稳定，且伴有小幅增长。公司 2020 年归母净利润大幅下滑，净利率为 9.95%，其原因在于根据 关于有关事项的补充通知（财建2020426 号）要求，公司对生物质项目相关长期资产构成的资产组进行了减值测试，计提资产减值准备 2.88 亿元。2021 年前三季度公司归母净利润为年前三季度公司归母净利润为 3.91 亿元，净利率大亿元，净利率大幅回升，业绩触底反弹。幅回升，业绩触底反弹。 图图 7：

24、公司营业收入变化：公司营业收入变化 图图 8：公司净利润变化：公司净利润变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 高毛利业务占比持续增加，带动公司毛利率上涨，盈利能力增强。高毛利业务占比持续增加，带动公司毛利率上涨，盈利能力增强。公司 2020 年占比最大项目为风电业务，与 2014 年相比差异显著。从毛利贡献来看，风电业务从 2014 年的 41%快速增长至 2020 年的 85%，同时毛利率较低的生物质能发电业务占比逐年降低，2020 年仅为 3%左右。业务结构变化带动公司毛利率上涨，公司盈利能力增强。 图图 9：公司业务结构变化：公司业务结构变化 图图

25、 10：公司各业务毛利贡献占比变化：公司各业务毛利贡献占比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：公司各业务毛利率水平：公司各业务毛利率水平 图图 12：公司综合毛利率水平：公司综合毛利率水平 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司现金状况良好，偿债能力稳定。公司现金状况良好，偿债能力稳定。公司 2016-2017 年资产负债率逐年降低，2020 年资产负债率显著抬升，原因在于新建项目资金需求导致贷款和预付工程及

26、设备款大幅增加。公司 2020 年期末现金余额为 10.07 亿元，现金充足，现金流状况总体保持在健康水平，偿债能力保持稳定。 图图 13：公司现金：公司现金流状况（亿元）流状况（亿元） 图图 14：公司资产负债率水：公司资产负债率水平平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长 2.1. 双碳目标加速能源电力结构转型，风、光装机容量有望高增双碳目标加速能源电力结构转型，风、光装机容量有望高增 碳中和、碳达峰承诺下，电力部门深度脱碳是必经之路。碳中和、碳达峰承诺下，

27、电力部门深度脱碳是必经之路。经济增长背景下我国能源需求不断增加，而我国当前能源结构仍然以化石能源为主。据 IEA 发布的 2019 年数据，我国能源消费产生的二氧化碳排放量中，电力与热力部门碳排放占比高达 55%，电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径。目前我国电源结构仍以煤电为主，2020 年煤炭发电占比达61%。因此提高可再生能源发电占比，是电力部门实现能源减排的必由之路。 图图 15：我国历年电源结构：我国历年电源结构 图图 16：各国能源结构对比：各国能源结构对比 资料来源：Ember，天风证券研究所 资料来源：Ember，天风证券研究所 国内可再生能源装机量高速增长，占比持续增加。国

28、内可再生能源装机量高速增长，占比持续增加。截至 2021 年 10 月，我国可再生能源发电累计装机容量达到 10.02 亿千瓦， 与 2015 年相比实现翻番， 占全国发电总装机容量的比重达到 43.5%。其中，风电、太阳能发电和生物质发电装机分别达到 2.99 亿千瓦、2.82 亿千瓦和 3534 万千瓦，均持续保持世界第一。 图图 17：我国可再生能源发电累计装机容量占比增长情况：我国可再生能源发电累计装机容量占比增长情况 图图 18：截至：截至 2021 年年 10 月各类型累计装机容量（亿千瓦）月各类型累计装机容量（亿千瓦） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

29、读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：国家能源局，天风证券研究所 资料来源：国家能源局，天风证券研究所 碳中和承诺驱动能源加速转型，风、光装机容量有望高增。碳中和承诺驱动能源加速转型，风、光装机容量有望高增。在一次能源消费和碳排放的双重约束下， 我们预计风电累计装机规模将由 2021 年 3.3 亿千瓦提升至 2025 年 4.6 亿千瓦，2021-2025 年 CAGR 达 8.8%； 光伏累计装机规模将由 2021 年 3.1 亿千瓦提升至 2025 年 6.3亿千瓦，2021-2025 年 CAGR 达 19.7%。 图图 19：我国风电累计装机容量及增长率：我国风电累计装机容量

