1、 证券研究报告 生态酿造领军酒企，洞藏系列未来可期 主要观点：主要观点： Table_Summary 徽酒民营体制典范，生态白酒领军企业徽酒民营体制典范，生态白酒领军企业 公司为徽酒的主要代表之一，也是业内为数不多的民营上市酒企，激励体制灵活充分，管理层与股东同向发力。凭借霍山县得天独厚的自然条件，公司积极探索“六位一体”的生态体系，是中国生态白酒领军企业。 徽酒徽酒市场市场“一超双强一超双强” ，主流价格带主流价格带稳步上行稳步上行 安徽省白酒市场规模约为 330 亿元，呈现古井贡酒“一超” ，口子窖、迎驾贡酒“双强”的头部集中格局。受益省内经济实力的提升和徽酒产品结构的优化，100 元以上

2、产品规模迅速扩容，2019 年达 160 亿元。省会合肥为市场风向标，引领白酒消费升级，省内主流白酒消费价格带现已升至 200 元+， 300 元+价格带快速崛起， 500 元+价格带蓄势待发。 顺应顺应省内省内消费升级趋势消费升级趋势，发力发力洞藏洞藏优化产品结构优化产品结构 迎驾贡酒顺应省内消费升级趋势，于 2015 年推出生态洞藏系列，持续优化中高端产品布局。公司以“小商制+深度分销”模式配合“223”营销战略双管齐下激发产品势能，洞藏系列 19 年贡献 7 亿营收，20 年突破 10 亿元，21 年有望延续高增。其中，主导产品洞 6/9 占据 150-250元价格带，承接省内大众消费升

3、级需求，洞 16/20 分别卡位 300+元和500+元价格带，拔高品牌形象的同时，前瞻布局次高端价格带。 省内精耕全面省内精耕全面铺开铺开，省外扩张路径清晰省外扩张路径清晰 公司在省内采取精耕策略，保证“小区域、高占有” ，以六安、合肥为标杆，铜陵+巢湖、淮北+宿州为南北两翼实现快速扩张；在省外立足华东，开拓江苏、上海等核心市场，聚点成面形成全国影响力。2020 年省内外收入比约为 6:4，公司实现省内、环安徽省外市场双轮驱动。 盈利预测盈利预测与估值与估值 安徽省白酒市场正逐步向头部品牌集中，迎驾贡酒在产品、渠道、品牌端多措并举，有望攫取安徽省内白酒消费升级的红利，保持自身的高速增长。 我

4、们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.60/16.96/20.59亿元，同比+42.7%/+24.7%/+21.4%，对应 PE 分别为 41.2/33.0/27.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情反复、省内中高端价位白酒竞争加剧、区域扩张不及预期 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3452 4530 5413 6379 收入同比（%） -8.6% 31.2% 19.5% 17.8% 归属母公司净利润 953 1360 1696 20

5、59 净利润同比（%） 2.5% 42.7% 24.7% 21.4% 毛利率（%） 67.1% 69.5% 70.8% 72.0% ROE（%） 18.5% 22.9% 24.0% 24.0% 每股收益（元） 1.19 1.70 2.12 2.57 P/E 29.33 41.19 33.03 27.21 P/B 5.43 9.44 7.92 6.54 EV/EBITDA 19.55 28.46 22.60 18.21 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（

6、首次） 报告日期： 2022-01-28 收盘价（元） 70.04 近 12 个月最高/最低（元） 76.23/26.57 总股本（百万股） 800 流通股本（百万股） 800 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 560 流通市值（亿元） 560 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 -34%6%47%87%128%1/214/217/2110/21迎驾贡酒沪深300Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 2 / 34 证券研究报告 正文目录正文目录 1 徽酒民营体制典范，生态白酒领军企业徽酒民营体制典范，

7、生态白酒领军企业 . 5 1.1 迎驾贡酒传承悠久，六位一体打造生态白酒迎驾贡酒传承悠久，六位一体打造生态白酒 . 5 1.2 疫情影响业绩增速放缓，盈利能力稳步提升疫情影响业绩增速放缓，盈利能力稳步提升 . 7 1.3 股权结构稳定，民企激励充分股权结构稳定，民企激励充分. 7 2 省内市场竞争激烈，升级扩容势在必行省内市场竞争激烈，升级扩容势在必行 . 10 2.1 安徽为白酒产销大省，白酒产业高质量发展安徽为白酒产销大省，白酒产业高质量发展 . 10 2.2 徽酒市场竞争激烈，省内品牌一超双强徽酒市场竞争激烈，省内品牌一超双强 . 11 2.2.1 徽酒三大市场特征鲜明，合肥引领省内消费

8、升级 . 11 2.2.2 省内品牌打法各异，竞争格局一超双强 . 13 2.2.3 价格带密集竞争，省外品牌两头挤压 . 15 2.3 省内名酒结构优化，徽酒迎来升级扩容省内名酒结构优化，徽酒迎来升级扩容 . 16 2.3.1 经济发展奠定消费基础，饮酒文化烘托消费氛围 . 16 2.3.2 省内品牌结构优化，主流价格带升级扩容 . 17 3 三位一体强化品牌势能，生态洞藏未来可期三位一体强化品牌势能，生态洞藏未来可期 . 19 3.1 聚焦生态洞藏，产品力持续提升聚焦生态洞藏，产品力持续提升 . 19 3.1.1 顺应消费升级趋势，发力洞藏卡位核心价格带 . 19 3.1.2 精简中低端产

9、品，提价抬升产品形象 . 21 3.1.3 秉承生态酿酒理念，打造国际化品质 . 22 3.2 扁平化扁平化+数字营销双轮驱动，渠道持续投入保障推力数字营销双轮驱动，渠道持续投入保障推力 . 23 3.2.1 扁平化小商制精耕渠道，数字营销提升运作效率 . 23 3.2.2 持续加大渠道投入，经销商推力十足 . 25 3.3 扎实推进品牌建设，全面深化消费者认知扎实推进品牌建设，全面深化消费者认知 . 26 4 省内精耕全面展开，省外扩张路径清晰省内精耕全面展开，省外扩张路径清晰 . 28 5 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 30 风险提示：风险提示： . 32 财务报表与盈利预测财

10、务报表与盈利预测 . 33 cUdYMBgVjZcXMBnMnMqQ9PaO6MmOrRsQoMjMpPoMlOqQwP9PqQuNMYpNqNMYsOrMTable_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 3 / 34 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 迎驾贡酒历史沿革迎驾贡酒历史沿革 . 5 图表图表 2 迎驾贡酒迎驾贡酒“六位一体六位一体”的生态白酒体系的生态白酒体系 . 6 图表图表 3 公司业绩增速受疫情影响放缓公司业绩增速受疫情影响放缓 . 7 图表图表 4 中高档产品占比中高档产品占比 . 7 图表图表 5 盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升

11、 . 7 图表图表 6 吨价逐年提升吨价逐年提升 . 7 图表图表 7 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 . 8 图表图表 8 公司管理层履历公司管理层履历 . 8 图表图表 9 迎驾贡酒是业内少有的民营酒企之一迎驾贡酒是业内少有的民营酒企之一. 9 图表图表 10 安徽省内白酒产量安徽省内白酒产量 . 10 图表图表 11 安徽省规模以上酒企盈利能力安徽省规模以上酒企盈利能力 . 10 图表图表 12 安徽省规模以上酒企质效水平不断提升安徽省规模以上酒企质效水平不断提升 . 10 图表图表 13 安徽省内白酒市场规模安徽省内白酒市场规模 . 10 图表图表 14 安徽省内白酒相关政策及规安徽

12、省内白酒相关政策及规划划 . 11 图表图表 15 省内白酒市场分布及规模测算省内白酒市场分布及规模测算 . 12 图表图表 16 皖北、皖中、皖南白酒市场特点皖北、皖中、皖南白酒市场特点 . 12 图表图表 17 合肥市占省内白合肥市占省内白酒市场份额酒市场份额 . 13 图表图表 18 合肥市主流品牌销售额合肥市主流品牌销售额 . 13 图表图表 19 省内品牌一超双强省内品牌一超双强 . 13 图表图表 20 徽酒品牌营业收入（万元）徽酒品牌营业收入（万元） . 13 图表图表 21 徽酒品牌营收增速徽酒品牌营收增速 . 14 图表图表 22 徽酒品牌毛利率徽酒品牌毛利率 . 14 图表

13、图表 23 徽酒品牌市场运作各有侧重徽酒品牌市场运作各有侧重 . 15 图表图表 24 安徽省内不同价格带白酒流通规模（安徽省内不同价格带白酒流通规模（2019 年）年） . 16 图表图表 25 安徽省内三类企业流通规模占比安徽省内三类企业流通规模占比 . 16 图表图表 26 省外品牌占据价格带两端省外品牌占据价格带两端. 16 图表图表 27 安徽省常住人口持续上升安徽省常住人口持续上升. 16 图表图表 28 安徽省白酒消费人群可观安徽省白酒消费人群可观. 16 图表图表 29 安徽省安徽省 GDP 和居民可支配收入增速快于全国和居民可支配收入增速快于全国 . 17 图表图表 30 安

14、徽省住房售价持续提升安徽省住房售价持续提升. 17 图表图表 31 江苏省价格带分布江苏省价格带分布 . 17 图表图表 32 安徽省价格带分布安徽省价格带分布 . 17 图表图表 33 省内品牌结构优化省内品牌结构优化 . 18 图表图表 34 省内主流价格带升级省内主流价格带升级 . 18 图表图表 35 安徽省与江苏省居民消费水平安徽省与江苏省居民消费水平 . 19 图表图表 36 江苏省内白酒消费价格带江苏省内白酒消费价格带 . 19 图表图表 37 公司的产品矩阵公司的产品矩阵 . 20 图表图表 38 中高档白酒收入增速远超普通白酒中高档白酒收入增速远超普通白酒 . 21 图表图表

