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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 51.04 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)800.00 流通A 股股本(百万股)800.00 A 股总市值(百万元)40,832.00 流通A 股市值(百万元)40,832.00 每股净资产(元)7.51 资产负债率(%)26.31 一年内最高/最低(元)77.92/47.4
2、4 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 迎驾贡酒立足生态迎驾贡酒立足生态聚焦洞藏聚焦洞藏,乘势增长未来可期,乘势增长未来可期 迎驾贡酒名起皇室,走向生态。迎驾贡酒名起皇室,走向生态。迎驾贡酒作为徽酒市场的引领企业之一,立足自身“生态酿造”优势差异化竞争,在 2015 年推出了战略产品生态洞藏系列。生态洞藏系列推出以来,公司营业收入稳步增长,基本面向好。管理层方面,以董事长兼实控人倪永培为首的高管团队兼具管理经验与酿酒技艺,股权激励充分,为公司保驾护航。品牌引领、深度分销,资源聚焦推进洞藏系列
3、乘势增长。品牌引领、深度分销,资源聚焦推进洞藏系列乘势增长。公司以“三大行动”系统工程助力品牌建设,将营销与渠道资源聚焦洞藏系列。相较于古井贡酒年份原浆系列以及口子窖的口子窖系列而言,生态洞藏系列推出时间晚,渠道利润或相对来说更加丰厚,具有较强的渠道推力。在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后,洞藏系列 2021 年开始势能彰显,量价齐升,全面带动公司业绩增长。省内省外都具扩张空间,迎驾贡酒未来前景广阔。省内省外都具扩张空间,迎驾贡酒未来前景广阔。安徽省是白酒产销大省,随着省内经济向好发展,近年来安徽省内的白酒主流价格带攀升,省内白酒市场规模扩容,利好省内名优白酒企业发展。对标地理位置与饮
4、酒偏好相似的江苏市场,未来安徽市场提价扩容或仍有空间,我们预计洞藏系列将有望持续受益。另外,迎驾贡酒在江苏市场基础良好,无论从存量角度还是增量角度,迎驾贡酒在江苏市场存在增长空间。与安徽省同样紧邻的山东省和河南省,白酒市场规模大且本地品牌弱势,对迎驾贡酒来说,其中端、次高端市场亦充满发展空间。投资建议:投资建议:随着国家城镇化建设,居民可支配收入及支出不断增加,白酒行业持续消费升级。而安徽省内经济发展增速高于全国平均水平,省内政策利好。公司精准化营销、提升产品质量、促进渠道扁平化,洞藏系列持续放量。根据公司 2022 年半年度报告,考虑相关疫情对白酒动销影响,我们预计公司将保持稳健增长,预测
5、2022-2024 年营收 54.89/64.47/74.89 亿元,同比增长 19.93%/17.45%/16.17%;归母净利润 18.64/19.75/22.07 亿元,同比增长 34.91%/5.92%/11.74%;EPS 2.33/2.47/2.76 元/股。公司产品结构持续优化,洞藏系列产品快速增长;且公司积极进行品牌、渠道建设,拓展省外市场。综合考虑公司各方面优势,采用可比公司估值法,我们认为迎驾贡酒2022年合理估值区间为30-35X,预计2022总市值区间为559.2-652.4亿元,对应目标价为 69.90-81.55 元/股。首次覆盖给予公司“买入”评级。风险风险提示提
6、示:宏观经济下滑,食品安全风险,市场扩张不达预期,竞品宏观经济下滑,食品安全风险,市场扩张不达预期,竞品加大加大市场投入竞争加剧,疫情反复影响消费等市场投入竞争加剧,疫情反复影响消费等。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,452.05 4,576.85 5,489.15 6,447.02 7,489.24 增长率(%)(8.60)32.58 19.93 17.45 16.17 EBITDA(百万元)1,448.37 2,027.99 2,578.88 2,796.20 3,105.12 归属母公司净利润(百万元)953.3
7、9 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 增长率(%)2.47 44.96 34.91 5.92 11.74 EPS(元/股)1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 市盈率(P/E)47.13 32.51 24.10 22.75 20.36 市净率(P/B)8.74 7.53 6.56 5.83 5.16 市销率(P/S)13.02 9.82 8.19 6.97 6.00 EV/EBITDA 17.84 26.23 16.38 14.72 13.09 资料来源:wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的
8、信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.迎驾贡酒名起皇室,走向生态迎驾贡酒名起皇室,走向生态.5 1.1.回溯发展历程:品牌历史悠久,较早完成民营体制改革.5 1.1.1.公元前 106 年-1954 年:大别山腹地酿酒历史源远流长。.5 1.1.2.1955 年-1997 年(佛子岭酒厂时期):现代化建设初具成果,追求产品品质升级。.5 1.1.3.1997 年-2014 年:国有股权退出,公司高速发展。.6 1.1.4.2015 年-至今:成为安徽第三家白酒行业上市公司,洞藏系列厚积薄发。.7 1.2.公司股权结构稳定,管理层兼具管理经验与酿酒技艺.8 2.安徽省经济快速发展,政策利
9、好,白酒发展基础稳健安徽省经济快速发展,政策利好,白酒发展基础稳健.11 2.1.安徽省是白酒产销大省,经济发展带动白酒消费升级.11 2.2.次高端市场提价扩容,省内名优白酒受益.13 2.3.政策助力,徽酒未来市场空间广阔.14 3.生态白酒领军品牌,洞藏系列乘势增长生态白酒领军品牌,洞藏系列乘势增长.15 3.1.生态白酒定位独特,水质优势差异竞争.15 3.2.洞藏起势,带动迎驾贡酒量价齐升.16 4.品牌引领、品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有资源聚焦、核心区域高占有.19 4.1.“三大行动”系统工程助力品牌建设.20 4.2.营销与渠道资源聚焦洞藏系列.20 4.3.精耕细作下沉
10、市场,核心区域高占有.21 5.成长能成长能力:省内省外市场都具扩张空间力:省内省外市场都具扩张空间.23 5.1.省内:安徽省内对标古井贡酒、口子窖看迎驾贡酒省内成长空间.23 5.1.1.迎驾贡酒区域位置占据优势.23 5.1.2.迎驾贡酒深度分销模式,渠道利润丰厚.23 5.1.3.迎驾贡酒差异化生态白酒,具有竞争力.25 5.1.4.迎驾贡酒费用投放精准,品牌建设空间大.25 5.2.省外:周边省份市场前景广阔.26 6.投资建议投资建议.27 6.1.营业收入拆分.28 6.2.营业成本拆分.28 6.3.盈利预测.29 7.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1:迎驾贡酒
11、发展历程.5 图 2:迎驾贡酒传统酿造技艺.5 图 3:佛子岭酒厂时期部分产品图.6 SUbWlXjW9YkUpP3XmVsVbRbP6MmOmMnPsQiNrQpPkPtRpRbRnNwPxNmNyQNZtPnQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4:1997 年改制后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构.6 图 5:2003 年国有股权退出后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构.6 图 6:2014 年安徽省内上市白酒企业营业收入及归母净利润.7 图 7:迎驾贡酒 2015 年以来的营业收入和归母净利润.7 图 8:迎驾贡酒“424”发展战
12、略.8 图 9:迎驾贡酒改制过程.8 图 10:2022 年 9 月迎驾贡酒股权结构.9 图 11:公司组织架构.11 图 12:2011-2020 年安徽省白酒产量.11 图 13:2013 年以来安徽省居民可支配收入和人均消费支出.11 图 14:2013 年以来安徽省常住人口数量.11 图 15:2021 年四家徽酒上市公司营收与安徽省白酒市场份额之比.12 图 16:安徽省内各档市场核心产品及容量.13 图 17:促进徽酒发展重点工作布局.14 图 18:迎驾贡酒曲酒生产工艺流程.15 图 19:迎驾贡酒六位一体生态模式.16 图 20:2016 年以来公司中高档白酒产销量.16 图
13、21:2016 年以来公司半成品酒(含基酒)库存.16 图 22:洞藏系列带动迎驾贡酒营业收入增加.17 图 23:2015 年以来公司分产品营业收入.18 图 24:2015 年以来公司分产品毛利率.18 图 25:洞藏系列拉升公司净利润.18 图 26:迎驾贡酒区域拓展情况.19 图 27:迎驾贡酒“三大行动”系统工程.20 图 28:专设销售公司分品类管理.22 图 29:迎驾贡酒前五大经销商销售额及占比.22 图 30:迎驾贡酒前五大经销商销售额占比低.22 图 31:迎驾贡酒 2015 年以来经销商数量.22 图 32:迎驾贡酒 2015 年以来销售人员数量.22 图 33:安徽省各
14、白酒地理位置.23 图 34:口子窖渠道策略.24 图 35:古井贡酒营销模式.24 图 36:迎驾贡酒销售费用及销售费用率.26 图 37:三大徽酒品牌建设对比.26 图 38:古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖销售费用率.26 图 39:2021 年安徽省内营业收入占总营业收入比重.26 图 40:外地白酒在江苏市场占比.27 表 1:佛子岭酒厂时期的部分产品.6 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2:2014 年公司各系列产品终端平均价格.7 表 3:迎驾贡酒部分高级管理人员.9 表 4:安徽省内白酒行业上市公司股权性质及实际控制人.10
