1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 君亭酒店君亭酒店（301073） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 休闲服务/酒店 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 45.95 元 目标目标价格价格 71.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.54 流通A 股股本(百万股) 19.07 A 股总市值(百万元) 3,700.81 流通A 股市值(百万元) 876.11 每股净资产(元) 6.10 资产负债率(%) 61.91 一年内最高/最低(元)

2、54.48/25.15 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 度假游风口已至，看度假游风口已至，看“小而美”“小而美”跃迁“广而精”跃迁“广而精”踏上新征程踏上新征程 一、君亭酒店：精品中高端，优质小而美。一、君亭酒店：精品中高端，优质小而美。君亭于 05 年成立、16 年新三板上市、21 年创业板二次上市，始终聚焦中高端精选服务酒店市场。19 年公司营收 3.37 亿元、归母净利 0.72亿元， 常态化利润率 19%、 ROE30%高于行业平均。 公司旗下四大品牌覆盖大众到中高产客群，常态化 ADR 超 400 元，一线城市高端品牌 ADR 可与豪华酒店媲美。截止 21 年

3、 9 月，公司旗下共有 47 家酒店，其中直营及合资 16 家数量占比 34%、收入利润贡献超八成。公司从杭州起步向周边拓展，目前长三角 41 家门店占比 82%，随品牌力提升、募资到位，未来有望从区域走向全国。 二、酒店行业：中高端升级，差异化竞争。二、酒店行业：中高端升级，差异化竞争。近十年我国酒店供给增速从 31%降至 9%， 19 年高线城市降至 1%，发展主题由增量向提质转变。截止 20 年末，我国中端及以下酒店占比近8 成，相比美国 3 成，我国中低端酒店体量大、结构升级空间大。中高端品牌起步于 10 年后，发展仅 10 年，目前格局分散 CR10 仅为 26.4%，多品牌错位竞争

4、发展共享结构升级红利，20年 CR10 中 6 家房量增速超 20%。 三、三、公司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力。团队优势：公司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力。团队优势：创始人从业 35年积累丰富高端酒店运营及开发经验，核心团队出自君澜体系多年合作配合默契，新聘任总经理具有国际化酒店管理经验，强强联合为君亭品牌加速拓店蓄力。开发优势：开发优势：公司积累丰富中高端酒店开发经验，项目开发体系完备，开店成功率高，选址精选下单店韧性更强，疫情期间维持 25%毛利率、13%净利率显著领先行业。旗下门店优质带动委托管理业务起量，18-20 年委托管理数量从 15 个增至

5、27 个。管理优势：管理优势：君亭品牌首创 BAS(Bed/ Art/ Service)精选服务模式，通过多年积累删繁添彩，实现用户体验和盈利能力的平衡，13-19 年毛利率从29%提升至 35%，同时费控能力持续提升，同期净利率从 5%提升至 19%，疫情前常态化毛净利率超过行业龙头华住。客源优势：客源优势：直销模式提升客户订房效率增加粘性，18-20 年直销比例从 45.6%提升至 53.8%；公司积极拓展渠道、累积忠实客户，截止 20 年末会员数量已达 49万。 四、四、未来看点：未来看点：内生外延相辅相成，看“小而美”进击“广而精” 。内生外延相辅相成，看“小而美”进击“广而精” 。公

6、司基于优质的单店模型（19 年单店平均年创收/贡献毛利 2292/774 万元，开业 2 年内实现盈亏平衡） ，上市募资后计划加快开店节奏。22 年 1 月公司与君澜系协同发展，带来近 200 家筹建/签约酒店（截止 21Q3 公司旗下酒店仅 47 家） ，后续新店开业业绩弹性大。委管基于 GOP 模式收费，21 年受疫情影响委管店收入不及 40 万/年，我们预计常态化下有望达到 100 万/年。上市后加强数字化建设以强化酒店集团管理及扩张能力， 投入 2038 万元建设信息化综合管理平台， 集成样板展示、设计、信息化三大功能，将显著提高展店效率及跨区域经营能力。 五、盈利预测及估值建议：五、