15、 39 中高档白酒占比持续提升中高档白酒占比持续提升. 21 图表图表 40 洞藏系列产品结构洞藏系列产品结构 . 21 图表图表 41 公司中高档白酒增速远超普通白酒公司中高档白酒增速远超普通白酒 . 21 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 4 / 34 证券研究报告 图表图表 42 普通白酒销量持续下滑普通白酒销量持续下滑 . 22 图表图表 43 普通白酒收入持续下滑普通白酒收入持续下滑 . 22 图表图表 44 公司产品价情况公司产品价情况 . 22 图表图表 45 中国生态白酒研究院举行奠基仪式中国生态白酒研究院举行奠基仪式 . 23 图

16、表图表 46 迎驾贡酒饮用品迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用项目技术鉴定会质特征剖析与应用项目技术鉴定会 . 23 图表图表 47 迎驾贡酒前五大经销商占比较低迎驾贡酒前五大经销商占比较低 . 24 图表图表 48 迎驾贡酒的迎驾贡酒的“1+1+N”模式模式 . 24 图表图表 49 公司渠道及营销策略梳理公司渠道及营销策略梳理 . 24 图表图表 50 迎驾贡酒的数字营销系统迎驾贡酒的数字营销系统. 25 图表图表 51 迎驾贡酒的终端网点扫码迎驾贡酒的终端网点扫码激励激励 . 25 图表图表 52 公司持续扩充销售人员公司持续扩充销售人员 . 26 图表图表 53 公司销售人员薪酬激励十足公

17、司销售人员薪酬激励十足 . 26 图表图表 54 公司经销商数量不断上升公司经销商数量不断上升. 26 图表图表 55 经销商渠道利润可观经销商渠道利润可观 . 26 图表图表 56 迎驾举办中国生态白酒之迎驾举办中国生态白酒之-安徽霍山宣传推广会安徽霍山宣传推广会 . 27 图表图表 57 迎驾贡酒生态白酒特色产区迎驾贡酒生态白酒特色产区 . 27 图表图表 58 迎驾贡酒三大品牌建设行动迎驾贡酒三大品牌建设行动 . 27 图表图表 59 迎驾贡酒历年广告投迎驾贡酒历年广告投放费用放费用 . 28 图表图表 60 近年来徽酒上市公司广告费用占比近年来徽酒上市公司广告费用占比 . 28 图表图

18、表 61 公司所获奖项公司所获奖项 . 28 图表图表 62 迎驾贡酒省内收入及增速迎驾贡酒省内收入及增速. 29 图表图表 63 迎驾贡酒省内经销商数量迎驾贡酒省内经销商数量. 29 图表图表 64 迎驾贡酒省内扩张路径迎驾贡酒省内扩张路径 . 29 图表图表 65 迎驾贡酒省外经销商数量领先迎驾贡酒省外经销商数量领先 . 30 图表图表 66 迎驾贡酒省外收入及增速（万元）迎驾贡酒省外收入及增速（万元） . 30 图表图表 67 盈利预测盈利预测 . 31 图表图表 68 可比公司一致预期与可比公司一致预期与 PE . 31 图表图表 69 公司公司 PE-TTM 走势走势 . 32 Ta

19、ble_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 5 / 34 证券研究报告 1 徽酒徽酒民营民营体制典范体制典范，生态白酒领军，生态白酒领军企业企业 1.1 迎驾贡酒迎驾贡酒传承传承悠久悠久，六位一体打造生态白酒六位一体打造生态白酒 迎驾贡酒迎驾贡酒是生态白酒领军企业，品牌历史是生态白酒领军企业，品牌历史悠久悠久。公元前 106 年，汉武帝南巡饮霍山美酒并大为称赞，“迎驾”便得名于此，至今已历经 2100 多年传承。迎驾贡酒是中国生态酿酒的倡导者与引领者，依托于大别山独有的自然环境，公司在霍山打造了全产业链的生态模式，为中国白酒产区建设提供了样板。此外，公司拥有大型

20、优质曲酒生产基地，年产原酒 5 万吨，白酒储存能力 30 万吨，现有生态洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个浓香系列产品，畅销 20 多个省、市、自治区。据2021 中国品牌品牌价值 500 强榜单显示，迎驾贡酒位列中国白酒品牌第六位，品牌价值突出。 图表图表 1 迎驾贡酒历史沿革迎驾贡酒历史沿革 资料来源：Wind，华安证券研究所 积极探索“积极探索“六位一体六位一体”的生态体系，的生态体系，打造打造中国生态白酒领军品牌。中国生态白酒领军品牌。 生态产区生态产区：迎驾贡酒所在的霍山县位于北纬 30 度线中国白酒名酒带上，霍山县雨水充沛，森林覆盖率为 77.3%，植被覆盖面积达到 95%

21、以上，是世界美酒特色产区、中西部第一个国家级生态县、首批国家级生态保护与建设示范区。迎驾贡酒得天独厚的生态产区，为酿酒微生物的生长繁衍提供了完美的自然环境，构筑了酿造好酒的前提。 生态剐水：生态剐水：水乃酒之血，好水酿好酒。大别山主峰白马尖的山涧泉水，流Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 6 / 34 证券研究报告 经 60 万亩竹海，经竹根层层吸收过滤，形成了优质的竹根剐水。迎驾贡酒的酿酒用水取自佛子岭水库的竹根剐水，通过数十道精密过滤程序，处理后的水保留了人体所需的多种微量元素，水质呈天然弱碱性。迎驾贡酒从原酒酿造到生产勾调，都以竹根剐水为调料，

22、形成了晶莹剔透、绵甜爽口的独特品质。 生态酿艺：生态酿艺：佛子岭酒厂建成后，迎驾贡酒秉承当地传统酿造工艺，并在上世纪九十年代中期吸收四川五粮酿造工艺，将四川优质老窖窖泥与本地老窖窖泥进行微生物复合培育，极大地丰富了酿酒微生物的菌落体系，使得传承与创新完美结合。迎驾贡酒以皮薄、芯厚、菌丝丰满的中温包包曲为糖化发酵剂，经泥池老窖 90 天长周期发酵，历经 69 道传统酿造工艺，确保了“绵、甜、醇、柔、香”的口感特征。多年来，迎驾贡酒屡次荣获“青酌奖” 、 “中国白酒酒体设计奖”等重磅荣誉。 生态循环：生态循环：迎驾贡酒投资建成了符合双碳目标的白酒酿造生态循环系统，被国家工信部认定为绿色工厂。公司将

23、曲酒酿造过程中产生的有机废液、废水发酵产生沼气，进而用沼气燃烧锅炉，每年可节约 1.2 万吨煤炭。此外，公司酿造车间的屋顶全部安装太阳能光伏发电，年光伏发电量可达2000 万度。 生态洞藏生态洞藏：酒之精妙在于藏，藏之灵地在于洞。迎驾贡酒的洞藏基地-黄岩洞，常年保持 20左右的温度与 85%左右的湿度，使得丰富的微生物群与洞藏的原酒发生交互反应，从而促进原酒的老熟生香，锤炼出迎驾洞藏酒特有的酒体风格。 生态消费生态消费： “喝好酒，少喝酒”已成为共识，迎驾贡酒依托独有的生态资源酿造出的生态好酒，迎合了现代消费者的生态消费需求，成为消费者心中的健康好喝的酒。 图表图表 2 迎驾贡酒迎驾贡酒“六位

24、一体”的生态白酒体系“六位一体”的生态白酒体系 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 7 / 34 证券研究报告 1.2 疫情疫情影响影响业绩业绩增速放缓增速放缓，盈利，盈利能力能力稳步提升稳步提升 2020 年年受疫情影响公司受疫情影响公司业绩业绩增增速速放放缓缓， 长期长期看看盈利能力盈利能力稳步稳步上行上行。 2019-2021Q3，公司实现营业收入 37.77/34.52/31.80 亿元，同比+8.3%/-8.6%/+42.6%，归母净利润9.30/9.53/9.62 亿元，同比+19.4%/+2.5%/+

25、80.84%。2020 年疫情影响下，白酒消费场景受到一定限制，使得公司营收短暂下滑，但公司盈利能力长期稳步提升，毛利率和净利率从 2016 年的 61.7%和 22.49%上升至 2021Q3 的 68.4%和 30.3%。我们认为，公司盈利能力的持续提升源于产品结构的优化升级，2020 年公司中高档白酒占比已升至65.76%，吨价大幅提升至 7.94 万元/千升。考虑到疫情边际改善以及公司在中高端产品上的持续投入，公司盈利能力有望延续上行趋势。 图表图表 3 公司业绩增速受疫情影响公司业绩增速受疫情影响放缓放缓 图表图表 4 中高档产品占比中高档产品占比 资料来源：Wind，华安证券研究所

26、 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 5 盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 图表图表 6 吨价吨价逐年提升逐年提升 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3 股权结构稳定，股权结构稳定，民企激励充分民企激励充分 股权架构稳定股权架构稳定，管理层经验丰富，管理层经验丰富。2015 年，公司作为徽酒代表品牌之一，成功在上海证券交易所上市，迎驾贡酒的控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，持股比例为74.66%，股权结构稳定。“中国酿酒大师”倪永培为公司现任董事长，倪永培董事长及其家属合计持有 35.08%的迎驾集团股份，其中倪永培个人持股 22.72%，

27、为公司实际控制人。 此外， 迎驾贡酒的管理层大多从公司基层做起， 在行业内深耕多年， 管理经验丰富。管理层通过持有迎驾集团的股份间接实现持股，保持着高管团队与股东的同向发力，为-20%0%20%40%60%80%100%05540营业收入归母净利润营收同比归母同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020普通白酒中高档白酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021Q3毛利率(%)净利率(%)0246801820192020吨价（万

