1、 房地产房地产 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 2 月月 8 日日 600048.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 15.7 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本本报告要点报告要点 凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，公激励机制升级带来的效益提升等因素，公司规模增长将逐步提速，助力实现重返前司规模增长将逐步提速，助力实现重返前三愿景。三愿景。 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (

2、0.6) 3.3 21.4 19.0 相对上证指数 6.8 10.7 25.9 23.1 发行股数 (百万) 11,970 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 187,933 3个月日均交易额(港币 百万) 1,288 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年1月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产房地产 : 房地产开发房地产开发 保利发展保利发展 央企龙头具备穿越周期的战略定力，多重优势奠定未来发展基石 公公司核心亮点司核心亮点 央企龙头具备穿越周期的战略定力央企龙头具备穿越周期的

3、战略定力。06年公司上市初销售规模仅 84亿，20年达 5028 亿元，实现 14年60倍跨越式增长，年复合增速 34%；市占率从 0.4%增至 2.9%，规模始终位于行业前五，央企第一。我我们认为公司穿越周期的能力主要们认为公司穿越周期的能力主要因为其清晰的战略方向及强大的执行力。因为其清晰的战略方向及强大的执行力。从战略看，公司自成立以来，始终契合国家发展方向，把握城镇化扩张带来的发展机会。一方面，坚实以刚需和改善性住宅为主，解决住房需求；另一方面，始终坚守住宅地产、坚守核心一二线城市为主、坚守地产相关多元化，没有进行盲目战略转型，保持了稳固的行业地位。与传统央国企不同，公司在推进市场化机

4、制方面与传统央国企不同，公司在推进市场化机制方面是央是央企中的领先者企中的领先者，股权激励及跟投机制充分；新管理层上任后积极增持，体现持续推动公司发展的决心，股权激励及跟投机制充分；新管理层上任后积极增持，体现持续推动公司发展的决心。 坚守地产主业，坚持坚守地产主业，坚持“中心城市中心城市+城市群城市群”深耕战略。深耕战略。公司 21年实现销售额 5349 亿元，同比+6.4%，销售排名跃升至第四位。由于公司深耕一二线核心城市，销售均价相对较高，21 年 16049 元/平，同比增长8.8%。21H1公司一二线城市销售贡献为 67.6%，广州超 260亿，佛山超 200亿，上海、北京、东莞超

5、100亿，战略聚焦的优势凸显，核心区域及城市深耕效果显著。公司擅长根据土地市场变化灵活调整节奏，合理把握投资节奏，补充优质土地资源，同时始终将拿地成本控制在合理水平，楼面均价/销售均价始终控制在 50%以下，保障充足的盈利空间。截至 21年 6月在建面积 1.4亿平，待开发面积 7323万平，可满足 2-3年开发需求，其中一二线城市占比 61%，四大核心城市群占比 37%。 “一主两翼一主两翼”战略战略清晰清晰，两翼业务不断发展，合力两翼业务不断发展，合力打造不动产生态平台。打造不动产生态平台。截至 21 年 6 月末，1）不动产不动产金融翼：金融翼：公司拥有信保基金（持股 40%）、保利资本

6、（持股 45%）、太平保利（持股 49%）三家不动产基金管理机构，累计管理基金规模超 1600亿。2）综合服务翼：）综合服务翼：公司有效整合行业生态系统资源，其中保利物业保利物业（持股 72.3%）在管面积 4.28 亿平，市占率 1.6%，38%为房企母公司提供的物业，营收从 16年的 25.6亿提升至 20年的 80.4亿，CAGR33%，21年有望破百亿；保利商业保利商业已开业购物中心 29个，分布 14 个中心城市，开业面积 193 万平，在营项目出租率超 80%，打造了“时光系”、“together系” 商业品牌；保利酒店保利酒店旗下拥有 4个自主品牌，已开业酒店 20 个，客 房数

7、 4873 间；保保利公寓利公寓 18年面世，为满足不同客群居住需求,形成差异化品牌矩阵，目前共有 N+及瑜璟阁两大品牌体系，当前在营项目 40 个，累计开业 6120个房间。保利经纪保利经纪方面，方面，18年保投顾与业界龙头合富辉煌完成股权整合，公司持股 43.9%，销售代理业务覆盖 200 多个城市，代理项目超 2200 个，代理销售规模超 2500 亿。 财务指标：财务指标：营收业绩稳步增长，盈利、偿债能力位于行业营收业绩稳步增长，盈利、偿债能力位于行业领先地位。领先地位。公司营收业绩稳步增长；在行业面临利润率下滑压力下，公司开发业务毛利率与净利率整体稳中有升，2021H1 以 32.5

