1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电子 消费电子 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长 一年该股与沪深一年该股与沪深 300300 走势比较走势比较 事件：事件： 公司于 1 月 28 日发布 2021 年业绩预告， 预计 2021 年公司归属于上市公司股东净利润为亏损 1.275-1.725 亿，扣除非经常性损益后的净利润为 1.33-1.81 亿元。 公司同时公告，拟投入 50 亿元（其中固定资产投资 35 亿元），在蒙自经济技术开发区冶金材料加工区投资建设锂电池正极关键材料生产基地，项目用地约 800 亩，建设年处理 4.5 万吨金属量废旧锂

2、电池及电极材料生产线，年产 6 万吨前驱体、年产 2 万吨碳酸锂、年产 2 万吨正极材料生产线等。项目建设周期 4 年，分三期建设。 其中，一期项目总投资 9 亿元人民币（其中固定资产投资 6 亿元），建设年处理 1.1 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产 1.5万吨前驱体、5,000 吨碳酸锂及 1 万吨正极材料。 报告报告核心观点核心观点 计提：减轻计提：减轻 L LEDED 照明低附加值照明低附加值渠道端渠道端历史包袱，扩产：积极打造锂电历史包袱，扩产：积极打造锂电正极材料规模化正极材料规模化战略战略布局布局 易见，预告的一个多亿的亏损中，大头是对 2017 和 2018 年收购

3、的浙江炯达和中投光电计提的商誉减值准备，一共 7900 万元；信用减值约3600 万元；这两项就达到了 1.15 亿左右，其他还受到期间费用同比4000 万左右的增量影响。易见，坏账亏损与商誉减值主要来源于 LED照明传统渠道方向，这一方向进阶成长空间有限，在未来超频三的发展里显然不是主体，将其负面影响在这一阶段清理计提，也是为了后续主业的正常成长能够顺利在报表端体现， 不再受这些历史包袱拖累。 除了业绩预告，公司在蒙自投建锂电池正极关键材料生产基地的扩产公告才是这次我们要讨论的重中之重，因为这次扩产一方面佐证了上市公司层面对锂电池正极材料这个发展方向的重视，另一方面也从成长体量上给予了可以与

4、同行业其他优秀上市公司对比的参照。 圣比和：迈向锂电池正极关键材料的重要圣比和：迈向锂电池正极关键材料的重要桥头堡桥头堡 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 431/417 总市值/流通(百万元) 3,665/3,548 12 个月最高/最低(元) 13.00/7.84 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： (18%)(2%)14%30%46%63%21/2/821/4/821/6/821/8/821/10/821/12/8超 频 三沪深300Table_Message

5、2022-02-07 公司深度报告 买入/首次 超 频 三(300647) 目标价：22.72 昨收盘：8.51 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长场重归成长 守正 出奇 宁静 致远 圣比和是公司 2018 年收购，后逐渐完成控股的锂电关键材料公司，是国内最早进入锂离子电池材料领域研究、生产和销售的高新技术企业之一， 主营业务包含废旧电池资源再生利用、 前驱体产品、 锂离子电池正极材料和核心装备设计与

6、制造。 在当下锂电池上游原材料价格不断上涨，供不应求的行业背景下，圣比和这种具备全流程闭环能力的公司将会非常具备竞争力，因为公司的上游源于废旧电池处理， 而非传统锂矿， 而且从前驱体到碳酸锂、 正极材料等等产品都可以自主自制，基本不受上游矿材产品供给与价格波动影响。而下游电池厂商为了在缺货环境中争抢材料资源，基本都会提前预锁定产能，并且采购的预付比例都很高，因此圣比和的成长性非常确定。公司这次公告要大举投入扩增在锂电池正极材料相关领域的产能， 简单估算即使仅一期项目达产后就有望新增 20 亿左右的销售规模，圣比和未来的成长路径与增量迭代非常清晰。 考虑到圣比和这种回收利用模式的优越性，以及接下