7、盈利预测及估值建议：我们预计，21-23 年公司直营酒店数量将分别达 16/ 18/ 20 家，旗下君亭系列酒店委托管理酒店数量将分别达 34/ 94/ 184 家；收入将达 2.78/ 5.41/ 7.08 亿元，同比增速分别为 8.7%、 94.5%、 30.9%； 净利润将达 0.36/ 1.06/ 1.64 亿元， 同比增速分别为 2.8%、193.6%、 55.0%。 君亭酒店深耕中高端酒店领域， 站在当前时点看未来在差异化下竞争力更强、小体量下业绩 CAGR 更高、GOP 模式下业绩弹性更大。我们给予君亭酒店 35x 的估值，对应2023 年净利润 1.64 亿元的总市值为 57.

8、4 亿元，股价为 71.3 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：局部地区疫情反复；委托管理扩张不及预期风险；房租及人力成本上涨压缩利润；市场竞争加剧风险；A 股与美股等海外市场不同，估值方式不同导致估值差异等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 381.64 256.03 278.18 541.03 708.06 增长率(%) 11.87 (32.91) 8.65 94.49 30.87 EBITDA(百万元) 95.97 42.29 53.04 143.78 212.54 净利润(百万元) 72.25

9、35.07 36.05 105.85 164.03 增长率(%) 20.01 (51.47) 2.82 193.60 54.96 EPS(元/股) 0.90 0.44 0.45 1.31 2.04 市盈率(P/E) 50.61 104.28 101.42 34.54 22.29 市净率(P/B) 14.03 12.36 7.02 5.84 4.63 市销率(P/S) 9.58 14.28 13.14 6.76 5.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 59.46 21.71 14.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-5%7%19%31%43%55%67%2021-012

10、-09君亭酒店创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 君亭酒店：精品中高端，优质小而美君亭酒店：精品中高端，优质小而美. 5 1.1. 公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质 . 5 1.2. 财务回顾：成本管控力强，进军高端更显优势 . 7 2. 酒店行业：中高端升级，差异化竞争酒店行业：中高端升级，差异化竞争. 10 2.2. 整体增速放缓，连锁化率提升 . 10 2.3. 中产人群扩大，带来结构升级机会 . 11 2.4. 中高端格局未定，多品牌错位竞争发展 . 13 3. 公

11、司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力公司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力 . 17 3.1. 团队优势：强强联合，中西合璧，蓄力跃迁 . 17 3.2. 开发优势：丰富项目积累开发经验，选址精准成功率高 . 18 3.3. 管理优势：恰到好处，精准卡位成本及房价之平衡处 . 20 3.4. 客源优势：自获客能力强，协议客户根基深厚 . 23 4. 成长看点：内生外延相辅相成，看成长看点：内生外延相辅相成，看“小而美小而美”进击进击“广而精广而精” . 26 4.1. 收购君澜系实现规模跃迁，品牌体系向上突破 . 26 4.2. 坚持扩大直营店特色业务，创利同时维稳品牌

12、力 . 27 4.3. 加强数字化平台建设，为规模跃迁储能 . 29 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：君亭酒店发展历程 . 5 图 2：2018-2020 年公司平均房价 ADR 情况 . 5 图 3：2018-2020 年，公司直营店收入贡献超九成 . 6 图 4：2018-2020 年，公司直营店毛利贡献超八成 . 6 图 5：按地区划分公司酒店门店数量 . 6 图 6：公司浙江/上海地区收入分别占 5/3 成 . 6 图 7：君亭酒店股权结构集中（截至 2021Q3） . 7 图 8：2016-2021 年

