1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 百龙创园（百龙创园（605016605016）：健康食品添健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 食品饮料新股系列研究（之四） 2022 年 1 月 28 日 强烈推荐/首次 百龙创园百龙创园 公司报告公司报告 公司是公司是深耕营养健康事业的生物工程领军企业深耕营养健康事业的生物工程领军企业。公司是集产、学、研于一体、以生物工程为主导产业的国家级高新技术企业、“中国功能糖城”的旗舰企业。主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产

2、品的研发、生产及销售。 主业益生元与膳食纤维业务在国际上具有重要地位。主业益生元与膳食纤维业务在国际上具有重要地位。公司产品益生元和膳食纤维具有多重健康功效、 运用领域广， 具有巨大的经济价值与市场空间， 2019年我国益生元/膳食纤维行业总产值为 24/38 亿元，在 2025 年预计将达到36/52 亿元， CAGR 为 7%/5.4%。 公司益生元与膳食纤维产品的生产规模居于行业前列，2018 年产品产量分别在全球占比 6%/12.5%，占据重要市场份额与地位，有望充分受益于行业空间与成长。 健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待发。健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待

3、发。健康风潮下，大众对“代糖”需求旺盛，2019 年无糖饮料市场规模为 98.7 亿元，2014-2019 年CAGR 为 42.84%； 且我国无糖饮料在软饮料 （剔除包装饮用水） 中占比仅 1.25%，增长空间十分广阔。作为一种具备防龋齿、降血糖等功能的新型代糖，阿洛酮糖已经获得美国 FDA 等多国审批使用，市场增速高；公司阿洛酮糖业务在国内率先实现布局及生产，已获得海外市场认可，静待阿洛酮糖在国内市场获批，有望成为公司新业务亮点。 研发能力研发能力强、客户强、客户营销网络健全、下游粘性高，营销网络健全、下游粘性高，铸就公司核心竞争力。铸就公司核心竞争力。公司产品丰富，利用自身技术优势不断

4、研发新产品，是行业内少数能够全方位满足客户多样性需求的供应商之一。打造覆盖全球主要市场的销售网络，下游客户为保证自身产品口感及相关指标的统一性，较少更换供应商，客户粘性较大；公司多年来服务 Quest Nutrition、Halo Top、农夫山泉、蒙牛、伊利等知名品牌，形成客户资源优势。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021 年和 2022 年净利润分别为 1.04 亿元和 1.73亿元，对应 EPS 为 0.82 元和 1.36 元。当前股价对应 2022 年 PE 值为 19.23倍。我们看好公司益生元、膳食纤维主业的行业空间及增速，认为公司作为行业中的领先企业有望充分受益行业成长

5、；看好新业务阿洛酮糖在海外的推广及国内的待审，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：食品添加剂行业政策出现重大变化；贸易政策出现重大变化；食品安全问题 财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 421.05 499.62 641.41 876.16 1,131.74 增长率（%） 18.43% 18.66% 28.38% 36.60% 29.17% 公司简介：公司简介： 百龙创园股份是一家集产、 学、 研于一体、以生物工程为主导产业的国家级高新技术企业，自 2005 年设立至今，不断加大研发力度，形成了兼具益生元系列、

6、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，其中益生元系列产品、膳食纤维系列产品收入贡献占较大比例，建立了较强的市场优势。 资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2022-04-21 首发限售股上市流通 2022-04-29 年报预计披露 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 47.34-21.05 总市值（亿元） 33.27 流通市值（亿元） 8.34 总股本/流通 A股 （万股） 12,680/12,680 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 9.74 5252 周股价走势图周股价走

7、势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -15.1%84.9%184.9%1/263/265/267/269/2611/261/26百龙创园 沪深300 净归母利润（百万元） 82.78 95.55 103.97 173.01 231.38 增长率（%） 26.77% 15.42% 8.81% 66.39% 33.74% 净资产收益率（%） 13.86% 13.83% 13.01% 18.65% 21.04% 每股收益(元) 0.87 1.01 0.82 1.36 1.82 PE 30.16 25.98 32.00 19.23 14.38 PB 4.18 3.61 4.16 3.59 3.0