30、及增长率 图图 20：我国光伏累计装机容量及增长率：我国光伏累计装机容量及增长率 资料来源：Wind，国家统计局，国网能源研究院，中国电力企业联合会，智汇光伏， 吴剑,许嘉钰.碳约束下的京津冀 2035 年能源消费路径分析，中国 “十四五”电力发展规划研究 ，国家能源局，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，国网能源研究院，中国电力企业联合会，智汇光伏， 吴剑,许嘉钰.碳约束下的京津冀 2035 年能源消费路径分析，中国 “十四五”电力发展规划研究 ，国家能源局，天风证券研究所 2.2. 业务结构优秀，增长潜力显著业务结构优秀，增长潜力显著 公司新能源发电项目布局完善，重点突出。公司

31、新能源发电项目布局完善，重点突出。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股装机容量 155.6 万千瓦， 其中， 风电项目装机容量 134.9 万千瓦， 生物质发电项目装机容量 11.5 万千瓦，光伏发电项目装机容量 9.2 万千瓦。同时，就毛利贡献来看，公司目前已形成以公司目前已形成以风电为核心， 光伏其次的业务结构，风电为核心， 光伏其次的业务结构， 叠加新能源发电行业高景气局面， 公司增长潜力显著。 图图21：公司：公司毛利贡献结构毛利贡献结构（截至（截至 2020 年年 12 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆

32、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 生物质发电业务生物质发电业务计划计划停运， “业绩包袱”停运， “业绩包袱”卸除在即，业务结构有望进一步优化。卸除在即，业务结构有望进一步优化。公司传统业务生物质发电项目营业收入占比较高， 2020 年营收占比达 30.60%， 而由于生物质燃料价格较高、收购难度加大、质量下滑等因素，生物质发电业务毛利率维持低位，对公司业绩造成显著拖累。根据公司根据公司 2022 年年 1 月月 29 日关于计提资产减值准备的公告 ，公司各生日关于计提资产减值准备的公告 ，公司各生物质发电项目计划在合理利用小时数用完后停运，公司“业绩包袱”卸除在即，业务结

33、构物质发电项目计划在合理利用小时数用完后停运，公司“业绩包袱”卸除在即，业务结构有望进一步优化。有望进一步优化。 图图22：生物质发电业务营收占比生物质发电业务营收占比 图图23：生物质发电业务毛利率水平维持低位生物质发电业务毛利率水平维持低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 1：生物质发电项目处置生物质发电项目处置规划规划 子子公司名称公司名称 相关长期资产账面价值相关长期资产账面价值（百万元）（百万元） 计提资产减值准备金额计提资产减值准备金额(百万元）百万元） 计划停运时间计划停运时间 江苏国信盐城生物质发电有限公司 49.2 43.0 20

34、21 年底 江苏国信淮安生物质发电有限公司 102.6 92.5 2022 年上半年-2023 年下半年 江苏国信如东生物质发电有限公司 60.6 50.8 2022 年上半年-2023 年下半年 江苏国信泗阳生物质发电有限公司 39.7 31.4 2022 年上半年-2023 年下半年 合计 252.1 217.7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 “十四五”期间公司新能源项目装机规模预计持续提升，增长潜力显著。“十四五”期间公司新能源项目装机规模预计持续提升，增长潜力显著。公司积极响应国家“双碳”目标，抓住发展机遇， “十四五”期间发展规划明确。一方面，根据江苏省“十四五规划”指示，继续

35、深耕省内市场，努力争取风电（海上）和光伏项目的投资机会；另一方面，积极布局省外市场，在通过股权收购、成立合（独）资公司等方式提高发展速度的同时，积极在有特高压输电线路到江苏的省份寻求项目资源。 公司背靠控股股东江苏国信集团有限公司，项目资源丰富。公司背靠控股股东江苏国信集团有限公司，项目资源丰富。江苏省国信集团作为江苏省最大的地方能源投资主体及区域电力供应商，其已投产控股装机总容量 1847 万千瓦，江苏全省约 50%的电力供应来自其控参股电厂，行业经验丰富，资源充足。根据江苏省国信根据江苏省国信集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函 ，凡国信集团旗下可能与公司业务构成竞争关集团有限公司关于避免

36、同业竞争的承诺函 ，凡国信集团旗下可能与公司业务构成竞争关系的商业机会，都应将其让予公司。系的商业机会，都应将其让予公司。因此公司背景资源雄厚，项目资源丰富。叠加行业高景气度态势，公司“十四五”期间增长潜力显著。 图图24：江苏省“十四五规划”相关内容：江苏省“十四五规划”相关内容 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：北极星智能电网在线，天风证券研究所 表表 2：公司公司 2021 年新增新能源项目投资情况年新增新能源项目投资情况 新增参新增参/控股公司控股公司 投资方式投资方式 合作方合作方 控股比例控股比例 投资项目投

