1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华依科技华依科技（688071） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 50.15 元 目标目标价格价格 69.55 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 72.84 流通A 股股本(百万股) 14.83 A 股总市值(百万元) 3,653.17 流通A 股市值(百万元) 743.75 每股净资产(元) 5.91 资产负债率(%) 52.40 一年内最高/最低(

2、元) 67.88/31.03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 汽车动力系统冷试国内龙头，汽车动力系统冷试国内龙头，IMU 打开第二成长打开第二成长极极 从从 0-1 的阶段，是冷试技术破局、打开国内进口替代的过程。进入的阶段，是冷试技术破局、打开国内进口替代的过程。进入 1-的阶段，的阶段，我们将从行业发展我们将从行业发展+市场空间的角度市场空间的角度回答为什么看好回答为什么看好华依科技华依科技？ 冷试冷试 vs 热试：热试：冷试优势或更为明显冷试优势或更为明显 国内热试为主，冷试凭借凭借成本成本+环保环保+安全安全+效率效率+精度精度优势将加速替代。 公司发动机冷试产

3、品技术突围，填补国内空白技术突围，填补国内空白，先发优势+技术优势明显。 前瞻指标：前瞻指标：动力总成智能测试动力总成智能测试 汽车行业景气度汽车行业景气度 汽车销量增速拐点已至，21 年增速由负转正，汽车行业迎来回暖。 汽车人均保有量低+新能源汽车渗透率提升，行业高景气度+高成长潜力。 汽车动力总成测试行业“小而美”，汽车动力总成测试行业“小而美”，华依仅处于冰山一角华依仅处于冰山一角 测试设备：测试设备：预计 2025 年全球市场规模 154.13 亿元（21-25 年 CAGR7.54%）、中国 55.39 亿元（21-25 年 CAGR9.66%），华依科技测试设备中国市场占有率仅为

4、7.62%，进口替代空间大； 测试服务测试服务：预计 2025 年全球市场规模 170.8 亿元（21-25 年 CAGR8%）、中国 61.4 亿元（21-25 年 CAGR11%），公司设备商向服务商转型初期，中国市占率不到 1%，看好未来潜在增长空间。 公司公司进阶之路：技术进阶之路：技术+品牌品牌+前瞻布局前瞻布局 技术技术破局破局：通过自主研发+实践积累，冷试技术填补国内关键技术的空白，打破了行业长年的外资垄断，实现了进口替代，构建技术壁垒。 品牌品牌加持加持：技术领先+先发优势+人才资源+本地化优势+性价比，品牌受客户认可。与上汽通用、广汽本田、长安福特、长安马自达、上汽集团、一汽

5、集团、东风集团、福田汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、潍柴集团、广西玉柴、蔚来汽车等知名车企建立紧密合作关系。 前瞻布局前瞻布局：乘混合动力汽车领域的快速发展之势，拿下比亚迪和长城汽车“近一亿小目标”订单；布局惯性测量单元，打开第二成长曲线，软著先行，产品预计 2022 年实现营收。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 2021-2023 年公司营收分别为 3.53/5.17/ 6.52 亿元，净利润分别为 0.57/1.00 /1.39 亿元，对应 P/E 分别为 78/45/32。给予公司 2022 年0.9 倍的 PEG，目标价为 69.55 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示

6、提示：汽车行业增速下降风险；新能源汽车市场需求波动风险；应收账款无法收回风险；固定资产折旧年限较长风险；存货减值风险；市场竞争加剧风险；市场空间测算偏差风险；短期内股价波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 295.94 301.90 352.63 517.07 651.52 增长率(%) 44.71 2.02 16.80 46.63 26.00 EBITDA(百万元) 96.31 106.56 82.87 128.35 172.18 净利润(百万元) 38.75 41.88 57.44 100.20 139.45

7、增长率(%) 346.71 8.09 37.16 74.43 39.18 EPS(元/股) 0.53 0.57 0.79 1.38 1.91 市盈率(P/E) 116.10 107.41 78.31 44.89 32.26 市净率(P/B) 26.45 21.21 15.63 11.60 8.53 市销率(P/S) 15.20 14.90 12.76 8.70 6.90 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.38 34.97 24.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-14%-3%8%19%30%41%52%--01华依科技

