1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 智能音频智能音频 SoC 龙头龙头迎产品升级红利迎产品升级红利 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 333.00 2022 年 2 月 08 日中国内地 半导体半导体 国内领先的智能音频国内领先的智能音频 SoC 设计公司，设计公司，快速成长正当时快速成长正当时 恒玄科技是国内领先的智能音频 SoC 设计公司，凭借在低功耗蓝牙音频等方面的技术优势，其产品广泛应用于华为、三星、SONY

2、等品牌客户。公司抓住了 TWS 耳机市场发展的机遇，2018-2020 年收入 CAGR 达79.3%。我们认为市场成长、技术积累和客户资源将成为公司成长的核心逻辑。我们预计 2021/22/23 年公司 EPS 为 3.42/5.55/8.76 元。考虑到公司中长期在技术、客户、产品的优势，参考设计可比公司 40 x 22E PE，给予 60 x 22E PE，对应目标价 333 元，首次覆盖给予“买入”评级。 智能可穿戴及智能家居双轮驱动，公司份额持续渗透智能可穿戴及智能家居双轮驱动，公司份额持续渗透 2020 年全球品牌 TWS 耳机、智能手表和智能音箱出货量分别为 1.92 亿副、1.

3、07 亿部和 1.36 亿台；2021-25 年 CAGR 分别为 14.1%、14.5%和20.5%。2020 年恒玄芯片在全球品牌耳机主控芯片市场份额占 19.8%，而手表、音箱 2H21 刚规模出货。我们认为耳机芯片将通过终端市场品牌化、公司自身份额增加获得成长，音箱、手表市场则通过终端的兴起及对现有分立式方案的快速替代获得高成长。我们测算认为公司耳机及手表芯片 2023 年在品牌机市场的市占率分别达到 27.4%、26.4%。2020 年白牌芯片出货量是品牌量级的十倍，随着消费升级恒玄市场规模也将提升。 客户客户+技术技术+产品产品形成闭环，形成闭环，供应链稳定，毛利率拐点将至供应链稳

4、定，毛利率拐点将至 恒玄定位为品牌客户的主控芯片供应商，公司同大部分国内外头部消费电子品牌形成了紧密合作，打磨出了高品质、定制化的产品序列。紧密的客户关系和先进技术给公司带来稳定的订单，为产品的不断迭代升级提供保障，2017-21 年公司在品牌耳机的机型占比不断提升，1H22 有望推出业界首次采用 12nm 制程的新一代 TWS 耳机主控芯片，积极卡位旗舰耳机市场，算力大幅提升。公司同台积电等供应链环节保持稳定合作，有望保证12nm 新产能的落地。2H21 上游涨价导致公司毛利率波动，但随 2022 年消费需求提升和新产品落地，我们认为毛利率将在 22 年内出现反弹。 首次给予“买入”评级，首

5、次给予“买入”评级，目标价目标价 333 元，基于元，基于 60 倍倍 2022 年年 PE 考虑到终端市场的持续成长及公司份额的提升，我们预计 2021/22/23 年公司归母净利润为 4.11/6.66/10.51 亿元，对应 EPS 分别为 3.42/5.55/8.76元。根据 Wind 一致性预期，2022 年 A 股设计可比公司 PE 均值为 40倍，考虑到公司中长期在技术、客户、产品矩阵上的优势，我们给予公司60 倍 2022 年 PE，对应目标价 333 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费电子市场复苏不及预期，市场竞争加剧，大客户采购策略转变，代工产能紧张持续时间及程

6、度超预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 333.00 收盘价 (人民币 截至 2 月 7 日) 249.60 市值 (人民币百万) 29,952 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 202.36 52 周价格范围 (人民币) 218.73-355.50 BVPS (人民币) 48.20 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 648.84 1,061 1,698 2,664 4,144 +/-% 96.65 63.55 60.04 56.86