13、 Q1-3 公司营业收入情况 . 7 图 9：2018-2020 年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比 . 7 图 10：2018-2020 年住宿服务主要成本 . 8 图 11：2018-2020 年餐饮服务主要成本 . 8 图 12：2016-2020 年及 2021Q1-3 公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率 . 8 图 13：2016-2020 年及 2021Q1-3 公司期间费用率 . 9 图 14：疫情前公司归母利润逐年提升 . 9 图 15：疫情下行业企业盈利能力波动大 . 9 图 16：2018-2020 年，君亭酒店资产负债率低于行业企业 . 9 图 17：20

14、18-2020 年，君亭酒店 ROE 水平高于行业 . 9 dVaXNAiXnVbYMBpOoPqQbRaOaQnPmMtRtRlOmMtRlOqQyRbRpPxOMYnPpMxNnPpQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达 4598 亿元后见顶. 10 图 19：2017-2020 年，我国住宿业改建投资额从 370 亿元提升至 451 亿元 . 10 图 20：我国酒店连锁化率持续提升 . 11 图 21：各城市酒店连锁化率分布 . 11 图 22：低线城市连锁酒店渗透空间更大

15、、增速更快（单位：万间） . 11 图 23：美国酒店供给档次分布呈现纺锤型 . 11 图 24：中国酒店供给档次分布呈现金字塔型 . 11 图 25：美国中产及以上人口占比大 . 12 图 26：中国潜在中产人口占比大 . 12 图 27：高等教育毛入学率不断提高为就业结构升级带来红利 . 12 图 28：城镇化水平不断提升为经济增长带来红利 . 12 图 29：2015-2020 年，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间） . 13 图 30：2015-2020 年，我国中端以上酒店增速快于经济型 . 13 图 31：2020 年我国一二线城市商旅出差住宿标准 . 13 图 32：2020

16、 年我国三四线城市商旅出差住宿标准 . 13 图 33：我国中高端酒店仍处于高速增长期 . 13 图 34：2017-2020 中高端酒店客房增速 . 13 图 35：2015-2019 年，我国中高端酒店 ADR 稳步提升 . 14 图 36：2020 年我国分档次连锁酒店 CR10 . 15 图 37：2017-2020 年我国中高端连锁酒店 CR10 . 15 图 38：我国中高端酒店格局分散（截至 2021 年 1 月 1 日） . 15 图 39：中高端酒店多品牌错位竞争发展，20 年前十大酒店中 6 家客房增长超 20% . 15 图 40：2018-2020 年杭州 4 家君庭酒

17、店 ADR 对比（单位：元/间夜） . 17 图 41：2018-2020 年杭州 4 家君庭酒店 RevPAR 对比（单位：元/间夜） . 17 图 42：公司项目开发流程完备，经验丰富 . 18 图 43：公司成立以来开店节奏克制，优中选优 . 18 图 44：2018-2020 年公司可供出租客房夜总数 . 19 图 45：疫情下公司旗下酒店入住率优于行业平均（单位：%） . 19 图 46：2020 年，疫情下君亭酒店经营韧性更加突出 . 19 图 47：2018-2020 年，君亭与同业 RevPAR 对比（单位：元） . 20 图 48：2018-2020 年，君亭与同业 Occ

18、对比 . 20 图 49：2018-2020 年公司受托管理费收入快速提升（单位：万元） . 20 图 50：2018-2020 年公司基本管理费收入快速增加（单位：万元） . 20 图 51：2018-2020 年基本管理费成为委托管理费主要部分 . 20 图 52：2018-2020 年公司委托管理酒店数量规模增长（单位：万元） . 20 图 53：精选“金可儿”床垫，“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品. 21 图 54：其他中端品牌卫浴设施较简约 . 21 图 55：南京夜泊秦淮君亭酒店棋峰试馆 . 21 图 56：南京夜泊秦淮君亭酒店秦淮书舍 . 21 图 57：Pagoda 君亭，融合东