8、专用设备沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 华依科技华依科技：汽车动力总成智能测试的先驱：汽车动力总成智能测试的先驱 . 4 1.1. 设备商向服务商转型，新能源业务加速布局 . 4 1.2. 业绩拐点已至，看好长期成长 . 5 1.3. 创始人商业背景丰富，股权结构稳定 . 6 2. 冷试冷试 vs 热试：冷试优势或更为明显热试：冷试优势或更为明显 . 7 3. 从市场空间的角度回答：从市场空间的角度回答：“华依能长多大？华依能长多大？” . 10 3.1. 动力总成智能测试行业依赖汽车行业的景气

9、度 . 10 3.2. 新能源汽车助推动力系统测试行业迎来新机遇 . 12 3.3. 赛道“小而美”，华依仅处于冰山一角 . 13 4. 传感器先行，自动驾驶为惯性测试单元带来契机传感器先行，自动驾驶为惯性测试单元带来契机 . 14 4.1. 惯性导航技术的发展：从军工到汽车 . 15 4.2. 自动驾驶拉动惯性导航行业发展 . 17 4.3. 竞争格局：外海龙头接近独占，国产替代空间大 . 19 5. 技术技术+品牌品牌+前瞻布局构建核心竞争力前瞻布局构建核心竞争力 . 20 5.1. 技术沉淀，填补国产空白 . 20 5.2. 优质服务，品牌打造受客户认可 . 21 5.3. 新能源+惯性

10、导航布局，打开第二成长曲线 . 22 5.4. 华依科技 vs 联测科技：国内企业技术突围 . 23 6. 盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级 . 25 6.1. 盈利预测 . 25 6.2. 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司由设备商向服务商转型 . 4 图 2：公司产品矩阵丰富，设备+服务两手抓 . 5 图 3：公司动力总成测试设备占据主要业务（单位：%） . 5 图 4：公司新能源业务占比提升（单位：%） . 5 图 5：2017-2021Q3 华依科技营收（单位：亿元，%） . 6 图 6：2017-2021Q3 华依科技归母净利润（单位：亿元，%） . 6 图 7：

11、2017-2021Q3 华依科技净利率和毛利率（单位：%） . 6 图 8：2017-2020 年华依科技毛利率分产品（单位：%） . 6 图 9：公司股权结构稳定 . 7 图 10：冷试检测系统的组成与测试流程 . 8 图 11：冷试和热试测试原理比较 . 8 图 12：发动机测试发展的三阶段 . 9 图 13：汽车动力总成测试发展阶段 . 10 9Z9UwViXmUdWNAnMoPqQ9P8QaQsQpPoMpNkPrRmOjMqQuNbRnNxOMYqRuNvPoMxO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：汽车行业发展

12、对公司业绩有前瞻指引 . 11 图 15：全国汽车保有量及人均保有量（单位：亿辆，辆/千人） . 11 图 16：全球主要国家汽车保有量数据（辆/千人） . 11 图 17：2013-2020 年新能源汽车销量（单位：万辆，%） . 12 图 18：2013-2020 年我国新能源汽车渗透率（单位：%） . 12 图 19：预期未来国内新能源汽车将保持高速发展态势 . 12 图 20：惯性导航系统产业链 . 15 图 21：惯性组合导航工作原理图 . 15 图 22：惯性导航发展的四个阶段 . 16 图 23：2017-2021 年全球惯性导航行业市场规模（单位：亿美元） . 16 图 24：

13、全球惯性导航发展层次情况 . 16 图 25：中国惯性导航下游应用场景占比及发展情况 . 17 图 26：“GNSS”+“IMU”定位系统示意图 . 17 图 22：IMU 在汽车上的应用 . 18 图 28：自动驾驶 IMU 将迎来蓬勃发展 . 18 图 29：中国惯性导航系统行业蓬勃发展（单位：亿元，%） . 18 图 30：中国惯性导航系统行业民用占比提升（单位：%） . 18 图 31：中国惯性导航领域主要参与者 . 19 图 32：2019 年中国惯性传感器组合市场竞争格局（单位：%） . 20 图 33：公司研发费用逐年提高（单位：百万元，%） . 20 图 34：公司动力总成测试