28、元/千升）Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 8 / 34 证券研究报告 公司持续稳定发展奠定基础。 图表图表 7 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 8 公司管理层履历公司管理层履历 现任管理层现任管理层 管理层履历管理层履历 倪永培倪永培 男，汉族，中共党员，安徽霍山人。现为全国人大代表、安徽迎驾集团总裁、集团党委书记、集团公司董事局主席，安徽省政协委员、六安市政协常委、霍山县政协副主席。倪永培先生曾任佛子岭酒厂副厂长、厂长和党支部书记；霍山县经济委员会主任、党委书记；酒业公司董事长、总经理。2003

29、年 11 月 至今任迎驾集团（迎驾投资）董事长兼总裁；2003年 11 月至 2011 年 9 月，任迎驾有限董事长、总经理；2011 年 9 月至今，任本公司董事长。 杨照兵杨照兵 男，中国国籍，无境外永久居留权，1976 年 8 月生，中专学历。历任迎驾销售安徽大区经理、执行总经理；迎驾销售总经理助理、副总经理。2014 年 1 月至 2016 年 3 月，任迎驾销售副总经理；2016 年 3 月至 2018 年 1 月，任迎驾销售总经理；2014 年 3 月至今，任本公司董事；2018 年 1 月至今任本公司总经理；2020 年 12 月至今兼任迎驾销售总经理。 秦秦 海海 1968 年

30、 4 月生， 大专学历； 2009 年 9 月至今， 任迎驾集团董事； 2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎驾有限董事，销售公司总经理；2011 年 9 月至 2014 年 1 月， 任本公司副总经理，迎驾销售总经理；2014 年 1 月至 2018 年 1 月任本公司总经理；2018 年 1 月至今任迎驾集团副总裁兼大别山野岭饮料股份有限公司总经理； 2014 年 1 月至今， 任本公司董事。 张丹丹张丹丹 女，1982 年 10 月生，澳大利亚籍，本科学历。历任迎驾销售财务部副部长、公司人力资源部副部长、迎驾山庄副总经理、董事长助理、迎驾贡酒证券投资部部长、迎驾集团投融资部

31、部长，2017 年 3 月至今任迎驾集团副总裁；2019 年 1 月至今任安徽迎驾投资管理有限公司总经理；2020 年 12 月至今任迎驾集团副董事长；2017 年 9 月至今任本公司董事。 倪倪 杨杨 倪杨先生曾任容器分公司供应处采购员；安徽美佳供应处处长；公司采购中心总经理助理； 2012 年至 2017 年，任销售公司洞藏酒事业部总监；2017 年至 2020 年 12 月，任安徽迎驾洞藏酒销售有限公司副总经理（主持工作）。2020 年 12 月至今任迎驾销售副总经理兼洞藏直营管理公司总经理。 刘振国刘振国 男，1967 年 12 月生，硕士研究生学历，高级工程师、国家级葡萄酒评委。曾任

32、万达集团秦皇岛万达酒业有限公司常务副总经理，五粮液控股邯郸永不分梨酒业副总经理。现任中国酒业协会副秘书长兼市场专业委员会秘书长，全国酿酒标准化技术委员会委员。2020 年 5 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 9 / 34 证券研究报告 月至今，任本公司独立董事。 项兴本项兴本 项兴本先生曾任佛子岭酒厂化验员、酿造技术员、质检科科长、质管处处长；酒业公司副总工程师。 2003 年 11 月至 2011 年 9 月， 任迎驾有限副总工程师、总工程师；2011 年 9 月至 2014 年 9 月任公司总工程师、 曲酒分公司副总经理； 2014 年 9

33、月至 2017 年 3 月， 任本公司曲酒分公司副总经理；2017 年 3 月至 2017 年 9 月，任公司副总工程师、技术中心总监；2017 年 9 月至今任公司总工程师、技术中心总监。 杜杜 军军 历任酒业分公司财务处长、总经理助理，迎驾销售总经理助理兼财务处长，迎驾集团审计部部长、人力资源部部长，安徽物宝光电材料有限公司副总经理，彩印分公司副总经理，安徽美佳副总经理，迎驾贡酒企管部长，迎驾集团财务部部长，2020 年 3 月至今任溢彩玻璃副总经理。2019 年 5 月至 2020 年 9 月任本公司监事。 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司为公司为业内少有的业内少有的民营酒企民营

34、酒企之一之一，经营灵活且激励充分，经营灵活且激励充分。迎驾贡酒是业内为数不多的民营企业，受营收规模考核及委托代理问题的影响较少，公司整体经营自主性高，战略决策灵活，利于长期规划。员工激励方面，众多公司高管通过迎驾集团公司间接控股享受公司分红，销售业务人员实行过程和结果的双重考核，进一步激发销售团队活力，使得员工与公司双方利益绑定，助力公司高速发展。 图表图表 9 迎驾贡酒是迎驾贡酒是业内业内少少有的有的民营酒企之一民营酒企之一 证券简称证券简称 实控人实控人 公司属性公司属性 金徽酒金徽酒 郭广昌 民营企业民营企业 口子窖口子窖 刘安省,徐进 民营企业民营企业 今世缘 涟水县人民政府 地方国企

35、 迎驾贡酒迎驾贡酒 倪永培 民营企业民营企业 山西汾酒 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 水井坊 DIAGEO PLC 境外企业 舍得酒业舍得酒业 郭广昌 民营企业民营企业 老白干酒 衡水市财政局 地方政府 贵州茅台 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 金种子酒 阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 伊力特 新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会 地方国企 古井贡 B 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 洋河股份 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 顺鑫农业 北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 五粮液 宜宾市人

36、民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 酒鬼酒 国务院国有资产监督管理委员会 中央国企 古井贡酒 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 泸州老窖 泸州市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国企 资料来源：Wind ，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 10 / 34 证券研究报告 2 省内市场竞争激烈，升级扩容势在必行省内市场竞争激烈，升级扩容势在必行 2.1 安徽为白酒产销大省，安徽为白酒产销大省，白酒产业白酒产业高质量发展高质量发展 安徽安徽省省白酒产业规模位居全国前列白酒产业规模位居全国前列，政策支持下政策支持下行业迈

37、向高质量发展行业迈向高质量发展。安徽省白酒产量占全国 4.9%， 2018 年省内白酒产量达 43.13 万千升， 在全国 31 省市中排名第五，规模以上白酒企业 2019 年实现营业收入 260.3 亿元和营业利润 64.6 亿元，位居全国第四。十三五以来，安徽省内白酒企业质效水平和市场规模持续提升：2019 年省内规模以上白酒产业增加值率由 2015 年的 38.2%升至 2019 年的 52%， 营业收入利润率由 13.5%升至 24.8%， 全国位次由第六升至第三； 截止 2020 年， 安徽省内白酒市场规模约为 330亿元， 2015-2020 年年均复合增速为 7.3%。 此外，

38、安徽省积极引导白酒产业发展， 据 关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见文件显示，到 2025 年安徽白酒企业目标实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。 图表图表 10 安徽安徽省省内白酒产量内白酒产量 图表图表 11 安徽省规模以上酒企盈利能力安徽省规模以上酒企盈利能力 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：安徽省统计局，华安证券研究所 图表图表 12 安徽安徽省省规模以上酒企规模以上酒企质效水平不断提升质效水平不断提升 图表图表 13 安徽省安徽省内内白酒市场规模白酒市场规模 资

39、料来源：安徽省统计局，华安证券研究所 资料来源：产业信息网，华安证券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020072008200920001620172018产量（千升）-20%-10%0%10%20%30%40%050030020001720182019主营业务收入（亿元）利润总额（亿元）收入增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%产业增加值利润率集中度201520190%10%20%30%40%50%6

40、0%70%05003003502008200920000192020市场规模（亿元）yoyTable_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 11 / 34 证券研究报告 图表图表 14 安徽省内白酒相关政策安徽省内白酒相关政策及规划及规划 出台时间出台时间 政策内容政策内容 主要内容主要内容 2020 年 促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见 到 2025 年，安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，

41、超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业。 2017 年 安徽省“十三五”食品产业发展规划 支持重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团。进一步挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大并大力推广徽酒品牌，推动徽酒企业做大做强做优，冲进白酒行业第一方阵。 2011 年 安徽省“十二五”工业发展规划 名优白酒产量有新的突破，达 40 万吨，培育 35个中国名牌产品 资料来源：安徽省经济厅、华安证券研究所 2.2 徽酒市场竞争激烈，省内品牌一超双强徽酒市场竞争激烈，省内品牌一超双强 2.2.1 徽酒徽酒三大三大市场市场特征特征鲜明，鲜明，合肥引领合肥

42、引领省内省内消费升级消费升级 徽酒本地企业数量众多，三大白酒徽酒本地企业数量众多，三大白酒市场市场特征特征鲜明鲜明。安徽省内白酒企业数量众多，主要分布于中部和北部地区，除去徽酒“四朵金花” -古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒外，仍有宣酒、高炉家、文王贡酒、明光酒等品牌。由于皖北、皖中、皖南的经济基础、人口数量以及饮酒文化不同，因此形成了特征各异的三大白酒消费市场： （1）皖北地区集中了大部分徽酒企业，消费者经过多年培育，白酒消费氛围较好，饮用频次和饮用量省内领先。皖北市场以阜阳为代表，区域内经济水平相对省内其他地区较低，主流消费带集中于 60-120 元，但人口基数较大、白酒容量可观，皖北

43、地区白酒市场规模约为 130 亿元。 （2）皖中地区以合肥为代表，区域内经济水平全省领先，居民消费能力强，对省外名酒品牌的接受度高，中高端价位的省内外品牌均有一定的消费基础。皖中地区的饮酒量相对皖北较低，消费场景主要为聚饮、宴请和商务消费，集中于 200 元价格带，白酒市场规模约为 125 亿元。 （3）皖南地区以芜湖为代表，白酒消费水平介于皖中和皖北之间，主流价位带为60 元-150 元，偏好消费低度酒。由于皖南地区多山地，人口分布相对疏散，白酒市场规模较低，约为 75 亿元。 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 12 / 34 证券研究报告 图表