7、来在锂电材料领域的持续布局和扩产空间，包括其技术路径的可复制性，我们判断超频三哪怕仅仅只看圣比和的成长空间， 以行业内格林美、 中伟、 容百等公司的发展轨迹为参照，上市公司当下 30 多亿的市值显然被低估。 传统传统业务进阶：散热器件业务进阶：散热器件拓宽新兴应用领域；传统拓宽新兴应用领域；传统 L LEDED 照明逐渐收缩照明逐渐收缩聚焦至大功率应用聚焦至大功率应用，前路，前路仍然仍然广阔大有可为广阔大有可为 超频三的传统产品为 PC 散热器、LED 照明及散热器件，依托成熟的散热技术和工业设计优势，公司将继续在巩固传统业务的同时积极重点开拓手机智能终端、AR/VR 的新兴散热器件（微小化、

8、高效传导），大型服务器与算力设施、5G 基站等（工业类、高功率高热量），新能源汽车、大容量电池等（动力、储能等长循环、中高功率）的新兴散热类应用领域，不断拓宽公司成长边际。 公司 2021 年全年业绩预告亏损，依据公司的公告，年报计提了 LED 相关业务领域的杭州炯达和中投光电的商誉减值，以及针对坏账损失的信用减值，显然，公司已经充分认识到传统 LED 照明业务的瓶颈，未来逐渐收缩低附加值的普通 LED 照明渠道端业务，聚焦于能够充分发挥公司散热器件优势的大功率 LED 产品方向，降低亏损包袱，因势利导地充分发挥公司在散热工业设计与制造方面的优势， 使自身摆脱 LED工程与渠道类的低附加值竞争

9、陷阱，提升盈利能力，重回成长主赛道。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：首次覆盖，予以买入评级。通过年前的业绩预告和正极材料扩产公告，公司立足传统散热器件，逐渐收缩 LED 传统照明低附加值业务，深耕 5G 基站、智能终端、动力汽车、储能等新兴散热 jXzXvXpMpPqQmM8O8Q6MsQoOpNpNfQrRnPiNqQyQ8OqRrRwMnNxOvPmRrQ 公司深度报告公司深度报告 P3 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长场重归成长 守正 出奇 宁静 致远 应用领域，并且以子公司圣比和为依托，将业务重点有节奏地切向锂电正

10、极关键材料，逐渐实现对应领域的规模化战略布局的发展路径已经非常明晰。 我们预估公司 2021-2023 年利润分别为-1.48、 0.67、 1.59亿元，当前市值对应估值分别为-24.80、54.54、23.11 倍，予以公司买入评级。 风险提示：风险提示： （1）公司锂电正极材料扩产进度不及预期； （2）上下游材料价格大幅波动，导致公司成长假设出现变化；（3）传统 LED 照明领域业务拖累超预期，导致局部业务亏损持续；（4）行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 609 580 1520 2840 （+/

11、-%） 13.62 (4.76) 162.07 86.84 净利润(百万元） (9) (148) 67 159 （+/-%） (161.60) (1669.10) 146.00 136.20 摊薄每股收益(元) (0.02) (0.34) 0.16 0.37 市盈率(PE) (412.80) (24.80) 54.54 23.11 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司公司深度深度报告报告 P4 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

12、 目录目录 1、 引言引言/ /核心观点核心观点 . 7 7 2、 公司基本情况公司基本情况 . 9 9 2.1、 深耕电子散热行业，积极拓展锂电新材料赛道 . 9 2.2、 LED 渠道类业务亟需收缩，子公司管控将成为内控重点 . 13 3、 业务进阶：散热器件再度聚焦，前路广阔大有业务进阶：散热器件再度聚焦，前路广阔大有可为可为 . 1919 3.1、 散热器件：巩固传统消费电子份额，抢占 5G 先机 . 19 3.2、 LED 散热器件是公司切入 LED 的优势过往，但前路宽广，公司会逐渐走向平台式发展 23 4、 圣比和：迈向锂电池正极关键材料的重要桥头圣比和：迈向锂电池正极关键材料的