14、设备主要客户（单位：%） . 21 图 35：公司积极拓展海外业务（单位：%）. 22 图 36：公司布局惯性测量单元模块业务 . 23 图 37：智能检测设备营收对比（单位：亿元） . 24 图 38：智能检测服务营收对比（单位：亿元） . 24 图 39：智能检测设备毛利率对比（单位：%） . 25 图 40：智能检测行业毛利率对比（单位：%） . 25 表 1：核心技术成员研发经验丰富 . 7 表 2：冷试与热试的优劣势比较 . 9 表 3：2020-2025 年中国动力总成设备市场规模（单位：亿元） . 13 表 4：2020-2025 年全球动力总成设备市场规模（单位：亿元） . 1

15、4 表 5：MEMS 惯性传感器、制造商一览表 . 19 表 6：公司五大核心技术在燃油车和新能源车上的应用情况 . 21 表 7：公司拿下“近一亿小目标”订单 . 23 表 8：动力总成测试行业市场被国外企业占据 . 24 表 9：前十大乘用车企业覆盖情况 . 25 表 10：华依科技财务预测（单位：百万元） . 26 表 11：可比公司 PEG . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 华依科技华依科技：汽车动力总成智能测试的先驱汽车动力总成智能测试的先驱 1.1. 设备商向服务商转型，新能源业务加速布局设备商向服务商转

16、型，新能源业务加速布局 华依科技成立于1998年， 是一家专注于汽车动力总成智能测试技术开发的高新技术企业，主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务。对标行业内国际龙头企业半个多世纪的发展历程，公司围绕汽车动力总成，由单一设备供应公司围绕汽车动力总成，由单一设备供应商向生产型制造向服务商转变商向生产型制造向服务商转变，具体发展可以分为四个阶段： 第一阶段（第一阶段（1998-2002 年）年），公司成立并吸纳优秀人才，构建创新平台。 第二阶段 （第二阶段 （2003-2012 年） ，年

17、） ， 成功自主研发发动机冷试产品， 填补了国内在该领域的空白，实现了进口替代。同时，公司陆续与上汽集团，广西玉柴，南京马自达和东风集团等知名整车厂商建立了合作关系。此阶段，公司的技术研发成果化为了自主知识产权，合计 8 项软件著作 权和 35 项专利。 第三阶段 （第三阶段 （2013-2017 年） ，年） ， 公司研发技术的产业化范围逐步拓展到变速箱、 涡轮增压器、水油泵、新能源总成等动力总成细分测试领域，同时推出了面向下游客户新产品研发设计的测试服务业务。通过丰富智能测试设备和测试服务，逐步实现生产型制造向服务型制造的转变。 第四阶段（第四阶段（2018 年迄今），年迄今），公司将人工

18、智能等智能化新兴技术与汽车动力总成测试服务深度结合， 研发基于人工智能的工程咨询智能测试平台、 自动导航和自动驾驶测试等项目，逐步形成支撑汽车产业动力总成发展的系统化服务能力。 图图 1：公司公司由由设备商向服务商转型设备商向服务商转型 资料来源：公司招股说明书、公司官网、天风证券研究所 产品矩阵丰富，设备产品矩阵丰富，设备+服务两手抓服务两手抓。公司是能覆盖汽车动力总成系统核心零部件测试的专业供应商，主要产品和服务可以分为汽车动力总成智能测试设备和测试服务，其中，1）公司通过定制化产品开发设计，目前已形成了发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡公司通过定制化产品开发设计，目前已形成了发动机智

19、能测试设备、变速箱测试设备、涡 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 轮轮增压器测试设备增压器测试设备。2）测试服务业务具体包括纯电动汽车动力总成测试服务和混动汽车动力总成测试服务，提供面向下游客户动力总成产品研发设计的测试服务业务，为汽车动力总成性能、功能、品质的设计、开发、改进提供工程试验和分析验证。 图图 2：公司公司产品矩阵丰富，设备产品矩阵丰富，设备+服务两手抓服务两手抓 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 以动力总成测试设备为本， 新能源业务占比提升以动力总成测试设备为本， 新能源业务占比提升。 1） 设备业务仍占据主

20、要营收设备业务仍占据主要营收， 2017-2020年营收结构相对稳定，近 2 年设备业务占比维持在 85%左右，2020 年公司动力总成智能测试设备和服务业务分别为 2.56 和 0.44 亿元；2）新能源设备业务占比逐年提升新能源设备业务占比逐年提升，伴随新能源汽车市场的新增长点，公司抓住机遇，积极布局新能源设备测试业务。目前，公司新能源测试设备可实现 20 多种新能源汽车动力总成的测试项目，每类测试均含有多项关键参数，测试的参数总数量已高达百余项。 图图 3：公司动力总成测试公司动力总成测试设备占据主要业务设备占据主要业务（单位：（单位：%） 图图 4：公司公司新新能源业务占比提升（单位：