37、资项目 类型类型 装机规模装机规模/阶阶段段 江苏新能海力海上风力发电有限公司 合资公司 中船海装、海恒如东、东电新能 51% 江苏如东 H2#海上风电项目 海上风电 35万千瓦/已投产并网 江苏新能三泰光伏发电有限公司 合资公司 江苏农水、博腾国际 37% (实际控制) 江苏省泰州市姜堰区整区屋顶分布式光伏项目 光伏 10 万千瓦/- 江苏新能信诚新能源开发有限公司 合资公司 连云港市城建控股集团有限公司 51% 连云港新坝 200MW 农光互补发电项目 光伏 20 万千瓦/- 大唐国信滨海海上风力发电有限公司 股权收购 中国大唐集团新能源股份有限公司 (原江苏国信集团持股原江苏国信集团持股

38、) 40% 江苏滨海 300MW 海上风力发电项目 海上风电 30万千瓦/已投产并网 安阳县美亮光伏电力有限公司 股权收购 上海鸿人新能源投资管理有限公司 80% 安阳县都里镇 100MW太阳能光伏电站项目 光伏 10万千瓦/运营中 江苏新能昊扬新能源发展有限公司 合资公司 江苏国信扬州发电有限责任公司 (江苏国信集团控股江苏国信集团控股) 51% 国信扬电厂区光伏发电项目、扬州二电厂渣场光伏发电项目 光伏 - 苏晋朔州新能源开发有限公司 合资公司 苏晋能源控股有限公司 66% 苏晋能源平鲁 70MW光伏发电项目 光伏 7 万千瓦/- 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 光伏海风齐发力，

39、公司增长空间打开光伏海风齐发力，公司增长空间打开 3.1. 光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构优化光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构优化 技术进步带来材料成本下降与转换效率提升，光伏产业链各环节成本持续下降技术进步带来材料成本下降与转换效率提升，光伏产业链各环节成本持续下降。一方面，一方面，我国光伏组件及系统成本下降明显。我国光伏组件及系统成本下降明显。光伏地面电站成本结构中，组件成本占比较高。在硅片、电池片等关键环节成本下降的带动下，组件成本下降趋势明显，2020 年下降至 1.57元每瓦，同比下降 10.3%，并带动系统造价逐年下降，2020 年降至 3.99 元每瓦，同比下降12.3

40、%。 另一方面，我国光伏电池转换效率也得到了明显提升，助力度电成本下降。另一方面，我国光伏电池转换效率也得到了明显提升，助力度电成本下降。在技术创新驱 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 动下，2020 年我国黑硅多晶、PERC 黑硅多晶以及 PERC 单晶电池的量产平均转换效率，已分别提升至 19.4%、20.8%以及 22.8%。从晶硅电池实验室效率看，2014 年起，我国企业/研究机构晶硅电池实验室效率已打破纪录 29 次， 目前异质结电池的实验室转换效率最高，可达 25.11%。 图图25：国内组件及系统价格下降情况（单位：

41、元：国内组件及系统价格下降情况（单位：元/W） 图图26：我国光伏电池量产效率提升明显：我国光伏电池量产效率提升明显 资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 未来光伏产业链各环节仍有成本下降空间。未来光伏产业链各环节仍有成本下降空间。目前我国已拥有全球前沿完备的光伏产业链，未来随着硅片尺寸大型化、异质结电池逐步迈向产业化等因素驱动，光伏产业链各成本仍有下降空间。未来随着系统造价降低及运维能力提高，LCOE 有望进一步下降。 图图27： 2020-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估估算（元算（元/kWh） 图图

42、28：2020-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时数年光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（元估算（元/kWh） 资料来源： 中国光伏产业发展路线图 （2020 年版） ，天风证券研究所 资料来源： 中国光伏产业发展路线图 （2020 年版） ，天风证券研究所 成本持续下滑加速光伏“平价”进程。成本持续下滑加速光伏“平价”进程。光伏产业链各环节成本持续降低，带动其经济性不断增强，助推光伏“平价”进程。2021 年 6 月，国家发改委印发关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 ，明确 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目

43、，中央财政不再补贴，实行平价上网。光伏发电项目光伏发电项目市场性、竞争性进一步增强，成本控制更为优秀的企业有望受益。市场性、竞争性进一步增强，成本控制更为优秀的企业有望受益。 表表 3：光伏“平价”进程加快光伏“平价”进程加快 日期日期 政策政策 相关内容相关内容 2011-2018 国家发展改革委关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知等 不断降低光伏电站标杆上网电价标准 2019.01.07 国家发展改革委 国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 开展平价上网项目和低价上网试点项目建设，促进光伏发电通过电力市场化交易无补贴发展。 2019.04.28 国家发展改革