13、重要桥头堡堡 . 2626 4.1、 锂电池回收及梯次利用是大势所趋 . 27 4.2、 以废旧电池再生为源，具备锂电池关键体系材料制备技术与能力 . 32 5、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 3636 6、 风险提示风险提示 . 3636 公司公司深度深度报告报告 P5 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：三元电池正极材料和前驱体领域主要供应商产能及产值情况 . 7 图表 2：超频三的产业布局路径 . 9 图表 3：超频三发展历程 . 10 图表 4：超频三产

14、品矩阵 . 11 图表 5：超频三惠州生产基地 . 12 图表 6：超频三中白工业园 . 12 图表 7：超频三股权结构 . 12 图表 8：超频三核心子公司 . 13 图表 9：营业收入及增速 . 14 图表 10：海内外营收情况 . 14 图表 11：毛利及净利润情况 . 15 图表 12：毛利率及净利率情况 . 15 图表 13：营业收入按产品划分 . 15 图表 14：各产品毛利率情况 . 15 图表 15：历年总销量情况 . 16 图表 16：营业成本分拆 . 16 图表 17：超频三期间费用情况 . 16 图表 18：超频三期间费用率 . 16 图表 19：截止 2021/6/30

15、 超频三子公司盈亏状况一览 . 18 图表 20：电子散热器工作原理 . 19 图表 21：均热板与热管对比 . 20 图表 22：超频三应用于手机上的超薄热管散热方案 . 20 图表 23：均热板结构 . 20 图表 24：国内首创 1000W LED 投光灯，应用热管鳍片铆接技术 . 21 图表 25：全球笔记本电脑出货量及增速 . 22 图表 26：轻薄笔电出货量逐年提升 . 22 图表 27：智能手机及 5G 手机出货量 . 22 图表 28：全国 5G 基站新增建设规划预测 . 22 图表 29：中国医疗设备市场规模 . 23 图表 30：中国服务器市场规模 . 23 图表 31：超

16、频三散热配件上下游产业链 . 24 图表 32：中国 LED 照明产品渗透率 . 24 图表 33：中国 LED 照明市场规模 . 24 图表 34：不同功率 LED 灯的毛利率 . 25 图表 35：锂离子电池产业链 . 27 图表 36：三元动力锂离子电池中游关键材料成本占比 . 28 图表 37：全球三元正极材料出货量（万吨） . 28 图表 38：全球三元前驱体出货量（万吨） . 28 图表 39：按正极材料体系划分不同锂离子电池特点对比 . 29 图表 40：碳酸锂价格 . 29 图表 41：三元电池原材料价格 . 29 图表 42：三元前驱体价格 . 30 图表 43：正极材料制造

17、流程 . 31 图表 44：全球新能源汽车市场规模 . 31 图表 45：中国新能源汽车产销量 . 31 公司公司深度深度报告报告 P6 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 46：圣比和发展历程 . 33 图表 47：新能源全生命周期价值链 . 34 公司公司深度深度报告报告 P7 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 1、 引言引言/ /核心观点核心观点 从公司的 2021 年业绩预告中

18、易见， 一个多亿的亏损中， 其大头是对 2017 和 2018年收购的浙江炯达和中投光电计提的商誉减值准备，一共 7900 万元；信用减值约 3600 万元；这两项就达到了 1.15 亿左右，其他还受到期间费用同比 4000 万左右的增量影响。 易见， 坏账亏损与商誉减值主要来源于LED照明传统渠道方向，这一方向进阶空间有限，在未来超频三的发展里显然不是主体，将其负面影响在这一阶段清理计提，也是为了后续主业的正常成长能够顺利在报表端体现，不再受这些历史包袱拖累。 除了业绩预告， 公司在蒙自投建锂电池正极关键材料生产基地的扩产公告才是这次我们要讨论的重中之重， 因为这次扩产一方面佐证了上市公司层