21、能源业务占比提升（单位：%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.2. 业绩业绩拐点已至拐点已至，看好长期成长，看好长期成长 汽车行业复苏，汽车行业复苏，业绩增速拐点已至，业绩增速拐点已至，看好公司成长潜力看好公司成长潜力。1）营收端）营收端，2017-2020 年，公司营收从 0.99 亿增至 3.02 亿，年复合增长率为 45.03%。2020 年由于受到疫情的影响，增长缓慢。 2021 年前三季度营收为 1.89 亿， 同比增长 3.35%， 比 2020 年增长率有所改善。 2）利润端利润端， 2017-2020 年， 归母净利润从 0.03 亿

22、元增至 0.42 亿元， 年复合增长率为 141.01%。2020 年由于受到疫情的影响，增速下降。2021 年前三季度归母净利润为 0.25 亿元，同比增长 17.35%，比 2020 年增长率显著提高，全年利润增速向好。 69.7%89.1%85.0%84.8%18.3%10.5%14.6%14.7%0%20%40%60%80%100%20020动力总成智能测试设备动力总成测试服务其他业务4.3%5.1%8.1%32.9%80.0%47.3%43.5%31.9%13.2%33.9%27.8%33.2%0%20%40%60%80%100%20020

23、新能源汽车动力总成测试设备发动机智能测试设备变速箱测试设备涡轮增压器测试设备水、油泵装配及检测设备 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 看好公司长期成长的原因看好公司长期成长的原因：1）疫情缓和，疫情缓和，汽车行业正快速发展汽车行业正快速发展，带动了汽车动力总成智能测试设备和测试服务的发展；2）新能源汽车行业正蒸蒸日上新能源汽车行业正蒸蒸日上，公司的新能源汽车动力总成测试设备和服务供应业务快速增长；3）公司公司客户群体广泛客户群体广泛，产品类别丰富，产品类别丰富，拥有涵盖发动机、变速箱、水油泵、涡轮增压器及新能源汽车动力总成检测设备的

24、完整产业链。 图图 5：2017-2021Q3 华依科技华依科技营收（营收（单位：单位：亿元，亿元，%） 图图 6：2017-2021Q3 华依科技华依科技归母归母净利润（单位：亿元，净利润（单位：亿元，%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司毛公司毛利率和净利率稳步上升，利率和净利率稳步上升，动力总成测试设备毛利率逐步回暖。动力总成测试设备毛利率逐步回暖。2018-2020 年，公司毛利率和净利率稳步上升，分别从 36.63%上升至 43.27%和从 4.24%上升至 14.86%。2018-2020 年公司毛利持续升高主要系动力总成智能测试设备业务

25、毛利提升，具体来看，1）传统燃油车业务领域产品业务占比大，毛利率高传统燃油车业务领域产品业务占比大，毛利率高。2018-2020 年分别为 34.48%、36.74%和 43.70%， 2020 年公司完成的变速箱测试设备项目中， 毛利率较高的技改类项目占比较高，从而推动了传统燃油车业务领域产品毛利率较前期有所提升；2）新能源车业务领域产品）新能源车业务领域产品占比提升， 毛利率逐步接近传统燃油车业务领域毛利率水平占比提升， 毛利率逐步接近传统燃油车业务领域毛利率水平。 2018-2020年分别为49.14%、60.89%和 42.28%，由于产品定制化特性，项目差异较大，伴随由于市场供需关系

26、的变化、公司运营经验和客户资源的积累、销售规模的增长等因素影响，毛利率逐步接近于传统燃油车业务领域毛利率水平。 图图 7：2017-2021Q3 华依科技净利率和毛利率华依科技净利率和毛利率（单位：（单位：%） 图图 8：2017-2020 年年华依科技毛利率华依科技毛利率分产品（单位：分产品（单位：%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3. 创始人商业背景丰富，创始人商业背景丰富，股权结构稳定股权结构稳定 公司创始人励寅先生德语专业出身，现任公司董事长和总经理，商业背景丰富商业背景丰富，曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、上海新联纺进