8、%的毛利率位列TOP30 房企第一。同时，多年来始终保持适中杠杆水平，是 20 年 TOP5 房企中唯一的绿档企业，截至21Q3依然保持着绿档优势，具备央企多元融资渠道及低息融资优势，融资成本仅 4.7%。截至 21年 9月货币资金 1321亿，同比增长 7.7%，增速较 20年提升 3pct，得益于公司提高销售回款管理精细度，17-20年在资金趋紧背景下保持回笼率稳中有升，2021H1实现销售回笼 2556亿，同比增长 26.3%。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 在当前在当前“良性循环和健康发展良性循环和健康发展”的基础上，优质房企在融资方面率先获得监管层支持，公司多年以来始终保持的

9、基础上，优质房企在融资方面率先获得监管层支持，公司多年以来始终保持适中的杠杆水适中的杠杆水平，是平，是 2020年年 TOP5房企中唯一实现房企中唯一实现“三道红线三道红线”绿档的企业，截至绿档的企业，截至 2021年第三季度末依然保持年第三季度末依然保持着绿档的优势，营收业绩及销售规模稳步增长，在整体行业着绿档的优势，营收业绩及销售规模稳步增长，在整体行业面临利润率下滑的压力下，盈利能力仍保持在行面临利润率下滑的压力下，盈利能力仍保持在行业较高水平。 同时， 在业较高水平。 同时， 在 2021年集中土拍中积极参与， 新增项目多集中于高能级核心地区； 在手土地储备充足，年集中土拍中积极参与，

10、 新增项目多集中于高能级核心地区； 在手土地储备充足，为未来销售增长提供支撑。我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益为未来销售增长提供支撑。我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，公司规模增长将逐步提速，助力实现重返前三愿景。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将提升等因素，公司规模增长将逐步提速，助力实现重返前三愿景。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资金、土地等资源向优质进一步推动各类资金、土地等资源向优质头部房企聚拢，公司作为融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头头部房企聚拢，公司作为融资渠道畅通、综合

11、能力突出的优质龙头房企将享有更高的估值溢价。房企将享有更高的估值溢价。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 2851/ 3299 / 3790亿元；归母净利润分别为 276 / 285 /295亿元；对应 EPS分别为 2.30 / 2.38 / 2.46元。当前股价对应的 PE分别为 6.9X / 6.7X /6.5X。首次覆盖，给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收

12、入 (人民币 百万) 235,981 243,208 285,079 329,879 379,000 变动 (%) 21.3 3.1 17.2 15.7 14.9 归母净利润 (人民币 百万) 27,959 28,948 27,584 28,502 29,485 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.34 2.42 2.30 2.38 2.46 变动 (%) 47.9 3.5 (4.7) 3.3 3.4 全面摊薄市盈率(倍) 6.83 6.60 6.93 6.70 6.48 每股股息 (人民币) 0.82 0.82 0.78 0.81 0.84 股息率(%) 5.1 5.1 4.9 5.1 5.2

13、 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 2月 8日 保利发展 2 目录目录 1“一主两翼”战略清晰，央企龙头具备穿越周期的战略定力“一主两翼”战略清晰，央企龙头具备穿越周期的战略定力 . 7 1.1 央企龙头战略清晰，三十年守业传承 .7 1.2 股权结构清晰，新管理层平稳过渡有望带领公司取得新成绩 .9 1.3 公司激励跟投机制充分，新管理层积极增持，体现发展决心 .11 2 坚守地产开发主业，销售稳步增长；坚持坚守地产开发主业，销售稳步增长；坚持 “中心城市中心城市+城市群城市群”深耕战略，深耕战略，土储丰富且质地优良土储丰富且质地优良 . 14 2.1 公司销售稳步增长，坚持深耕