15、 表 5:截至 2022 年 10 月 17 日迎驾贡酒部分高管持有迎驾集团股份情况.10 表 6:消费升级带动徽酒价格带升级.13 表 7:安徽省与江苏省经济收入和消费情况.13 表 8:中国酒业“十三五”末与“十四五”末对比.14 表 9:迎驾贡酒荣誉.15 表 10:迎驾贡酒主要产品系列及价格.17 表 11:迎驾贡酒营销策略.19 表 12:迎驾贡酒营销战略.20 表 13:针对洞藏系列的营销活动.21 表 14:针对洞藏系列的渠道建设.21 表 15:安徽省各地级市白酒市场规模.23 表 16:三大徽酒渠道对比.25 表 17:三大徽酒产品系列对比.25 表 18:三大徽酒产品特点对
16、比.25 表 19:营业收入拆分(单位:亿元).28 表 20:营业成本拆分(单位:亿元).28 表 21:盈利预测(单位:亿元).29 表 22:可比公司估值倍数.29 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.迎驾贡酒名起皇室,走向生态迎驾贡酒名起皇室,走向生态 1.1.回溯发展历程:品牌历史悠久,较早完成民营体制改革回溯发展历程:品牌历史悠久,较早完成民营体制改革 安徽迎驾贡酒股份有限公司位于安徽省六安市霍山县佛子岭镇。其前身佛子岭酒厂成立于1955 年,1997 年改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司,2003 年完成国有股权退出,2011
17、年变更为股份有限公司。2015 年,迎驾贡酒在上交所 A 股主板上市,成为安徽省内第三家上市的白酒企业。图图 1:迎驾贡酒发展历程迎驾贡酒发展历程 资料来源:公司官网,公司招股说明书,天风证券研究所 1.1.1.公元前公元前 106 年年-1954 年:大别山腹地酿酒历史源远流长。年:大别山腹地酿酒历史源远流长。迎驾贡酒坐落在安徽西部的大别山腹地。当地有悠久的酿酒历史,其传统酿造工艺,酿出的酒酒体绵柔、窖香幽雅、浓中带酱,酿造技艺 2008 年被评为安徽省非物质文化遗产。公元前 106 年,汉武帝南巡至今霍山一代,官民到城西槽坊村附近的水陆码头(今迎驾酒厂)捧美酒迎接圣驾,武帝饮后大悦,“迎驾
18、贡酒”和“迎驾”品牌由此得名。图图 2:迎驾贡酒传统酿造技艺迎驾贡酒传统酿造技艺 资料来源:迎驾贡酒官网,天风证券研究所 1.1.2.1955 年年-1997 年(年(佛子岭酒厂佛子岭酒厂时期):现代化建设初具成果,追求产品品质升级。时期):现代化建设初具成果,追求产品品质升级。1955 年,佛子岭酒厂成立,成立之初为私人联办企业,1958 年公私合营社会主义改造后,为全民所有制企业。经过长期扩建、机械化改造,佛子岭酒厂成为初具规模的现代化酒厂。1987年、1988年分别开发佛子岭特酿和瓷瓶装迎驾贡酒。90年代中期引进五粮酿造工艺。1955年:佛子岭酒厂成立 2003年国有股权全部退出,成为民
19、营企业。2011年变更为股份有限公司。1997年:佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司2015年推出生态洞藏系列。2015年:公司在上交所A股主板上市 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 到 1985 年,年产白酒 996 吨,地区同行评比名列第一。在这一时期,酒厂也开始追求多样化的产品:加大瓶装酒的开发力度,使产品逐步从附加值低的散装酒向附加值高的瓶装酒转移;引进块曲生产大曲酒,注册商标“佛子岭大曲”;1987 年成功开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿;1988 年瓷瓶装迎驾贡酒诞生;90 年代中期迎驾贡酒引进五粮酿造工艺,结合本地的土壤
20、、气候条件和窖池情况等,大胆对原料配方、工艺操作进行适当的调整,酿出了“窖香幽雅,绵甜爽口”的迎驾贡酒,成为华东一带采用五粮酿造工艺的先行者。表表 1:佛子岭酒厂时期的部分产品佛子岭酒厂时期的部分产品 产品名 特点 佛子岭大曲 引进块曲生产大曲酒 佛子岭特酿 被誉为小茅台 迎驾贡酒 采用五粮酿造工艺 资料来源:迎驾贡酒官网,招股说明书,天风证券研究所 图图 3:佛子岭酒厂时期部分产品图佛子岭酒厂时期部分产品图 资料来源:迎驾贡酒公众号,天风证券研究所 1.1.3.1997 年年-2014 年:国有股权退出,公司高速发展。年:国有股权退出,公司高速发展。1997 年,佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒
21、业股份有限公司(酒业公司)。2003 年酒业公司29.52%的国有股权全部退出,成为民营企业,同年酒业公司与迎驾投资、华夏公司以及大同丝绸联合设立安徽迎驾贡酒有限公司(迎驾有限),注册资本为 1500 万元,并于 2011年变更为股份有限公司。图图 4:1997 年年改制后改制后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构 图图 5:2003 年年国有股权退出后国有股权退出后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 改制后,公司业绩突飞猛进,1998 年通过更新生产线
22、以及产品开发等一系列技术改造,形成年产 2 万吨白酒的生产规模。企业利税跃居六安市第一,自此迎驾集团连续至今每年成为全市第一纳税大户。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2003 年以来,公司推出迎驾之星系列、迎驾国宾系列酒、生态年份系列酒、百年迎驾贡系列酒、迎驾古坊系列酒、迎驾糟坊系列酒等产品,以中低价位产品抓住大众消费市场,营业收入稳步提升,并向安徽省外市场进行扩张,其中江苏省营业收入占比到 2014 年已提升至 30.19%。表表 2:2014 年公司各系列产品终端平均价格年公司各系列产品终端平均价格 产品系列 终端平均价格(元/斤)迎
23、驾国宾及生态年份系列酒 256.65 迎驾之星系列 128.75 百年迎驾贡系列酒 84.45 迎驾古坊系列酒 86.90 迎驾糟坊系列酒 58.75 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司的营业收入于2013年达到33.95亿元,2014年由于白酒行业整体低迷业绩略有下滑,营业收入为 29.59 亿元,当年在安徽省内上市白酒企业中仅次于古井贡酒。图图 6:2014 年安徽省内上市白酒企业营业收入及归母净利润年安徽省内上市白酒企业营业收入及归母净利润 资料来源:wind,天风证券研究所 注:迎驾贡酒、口子窖 2015 年上市 1.1.4.2015 年年-至今至今:成为安徽第三家白酒成为安徽
24、第三家白酒行业行业上市公司上市公司,洞藏系列厚积薄发。,洞藏系列厚积薄发。2015 年公司在上交所 A 股主板上市,成为继古井贡酒、金种子酒后安徽省内第三家白酒行业上市公司。2015 年开始,安徽省内白酒行业以大众消费升级为主要趋势逐步复苏,迎驾贡酒立足自身“生态酿造”优势,推出了中高端产品生态洞藏系列。但省内古井贡酒和口子窖更早地引入了中高端产品系列年份原浆系列产品和口子窖年份系列,从白酒行业大众消费升级的潮流中获益。而迎驾贡酒在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后,2021 年洞藏系列势能彰显,公司中高档白酒量价齐升,全面带动公司业绩增长。图图 7:迎驾贡酒迎驾贡酒 2015 年以来的
25、营业收入和归母净利润年以来的营业收入和归母净利润 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:wind,天风证券研究所 展望未来:十四五战略规划统筹迎驾发展展望未来:十四五战略规划统筹迎驾发展。迎驾贡酒已经清晰的制定出十四五发展战略,即“424”发展战略:重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业;着力打造百年迎驾、百年品牌;实现美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四大远景。从中可以看出,迎驾贡酒将坚守和持续发展白酒产业。图图 8:迎驾贡酒“迎驾贡酒“424”发展战略”发展战略 资料来源:公司官网,天风证券研究所 1.2.公司股权结构稳定,管
26、理层兼具管理经验与酿酒技艺公司股权结构稳定,管理层兼具管理经验与酿酒技艺 迎驾贡酒迎驾贡酒国有股权退出国有股权退出较早较早,民营体制,民营体制经营。经营。迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂在 1997 年实施改制,改制设立的酒业公司股本总额为 1,757.179 万元,其中国有股 956.2 万股,占总股本的 54.4%,由佛子岭酒厂持有。2000 年酒业公司增资扩股将股本总额由 1,757.179 万股增加到 3,514.3 万股,其中,国有股由扩股前 956.2 万股增加到 1,037.5007 万股。2003 年霍山县人民政府根据安徽省国有企业改革相关政策,同意佛子岭酒厂参考评估价值以每股2.22
27、 元的价格将其持有酒业公司 1,037.5007 万元股权转让给迎驾彩印和华夏酒业,即在2003 年迎驾贡酒就完成国有股权退出,转型成为民营企业。图图 9:迎驾贡酒改制过程迎驾贡酒改制过程 4 4重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业2 2打造百年迎驾、百年品牌4 4实现美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四大远景 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 注:右侧方框中为左侧公司的具体补充 迎驾贡酒股权结构稳定,迎驾贡酒股权结构稳定,实际控制人任董事长实际控制人任董事长。截至 2022 年 9 月:迎驾贡酒