7、55.58 归属母公司净利润 (人民币百万) 67.38 198.39 410.59 666.28 1,051 +/-% 3,706 194.44 106.96 62.28 57.81 EPS (人民币，最新摊薄) 0.56 1.65 3.42 5.55 8.76 ROE (%) 12.91 3.61 6.98 10.18 13.85 PE (倍) 444.53 150.97 72.95 44.95 28.49 PB (倍) 57.37 5.45 5.09 4.57 3.94 EV EBITDA (倍) 374.90 115.30 63.57 36.98 22.21 资料来源：公司公告、华泰研

8、究预测 (11)(5)29322356Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)(人民币)恒玄科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 正文目录正文目录 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 333 元元 . 4 盈利预测. 5 区别于市场的观点 . 7 估值分析：给予目标价 333 元，基于 60 倍 2022 年 PE . 8 恒玄科技：智恒玄科技：智能音频能音频 SoC 龙头，客户龙头，客户+技术构筑护城河技术构筑护城河 . 11 竞争力#1：深度

9、绑定品牌客户，形成较强粘性 . 12 竞争力#2：技术积累深厚，产品力凸显竞争优势. 12 竞争力#3：背靠产业链上游龙头供应商，助力产品迭代及制程升级. 12 同行业对比 . 13 智能可穿戴主控芯片：智能可穿戴主控芯片：TWS 耳机及智能手表双轮驱动耳机及智能手表双轮驱动 . 15 TWS 耳机主控芯片：渗透率+份额双重提振 . 15 市场：安卓品牌渗透加速，技术进步驱动行业成长 . 15 恒玄科技：产品力优异，推动市占率持续提升 . 17 盈利预测 . 22 智能手表主控芯片：全集成方案替代打开向上空间 . 23 市场：可穿戴新增长引擎，安卓份额有望提升 . 23 恒玄科技：定位蓝牙功能

10、手表，全集成方案优势明显 . 24 盈利预测 . 24 智能家居智能家居 WiFi 芯片：以音箱为入口，布局智能家居生态芯片：以音箱为入口，布局智能家居生态 . 25 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC：强算力、快连接的能力优势 . 25 市场：主要面向智能音箱，下游高度集中 . 25 恒玄科技：兼顾连接与计算，赋能智慧家居生态 . 26 盈利预测 . 27 财务分析财务分析 . 28 利润表分析：规模效应带动费用率下行，关注代工涨价对毛利率的影响 . 28 资产负债表分析：存货领先下一季度收入，直销带动应收账款上升 . 30 现金流量表分析：受业绩拉动经营现金流大幅提升 . 30 风险提示

11、. 31 图表目录图表目录 图表 1： 恒玄科技主要产品线及面向市场 . 4 图表 2： 恒玄科技发展历程 . 5 图表 3： 财务数据及主要财务比率 . 5 图表 4： 分业务盈利预测. 6 图表 5： 期间费用率预测明细 . 7 图表 6： 华泰预期与 Wind 一致性预期 . 7 图表 7： 可比公司情况 . 8 图表 8： 可比公司估值表. 9 图表 9： TWS 耳机季度出货量与公司业绩 . 9 图表 10： 公司股价驱动因素分析 . 10 图表 11： 机构持股情况 . 10 图表 12： 公司营业收入情况 . 11 jXMAvXsRnNoOmM7NcMaQmOmMnPtRjMpP

12、nPkPoOvN8OmMwPwMrMsPMYsRnM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 图表 13： 公司净利润情况. 11 图表 14： 恒玄科技股权结构（截止 2021.09.30） . 11 图表 15： 公司穿透最终下游客户收入分拆 . 12 图表 16： 公司穿透最终下游客户收入分拆占比 . 12 图表 17： 同行业公司基本资料及 2020 年财务数据对比. 13 图表 18： 单颗毛利公司对比 . 14 图表 19： 芯片销量公司对比 . 14 图表 20： 全球可穿戴设备出货量 . 15 图表 21： 全球