44、图表 15 省内白酒市场分布省内白酒市场分布及规模测算及规模测算 资料来源：酒食汇，51 酒水网、华安证券研究所 图表图表 16 皖北、皖中、皖南白酒市场特点皖北、皖中、皖南白酒市场特点 资料来源：酒食汇，立鼎产业研究院、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 13 / 34 证券研究报告 省会省会合肥合肥为风向标，为风向标，引领引领白酒消费升级白酒消费升级。近两年来，合肥是安徽省内白酒消费升级趋势最明显的城市，主流价格带已升至 200 元以上，合肥市场白酒规模已达 70 亿，其中市区约占 45 亿。合肥占据了安徽高端白酒市场半数以上的份

45、额，200 元+的白酒产品在合肥市场的消费超过 3 成，合肥白酒市场作为省内标杆，对周边地区有较强的辐射和导向作用，已成名酒品牌兵家必争之地。自 2018 年起，迎驾贡酒已将合肥地区主推产品由金银星替换为洞藏系列，随后公司集中资源发力洞藏，渠道调研反馈 2021 年洞藏系列产品在合肥市场销售额约为 3.5 亿。 图表图表 17 合肥合肥市市占省内占省内白酒市场份额白酒市场份额 图表图表 18 合肥市合肥市主流主流品牌品牌销售额销售额 资料来源：酒食汇，华安证券研究所 资料来源：酒食汇，云酒头条，华安证券研究所 2.2.2 省省内内品牌品牌打法各异打法各异，竞争格局竞争格局一超一超双双强强 省内

46、市场省内市场一超一超双双强强，头部品牌，头部品牌份额份额加速加速集中集中。从市场竞争格局来看，2019 年安徽白酒品牌市场份额中，古井贡酒占 25%，口子窖占 14%，迎驾贡酒占比 7.8%，金种子酒占 4.3%，宣酒占 4.2%，其他酒企占比 48%，呈现古井贡酒“一超” ，口子窖、 迎驾贡酒双强的竞争格局。 从业绩表现来看， 安徽省内头部企业正加速成长，在营业收入和毛利水平上均与腰部品牌拉开了差距，考虑到头部品牌在产品体系和渠道布局上的资源禀赋，我们认为头部品牌的竞争优势仍将保持，徽酒市场将进一步向头部集中。 图表图表 19 省内品牌一超双强省内品牌一超双强 图表图表 20 徽酒品牌徽酒品

47、牌营业收入营业收入（万元）（万元） 资料来源：酒业家，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 21.21%78.79%合肥其他区域0510152025销售额（亿元）24.0%14.0%7.8%4.3%4.2%45.7%古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒宣酒其他0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000迎驾贡酒金种子酒古井贡酒口子窖Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 14 / 34 证券研究报告 图表图表 21 徽酒品牌营收增速徽酒品牌营收增速 图表图表 22 徽酒品牌毛利率徽酒品牌毛利率 资

48、料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 徽酒徽酒头部头部品牌依据自身特点，品牌依据自身特点，走出走出差异化差异化竞争道路竞争道路。 1)古井贡酒：古井贡酒：旗下产品有浓香、清香和兼香三大香型，产品价格实现从中低端到高端价位的全覆盖。 公司顺应省内消费升级趋势， 从 2008 年开始聚焦年份原浆系列，并逐步实现由献礼版、古 5 向古 8、古 16 和古 20 的升级换代，古 20 经过充分培育后，已进入高速成长期，销售额已突破 10 亿元。渠道方面，公司自 2009 年实施三通工程，集中优势资源精耕市场，局部获得高占有率后再向其他区域推进。同时，公司秉承品牌高举高打

49、的策略，连续冠名春晚和高铁动车，古井贡酒品牌价值已突破 2000 亿，位列我国白酒行业品牌价值第 4 位。 2)迎驾贡酒：迎驾贡酒：公司早年“民酒”概念定位过低，错过了省内消费升级的第一轮红利，现已全面向中高端升级转型，发力生态洞藏系列产品，在合肥、淮南和六安市场站稳脚跟，2020 年洞藏系列收入占比超 30%。自 2017 年，公司推行经销商改革，针对中高端产品进行重新招商，并对渠道进行扁平化和小商化改造，在保证渠道利润的同时加强渠道控制力。凭借生态洞藏系列独特的文化底蕴和生态优势，公司积极发扬“生态美酒文化” ，加大营销费用投入，注重消费者培育，使得公司品牌价值直线上升。据 Brand F

50、inance 发布的2021 中国品牌价值 500 强榜单，迎驾贡酒紧跟茅台、五粮液位列白酒品牌第六位。 3)口子窖：口子窖：公司是兼香型白酒领军企业，也是首次提出年份概念的徽酒品牌，1998 年推出的口子窖 5 年至今依旧活跃，2021 年推出兼香 518 填补了口子窖 10年和口子窖 20 年之间价格空挡，实现产品阶梯式的布局。公司以大商模式进行市场运作，与经销商利益深度绑定，实现价格刚性、顺价销售的模式。此外，公司坚持差异化价值感的品牌传播方式，最早提出窖藏年份概念以追求消费者品质认同，凭借“兼三香，具五味” 、 “浓头酱尾，清中间，还有芝麻香、豌豆香点缀其间”的口感在消费者中建立起了品

51、牌认知。 -40%-20%0%20%40%60%2001920202021Q3迎驾贡酒金种子酒古井贡酒口子窖0%20%40%60%80%100%2001920202021Q3迎驾贡酒金种子酒古井贡酒口子窖Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 15 / 34 证券研究报告 图表图表 23 徽酒品牌徽酒品牌市场运作各有侧重市场运作各有侧重 迎驾贡酒迎驾贡酒 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 产品定位产品定位 早年“民酒”概念定位偏低。现已由低端向中高端全面升级转型，中高档产品占比超 65%。 覆盖全价位段， 聚焦年

52、份原浆系列升级，实现由献礼版、古 5 向古 8、古 16、古 20 的产品升级 主打兼香型独特风味，口 5、口 6 为中档酒核心单品，推出兼香 518 进军高端价格带 渠道打法渠道打法 采取小商制，扁平化打法。采取小商制，扁平化打法。公司自2017 年起对经销商大力改革，新增有能力推广中高端产品经销商以推进新产品，同时公司对组织架构进行了调整，推新渠道扁平化及分区域分产品经销，保证渠道利润以增强渠道控制力，实现顺价销售。 采取深度分销模式。采取深度分销模式。公司实施“路路通”、“店店通”、“人人通”的三通工程，集中优势资源建设精细化的网点和培养核心消费者意识， 在小区域内完成渠道深耕后，进一步

53、复制该模式到其他未开拓区域。 采取大经销商制度采取大经销商制度，坚持“价格刚性、顺价销售”的核心思想，维持库存低位运转。由经销商负责解决渠道管理、终端服务和市场费用投放。同时口子窖会让利经销商，保证渠道利润，增加经销商动力。 品牌宣传品牌宣传 公司依托生态优势、传统酿艺发展而来的“生态”洞藏美酒，形成了独特的竞争力，自 2012 年起，连续五次荣获“中国白酒酒体设计奖”，被誉为中国生态白酒领军品牌。公司采取积极发扬“生态美酒”文化、加大营销费用投入、注重消费者培育、提前布局高价位带等举措以提升品牌力。 采取高举高打的品牌宣传策略，自16年古井贡酒连续冠名春晚，18 年开始冠名高铁， 影响力逐渐

54、向周边省份扩散。 古井贡酒为我国老八大名酒之一，在第 13 届“华樽杯中国酒类品牌价值 200强研究报告”，古井贡酒以2006.72 亿元的品牌价值位列我国白酒行业品牌价值第 4 位。 最早提出 “窖藏年份”的概念， 追求消费者品质价值认同。在香型宣传上， 凭借“兼三香，具五味”“浓头酱尾， 清中间，还有芝麻香、豌豆香点缀其间”的特感口感，在消费者中建立起了品牌认知。同时，口子窖机智了兼香型行业标准，是兼香型白酒领军品牌。 资料来源：酒食汇，华安证券研究所 2.2.3 价格带价格带密集密集竞争竞争，省外品牌，省外品牌两头挤压两头挤压 徽酒市场竞争激烈，省外品牌占据价格带两端。徽酒市场竞争激烈，

55、省外品牌占据价格带两端。安徽省内白酒市场受多方争夺，凭借本土品牌密集的价格体系以及省内消费者的忠诚度，徽酒品牌在 100-300 元价格带树立了较为坚固的壁垒，但业内“东不入皖”的定律已被打破，省外品牌以 300+元和 30元以下产品为突破口，从价格带两端挤压徽酒市场，10-15 元价格带完全由省外品牌占据，300+元价格带中省外品牌份额达 79%。进一步细化安徽省内白酒市场价格带，我们认为：1)高端白酒由茅台、五粮液主导，1000 元和 2000+是主流价位，600-900 元存在价格空白。 2)次高端价位集中于 300-400 元，剑南春、古 16、洞 16、口 20 表现亮眼，400-5

56、00 元价格带产品布局较少。3)中高端价位带市场容量最大，其中 110-130 元价格带占比最高，古 5、口子 6 年等大流通品长期占据。伴随消费升级，200 元+价位带正快速崛起， 古 8、 洞 9、 口子 10 年有望快速放量。 4)中低价位带由省内品牌绝对主导， 80-90元和 60-70 元是两大消费区间，前者集中于献礼版和口子 5 年，后者集中于迎驾银星、宣酒。5)低档酒市场容量较小，除金裕皖外，鲜有本土酒企将光瓶酒作为主打战略。15元以下由老村长酒、牛栏山等全国民酒占据，2020 年牛栏山在安徽销售额突破 7 亿，老村长市场保有量约为 3 亿。 Table_CompanyRptTy