28、的控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司,持股比例为74.66%。公司的董事长倪永培直接持有公司0.20%的股份,并控制母公司迎驾集团 41.79%的股份,是公司的实际控制人。图图 10:2022 年年 9 月月迎驾贡酒股权结构迎驾贡酒股权结构 资料来源:公司公告,天风证券研究所 以董事长为首的高管团队以董事长为首的高管团队兼具管理经验与酿酒技艺兼具管理经验与酿酒技艺。倪永培自 1970 年加入佛子岭酒厂,1986 年出任厂长,自 2003 年至今,一直担任公司及集团公司董事长,有超过 50 年的从业经验。2011 年,中国酒业协会因其在白酒行业的资深地位和杰出贡献,授予他“中国酿酒大师”终身荣誉
29、称号。迎驾贡酒的高管团队中不乏具有丰富的从业经历的人员,更兼具有酿酒技术人才,实业经验带来的对行业变化的敏感嗅觉有助于公司的紧跟行业潮流,制定相应的战略。表表 3:迎驾贡酒部分高级管理人员迎驾贡酒部分高级管理人员 人名 职位 履历 倪永培 董事长 曾任佛子岭酒厂副厂长、厂长和党支部书记;霍山县经济委员会主任、党委书记;酒业公司董事长、总经理。2003 年 11 月至今任迎驾集团(迎驾投资)董事长兼总裁;2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限董事长、总经理;2011 年 9 月至今,任本公司董事长。具有“中国酿酒大师”称号。广家权 副总经理 曾任佛子岭酒厂品酒员,酒业公司技术
30、员;2003 年 12 月至 2011 年 9 月,历任迎驾有限技术员、科技处副处长、处长、副总工程师;2011 年 9 月至2017 年 2 月,任公司技术中心主任;2014 年 9 月至 2017 年 9 月,任公司1955 年,佛子岭酒厂成立 1997 年,佛子岭酒厂改制,酒业公司成立 1998 年,佛子岭酒厂“佛子岭”、“迎驾”注册商标转让给酒业公司 2000 年,酒业公司增资 3514.3 万元 2003 年,酒业公司国有股权退出,酒业公司参与设立迎驾有限 成立之初为私人联办企业,1958 公私合营社会主义改造后,为全民所有制企业 佛子岭酒厂以经评估经营性净资产 956.2万元出资,
31、联合其他股东共同设立酒业公司 佛子岭酒厂以经评估价值101.62万元转让“佛子岭”和“迎驾”注册商标 酒业公司经批准增资至 3514.3 万元,佛子岭酒厂仍为第一大股东,保持相对控股 佛子岭酒厂将酒业公司全部股份转让,实现29.52%的全部国有股权退出 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 董事、总工程师;2017 年 3 月至 2020 年 8 月任曲酒分公司副总经理;2020年 8 月至 2021 年 7 月任公司石斛酒事业部总监。2021 年 7 月至 2022 年 1月任酒业分公司副总经理。2022 年 1 月至今任技术中心总监。20
32、20 年 9 月至今,任本公司副总经理。国家级白酒特邀评委。项兴本 总工程师 曾任佛子岭酒厂化验员、酿造技术员、质检科科长、质管处处长;酒业公司副总工程师。2003 年 11 月至 2011 年 9 月,任迎驾有限副总工程师、总工程师;2011 年 9 月至 2014 年 9 月任公司总工程师、曲酒分公司副总经理;2014 年 9 月至 2017 年 3 月,任本公司曲酒分公司副总经理;2017 年 3 月至 2017 年 9 月,任公司副总工程师、技术中心总监;2017 年 9 月至 2021年 7 月任技术中心总监;2021 年 7 月至今任曲酒分公司副总经理,2017 年9 月至今任公司
33、总工程师。安徽省非物质文化遗产项目(迎驾酒传统酿造技艺)代表性传承人。资料来源:公司年报,天风证券研究所 迎驾贡酒是 19 家上市白酒企业中为数不多的民营企业,在安徽省内的四家上市白酒企业中,迎驾贡酒与口子窖是民营企业。表表 4:安徽省内白酒行业上市公司股权性质及实际控制人安徽省内白酒行业上市公司股权性质及实际控制人 公司名称公司名称 上市时间上市时间 股权性质股权性质 实际控制人实际控制人 古井贡酒古井贡酒 1996.09.27 国有企业 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 金种子金种子 1998.08.12 国有企业 阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会 迎驾贡酒迎驾贡酒 2015.05
34、.28 民营企业 倪永培(董事长)口子窖口子窖 2015.06.29 民营企业 刘安省(曾任集团总经理、董事长、口子酒业监事会主席),徐进(口子酒业董事长、总经理)资料来源:上交所,深交所,各公司年报,各公司官网,天风证券研究所 作为民营企业,迎驾贡酒在机制、激励等方面相比国企更加灵活。作为民营企业,迎驾贡酒在机制、激励等方面相比国企更加灵活。迎驾集团的前身迎驾投资由 688 名自然人联合华夏公司、大同丝绸设立,其中 688 名自然人绝大多数都为迎驾集团及其关联公司的员工。经过内部股权转让,截至公司上市,迎驾集团仍有 191 名自然人股东,其中不乏公司长期员工。公司高管中更是有多人持有迎驾集团
35、股份,这能够充分激励员工,调动管理层积极性。表表 5:截至截至 2022 年年 10 月月 17 日日迎驾贡酒迎驾贡酒部分部分高管持有迎驾集团股份情况高管持有迎驾集团股份情况 姓名 职位 持股比例 杨照兵 董事、总经理 0.20%叶玉琼 董事、副总经理 0.76%秦 海 董事 0.73%张丹丹 董事 10.08%倪 杨 董事 0.33%程培华 监事会主席 0.59%黎绍堂 职工监事 0.29%俞敬东 职工监事 0.49%巩德江 副总经理 0.42%沈守强 副总经理 0.71%广家权 副总经理 0.28%项兴本 总工程师 0.37%资料来源:wind,天风证券研究所 公司以白酒公司以白酒业务业务
36、为核心为核心,适当发展上下游配套产业:,适当发展上下游配套产业:迎驾贡酒通过曲酒分公司、酒业分公司和销售公司分别进行基酒的生产、成品酒的生产灌装及白酒销售;通过容器分公司、彩印分公司及其他子公司发展行玻璃器皿、包装印刷、物流运输等白酒上下游配套产业,形 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 成了较为完整的产业链条。图图 11:公司组织架构公司组织架构 资料来源:公司官网,天风证券研究所 2.安徽省经济快速发展,政策利好,白酒发展基础稳健安徽省经济快速发展,政策利好,白酒发展基础稳健 2.1.安徽省安徽省是白酒产销大省是白酒产销大省,经济发展经
37、济发展带动带动白酒白酒消费升级消费升级 迎驾贡酒是区域型酒企,销售收入的约 60%来自于安徽省内。因此,安徽白酒市场的发展对迎驾贡酒至关重要,此外,迎驾贡酒在江苏、上海也具有较高的知名度和市场占有率。安徽省是白酒生产大省,也是白酒消费大省。安徽省是白酒生产大省,也是白酒消费大省。2020 年安徽省白酒产量达 282000 千升,占全国白酒产量比重约 4.48%。截至 2019 年末,安徽省规模以上工业白酒企业 101 家,居全国第 3 位;全年实现营业收入 260.3 亿元,利润 64.6 亿元,居全国第 4 位。省内有 4 家上市的白酒企业,数量与四川持平,位居全国第一。图图 12:2011
38、-2020 年安徽省白酒年安徽省白酒产量产量 资料来源:安徽省统计局,天风证券研究所 近年来安徽省经济发展迅速,连续多年 GDP 增速高于全国。省内居民可支配收入及人均消费支出亦逐年增加,人均可支配收入由 2013 年的 15154.31 元增加至 2021 年的 30904.00元,人均消费支出由 2013 年的 10544.09 元增加至 2021 年的 21911.00 元,经济发展为白酒消费升级提供了基础。此外,省内常住人口持续增加也为白酒消费市场的扩张提供动力。图图 13:2013 年以来安徽省居民可支配收入和人均消费支出年以来安徽省居民可支配收入和人均消费支出 图图 14:2013
39、 年以来安徽省常住人口数量年以来安徽省常住人口数量 003000004000005000002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年产量(千升)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 安徽市场相比较于其他市场而言更加保守,徽酒重营销、重渠道,外来酒进入壁垒高,2021年安徽白酒市场规模达 350 亿元,徽酒四朵金花营收合计达 240.87 亿元,占比达 69%,占有安徽市场的大部分市场份额,加
40、上非上市企业宣酒、皖酒、高炉家等徽酒,徽酒在本土市场具有绝对优势。图图 15:2021 年年四家徽酒上市公司营收与安徽省白酒市场份额之比四家徽酒上市公司营收与安徽省白酒市场份额之比 资料来源:酒说,wind,天风证券研究所 安徽省内白酒主流消费价格带随着消费升级不断攀升安徽省内白酒主流消费价格带随着消费升级不断攀升,这一过程也是省内白酒企业之间竞这一过程也是省内白酒企业之间竞争的历史,复盘价格带的发展和省内主要白酒企业核心产品,可以分为以下几个阶段:争的历史,复盘价格带的发展和省内主要白酒企业核心产品,可以分为以下几个阶段:2008 年以前:年以前:此阶段徽酒主流价格带为 40-80 元。口子
41、窖推出口子窖 5 年定价 68 元/瓶,凭借盘中盘渠道模式风靡安徽;古井处于多元化试错时期;迎驾贡酒产品迎驾银星也定价68 元。2008-2014 年年:这一阶段主流价格带升级至 80-150 元。口子窖 5 年提价,顺势推出口子窖 6 年;古井贡酒新管理层上任,推出年份原浆献礼版、年份原浆 5 年占据该价格带;迎驾贡酒则以迎驾金星、迎驾生态年份酒分别定价 128 元、148 元占据该价格带。2015-2017 年年:2015 年徽酒品牌各显神通布局新品,将徽酒主流价格带推动至 150-300元。其中,古井贡酒推出年份原浆 8 年;口子窖则以小池窖、口子窖 10 年对标布局;迎驾贡酒推出生态洞