13、可穿戴设备市场规模 . 15 图表 22： 全球 TWS 耳机出货量（年度） . 15 图表 23： 全球 TWS 耳机出货量（季度） . 15 图表 24： 各品牌 TWS 耳机市场份额. 16 图表 25： 主要品牌 TWS 耳机平均 ASP . 16 图表 26： TWS 耳机价格带分布 . 16 图表 27： 华为 FreeBuds 系列耳机迭代及功能更新 . 17 图表 28： 三款不同方案 TWS 耳机芯片用量 . 18 图表 29： Airpods 2 BOM 表 . 18 图表 30： 各类传输方案一览 . 19 图表 31： 主要 TWS 耳机主控芯片供应商最新系列芯片对比

14、. 20 图表 32： 恒玄 BES2500 系列芯片框图 . 21 图表 33： 公司芯片在主流安卓品牌 TWS 耳机中市占率较高 . 22 图表 34： 蓝牙音频芯片业绩预测 . 23 图表 35： 全球智能手表出货量（年度） . 23 图表 36： 全球智能手表出货量（季度） . 23 图表 37： 全球各品牌智能手表市场份额 . 24 图表 38： 手表主控芯片业绩预测 . 24 图表 39： 全球智能家居设备消费者支出 . 25 图表 40： 全球智能音箱市场竞争格局 . 26 图表 41： 市场主要 WiFi SoC 方案对比 . 26 图表 42： WiFi/蓝牙双模 AIoT

15、SoC 芯片业绩预测 . 27 图表 43： 公司毛利率整体保持稳定 . 28 图表 44： 公司各项费用率不断降低 . 28 图表 45： 公司研发费用情况 . 29 图表 46： 可比芯片设计公司研发费用对比（3Q21） . 29 图表 47： 可比芯片设计公司费用率对比（3Q21） . 29 图表 48： 公司毛利率变动的敏感性分析 . 30 图表 49： 公司存货变动情况 . 30 图表 50： 公司应收账款变动情况 . 30 图表 51： 公司现金流情况. 31 图表 52： 提及公司概览 . 31 图表 53： 恒玄科技 PE-Bands . 32 图表 54： 恒玄科技 PB-B

16、ands . 32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 首次首次覆盖给予“买入”评级，目标价覆盖给予“买入”评级，目标价 333 元元 我们首次覆盖恒玄科技，给予“买入”评级，目标价 333 元，对应 60 倍 2022 年 PE。我们认为恒玄科技作为智能音频 SoC 芯片的龙头供应商，具备技术、客户及产品矩阵等方面的优势，估值应处于行业平均水平以上。 恒玄科技恒玄科技是国内领先的是国内领先的智能音频智能音频主控主控 SoC 芯片芯片设计公司设计公司，致力于为客户提供致力于为客户提供 AIoT 场景下场景下具有语音交互能力的

17、边缘智能主控平台芯片具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司成立于 2015 年，以 TWS 耳机主控芯片起家，产品广泛应用于华为、三星、SONY 等终端品牌客户，根据 IDC 数据，2020 年公司在全球品牌 TWS 耳机市占率达 19.8%，为非苹果品牌第一。2020 年，公司开拓了WiFi SoC 产品线，面向智能音箱的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片量产出货，目前已进入阿里、小米及华为的音箱产品。2021 年，公司第一代智能手表主控芯片落地，进入小米及华为两大客户。我们预计，公司凭借不断迭代的具备竞争力的产品及不断开拓的客户资源，三大产品的市场份额有望持续提高，单产品实

18、现超越对应终端市场的增长。 图表图表1： 恒玄科技恒玄科技主要产品线主要产品线及面向市场及面向市场 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 图表图表2： 恒玄科技发展历程恒玄科技发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测盈利预测 我们认为随着 TWS 耳机市场的增长与公司芯片份额的提升，以及新产品 WiFi SoC 芯片和手表主控芯片的落地放量，公司未来收入将保持高速增长。我们预计 2021/22/23 年公司归母净利润将增长 106.96/62.28/57.81%至 4.11/6.66/1