57、pe1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 16 / 34 证券研究报告 图表图表 24 安徽省内不同价格带白酒流通规模安徽省内不同价格带白酒流通规模（2019 年）年） 主流价位主流价位 价位段价位段 流通规模流通规模 占比占比 企业类型企业类型 代表产品代表产品 600600 元以上元以上 高端 45 亿 14% 全国名酒 茅台、五粮液、国窖 1573、洋河 M6、M9 300300- -600600 元元 次高端 40 亿 12% 全国名酒、省级龙头 剑南春、古 16/古 20、洋河 M3、口子窖 20 年 100100- -300300 元元 中高端 85 亿 26% 省级龙头 古 5

58、/古 8、口子 6 年、海之蓝、洞 6 3030- -100100 元元 中低端 110 亿 34% 省级龙头、区域名酒 献礼版、口子 5 年、宣酒 6 年、金银星、柔和种子 3030 元以下元以下 低端 45 亿 14% 区域酒企、全国民酒 金裕皖、文王贡酒、老村长酒、牛栏山 资料来源：中国酒类流通白皮书，华安证券研究所 图表图表 25 安徽省内三类企业流通规模占比安徽省内三类企业流通规模占比 图表图表 26 省外品牌占据省外品牌占据价格带两价格带两端端 资料来源：中国酒类流通白皮书，华安证券研究所 资料来源：产业信息网，华安证券研究所 2.3 省内名酒结构优化省内名酒结构优化，徽酒迎来，徽

59、酒迎来升级升级扩容扩容 2.3.1 经济经济发展奠定消费基础，饮酒文化烘托消费氛围发展奠定消费基础，饮酒文化烘托消费氛围 安徽省内饮酒氛围浓厚安徽省内饮酒氛围浓厚，经济经济发展带动消费增长。发展带动消费增长。 “罍子”原是商周及春秋战国时期盛酒的青铜器,随历史变迁合肥地区逐步演化出“炸罍子”的饮酒文化，并传播至省内大部分地区，营造了省内浓厚的白酒消费氛围。从消费人群来看，自 2011 年起安徽省内常住人口逐年上升，2020 年已达 6104.76 万人，其中 30-55 岁饮酒主力人群占 37.55%，白酒消费人群数量较为可观。同时，安徽经济发展稳健向好，安徽省内 GDP 和居民可支配收入增速

60、均高于全国水平，省内住房售价的不断提升强化了居民的财富效应，促进了白酒消费。 图表图表 27 安徽省安徽省常住人口持续上升常住人口持续上升 图表图表 28 安徽省安徽省白酒消费人群可观白酒消费人群可观 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 区域酒企省级龙头全国名酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10-15元30-50元50-80元 80-100元100-200元200-300元300元以上省内品牌省外品牌5,9005,9506,0006,0506,1006,2001620172018

61、20192020常住人口（万人）0-15岁, 19.24%15-30岁, 16.91%30-55岁, 37.55%55岁以上, 26.30%0-15岁15-30岁30-55岁55岁以上Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 17 / 34 证券研究报告 图表图表 29 安徽省安徽省 GDP 和居民可支配收入和居民可支配收入增速快于全国增速快于全国 图表图表 30 安徽省住房售价持续提升安徽省住房售价持续提升 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3.2 省内省内品牌品牌结构优化结构优化，主流主流价格带价格带升级升级扩

62、容扩容 顺应消费升级趋势，顺应消费升级趋势，安徽省内白酒主流消费带已升至安徽省内白酒主流消费带已升至 200 元元+。安徽省与江苏省毗邻，居民消费习惯相近，由于江苏省内经济实力较强，300-600 元价格带得以迅速扩容，对安徽省白酒消费升级起到了示范作用。省内徽酒品牌顺势优化产品结构，牢牢占据省内中高端市场，迎驾贡酒推出生态洞藏系列进军中高端价位带，洞 6、洞 9 两大单品快速放量，古井贡酒集中资源优化产品结构，实现了大众消费价位带的古 5、献礼版向古 8 的升级换代。 图表图表 31 江苏江苏省价格带分布省价格带分布 图表图表 32 安徽安徽省价格带分布省价格带分布 资料来源：中国酒类流通白

63、皮书，华安证券研究所 资料来源：中国酒类流通白皮书，华安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%200020安徽省居民可支配收入增速全国居民可支配收入增速安徽省GDP增速全国GDP增速0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000安徽省住房平均售价（元/平方米）yoy0%20%40%60%80%100%20182019110元以下110-300元300元-600元600元以上0%20%40%60%80%100%20182019100元以下100-300元300-600元600元以上Table_CompanyRp

64、tType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 18 / 34 证券研究报告 图表图表 33 省内品牌结构优化省内品牌结构优化 资料来源：京东、华安证券研究所 图表图表 34 省内省内主流价格带主流价格带升级升级 资料来源：酒食汇、华安证券研究所 对标江苏市场，对标江苏市场，安徽省安徽省主流主流白酒价格带仍白酒价格带仍有较大有较大上行上行空间空间。据统计年鉴数据显示，2020 年安徽省城镇和农村常住居民人均可支配收入分别为 3.68 和 1.66 万元， 安徽省居民收入水平落后江苏省 4-5 年， 彼时江苏省白酒主流消费带为 200-300元， 与 2020 年安徽省内白酒消费带接近。 我们

65、认为， 以江苏省价格带变迁为模板，安徽省主流白酒价格带仍有较大上行空间：300 元+有望成为新的主导价位带，其中古 16、洞 16、口 20 等产品已有布局；400 元+价位带中，省内品牌存在产品空白，具备一定的发展潜力；500+元价位带中，古 20 凭借高性价比和扎实的品牌基础已占据一席之地，成为徽酒高端消费的首要选择，突破了徽酒价格的天花板。 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 19 / 34 证券研究报告 图表图表 35 安徽省与江苏省居民消费水平安徽省与江苏省居民消费水平 年份年份 城镇常住居民城镇常住居民 农村常住居民农村常住居民 全体居民

66、全体居民 人均可支配收入（万元） 人均可支配收入（万元） 人均消费支出（万元） 安徽省 江苏省 安徽省 江苏省 安徽省 江苏省 2013 2.28 3.16 0.89 1.35 1.05 1.79 2014 2.48 3.43 0.99 1.5 1.17 1.92 2015 2.69 3.723.72 1.08 1.631.63 1.28 2.062.06 2016 2.92 4.02 1.17 1.76 1.47 2.21 2017 3.16 4.36 1.28 1.92 1.58 2.35 2018 3.44 4.72 1.4 2.08 1.7 2.5 2019 3.52 5.11 1.5

67、4 2.27 1.91 2.67 2020 3.683.68 5.31 1.661.66 2.42 1.951.95 2.62 资料来源：统计年鉴、华安证券研究所 图表图表 36 江苏省内白酒消费价格带江苏省内白酒消费价格带 时间时间 主流价格带主流价格带 代表品牌代表品牌 2 2000000- -20052005 年年 10100 0 元以下元以下 洋河大曲、双沟、品王 20200606- -20112011 年年 1 10000- -200200 元元 海之蓝、今世缘 2 2012012- -20162016 年年 2 20000- -300300 元元 天之蓝、国缘单开、国缘对开 2 2

68、017017- -20202020 年年 3 30000 元以上元以上 洋河 M3、洋河 M6、国缘 K3、国缘 K5 资料来源：酒业家、酒食汇、乐酒圈、华安证券研究所 3 三位一体三位一体强化品牌势能强化品牌势能，生态洞藏未来可期，生态洞藏未来可期 3.1 聚焦生态洞藏，产品力持续提升聚焦生态洞藏，产品力持续提升 3.1.1 顺应消费升级趋势顺应消费升级趋势，发力发力洞藏洞藏卡位卡位核心核心价格带价格带 顺应消费升级趋势，产品顺应消费升级趋势，产品结构持续优化。结构持续优化。公司产品分为出厂价超过 8 万元/吨的中高档白酒和出厂价低于 8 万吨的普通白酒，中高档酒包含生态洞藏、生态年份以及迎

69、驾金银星系列，普通白酒包含百年迎驾贡、迎驾古坊和迎驾糟坊系列。顺应省内消费升级趋势，公司结合生态酿造理念于 2015 年首次推出生态洞藏系列产品（洞 6/9/16/20） ，对原先以迎驾金银星、百年迎驾贡等中档白酒为主导的产品结构进行优化。目前，公司产品已经实现了从高端到中低端价格带的全覆盖。2019年公司推出升级版洞 30 完善洞藏系列在高端价位的布局， 2020 年由倪永培董事长亲自把关，定价 2180 的迎驾贡酒 大师版完成全球首发，填补了迎驾贡酒在超高端价位的空白，彰显公司发力高端的实力和信心。 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 20 /

70、34 证券研究报告 图表图表 37 公司公司的的产品产品矩阵矩阵 系列系列 产品名称产品名称 主流度数与规格主流度数与规格 零售价零售价 价格带价格带 产品产品图片图片 生态洞藏生态洞藏 迎驾贡酒 大师版 52 度 720ml 1919 元/瓶 600 元以上 迎驾贡酒 父爱如山 52 度 1500ml 679 元/瓶 生态霍山 52 度 500ml 888 元/瓶 生态洞藏 30 年 52 度 500ml 758 元/瓶 生态洞藏 20 年 52 度 500ml 598 元/瓶 300-600 元 生态洞藏 16 年 52 度 520ml 388 元/瓶 生态洞藏 16 年 42 度 500

71、ml 398 元/瓶 生态洞藏 9 年 42 度 500ml 268 元/瓶 150-300 元 生态洞藏 6 年 42 度 450ml 168 元/瓶 迎驾之星迎驾之星 迎驾金星 52 度 520ml 129 元/瓶 80-130 元 迎驾金星 42 度 450ml 128 元/瓶 迎驾银星 52 度 520ml 96 元/瓶 迎驾银星 42 度 450ml 93 元/瓶 百年迎驾百年迎驾贡贡 百年迎驾四星级 42 度 450ml 78 元/瓶 40-80 元 百年迎驾三星级 42 度 450ml 45 元/瓶 百年迎驾二星 42 度 500ml 39 元/瓶 迎驾普酒迎驾普酒 佛子岭特曲