14、“中心城市+城市群” .14 2.2 坚持差异化多元化拓展策略，优化提升土储质量 .18 2.3 合理把握地产开发与结算节奏，预计今明两年结算收入仍将实现稳定增长 .23 3 “一主两翼一主两翼”战略蓝图成形，打造不动产生态发展平台战略蓝图成形，打造不动产生态发展平台 . 25 3.1 不动产金融翼：重视资本对产业赋能，累计管理基金规模超 1600 亿 .26 3.2 综合服务翼：有效整合行业生态系统资源，多点开花成效显著 .27 4 财务指标分析：业绩稳步释放、盈利与偿债能力行业领先财务指标分析：业绩稳步释放、盈利与偿债能力行业领先 . 39 4.1 整体营收业绩稳中有升，未来业绩释放明确性

15、较强 .39 4.2 盈利能力行业领先，ROE 持续提升 .42 4.3 财务杠杆稳健，TOP5 中唯一绿档企业，具备多元融资方式及低成本融资优势 .44 4.4 经营性现金流改善，加强现金流管理成效显著 .48 5 投资建议投资建议 . 51 6 风险提示风险提示 . 52 kYzXoYmPqQpPpP6MaO9PmOqQpNnPlOqQpNiNrRxO9PnNvMuOtOyQwMqMsR 2022年 2月 8日 保利发展 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 保利发展公司发展历程保利发展公司发展历程 . 8 图表图表 2. 公司公司 20

16、12 年首次迈入千亿阵营，年首次迈入千亿阵营，2016-2018 年相继突破了两千、三千和年相继突破了两千、三千和四千亿销售规模大关，四千亿销售规模大关，2020 年销售规模突破五千亿年销售规模突破五千亿 . 8 图表图表 3. 公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司，合计持股达公司，合计持股达 40.49% . 9 图表图表 4. 以刘平为核心的新一届管理团队核心班底搭建完成以刘平为核心的新一届管理团队核心班底搭建完成 . 10 图表图表 5. 首次股权激励计划实施情况（注销未行权股份后，公司首次股

17、权激励计划实施情况（注销未行权股份后，公司 2017 年年 6 月发布月发布了实施完成公告）了实施完成公告） . 11 图表图表 6. 第二期股票期权激励计划实施情况第二期股票期权激励计划实施情况 . 12 图表图表7. 公司高管从截至公司高管从截至2021年年8月月4日持有公司日持有公司0.094%的股份增持至截至的股份增持至截至2022年年 1 月月 27 日的日的 0.0997% . 13 图表图表 8. 公司穿越周期的能力主要是因为其清晰的战略方向及强大的执行力公司穿越周期的能力主要是因为其清晰的战略方向及强大的执行力 . 16 图表图表 9. 2006-2020 年公司销售面积年公司

18、销售面积 CAGR 为为 26.8%，2021 年同比下降年同比下降 2.2% . 17 图表图表 10. 2006-2020 年公司销售金额年公司销售金额 CAGR 为为 34%，2021 年同比增长年同比增长 6.4% . 17 图表图表 11.2006-2021 年公司市占率从年公司市占率从 0.4%提升至提升至 2.9%. 17 图表图表 12. 公司销售规模始终位于行业前五，央企第一公司销售规模始终位于行业前五，央企第一 . 17 图表图表 13. 由于公司深耕一二线，销售均价相对较高，由于公司深耕一二线，销售均价相对较高，2020 年为年为 14750 元元/平，平，2021年年

19、1-11 月提升至月提升至 16049 元元/平平 . 18 图表图表 14. 2021H1 公司一线、二线和三四线城市销售面积振占比分别为公司一线、二线和三四线城市销售面积振占比分别为 6.0%、61.6%和和 32.4% . 18 图表图表 15. 2021H1 公司长三角、京津冀、大湾区、成渝城市群销售面积占比分别为公司长三角、京津冀、大湾区、成渝城市群销售面积占比分别为15.2%、5.1%、16.3%和和 6.4% . 18 图表图表 16. 具体城市来看，佛山、广州、成都销售贡献相对较高具体城市来看，佛山、广州、成都销售贡献相对较高 . 18 图表图表 17. 2020 年公司新增土

20、储建面年公司新增土储建面 3186 万平，同比增万平，同比增 19%，2021 年新增年新增 2783万平，同比下降万平，同比下降 13% . 20 图表图表 18. 2011-2021 年公司拿地权益比例基本保持在年公司拿地权益比例基本保持在 60%-75%，当前为，当前为 65%左右左右 . 20 图表图表 19. 公司擅于根据土地市场变化灵活调整投资节奏公司擅于根据土地市场变化灵活调整投资节奏 . 20 图表图表 20. 公司始终将拿地成本控制在合理水平，保障充足公司始终将拿地成本控制在合理水平，保障充足的盈利空间的盈利空间 . 21 图表图表 21. 从拿地金额来看，公司在集中土拍中上