19、面对锂电池正极材料这个发展方向的重视， 另一方面也从成长体量上给予了可以与同行业其他优秀上市公司对比的参照。 公司于 2018 年参股云南个旧圣比和，2021 年成功控股 54.5%，这为公司跨界进入锂离子电池材料领域埋下了伏笔。 圣比和已创立 20 余年， 为国内少数拥有 “废旧锂离子电池材料综合回收利用前驱体碳酸锂正极材料”完整产业链技术的锂离子材料制造企业，现主要产品包括三元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料及前驱体，完整掌握相关材料产品的生产技术与相关核心装备的制备，产品品质和制造技术水平均居国内先进。最近两年，成为上市公司子公司的圣比和逐渐走出国企体制约束，管理更为灵活，积极拓增产能，开

20、拓新客户，公司迎来二次创业的景象。同时，圣比和克服了上游原材料价格波动以及环保政策变化等难关，在超频三的大力支持下，逐渐进入到良性的扩产正循环中，成长空间可期。 图表 1：三元电池正极材料和前驱体领域主要供应商产能及产值情况 产品分类产品分类 公司名称公司名称 20212021 年产能年产能（万万吨）吨） 均价（万均价（万元元/ /吨）吨）* * 产值（产值（亿亿元）元） 未来未来 3 35 5 年产年产能（能（万万吨）吨） A A 股市值股市值（亿元）（亿元） 前驱体 格林美 20 14 280 40+ 420 中伟股份 20 280 50+ 792 正极材料 容百科技 12 28 336

21、30+ 580 当升科技 5 140 20+ 436 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理。*三元正极材料三元 811 型、三元常规 622 型和三元单晶 622 型价格的均价；三元前驱体 523、622、811 的均价（2022 年 1 月价格）；A 股市值为 2022/01/28 数据。 公司公司深度深度报告报告 P8 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 从上表易见，从锂电材料的相关上市公司来看，尤其是与公司生产模式相似的格林美等公司对比，虽然圣比和的产能规模目前尚小，但“年产 6 万吨前

22、驱体、年产 2 万吨碳酸锂、年产 2 万吨正极材料生产线等”扩产如达产后基本上能够达到上述公司三至四成左右的产能比重， 即使只考虑未来一年左右可以迅速落地的一期扩建，圣比和的正极材料规模化空间轮廓也已经充分显现。考虑到圣比和这种回收利用模式的优越性，以及接下来在锂电材料领域的持续布局和扩产空间，包括其技术路径的可复制性，我们判断超频三哪怕仅仅只看圣比和的成长空间，当下 30 多亿的市值显然被低估。 另外，从企业资质来看，圣比和能够在云南国企体制内存续 20 年以上，并且在各种上下游材料价格波动、环保整改等行业事件的影响下，依然能够健康存续，在体系独立后可以立刻迸发出成长活力， 并且最近几年持续

23、被评为云南省省级专精特新“小巨人”标杆企业，其成长弹性可见一斑。 除了最受关注的锂电池正极材料领域的发展， 公司在传统散热器件类业务领域的聚焦和重归成长也同样值得期待： 过去超频三在散热领域创造了辉煌的历史与成就，公司的 PC 散热器件占据行业领先地位，后凭借自身散热领域积累的核心技术和工业设计优势于 2010 年成功切入 LED 行业，并在 LED 照明领域完成了不少成功项目，为 LED 行业的蓬勃发展贡献了自己的力量。但随着 LED 照明行业竞争加剧，公司后期在 LED 工程类项目上投入过多，一定程度上拖累了公司最近几年的业绩增长。我们预估超频三将缩减这类不擅长且回款慢的项目， 重新专注于

24、能够发挥自身优势的消费电子散热器件及大功率 LED 照明领域。 受 5G 通讯、新能源汽车、物联网技术的快速发展，散热领域依然有非常好的受众与应用面基础。 超频三过去在散热领域的业务结构过多的集中于传统电脑 （DIY与极限类）与 LED 传统照明器件，虽然在对应领域都做到了头部，但是由于行业天花板的存在，因此整体的成长这些年受到一定程度制约，而且 LED 照明不少项目更多地偏重于工程渠道，过去公司在这一领域的多年铺垫其实收获不甚理想，未来预期会逐渐收缩，重新聚焦散热其他高附加值的新兴应用领域。 公司公司深度深度报告报告 P9 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规