44、委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知 将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价、适当降低新增分布式光伏发电补贴标准 2019.05.20 国家发展改革委办公厅国家能源局综合2019 年第一批风电、 光伏发电平价上网项目总装机规 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 司关于公布 2019 年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知 模 2076 万千瓦。 2020.03.31 关于2020年光伏发电上网电价政策有关事项的通知 降低工商业、户用分布式光伏发电补贴标准 2020.07.31 国家发展改革委办公厅国家能源局综合司关于公布

45、2020 年风电、光伏发电平价上网项目的通知 抓紧做好光伏发电平价上网项目开发建设工作，2019年第一批和 2020 年光伏发电平价上网项目须于 2020年底前核准（备案）并开工建设，除并网消纳受限原因以外，光伏发电项目须于 2021 年底前并网。 2021.06.07 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。 资料来源：国家发改委，天风证券研究所 公司成本控制良好，光伏业务毛利率水平保持稳定。公司成本控制良好，光伏业务毛利率水平保持稳定。随光伏“平价”进程加速推进，补

46、贴标准不断降低， 光伏运营企业的盈利能力面临一定冲击， 对其成本控制能力提出更高要求。公司近五年光伏发电业务毛利率相对稳定，未出现明显的下滑现象，显示了公司较为优秀的运营能力和成本控制能力，同时也为公司后续光伏业务的扩张积累了充分的经验。 图图29：公司光伏业务毛利率相对稳定：公司光伏业务毛利率相对稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司抓住行业发展机遇，重点扩张光伏发电业务规模。公司抓住行业发展机遇，重点扩张光伏发电业务规模。伴随成本端持续下滑，光伏发电相比于其他发电方式竞争优势日益凸显，公司抓住发展机遇，采取与其他企业合作控股的方式，2021 年在江苏省内（泰州、连云港、扬州等）和省

47、外（河南、山西等）重点布局光伏发电项目，进行光伏“平价”项目储备，光伏发电业务规模有望大幅扩张。 表表4：公司：公司 2021 年新增光伏项目年新增光伏项目 对外投资对外投资 投资方式投资方式 控股比例控股比例 投资项目投资项目 装机规模装机规模/阶段阶段 江苏新能三泰光伏发电有限公司 合资公司 37% （相对控股） 江苏省泰州市姜堰区整区屋顶分布式光伏项目 10 万千瓦/- 江苏新能信诚新能源开发有限公司 合资公司 51% 连云港新坝 200MW 农光互补发电项目 20 万千瓦/- 安阳县美亮光伏电力有限公司 股权收购 80% 安阳县都里镇 100MW 太阳能光伏电站项目 10 万千瓦/运营

48、中 江苏新能昊扬新能源发展有限公司 合资公司 51% 国信扬电厂区光伏发电项目、扬州二电厂渣场光伏发电项目 - 苏晋朔州新能源开发有限公司 合资公司 66% 苏晋能源平鲁 70MW 光伏发电项目 7 万千瓦/- 合计新增控股装机容量合计新增控股装机容量 47 万千瓦万千瓦 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 原控股装机容量原控股装机容量 9.2 万千瓦万千瓦 资料来源：公司公告，天风证券研究所 项目地选址合理，区域消纳优势显著。项目地选址合理，区域消纳优势显著。一方面，公司布局光伏发电项目的江苏、河南等地弃光电量及弃光率相对较低，新

49、能源消纳能力优秀；另一方面，项目所在地位于特高压线项目所在地位于特高压线路途径省份，能源调配与外送能力更强路途径省份，能源调配与外送能力更强，从而进一步保障项目发电量的消纳水平。因此公司新增光伏发电项目空间显著，前景广阔。 表表 5：2021 年全国各地区光伏利用率情况年全国各地区光伏利用率情况 2021 年全国各地区光伏利用率情况（年全国各地区光伏利用率情况（%） 北京 100% 河南 99.9% 天津 99.9% 湖北 100% 河北 98.2% 湖南 100% 山西 99.1% 重庆 100% 山东 99.1% 四川 100% 蒙西 96.5% 陕西 98.0% 蒙东 99.4% 甘肃

50、98.5% 辽宁 99.6% 青海 86.2% 吉林 98.9% 宁夏 97.5% 黑龙江 99.6% 新疆 98.3% 上海 100% 西藏 80.2% 江苏江苏 100% 广东 100% 浙江 100% 广西 100% 安徽 100% 海南 100% 福建 100% 贵州 99.6% 江西 100% 云南 99.8% 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，天风证券研究所 表表 6：相关特高压线路相关特高压线路 线路名称线路名称 途经相关地区途经相关地区 线路名称线路名称 途经相关地区途经相关地区 昭沂直流 山西 蒙西晋中交流 山西 长南荆交流 山西 锡泰直流 江苏 河南 淮南南京上海交流