72、50 度 750ml 36.5 元/瓶 40 元以下 迎驾头曲 42 度 500ml 16 元/瓶 迎驾大曲 42 度 500ml 15 元/瓶 小迎驾系小迎驾系列列 酉乐小酒 42 度 125ml 21.5 元/瓶 醉乐小迎驾 45 度 175ml 18 元/瓶 小迎驾 45 度 220ml 15 元/瓶 资料来源：京东，华安证券研究所 洞藏洞藏系列系列卡位卡位 200 元元+价格带价格带，享受省内价格带升级扩容红利，享受省内价格带升级扩容红利。受省内消费升级影响，百年迎驾贡、迎驾普酒等 80 元以下中低端系列产品收入有所下滑，80-120 元的迎驾金银星系列增速平稳，公司聚焦资源培育洞藏系

73、列产品，发力省内 200 元+核心价位带。其中，洞 6/9 占据 150-250 元价格带，承接省内大众消费升级需求，洞 16 卡位 300+元价格带，前瞻布局省内主流价位带由 200 元+向 300Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 21 / 34 证券研究报告 元+的升级空间，洞 20 定位 600+元，战略性补足公司在次高端价位的产品空白，同时拔高迎驾洞藏系列品牌形象。 公司中高档白酒产品充分享受省内价格带升级扩容红利，2020 年营业收入达 21.27 亿元，2016-2020 年均复合增速为 8.71%，中高档白酒收入占比由 2016 年的

74、 54.43%提升至 65.76%。据渠道调研反馈，公司洞藏系列产品以洞 6 和洞 9 为主，两者系列内合计占比超 70%，公司将紧跟省内价格带升级扩容步伐， 加快洞 16 以上产品培育节奏， 预计洞 16 以上产品系列内占比有望突破 20%。 图表图表 38 中高档白酒收入增速远超普通白酒中高档白酒收入增速远超普通白酒 图表图表 39 中高档白酒中高档白酒占比持续提升占比持续提升 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 40 洞藏系列产品洞藏系列产品结构结构 图表图表 41 公司公司中高档白酒中高档白酒增速增速远超普通白酒远超普通白酒 资料来源：华安

75、证券研究所整理 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.1.2 精简中低端产品，提价抬升产品精简中低端产品，提价抬升产品形象形象 精简精简中低端产品中低端产品，提价抬升产品提价抬升产品形象形象。近年来，公司实行产品升级战略，对中低端产品进行精简，主推生态洞藏系列白酒，实现产品换挡升级。自 2018 年以来，公司聚焦中高端生态洞藏系列产品，普通白酒产品（百年迎驾贡系列、迎驾古坊系列、迎驾糟坊系列）销量和收入持续下滑，普通白酒销量从 2018 年的 31046千升下降至 2020 年的 25794 千升，普通白酒收入由 2018 年的 12.94 亿元下降至2020 年的 11.07 亿元。受益于

76、高端白酒批价上行打开的价格空间，迎驾贡酒旗下核心单品亦跟随提价，在提升产品形象的同时，保障了渠道端利润。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000200192020中高档白酒普通白酒中高档白酒yoy普通白酒yoy0%20%40%60%80%100%200192020普通白酒中高档白酒洞6洞9洞16洞200%20%40%60%80%100%200192020中高档白酒普通白酒Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 2

77、2 / 34 证券研究报告 图表图表 42 普通白酒销量持续下滑普通白酒销量持续下滑 图表图表 43 普通白酒收入持续下滑普通白酒收入持续下滑 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 44 公司产品价情况公司产品价情况 时间时间 提价产品提价产品 提价内容提价内容 20172017 年年 5 5 月月 生态洞藏生态洞藏 1616 洞藏16终端供货价上调20元/瓶， 42度终端零售价提升40元至 398/瓶，52 度终端零售价上 418 元/瓶 20182018 年年 1 1 月月 生态洞藏生态洞藏 6/9/166/9/16 洞藏 6/9/16 终端供货

78、价每瓶分别上调 5/12/15 元，42 度终端零售价每瓶分别上调至 198/368/468 元，52 度终端零售价每瓶分别上调至 218/388/488 元。 20182018 年年 6 6 月月 生态洞藏生态洞藏 6/9/166/9/16、迎驾金星、迎驾金星 生态洞藏系列单品上调 10-20 元/瓶不等， 迎驾金星上调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。洞藏 6/9/16 终端价每瓶分别不低于 135 /230 /335 元。迎驾金星/银星终端售价每瓶分别不低 90/70 元/瓶。 20192019 年年 7 7 月月 生态洞藏生态洞藏 6/9/16/20/306/9/16/20/

79、30 生态洞藏系列产品提价幅度为 5-95 元/瓶，其中洞 6/9/16 有 5-20元的小幅提升，洞 20/30 提价幅度较大，其中洞 30 提价 95 元/瓶。 20212021 年年 1 1 月月 生态洞藏生态洞藏 2020 因人工成本、原材料价格上涨等原因， 生态洞藏 20（规格 52 度 1*4） 售价上涨 80 元/瓶。 资料来源：糖酒快讯，酒食汇，华安证券研究所 3.1.3 秉承生态酿酒理念，打造国际化品质秉承生态酿酒理念，打造国际化品质 秉承生态酿酒理念，秉承生态酿酒理念，迎驾迎驾贡酒贡酒追求追求品质品质国际化国际化。中国白酒是世界上唯一开放式多微共酵的蒸馏酒，酿酒离不开自然环

80、境，生态成就了各大名酒产区，而生态酿酒更加注重自然生态与微生态两大生态体系的融合与共存。 从上世纪 90 年代开始，迎驾就根据霍山的气候、土壤特点，将四川宜宾、泸州、安徽淮北地区的窖泥菌种与霍山本地窖泥菌种融合培养，择优筛选并形成迎驾酿酒独特的微生物群落，做到了大生态和微生态的有机融合。2021 年 9 月 25 日上午，迎驾打造的中国生态白酒研究院举行奠基仪式， 此前迎驾已与中国酒业协会和各大高校开展了有关生态酿酒的多个课题研究，本次研究院奠基仪式，意味着迎驾将继续在生态酿酒领域的拓展与延伸。在秉承生态酿酒理念的同时，迎驾始终追求品质国际化，2021 年 11 月15 日， 中国酒业协会技术

81、委员会在组织并召开了 “迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用”项目技术鉴定会，专家组认为项目研究技术和成果达到国际领先水平既科-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200192020普通白酒（千升）yoy-10%-5%0%5%10%100,000105,000110,000115,000120,000125,000130,000135,000200192020普通白酒收入（万元）yoyTable_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 23

82、/ 34 证券研究报告 学诠释了迎驾贡酒“醉得慢，醒得快，有点甜”的科学内涵，又为企业和行业在产品品质提升方面提供了指导方向。 图表图表 45 中国生态白酒研究院举行奠基仪式中国生态白酒研究院举行奠基仪式 图表图表 46 迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用项目技术鉴定会迎驾贡酒饮用品质特征剖析与应用项目技术鉴定会 资料来源：云酒头条，华安证券研究所 资料来源：云酒头条，华安证券研究所 3.2 扁平化扁平化+数字营销双轮驱动数字营销双轮驱动，渠道持续投入渠道持续投入保障推力保障推力 3.2.1 扁平化小商制精耕渠道扁平化小商制精耕渠道，数字营销数字营销提升运作效率提升运作效率 采取深度分销的小商模式

83、，推行扁平化策略助力渠道精耕细作。采取深度分销的小商模式，推行扁平化策略助力渠道精耕细作。为加速洞藏系列产品的推广及流通、 酒店、 团购的全渠道覆盖， 公司施行小商制搭配 “1+1+N”深度分销的模式，销售公司与经销商优势资源互补，共同开拓市场。 “1+1+N”即一个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员，这种模式构建了一体化的厂商销售团队，赋予顾客更好的购买体验，也使得企业的销售目标更加明确。此外，公司自2015 年以来持续推行组织、 渠道和网点三大扁平化政策， 保障渠道精细化管理： 1）组织扁平化方面组织扁平化方面，为简化管理环节，提高运营效率，公司吸收合并迎驾洞藏、迎驾特曲组建安徽迎驾

84、酒业销售公司，建立了集中统一的营销指挥体系。2)渠道扁平化渠道扁平化方面方面，公司延续“小区域、高占有”策略，通过深度分销的小商模式，缩减渠道层级，加强渠道掌控力。同时，公司秉承宁缺毋滥的理念，发展与主推产品资源相匹配的优质经销商，除合肥以南部分地区，公司均为一级经销商，且公司前五大经销商销售占比不足 5%，为徽酒上市公司内最低。3）网点扁平化）网点扁平化方面方面，公司深耕网点建设，对终端分类管理，优化资源配置，全力推进洞藏重点市场建设，提高市场运作能力，对核心网点的掌控数量不断增加。 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 24 / 34 证券研究报告

85、 图表图表 47 迎驾贡酒前五大经销商占比较低迎驾贡酒前五大经销商占比较低 图表图表 48 迎驾贡酒迎驾贡酒的“的“1+1+N”模式”模式 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：华安证券研究所整理 图表图表 49 公司公司渠道及营销策略梳理渠道及营销策略梳理 时间时间 营销策略营销策略 渠道策略渠道策略 20152015 年年 坚持“品牌引领、全国布局、小区域高占有品牌引领、全国布局、小区域高占有”的营销战略，聚焦安徽、江苏、上海等基础市场，重点开发河北、湖北等战略市场，撤并华南等滞后市场。 引入“互联网互联网+ +”理念，建立了以产品线为主导的扁平化营销扁平化营销组织和销售渠道组织和