27、出口有限公司进出口二部经理和德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理。公司股权结构稳定公司股权结构稳定，励寅直接持有公0.992.052.963.021.89106.2%44.7%2.0%3.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.50200202021Q1-Q3营收（亿元）YOY(%)0.030.090.390.420.25152.6%346.7%8.1%17.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.050.100.150.200.250.300

28、.350.400.45200202021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY(%)51.9%36.6%42.2%43.3%47.9%3.3%4.2%13.6%14.9%13.4%0%10%20%30%40%50%60%200202021Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)51.1%34.2%38.9%43.6%72.4%57.7%59.5%40.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020动力总成智能测试设备动力总成测试服务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

29、申明 7 司 24.5%的股权，与黄大庆和秦立罡为一致行动人，共计持有 42.8%的股份。 图图 9：公司股权结构稳定公司股权结构稳定 资料来源：wind、天风证券研究所（截至 2022 年 1 月 15 日） 核心技术成员核心技术成员研发经验丰富研发经验丰富。李粉花、汪彤、JINYIN ZHAO（赵金印）、JIANJUN ZHANG（张建军）和 PING RONG（戎平）为公司五位核心技术成员，专业背景和行业经历与公司主营业务匹配度高，科研能力和实务经验优秀，担任与研发相关的重要职务，主持和参与研发管理工作。 表表 1：核心技术成员研发经验丰富核心技术成员研发经验丰富 核心技术成员核心技术成

30、员 职位职位 履历履历 李粉花李粉花 技术专家委员会委员、华依软件执行总经理 本科学历，东北大学秦皇岛分校测控技术与仪器专业测控技术与仪器专业。主导完成公司完成 50 余项软件著作权，拥有丰富的软件系统研发经验。 汪彤汪彤 监事、华依检测主任、 技术专家委员会委员 研究生学历，早稻田大学理工学院内燃机方向内燃机方向。长期负责汽车动力总成测试服务台架汽车动力总成测试服务台架的研发、设计优化及方案改进工作，是公司重大项目和课题的主要负责人。 JINYIN ZHAO （赵金印）（赵金印） 技术专家委员会委员、 特斯科董事长兼总经理、副总经理、 博士研究生学历博士研究生学历，大连理工大学动力机械及工程

31、专业动力机械及工程专业。主管公司涡轮增压器及水油泵测试设备产涡轮增压器及水油泵测试设备产品的技术研发和团队管理工作品的技术研发和团队管理工作，其主导的“高精度涡轮增压器 EOL 冷试装备”项目，并荣获上海市及国家级大赛奖项。 JIANJUN ZHANG （张建军）（张建军） 华依检测技术总监、 技术专家委员会主任 博士研究生学历博士研究生学历，宾夕法尼亚州立大学航空工程专业航空工程专业。作为项目负责人承担公司“集装箱式对拖承担公司“集装箱式对拖测试技术与试验方法研究”项目测试技术与试验方法研究”项目的整体规划与设计工作，重点负责新项目“自动驾驶测试及管理系统”、“车载组合惯导 IMU 的产品开

32、发”等项目的整体规划和重大技术决策工作。 PING RONG （戎平）（戎平） 华依科技技术总监、 技术专家委员会委员 博士研究生学历博士研究生学历，德国汉堡-哈尔堡工业大学。负责公司汽车动力总成和整车测试数据的智能分析司汽车动力总成和整车测试数据的智能分析与大数据管理平台的建立和优化工作与大数据管理平台的建立和优化工作，重点负责新项目“自动驾驶测试及管理系统”、“车载组合惯导 IMU 的产品开发”等项目的具体开发、实施和管理工作。 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 2. 冷试冷试 vs 热试：热试：冷试优势或更为明显冷试优势或更为明显 发动机检测本质源于对安全的诉求，发动机检测本质源

33、于对安全的诉求，是尽可能对发动机真实工况还原情形下的是尽可能对发动机真实工况还原情形下的检测检测。根据测试原理，即最直观的是否将发动机点火，将发动机测试划分为冷试与热试。值得注意的是冷试和热试技术主要针对燃油汽车领域的发动机下线测试燃油汽车领域的发动机下线测试，不包括整车、变速器等对象的测试；在新能源汽车领域不存在冷试和热试之分。 1）热试热试，即在模拟发动机真实工况下，即在模拟发动机真实工况下，是使装载在测试台上的发动机，通过油、气、电 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 等方式供给，启动并控制在不同的转速运转，最终完成各项数据的测