19、0.51 亿元，对应 2021/22/23 年EPS 分别为 3.42/5.55/8.76 元。 图表图表3： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 （百万人民币）（百万人民币） 1Q21 2Q21 3Q21 2019 2020 2021E 2022E 2023E A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 291 443 498 649 1,061 1,698 2,664 4,144 YoY 125% 112% 50% 97% 64% 60% 57% 56% 营业成本 (179) (274) (318) (404) (636) (1070.22

20、) (1638.33) (2538.98) 毛利 111 169 179 1,053 425 628 1,026 1,605 OPEX (60) (79) (104) (186) (243) (339.00) (472.00) (656.00) 营业利润 80 112 105 69 200 414 672 1062 YoY - 124% 53% 2166% 191% 107% 62% 58% 营业外收入（支出） 0 0 0 (0) 0 0 0 0 税前收益 80 112 105 69 200 413 672 1062 YoY - 124% 53% 191% 107% 63% 58% 所得税 0

21、 (3) 0 (-1.5) (2.7) (5.4) (10.8) 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 归母净利润 80 109 105 67 198 411 666 1051 YoY - 116% 54% 3706% 194% 107% 62% 58% 全面摊薄 EPS（元） 0.66 0.91 0.87 0.75 1.65 3.42 5.55 8.76 比率分析比率分析 毛利率 38.4% 38.1% 36.0% 162.2% 40.1% 37.0% 38.5% 38.7% OPEX/营收 20.6% 17.8% 20.8% 28.6% 22.9% 20.0% 17.7% 15.8

22、% R&D/营收 19.3% 13.3% 18.1% 20.4% 16.3% 16.0% 14.0% 13.0% 营业利润率 27.4% 25.3% 21.0% 10.6% 18.9% 24.4% 25.2% 25.6% 净利率 27.4% 24.7% 21.1% 10.3% 18.7% 24.2% 25.0% 25.4% 资料来源：Wind，华泰研究预测 智能蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司智能蓝牙音频芯片 2020 年营收为 5.46 亿元，同比增长 135.43%，是目前公司营收增长的主要驱动力。考虑到 TWS 耳机市场的持续增长及公司份额有望提升，我们预计公司智能蓝牙音

23、频芯片出货仍将保持高增速。因智能蓝牙音频芯片性能提升，推动成本及 ASP 提升。此外，根据公司规划，2022 年新一代 12nm旗舰耳机芯片将会落地。综上，我们预计 2021/22/23 年智能蓝牙音频芯片收入将同比增长 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 普通蓝牙音频芯片：普通蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司普通蓝牙音频芯片 2020 年营收为 3.35 亿元，同比增长 11.13%。2018-20 年普通蓝牙音频芯片收入占比不断下降，公司产品结

24、构向智能蓝牙音频芯片转移。考虑到公司市场份额有望提升，公司普通蓝牙音频芯片出货有望保持较 高 增 速 ， 我 们 预 计 2021/22/23 年 该 部 分 收 入 将 同 比 增 长 47.0/26.0/20.8% 至4.92/6.20/7.48 亿元。 Type-C 音频芯片：音频芯片：根据公司年报，公司 Type-C 音频芯片 2020 年营收为 0.86 亿元，同比减少 25.9%。随着下游市场成熟及公司产品结构不断向智能蓝牙音频芯片等高端产品转移，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比降低 50.0/52.5/43.0%至 0.43/0.20/0.12 亿元。 其他主营