86、销售渠道，确立以消费者为核心，提升服务水平，满足个性化需求的策略，竭力打造多元化厂商合作多元化厂商合作模式。 20162016 年年 推进数字化营销建设工程数字化营销建设工程，对安徽、江苏等核心市场 2 万多家终端网点进行普查和建档， 为营销决策和市场开拓提供了有力的数据支撑。 完成迎驾生态洞藏系列产品在核心市场的全面布局完成迎驾生态洞藏系列产品在核心市场的全面布局，全力打造大单品迎驾金星； 实施系列稳价和提价措施稳价和提价措施， 上调迎驾之星、百年迎驾等产品价格，提高了渠道利润，增强终端推力。 20172017 年年 以组织架构改革促进管理效率提升， 营销组织以组织架构改革促进管理效率提升，

87、 营销组织架构更加扁平化：架构更加扁平化：针对高档、中高档及电商产品组建了三个销售类公司安徽迎驾洞藏酒、安徽迎驾酒业、 安徽迎驾电子商务； 针对散酒、普酒、定制酒等其他系列，成立多个事业部。 建立渠道建设匹配标准，保障渠道精细化管理建立渠道建设匹配标准，保障渠道精细化管理；调整酒店渠道操作模式，锁定核心酒店终端；调整流通渠道管理，梳理产品线，制定商超渠道统一操作模式；深耕网点建设，完善城市直销模式，开展洞藏酒会员制销售；建立会务品鉴模式，增强消费者对洞藏的认知度、认同感和记忆度。 20182018 年年 全面推进全面推进“1358613586”营销战略营销战略(即“1 个中心、3 大创新、5

88、大完善、8 大落实，6 大提升”；坚持坚持 “品牌引领、 资源聚焦、 核心区域高占有品牌引领、 资源聚焦、 核心区域高占有”的战略，巩固核心市场，重点开发战略市场，加快生态洞藏系列的全面布局， 制定招商及客户发展奖励管理办法，鼓励招好商、优商。 调整优化销售组织结构调整优化销售组织结构， 完善大区职能， 结合打造 “三双工程三双工程” ， 完成渠道重心转移；以市场占有率、市场拓展为要务，优化渠道产品结构，注重核心渠道细分覆盖，突出主渠道功能定位；强化制度保障，狠抓执行落实，规范终端建设，以适应市场发展；进一步稳定市场价格体系，提升运营精细化、标准化，培育核心消费者，提升渠道终端质量和数量，提高

89、市场占有率。 20192019 年年 成立迎驾特曲推动散酒和光瓶酒销售； 成立基层营销事业部统筹和发展乡镇基础市场； 整合直营公司推进城市中高档白酒销售； 搭建数字搭建数字化营销平台，进一步促进销售业务的化营销平台，进一步促进销售业务的优化优化，提高营销数据的分析能力；全方位强化培训，实现培训常态化，不断提高团队业务素养。优化晋升通道，着力培养年轻业务骨干，建设优质营销团队。 优化绩效考核， 健全薪酬分配机制，调动销售员工的工作积极性。 深耕安徽、江苏、上海等核心市场，巩固和开拓其他各类市深耕安徽、江苏、上海等核心市场，巩固和开拓其他各类市场场；推进渠道建设，明确中高档和普通白酒的渠道重心，促

90、进渠道下沉；采取终端分类管理，优化资源配置，创新与整合销售模式；提高销售团队的服务意识，对经销商进行分级服务，建立经销商交流平台，切实解决经销商销售过程中出现的问题；指导各地经销商从组织架构、薪酬考核、激励措施、渠道操作、物流仓储、终端建设、档案建立、目标分解等方面进行年度规划， 提升经销商内部管理及市场运营能力， 提供针对性服务，实现厂商协同发展。 0%5%10%15%20%25%200192020迎驾贡酒古井贡酒金种子酒口子窖Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 25 / 34 证券研究报告 20202020 年年 2 223

91、23 战略：战略：立足“两个打造、两大提升、三大立足“两个打造、两大提升、三大完善”，完善”，公司将坚持打造进攻学习型团队、打造洞藏重点市场；提升品牌美誉度、提升信息化管理水平；完善产品管理、完善市场布局、完善渠道建设； “四个聚焦”四个聚焦”：聚焦品牌推广，推动资源整合； 聚焦市场发展， 拓展营销思路；聚焦管理赋能， 完善制度流程； 聚焦团队建设，广泛凝心聚力。 明确核心主推、主销和主培育产品，发展与经销产品资源相明确核心主推、主销和主培育产品，发展与经销产品资源相匹配的优质经销商匹配的优质经销商；全力推进洞藏重点市场建设全力推进洞藏重点市场建设，完善经销商分类服务， 提高市场运作能力， 使

92、得核心网点的掌控数量不断增加。渠道管理上，持续优化渠道结构，重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道，培育洞藏系列的品鉴顾问。继续推行市场分类服务，优化经销商产品组合，完善市场布局；围绕渠道发展现状，找差距、补短板、重过程、促结果，完善渠道建设。 资料来源：Wind，华安证券研究所 数字营销提升运作效率数字营销提升运作效率，实现厂商共赢实现厂商共赢。迎驾贡酒是最早启用营销数字系统的企业之一，早在 2016 年公司已将安徽、江苏等核心市场 2 万多家终端网点普查和建档，为营销决策和市场开拓提供了有力的数据支撑，2019 年公司搭建数字化营销平台，促进销售业务的过程管理、产品溯源、市场秩序维护，提高了

93、营销数据的收集、 比对、 分析能力。 通过营销数字化， 迎驾贡酒摆脱了低效的手工运作方式，转向了信息化、数字化和智能化的道路，大幅提高运作效率的同时，进一步黏合厂商关系，带来了差异化的竞争优势。 图表图表 50 迎驾贡酒的数字营销系统迎驾贡酒的数字营销系统 图表图表 51 迎驾贡酒迎驾贡酒的终端网点扫码激励的终端网点扫码激励 资料来源：米多大数据引擎，华安证券研究所 资料来源：米多大数据引擎，华安证券研究所 3.2.2 持续加大渠道投入，持续加大渠道投入，经销商推力十足经销商推力十足 公司注重渠道公司注重渠道建设建设，持续加大渠道投入持续加大渠道投入。近年来，公司在扩充销售团队的同时，不断完善

94、薪酬激励制度进而激发员工活力。销售人员从 2015 年的 1424 人提升至 2020 年的 1617 人，销售人员职工薪酬 2015-2010 年均复合增速达 12%。同时，公司大力拓展经销商，截止 2020 年经销商数量已增至 1259 个，有效强化了市场运作能力，使得核心网点的掌控数量不断增加。 经销商利润丰厚，洞藏系列推力十足。经销商利润丰厚，洞藏系列推力十足。迎驾贡酒于 2015 年推出的洞藏系列产品，相对于口子窖的窖藏年份以及古井贡酒的年份原浆系列，洞藏仅在市场上运作了 6 年，渠道利润未透明化，经销商利润依旧可观。此外， 洞藏系列基本实现顺价销售，据渠道反馈洞藏系列产品渠道利润约

95、 15%-20%，相对于同价位竞品，较为可观的利润空间使得洞藏系列推力十足。 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 26 / 34 证券研究报告 图表图表 52 公司持续扩充公司持续扩充销售人员销售人员 图表图表 53 公司销售人员薪酬激励公司销售人员薪酬激励十足十足 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 54 公司经销商数量不断上升公司经销商数量不断上升 图表图表 55 经销商经销商渠道利润渠道利润可观可观 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：华安证券研究所整理 3.3 扎实推进品牌建设扎实推进品

96、牌建设，全面深化消费者认知全面深化消费者认知 打造白酒特色打造白酒特色产区，传播迎驾产区，传播迎驾品牌文化品牌文化。迎驾贡酒所在地安徽霍山县为“绿水青山就是金山银山”实践创新基地，公司将当地优质的生态环境与白酒酿艺相结合，坚持贯彻“大自然是最好的酿酒师，消费者认为健康好喝的酒才是好酒”的品质理念。凭借生态洞藏系列产品的质量优势、品牌优势、文化优势、生态优势，公司铸就了世界美酒特色产品和中国生态白酒之乡， 成为了白酒生态酿造的领军企业，迎驾贡酒的生态文化得以快速传播。 1,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6502001820192020

97、销售人员数量02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001820192020销售费用-职工激励（万元）0%5%10%15%20%25%02004006008000200192020经销商数量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%渠道利润Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 27 / 34 证券研究报告 图表图表 56 迎驾举办迎驾举办中国生态白酒之中国生态白酒之-安徽霍山安徽霍山宣传推广会宣传推广会 图表图表 57 迎

98、驾贡酒生态白酒特色产区迎驾贡酒生态白酒特色产区 资料来源：搜狐新闻，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 扎实推进三大行动，不断提升品牌知名度和消费者认知。扎实推进三大行动，不断提升品牌知名度和消费者认知。品牌建设方面，公司聚焦资源，不断推进 “生态白酒新文化行动” 、 “融媒体平台合力行动” 、 “消费者体验行动” 三大行动系统工程， 广告宣传费用由 2016 年的 1.80 亿元上升至 2020年的 2.36 亿元，营收占比达 6.84%。通过举办迎驾生态体验之旅、迎驾新娘集体婚礼、 生态洞藏品鉴会等立体式全方位的品宣活动， 公司进一步赋能迎驾文化内涵，加深了消费者之间互动，

99、营造了终端品鉴氛围，强化了生态洞藏系列产品对消费者的心智占领。2021 年迎驾贡酒的品牌影响力在国内外迅速溢散，迎驾贡酒荣登区域品牌（地理标志）百强榜、2021 中国品牌价值 500 强、2021 年度全球最具价值烈酒品牌 50 强等多个榜单，收获了 2021 意大利 ADESIGN 设计奖、2021 最美酒瓶设计大赛优秀设计奖、 “十三五中国酒业科技进步优秀企业奖”等重磅国际、国内奖项，有望实现品牌和市场双赢。 图表图表 58 迎驾贡酒三大品牌建设行动迎驾贡酒三大品牌建设行动 资料来源：公司官网、新浪微博、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603