21、海、厦门、广州拿地金额超过百从拿地金额来看，公司在集中土拍中上海、厦门、广州拿地金额超过百亿，分别为亿，分别为 160、149 和和 113 亿元亿元. 21 图表图表 22. 公司集中土拍所获得的所有地块中，拿地建面占比最高的城市为长沙公司集中土拍所获得的所有地块中，拿地建面占比最高的城市为长沙 2022年 2月 8日 保利发展 4 （19.9%） 、广州（） 、广州（10.4%）. 21 图表图表 23. 公司在集中土拍中广州、济南、青岛、武汉四个城市的土拍溢价率为公司在集中土拍中广州、济南、青岛、武汉四个城市的土拍溢价率为 0%，长春、天津、长沙、上海土拍溢价率低于长春、天津、长沙、上海

22、土拍溢价率低于 5% . 22 图表图表 24. 从集中土拍成交建面来看，公司在厦门、福州、长沙的市占率较高，分从集中土拍成交建面来看，公司在厦门、福州、长沙的市占率较高，分别为别为 11.7%、14.6%和和 10.6% . 22 图表图表 25. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司拥有在建面积月末，公司拥有在建面积 1.4 亿平，待开发面积亿平，待开发面积 7323 万万平平 . 23 图表图表 26. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司待开发面积一二线城市占比月末，公司待开发面积一二线城市占比 61% . 23 图表图表 27. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司待开发

23、面积四大核心城市群占比月末，公司待开发面积四大核心城市群占比 37%. 23 图表图表 28. 2021H1 公司新开工公司新开工 2781 万平，同比下降万平，同比下降 3.0% . 24 图表图表 29. 2021H1 公司竣工公司竣工 1415 万平，同比增长万平，同比增长 16.7% . 24 图表图表 30. 2020 年公司结算收入年公司结算收入 2264 亿元，同比增长亿元，同比增长 1.2% . 24 图表图表 31. 2020 公司结算面积公司结算面积 2069 万平，同比增长万平，同比增长 17.2% . 24 图表图表 32. 保利地产保利地产“一主两翼一主两翼”模式模式

24、. 25 图表图表 33. 2016-2020 年两翼业务收入年复合增速为年两翼业务收入年复合增速为 19.3%，高于同期地产开发收，高于同期地产开发收入年复合增速（入年复合增速（11.4%） . 26 图表图表 34. 2021 年上半年两翼业务收入占比超过年上半年两翼业务收入占比超过 10%，达，达 11%，较，较 2020 年同期提年同期提升了升了 2.5 个百分点个百分点 . 26 图表图表 35. 保利发展的基金管理规模稳步提升，截至保利发展的基金管理规模稳步提升，截至 2021 年年 6 月末达月末达 1600 亿亿 . 27 图表图表 36. 公司重视资本对产业的赋能，拥有三家不

25、动产基金管理机构公司重视资本对产业的赋能，拥有三家不动产基金管理机构 . 27 图表图表 37. 公公司有效整合行业生态系统资源，形成保利物业、保利经纪、保利商业、司有效整合行业生态系统资源，形成保利物业、保利经纪、保利商业、保利酒店、保利公寓等十大业务板块保利酒店、保利公寓等十大业务板块 . 28 图表图表 38. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利发展合计持有保利物业月末，保利发展合计持有保利物业 72.28%股权股权 . 29 图表图表 39. 2005 年后保利物业发展分为全国化布局、增值服务布局和多元物业组合年后保利物业发展分为全国化布局、增值服务布局和多元物业组合布布局三大阶

26、段局三大阶段 . 29 图表图表 40.保利物业始终位列百强物管公司前五，央企物管公司第一保利物业始终位列百强物管公司前五，央企物管公司第一 . 30 图表图表 41. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利物业在管面积月末，保利物业在管面积 4.28 亿平，较亿平，较 2020 年年末增长年年末增长12.6% . 30 图表图表 42. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利物业合约面积月末，保利物业合约面积 6.22 亿平，较亿平，较 2020 年年末增长年年末增长9.7% . 30 图表图表 43. 当前保利物业市占率约为当前保利物业市占率约为 1.6% . 31 图表图表 44.