25、模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：超频三的产业布局路径 资料来源：太平洋研究院整理 整体而言，整体而言，公司虽然在公司虽然在 L LEDED 照明照明相关相关领域有一些历史负担，领域有一些历史负担，这次这次 2 2021021 年年度预年年度预告中的亏损源（商誉减值告中的亏损源（商誉减值+ +信用减值）主要也来源于信用减值）主要也来源于 L LEDED 相关领域，相关领域，但从公司的但从公司的产业布局方向来看产业布局方向来看（这次已经公告将大举投入圣比和的这次已经公告将大举投入圣比和的锂电正极材料锂电正极材料方向的扩方向的扩产产） ， 未来， 未来

26、负向负向 L LEDED 渠道类渠道类资产资产逐渐收敛， 并且在高附加值的散热新兴产品领域，逐渐收敛， 并且在高附加值的散热新兴产品领域，以及稀缺的圣比和以及稀缺的圣比和的锂电关键的锂电关键材料领域不断投入， 将是未来材料领域不断投入， 将是未来非常明确的发非常明确的发展轨迹展轨迹。 2、 公司基本情况公司基本情况 2.1、 深深耕电子散热行业，积极拓展锂电新材料赛道耕电子散热行业，积极拓展锂电新材料赛道 超频三母公司专注于散热器件的研发和应用，依托散热技术及工业设计优势，从PC 散热器延伸至 LED 照明领域，并快速成为市场上少数可提供高功率 LED 照明散热解决方案的企业， 公司在散热领域

27、处于行业领先地位。 公司创立于 2005 年，成立初期主要从事 PC 散热配件的研发、生产及销售，是国内 PC 散热配件的主要供应商之一，尤其是 CPU 散热器、显卡散热器等极限 DIY 类的产品在业内享有较高的声誉。2010 年，公司凭借成熟的 PC 散热技术优势，根据 LED 照明散热及应用场景的特点，逐步将散热技术应用于 LED 照明领域，并由高功率 LED 散热器件顺利向 LED 照明灯具延展，树立了大功率 LED 照明的领导品牌地位，同时为 LED 公司公司深度深度报告报告 P10 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归

28、成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 行业向前发展贡献了自己的力量。 未来公司将继续发挥散热器件技术和工业设计优势，向新能源汽车、云计算服务器、5G 通讯基站、医疗设备等多个下游新兴领域延伸，拓展公司的成长边际。 图表 3：超频三发展历程 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2018 年，公司收购云南个旧圣比和，切入锂电池正极材料领域。通过积极整合，2021 年公司已成功控股圣比和， 并全力支持圣比和快速扩产， 有望成为公司未来成长很大的增量预期来源。目前，公司已形成了以消费终端散热器、LED 照明及散热组件和锂离子电池材料三大产品线的结构， 并逐渐缩减 LED 照明渠道工程类业务的拖累，为公

29、司扭亏转增奠定了相对坚实的基础。 公司公司深度深度报告报告 P11 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 4：超频三产品矩阵 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司传统主业目前主要有两大生产基地， 分别位于中国惠州、 白俄罗斯明斯克州。惠州基地于 2017 年正式建成投产，总占地面积 5.1 万平方米，拥有全自动切料机、大型激光切割机、自动钻孔攻牙机、CNC 数控铣床、高速冲床、5000T 锻压机、激光金属焊接机、高速贴片机等自动化程度极高的生产加工设备。惠州工厂通过 2017 年 I

30、PO 募资实现生产规模的大幅提升，达产后具备年产 PC 散热配件1000 万个，年产 700 万套 LED 照明散热组件，新增新型家用小功率 LED 照明散热组件 5300 万套的生产能力。 公司公司深度深度报告报告 P12 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 5：超频三惠州生产基地 图表 6：超频三中白工业园 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 白俄罗斯工业园于2018年正式投产， 主要从事LED灯具散热套件或成品的研发、生产与销售。同时建立了国