8、3 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 jXxVpZtQpPpPnNbR8Q8OnPrRnPpNkPrRoMjMpPzQbRrRxOxNnOpQxNsPsQP2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 百龙创园：深耕营养健康事业的生物工程领军企业百龙创园：深耕营养健康事业的生物工程领军企业 . 4 1.1 发展历程：研发为矛，不断突破 . 4 1.2 产品矩阵：益生元、膳食纤维、淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大品类铸就金字塔 . 6 1.3 股权结构：结构稳定，利于公司

9、健康发展 . 7 2. 公司主业益生元与膳公司主业益生元与膳食纤维业务在国际上具有重要地位食纤维业务在国际上具有重要地位 . 9 2.1 益生元及其百亿空间 . 9 2.1.1 益生元特性及其应用 . 9 2.1.2 益生元市场广阔，百亿空间未来可期 . 9 2.2 “人类第七种营养素”膳食纤维.10 2.2.1 膳食纤维及其下游应用 .10 2.2.2 膳食纤维产业巨大的经济价值与空间 . 11 2.3 益生元及膳食纤维竞争格局及公司优势 . 11 3. 健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待发健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待发 .14 3.1 “代糖”产业如火如荼，阿

10、洛酮糖未来可期.14 3.1.1 代糖：低热量/无热量且具备甜味的蔗糖替代品 .14 3.1.2 阿洛酮糖：具备防龋齿、降血糖等功能的新型代糖 .15 3.1.3 健康趋势奠基代糖行业发展动力 .16 3.1.4 下游强烈需求支撑下，我国甜味剂行业增速高且空间广阔，竞争尚未充分 .18 3.2 公司阿洛酮糖业务在国内率先实现布局及生产 .20 3.2.1 研发历程与生产工艺 .20 3.2.2 产能及供应情况 .21 4. 研发能力推动产品结构不断完善，铸就公司核心竞争力研发能力推动产品结构不断完善，铸就公司核心竞争力 .23 4.1 多年深耕，研发能力铸就公司产品品类金字塔 .23 4.2

11、公司营销网络健全，下游客户粘性高 .25 5. 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级 .27 6. 风险提示风险提示.27 相关报告汇总相关报告汇总 .29 插图目录插图目录 图图 1： 2016-2020 公司主营收入结构公司主营收入结构 单位：亿元单位：亿元 . 4 图图 2： 近三年公司主要产品销量情况近三年公司主要产品销量情况 单位：吨单位：吨 . 4 图图 3： 公司历年营收变化公司历年营收变化 单位：亿元单位：亿元 . 4 图图 4： 公司历年归母净利润变化公司历年归母净利润变化 单位：亿元单位：亿元 . 4 图图 5： 2016-2021Q3 公司净利率、毛利率走势公司净

12、利率、毛利率走势 . 5 图图 6： 2016-2021Q3 公司各费率走势公司各费率走势 单位：亿元单位：亿元 . 5 图图 7： 2016-2020 各主营产品毛利率各主营产品毛利率 . 5 图图 8： 公司设立以来重要产品推出时间公司设立以来重要产品推出时间 . 6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 9： 公司产品部分应用下游产品公司产品部分应用下游产品. 6 图图 10： 公司股权结构公司股权结构 . 7 图图 11： 全球市场益生元产值（全球市场益生元产值

13、（2015-2025E）. 9 图图 12： 中国市场益生元产值（中国市场益生元产值（2015-2025E） . 9 图图 13： 全球市场膳食纤维产值（全球市场膳食纤维产值（2015-2025E） . 11 图图 14： 中中国市场膳食纤维产值（国市场膳食纤维产值（2015-2025E） . 11 图图 15： 全球益生元和膳食纤维重要厂商全球益生元和膳食纤维重要厂商 . 11 图图 16： 2018年全球主要益生元厂商产量占比示意图年全球主要益生元厂商产量占比示意图 .12 图图 17： 2018 年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图 .12 图图 18