34、试。国内代表企业有联测科技。 2）冷试，）冷试，即在发动机不点火的情况下，通过交流伺服电机带动发动机进行的测试。具体来看，冷试检测设备安装在发动机装配线某工位上（根据发动机测试状态的要求选择在哪个工位安装冷试设备），当发动机到达冷试设备前的停止器后，整个测试设备启动传感器自检、切换相应机型硬件等工作，然后当发动机到达测试工位后，冷试设备会将发动机固定并将设备主轴与发动机曲轴对接，最终让主轴带动曲轴旋转，模拟发动机在整车上的工作状态，并在这种状态下采集测试数据进行分析。公司则是国内发动机冷试的领军企业。 图图 10：冷试检测系统的组成与测试流程冷试检测系统的组成与测试流程 资料来源：旺材动力总成

35、微信公众号、天风证券研究所 图图 11：冷试和热试测试原理比较冷试和热试测试原理比较 资料来源：旺材动力总成微信公众号、公司官网、联测科技官网、天风证券研究所 与传统的发动机热试设备相比，发动机冷试设备与传统的发动机热试设备相比，发动机冷试设备在在成本、环保、安全、效率、精度等指标成本、环保、安全、效率、精度等指标方面方面具有具有优越性优越性。 1） 冷试优点突出） 冷试优点突出。 测试时间短， 热试测试每台发动机需要约530min， 冷试需要约6090s；节约减排，仅燃烧一项上，在年产 40 万台情况下冷试每年可以比热试节约 300 多万的汽油费用， 并且减少1000多吨的二氧化碳排放； 冷

36、试项目比热试更多， 由于不用受限于ECU，所以冷试可以根据需要自由设定测试项目；测试结果更精确，由于每个测试项目都有单独的测试曲线，所以冷试中 90%的缺陷发动机都可以直接确认其缺陷零件出现的位置。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2）冷试缺点）冷试缺点并不动摇并不动摇在现代发动机生产中的重要地位在现代发动机生产中的重要地位。冷试工况下无法监控发动机冷却系统（水路泄露，水泵工作状态等）；冷试无法监控一些热机情况下的发动机问题，如动力输出，曲轴箱压力，曲轴箱串气等问题；冷试无法监控回油路的微小泄露等，目前，虽然冷试的适用性上有所欠缺

37、，但越来越多的辅助测试设备和测试技术也在改善和丰满冷试的测试工艺。 表表 2：冷试与热试的优劣势比较冷试与热试的优劣势比较 项目项目 发动机冷试设备发动机冷试设备 发动机热试设备发动机热试设备 测试内容测试内容 针对产品的装配质量、综合性能等进行逐台自动测试，快速采集监控各类数据信号，提取特征测试数据并进行统计分析，可覆盖多达上百项的测试项目及上千种相关参数，执行连续实时检测、故障诊断和分析记录等智能处理功能 主要采集漏油、漏水、漏气等三漏数据，通过提供传统的测试数据列表判断发动机缺陷， 但对于引起产品缺陷的原因，却无法追根溯源地进行分析 测试过程中发动机的测试过程中发动机的运行情况运行情况

38、通过驱动电机来拖动发动机转动通过驱动电机来拖动发动机转动 实际点火运行发动机实际点火运行发动机（消耗（消耗油、气、电等能源消耗油、气、电等能源消耗） 运营成本运营成本 不消耗燃油+减少或取消配套设施的需求，运营成本低运营成本低 存在大量燃油消耗+需要相关配套设施，运营成本较高 环保影响环保影响 无油气燃烧，无废气排放，测试噪声低 需对发动机点火燃烧，废气排放严重，测试噪声高 运行安全运行安全 不需要对发动机添加燃油，从而降低测试过程的风险降低测试过程的风险 需要对发动机添加燃油并进行实际点火燃烧，如发动机的设计存在缺陷，易诱发爆炸事故 测试效率测试效率 测试时间短测试时间短（6090 秒），可