31、际标准的品质检验中心，强化产品开发能力和科技创新能力，全面提升公司综合竞争力。 图表 7：超频三股权结构 资料来源：Wind，招股书，太平洋研究院整理。注：上述数据统计截至 2022/1/3。 公司股权稳定，激励机制健全。公司股权稳定，激励机制健全。杜建军、张魁为公司的主要创始人之一；杜建军担任公司董事长、总经理，其妻子刘郁女士于公司总经办任职，张魁暂未在公司 公司公司深度深度报告报告 P13 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 任职，三人为公司实际控制人，存在一致行动关系。董事长杜建军曾师从

32、于“中国工业设计之父”的柳冠中教授，为一级工业设计师、照明器材工程师、广东省2012 年度十大工业设计师。 杜董对工业产品研发和设计有浓厚的兴趣， 在超频三的创立及发展过程中起到了举足轻重的作用。同时，公司注重对员工积极性的鼓励，2017 年、2020 年公司实施股权激励计划,向 65 名激励对象授予 927 万份股票期权，回馈员工对公司的付出，深度绑定员工与公司的利益。 图表 8：超频三核心子公司 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 超频三的核心子公司包括炯达能源、凯强热传、中投光电、华智有为和圣比和，分别从事节能照明改造一站式服务、超导热传导散热材料、城市照明解决方案、智慧路灯、以及锂电

33、池正极材料业务。前四家子公司均围绕公司传统业务散热及照明产品，而锂电池正极材料业务系公司 2018 年新开拓的领域。圣比和是国内少数废旧锂离子电池材料综合回收利用技术的锂离子材料制造企业。 超频三将持续对新旧业务进行协同和整合，以提高公司的生产及运营效率，有望快速实现多维度布局的协同快速发展。 2.2、 L LEDED 渠道类业务亟需收缩渠道类业务亟需收缩，子公司管控将成为内控重子公司管控将成为内控重点点 超频三上市以来，营收规模增长迅速超频三上市以来，营收规模增长迅速。从历年营收来看，2016 年及以前营收规模稳定在 3.5 亿元上下， 增长缓慢。 自 2017 年上市之后， 公司进入快速成

34、长通道，20162020 年实现年复合增速 15.4%，尤其是海外营收增速明显。目前，公司在国外的经销商网络已覆盖法国、波兰、越南、泰国、澳大利亚等多个国家。 公司公司深度深度报告报告 P14 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 2019 年公司营收增速放缓，仅上涨 4%，主要原因是 LED 照明散热组件销售额下滑 33.35%。 一方面由于整体行业增速放缓， 另一方面因公司进行了产品结构的调整，导致散热组件的产能利用率下降，从而致使 2019 年散热组件的营收增速下滑。但 2020 年，公司

35、克服疫情停工的影响，营收重回双位数增长，整体生产经营及财务状况稳定。 图表 9：营业收入及增速 图表 10：海内外营收情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 净利率下滑明显， 主要由较高的管理费用导致净利率下滑明显， 主要由较高的管理费用导致。 2016 年以来公司的盈利水平波动较大， 毛利率维持在 31%以上， 而净利率由 2016 年的 15%下滑至 2020 年的 2.5%。近年， 公司控股子公司数量陡增 （主要是 LED 工程业务的渠道类公司增加较多） ，进而增加了人力资源、 产品研发、 品控管理、 运营管理、

36、生产管理等方面的费用。以上原因致使管理费用大幅上涨， 公司目前已经注意到这块低附加值业务的问题，未来将逐渐收缩，并且加强经营管理，把资源投入在更有意义的业务领域。 31%4%-5%2%20%25%4%14%005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070020001820192020国内国外国内yoy国外yoy 公司公司深度深度报告报告 P15 积极打造

37、锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 11：毛利及净利润情况 图表 12：毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司生产效率提高，毛利率稳中有升。公司生产效率提高，毛利率稳中有升。2019 年公司综合毛利率提升至 39.4%；其中以 LED 照明产品毛利率提升最大， 同比上涨约 19 个百分点至 47.3%； 其次是消费电子散热配件提升约 10 个百分点至 30%。同时，公司积极贯彻降本增效策略，加强成本费用的管控， 开源节