27、保利物业在上市物管公司中在管规模排名前三，央企物管公司保利物业在上市物管公司中在管规模排名前三，央企物管公司中排名第中排名第一一 . 31 图表图表 45. 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，母公司提供的在管面积日，母公司提供的在管面积 1.63 亿平，第三方外拓亿平，第三方外拓在管面积在管面积 2.65 亿平亿平 . 31 图表图表 46. 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，住宅物业在管面积日，住宅物业在管面积 1.82 亿平，非住宅物业在管亿平，非住宅物业在管面积达面积达 2.46 亿平亿平 . 31 2022年 2月 8日 保利发展 5 图表图表 47. 保利物业

28、营业收入从保利物业营业收入从 2016 年的年的 25.64 亿元，提升至亿元，提升至 2020 年的年的 80.38 亿亿元，年复合增速为元，年复合增速为 33.1% . 32 图表图表 48. 2021 年上半年基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务收入占比年上半年基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务收入占比分别为分别为 61%、23.3%和和 15.7% . 32 图表图表 49. 保利物业整体毛利率从保利物业整体毛利率从 2016 年的年的 16.7%稳步提升至稳步提升至 2021 年上半年的年上半年的20.0% . 33 图表图表 50. 截至截至 2021 年年 6 月末

29、，保利商业已开业购物中心月末，保利商业已开业购物中心 29 个，开业面积个，开业面积 193 万万平平 . 33 图表图表 51. 从在营购物中心城市分布来看，一线城市从在营购物中心城市分布来看，一线城市 7 个，新一线城市个，新一线城市 15 个，二三个，二三线城市线城市 7 个个. 33 图表图表 52. 保利商业项目保利商业项目 . 34 图表图表 53. 保利酒店拥有保利酒店拥有 4 个自主酒店品牌：雅途、郡雅、悦雅、诺雅个自主酒店品牌：雅途、郡雅、悦雅、诺雅 . 35 图表图表 54. “悦雅悦雅”是针对是针对 Z 世代消费喜好与习惯所打造的时尚、健康、年轻的四星世代消费喜好与习惯所

30、打造的时尚、健康、年轻的四星品牌品牌 . 35 图表图表 55. 万科、招商蛇口于各房企中布局时间较早，且已形成了一定的长租规模万科、招商蛇口于各房企中布局时间较早，且已形成了一定的长租规模36 图表图表 56. 公司跻身住房租公司跻身住房租赁企业规模排名前赁企业规模排名前 20 . 36 图表图表 57. 保利公寓目前共有保利公寓目前共有 N+及瑜璟阁两大品牌体系及瑜璟阁两大品牌体系 . 37 图表图表 58. 2021 年年 1-7 月已有月已有 10 家房企发行住房租赁专项公司债券超过家房企发行住房租赁专项公司债券超过 220 亿元 ，亿元 ，同比同比 2020 年增长年增长 23% .

31、 38 图表图表 59. 保利发展持有保利地产投资顾问有限公司保利发展持有保利地产投资顾问有限公司 43.9%的股份的股份 . 38 图表图表 60. 截至截至 2021 年年 6 月末，销售代理业务覆盖全国月末，销售代理业务覆盖全国 200 多个城市，代理项目超多个城市，代理项目超 2200 个个 . 38 图表图表 61. 公司公司 2010-2020 年营业收入从年营业收入从 359 亿元增长至亿元增长至 2432 亿元，年复合增速亿元，年复合增速为为 21.1% . 39 图表图表 62. 公司公司 2010-2020 年归母净利润从年归母净利润从 49 亿元增长至亿元增长至 289

32、亿元，年复合增速亿元，年复合增速为为 19.4% . 40 图表图表 63. 公司公司 2010 年到年到 2021Q3 少数股东损益从少数股东损益从 10.6%波动增长至波动增长至 30.0% . 40 图表图表 64. 2016 年以来受合作项目陆续结转影响投资收益明显增加年以来受合作项目陆续结转影响投资收益明显增加 . 40 图表图表 65 房地产开发营收占比维持在房地产开发营收占比维持在 93-97%，2021Q3 下降至下降至 89% . 41 图表图表 66. 2021 年前三季度主营业务营业收入中，华南、华中、华东分别占比年前三季度主营业务营业收入中，华南、华中、华东分别占比 4