42、藏系列,洞 6、洞 9 卡位这一价格带。2018 年年-至今至今:这一时期徽酒价格带逐步攀升趋于 300-600 元。古井贡酒推出古 20,卡位500 元价格带;口子窖 20 年位于这一价格带,并推出兼香型白酒 518 卡位 500 元价格带,38%13%14%4%31%古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 迎驾贡酒则以洞 16、洞 20 分别占据 300 元和 500 元价格带。表表 6:消费升级带动徽酒价格带升级:消费升级带动徽酒价格带升级 时间时间 价格带价格带 对应产品对应产品 2008 年以前 4
43、0-80 元 口子窖 5 年;迎驾银星 2008-2014 年 80-150 元 口子窖 5 年/6 年;年份原浆献礼、古 5;迎驾金星、迎驾生态年份酒 2015-2017 年 150-300 元 古 8;口子窖小窖池、口子窖 10 年;洞 6、洞 9 2018 年-至今 300-600 元 古 20、古 16;口子窖 20 年、兼香型 518;洞 16、洞 20 资料来源:微酒公众号,糖酒网公众号,酒业家公众号,天风证券研究所 2.2.次高端市场提价扩容,省内名优白酒受益次高端市场提价扩容,省内名优白酒受益 安徽省内缺少本地的高端品牌,千元以上市场被茅台、五粮液等全国性品牌占据。省内品牌古井
44、贡酒、口子窖、迎驾贡酒在次高端价格带激烈竞争。随着主流价格带不断升级,徽随着主流价格带不断升级,徽酒次高端市场持续扩容酒次高端市场持续扩容,同时辅以中端价格带持续放量,省内名优白酒古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等受益。图图 16:安徽省内各档市场核心产品及容量安徽省内各档市场核心产品及容量 资料来源:酒说公众号,酒业家,前瞻产业研究院,天风证券研究所 对标苏酒,徽酒次高端对标苏酒,徽酒次高端提价提价扩容扩容或或仍有空间。仍有空间。江苏与安徽在地理位置和饮酒品味上都十分相近,但由于经济发展程度不一致,江苏的白酒主流价格带高于安徽。从居民收入来看,2021 年安徽省城镇、农村、全体居民可支配收入对标到
45、江苏,约为江苏 2015-2017 年水平。安徽省白酒的市场规模与主流价格带亦与 2017 年左右的江苏省相似。目前江苏省内区域性酒企洋河的核心产品 M6+、M3 分别卡位 600、400 价格带;相较之下,安徽省内白酒企业次高端产品主要卡位 500、300 价格带。随着未来经济发展,徽酒次高端或仍有提价扩容空间。表表 7:安徽省与江苏省经济收入和消费情况安徽省与江苏省经济收入和消费情况 城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入 (万元)(万元)农村居民可支配收农村居民可支配收 (万元)(万元)全体居民可支配收入全体居民可支配收入 (万元)(万元)全体居民人均消费支出全体居民人均消费支出 (万元)
46、(万元)安徽省 江苏省 安徽省 江苏省 安徽省 江苏省 安徽省 江苏省 20132013 2.28 3.16 0.88 1.35 1.52 2.48 1.05 1.79 20142014 2.48 3.43 0.99 1.50 1.68 2.72 1.17 1.92 20152015 2.69 3.72 1.08 1.63 1.84 2.952.95 1.28 2.062.06 20162016 2.92 4.02 1.17 1.761.76 2.00 3.21 1.47 2.21 20172017 3.16 4.364.36 1.28 1.92 2.19 3.50 1.58 2.35 201
47、82018 3.44 4.72 1.40 2.08 2.40 3.81 1.70 2.50 20192019 3.75 5.11 1.54 2.27 2.64 4.14 1.91 2.67 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 20202020 3.94 5.31 1.66 2.42 2.81 4.34 1.89 2.62 20212021 4.304.30 5.77 1.841.84 2.68 3.093.09 4.75 2.192.19 3.15 资料来源:wind,天风证券研究所 注:橙色标注为 2021 年安徽省经济与江苏省达到同等经
48、济水平对标 2.3.政策助力政策助力,徽酒徽酒未来市场空间广阔未来市场空间广阔 2021 年、2020 年中国酒业协会和安徽省分别对白酒产业发展发布指导意见:2021 年,中国酒业协会发布中国酒业“十四五”发展指导意见指出酒类产业集中发展趋势明显,同时预期 2025 年,中国酒类产业总产量将达 6690 万千升,比“十三五”末增长 23.9%,销售收入将达 14180 亿元,增长 69.8%,利润将达 3340 亿元,增长 86.4%。表表 8:中国酒业“十三五”末与“十四五”末对比中国酒业“十三五”末与“十四五”末对比 “十三五”末(“十三五”末(20202020 年)年)“十四五”“十四五
49、”末(末(20252025 年)年)酿酒总产量(万千升)酿酒总产量(万千升)5400.7 6690.0 YoyYoy -24.7%+23.9%销售收入(亿元)销售收入(亿元)8353.3 14180.0 YoyYoy -9.2%+69.8%利润(亿元)利润(亿元)1792.0 3340.0 YoyYoy +75.6%+86.4%资料来源:中国酒业协会,央视网,天风证券研究所 2020 年安徽省经信厅、安徽省商务厅和安徽省市场监督管理局发布促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见明确指出要构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系,提升安徽白酒影响力,围绕八大重点开展工作促进白酒产
50、业高质量发展。并提出 2025 年安徽省白酒企业要实现营业收入 500 亿元,总产量 50 万千升,培育年营收超过 200 亿的白酒企业一家,超过 100 亿的白酒企业两家。图图 17:促进徽酒发展重点工作布局:促进徽酒发展重点工作布局 资料来源:安徽省经济和信息化厅,天风证券研究所 安徽省本就是白酒产销大省,在政策助力下,安徽白酒市场发展未来可期。在集中度提升、以品牌力为主要竞争力的行业趋势下,省内的名优酒企相较中小酒企更具优势。分析该政策目标,年营收超过 200 亿的白酒企业应为目前徽酒龙头古井贡酒,超过 100 亿的白酒企徽酒围绕“领军+工匠”,加强人才队伍培养围绕“产区+基地”,优化白
51、酒产业布局围绕“扶优+扶强”,培育一批龙头企业围绕“数字+智能”,促进企业转型升级围绕“低碳+循环”,推动实施绿色制造围绕“质量+安全”,持续提升产品品质围绕“精品+名品”,重塑安徽白酒品牌围绕“创新+创意”,不断优化营销模式 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 业两家或有可能是口子窖和迎驾贡酒。而迎驾贡酒的 2021 年的营业收入为 45.77 亿元,若达成目标,公司未来几年连续高速发展,2022-2025 年营业收入的年复合增长率或将达到21.58%。3.生态白酒领军品牌,洞藏系列乘势增长生态白酒领军品牌,洞藏系列乘势增长 3.1.生态
52、白酒定位独特,水质优势差异竞争生态白酒定位独特,水质优势差异竞争 迎驾贡酒生产基地位于大别山腹地的安徽省霍山县,霍山县是我国中西部地区第一个国家级生态县、首批国家级生态保护与建设示范区。产区年均气温 15,森林覆盖率 75%以上,核心厂区环境基本保持无污染原生态,四周群山环抱,水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集,在全国酿酒行业中享有得天独厚的自然环境优势在全国酿酒行业中享有得天独厚的自然环境优势。其中,水质优势其中,水质优势尤为突出尤为突出:公司酿酒用水和勾调用水为发源于霍山县境内大别山主峰白马尖的山泉水,流经竹海,经地下竹根过滤和佛子岭水库蓄积与自然净化,水质纯净,当地群众称之
53、为“剐水”。迎驾贡酒产品为浓香型白酒,产品的酿造工艺为六安地区传统酿造工艺与五粮酿造的结合迎驾贡酒产品为浓香型白酒,产品的酿造工艺为六安地区传统酿造工艺与五粮酿造的结合:以天然的大别山山泉水,精选优质的高粱、大米、糯米、小麦、玉米为原料,以偏高温包包曲为糖化发酵剂,经续糟混蒸、跑窖循环、排排双轮底发酵、固体蒸馏、量质摘酒、分级贮存陈酿、勾调灌装等程序,酿造而成的白酒具有“窖香幽雅、绵甜爽口”的鲜明风格。图图 18:迎驾贡酒曲酒生产工艺流程迎驾贡酒曲酒生产工艺流程 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 酿造工艺与水质优势铸就了迎驾贡酒卓越的品质,旗下产品多年来屡获殊荣酿造工艺与水质优势铸就了迎驾
54、贡酒卓越的品质,旗下产品多年来屡获殊荣:多次获得年度中国白酒酒体设计奖,产品品质倍受认可;2016 年获仪狄奖,生态酿造理念得到了全国行业的认可;另外,2020 年和 2021 年迎驾贡酒还获得了设计类奖项,独具匠心的包装设计也提升了迎驾贡酒的品牌价值。表表 9:迎驾贡酒荣誉迎驾贡酒荣誉 时间时间 奖项奖项 2012 年度中国白酒酒体设计奖 2013 年度中国白酒国家评委感官质量奖、“中国名酒典型酒”称号 2014 年度中国白酒酒体设计奖、年度中国白酒国家评委感官质量奖 2015 年度中国白酒酒体设计奖 2016 仪狄奖环境友好奖 2019 创新白酒大赛金奖、青酌奖 2020 中国酒类产品包装
55、设计创意大赛优秀奖、年度中国白酒酒体设计奖 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2021 意大利 A DESIGN 设计奖 资料来源:公司招股说明书,公司官网,新浪财经,新华网,天风证券研究所 在此基础上,迎驾贡酒提出了六位一体的生态模式在此基础上,迎驾贡酒提出了六位一体的生态模式:以“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的生态品质理念贯穿生产全过程,充分利用产区优越的自然环境,打造“生态白酒”的独特定位,既凸显产品品质优势,又展现企业社会责任。图图 19:迎驾贡酒六位一体生态模式:迎驾贡酒六位一体生态模式