14、： 2016-2020 益生元系列营业收入益生元系列营业收入 单位：亿元单位：亿元 .12 图图 19： 2016-2020膳食纤维营业收入膳食纤维营业收入 单位：亿元单位：亿元 .12 图图 20： 阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理 .15 图图 21： 2021年我国糖尿病成人（年我国糖尿病成人（20-79岁）总数位居世界前列岁）总数位居世界前列 .17 图图 22： 2015-2019年中国甜味剂细分品类产量年中国甜味剂细分品类产量 单位：万吨单位：万吨 .18 图图 23： 国内主流无糖饮料品牌国内主流无糖饮料品牌 .18 图图 24： 我国无糖饮料市场

15、规模及增速：我国无糖饮料市场规模及增速：2014-2020年年 .19 图图 25： 我国无糖饮料市场规模预测：我国无糖饮料市场规模预测：2021-2027 年年 .19 图图 26： 中国与其他国家无糖茶销量占比中国与其他国家无糖茶销量占比 .20 图图 27： 2019年各国和地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占比年各国和地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占比 .20 图图 28： 公司阿洛酮糖制备过程公司阿洛酮糖制备过程 .21 图图 29： 公司阿洛酮糖收入高速增长公司阿洛酮糖收入高速增长 单位：百万元单位：百万元 .21 图图 30： 公司阿洛酮糖销售量高速增长公司阿洛酮糖销售量高速增长 单位：

16、吨单位：吨 .21 图图 31： 公司持续投入研发，研发费用投入稳中有升公司持续投入研发，研发费用投入稳中有升 单位：百万元单位：百万元 .24 表格目录表格目录 表表 1： 公司公司 2021 年前三季度主要原材料价格变动情况年前三季度主要原材料价格变动情况 . 错误!未定义书签。 表表 2： 益生元对人体的益处益生元对人体的益处. 9 表表 3： 可溶性膳食纤维的生理功效可溶性膳食纤维的生理功效.10 表表 4： 膳食纤维在食品中的应用膳食纤维在食品中的应用.10 表表 5： 常见甜味剂分类常见甜味剂分类.14 表表 6： 常见甜味剂与蔗糖甜度对比常见甜味剂与蔗糖甜度对比.14 表表 7：

17、 部分国家糖税措施部分国家糖税措施.16 表表 8： 我国无糖饮料市场规模及占比我国无糖饮料市场规模及占比 .19 表表 9： 公司主要产品一览表公司主要产品一览表.23 表表 10： 公司产能及增长情况公司产能及增长情况 单位：吨单位：吨 .24 表表 11： 公司主要客户及合作情况公司主要客户及合作情况.25 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 百龙创园：深耕百龙创园：深耕营养健康事业营养健康事业的生物工程领军企业的生物工程领军企业 1.1 发展历程：研发为矛，不

18、发展历程：研发为矛，不断突破断突破 百龙创园股份是一家集产、学、研于一体、以生物工程为主导产业的国家级高新技术企业，是“中国功能糖城”的旗舰企业、国内功能糖产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营业务为益生元系列产品、 膳食纤维系列产品、 其他淀粉糖 （醇） 系列产品和健康甜味剂产品的研发、 生产及销售。 公司自 2005 年设立至今，不断加大研发力度，形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，其中益生元系列产品益生元系列产品、膳食纤维系列产品收入贡献占较大比例，、膳食纤维系列产品收入贡献占较大比例，建立了较强的市场优势

19、，销量逐年上升，行业发展前景广阔建立了较强的市场优势，销量逐年上升，行业发展前景广阔；其他淀粉糖（醇）产品是除益生元和膳食纤维系列产品外公司收入的重要补充；健康甜味剂产品是公司 2020 年新推出的产品系列，未来可期。 图图1： 2016-2020 公司主营收入结构公司主营收入结构 单位：亿元单位：亿元 图图2：近三年公司主要产品销量情况近三年公司主要产品销量情况 单位：吨单位：吨 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 得益于下游行业规模爆发式增长与自身产品优势，公司营业收入稳定上升。得益于下游行业规模爆发式增长与自身产品优势，公司营业收入稳定上升。在近两年