19、西方美学 . 22 图 58：东方文化元素深入细节 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 59：顾客好评率及评价良好 . 22 图 60：2013-2019 年，君亭酒店平均毛利率 36%高于行业龙头华住 . 23 图 61：2013-2019 年，君亭酒店净利率不断提升 . 23 图 62：君亭门店数量仅为头部酒店集团的 1-3%，聚焦“小而美” . 23 图 63：2019 年君亭与三大酒店集团单店各成本利润率对比 . 23 图 64：公司直销和分销占收入比 . 24 图 65：公司直销和分销占收入比（细分） . 24

20、 图 66：主要协议公司交易金额占比 . 24 图 67：主要 OTA 公司交易金额占比 . 24 图 68：公司旗下 OTA 客户来源于携程、Booking、Expedia 等（单位：万元） . 25 图 69：公司 OTA 客户优质，客单价高（单位：元/间夜） . 25 图 70：君亭酒店人脸识别身份验证机器 . 25 图 71：君亭酒店自助办理入住机器人酒店机器人管家 . 25 图 72：华住集团丰富的产品矩阵 . 26 图 73：2017-2020 年我国中高端连锁酒店 CR10 . 27 图 74：2021E-2025E，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间） . 28 图 75：2

21、021E-2025E，我国中高端酒店增速明细快于其他类型酒店 . 28 图 76：2021E-2025E，我国中高端酒店 ADR 稳步提升 . 28 图 77：对标亚朵酒店，公司在一线城市、新一线和二线城市加密空间很大（单位：家） . 28 图 78：公司加强数字化平台建设 . 29 图 79：2021-2023 年公司盈利预测及核心假设 . 30 表 1：中国中高端酒店客房仍有一倍左右增量空间 . 12 表 2：中高端酒店物业条件（以亚朵和桔子水晶为例）. 14 表 3：中高端酒店 CR10 格局未定 . 16 表 4：杭州 4 家君庭酒店开业时间 . 17 表 5：公司深耕单店，开店成功率

22、高，经营存续期长 . 18 表 6：君亭酒店可比公司静态 PE 估值 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 君亭酒店：君亭酒店：精品中高端，优质小而美精品中高端，优质小而美 1.1. 公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质 君亭于君亭于 05 年成立、年成立、16 年新三板上市、年新三板上市、21 年创业板二次上市年创业板二次上市、22 年收购君澜系列品牌年收购君澜系列品牌，始终聚焦中高端精选服务酒店市场。始终聚焦中高端精选服务酒店市场。2005 年，公司创始人吴启元先生创立君亭

23、酒店品牌，定位中档精选服务酒店。2009 年，君亭酒店与由吴启元创建、由南都集团控股的君澜酒店整合发展。 2015 年 5 月， 吴启元及核心团队以管理层收购方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆， 此后君亭酒店聚焦中高端精选服务市场， 君澜酒店深则耕度假及高星酒店管理市场。2016 年 3 月，君亭酒店在新三板挂牌上市。2017 年以后，公司陆续推出定位更高的夜泊君亭、Pagoda 君亭，品牌体系不断向上突破。2021 年 9 月，君亭酒店在深交所创业板二次上市。2022 年 1 月 21 日，公司公告以 1.4 亿元收购君澜、景澜品牌，加快公司全国化及高端品牌布局。 图图 1：君亭酒店发展历程君

24、亭酒店发展历程 资料来源：公司招股书，公司公告，天风证券研究所 公司旗下四大品牌公司旗下四大品牌覆盖大众到中高产客群，覆盖大众到中高产客群， 常态化常态化 ADR 超超 400 元，元， 一线城市一线城市高高端端品牌品牌 ADR可与豪华酒店媲美可与豪华酒店媲美。基础品牌君亭酒店、寓君亭分别定位中档精选服务酒店、中档公寓酒店，服务大众消费群体和城市白领；高端品牌夜泊君亭、Pagoda 君亭分别定位高档历史文化旅游目的地酒店、高档艺术设计酒店，服务中高产消费群体。2018-2020 年，公司旗下酒店整体ADR分别为419/ 427/ 367元， 其中杭州Pagoda君亭ADR分别为392/ 485