39、以实现逐台测试 测试时间长（5 30 分钟），影响前端装配线生产效率 测试精度测试精度 通过大量的高精度机电测控元件和配套软件系统，从精准的角度完成对发动机的全面检测，测试结果具备高度的精确性、完整性和独立性等优势 由于热试的智能化软硬件缺失、生产节拍受限等原因，发动机的许多故障或质量隐患并不能通过热试检出 占地面积占地面积 占地面积小，可在线测试占地面积小，可在线测试 占地面积大，需要专门的测试房 试验产品的再利用试验产品的再利用 不合格发动机零部件可重复利用 热试会加剧已损坏发动机的损坏程度 不合格零部件不可重复使用 设备维护设备维护 极少的设备维护人员极少的设备维护人员 大量的设备维护人

40、员 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 12：发动机测试发展的三阶段发动机测试发展的三阶段 资料来源：公司招股说明书、CNKI 杨咏发动机冷试过程中的 NVH 研究、天风证券研究所 国外汽车主流国家已经普遍应用冷试设备，而国内受技术限制仍以热试为主国外汽车主流国家已经普遍应用冷试设备，而国内受技术限制仍以热试为主。1）从发动）从发动机测试的发展角度看机测试的发展角度看：发动机的测试可以分为 3 阶段，阶段一阶段一（1990 年以前），厂商采用在生产线末端进行热试的测试模式，发现制造环节的产品缺陷；阶段二阶段二（1990 年至 1999 年），冷试技术诞生，通过生产实践中的应用，冷试

41、技术得到了迅速的发展；阶段三（1999 年至今） ， 冷试技术不断完善测试功能， 提高了测试精度和测试范围并开始逐步取代热试。2）站在国）站在国外外角度看角度看，随着发动机冷试技术的不断提高与完善，国外汽车主流国家已经普遍应用冷试设备，冷试过程的高效和环保完全满足逐台自动测试的条件， 而热试只作为抽检项目。3）站内国内角度看）站内国内角度看，随着冷试技术的完善及大量实践应用，国内发动机生产厂家已经逐渐意识到冷试技术的优越性，基于安全、稳定、能效、排放等重要指标，开始效仿国外同行使用冷试设备逐步替代热试设备。 我们认为，国内冷试仍有很大空间国内冷试仍有很大空间的原因在于：对比海外主流汽车国家国内

42、冷试占比小的原因在于：对比海外主流汽车国家国内冷试占比小+掌握冷试技术的公司少国内冷试普及受限掌握冷试技术的公司少国内冷试普及受限。具体来看，1）冷试凭借高效和环保等优势，逐步成为主流；2）国内以热试为主受限于冷试技术的缺乏，伴随华依科技等国内企业的技术破局，冷试的国产替代空间大有可为。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 从市场空间的角度回答从市场空间的角度回答：“华依能长多大？”“华依能长多大？” 3.1. 动力总成智能测试行业动力总成智能测试行业依赖依赖汽车行业汽车行业的的景气度景气度 汽车动力总成测试针对动力总成关键核

43、心部件如发动机、变速箱等进行试验或检验汽车动力总成测试针对动力总成关键核心部件如发动机、变速箱等进行试验或检验。汽车动力总成测试设备一般指针对发动机、变速箱、涡轮增压器、电机、减速机等核心零部件进行测试的试验台架，是判定汽车动力总成是否合格，是否满足车辆匹配要求的主要测试设备。 汽车动力总成测试的发展汽车动力总成测试的发展是从单一设备迈向总成集合的过程，具体分为是从单一设备迈向总成集合的过程，具体分为五个阶段五个阶段：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。我们认为，汽车动力总成五个阶段的发展是对效率的汽车动力总成五个

44、阶段的发展是对效率的追求追求。客观上测试类别的繁多（性能测试、耐久测试等），外加技术水平的提高和信息化程度的提升，各项测试结果得以量化和融合，从而从而在硬件层面在硬件层面将各单一测试设备升级成测将各单一测试设备升级成测试中心，并在软件上实现数据库的建设试中心，并在软件上实现数据库的建设融合融合或或成为成为发展发展趋势趋势。 图图 13：汽车动力总成测试发展阶段汽车动力总成测试发展阶段 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 汽车动力总成测试国外发展现状汽车动力总成测试国外发展现状：汽车产业及相关配套测试设备、服务行业在全球市场已有百年发展历史， 国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段国外汽