25、业务：其他主营业务：根据公司年报，公司其他主营业务 2020 年营收为 0.95 亿元，主要包含WiFi 芯片、智能手表芯片等。2021 年，公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片顺利开拓小米、华为两大客户，并应用于其音箱产品上，未来可用于更多智能家居的语音控制模块。同时，公司智能手表芯片于 2021 年在小米及华为的手表产品上率先落地，未来随着客户产品陆续发布将迎来更快增长。随着智能家居及智能手表市场的兴起及公司不断开拓新客户，叠加公司下一代 WiFi 及手表芯片有望于 2H22 落地，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 251.0/151.4/126.0%至

26、3.32/8.35/18.86 亿元。 毛利率：毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 2.4ppts 至 40.1%，主要受益于产品组合的不断优化，毛利率较高的智能蓝牙音频芯片快速上量，带动整体毛利率上行。进入 2021 年，受代工产能紧张等因素影响，2021 年前三季度毛利率降至 36.04%。展望 4Q21/2022/2023，我们认为智能蓝牙音频芯片毛利率短期受代工涨价影响，至 1Q22 可能维持较低水平。而随着公司不断推出紧跟市场需求的新产品，将支撑毛利率，预计将从 2Q22 开始稳定进入上升通道。此外，公司积极推进 WiFi 及手表芯片，考虑相关市场需求旺盛，预计其他主营业务毛利率

27、将提升。普通蓝牙音频芯片及 Type-C 音频芯片因产品性能相对落后及下游市场逐渐成熟，毛利率将呈现缓慢下降的趋势。综合来看，受益于产品结构的不断优化，我们预计 2021/22/23 年公司毛利率为 36.98（对应 4Q21 为 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。 图表图表4： 分业务盈利预测分业务盈利预测 （百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入总收入 330.0 648.8 1061.3 1698.3 2663.5 4144.9 同比增速 290.18% 96.61% 63.57% 60.02% 56.

28、83% 55.62% 智能蓝牙音频芯片 19.0 232.1 546.2 831.6 1189.2 1498.4 同比增速 0.00% 1121.05% 135.43% 52.25% 43.00% 26.00% 收入占比 5.76% 35.76% 51.47% 48.97% 44.64% 36.15% 普通蓝牙音频芯片 217.0 300.8 334.5 491.7 619.6 748.1 同比增速 205.63% 38.63% 11.20% 47.00% 26.00% 20.75% 收入占比 65.77% 46.36% 31.52% 28.95% 23.26% 18.05% Type-C 音

29、频芯片 94.0 116.0 86.0 43.0 20.4 11.63 同比增速 571.43% 23.40% -25.86% -50.00% -52.5% -43.00% 收入占比 28.49% 17.87% 8.09% 2.53% 0.77% 0.28% 其他主营业务 0 0 94.6 332.0 834.7 1886.4 同比增速 250.95% 151.42% 125.99% 收入占比 8.91% 19.55% 31.34% 45.52% 总成本总成本 210.5 404.3 636.2 1070.2 1638.3 2539.0 同比增速 309.60% 92.07% 57.36% 6

30、8.22% 53.08% 54.97% 毛利率毛利率 36.19% 37.69% 40.05% 36.98% 38.50% 38.74% 同比增速（pct） -3.05 1.51 2.36 -3.07 1.52 0.24 智能蓝牙音频芯片 46.78% 44.32% 47.26% 44.26% 46.26% 46.26% 普通蓝牙音频芯片 38.53% 35.34% 34.74% 31.74% 28.74% 25.74% Type-C 音频芯片 28.60% 30.49% 27.48% 25.48% 25.48% 25.48% 其他主营业务 28.59% 28.00% 35.00% 38.00

31、% 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 期间费用率：期间费用率：2018-2021 年前三季度，公司销售费用率分别为 2.1/1.3/0.6/0.5%，管理费用率分别为 7.2/7.1/5.1/4.4%，整体均有所下降，主要因公司收入增速较高，规模效应增强所致。考虑公司将依靠规模效应降低管理费用率，而在销售支出上与营收保持稳定比例，我们预计 2021/22/23 年公司销售费用率分别为 0.5（对应 4Q21 为 0.5%）/0.5/0.5%，总体保持稳定；管理费用率分别为 4.2（对应 4