25、/ 430元，上海 Pagoda 君亭 ADR 分别为-/ 647/ 536 元。 图图 2：2018-2020 年公司年公司平均房价平均房价 ADR 情况情况 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司旗下酒店数量少仅公司旗下酒店数量少仅 47 家，但直营店占比大家，但直营店占比大，收入利润贡献超八成。收入利润贡献超八成。截止 21 年 9 月，44854306475362%-14%24%-11%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700201820192020公司平均房价ADR（元）杭州Pa

26、goda君亭ADR（元）上海Pagoda君亭ADR（元）公司平均房价ADRYOY杭州Pagoda君亭ADRYOY上海Pagoda君亭ADRYOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司旗下共有 47 家酒店，其中直营及合资酒店 16 家，委托管理 31 家。相比于中国酒店三大龙头近万家的体量， 公司 “小而美” 特色凸显。 2018-2020 年， 公司实现营收分别 3.41/ 3.82/ 2.56 亿元，其中直营店收入 3.32/ 3.67/ 2.41 亿元，占比分别为 97.4%/ 96.1%/ 94.1%；实现毛利1.19/

27、1.33/ 0.64 亿元， 其中直营店贡献1.15/ 1.24/ 0.53 亿元， 贡献率分别为96.6%/ 93.2%/ 82.8%。 图图 3：2018-2020 年，公司直营店收入贡献超九成年，公司直营店收入贡献超九成 图图 4：2018-2020 年，公司直营店毛利贡献超八成年，公司直营店毛利贡献超八成 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司从杭州公司从杭州起步向周边拓展起步向周边拓展，目前目前长三角长三角 41 家家门店门店占比占比 82%，管理半径逐步扩大管理半径逐步扩大。2005年 10 月，公司旗下首家杭州湖滨君亭酒店开业，2007-20

28、08 年，杭州艺联君亭酒店、杭州华闰君亭酒店陆续开业。 2008 年以后， 公司酒店逐步拓展至绍兴、 义乌、 上海等地。 2013年以后，公司酒店又拓展至合肥、武汉、宁波、三亚、奉化等地。目前华东地区仍是君亭酒店的核心腹地，特别是浙江、上海等地。截止 2022 年 1 月 12 日，公司共开业酒店 50家 （含委托管理） ， 其中浙江、 江苏、 上海分别 23/ 11/ 7 家， 长三角地区酒店数量占比 82%。2020 年公司销售收入中浙江、上海的占比分别为 53.1%/ 30.1%。未来随国民消费力提升、酒店市场结构升级，公司有望加快长三角以外地区发展节奏，从区域走向全国。 图图 5：按地

29、区划分公司酒店门店数量按地区划分公司酒店门店数量 图图 6：公司浙江公司浙江/上海地区收入分别占上海地区收入分别占 5/3 成成 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司核心管理层公司核心管理层稳定，稳定，股权结构集中股权结构集中激激发发增长增长动力。动力。公司核心管理层与君亭品牌历史渊源深厚，前总经理从波、副总经理施晨宁分别于 1995 年、2007 年加入南都君澜体系，2015年起跟随君亭酒店发展。截止 21Q3，公司创始人吴启元持有 2932 万股，占比 36.4%；前总经理从波持有 1562 万股，占比 19.4%；副总经理施晨宁持有 829 万股

30、，占比 10.3%；艺术总监吴海浩持有 263 万股，占比 3.3%。核心管理层持股增强发展动力，强激励下公司成长可期。 3.413.822.563.323.672.4197.4%96.1%94.1%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.001.002.003.004.005.002018年2019年2020年整体营收（亿元）直营店收入（亿元）直营店收入占比1.191.330.641.151.240.5396.6%93.2%82.8%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.000.501.001.502.002018年2019年2020年整体毛利（亿元）直营店