45、车动力总成测试的发展已进入第五阶段， 测试技术已经相当成熟。动力总成测试领域的国际龙头企业有奥地利 AVL、德国 FEV、英国 Ricardo、日本 Horiba 和德国蒂森克虏伯等。 汽车动力总成测试国内发展现状汽车动力总成测试国内发展现状：虽然中国汽车市场规模已经位居世界龙头地位，但在自主技术方面，由于发展起步较晚仍较为落后，国内汽车动力总成测试的发展尚处于第三、国内汽车动力总成测试的发展尚处于第三、第四阶段第四阶段。具体体现在 1）汽车动力总成测试的核心技术长期被 AVL、Horiba、FEV 等国外供应商垄断；2）面向高端应用市场的测试设备及服务存在严重缺失，国内厂商的产品服务定位主要

46、集中在低端应用市场。因此，对标国外成熟市场，对标国外成熟市场，我国还有很长坡我国还有很长坡须须爬爬。 以史为鉴：以史为鉴：由生产型制造向服务型制造转变由生产型制造向服务型制造转变将是我国将是我国汽车动力总成测试发展汽车动力总成测试发展趋趋势势：纵观奥地利 AVL、英国 Ricardo、日本 Horiba 等国际知名企业半个多世纪的发展历史，基本都经历了从单一的设备产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为 一体化方案的演变过程。参照同行国际龙头企业的发展历程，我国汽车动力总成测试供应我国汽车动力总成测试供应商在国家宏观政策的鼓励指导下将显现出由生产型制造向服务型制造的转变趋势

47、商在国家宏观政策的鼓励指导下将显现出由生产型制造向服务型制造的转变趋势。 沙盘推演：公司业绩增速略沙盘推演：公司业绩增速略滞滞后后于于汽车行业销量增速动力总成智能测试行业在于汽车行汽车行业销量增速动力总成智能测试行业在于汽车行业景气度的驱动业景气度的驱动。 复盘近 15 年汽车行业的发展：1）阶段一（2007 -2017 年）：中国汽车行业发展较快的时期，并在 2017 年增速开始回落；2）阶段二（2018-至今）：中国汽车行业进入平稳成熟时期。具体来看，2018 年年由于宏观经济+购置税优惠政策全面退出等综合因 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

48、和免责申明 11 素影响，销量增速出现负值；2019-2020 年年疫情出现对汽车行业出现负面冲击，疫情出现对汽车行业出现负面冲击，随着国家发改委、工信部等十部门下发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）的落实，汽车消费有望得到提振，并且政府出台一系列“减税降费”措施刺激经济，但对于增速并不显著；2021 年随着疫情缓和+经济复苏，汽车行业迎来回暖，销量增速迎来正值。 汽车行业发展对动力总成测试行业的影响：测试的需求源于汽车零部件的生产，对应测试的需求源于汽车零部件的生产，对应汽车的生产汽车的生产，从 2019 年来看，公司业绩增速同步于汽车产量增速。由于

49、 2018 年和2019 年宏观经济+政策等原因，产量和销量有所错配，但我们预计 21 年以后会快速回暖，整体呈正相关的关系。 图图 14：汽车行业发展对公司业绩有前瞻汽车行业发展对公司业绩有前瞻指引指引 资料来源：中汽协、wind、天风证券研究所 图图 15：全国汽车保有量及人均保有量（单位：亿辆，辆全国汽车保有量及人均保有量（单位：亿辆，辆/千人）千人） 图图 16：全球主要国家汽车保有量数据（辆全球主要国家汽车保有量数据（辆/千人千人） 资料来源：公司招股说明书、wind、天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 国内汽车保有量较低，中长期汽车行业潜力依旧，未来增量市场发

50、展空间广阔国内汽车保有量较低，中长期汽车行业潜力依旧，未来增量市场发展空间广阔。虽然转型升级、结构调整及新冠疫情影响等原因造成了汽车产业短期景气度偏低，但中国当前的汽车保有量仍处于较低水平。 根据公安部数据统计，截至 2020 年末，我国汽车保有量达到 2.81 亿辆。因此，无论是从增量维度还是存量维度，我国消费者需求足以推动着市场继续发展。 从长期来看， 截至 2019 年末， 我国目前千人拥车量约为 186 辆， 与美国 （837） 、澳大利亚（747）、意大利（695）等传统发达市场相距甚远；即使与马来西亚（433）、050000.511.522.53全国汽车保有量