38、流来提升盈利能力。 2019 年， 公司总销量攀升 9%，营业成本略微下降 6%，尤其是制造费用下降了 24%。2020 年，公司综合毛利率为32.37%， 同比下降 7 个百分点， 主要原因为原材料成本增加约 26%， 其中以铝材、铜材等价格上涨较大。 图表 13：营业收入按产品划分 图表 14：各产品毛利率情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 -100%-50%0%50%100%050020001820192020毛利润归母净利润毛利yoy净利yoy0%10%20%

39、30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率归母净利润率(150)5025045065020020LED照明灯PC散热配件空调产品及节能服务LED照明散热组件LED合同能源管理其他产品0%50%100%20020综合毛利率LED照明灯PC散热配件空调产品及节能服务LED照明散热组件LED合同能源管理其他产品 公司公司深度深度报告报告 P16 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表

40、15：历年总销量情况 图表 16：营业成本分拆 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：个。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 公司期间费用增长相对稳定公司期间费用增长相对稳定，随着 2017 年公司上市、生产规模扩大，期间费用增速加快，尤其是子公司的不断增加，管理费用大幅上涨。2017 年至 2020 年剔除研发费用后的管理费用率分别为 7.9%、12.9%、16.0%和 12.7%。 研发方面， 公司长期致力于散热技术的研究， 研发投入占营收的比例稳定在 6%左右。截止 2020 年，公司累计获得有效授权专利 514 项，其中境内专利 503 项，境外专利 11 项

41、。公司重视新品的创新和自身研发综合实力的提高，将散热技术推广到更多领域，提升各应用场景的安全性、功能性等。2020 年公司主要研发项目共 7 项，研发试产阶段的包括新型 5G 手机散热系统、新型 5G 基站特种散热模组，研发试用阶段的为智慧路灯系统，已批量生产的有新型大功率照明灯具、新型高功率消费电子散热器件、 新型电脑机电产品和LED水产及家禽养殖专用灯具。 图表 17：超频三期间费用情况 图表 18：超频三期间费用率 资料来源：Wind，太平洋研究院整理。单位：百万元。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 9%-11%7%-7%5%-7%85090095002014

42、2001820192020总销量（万个）yoy-40%-20%0%20%40%0200400200192020直接材料直接人工制造费用直接材料yoy直接人工yoy制造费用yoy040800020销售费用管理费用(剔除研发）研发费用财务费用-5%0%5%10%15%20%200020销售费用率管理费用率（剔除研发）研发费用率财务费用率 公司公司深度深度报告报告 P17 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局

43、，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 对子公司汰劣存优，提高管理效率。对子公司汰劣存优，提高管理效率。根据万得公布数据，超频三 2020 年年报，公司共计 26 家子公司并表，合计产生净利润 3274.57 万元，其中包含全资子公司炯达能源的 4456.57 万元。 公司 2017 年收购炯达能源， 并且炯达能源承诺 2018年至 2020 年三年完成业绩合计 1.2 亿元。截止 2020 年业绩承诺期届满，炯达累计贡献净利润 1.24 亿元，完成率达 103.19%；期间仅 2020 年受疫情、原材料涨价的影响导致实现率稍低。因此，如若剔除炯达能源的净利润，反算过来以

44、后，超频三旗下其他 LED 业务相关的子公司的合计利润基本是亏损状态。 我们把公司全部子公司的 2021 上半年数据做了统计，因为半年度报告并不会全部子公司数据都披露，所以样本并不全面，但是即使如此，除去个旧圣比和（与LED 业务其实不相关）、中投光电、炯达能源和华智有为，其他已披露的 LED 业务工程类子公司均处于亏损，也验证了我们前一段的猜测，这些偏渠道类的 LED业务子公司对公司的历年业绩造成了拖累， 我们认为未来公司将会加大对这类负面资产的整合力度，全力投入主营产品的研发和销售。 公司公司深度深度报告报告 P18 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化