32、Q21 为 3.9%）/4.0/3.0%，稳中有降。公司2018-20 年及 21 年前三季度研发费用率分别为 26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趋稳，主要原因为公司的销售收入快速增长，而研发投入稳步增长。我们认为公司由于需要不断迭代新产品，将持续保持较快的研发节奏，但由于收入规模增长较快，预计 2021/22/23年研发费用率为 16.0（对应 4Q21 为 14.8%）/14.0/13.0%。 图表图表5： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 期间费用率期间费用率 35.27% 28.65% 22.

33、85% 18.40% 16.80% 15.19% 同比增速（pct） (173.60) (6.61) (5.80) (4.29) (1.69) (1.64) 管理费用率 7.23% 7.08% 5.12% 4.20% 4.00% 3.00% 研发费用率 26.44% 20.40% 16.27% 16.00% 14.00% 13.00% 销售费用率 2.14% 1.26% 0.63% 0.50% 0.50% 0.50% 财务费用率 (0.55%) (0.08%) 0.84% (2.30%) (1.70%) (1.31%) 资料来源：Wind，华泰研究预测 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们更

34、看好恒玄科技通过我们更看好恒玄科技通过服务头部服务头部品牌客户并持续迭代新产品，实现品牌客户并持续迭代新产品，实现 TWS 耳机耳机芯片芯片的高的高速成长速成长。2021 年由于苹果 Airpods 出货乏力及白牌耳机供应商上市时间的波动，市场对TWS 的成长性存在一定质疑。我们认为，Airpods 3 2H21 的上市将会提振市场增速。且随着消费升级及技术进步，TWS 耳机市场呈现出品牌化趋势，安卓品牌耳机市场规模将不断增大。2020 年公司在全球 TWS 品牌耳机市场份额为 19.8%，我们认为目前仍未到其份额瓶颈。公司在售产品的竞争力领先，将会带动市占率进一步上升；而公司计划于1H22

35、推出业内首颗采用 12nm 制程的新一代蓝牙音频芯片，由于工艺更先进、性能更强大，ASP 及初期毛利率也会更有优势。我们看好未来 2-3 年公司通过下游客户份额提升、自身份额提升及产品价值量的增长带来的优于终端市场的成长。 我们看好公司在同头部客户的合作中实现的架构能力升级。我们看好公司在同头部客户的合作中实现的架构能力升级。物联网是未来行业的重要发展方向，而消费电子头部品牌将大概率继续成为物联网时代的领导者。公司通过 TWS 耳机芯片的合作进入了头部供应链，并在部分品牌中实现了单机第 2、3 颗芯片的放量；WiFi SoC主要定位于应用在“真智能音箱” ，并通过计算能力更强的集成式方案对传统

36、分立式方案进行替代，为未来向智能家居市场拓展奠定基础；公司的手表主控芯片主要定位于蓝牙功能手表，并通过功耗更具优势的集成式方案对传统分立式方案进行替代。我们认为公司在和头部客户合作中锻炼了自身的架构设计能力，对低功耗、连接、计算主控芯片平台的理解力更为深刻，未来公司有望凭借下游市场的增长及替代带来的份额提升开辟新的成长空间。 图表图表6： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致性预期一致性预期 百万人民币百万人民币 2021E 2022E 2023E 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致

37、预期 差异差异 营业收入 1,698 1,944 -13% 2,664 3,118 -15% 4,144 4,556 -9% 营业利润 414 460 -10% 672 717 -6% 1,062 1,065 0% 归母净利润 411 456 -10% 666 709 -6% 1,051 1,053 0% 每股盈利（元） 3.42 3.8 -10% 5.55 5.91 -6% 8.76 8.78 0% 注：数据时间截至 2022 年 2 月 7 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 估值分