100、198） 28 / 34 证券研究报告 图表图表 59 迎驾贡酒迎驾贡酒历年历年广告投放广告投放费用费用 图表图表 60 近年来近年来徽酒上市公司广告费用徽酒上市公司广告费用占比占比 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 61 公司公司所获奖项所获奖项 时间时间 所获奖项所获奖项 颁奖单位颁奖单位 20072007 年年 中华人民共和国地理标志保护产品 国家质量监督检验疫总局 20082008 年年 迎驾酒传统酿造技艺非物质文化遗产名录 安徽省人民政府 20102010 年年 “迎驾”商标被认定为中国驰名商标 国家工商行政管理总局 20112011

101、年年 “迎驾”商标被认定为中华老字号 商务部 20122012 年年 2012 年度中国白酒酒体设计奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20132013 年年 2013 年度中国白酒国家评委感官质量奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20142014 年年 2014 年度中国白酒酒体设计奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20142014 年年 中国企业五星品牌 中国商业联合会 20142014 年年 2014 年度中国白酒国家评委感官质量奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20152015 年年 2015 年度中国白酒酒体设计奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20162016 年年 仪狄奖

102、 环境友好奖 中国酒业协会 20172017 年年 中国品牌 100 强 大众评审 20182018 年年 国家级绿色工厂 中华人民共和国工业和信息化部 20192019 年年 中国酒业民营经济品牌振兴计划榜样企业 中国酒业流通协会 20192019 年年 世界美酒特色产区 中国酒业协会 20202020 年年 2020 年度中国白酒酒体设计奖 中国食品工业协会白酒专业委员会 20212021 年年 2021 意大利 ADESIGN 设计奖 意大利 A 设计大奖赛官方 资料来源：Wind，华安证券研究所 4 省内精耕全面展开省内精耕全面展开，省外扩张路径清晰省外扩张路径清晰 省内：省内：精耕精

103、耕六安、合肥六安、合肥等等制高点，制高点，继而继而快速快速向向全省复制全省复制。省内市场依旧是迎驾贡酒的核心，2020 年省内收入为 19.9 亿元，占比达 61.7%，省内经销商数量为623 个，占比为 49.5%。其中，合肥、六安、淮南是迎驾贡酒的大本营市场，对省内市场精耕起到标杆作用；铜陵、老巢湖和淮北、宿州地区则形成南北两翼，持续加速省内扩张。同时，公司在省内集中资源实施产品换挡升级，加快生态洞藏系列产品的全面布局，目前生态洞藏系列省内占比已达 75%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500000002500030000201620172

104、01820192020广告费用yoy0%5%10%15%20%2001820192020迎驾贡酒古井贡酒金种子酒口子窖Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 29 / 34 证券研究报告 图表图表 62 迎驾贡酒省内收入及增速迎驾贡酒省内收入及增速 图表图表 63 迎驾贡酒省内迎驾贡酒省内经销商数量经销商数量 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 64 迎驾贡酒省内扩张路径迎驾贡酒省内扩张路径 资料来源：华安证券研究所整理 省外省外： 开拓核心市场开拓核心市场， 打造第二增长曲线打造第二增

105、长曲线。 安徽省周边的江苏、 山东、 河南、湖南、湖北、江西等均为白酒消费大省，省外扩张前景广阔，利于迎驾贡酒打造第二成长曲线。凭借生态优质的白酒产品和较为成熟的销售渠道，公司在华东地区已取得一席之地，在江苏、上海两大核心市场具有较高的知名度和市场占有率，有望进一步扩大迎驾贡酒在全国的影响力，带动销售增长。截止 2020 年，公司省外经收入和经销商数量不断增加，省外收入为 12.3 亿元，省外经销商数量为 636 家，2016-2020 年省外经销商数量复合增速达 11.9%。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05620020

106、省内收入省内增速00500600700200192020省内经销商数量Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 30 / 34 证券研究报告 图表图表 65 迎驾贡酒省外经销商迎驾贡酒省外经销商数量领先数量领先 图表图表 66 迎驾贡酒省外迎驾贡酒省外收入及增速（万元）收入及增速（万元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 5 盈利预测盈利预测与关键假设与关键假设 安徽省内白酒市场呈现一超双强的竞争格局，中小品牌生存空间持续萎缩，市场份额正逐步向头部品牌集中，迎驾贡酒在产品、渠

107、道、品牌端具备一定的竞争优势，有望攫取安徽省内白酒消费升级的红利，保持自身的高速增长。产品端，公司持续进行结构优化，顺应省内白酒主流消费带升级扩容的趋势，聚焦资源发力洞藏系列产品，卡位省内 200 元+主流价格带，提供核心增长动力。渠道端，公司使用小商模式进行精细化运作，加速全渠道下沉。同时，洞藏系列主推顺价销售，与竞品相比，洞藏系列产品渠道利润可观，经销商推力十足。品牌端，公司高举生态酿造大旗， 扎实推进三大品牌建设活动， 不断提升品牌知名度和消费者认知。 此外，公司扩张路径清晰，省内采取精耕策略，以六安、合肥为标杆，铜陵+巢湖、淮北+宿州为南北两翼实现快速扩张；在省外立足华东，开拓江苏、上

108、海核心市场，聚点成面形成全国影响力。2020 年省内外收入比约为 6:4，公司实现省内、省外市场双轮驱动。 中高档白酒：中高档白酒：基于徽酒消费升级扩容的确定性和洞藏系列的高成长性，我们假设公司 2021-2023 年中高档白酒销量增速分别为 26%/10%/9%，吨价增速分别为 16%/15.4%/14.6%，吨成本增速分别为 8.8%/12.8%/13.5%。 普通白酒：普通白酒：考虑到疫情的边际改善，公司的普通白酒收入将有所回升，但公司未来仍将持续优化产品结构，百年迎驾贡、迎驾糟坊等产品收入或将下滑。我们假设公司 2021-2023 年普通白酒销量增速分别为 7%/3%/-1%，吨价增速

109、分别为0.1%/-0.4%/-1.5%，吨成本增速分别为 3.6%/1.8%/0.7%。 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 13.60/16.96/20.59 亿元，同比+42.7%/+24.7%/+21.4%，对应 PE 分别为 41.2/33.0/27.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 00500600700200192020迎驾贡酒金种子酒口子窖-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020019

110、2020省外收入省外增速Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 31 / 34 证券研究报告 图表图表 67 盈利预测盈利预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入销售收入 3488.80 3776.98 3452.05 4529.78 5412.79 6378.52 yoy 11% 8% -9% 31% 19% 18% 销售成本 1363.25 1346.30 1134.53 1357.03 1542.52 1738.05 yoy 10% -1% -16% 20% 14% 13% 毛利率 60.92% 64.36%

111、 67.13% 70.04% 71.50% 72.75% 中高档白酒中高档白酒 收入 1927.67 2310.77 2127.39 3110.64 3949.47 4932.69 yoy 12.9% 19.9% -7.9% 46.2% 27.0% 24.9% 成本 541.57 589.56 499.13 657.61 805.43 979.93 yoy 9.9% 8.9% -15.3% 31.8% 22.5% 21.7% 销量(吨) 17224.60 18786.34 14931.33 18813.48 20694.82 22557.36 yoy 10.6% 9.1% -20.5% 26.

112、0% 10.0% 9.0% 吨价（万元/吨） 11.19 12.30 14.25 16.53 19.08 21.87 yoy 2.0% 9.9% 15.8% 16.0% 15.4% 14.6% 吨成本（万元/吨） 3.14 3.14 3.34 3.64 4.12 4.66 yoy -0.7% -0.2% 6.5% 8.8% 12.8% 13.5% 普通白酒普通白酒 收入 1294.94 1194.49 1107.58 1186.86 1217.11 1187.31 yoy 9% -8% -7% 7.16% 2.55% -2.45% 成本 600.75 545.68 470.96 498.48

113、511.19 498.67 yoy 10% -9% -14% 5.84% 2.55% -2.45% 销量(吨) 31046.82 28298.26 25794.02 27599.60 28427.59 28143.31 yoy 10.3% -8.9% -8.8% 7.0% 3.0% -1.0% 吨价（万元/吨） 4.17 4.22 4.29 4.30 4.28 4.22 yoy -1.6% 1.2% 1.7% 0.1% -0.4% -1.5% 吨成本（万元/吨） 1.93 1.93 1.83 1.89 1.93 1.94 yoy -0.5% -0.3% -5.3% 3.6% 1.8% 0.7%

114、 非酒类收入非酒类收入 收入 266.19 271.73 217.08 232.28 246.21 258.52 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 68 可比公司可比公司一致预期一致预期与与 PE 公司公司 股价股价 EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 迎驾贡酒迎驾贡酒 70.59 1.19 1.70 2.12 2.57 29.33 41.52 33.29 27.42 古井贡酒古井贡酒 225.87 3.68 4.50 5.68 6.93 73.86 50.18 39.77 32.56 金种子酒金种子酒 13

115、.97 0.11 0.15 0.3 0.4 183.96 95.82 46.45 35.07 口子窖口子窖 70.0 2.13 2.77 3.37 4.00 32.40 25.31 20.76 17.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 注：股价为 2022/01/26 收盘价，除迎驾贡酒外，其他公司 EPS、PE 均为 wind 一致预期 Table_CompanyRptType1 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 32 / 34 证券研究报告 图表图表 69 公司公司 PE-TTM 走势走势 资料来源：Wind、华安证券研究所 风险提示：风险提示： 疫情反复、省内中高端价位白酒竞争加

116、剧、区域扩张不及预期 0554045502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-02迎驾贡酒