33、8.4%、13.0%、12.4% . 41 图表图表 67. 截至截至 2021 年三季度末，公司预收账款年三季度末，公司预收账款 4609 亿元，同比增长亿元，同比增长 21.2% . 41 图表图表 68. 截至截至 2021 年三季年三季度末 ， 公司预收账款度末 ， 公司预收账款/上年营业收入比值为上年营业收入比值为 1.90 ， 较， 较 2020年明显提升年明显提升 . 41 图表图表 69. 2021Q3 公司毛利率为公司毛利率为 29.8%，2019 年以来呈现下降趋势年以来呈现下降趋势 . 42 图表图表 70. 2021 年上半年公司房地产开发销售和其他主营业务毛利率分别为

34、年上半年公司房地产开发销售和其他主营业务毛利率分别为 32.4%和和 31.2% . 42 2022年 2月 8日 保利发展 6 图表图表 71. TOP30 房企中保利发展毛利率位列第一房企中保利发展毛利率位列第一 . 42 图表图表 72. 2019 年公司净利率和归母净利润率同比分别提升了年公司净利率和归母净利润率同比分别提升了 2.5 和和 2.2pct 至至15.9%和和 11.9% . 43 图表图表 73. 2011-2020 年公司三费率基本稳定在年公司三费率基本稳定在 5%-6.2%,波动相对较小波动相对较小 . 43 图表图表 74. 保利发展净利率在可比公司中位于前列保利

35、发展净利率在可比公司中位于前列 . 43 图表图表 75. 2020 年、年、2021 年因利润率下滑导致年因利润率下滑导致 ROE 承压承压 . 44 图表图表 76. 截至截至 2021 年年 9 月末，公司有息负债月末，公司有息负债 3410 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.9% . 44 图表图表 77. 2020 年公司有息负债率降低至历史最低位：年公司有息负债率降低至历史最低位：23.7%，2021Q3 维持在维持在24.4%的历史低位的历史低位 . 44 图表图表 78. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司有息负债综合融资成本仅月末，公司有息负债综合融资成本仅 4.70

36、%，较，较 2020 年年年末再度下降年末再度下降 77BP . 45 图表图表 79. 公司存量债券余额公司存量债券余额 463 亿元，平均票面利率仅亿元，平均票面利率仅 3.59% . 46 图表图表 80. 截至截至 2021 年年 9 月末，公司剔除预收账月末，公司剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为金短债比分别为 67.1%、67.6%和和 2.32X . 47 图表图表 81. 保利发展是保利发展是 2020 年年 TOP5 房企中唯一实现房企中唯一实现“三道红线三道红线”绿档的企业绿档的企业 . 47 图表图表 82. 与同等规模的

37、房企相比，保利发展的经营杠杆水平相对较低与同等规模的房企相比，保利发展的经营杠杆水平相对较低 . 48 图表图表 83.截至截至 2021 年年 9 月末，公司货币资金月末，公司货币资金 1321 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.7% . 48 图表图表 84. 2020 年公司经营性现金流金额年公司经营性现金流金额 152 亿元，亿元，2021 年前三季度年前三季度-188 亿元亿元 48 图表图表 85. 2021 年上半年公司实现销售回款年上半年公司实现销售回款 2556 亿元，同比增长亿元，同比增长 26.3% . 49 图表图表 86. 2021 年上半年公司销售回款率达年上半年公

38、司销售回款率达 89.6%，销售回款率始终位于较高水平，销售回款率始终位于较高水平 . 49 图表图表 87. 与同等规模的房企相比，保利发展的经营杠杆水平相对较低与同等规模的房企相比，保利发展的经营杠杆水平相对较低 . 49 图表图表 88. 2022 年公司到期债务规模年公司到期债务规模 149 亿元，其中银行贷款亿元，其中银行贷款 50 亿元、国内债券亿元、国内债券35 亿元、信托亿元、信托 14 亿元亿元 . 50 图表图表 89. 公司公司 2022 年到期债务规模年到期债务规模/截至截至 2021 年年 6 月末的有息负债比例为月末的有息负债比例为 4.5%50 图表图表 90.