38、析：给予目标价估值分析：给予目标价 333 元，基于元，基于 60 倍倍 2022 年年 PE 我们选取乐鑫科技、博通集成、兆易创新、瑞芯微、晶晨股份、芯海科技、北京君正、澜起科技、富瀚微、普冉股份、中颖电子及全志科技共 12 家 A 股半导体设计公司作为公司估值的可比公司。产品线方面，各芯片产品的应用领域及功能有所不同，兆易创新、普冉股份等专注于 NOR Flash 存储芯片的研发与生产，兆易还是通用 MCU、利基 DRAM 等重要供应商；瑞芯微、晶晨股份及全志科技等以智能终端 AP 为主；而公司则专注于提供AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台低功耗芯片，目前以 TWS 耳机主

39、控芯片为主。横向对比来看，我们认为公司所处赛道竞争格局较优，公司龙头地位稳固，在TWS 耳机主控芯片领域几乎不存在国内竞争者，国外主要竞争者为高通及联发科。财务数据方面，伴随公司近年来的快速成长，规模效应凸显，人均营收领先行业。 图表图表7： 可比公司情况可比公司情况 （百万人民币）（百万人民币） 领域领域 3Q21 业绩回顾业绩回顾 3Q21 关键比率（关键比率（%） 2021-23 年年 CAGR 证券代码证券代码 公司公司 营业收入营业收入 营收营收 YoY（%） 净利润净利润 净利润净利润YoY（%） 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 研发费用率研发费用率 净利润净利润 营收营收 6

40、03986 CH 兆易创新 存储/MCU 6,329.94 99.45 1,648.18 145 44.32 26.04 14.16 9.3 27.1% 30.1% 300223 CH 北京君正 存储/MPU 3,793.16 208.85 635.3 2,735.52 36.1 16.67 7.48 9.65 29.0% 26.7% 688099 CH 晶晨股份 智能终端 AP 3,233.26 83.21 501.84 3,858.38 37.89 15.95 15.61 19.36 38.2% 28.7% 603893 CH 瑞芯微 智能终端 AP 2,057.02 67.86 407.

41、7 116.16 40.73 19.82 16.96 19.48 42.3% 36.9% 688008 CH 澜起科技 内存接口芯片 1,592.70 8.46 512.45 -41.62 49.13 32.18 6.23 15.24 44.7% 46.6% 300458 CH 全志科技 智能终端 AP 1,581.02 47.85 389.1 121.16 40.55 24.61 15.65 16.48 32.5% 33.8% 300613 CH 富瀚微 ISP/IPC 1,279.70 235.48 269.19 575.54 44.2 22.64 17.56 16.05 32.0% 35

42、.1% 300327 CH 中颖电子 MCU/BMIC/DDIC 1,093.57 47.4 268.03 88.78 46.66 24.59 23.67 18.14 31.5% 35.2% 688018 CH 乐鑫科技 WiFi MCU 978.04 76.82 148.17 83.32 40.49 15.15 8.69 19.12 42.5% 39.4% 688766 CH 普冉股份 NOR Flash 823.67 77.63 222.73 373.66 36.86 27.04 19.79 7.2 30.3% 37.6% 603068 CH 博通集成 RF-CMOS 收发器 800.78

43、 43.2 49.47 -14.65 26.43 6.18 2.47 18.56 50.9% 27.1% 688595 CH 芯海科技 MCU/健康测量AIOT 462.7 82.39 82.92 37.96 52.01 17.96 9.23 22.42 50.5% 38.7% 均值均值 1,879.3 87.3 399.9 1,159.7 41.5 20.4 13.1 16.5 37.6% 34.7% 中位数中位数 1,279.7 76.8 269.2 121.2 40.7 19.8 14.2 18.1 35.3% 35.2% 688608 CH 恒玄科技 TWS 耳机 SoC 1,231.