20、即使在全球新冠疫情肆虐，消费下滑的背景下，公司业绩依然呈现增长趋势。2021 年前三季度，公司共实现营收 4.72 亿元，同比增长 28.63%，实现归母净利 0.75 亿元，同比增长 4.31%。 图图3：公司历年营收变化公司历年营收变化 单位：亿元单位：亿元 图图4：公司历年归母净利润变化公司历年归母净利润变化 单位：亿元单位：亿元 40.98 40.24 28.33 30.55 38.63 39.34 43.56 51.66 54.85 50.09 16.62 12.67 14.66 11.67 7.63 0.15 1.95 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

21、0%2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 健康甜味剂 其他淀粉糖 益生元系列 膳食纤维 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 公司毛利率和净利率整体较为稳定。公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020 年至 2021 年 Q3 受疫情影响，大宗商品价格上涨，原材料采购成本增加，公司毛利率下降至 26.64%，净利率下降至 15.89%。

22、 公司研发费用每年趋于稳定，保持 3.0%-4.0%的范围。三费占比呈现整体下降趋势，销售费用自 2019 年开始大幅下降，从 7.17%降至 2021Q3 的 3.12%，主要原因是作为销售商品的运费作为履约成本在营业成本内核算；管理费用变动幅度较小，稳中有降；财务费用由于公司筹备上市在 2020 年涨幅较大，而在上市后开始回落。 图图5：2016-2021Q3 公司净利率、毛利率走势公司净利率、毛利率走势 图图6：2016-2021Q3 公司各费率走势公司各费率走势 单位：亿元单位：亿元 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 图图7：2016-2020 各

23、主营产品毛利率各主营产品毛利率 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.002001920202021Q3营业收入yoy-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002001920202021Q3归属母公司股东的净利润yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

24、30.00%35.00%40.00%2001920202021Q3净利率毛利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2001920202021Q3销售费用管理费用财务费用研发费用P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：WIND，东兴证券研究所 1.2 产品矩阵：益生元、膳食纤维、淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大品类铸就金字塔产品矩阵：益生元、膳食纤维、淀粉糖（醇）、健康甜味剂四

25、大品类铸就金字塔 深耕行业多年，产品种类丰富。深耕行业多年，产品种类丰富。公司成立于 2005 年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，逐步从以生产功能性食品配料为主，转变到集中产业优势，致力于改善营养健康事业上来。公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，产品门类比较单一，经过十几年在功能糖行业的耕耘，研发技术趋于成熟，产品种类不断丰富，并在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 图图8：公司设立以来重要产品推出

26、时间公司设立以来重要产品推出时间 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 公司产品应用领域广泛，下游客户众多。公司产品应用领域广泛，下游客户众多。可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。 目前，公司产品已应用于 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。 图图9：公司产品部分应用下游产品公司产品部分应用下游产品

27、 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 1.3 股权结构：结构稳定，利于公司健康发展股权结构：结构稳定，利于公司健康发展 公司股权结构稳定，实控人目前持股 47.34%，重要股东为恩复开金、鸿庆华融二号等私募基金以及关联自然人。 公司创始人、董事长窦光德先生具有丰富的管理经验和敏锐的行业洞察力，在 2005 年抓住禹城市荣获“中国功能糖城” 荣誉称号、 健康产业前景无限的机遇， 进军功能糖生产领域， 并坚持研发核心技术和关键产品，立志

28、将公司打造成为绿色健康食品龙头企业。 图图10：公司股权结构公司股权结构 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 公司主业益生元与膳食纤维业务在国际上具有重要地位公司主业益生元与膳食纤维业务在国际上具有重要地位 2.1 益生元及其百亿空间益生元及其百亿空间 2.1.1 益生元特性及