56、资料来源:公司官网,天风证券研究所 技改及自动化,适应产品结构调整需求。技改及自动化,适应产品结构调整需求。2015 年以来公司通过优质酒陈酿老熟及配套设施技术改造项目,提高了曲酒的产能利用率、扩大了 54000 吨优质基酒贮存能力,将 15000吨普通白酒生产能力调整为中高档白酒生产能力,满足了公司调整产品结构的需求。除2020 年受疫情影响以外,公司的中高档白酒产销稳步提升;半成品酒(含基酒)储备也稳步增长,满足未来增长需求。图图 20:2016 年以来公司中高档白酒产销量年以来公司中高档白酒产销量 图图 21:2016 年以来公司半成品酒(含基酒)库存年以来公司半成品酒(含基酒)库存 资
57、料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 3.2.洞藏起势,带动迎驾贡酒量价齐升洞藏起势,带动迎驾贡酒量价齐升 迎驾贡酒的产品结构迎驾贡酒的产品结构清晰,覆盖清晰,覆盖高中低端高中低端价位带,满足不同消费群体需求。价位带,满足不同消费群体需求。目前迎驾贡酒产品主要包括洞藏系列、金银星系列、百年迎驾贡系列等、迎驾普酒等。百年迎驾系列、迎驾普酒、迎驾金银星基本定价 100 元以下,定位低端大众消费用酒;洞藏系列产品丰富,六位一体生态模式生态产区生态产区构筑酿酒环境前提生态剐水生态剐水打造酿酒水源基地生态酿艺生态酿艺创新酿酒技术体系生态循环生态循环突显酒企社会责任生态消费
58、生态消费赋能国人健康生活生态洞藏生态洞藏锤炼迎驾酒体风格 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 价格带布局合理,涵盖中端、次高端、高端价格带。表表 10:迎驾贡酒主要产品系列迎驾贡酒主要产品系列及价格及价格 产品系列产品系列 产品图产品图 产品名称产品名称 终端价格终端价格 定位定位 迎驾洞藏迎驾洞藏 洞藏大师版 1200 元 高端 洞藏 20 年 600 元 次高端 洞藏 16 年 380 元 洞藏 9 年 280 元 中端 洞藏 8 年 220 元 洞藏 6 年 170 元 迎驾金银星迎驾金银星 迎驾金星 100 元及以下 低端 迎驾银星
59、 百年迎驾贡百年迎驾贡 四星百年迎驾贡 三星百年迎驾贡 金三星百年迎驾贡 典藏百年迎驾贡 迎驾普酒迎驾普酒 迎驾醇红醇 迎驾醇蓝醇 迎驾酒特曲 精品小迎驾 小迎驾乐陶 小迎驾乐醉 小迎驾 资料来源:公司官网,公司公告,天猫旗舰店,天风证券研究所 注:价格为天猫旗舰店 2022 年 10 月到手预估价,同时有 52 度与 42 度的产品标注的价格为 52 度价格 洞藏系列是迎驾贡酒迎合徽酒高端、次高端趋势,差异化打造生态白酒,在洞藏系列是迎驾贡酒迎合徽酒高端、次高端趋势,差异化打造生态白酒,在 2015 年推出年推出的的中高端中高端产品系列。产品系列。洞藏系列中,洞 6 和洞 9 定价 100-
60、300 元价格带,定位中档用酒;洞16、洞 20 定价 300-800 元价格带,定位次高端产品;洞藏系列大师版定价千元以上价格带,定位高端产品,成为迎驾贡酒的形象担当。生态洞藏系列的推出弥补了迎驾贡酒此前次高端、高端产品的空缺。推出生态洞藏系列产品后,公司重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道,培育洞藏系列品鉴顾问。在资源聚焦下的洞藏系列表现出彩,连续保持高速增长。在资源聚焦下的洞藏系列表现出彩,连续保持高速增长。得益于洞藏系列的高速增长,除 2020 年在春节时点受到疫情冲击,2015 年开始迎驾贡酒的营收逐年稳步上升,从 2015 年的 29.27 亿元增长至 2021 年达 45.77
61、亿元。图图 22:洞藏系列带动迎驾贡酒营业收入增加洞藏系列带动迎驾贡酒营业收入增加 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:wind,天风证券研究所 洞藏系列的推出优化了公司产品结构:洞藏系列的推出优化了公司产品结构:公司近年来中高档白酒营收持续增加,与此同时公司持续梳理产品线,淘汰部分产品,带动公司整体毛利增加。公司普通白酒毛利率由 2015年的 53.41%增长至 2021 年的 56.21%,中高档白酒毛利率由 2015 年的 70.50%增长至 2021年的 76.13%,公司白酒整体毛利率由 2015 年的 62.21%增长
62、至 2021 年的 70.46%。图图 23:2015 年以来公司分产品营业收入年以来公司分产品营业收入 图图 24:2015 年以来公司分产品毛利率年以来公司分产品毛利率 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 毛利率的增长叠加营业收入的增加,带动公司的净利润随之快速增长。毛利率的增长叠加营业收入的增加,带动公司的净利润随之快速增长。2015 年洞藏系列上市至 2021 年,公司的归母净利润由 2015 年的 5.30 亿元增加至 2021 年的 13.82 亿元,年复合增长率达到 17.32%。其中,2020 年在受到疫情冲击,消费遇冷的背景下,公司的净利润
63、仍然保持增加,随着疫情复苏,消费回升,2021 年净利润增速达 44.88%。图图 25:洞藏系列拉升公司净利润洞藏系列拉升公司净利润 资料来源:wind,天风证券研究所 055200021中高档白酒营业收入(亿元)普通白酒营业收入(亿元)50%56%62%68%74%80%200021白酒毛利率中高档白酒毛利率普通白酒毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 4.品牌引领、资源聚焦品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有核心区域高占有
64、 公司的营销策略顺应市场与产品动态发展,不断升级。公司的营销策略顺应市场与产品动态发展,不断升级。2015 年及之前,公司坚持“品牌引领、全国布局、小区域高占有”的营销策略,将资源聚焦于具有较强白酒饮用习惯和亲朋好友礼尚往来的白酒消费大省,聚焦发展安徽省内、江苏、上海等基础市场,重点开发河北、湖北等战略市场,主动根据发展情况优胜劣汰,撤并华南等发展滞后和缺乏发展潜力的市场。在市场选择、资源聚焦下,迎驾贡酒凭借成熟的销售渠道和优质的白酒,在安徽、江苏、上海形成了较高的品牌美誉度和市场占有率,培育了一定的消费者粘性,为迎驾贡酒全国化扩张奠定了基础。图图 26:迎驾贡酒区域拓展情况迎驾贡酒区域拓展情
65、况 资料来源:公司年报,中国政府网,自然资源部,天风证券研究所 注:蓝为公司的重点市场,红为公司的基础市场 2017 年,为配合洞藏系列的推广,公司更改营销策略为“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有”,通过资源聚焦洞藏系列打造大单品以突围,区域聚焦基础市场,重点开发战略市场。之后,迎驾贡酒不断丰富和调整“资源聚焦、核心区域高占有”的内涵,升级公司营销策略。2022 年公司提出,将在聚焦核心市场基础上,拓展华中、华北等重点市场和机会市场,进一步加大招商布局,提高经销商质与量。表表 11:迎驾贡酒营销策略迎驾贡酒营销策略 时间时间 策略策略 具体内容具体内容 20152015 之前之前 品牌引领、
66、全国布局、小区域高占有 聚焦发展安徽省内、江苏、上海等基础市场,重点开发河北、湖北等战略市场,主动根据发展情况优胜劣汰,撤并华南等发展滞后和缺乏发展潜力的市场。2012017 7 年年 品牌引领、资源聚焦、核心区坚持以区域引领为引擎,带动全国市场统筹发展。通过资源聚焦洞藏系列打造 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 域高占有 大单品以突围,区域聚焦基础市场,重点开发战略市场。20202020 年年 品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有 实现洞藏系列全面布局到安徽省内区/县,江苏市场全面布局到地级市,同时进一步巩固六安、合肥、南京、上海等市场战
67、略地位,不断深耕市场,渠道下沉。2022021 1 年年 品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有 强调在区域聚焦战略基础上,重点突出城市公司建设,同时针对洞藏系列要求精准锁定样板市场,进行精细化运作。2022022 2 年年 品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有 在核心区域,精耕细作下沉市场,在重点区域则填补空白,在机会区域以点带面打造产品样板市场。同时提出 2022 年将在聚焦核心市场基础上,拓展华中、华北等重点市场和机会市场,进一步加大招商布局,提高经销商质与量。资料来源:公司年报,天风证券研究所 4.1.“三大行动”系统工程“三大行动”系统工程助力品牌建设助力品牌建设 在品牌建设方面,迎驾贡酒
68、延续差异化的定位,以“中国生态白酒在品牌建设方面,迎驾贡酒延续差异化的定位,以“中国生态白酒领军领军品牌”、“国人的迎品牌”、“国人的迎宾酒”为品牌定位。宾酒”为品牌定位。2018 年开始,公司通过“三大行动”系统工程,通过文化、平台、消费者体验三方面提升品牌价值,进行品牌宣传与建设,从而在消费者心中烙下品牌印记,实现品牌与市场双赢。图图 27:迎驾贡酒“三大行动”系统工程迎驾贡酒“三大行动”系统工程 资料来源:公司年报,天风证券研究所 4.2.营销与渠道资源聚焦洞藏系列营销与渠道资源聚焦洞藏系列 自洞藏系列上市以来,迎驾贡酒高度重视,资源聚焦洞藏系列。2021 年,公司对销售类分子公司进行合
69、并整合,发布了“223”营销策略,即两个打造、两大提升、三大完善。特别提出打造洞藏重点市场,快速提升洞藏市场份额,扩大产品在中高端价格带的影响力。表表 12:迎驾贡酒营销迎驾贡酒营销战略战略 营销战略营销战略 具体内容具体内容 “233233”营销营销战略战略 2 个打造 打造进攻学习型团队,提高营销专业化水平;打造洞藏重打造洞藏重点市场,快速提升洞藏市场份额,扩大产品在中高端价格点市场,快速提升洞藏市场份额,扩大产品在中高端价格带的影响力带的影响力 2 大提升 不断提升品牌知名度和美誉度,提升营销信息化管理水平 3 大完善 聚焦核心产品,完善产品管理;继续推行市场分类服务,封藏大典迎驾文学笔