39、保利发展收入成本拆分预测保利发展收入成本拆分预测 . 51 2022年 2月 8日 保利发展 7 1“一主两翼”战略清晰，央企“一主两翼”战略清晰，央企龙头龙头具备具备穿越周期穿越周期的战略定力的战略定力 1.1 央企龙头战略清晰，三十年守业传承央企龙头战略清晰，三十年守业传承 保利发展自保利发展自 1992年成立，持续谋变，战略清晰，年成立，持续谋变，战略清晰，近几年销售规模稳居行业前五、央企第一，随着近几年销售规模稳居行业前五、央企第一，随着“一一主两翼主两翼”发展战略持续推进，在主业稳健基础上积极把握行业发展战略持续推进，在主业稳健基础上积极把握行业“转型转型”，公司发展，公司发展共经历

40、了五大阶段：共经历了五大阶段： 1）创业起步、夯实基础（）创业起步、夯实基础（1992 年年-2002 年）：年）：公司于 1992年成立，1995年开发保利红棉花园，确立了以房地产开发为主业的公司业务结构，1998年开发保利花园，打造了首个国家康居示范社区。 2）立足广州、布局全国（）立足广州、布局全国（2002 年年-2006 年）：年）：2002 年公司启动年公司启动“三个为主，两个结合三个为主，两个结合”战略，战略，即“三个为主” 指：以做大做强房地产主业为主，适度地拓展相关行业；以北京、上海为主，逐步向其他城市扩展；以商品房住宅开发为主，适度地拓展其他物业，逐步优化产品结构。“ 两个

41、结合”指：滚动性开发收入与物业经营性收入相结合，资本经营和资产营运相结合。同时开始推进全国化布局，2002-2003年间布局武汉、北京、沈阳、重庆和上海等城市。 3）资本助推、跨越成长（）资本助推、跨越成长（2006年年-2010年）：年）：2006年成功在上交所上市的同时，启动启动“双轮驱动双轮驱动”战略，战略，住宅开发外，吸纳优质的商业物业，增强公司抗风险能力。住宅开发外，吸纳优质的商业物业，增强公司抗风险能力。在此战略下，2009 年公司第一家购物中心保利水城开业。2010 年年公司启动公司启动“三个为主，三个结合三个为主，三个结合”战略。战略。 “三个为主” 即以房地产为主业，拓展相关

42、产业；以省会及中心城市为主，逐步向二三线城市辐射；以住宅开发为主，有计划地增持国家中心城市的商业地产。“三 个结合”即坚持扩大经营规模与提高开发效益相结合；开发性收入和经营性收入相结合；资产经营和资本经营相结合。 4）深耕主业、多元发展（）深耕主业、多元发展（2010年年-2016年）：年）：2010年公司提出了年公司提出了 3-5年内年内“再造一个保利地产再造一个保利地产”目标，目标，2012年年布局全国布局全国 45个城市并个城市并首次首次迈入迈入千亿俱乐部。千亿俱乐部。2013年提出年提出“3+2+X城市群布局，城市群布局，布局以北、上、广为核心的环渤海、长三角、珠三角城市群，以成都、重

43、庆为中心的成渝城市群，武汉为中心的中部城市群；以及海西经济区等重点区域。2014 年成立海外事业部，进入澳、英、美等国家地区，基本完成了 2010年提出的 3-5年再造一个保利的目标。 5）结构升级、一主两）结构升级、一主两翼（翼（2016年至今）：年至今）：2016年提出年提出“一主两翼一主两翼”发展战略，发展战略，以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费为翼，2016-2018 年相继突破了两千、三千和四千亿销售规模大关。2018 年更名为“保利发展”，形成以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的 “一主两翼”业务版块布局，通过三者的协同发展，打造不动产生态发展平台。201

44、9 年旗下物业板块保利物业分拆赴港上市。2020年销售规模突破五千亿。 2022年 2月 8日 保利发展 8 图表图表 1. 保利发展公司发展历程保利发展公司发展历程 资料来源：公司官网，中银证券 图表图表 2. 公司公司 2012 年首次迈入千亿年首次迈入千亿阵营，阵营，2016-2018 年相继突破了两千、三千和四千亿销售规模大年相继突破了两千、三千和四千亿销售规模大关，关，2020 年销售规模突破五千亿年销售规模突破五千亿 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 2月 8日 保利发展 9 1.2 股权结构清晰，股权结构清晰，新管理层新管理层平稳过渡有望带领公司取得新成绩平稳过渡有望带领