45、布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 图表 19：截止 2021/6/30 超频三子公司盈亏状况一览 序号序号 被参控公司被参控公司 主营业务主营业务 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例(%)(%) 净利润净利润( (万元）万元） 1 个旧圣比和实业有限公司 前驱体、电池材料 联营企业 49.50 330.61 2 惠州市超频三光电科技有限公司 全资子公司 100.00 -144.94 3 中投光电实业(深圳)有限公司 控股子公司 60.00 69.40 4 浙江炯达能源科技有限公司 全资子公司 100.00 1,439.50 5 湖北省超频三科技产业有限公

46、司 控股子公司 51.00 -283.53 6 超频三(国际)技术有限公司 参股子公司 1.00 -200.80 7 湖南超频三智慧科技有限公司 控股子公司 51.00 -365.88 8 深圳市凯强热传科技有限公司 控股子公司 52.00 -29.76 9 深圳市华智有为科技有限公司 智慧灯杆 控股子公司 70.00 122.06 10 益阳超频三计算机有限公司 间接控股子公司 未披露 11 常德超频三计算机有限公司 间接控股子公司 未披露 12 超频三(香港)科技有限公司 全资子公司 100.00 未披露 13 山西超频三科技有限公司 控股子公司 51.00 未披露 14 惠州市超频三全周

47、光智能照明科技有限公司 控股子公司 70.00 未披露 15 荆门市超频三智能科技有限公司 间接控股子公司 未披露 16 盛達威科技有限公司 间接控股子公司 未披露 17 深圳市星源存储有限公司 控股子公司 60.00 未披露 18 深圳市超频三教育科技有限公司 控股子公司 60.00 未披露 19 惠州市超频三散热技术有限公司 间接控股子公司 未披露 20 深圳华瀚世纪科技有限公司 控股子公司 60.00 未披露 21 深圳市小伙伴电子商务有限公司 间接控股子公司 未披露 22 深圳市超频三启源光电科技有限公司 间接控股子公司 未披露 23 湖北省超频三智能科技有限公司 间接全资子公司 未披

48、露 24 深圳市超频三项目管理有限公司 全资子公司 100.00 未披露 25 深圳市和力特科技有限公司 控股子公司 51.00 未披露 26 瑞安炯达能源科技有限公司 间接全资子公司 未披露 27 深圳市超频三科技研究有限公司 全资子公司 100.00 未披露 28 桃江飞尔照明有限公司 间接控股子公司 未披露 合计 936.66 剔除炯达 -502.84 本报告期公司合计净利润 139.89 资料来源：公司 2021 半年报，太平洋研究院整理 此外，除了报表上可以看到的子公司的直观并表损益之外，对于企业而言还有一个重要负担是财务费用，由于子公司的财务授信大多由母公司承担和调拨，因此这一块的

49、隐藏拖累其实在子公司报表上看不到，但却是不小的一块负担，因此，我们判断在 LED 照明行业发展天花板已现的当下， 公司未来逐渐收缩低附加值的 公司公司深度深度报告报告 P19 积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重积极打造锂电材料规模化布局，传统业务聚焦新兴市场重归成长归成长 守正 出奇 宁静 致远 渠道端、工程端业务将是大势所趋，也是集中资源于其他新兴细分领域的重要前提保障。 3、 业务业务进阶进阶：散热器件散热器件再度聚焦，前路广阔再度聚焦，前路广阔大有可为大有可为 3.1、 散热器件：巩固传统消费电子份额，抢占散热器件：巩固传统消费电子份额，抢占 5G5G 先机先机 3.1.

50、13.1.1、 发挥发挥散热器件散热器件技术优势技术优势，拓宽散热市场边，拓宽散热市场边界界 电子产品的散热器通过高导热率的热界面材料与电子元器件表面紧密接触， 通过传导、对流、辐射等热传递方式协助将电子元器件工作过程中产生的大量热量散发到外界环境中。其具备高传热功率、高热流密度、高温度稳定性等特点，直接决定了电子产品的可靠性、使用寿命等。电子散热器的制造涉及了工程学、材料学、 电化学、 传热学等多学科领域， 要求结合电子产品产热机理， 从经济合理性、技术可行性、实用性等方面对散热方案进行最优的设计。具体来说，散热器散热器的的散散热热效果效果好坏好坏主要受主要受散热材料、 结构设计、 散热面积