70、会生态白酒高峰论坛生态白酒新文化运动拍摄迎驾主题宣传片、微电影、短视频与凤凰网合作访谈节目大驾光临策划大V探寻“醉美酒厂”互动活动融媒体平台合力行动策划了消费者生态体验之旅、生态溯源之旅、生态白酒品鉴会寻找捣蛋王、迎驾新娘、民间品酒师消费者体验行动 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 优化经销商产品组合,完善市场布局;围绕渠道发展现状,完善渠道建设 资料来源:公司年报,公司官网,天风证券研究所 针对性营销,打响洞藏知名度针对性营销,打响洞藏知名度。在营销上,迎驾贡酒以洞藏系列开展品牌建设。2016 年针对洞藏系列举办 50 多次品鉴会;20
71、17 年举办第三届封藏大典,生态洞藏群星演唱会生态洞藏品鉴会、生态体验之旅;2018 年再度举办 4 场迎驾贡酒生态洞藏演唱会,开展寻找民间品酒师,打响洞藏知名度;2019 年策划大 V 探寻醉美酒厂,且 2019 年-2021 一直延续迎驾新娘、迎驾掼蛋王、迎驾品酒师等活动,形成迎驾传统活动,持续加深消费者心中生态洞藏印象。表表 13:针对洞藏系列的营销活动针对洞藏系列的营销活动 时间时间 针对洞藏系列的活动针对洞藏系列的活动 20162016 年年 50 多次品鉴会 20172017 年年 举办第三届封藏大典、生态洞藏群星演唱会、生态洞藏品鉴会、生态体验之旅等 20182018 年年 生态
72、洞藏演唱会、寻找民间品酒师、寻找安徽掼蛋王、评选人气商铺 20192019 年年 策划大 V 探寻醉美酒厂、迎驾生态之旅、寻找安徽品酒师、迎驾新娘、寻找安徽掼蛋王等 20202020 年年 迎驾生态体验之旅、寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等活动,“迎驾贡酒大师版”全球首发直播、迎主播挑战赛、世界美酒特色产区探秘之旅 2 2021021 年年 生态体验之旅、生态溯源之旅、生态白酒品鉴会、寻找民间品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘、蜜月游等活动 资料来源:公司年报,公司官网,天风证券研究所 深度分销模式深度分销模式助力洞藏推广助力洞藏推广。迎驾贡酒在洞藏系列的推广上,创新极致化分销模式“1+1+N”模
73、式,即 1 个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员,为洞藏系列客户提供精细化服务。自洞藏系列推出以来,公司不断针对洞藏系列进行渠道建设活动。洞藏系列上市时间短,经销商的利润相对丰厚,渠道推力足,助力洞藏系列产品起势。表表 14:针对洞藏系列的渠道建设针对洞藏系列的渠道建设 时间时间 针对洞藏系列的渠道建设针对洞藏系列的渠道建设 20172017 年年 设立安徽省迎驾洞藏销售公司,深耕网点建设,完善城市直销模式,开展洞藏酒会员制销售,建立会务品鉴营销模式。20182018 年年 加快生态洞藏系列产品的全面布局,制定招商及客户发展奖励管理办法,鼓励招好商、招优商。20192019 年年 整合直
74、营公司,推进城市中高档白酒销售 20202020 年年 重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道,专设洞藏系列品鉴顾问,全力推进洞藏重点市场建设,完善经销商分类服务,提高市场运作能力,核心网点的掌控数量不断增加。20212021 年年 推进洞藏系列产品核心市场和网点建设,提高终端对目标产品的推力,推进销售规划,加快中高档白酒招商。资料来源:公司年报,天风证券研究所 4.3.精耕细作下沉市场精耕细作下沉市场,核心区域高占有核心区域高占有 为配合产品结构调整,迎驾贡酒不断调整其营销架构,进一步促进渠道扁平化。为配合产品结构调整,迎驾贡酒不断调整其营销架构,进一步促进渠道扁平化。针对中高档产品成立安徽迎
75、驾酒业销售公司,顺应数字化针对电商产品组建安徽迎驾电子商务有限公司,针对散酒、普酒、定制酒等采用事业部制度,对整个销售体系进行优化,为业绩增 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 长奠定基础。图图 28:专设销售公司分品类管理专设销售公司分品类管理 资料来源:公司年报,天风证券研究所 迎驾贡酒对渠道和终端控制力强。迎驾贡酒对渠道和终端控制力强。公司在区域内择优选择多家经销商以避免客户垄断风险。2016 年以来公司前五大客户的销售额占比一直在保持在 5%以下,远低于其他三家上市徽酒前五大经销商销售额占比,对单一渠道依赖性低。并且,公司 2016
76、 年对终端网点进行建档管理,近年来通过经销商优胜劣汰不断优化经销体系。2021 年公司大力发展新经销商的同时对散装酒、简装酒客户进行整合:省内净增加经销商 20 家,其中,共增加经销商99 家,减少经销商 79 家,省外净减少经销商 4 家,其中,共增加经销商 82 家,减少经销商 86 家。图图 29:迎驾贡酒前五大经销商销售额及占比迎驾贡酒前五大经销商销售额及占比 图图 30:迎驾贡酒前五大经迎驾贡酒前五大经销商销售额占比低销商销售额占比低 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,wind,天风证券研究所 省内市场下沉与省外市场拓展有效,公司经销商数量与销售人员数量大幅增加
77、。省内市场下沉与省外市场拓展有效,公司经销商数量与销售人员数量大幅增加。公司省内经销商由 2015 年的 279 家增加至 2021 年的 643 家,省外经销商由 2015 年的 357 家增加至 2021 年的 632 家;销售人员数量由 2015 年的 1424 人增长至 2021 年的 1632 人。图图 31:迎驾贡酒迎驾贡酒 2015 年以来经销商数量年以来经销商数量 图图 32:迎驾贡酒迎驾贡酒 2015 年以来销售人员数量年以来销售人员数量 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%05000000
78、0250002001920202021前五大经销商销售额(万元)占比0%5%10%15%20%25%2001920202021古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒0200400600800200021省内(家)省外(家)05 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 5.成长能力:省内省外市场都具扩张空间成长能力:省内省外市场都具扩张空间 5.1.省内:安
79、徽省内对标古井贡酒、口子窖看迎驾贡酒省内成长空间省内:安徽省内对标古井贡酒、口子窖看迎驾贡酒省内成长空间 徽酒内卷激烈,将迎驾贡酒与古井贡酒、口子窖从区域、渠道、产品等多方面进行对标,可以看迎驾贡酒未来省内增长空间。5.1.1.迎驾贡酒区域位置占据优势迎驾贡酒区域位置占据优势 图图 33:安徽省各白酒地理位置安徽省各白酒地理位置 资料来源:wind,天风证券研究所 从省内区域来看,迎驾贡酒位于六安,根据酒食汇测算,六安白酒市场规模在省内仅次于合肥和阜阳,且地理位置毗邻合肥和阜阳,有较强的市场基础。省会合肥的消费能力上有益于迎驾贡酒次高端扩容,又对周边城市辐射能力强,能够带动周边城市白酒消费。因
80、此从地理位置来看,迎驾贡酒在安徽省内具有较强的张力和扩张基础,相较位于毫州的古井贡酒和位于淮北的口子窖具有优势。表表 15:安徽省各地级市白酒市场规模安徽省各地级市白酒市场规模 梯队梯队 城市城市 市场容量(亿元)市场容量(亿元)第一梯队第一梯队 合肥 70 阜阳 50 第二梯队第二梯队 六安六安 26 滁州、亳州 25 安庆 22 宿州宿州 20 第三梯队第三梯队 芜湖、蚌埠 18 淮北、宣城、淮南 14-15 池州 10 马鞍山、黄山、铜陵 9+资料来源:酒食汇,天风证券研究所 注:标红的六安为迎驾贡酒大本营 5.1.2.迎驾贡酒深度分销模式,渠道利润丰厚迎驾贡酒深度分销模式,渠道利润丰厚
81、 从渠道建设方面来看,口子窖实施区域总代模式从渠道建设方面来看,口子窖实施区域总代模式,根据公司整体战略,分区域、分产品进口子窖迎驾贡酒 古井贡酒 金种子 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 行管理,将全国划分为若干区域,在区域中选取有实力的经销商代理并组织该区域营销工作。目前分为省内和省外两大区域,在安徽省内市场实施渠道下沉,提升渠道终端覆盖率;在省外市场,重点突破大湾区、长三角、京津翼等市场,加大团购渠道运作力度。图图 34:口子窖口子窖渠道渠道策略策略 资料来源:口子窖公司年报,口子窖公司公告,天风证券研究所 古井贡酒主要采用深度分销
82、模式,随着古井贡酒主要采用深度分销模式,随着 2008 年年份原浆系列推出,推出三通工程,多年年年份原浆系列推出,推出三通工程,多年来深入实施三通工程促进渠道下沉,极致化深度分销模式。来深入实施三通工程促进渠道下沉,极致化深度分销模式。三通工程指“路路通、店店通、人人通”,即在选定的区域内集中资源,建立规划、执行、督导三位一体的执行体系,通过精细化的网点建设和消费者意识的培养,构建渠道和消费者的良性互动,从而达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化,在阶段性目标上,先达到区域第一,然后将模式进行复制,将各区域市场连接起来,扩大市场占有率,最终达到市场销量第一。目前,古井贡酒推
83、出 5.0 战略,进一步推进渠道扁平化,彻底走向以终端用户为中心。图图 35:古井贡酒古井贡酒营销模式营销模式 资料来源:古井贡酒公司官网,天风证券研究所 因此,从渠道来看,三大徽酒渠道各有特色,都采用直销加经销的模式、促进渠道扁平化。但相较于古井贡酒 2008 年推出的年份原浆系列以及口子窖 20 世纪初期推出的口子窖系列而言,迎驾贡酒生态洞藏系列迎驾贡酒生态洞藏系列 2015 年才推出,距今时间短,渠道利润相对来说更加丰厚年才推出,距今时间短,渠道利润相对来说更加丰厚,这就使得迎驾贡酒具有较强的渠道推力。其次,迎驾贡酒专设销售公司,对不同产品分类 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