45、公司取得新成绩 保利发展实控人保利集团持股保利发展实控人保利集团持股 40.49%，股权结构清晰。，股权结构清晰。公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司，截至 2021年 9月末，合计持股达 40.49%；保利集团为国务院国有资产监督管理委员会控股的大型中央企业。公司强大的央企背景将助力公司获取更高的品牌溢价公司强大的央企背景将助力公司获取更高的品牌溢价和低成本融资优势，进一步提升自身的竞争力和低成本融资优势，进一步提升自身的竞争力；尤其是在当前的政策环境下，央企相较于民企市场；尤其是在当前的政策环境下，央企相较于民企市场认可度更高，房企融资边际宽松的受益也更为显

46、著。认可度更高，房企融资边际宽松的受益也更为显著。公司价值得到中长线资金，特别是险资的充分公司价值得到中长线资金，特别是险资的充分认可。认可。截至截至 2021年年 9月末，月末，泰康人寿合计持有泰康人寿合计持有公司公司 6.22%股份。股份。 图表图表 3. 公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司，合计持股达公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司，合计持股达 40.49% 资料来源：公司公告，中银证券 管理团队平稳过渡管理团队平稳过渡，新管理团队根植于保利，熟悉保利文化，行业资历深厚、专业能力强，且合作新管理团队根植于保利，熟悉保利

47、文化，行业资历深厚、专业能力强，且合作经验丰富，有望带领公司取得新的成绩经验丰富，有望带领公司取得新的成绩。2021年 7-8月，原董事长宋广菊辞任，刘平接任董事长，财务总监周东利先生接任公司总经理，同时聘王一夫先生为公司财务总监。刘平长期扎根一线，曾担任保利多个区域公司董事长，熟知行业趋势与前沿市场变化，自 2015年回到总部之后，担任公司董事、副总经理，主持总部日常经营工作。在其 2016年-2020年的总经理任上，保利发展完成了从 2000亿元到 5000 亿元规模跨越，落地“一主两翼”战略规划，初步构建了一个充满活力的不动产生态发展平台。周东利于 1995 年开始供职保利集团，具备丰富

48、的财务审计经验，自 2014 年 10 月开始成为保利发展财务总监，在任职的 2014年至 2020年，公司综合融资成本由 6.5%下降至 4.77%，为公司持续稳健增长奠定了良好的基础，同时其熟悉并认可公司文化、并与现有管理团队合作默契。以刘平为核心的新一届管理团队核心班底搭建完成，并实现平稳过渡，公司将迎来新的发展历程。周东利与王一夫先生均为保利集团体系内部培养人才，同为保利集团财务有限公司董事，具备长期合作经历，这将使保利发展一贯的风格和战略得到延续，平稳度过换届过渡期。 2022年 2月 8日 保利发展 10 图表图表 4. 以刘平为核心的新一届管理团队核心班底搭建完成以刘平为核心的新

49、一届管理团队核心班底搭建完成 董事会成员董事会成员 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 刘平 董事长、董事 20210729 1989年参加工作,历任广东省审计厅直属分局科长,保利地产计划部经理,总经理办公室主任,总经理助理,董事会秘书,副总经理。 周东利 董事、总经理 20210915 1995年参加工作,历任保利建设开发总公司财务部副经理,保利(北京)房地产开发有限公司财务部经理,上海海洋水族馆内审部经理,保利文化艺术有限公司财务部副经理,海南海视旅游卫视传媒有限责任公司财务总监兼运营中心总监,保利影业投资有限公司常务副总经理,中国保利集团有限公司财务部副主任,保利投资控股有限

50、公司总会计师.现任本公司财务总监. 赵子高 董事 20210915 1982年参加工作,历任中国保利集团综合计划部处长,办公厅处长,保利南方集团有限公司董事,中国保利集团有限公司房地产部主任,企业发展部主任,上海品茶主任,职工董事,保利臵业集团有限公司(上海),保利文化集团股份有限公司,保利民爆科技集团股份有限公司等公司董事.现任中国保利集团有限公司子公司专职非执行董事,保利国际控股有限公司董事,中国工艺集团有限公司董事,保利投资控股有限公司董事. 邢怡 董事 20161229 历任平安保险资产运营中心基金投资部负责人,泰康保险集团资产管理中心副总经理,助理总裁,泰康资管副总经理兼首席投资官.