31、毛利（亿元）直营毛利占比23025浙江江苏上海其他开业酒店数(家)49.3%47.4%53.1%31.7%34.3%30.1%12.3%9.9%10.2%6.7%8.4%6.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201820192020浙江上海安徽其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：君亭酒店股权结构集中君亭酒店股权结构集中（截至（截至 2021Q3） 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2. 财务回顾：财务回顾：成本管控力强，进军高端更显优势成本管控力强，进军高端更

32、显优势 收入端：收入端：疫情前收入疫情前收入端端 CAGR7%稳步增长，近年酒店稳步增长，近年酒店+业务丰富收入结构，未来非房收入业务丰富收入结构，未来非房收入有望加大收入贡献比例。有望加大收入贡献比例。2016-2019 年，公司营业收入从 3.13 亿元增至 3.82 亿元，期间CAGR为6.9%， 呈现稳步增长趋势。 20 年受疫情影响降至 2.56亿元， 同比减少33.0%； 21Q1-3公司实现营收 2.12 亿元，同比增长 26.1%。此外公司通过商业综合体酒店+模式丰富收入结构，2018-2020 年，公司直营店业务收入中房费收入占比从 77.1%降至 70.6%，租金及其他收入

33、占比从 10.7%提升至 14.8%。 图图 8：2016-2021 年年 Q1-3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 9：2018-2020 年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 成本端：地段、设施、服务升级提高品牌调性，成本率仅微增彰显成本管控力。成本端：地段、设施、服务升级提高品牌调性，成本率仅微增彰显成本管控力。住宿服务的主要成本为租金、人工及门店装修摊销，2018-2019 年租金及摊销成本率分别提升0.8pct/ 1.5pct 至 22.4%/ 12.4%，

34、三大成本率提升 2.1pct 至 46.2%。客房业务外公司还提供高附加值的餐饮服务，2019 年餐饮成本率 130.9%，意在提升客户满意度及公司整体收入。 3.13 3.22 3.41 3.82 2.56 2.12 2.9%5.9%12.0%-33.0%26.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.001.002.003.004.005.00营业收入（亿元）YOY77.1%76.0%70.6%9.3%8.8%8.8%10.7%11.3%14.8%0%20%40%60%80%100%201820192020住宿服务餐饮服务其他配套服务及产品 公司报告公司报告 | | 首

35、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：2018-2020 年住宿服务主要成本年住宿服务主要成本 图图 11：2018-2020 年餐饮服务主要成本年餐饮服务主要成本 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 毛利端：近年直营毛利水平微降，管理业务起量调节下，整体毛利水平维稳。毛利端：近年直营毛利水平微降，管理业务起量调节下，整体毛利水平维稳。2016-2021年 Q1-3，公司综合毛利率始终维持在 35%左右，20 年受疫情影响减至 25.1%，21Q1-3 已经恢复至 35.3%高于疫情前水平。其中酒店运营毛利率呈现

36、微降趋势，从 2016 年的 36.2%降至 2019 年的 33.8%，主要受高档酒店占比提升影响；酒店管理毛利率快速提升，从 2016年的 28.3%提升至 2020 年的 76.8%，主要系规模效应所致。 图图 12：2016-2020 年及年及 2021Q1-3 公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 费用端：期间费用水平低且逐年递减，彰显管理水平及费控能力。费用端：期间费用水平低且逐年递减，彰显管理水平及费控能力。随规模效应及品牌力提升， 公司销售费用呈下降趋势， 从 2016 年的 6.3%降至

37、 21Q1-3 的 4.0%； 管理费用率在 6-8%之间浮动，低且稳定；偿还贷款降低利息成本。2017-2020 年，公司期间费用率从 14.2%降至 10.5%，管理水平和费控能力逐年提升。 21.5%22.4%31.5%11.7%11.4%10.0%10.9%12.4%16.1%44.1%46.2%57.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018年2019年2020年租赁成本率人工成本率长期待摊销成本率三大成本合计61.9%59.1%70.1%47.7%49.2%41.8%11.6%14.6%17.1%7.6%8.0%11.7%128.8%

38、130.9%140.6%0.0%50.0%100.0%150.0%2018年2019年2020年物料成本率人工成本率租赁成本率长期待摊销成本率四大成本合计率36.1%37.9%34.9%34.9%25.1%35.3%36.2%37.9%34.5%33.8%22.0%28.3%34.0%48.9%62.0%76.8%20%30%40%50%60%70%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-3综合毛利率酒店运营毛利率酒店管理毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：2016-2020 年及年及

39、 2021Q1-3 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 利润端：利润端：疫情前常态化疫情前常态化净利净利率率 18.9%，高于三大酒店集团。，高于三大酒店集团。2016-2020 年及 2021Q1-3，公司归母净利润分别为 0.36 亿元/ 0.59 亿元/ 0.60 亿元/ 0.72 亿元/ 0.35 亿元/0.34 亿元，同比增长率分比为 9.7%/ 66.6%/ 1.4%/ 20.0%/ -51.5%/ 85.1%，归母净利率分别为 11.4%/ 18.5%/ 17.7%/ 18.9%/ 13.7%/ 15.9%，高于三大酒店集团。 图图 14：疫情前公司

40、归母利润逐年提升疫情前公司归母利润逐年提升 图图 15：疫情下行业企业盈利能力波动大疫情下行业企业盈利能力波动大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 资产负债率及资产负债率及 ROE：资本结构健康自造血能力强，疫情前常态化资本结构健康自造血能力强，疫情前常态化 ROE 超超 40%。公司不断偿还借款调整资本结构，18-20 年资产负债率从 47.4%减至 36.9%，低于同期首旅/锦江/开元的48.1%/ 64.5%/ 66.1%， 不存在重大长期偿债风险。 18-19年公司ROE分别为32.5%/ 30.6%，显著高于行业企业。 图图 16：2018-20

41、20 年，君亭酒店资产负债率低于行业企业年，君亭酒店资产负债率低于行业企业 图图 17：2018-2020 年，君亭酒店年，君亭酒店 ROE 水平高于行业水平高于行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.3%5.4%5.3%5.7%4.0%4.0%6.8%7.6%6.0%6.2%6.5%6.0%1.9%1.3%0.8%0.3%6.3%18.3%14.2%14.1%12.6%10.5%16.9%0%4%8%12%16%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0.36 0.59 0.60

42、 0.72 0.35 0.34 11.4%18.5%17.7%18.9%13.7%15.9%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80归母净利（亿元）归母净利率8.5%10.0%9.2%10.7%-36.5%-9.4%2.1%7.3%7.4%8.0%7.2%7.0%1.1%0.1%10.1%7.1%13.7%15.8%-67.7%-17.2%2.2%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2018H12018年2019H12019年2020H12020年2020H1首旅酒店锦江酒店

43、华住集团-S47.4%44.7%36.9%30.0%50.0%70.0%90.0%2018年2019年2020年首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店32.5%30.6%12.6%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2018年2019年2020年首旅酒店锦江酒店华住酒店君亭酒店 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 酒店行业：酒店行业：中高端中高端升级升级，差异化竞争，差异化竞争 2.2. 整体增速放缓，连锁化率提升整体增速放缓，连锁化率提升 十年间我国酒店供给增速从十年间我国酒店供给增速从 31%降至降至 9%，从增

44、量向存量改造过渡。，从增量向存量改造过渡。2010-2015 年，我国有限服务酒店型酒店从 5120 家增至 21481 家，期间 CAGR 为 33%。受制于土地供给限制、行业平均利润率下滑等因素，2016 年以后我国核心酒店供给增速放缓，以连锁酒店为例，2015-2020 年，我国连锁酒店数量增速从 31%降至 9%。从住宿业投资变化趋势上同样可验证，我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达 4598 亿元后见顶。2017-2020 年，我国住宿业固定资产完成额基本维持在 4200-4300 亿元之间，其中改建占比不断提升，从 8.7%提升至 10.6%。 图图 18：我国住宿业固定资产

45、完成额于我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达年达 4598 亿元后见顶亿元后见顶 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 19：2017-2020 年，年，我国住宿业改建投资额从我国住宿业改建投资额从 370 亿元提升至亿元提升至 451 亿元亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 连锁化率持续提升，连锁化率持续提升，低线城市渗透空间更大、增速更快低线城市渗透空间更大、增速更快。近年我国酒店连化率持续提升，16-20 年全国整体连锁化率从 21%提升至 31%。截止 2020 年末，我国一线城市、二线城市（副省级城市及省会城市） 、三线及以下城市酒店客房连锁化率分别为 48%、41%

46、、24%，连锁化率仍呈现不断提高趋势。2019-2020 年，我国一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化率分别提升 10/ 13/ 7pct。从客房数量上看，2020 年我国一线城市连锁酒店客房达74.57 万间，同比增速为 6%；二线城市连锁酒店客房达 148.56 万间，同比增速为 13%；三线及以下城市连锁酒店客房达 245.85 万间，同比增速为 28%。 2,860 3,672 4,414 4,513 4,598 4,088 4,246 4,224 4,324 4,269 01,0002,0003,0004,0005,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年

47、 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年城镇固定资产投资完成额:住宿业（亿元）298 310 339 345 413 376 370 442 494 451 20.6%4.2%9.2%1.8%19.6%-8.9%-1.7%19.6%11.8%-8.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 100 200 300 400 500 6002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年城镇固定资产投资完成额:改建:住宿业（亿元）YOY 公司报告公司报告

48、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 20：我国酒店连锁化率持续提升我国酒店连锁化率持续提升 图图 21：各城市各城市酒店连锁化率酒店连锁化率分布分布 资料来源：中国饭店协会，天风证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 图图 22：低线城市低线城市连锁酒店连锁酒店渗透空间更大、增速更快渗透空间更大、增速更快（单位：万间）（单位：万间） 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 2.3. 中产人群扩大，中产人群扩大，带来结构升级机会带来结构升级机会 我国我国中端以下酒店中端以下酒店客房数客房数占比近占比近8成， 向中高端以上升级的基数大。成，

49、向中高端以上升级的基数大。 根据中国饭店业协会，截止 2020 年末我国高档酒店(STR 对应中高档，下同)仅为 1.6 万家，客房数量 223 万间，分别占比整体酒店的 6%/15%。同期，我国酒店 27.9 万家，客房数量 1532.6 万间，中端以下(含经济型)酒店 26.0 万家，客房数量 1201.7 万间，分别占比整体酒店的 93%/78%，仍为我国酒店的基本盘。 发达国家中端酒店占比超发达国家中端酒店占比超 50%，我国酒店供给存在结构升级的机会。，我国酒店供给存在结构升级的机会。发达国家成熟市场酒店结构呈现纺锤型分布，以美国为例，中高端及高端酒店客房数量占比整体超过 50%，中

50、端及以下酒店占比 30.1%。 目前我国高档酒店占比仅为 14.6%， 中档及以下酒店占比近 8 成，中档及以下酒店向上升级至中高档及以上的空间超过 30%。 图图 23：美国酒店供给档次分布呈现纺锤型美国酒店供给档次分布呈现纺锤型 图图 24：中国酒店供给档次分布呈现金字塔型中国酒店供给档次分布呈现金字塔型 资料来源：Choice Hotel，天风证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 70.22131.93192.75394.9174.57148.56245.85468.996%13%28%19%0%5%10%15%20%25%30%00500一线城市客房数副