84、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 管理,分品类专业化运营。最后,相较于口子窖和古井贡酒,迎驾贡酒前五大经销商销售占比低,这使得迎驾贡酒对单一渠道的依赖性低,更有益于整个渠道的优化与管理。表表 16:三大徽酒渠道对比三大徽酒渠道对比 迎驾贡酒迎驾贡酒 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 渠道模式渠道模式 1+1+N 深度分销模式,渠道不断扁平化,分销为主,直销为辅,数字化发展。深度分销模式,三通工程促进渠道下沉;推出古井战略 5.0,线上线下融合发展。从开创“盘中盘”模式到区域总代模式;因地制宜,一地一策,发展线上渠道、团购渠道。优势及不足分析优势及不足分析 优势:渠道利润较高,对单一
85、经销商依赖程度低。不足:经销商数量多,管理起来存在一定难度。优势:极致化深度分销模式,渠道下沉能力强。不足:经销商数量多,管理起来存在一定难度。销售费用率高 优势:渠道利润丰厚。不足:经销商缺乏竞争,公司对终端掌控力不足。资料来源:各公司年报、公告,古井贡酒官网,云酒公众号,天风证券研究所 5.1.3.迎驾贡酒差异化生态白酒,具有竞争力迎驾贡酒差异化生态白酒,具有竞争力 在产品上,古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖都有大单品系列,以大单品系列带动整体产品放量,以高端系列拉升品牌形象,适度提升整体价格。迎驾贡酒洞藏系列推出后,产品矩阵中高低端完善,增强了其在省内的竞争力。表表 17:三大徽酒产品系列对比
86、三大徽酒产品系列对比 迎驾贡酒迎驾贡酒 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 形象产品形象产品 洞藏系列大师版 年份原浆年 30 口子窖 30 年 次高端次高端 洞藏系列洞 16/洞 20 年份原浆古 16/古 20 口子窖 20 年、兼香型 518 中端中端 洞藏系列洞 6/洞 9 年份原浆古 8、古 5 口子窖 6 年、口子窖10 年、小池窖 其他其他 金星、银星系列、百年迎驾系列 明光酒、亳菊酒等 老口子、口子坊 资料来源:各公司公告,古井贡酒官网,微酒公众号,糖酒网公众号,酒业家公众号,天风证券研究所 差异化定位生态洞藏,创新品类出圈差异化定位生态洞藏,创新品类出圈。在产品特点上,古井贡酒和
87、迎驾贡酒都为浓香型白酒,迎驾贡酒的口感更加绵柔,在安徽、江苏等地区具有市场。口子窖则为兼香型白酒。迎驾贡酒洞藏系列自上市以来主打生态白酒路线,形成差异化竞争优势,引领迎驾贡酒产品结构升级。表表 18:三大徽酒产品特点对比三大徽酒产品特点对比 古井贡酒古井贡酒 迎驾贡酒迎驾贡酒 口子窖口子窖 主推产品主推产品 年份原浆 洞藏系列 口子窖 产品特点产品特点 色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息 窖香幽雅、绵甜爽口。清澈透明,芳香幽雅,醇厚绵净,香味协调,酒体细腻丰满,空杯留香,风格显著。资料来源:古井贡酒公司年报,迎驾贡酒招股说明书,口子窖公司年报,天风证券研究所 5.1.4.迎驾贡
88、酒费用投放精准,品牌建设空间大迎驾贡酒费用投放精准,品牌建设空间大 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 近年来,迎驾贡酒的销售费用率随营收增长下降,主要原因是 2020-2021 年受到疫情影响,迎驾贡酒传统营销活动诸如群星演唱会、寻找品酒师、寻找掼蛋王等受阻,销售费用下降,由 2019 年的 4.63 亿元下降至 2021 年的 4.45 亿元。图图 36:迎驾贡酒销售费用及销售费用率:迎驾贡酒销售费用及销售费用率 资料来源:wind,天风证券研究所 相较于古井贡酒、口子窖高举高打的品牌建设,迎驾贡酒寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等品牌
89、建设活动更加聚焦安徽省内市场,品牌活动投入更加精准化,近两年销售费用率在三家徽酒中最低。低费高效的营销策略既给盈利让渡空间,未来在更加全国化高端化的品牌建设上,或有更多发展空间。图图 37:三大徽酒品牌建设对比三大徽酒品牌建设对比 图图 38:古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖销售费用率古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖销售费用率 资料来源:公司年报,古井贡酒官网,央视网,天风证券研究所 资料来源:公司年报,wind,天风证券研究所 5.2.省外:周边省份市场前景广阔省外:周边省份市场前景广阔 公司周边的江苏、山东、河南、湖南、湖北、江西等省份均为白酒消费大省,白酒销售市公司周边的江苏、山东、河南、湖南、湖北
90、、江西等省份均为白酒消费大省,白酒销售市场前景广阔。场前景广阔。在区域性酒企中,迎驾贡酒开拓省外市场较为成功。在区域性酒企中,迎驾贡酒开拓省外市场较为成功。迎驾贡酒的本省营业收入占比约为 60%,对比同省口子窖和金种子酒,迎驾贡酒对安徽省内的营业收入依赖程度显著更低。图图 39:2021 年安徽省内营业收入占总营业收入比重年安徽省内营业收入占总营业收入比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源:公司年报,天风证券研究所 其中,公司在江苏省布局较早,市场基础良好公司在江苏省布局较早,市场基础良好,在 2014 年公司在江苏市场的营业收
91、入就达到 8 亿元。根据微酒记者调查:目前江苏省内徽酒的市场份额约 35 亿元,迎驾贡酒约占 10 亿元,仅次于古井贡酒。江苏省白酒的主流价格带高于安徽省,有利于中高档产品的市场拓展。在苏南地区,600 元价格带正逐渐接替 400 元价格带成为商务消费的主流,价格带上移又为江苏市场扩容。目前,江苏省的外省白酒的市场规模共约 240 亿,迎驾贡酒占比仍然较低,无论从存量角度还是增量角度,迎驾贡酒在江苏市场都存在增长空间。图图 40:外地白酒在江苏市场外地白酒在江苏市场占比占比 资料来源:微酒公众号,天风证券研究所 此外,与安徽省同样紧邻的山东省和河南省,白酒市场规模大,分别约有 600 亿规模的
92、白酒市场;且没有特别强势的本土品牌:本土品牌中的佼佼者仰韶酒业和景芝白酒的营业收入也分别只有约 22 亿和 11 亿元。这两地的高端白酒市场被全国性名酒企业占据,但目前大众消费价格带相比安徽略低,随着大众消费升级,中端、次高端市场充满发展空间。6.投资建议投资建议 未来看点:未来看点:1)洞藏系列逐步由洞 6/洞 9 放量转向洞 16/洞 20 发力,我们预测迎驾贡酒未来产品端仍然具有强势竞争力。茅台,29.17%五粮液,20.83%泸州老窖,4.17%剑南春,6.25%水井坊,4.17%汾酒,2.21%古井贡酒,8.33%迎驾贡酒,4.17%口子窖,1.25%牛栏山,6.25%老村长,2.0
93、8%玻汾,1.25%习酒,2.08%郎酒,1.67%国台,1.25%其他,4.88%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 2)迎驾贡酒针对洞藏系列采用“1+1+N”深度分销模式,以扁平化的渠道结构为洞藏客户提供精细化服务;且相较竞品,洞藏系列处于产品生命周期的成长期,渠道利润或相对来说更加丰厚。我们预测洞藏系列会延续渠道端的强竞争力。3)迎驾贡酒品牌建设上投入精准化、费用率低,未来在品牌建设上有可为空间。6.1.营业收入拆分营业收入拆分 近年来徽酒消费升级趋势明显。迎驾贡酒迎合趋势,主推洞藏系列:深耕安徽市场、辐射周边市场。迎驾贡酒将资源聚焦
94、于洞藏系列,市场导入成功,洞藏系列逐步放量。从省内来看,以消费升级驱动的市场扩容持续进行,省内中高档白酒将保持较高增速。对于白酒以外的其他业务,2022E-2024E 按照平均水平给予其平均增速为 4.89%。表表 19:营业收入拆分营业收入拆分(单位:亿元)(单位:亿元)20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 37.77 34.52 45.77 54.89 64.47 74.89 yoyyoy 8.26%-8.60%32.58%19.93%17.45%16.17%白酒业务白酒业务 35.05 3
95、2.35 43.05 52.04 61.48 71.75 yoyyoy 8.77%-7.71%33.07%20.88%18.14%16.71%中高档白酒中高档白酒 23.11 21.27 30.79 39.39 47.99 57.24 yoyyoy 19.87%-7.94%44.72%27.93%21.85%19.26%普通白酒普通白酒 11.94 11.08 12.26 12.65 13.48 14.52 yoyyoy -7.76%-7.28%10.69%3.18%6.58%7.67%其他业务其他业务 2.72 2.17 2.72 2.85 2.99 3.14 yoyyoy 2.08%-20
96、.11%25.34%4.89%4.89%4.89%资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所 6.2.营业成本拆分营业成本拆分 公司聚焦洞藏系列,打造生态白酒第一品牌,加大研发投入提高产品品质,随着迎驾洞藏品质稳定,预设 2022-2024 年研发费用率分别为 0.43%/0.87%/0.98%;2022 年疫情反复,线下诸如群星演唱会、寻找民间品酒师、寻找迎驾新娘等活动受阻,线下营销活动减少,因此预计 2022 年销售费用率减少,之后而随着疫情复苏,线下活动增加,销售费用率增加,我们预计销售费用率 2022-2024 年分别为 8.07%/10.11%/11.89%,此外随着迎驾贡酒数字化
97、营销系统建设,管理数字化提高管理效率,减少管理费用,2022-2024 年预计管理费用率分别为 4.08%/4.85%/4.89%,各产品营业成本参考营业收入同步变化。表表 20:营业成本拆分营业成本拆分(单位:亿元)(单位:亿元)20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业成本营业成本 13.46 11.35 14.86 17.03 19.39 22.06 yoyyoy -1.24%-15.73%30.95%14.60%13.89%13.75%白酒业务白酒业务 11.35 9.70 12.72 14.80 17.