44、23 83.97 294.03 151.31 37.33 23.88 5.21 16.64 57.9% 53.5% 资料来源：Wind，华泰研究 考虑到 TWS 耳机市场的增长与公司芯片份额的提升，以及新产品 WiFi SoC 芯片和手表主控芯片的落地放量，我们预计 2021/22/23 年公司 EPS 分别为 3.42/5.55/8.76 元。根据Wind 一致性预期，可比公司 2022 年 PE 平均值为 40 倍，中位数为 36 倍。考虑到公司中长期在技术、客户、产品矩阵上的优势，我们给予公司 60 倍 2022 年 PE，对应目标价333 元，首次覆盖给予“买入”评级。 免责声明和披露

45、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 图表图表8： 可可比公司估值表比公司估值表 注: 股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价; 可比公司预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 从股价复盘来看，2021 年初代工产能紧张，联电及世界先进等大厂纷纷涨价，市场担心对芯片设计公司利润率造成侵蚀并影响出货。进入 5 月以来，搭载公司最新芯片BES2500 系列的 OPPO Enco Free 2 及三星 Galaxy Buds 2 先后发布，但由于二季度消费电子行业普遍不景气，TWS 耳机全球出货量同比增速创新低，公

46、司股价整体处于震荡区间。8 月份，公司主要代工厂台积电涨价，公司主要产品所用的 22 及 28nm 制程调涨20%，将对 4Q21 业绩产生影响，进而对股价产生负面影响。进入 9 月份，公司手表主控芯片正式落地，先后在小米、华为两大客户处量产出货，股价随之见底回升。 图表图表9： TWS 耳机季度出货量与公司业绩耳机季度出货量与公司业绩 资料来源：IDC，Wind，华泰研究 股价股价市值市值（元）（元）（亿元）（亿元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E1MYTD603986 CH兆易创新139.10960.1242.0732.6426.163.314.265.32-1

47、1.40%11.19%688008 CH澜起科技71.25815.1897.0464.0146.310.731.111.54-5.60%-19.45%300223 CH北京君正108.90526.5558.9243.6234.821.852.503.13-1.00%71.65%603893 CH瑞芯微106.50437.9572.4550.3936.681.472.112.90-9.97%98.24%688099 CH晶晨股份122.33504.1266.2847.2235.621.852.593.431.47%35.14%300458 CH全志科技52.00174.4433.2724.271

48、9.031.562.142.73-12.75%81.58%300327 CH中颖电子54.20169.3444.3832.3325.591.221.682.12-11.44%62.04%300613 CH富瀚微119.60142.9536.9426.6620.963.244.495.71-18.84%27.10%688018 CH乐鑫科技146.60116.1054.5337.0425.902.693.965.66-14.77%24.88%688766 CH普冉股份301.02109.0438.9629.8422.987.7310.0913.10-10.41%688595 CH芯海科技102.

49、0097.2685.1651.3637.661.201.992.71-8.61%83.51%603068 CH博通集成45.4571.0761.2934.7225.430.741.311.79-13.89%-32.52% 均值均值343.6857.6139.5129.762.303.194.18 中位数中位数171.8956.7235.8826.031.702.323.02股价变动股价变动证券代码证券代码公司公司P/EEPS 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 图表图表10： 公司股价驱动因素分析公司股价驱动因素分析 资料

50、来源：Wind，华泰研究 公司自上市以来，机构持股变化趋势与公司股价走势整体保持一致。截至 2022 年 1 月 5日，基金持股比例为 17.44%，机构持股比例合计为 25.83%。 图表图表11： 机构持股情况机构持股情况 资料来源：Wind，华泰研究 0270300330360390420450Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21（元）手表主控芯片进入华为WatchGT 3消费电子疲软，TWS耳机Q2全球出货量增速创新低台积电发布涨价函，成熟制程调涨20%，使