29、其应用益生元特性及其应用 益生元益生元指不被宿主消化吸收指不被宿主消化吸收， 却能够改善宿主健康的有机物质却能够改善宿主健康的有机物质；它通过选择性地促进肠道内原有的一/多种有益细菌（即益生菌）生长繁殖，增加碳水化合物代谢，并对有害菌和致病菌有抑制或非增殖作用。益生元具有良好的耐消化性，不易被唾液、胰液、肠液中的酶类所分解，可以一直到达大肠，被肠道细菌代谢。 表表1：益生元对人体的益处益生元对人体的益处 功能 解释 改善和防止便秘 人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多，双歧杆菌发酵低聚糖产生的短链脂肪酸能促进肠道蠕动，达到改善和防止便秘的效果。 促进矿物质元素的吸收 低聚糖类益生元经微生

30、物发酵后可降低肠道内 pH 值，提高矿物质溶解性，从而促进大肠中钙、镁等矿物质的吸收。 免疫调节、抗肿瘤 益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢产物，而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖，从而提高机体的抗体水平，同时双歧杆菌的细胞壁和细胞间的物质能使机体的免疫力提高，具有抗癌作用。 调节脂肪代谢 益生元可以影响人体脂肪代谢，使机体中的血清胆固醇和甘油三酯下降。 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 我国目前市场上最为常见并已实现规模化生产的益生元产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。益生元目前已广泛应用于食品、乳制品、医药、保健品等多个领域，市场规模逐渐扩大，益生元目

31、前已广泛应用于食品、乳制品、医药、保健品等多个领域，市场规模逐渐扩大，例如国际上允许在婴幼儿 1 段奶粉中添加低聚果糖和低聚半乳糖，几乎所有高端婴幼儿配方奶粉都进行了益生元添加。 2.1.2 益生元市场广阔，百亿空间未来可期益生元市场广阔，百亿空间未来可期 益生元市场广阔，我国益生元市场未来五年有望以益生元市场广阔，我国益生元市场未来五年有望以 7%+的年均复合增速增长。的年均复合增速增长。根据中国食品添加剂和配料协会，2019 年我国益生元行业总产值约 24.07 亿元，全球益生元行业总产值约为 140.29 亿元。预计到 2025年，我国益生元行业总产值将达到 36.24 亿元，全球益生元

32、行业总产值将达到 180.47 亿元，CAGR 分别为7%/4.3%，未来五年我国益生元市场有望年均复合增速有望达到大个位数。 图图11：全球市场益生元产值全球市场益生元产值（2015-2025E） 图图12：中国市场益生元产值（中国市场益生元产值（2015-2025E） P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：中国食品添加剂和配料协会，东兴证券研究所 资料来源：中国食品添加剂和配料协会，东兴证券研究所 2.2 “人类第七种营养素人类第七种营养素”膳食纤维”膳食纤维

33、 2.2.1 膳食纤维及其下游应用膳食纤维及其下游应用 膳食纤维也是公司主营业务之一， 20 年营收占比达约 50%。 膳食纤维是一种多糖， 无法被胃肠道消化吸收，其中可溶性膳食纤维可在水中溶解，吸水会膨胀，并且可被大肠中微生物酵解，易形成溶胶或凝胶，具有很具有很强的离子吸附性，能吸附胆酸、胆固醇及有害物质，并可以清除自由基，同时还具备益生元的作用。强的离子吸附性，能吸附胆酸、胆固醇及有害物质，并可以清除自由基，同时还具备益生元的作用。因此，可溶性膳食纤维的生理作用和应用领域比不可溶性膳食纤维更加广泛， 2018 年全球膳食纤维市场中， 可溶性膳食纤维占到全部市场份额的约 80%。 表表2：可

34、溶性膳食纤维的生理功效可溶性膳食纤维的生理功效 功能 解释 较强的吸水和膨胀功能 可溶性膳食纤维具有极强的吸水功能，会使人产生饱腹感并抑制进食，有较好的减肥功能。同时，可溶性膳食纤维会增加大便水分和体积，刺激肠道蠕动，使得粪便中的致癌物质及时排出体外，大大减少肠道癌和痔疮等的发病概率。 调节血脂，促进新陈代谢 膳食纤维可以控制脂肪酶的活性，阻碍食物脂肪消化并使其大部分直接排出体外，部分可溶性膳食纤维能减少人体对甘油三酯和胆固醇的吸收。同时可溶性膳食纤维能帮助人体对矿物质（如钙、铁、镁等）元素的吸收，并且促进体内毒素的排出。 解毒和降低血压 膳食纤维能与肠道中的 K+、Na+进行交换，促使尿液和

35、粪便中大量排出 Na 和 K，从而降低血液中的 Na+与 K+的比值，产生降低血压的作用。同时，膳食纤维可与Cu、Pb 等重金属离子进行交换，缓解人体重金属中毒程度。 预防癌症和清除自由基 可溶性膳食纤维呈溶液状态，主要促进肠道双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌的产生，同时还可产生大量的短链脂肪酸和抑制肿瘤细胞生长的丁酸，预防结肠癌。同时根据相关文献记录的实验结果，可溶性膳食纤维有清除自由基的功效。 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 表表3：膳食纤维在食品中的应用膳食纤维在食品中的应用 应用 效果 在焙烤食品中的应用 膳食纤维可应用于面包、蛋糕、饼干等焙烤食品中，添加的膳食纤维可吸附水分，有利于产

36、品的凝固和保鲜，提升产品口感，延长产品保质期，降低企业成本。同时，部分膳食纤维还具备一些特殊功能，如玉米、麸皮膳食纤维可用于提高焙烤食品的香味；小麦麸皮膳食纤维具有膨松功能，可使面包保持松软，增进食品风味。 在主食食品中的应用 膳食纤维可用于制作馒头、面条、米饭等主食。馒头中加入膳食纤维，可强化面团筋力，口感良好，无发酵和粗糙感；面条中加入膳食纤维，面条韧性良好，耐煮耐泡，口感更佳；米饭中添加膳食纤维可使其更加蓬松清香。 在肉制品中的应用 肉制品中添加膳食纤维，可保持肉制品中的水分，降低热量。同时，膳食纤维具有较好的抗氧化作用，添加后可延长肉制品的保存期。 在饮料制品中的应用 膳食纤维可应用于

37、各种高纤维饮料中，除健康和保健作用外，还可提高产品的稳定性、分散性和冲调性，防止结块。在乳酸菌奶中，添加的膳食纤维使活性菌保持活性，延长产品货架期，并增强乳制品的口感和风味。 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2.2 膳食纤维产业巨大的经济价值与空间膳食纤维产业巨大的经济价值与空间 欧美、日本等国近年来已将膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维，高纤

38、维主食已成为人们补充膳食纤维的主要途径，其消费需求正以每年 10以上的速度增长。在市场需求的催生下，美国早在 2009 年高膳食纤维类产品的年销售额已超过 500 亿美元。 随着我国居民生活水平的提高，人们对美味的过度追求，高脂肪、高碳水化合物、高蛋白质的过量摄入，以及食物结构的日益精细化，致使我国出现了高血压、高血脂、高胆固醇、糖尿病等疾病的流行，这与膳食纤维的缺失存在着一定的关系。 由于我国拥有约由于我国拥有约 14 亿的人口基数，膳食纤维产业有着巨大的经济价值。亿的人口基数，膳食纤维产业有着巨大的经济价值。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会， 2019 年， 我国膳食纤维行业总产值

39、约 38.31 亿元， 全球膳食纤维行业总产值约为 180.64 亿元。预计到 2025 年， 我国膳食纤维行业总产值将达到51.94 亿元， 全球膳食纤维行业总产值将达到 220.14 亿元。 图图13：全球市场膳食纤维产值（全球市场膳食纤维产值（2015-2025E） 图图14：中国市场膳食纤维产值（中国市场膳食纤维产值（2015-2025E） 资料来源：中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会，东兴证券研究所 资料来源：中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会，东兴证券研究所 2.3 益生元及膳食纤维竞争格局及公司优势益生元及膳食纤维竞争格局及公司优势 细分市场集中度高， 公司益生元与膳食纤维产

40、品均在全球具有重要地位。细分市场集中度高， 公司益生元与膳食纤维产品均在全球具有重要地位。 就益生元及膳食纤维行业整体来看，不涉及行业准入及政策壁垒，没有特别的许可经营制度，行业市场化程度较高。但由于益生元及膳食纤维产品细分品种较多，且分为不同档次，同一产品品种的生产厂商数量相对较少，因此，就单一产品品种而言，行业集中度较高。截至目前，国内低聚果糖主要生产厂商为公司和量子生物2 家；全球低聚异麦芽糖的生产厂商主要集中在中国，为公司及保龄宝 2 家；全球抗性糊精产品生产厂商也仅限于公司、英国泰莱、日本松谷化学法国罗盖特、美国 ADM 等少数几家。 图图15：全球益生元和膳食纤维重要厂商全球益生元

41、和膳食纤维重要厂商 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 公司生产规模位居行业前列，业务收入不断向好。公司生产规模位居行业前列，业务收入不断向好。公司产品涵盖益生元和膳食纤维系列等多个产品类别，截至目前公司能够生产 60 多种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一，公司的生产技术水平及生产规模均位居国内行业前列。2018 年，公司益生元产品产量占全球份额约为 6%，膳食纤维产品产量占全

42、球份额约为 12%，占比均为世界前列。 图图16： 2018 年全球主要益生元厂商产量占比示意图年全球主要益生元厂商产量占比示意图 图图17：2018 年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 图图18：2016-2020 益生元系列营业收入益生元系列营业收入 单位：亿元单位：亿元 图图19： 2016-2020 膳食纤维营业收入膳食纤维营业收入 单位：亿元单位：亿元 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P13 敬请参阅报

43、告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3. 健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待发健康甜味剂下游需求强劲，公司阿洛酮糖产品蓄势待发 健康甜味剂阿洛酮糖属于新型的“代糖”产品，是公司业务板块中一个新重要组成部分，公司 2019 年研发成功并推出阿洛酮糖，取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。 3.1 “代糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期“代

44、糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期 3.1.1 代糖：代糖：低热量低热量/无热量且具备甜味的蔗糖替代品无热量且具备甜味的蔗糖替代品 健康风潮下，“代糖”走入大众视野。健康风潮下，“代糖”走入大众视野。糖能带给人愉悦感，是人体能量的重要来源，随着人们生活水平的提高， 直接和间接摄入的添加糖日益增加； 但是由于生活节奏和劳作方式的改变， 体力劳动和运动量相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。 多余糖分无法及时消耗不但会导致肥胖，还可能增加 II 型糖尿病和心血管疾病的风险。同时，糖也会促使口腔内的细菌发酵，引起蛀牙。随着居民健康意识的提高，减糖但不减甜的甜味剂，即“代糖”，逐渐被应用到越来越多

45、的领域。 甜味剂具备蔗糖相似甜味，但热量极低甜味剂具备蔗糖相似甜味，但热量极低/无热量；近年来，天然甜味剂受追捧。无热量；近年来，天然甜味剂受追捧。甜味剂是指能赋予食品、饮料甜味、但不含热量或热量极低，不参与人体代谢的食品添加剂。 甜味剂按其来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂，按甜度可以分为高倍甜味剂和低倍甜味剂。天然甜味剂是指自然界存在于各种生物体中天然合成的一种成分，加工提取而得的产品，传统天然甜味剂主要为赤藓糖醇、麦芽糖醇、甜菊苷、罗汉果苷等；人工合成甜味剂是指非生物天然合成而是由人工经化学处理得到的产物，如安赛蜜、阿斯巴甜、纽甜、三氯蔗糖等。由于原料天然、健康的特性，近年来天然甜味剂

46、更受到下游厂商与终端消费者的追捧。 表表4：常见甜味剂分类常见甜味剂分类 分类 产品 高倍甜味剂 天然高倍甜味剂 甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成高倍甜味剂 糖精钠、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三鹿蔗糖等 低倍甜味剂 糖类低倍甜味剂 果糖、葡萄糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味剂 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源：三元生物招股书，东兴证券研究所 表表5：常见甜味剂与蔗糖甜度对比常见甜味剂与蔗糖甜度对比 名称名称 甜度倍数甜度倍数 乳糖醇 0.3-0.42 低聚木糖 0.5 山梨糖醇 0.6 赤藓糖醇、葡萄糖、阿洛

47、酮糖 0.7 麦芽糖醇 0.8-0.95 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（605016）：健康食品添加领先企业，阿洛酮糖铸就新亮点 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 名称名称 甜度倍数甜度倍数 蔗糖、蔗糖、木糖醇木糖醇 1 1 甜蜜素 50 甜菊糖、甘草甜素、阿斯巴甜、安赛蜜 200 罗汉果甜苷 300 三氯蔗糖 600 纽甜 6000 资料来源：三元生物招股书，东兴证券研究所 3.1.2 阿洛酮糖：阿洛酮糖：具备防龋齿、降血糖等功能的新型代糖具备防龋齿、降血糖等功能的新型代糖 阿洛酮糖阿洛酮糖属于天然甜味剂，热量极低且安全、口感柔和。属于天然甜味剂，热量极

48、低且安全、口感柔和。阿洛酮糖是自然界中天然存在但含量极少的一种稀有单糖，其甜味及口感与蔗糖相当类似或接近，但其热量却远低于蔗糖（每克阿洛酮糖热量值约为 0.2-0.4卡，每克蔗糖热量 3.89 卡），对于肥胖以及糖尿病患者是一种理想的蔗糖代替物，且具有安全、口感柔和细致、甜味温和细致的特征，食用期间与之后都没有不良口感。 对比一般甜味剂，阿洛酮糖具备防龋齿、抑制血糖升高、提供饱腹感等特殊功效。对比一般甜味剂，阿洛酮糖具备防龋齿、抑制血糖升高、提供饱腹感等特殊功效。由于不会降低口腔中的 pH值， 不会增加患龋齿的风险， 阿洛酮糖具有非致龋性。 此外， 阿洛酮糖有助于控制血糖， 抑制血糖水平升高，

49、改善糖尿病；阿洛酮糖是 葡糖苷酶、 淀粉酶、麦芽糖酶和蔗糖酶等的弱抑制剂，可以抑制淀粉和二糖在胃肠道中代谢；因此，阿洛酮糖具备潜在的抗高血糖效果。同时，阿洛酮糖通过释放 GLP-1（胰高血糖素样肽-1），GLP-1 通过血流到达大脑，它作用于这些大脑区域的受体，从而最终导致食欲下降，饱腹感增强，从而对减肥人士也有一定帮助。 另外，农林科学领域国际 Top 期刊Journal of Agricultural and Food Chemistry刊登的动物研究发现，阿洛酮糖可以通过保护胰腺 细胞来抑制血糖升高、增加胰岛素敏感性并降低患 2 型糖尿病的风险。 随着随着美国食品药品监督管理局美国食品药

50、品监督管理局批准将阿洛酮糖从“总糖”中删除，应用阿洛酮糖作为蔗糖替代甜味剂的食品批准将阿洛酮糖从“总糖”中删除，应用阿洛酮糖作为蔗糖替代甜味剂的食品及饮料可以被标注为“无糖”、“低糖”。及饮料可以被标注为“无糖”、“低糖”。2019 年，美国 FDA 根据新的研究成果，修改其在 2016 年的规定，宣布阿洛酮糖可以不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，因此在这两项类目中不计算其添加量。该变化为阿洛酮糖在食品中，特别是无糖、少糖产品中大量应用奠定了政策基础。 图图20：阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理阿洛酮糖在美国的历年行业政策梳理 P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 百龙创园（6050