98、07 19.64 yoyyoy -0.62%-14.55%31.10%16.35%15.34%15.05%中高档白酒中高档白酒 5.90 4.99 7.35 9.20 11.22 13.54 yoyyoy 8.86%-15.34%47.24%25.13%22.05%20.63%普通白酒普通白酒 5.46 4.71 5.37 5.60 5.84 6.10 yoyyoy -9.17%-13.69%13.99%4.33%4.33%4.33%其他业务其他业务 2.11 1.64 2.14 2.23 2.32 2.42 yoyyoy -4.47%-22.09%30.05%4.23%4.23%4.23%公
99、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所 6.3.盈利预测盈利预测 安徽省白酒产业集中度提高,有益于名优白酒企业。迎驾贡酒聚焦洞藏,打造生态白酒,形成差异化竞争格局,渠道利润丰厚促进省内渠道下沉、省外开拓市场。表表 21:盈利预测(单位:亿元)盈利预测(单位:亿元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 34.52 45.77 54.89 64.47 74.89 yoyyoy -8.60%32.58%19.93%17.45%
100、16.17%白酒业务白酒业务 32.35 43.05 52.04 61.48 71.75 中高档白酒中高档白酒 23.11 21.27 30.79 39.39 47.99 普通白酒普通白酒 11.94 11.08 12.26 12.65 13.48 其他业务其他业务 2.17 2.72 2.85 2.99 3.14 净利润净利润 9.53 13.82 18.64 19.75 22.07 yoyyoy 2.47%44.96%34.91%5.92%11.74%资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所 随着国家城镇化建设,居民可支配收入及支出不断增加,消费升级,而安徽省内经济发展增速高于全国平均
101、水平,省内政策利好,公司精准化营销,提升产品质量,促进渠道扁平化,洞藏系列持续放量。根据公司 2022 年半年度报告,考虑相关疫情对白酒动销影响,我们预计公司将保持稳健增长,我们预测 2022-2024 年营收 54.89/64.47/74.89 亿元,同比增长 19.93%/17.45%/16.17%;归母净利润 18.64/19.75/22.07 亿元,同比增长 34.91%/5.92%/11.74%;EPS 2.33/2.47/2.76 元/股。公司产品结构持续优化,洞藏系列产品快速增长;且公司积极进行品牌、渠道建设,拓展省外市场。综合考虑公司各方面优势,采用可比公司估值法,我们认为迎驾
102、贡酒 2022 年合理估值区间为 30-35X,预计 2022 总市值区间为 559.2-652.4 亿元,对应目标价为 69.90-81.55 元/股。表表 22:可比公司估值倍数可比公司估值倍数 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 今世缘今世缘 45.94 33.63 22.08 17.91 14.56 口子窖口子窖 32.40 24.62 13.96 11.91 10.19 古井贡酒古井贡酒 73.86 56.13 43.91 34.70 27.93 水井坊水井坊 55.45 48.87 21.66 17.35 14.3
103、酒鬼酒酒鬼酒 103.44 77.28 29.38 21.95 17.07 平均值平均值 62.22 48.11 26.20 20.76 16.81 资料来源:wind,天风证券研究所 注:2022E 2023E 2024E PE 值为 2022 年 10 月 13 日 wind 一致预期 PE 7.风险提示风险提示 宏观经济下滑宏观经济下滑:宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。食品安全风险:食品安全风险:食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高,公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用,产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。市场扩
104、张不达预期:市场扩张不达预期:如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降,且公司未能及时 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 有效拓展其他市场,将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。市场竞争加剧市场竞争加剧:中国白酒行业总体产能过剩,市场竞争非常激烈,竞品若不断加入市场方面的投入,公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。疫情反复影响消费疫情反复影响消费:新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产
105、负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,153.88 757.03 1,132.90 2,176.61 2,668.26 营业收入营业收入 3,452.05 3,452.05 4,576.85 4,576.85 5,489.15 5,489.15 6,447.02 6,447.02 7,489.24 7,489.24 应收票据及应收账款 56.63 49.91 106.23 78.23 136.47 营业成本 1,134.53 1,134.53 1,48
106、5.66 1,485.66 1,702.73 1,702.73 1,939.26 1,939.26 2,205.58 2,205.58 预付账款 11.57 6.04 11.74 8.51 14.52 营业税金及附加 520.49 701.21 811.30 983.82 1,142.86 存货 3,019.53 3,498.51 3,997.68 4,942.12 4,909.24 销售费用 420.19 445.39 442.97 651.79 890.47 其他 1,107.38 2,199.32 1,822.43 1,955.84 2,057.86 管理费用 171.56 196.11
107、 223.96 312.68 366.22 流动资产合计流动资产合计 5,349.00 5,349.00 6,510.80 6,510.80 7,070.98 7,070.98 9,161.30 9,161.30 9,786.36 9,786.36 研发费用 39.48 52.69 23.60 56.09 73.39 长期股权投资 0.00 5.00 5.00 5.00 5.00 财务费用(4.30)(3.09)(3.77)(6.60)(9.66)固定资产 1,731.13 1,669.01 1,482.13 1,295.26 1,108.39 资产/信用减值损失(0.72)(0.25)(0.
108、23)(0.23)(0.23)在建工程 31.53 79.79 79.79 79.79 79.79 公允价值变动收益 3.03 13.64 27.80 28.37 28.93 无形资产 115.50 117.76 113.24 108.73 104.22 投资净收益 75.46 70.92 75.00 72.96 73.98 其他 154.13 245.61 168.34 167.94 174.24 其他(180.03)(197.34)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,032.28 2,032.28 2,117.17 2,117.17 1,848.51 1,848
109、.51 1,656.73 1,656.73 1,471.65 1,471.65 营业利润营业利润 1,272.37 1,811.90 2,390.93 2,611.08 2,923.06 资产总计资产总计 7,381.29 7,381.29 8,627.97 8,627.97 8,919.49 8,919.49 10,818.03 10,818.03 11,258.01 11,258.01 营业外收入 6.23 8.42 8.30 6.88 6.77 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 19.27 1.14 1.13 1.56 1.50 应付票据及应付账款
110、747.53 713.22 764.66 1,015.37 898.95 利润总额利润总额 1,259.34 1,259.34 1,819.17 1,819.17 2,398.10 2,398.10 2,616.40 2,616.40 2,928.33 2,928.33 其他 864.23 1,191.79 1,154.63 1,939.72 1,489.85 所得税 302.32 432.60 529.50 637.09 716.56 流动负债合计流动负债合计 1,611.76 1,611.76 1,905.01 1,905.01 1,919.28 1,919.28 2,955.09 2,9
111、55.09 2,388.80 2,388.80 净利润净利润 957.02 1,386.57 1,868.60 1,979.31 2,211.77 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 3.63 4.55 4.11 4.35 4.87 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 953.39 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 其他 142.14 138.84 122.75 134.58 132.06 每股收益(元)1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 非流
112、动负债合计非流动负债合计 142.14 142.14 138.84 138.84 122.75 122.75 134.58 134.58 132.06 132.06 负债合计负债合计 2,219.63 2,219.63 2,641.27 2,641.27 2,042.03 2,042.03 3,089.67 3,089.67 2,520.86 2,520.86 少数股东权益 19.53 22.55 24.51 26.39 28.60 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成长
113、能力成长能力 资本公积 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 营业收入-8.60%8.60%32.58%32.58%19.93%19.93%17.45%17.45%16.17%16.17%留存收益 3,038.59 3,860.61 4,749.41 5,598.44 6,605.01 营业利润 0.57%0.57%42.40%42.40%31.96%31.96%9.21%9.21%11.95%11.95%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2.47%2.47%44.96%44.96%34.91%34.
114、91%5.92%5.92%11.74%11.74%股东权益合计股东权益合计 5,161.65 5,161.65 5,986.70 5,986.70 6,877.46 6,877.46 7,728.36 7,728.36 8,737.15 8,737.15 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,381.29 7,381.29 8,627.97 8,627.97 8,919.49 8,919.49 10,818.03 10,818.03 11,258.01 11,258.01 毛利率 67.13%67.13%67.54%67.54%68.98%68.98%69.92%69.9
115、2%70.55%70.55%净利率 27.62%27.62%30.20%30.20%33.97%33.97%30.63%30.63%29.47%29.47%ROE 18.54%18.54%23.17%23.17%27.21%27.21%25.64%25.64%25.34%25.34%ROIC 38.40%38.40%44.95%44.95%51.76%51.76%47.39%47.39%55.89%55.89%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 957.02 1,386.57 1,864.49 1,974.95
116、2,206.90 资产负债率 30.07%30.07%30.61%30.61%22.89%22.89%28.56%28.56%22.39%22.39%折旧摊销 174.73 207.59 191.38 191.38 191.38 净负债率-22.35%22.35%-12.64%12.64%-16.47%16.47%-28.16%28.16%-30.54%30.54%财务费用(4.30)0.00(3.77)(6.60)(9.66)流动比率 2.57 2.60 3.68 3.10 4.10 投资损失(75.46)(70.92)(75.00)(72.96)(73.98)速动比率 1.12 1.20
117、1.60 1.43 2.04 营运资金变动(550.14)(234.91)(678.42)29.79(679.59)营运能力营运能力 其它 226.92 228.83 31.91 32.72 33.80 应收账款周转率 66.26 85.92 70.31 69.90 69.77 经营活动现金流经营活动现金流 728.76 728.76 1,517.15 1,517.15 1,330.59 1,330.59 2,149.29 2,149.29 1,668.85 1,668.85 存货周转率 1.21 1.40 1.46 1.44 1.52 资本支出 88.26 191.51 16.09(11.8
118、3)2.52 总资产周转率 0.48 0.57 0.63 0.65 0.68 长期投资 0.00 5.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 60.39(1,528.20)3.30 28.05 13.60 每股收益 1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 投资活动现金流投资活动现金流 148.65 148.65 (1,331.69)(1,331.69)19.39 19.39 16.22 16.22 16.12 16.12 每股经营现金流 0.91 1.90 1.66 2.69 2.09 债权融资 4.30 3.13 3.73 6.60 9.66 每股净资
119、产 6.43 7.46 8.57 9.63 10.89 股权融资(559.00)(720.00)(977.84)(1,128.40)(1,202.98)估值比率估值比率 其他(6.07)155.18 0.00 0.00 0.00 市盈率 47.13 32.51 24.10 22.75 20.36 筹资活动现金流筹资活动现金流(560.76)(560.76)(561.68)(561.68)(974.11)(974.11)(1,121.80)(1,121.80)(1,193.31)(1,193.31)市净率 8.74 7.53 6.56 5.83 5.16 汇率变动影响 0.00 0.00 0.0
120、0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.84 26.23 16.38 14.72 13.09 现金净增加额现金净增加额 316.65 316.65 (376.22)(376.22)375.88 375.88 1,043.71 1,043.71 491.65 491.65 EV/EBIT 20.13 29.02 17.69 15.81 13.95 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业
121、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告
122、而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断
123、。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取
124、提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中
125、性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: